ЦБ РФ как Троянский конь Запада. В 6-ти тт. Том 3

В.К. Петросян (Вадимир). ЦБ РФ как «Троянский конь» Запада. В 6-ти тт. Том 3


Денежно-кредитная политика, внешнее размещение национального капитала и ограничение экономического развития России в 2000–2025 годах

Расширенное научно-аналитическое название

Банк России как «троянский конь» Запада в первой мировой экономической войне против России: доказательный анализ денежно-кредитной, валютной и резервной политики и ее влияния на экономический рост, инвестиции, промышленность и финансовый суверенитет Российской Федерации в 2000–2025 годах

Том III.

Аннотация к 3-му тому

Третий том многотомного исследования В. К. Петросяна (Вадимира) «ЦБ РФ как „Троянский конь“ Запада» посвящен экономическим последствиям денежно-кредитной и валютной политики Банка России, влиянию сырьевой зависимости на развитие страны, а также масштабам и направлениям трансграничного движения российского капитала.

Если в первых двух томах исследовались правовой статус Центрального банка, его место в системе государственной власти, управление международными резервами, механизм ключевой ставки, стоимость денег, монетизация экономики и устройство банковской системы, то в третьем томе внимание переносится на конечные результаты этой политики. Рассматривается, как решения финансового регулятора отражались на темпах роста валового внутреннего продукта, инвестициях, накоплении капитала, промышленном производстве, технологической модернизации, развитии малого и среднего предпринимательства, доходах населения и внутреннем спросе.

В Части V анализируется влияние политики Банка России на экономический рост. Исследуются номинальная и реальная динамика ВВП, ВВП на душу населения и по паритету покупательной способности, структура экономики, потенциальный и фактический выпуск, периоды ускорения, стагнации и спада. Особое внимание уделяется разграничению воздействия денежно-кредитной политики, бюджетных расходов, внешней конъюнктуры и структурных ограничений.

Отдельное место занимает проблема накопления производственного капитала. Рассматриваются валовое накопление, инвестиции в основной капитал, соотношение частных и государственных вложений, отраслевые и региональные различия, износ и обновление основных фондов, импорт оборудования, прямые иностранные инвестиции и российские вложения за рубежом. Проверяется гипотеза о том, что высокая стоимость кредита и недостаток долгосрочного финансирования сформировали устойчивый инвестиционный дефицит, препятствующий расширению производственных возможностей страны.

Анализ промышленного и технологического развития охватывает добывающий и обрабатывающий секторы, машиностроение, станкостроение, производство инвестиционных товаров, электронику, микроэлектронику, авиационную промышленность, судостроение и фармацевтику. Исследуется зависимость российской экономики от импортного оборудования, технологий и комплектующих, а также влияние стоимости капитала на научные исследования, инновационную активность и модернизацию производства.

Самостоятельные главы посвящены малому и среднему предпринимательству, доходам населения и внутреннему спросу. Рассматриваются доступность кредитования, процентные и залоговые условия, государственные гарантии, региональная дифференциация, банкротства и продолжительность жизни предприятий. Анализируются реальные располагаемые доходы, заработная плата, потребительские расходы, сбережения, ипотечное и потребительское кредитование, долговая нагрузка и социальное неравенство. Денежная политика оценивается не только по показателям инфляции и устойчивости банков, но и по ее воздействию на покупательную способность, предпринимательскую активность и качество жизни населения.

Часть VI посвящена сырьевой зависимости и внешней конъюнктуре. Исследуются мировые цены на нефть и газ, соотношение цен Brent и Urals, объемы экспорта углеводородов, валютная выручка, нефтегазовые доходы бюджета и условия внешней торговли. Рассматривается связь между нефтяными доходами, валютным курсом, международными резервами, бюджетными расходами, инвестициями и экономическим ростом.

Особое внимание уделяется вопросу о роли Банка России в воспроизводстве сырьевой модели. Проверяется, способствовали ли проводимая процентная и валютная политика развитию несырьевых производств либо создавали преимущества для экспортно-сырьевого сектора, импорта и финансовых операций. Анализируется, в какой степени изменения ВВП объяснялись колебаниями нефтегазовых доходов, а в какой — внутренними факторами и качеством экономического управления.

В главе о валютной политике прослеживается переход от управляемого курса и бивалютной корзины к режиму плавающего рубля. Исследуются валютные интервенции, девальвационный перенос в цены, влияние курса на конкурентоспособность производства и стоимость импортного оборудования, валютные спекуляции, репатриация экспортной выручки, обязательная продажа валюты и ограничения, введенные после 2022 года.

Часть VII посвящена вывозу капитала и внешней финансовой зависимости. Подробно рассматриваются финансовый счет платежного баланса, прямые и портфельные инвестиции за рубеж, торговые кредиты, сомнительные операции, статистические ошибки и пропуски, погашение внешнего долга и накопление иностранных активов. Разграничиваются легальный экспорт капитала, хозяйственно обоснованные зарубежные вложения, погашение обязательств и бегство капитала.

Анализируется роль валютной либерализации, свободного движения капитала, процентного арбитража и операций carry trade. Исследуется, как различия российских и зарубежных процентных ставок влияли на приток краткосрочного спекулятивного капитала, курс рубля и последующий отток средств. Рассматриваются возможности ограничения непродуктивного вывоза капитала без разрушения внешней торговли и международных расчетов.

Отдельные главы посвящены внешнему долгу государства, банков и нефинансовых компаний, валютной структуре и срокам обязательств, стоимости рефинансирования, комиссиям иностранных посредников и санкционным ограничениям. Сопоставляются доходность российских государственных активов, размещенных за рубежом, и стоимость внешних заимствований российских банков и предприятий.

Такое сопоставление позволяет исследовать финансовую асимметрию, при которой Россия в течение длительного времени могла выступать одновременно внешним кредитором и внешним заемщиком: размещать значительные государственные и частные средства за рубежом под относительно низкую доходность и привлекать иностранный капитал для российских заемщиков на более дорогих условиях. Оцениваются накопленные процентные потери, расходы на страхование и хеджирование, влияние кредитных рейтингов, а также возможности замещения внешних кредитов внутренним финансированием.

Третий том не сводит экономические проблемы России к действиям одного государственного органа. На развитие страны воздействовали мировые цены, санкции, бюджетная политика, решения правительства, структура собственности, качество институтов, демографические процессы, технологические ограничения и поведение частного капитала. Задача исследования состоит в выделении той части экономических результатов, которая была связана непосредственно с денежно-кредитной, валютной и финансовой политикой Банка России.

Концепция Центрального банка как «троянского коня» рассматривается в томе не как заранее доказанное утверждение, а как проверяемая гипотеза. Для ее обоснования необходимо установить конкретные причинные связи между решениями регулятора и замедлением экономического роста, недостатком инвестиций, технологической зависимостью, сырьевой специализацией, вывозом капитала и невыгодным соотношением внешних активов и обязательств.

Основной вопрос третьего тома формулируется следующим образом:

Способствовала ли политика Банка России превращению национальных сбережений, экспортных доходов и природной ренты в производственный капитал внутри страны либо поддерживала систему, при которой значительная часть ресурсов выводилась из внутреннего инвестиционного оборота, размещалась во внешних финансовых активах и не обеспечивала необходимого технологического и промышленного развития России?

Том адресован экономистам, финансистам, государственным служащим, предпринимателям, исследователям денежно-кредитной политики и всем читателям, заинтересованным в понимании причин замедления российской экономики, сохранения сырьевой зависимости и многолетнего вывоза национального капитала.

********

© В.К. Петросян (Вадимир) © Lag.ru [Large Apeironic Gateway, Большой Апейронический Портал (Шлюз), Суперпортал в Бесконечность].

При копировании данного материала и размещении его на другом сайте, ссылки на соответствующие локации порталов Lag.ru и Proza.ru обязательны

Работа написана на основе концепции и разработок В.К. Петросяна при соавторстве (творческом и техническом участии) ChatGPT 5.6. Thinking — Демичат Сапиенс (Саппи).

*********

Оглавление 3-го тома

Том III. Экономические последствия, сырьевая зависимость и движение капитала

Часть V. Влияние политики Банка России на экономический рост

Глава 16. Динамика российского ВВП

16.1. Номинальный ВВП.

16.2. Реальный ВВП.

16.3. ВВП на душу населения.

16.4. ВВП по паритету покупательной способности.

16.5. Структура ВВП.

16.6. Несырьевой ВВП.

16.7. Потенциальный выпуск.

16.8. Фактический выпуск.

16.9. Разрыв выпуска.

16.10. Периоды ускорения.

16.11. Периоды стагнации.

16.12. Периоды спада.

16.13. Вклад денежно-кредитной политики.

Глава 17. Инвестиции и накопление капитала

17.1. Валовое накопление.

17.2. Инвестиции в основной капитал.

17.3. Частные инвестиции.

17.4. Государственные инвестиции.

17.5. Отраслевая структура.

17.6. Региональная структура.

17.7. Износ основных фондов.

17.8. Обновление основных фондов.

17.9. Импорт инвестиционного оборудования.

17.10. Прямые иностранные инвестиции.

17.11. Российские инвестиции за рубежом.

17.12. Инвестиционный дефицит.

17.13. Ставка и инвестиции.

17.14. Кредитование и инвестиции.

Глава 18. Промышленность и технологическое развитие

18.1. Добывающая промышленность.

18.2. Обрабатывающая промышленность.

18.3. Машиностроение.

18.4. Станкостроение.

18.5. Производство инвестиционных товаров.

18.6. Электроника.

18.7. Микроэлектроника.

18.8. Авиационная промышленность.

18.9. Судостроение.

18.10. Фармацевтика.

18.11. Импорт оборудования.

18.12. Технологическая зависимость.

18.13. Исследования и разработки.

18.14. Инновационная активность.

18.15. Стоимость капитала и модернизация.

Глава 19. Малое и среднее предпринимательство

19.1. Доля малого и среднего бизнеса.

19.2. Доступность кредитования.

19.3. Процентные ставки.

19.4. Залоговые требования.

19.5. Государственные гарантии.

19.6. Региональная дифференциация.

19.7. Банкротства.

19.8. Регистрация новых предприятий.

19.9. Продолжительность жизни предприятий.

19.10. Международное сравнение.

19.11. Воздействие денежно-кредитной политики.

Глава 20. Доходы населения и внутренний спрос

20.1. Реальные располагаемые доходы.

20.2. Реальная заработная плата.

20.3. Потребительские расходы.

20.4. Сбережения населения.

20.5. Потребительское кредитование.

20.6. Ипотечное кредитование.

20.7. Долговая нагрузка.

20.8. Просроченная задолженность.

20.9. Ключевая ставка и покупательная способность.

20.10. Социальное неравенство.

20.11. Социальные последствия денежной политики.

Часть VI. Сырьевая зависимость и внешняя конъюнктура

Глава 21. Мировые цены на углеводороды

21.1. Цена Brent.

21.2. Цена Urals.

21.3. Скидка Urals к Brent.

21.4. Цены на природный газ.

21.5. Цены на нефтепродукты.

21.6. Физический экспорт нефти.

21.7. Экспорт нефтепродуктов.

21.8. Экспорт природного газа.

21.9. Валютная выручка.

21.10. Нефтегазовые доходы бюджета.

21.11. Условия торговли.

Глава 22. Нефтегазовый фактор и экономический рост

22.1. Нефть и ВВП.

22.2. Нефть и валютный курс.

22.3. Нефть и международные резервы.

22.4. Нефть и инвестиции.

22.5. Нефть и бюджетные расходы.

22.6. Газ и экономический рост.

22.7. Физические объемы экспорта.

22.8. Несырьевой рост.

22.9. ВВП, очищенный от нефтегазового фактора.

22.10. Роль денежной политики в воспроизводстве сырьевой модели.

Глава 23. Валютный курс и валютная политика

23.1. Управляемый курс.

23.2. Валютный коридор.

23.3. Бивалютная корзина.

23.4. Плавающий курс.

23.5. Валютные интервенции.

23.6. Девальвация.

23.7. Девальвация и инфляция.

23.8. Курс и конкурентоспособность.

23.9. Курс и импорт оборудования.

23.10. Валютные спекуляции.

23.11. Репатриация экспортной выручки.

23.12. Обязательная продажа валютной выручки.

23.13. Валютные ограничения после 2022 года.

Часть VII. Вывоз капитала и внешняя финансовая зависимость

Глава 24. Масштабы и структура вывоза капитала

24.1. Понятие вывоза капитала.

24.2. Финансовый счет платежного баланса.

24.3. Прямые инвестиции за рубеж.

24.4. Портфельные инвестиции.

24.5. Прочие инвестиции.

24.6. Торговые кредиты и авансы.

24.7. Сомнительные операции.

24.8. Ошибки и пропуски платежного баланса.

24.9. Погашение внешнего долга.

24.10. Накопление внешних активов.

24.11. Бегство капитала.

24.12. Легальный и нелегальный вывоз капитала.

Глава 25. Политика Банка России и движение капитала

25.1. Либерализация валютного регулирования.

25.2. Свободное движение капитала.

25.3. Валютный контроль.

25.4. Процентный арбитраж.

25.5. Операции carry trade.

25.6. Спекулятивные атаки на рубль.

25.7. Ставка и приток спекулятивного капитала.

25.8. Ставка и отток капитала.

25.9. Валютные интервенции и движение капитала.

25.10. Ограничения на непродуктивный вывоз капитала.

Глава 26. Внешний долг и финансовая зависимость

26.1. Государственный внешний долг.

26.2. Внешний долг Банка России.

26.3. Внешний долг банков.

26.4. Внешний долг нефинансовых компаний.

26.5. Валютная структура долга.

26.6. Сроки погашения.

26.7. Процентные ставки по внешним обязательствам.

26.8. Комиссии и сопутствующие расходы.

26.9. Рефинансирование внешнего долга.

26.10. Санкционные ограничения.

26.11. Внутренние альтернативы внешним заимствованиям.

Глава 27. Финансовая асимметрия внешнего размещения и заимствования

27.1. Россия как внешний кредитор.

27.2. Россия как внешний заемщик.

27.3. Доходность государственных активов за рубежом.

27.4. Стоимость внешних кредитов российских банков.

27.5. Стоимость внешних кредитов российских предприятий.

27.6. Процентный дифференциал.

27.7. Валютная структура активов и обязательств.

27.8. Несоответствие сроков активов и обязательств.

27.9. Кредитные рейтинги и стоимость российского долга.

27.10. Комиссии иностранных финансовых посредников.

27.11. Расходы на страхование и хеджирование.

27.12. Накопленные процентные потери.

27.13. Замещение внешних кредитов внутренним финансированием.

27.14. Контрфактический баланс внешних активов и обязательств.

****

Предисловие к третьему тому

Третий том многотомного исследования «ЦБ РФ как „Троянский конь“ Запада» посвящен экономическим последствиям денежно-кредитной и валютной политики, сырьевой зависимости российской экономики и трансграничному движению капитала.

В первых двух томах были рассмотрены институциональные основы деятельности Банка России и внутренние механизмы его воздействия на экономику. Исследовались правовой статус Центрального банка, его отношения с органами государственной власти, управление международными резервами, режим ключевой ставки, стоимость кредита, монетизация экономики, устройство банковской системы, концентрация финансовых ресурсов и распределение рисков между регулятором, коммерческими банками, предприятиями, населением и государством.

Третий том переносит исследование с уровня институтов и финансовых механизмов на уровень их конечных экономических результатов.

Главный вопрос настоящего тома состоит в следующем:

Какое влияние проводившаяся в России денежно-кредитная, валютная и финансовая политика оказала на темпы экономического роста, накопление капитала, промышленное развитие, доходы населения, сырьевую специализацию, вывоз капитала и внешнюю финансовую зависимость страны?

Постановка такого вопроса требует выхода за пределы традиционной оценки деятельности центрального банка по двум показателям — инфляции и устойчивости банковской системы.

Низкая инфляция имеет важное значение. Устойчивость банков необходима. Стабильность платежей, сохранность сбережений и доверие к национальной валюте являются обязательными условиями нормальной хозяйственной деятельности.

Однако экономическая политика не может оцениваться исключительно по устойчивости финансовых посредников.

Необходимо учитывать, что денежно-кредитные решения воздействуют на:

стоимость капитала;
доступность производственного кредита;
инвестиционные решения;
уровень внутреннего спроса;
валютный курс;
импорт оборудования;
финансовое положение предприятий;
доходы и долговую нагрузку населения;
направление движения национальных сбережений.
Высокая ключевая ставка может замедлять инфляцию и одновременно ограничивать инвестиции. Плавающий валютный курс может поглощать внешние шоки и одновременно увеличивать стоимость импортного оборудования. Свободное движение капитала может облегчать международные расчеты и одновременно создавать каналы вывода ресурсов из внутреннего инвестиционного оборота. Накопление внешних активов может укреплять финансовые резервы и одновременно означать отказ от использования части национальных сбережений внутри страны.

Поэтому экономические последствия решений Банка России имеют противоречивый характер.

Одно и то же решение способно:

приносить выгоду финансовому сектору;
снижать риски бюджета;
защищать вкладчиков;
ухудшать положение заемщиков;
ограничивать производство;
изменять структуру экономики.
Настоящий том посвящен исследованию этих противоречий.

От механизма к результату
Второй том показал, что ключевая ставка передается экономике через банковскую систему.

Банк России не устанавливает непосредственно цену каждого кредита и не принимает решения о строительстве завода, покупке оборудования или финансировании малого предприятия. Однако он формирует общие условия, в которых коммерческие банки оценивают доходность, риск и альтернативные способы размещения капитала.

Если государственные облигации и банковские депозиты обеспечивают высокую доходность при относительно низком риске, производственный проект должен обещать еще более высокий результат.

Если стоимость заемного капитала превышает нормальную рентабельность предприятия, инвестиция становится экономически нецелесообразной.

Если кредит предоставляется по плавающей ставке, предприятие принимает на себя риск будущих решений регулятора.

Если высокая ставка сохраняется длительное время, ее воздействие накапливается.

Сначала предприятие отказывается от покупки оборудования.

Затем увеличивается износ основных фондов.

После этого снижается производительность, ухудшается качество продукции и растет технологическая зависимость.

Через несколько лет недостаток инвестиций проявляется в ограниченности предложения, росте себестоимости и снижении конкурентоспособности.

Поэтому влияние денежно-кредитной политики нельзя измерять только изменением выпуска в квартале, непосредственно следующем за решением по ставке.

Необходимо исследовать длительную причинную цепочку:

ставка — кредит — инвестиционное решение — накопление капитала — производительность — выпуск — доходы — экономический рост.

Третий том рассматривает именно эту цепочку.

Экономический рост и его источники
Первая часть тома посвящена влиянию политики Банка России на экономический рост.

Анализируется динамика валового внутреннего продукта:

в номинальном и реальном выражении;
на душу населения;
по паритету покупательной способности;
по основным видам экономической деятельности;
по периодам ускорения, стагнации и спада.
Номинальный рост ВВП не всегда означает увеличение количества произведенных товаров и услуг. Он может быть результатом повышения цен.

Рост ВВП по паритету покупательной способности не тождественен росту валютных доходов или международной конкурентоспособности.

Высокое место страны в мировом рейтинге по общему объему производства не показывает уровень жизни отдельного гражданина.

Поэтому в работе разграничиваются:

номинальный ВВП;
реальный ВВП;
ВВП на душу населения;
валютная оценка;
оценка по паритету покупательной способности;
структура созданной добавленной стоимости.
Отдельное значение имеет различие между фактическим и потенциальным выпуском.

Фактический ВВП показывает реально произведенный объем.

Потенциальный выпуск характеризует объем, который экономика могла бы устойчиво производить при нормальной загрузке труда, оборудования и инфраструктуры.

Разрыв между ними может быть отрицательным, если мощности недоиспользуются, или положительным, если спрос временно превышает возможности предложения.

Но потенциальный выпуск не является постоянной величиной.

Он зависит от:

инвестиций;
технологий;
трудовых ресурсов;
производительности;
качества управления;
состояния инфраструктуры.
Если высокая ставка ограничивает создание новых мощностей, она способна уменьшать не только фактический, но и будущий потенциальный выпуск.

В таком случае замедление экономики нельзя считать исключительно временной платой за снижение инфляции. Оно становится фактором долгосрочного ограничения развития.

В настоящем томе исследуется вклад денежно-кредитной политики в периоды ускорения, стагнации и спада российской экономики. При этом не предполагается, что любой экономический результат определяется только решениями Банка России.

На динамику ВВП одновременно воздействуют:

мировые цены;
бюджетная политика;
санкции;
демография;
государственные инвестиции;
урожай;
экспортный спрос;
технологические ограничения;
решения частных компаний.
Задача состоит не в подмене многофакторного анализа одним объяснением, а в выделении той части результата, которая связана со стоимостью денег, кредитом и валютной политикой.

Инвестиции и накопление капитала
Экономический рост невозможен без накопления капитала.

Для увеличения выпуска необходимо создавать:

производственные здания;
машины;
оборудование;
транспортную инфраструктуру;
энергетические мощности;
склады;
информационные системы;
научные и технологические разработки.
Поэтому вторая крупная тема настоящего тома — инвестиции.

Рассматриваются:

валовое накопление;
инвестиции в основной капитал;
частные и государственные инвестиции;
отраслевая и региональная структура вложений;
износ и обновление основных фондов;
импорт инвестиционного оборудования;
прямые иностранные инвестиции;
российские вложения за рубежом.
Особое внимание уделяется инвестиционному дефициту.

Инвестиционный дефицит не означает полного отсутствия капиталовложений.

В экономике могут одновременно осуществляться крупные инфраструктурные, оборонные, сырьевые и государственные проекты.

Проблема возникает, если совокупный объем и структура вложений недостаточны для:

замены изношенных фондов;
расширения производства;
технологического обновления;
сокращения импортной зависимости;
повышения производительности труда.
Агрегированная статистика инвестиций способна скрывать значительные различия.

Рост вложений в нескольких крупнейших проектах может сочетаться с отказом тысяч предприятий от модернизации.

Государственное финансирование отдельных отраслей может компенсировать падение частных инвестиций, но при этом увеличивать зависимость экономического развития от бюджетных решений.

Предприятия могут продолжать ранее начатые проекты и одновременно отказываться от новых.

Поэтому в работе исследуется не только общий объем инвестиций, но и:

их источники;
сроки;
отрасли;
зависимость от кредита;
доступность для малого бизнеса;
способность создавать новые производственные мощности.
Центральным становится вопрос:

Могла ли российская экономика инвестировать больше при иной стоимости капитала и иной организации производственного кредита?

Ответ требует контрфактического анализа.

Нельзя считать все неосуществленные проекты автоматически эффективными. Часть из них могла быть убыточной, технологически слабой или необоснованной.

Но если значительное число проектов имело ожидаемую доходность выше нормальной производственной нормы прибыли и ниже стоимости кредита, отказ от них становится следствием финансовой политики, а не отсутствия хозяйственной потребности.

Промышленность и технологическое развитие
Третий том подробно рассматривает промышленную структуру российской экономики.

Разграничиваются добывающий и обрабатывающий секторы.

Анализируются:

машиностроение;
станкостроение;
производство инвестиционных товаров;
электроника;
микроэлектроника;
авиационная промышленность;
судостроение;
фармацевтика;
научные исследования;
инновационная деятельность.
Это необходимо потому, что экономический рост неодинаков по своему качеству.

Рост добычи сырья и рост выпуска промышленного оборудования могут одинаково увеличивать ВВП, но создают разные возможности для будущего развития.

Машиностроение формирует средства производства для других отраслей.

Станкостроение определяет способность экономики воспроизводить собственную промышленную базу.

Электроника и микроэлектроника влияют на технологическую независимость практически всех современных производств.

Авиация, судостроение и фармацевтика соединяют научные исследования, сложное производство, подготовку кадров и длительное финансирование.

Такие отрасли особенно чувствительны к стоимости капитала.

Они требуют:

крупных первоначальных затрат;
длительной разработки;
испытаний;
сертификации;
создания первых серий;
формирования сервисной инфраструктуры.
Их невозможно устойчиво развивать только за счет краткосрочного коммерческого кредита.

Если внутреннее финансирование дорого или недоступно, предприятие вынуждено:

откладывать проект;
зависеть от бюджета;
приобретать иностранное оборудование;
привлекать внешний капитал;
отказываться от технологического направления.
Так финансовые условия превращаются в фактор технологической зависимости.

В работе проверяется гипотеза о том, что высокая стоимость капитала не просто замедляла отдельные инвестиции, а воспроизводила преимущества сырьевых и финансовых операций перед сложным производством.

Сырьевой экспортер может иметь:

валютную выручку;
крупные активы;
государственную поддержку;
ликвидный залог.
Новое машиностроительное предприятие имеет:

технологический риск;
длительный срок окупаемости;
неопределенный рынок;
ограниченный залог.
Банковская система рационально предпочитает первого заемщика.

Но совокупность рациональных частных решений может воспроизводить нерациональную для страны экономическую структуру.

Малое и среднее предпринимательство
Отдельная глава посвящена малому и среднему бизнесу.

Количество зарегистрированных предприятий не является достаточным показателем предпринимательского развития.

Необходимо учитывать:

долю МСП в выпуске и занятости;
доступность кредита;
фактические процентные ставки;
требования к залогу;
региональные различия;
банкротства;
создание новых предприятий;
продолжительность их деятельности.
Малый производственный бизнес особенно чувствителен к финансовым условиям.

У него обычно нет:

крупного ликвидного залога;
доступа к облигационному рынку;
государственной гарантии;
большого запаса денежных средств;
диверсифицированной клиентской базы.
Высокая ставка и централизованная банковская оценка риска могут направлять предпринимательскую активность в отрасли с:

быстрым оборотом;
минимальными основными средствами;
высокой текущей наценкой.
Это способствует развитию торговли и отдельных услуг, но затрудняет формирование малых промышленных, технологических и инженерных компаний.

Поэтому исследуется не только объем кредитов МСП, но и вопрос о том, какие виды малого бизнеса способны существовать при действующей цене капитала.

Доходы населения и внутренний спрос
Экономическое развитие измеряется не только производством, но и изменением благосостояния населения.

В настоящем томе рассматриваются:

реальные располагаемые доходы;
реальная заработная плата;
потребительские расходы;
сбережения;
потребительское и ипотечное кредитование;
долговая нагрузка;
просроченная задолженность;
социальное неравенство.
Ключевая ставка влияет на население по нескольким каналам.

Она увеличивает доходность депозитов и защищает интересы граждан, располагающих денежными сбережениями.

Одновременно она повышает стоимость:

ипотеки;
потребительского кредита;
автокредита;
финансирования жилищного строительства;
кредита предприятиям, включаемого в цены товаров и услуг.
Поэтому воздействие ставки зависит от имущественного положения семьи.

Домохозяйство с крупным депозитом может выиграть.

Заемщик с ипотекой или потребительским долгом может понести дополнительные расходы.

Человек без кредита и значительных сбережений испытывает косвенное воздействие через:

занятость;
заработную плату;
цены;
бюджетные расходы;
развитие региона.
В работе исследуется, как денежная политика перераспределяет доходы между:

вкладчиками;
заемщиками;
банками;
предприятиями;
государством.
Особое внимание уделяется внутреннему спросу.

Для крупной экономики внутренний рынок должен быть одним из основных источников роста.

Но внутренний спрос не может устойчиво основываться только на кредите.

Он должен поддерживаться:

производительностью;
заработной платой;
доходами предпринимателей;
занятостью;
государственными услугами.
Сжатие спроса способно временно снижать инфляцию, но одновременно уменьшает рынок сбыта отечественного производства.

Сырьевая зависимость
Вторая часть настоящего тома посвящена сырьевой зависимости и внешней конъюнктуре.

Российская экономика в течение длительного периода получала значительную часть валютной выручки и бюджетных доходов от экспорта:

нефти;
нефтепродуктов;
природного газа;
металлов;
другого сырья.
Поэтому мировые цены воздействовали на:

курс рубля;
бюджет;
импорт;
инвестиции;
доходы компаний;
международные резервы;
экономический рост.
В работе рассматриваются цены Brent и Urals, скидка российской нефти к мировому ориентиру, цены на газ, физические объемы экспорта, валютная выручка и нефтегазовые доходы бюджета.

При этом необходимо разделять ценовой и количественный эффекты.

Экспортные доходы могут расти:

вследствие увеличения цены;
вследствие увеличения физического объема;
вследствие ослабления рубля.
Для бюджета ослабление рубля способно временно увеличивать рублевую стоимость валютной выручки.

Но для экономики оно одновременно повышает стоимость:

оборудования;
технологий;
компонентов;
лекарств;
потребительского импорта.
Сырьевая зависимость проявляется не только в высокой доле добычи.

Она проявляется в зависимости:

курса от экспортной выручки;
бюджета от нефтегазовых доходов;
инвестиций от прибыли сырьевых компаний;
импорта технологий от валютных поступлений;
экономического цикла от мировых цен.
Отдельная задача состоит в определении несырьевого роста.

Общий ВВП может увеличиваться вследствие благоприятной ценовой конъюнктуры, тогда как производительность и конкурентоспособность несырьевых отраслей изменяются слабо.

Поэтому исследуется возможность оценки ВВП, очищенного от нефтегазового фактора, а также ограниченность подобных расчетов.

Валютный курс
Валютная политика является одним из главных каналов связи внутренней экономики с внешним рынком.

В работе прослеживается переход:

от управляемого курса;
к валютному коридору;
бивалютной корзине;
режиму плавающего рубля.
Плавающий курс обладает важным стабилизирующим свойством.

При внешнем шоке он изменяется, уменьшая необходимость расходовать резервы на постоянное поддержание установленной цены валюты.

Но гибкость курса одновременно означает перенос значительной части внешнего шока на:

предприятия;
население;
цены;
импорт;
долговые обязательства.
Девальвация может поддерживать рублевые доходы экспортеров и бюджета.

Она также способна повышать ценовую конкурентоспособность отечественного производителя.

Однако этот эффект ограничен, если производство зависит от импортного:

оборудования;
сырья;
программного обеспечения;
комплектующих.
Ослабление рубля одновременно удешевляет российский труд в иностранной валюте и удорожает технологическую модернизацию.

Следовательно, воздействие курса зависит от структуры экономики.

Чем выше технологическая и импортная зависимость, тем сильнее девальвация превращается из стимула для производства в источник инфляции издержек.

В работе рассматриваются:

валютные интервенции;
девальвационный перенос;
валютные спекуляции;
репатриация экспортной выручки;
обязательная продажа валюты;
ограничения, введенные после 2022 года.
Исследуется вопрос о том, может ли плавающий курс считаться нейтральным рыночным результатом, если движение валюты зависит от:

бюджетных операций;
правил продажи экспортной выручки;
решений крупных государственных компаний;
валютных ограничений;
действий Банка России.
Вывоз капитала
Третья часть тома посвящена вывозу капитала и внешней финансовой зависимости.

Понятие вывоза капитала часто используется неточно.

К нему относят любые финансовые средства, покинувшие страну.

Однако экономическая природа операций различается.

За границу могут направляться деньги для:

покупки предприятия;
строительства производства;
приобретения ценных бумаг;
предоставления торгового кредита;
погашения внешнего долга;
оплаты импорта;
накопления средств на зарубежном счете;
сокрытия доходов;
незаконного вывода.
Не всякий вывоз капитала является бегством.

Российское предприятие может приобрести зарубежный актив для получения:

технологии;
рынка;
сырья;
логистической инфраструктуры.
Такое вложение способно приносить стране будущий доход.

Но вывод средств в непрозрачную структуру, не связанный с производственной деятельностью и сопровождаемый сокрытием собственника, имеет иную природу.

Поэтому в работе разграничиваются:

прямые инвестиции;
портфельные инвестиции;
прочие инвестиции;
торговые кредиты;
погашение долгов;
накопление внешних активов;
сомнительные операции;
ошибки и пропуски платежного баланса;
бегство капитала.
Официальный показатель финансового счета не должен автоматически называться бегством капитала.

Он включает множество законных операций.

Но и формальная законность операции не доказывает ее экономическую полезность для страны.

Компания может законно вывести прибыль в иностранную юрисдикцию, не нарушив валютное законодательство, но уменьшив внутренние инвестиционные ресурсы и налоговую базу.

Поэтому анализ должен иметь два уровня:

юридический;
экономический.
Политика Банка России и движение капитала
Отдельно рассматривается роль Банка России в либерализации валютного регулирования и движении капитала.

Свободное движение капитала имеет преимущества.

Оно позволяет:

привлекать внешние инвестиции;
финансировать международную торговлю;
распределять риски;
приобретать зарубежные активы;
интегрироваться в мировую финансовую систему.
Но оно также создает возможности для:

краткосрочных спекулятивных потоков;
процентного арбитража;
операций carry trade;
быстрого оттока средств;
давления на валютный курс;
вывода национальных сбережений.
Высокая внутренняя процентная ставка может привлекать краткосрочный иностранный капитал.

Инвестор занимает средства в валюте с низкой ставкой, покупает рублевый актив и получает повышенную доходность.

Пока рубль стабилен или укрепляется, операция приносит прибыль.

При изменении ожиданий инвестор продает рублевый актив и покупает иностранную валюту.

Массовый выход усиливает девальвацию.

Таким образом, высокая ставка способна одновременно:

временно поддерживать рубль;
увеличивать зависимость рынка от краткосрочного капитала;
создавать риск последующего оттока.
После 2022 года режим движения капитала существенно изменился.

Введение ограничений показало, что свободное движение средств не является неизменным естественным состоянием.

Государство способно ограничивать:

валютные переводы;
вывод дивидендов;
операции нерезидентов;
движение наличной валюты;
распоряжение отдельными активами.
Это создает основание для оценки прежней политики.

Необходимо установить, какие элементы либерализации были необходимы для внешней торговли и инвестиций, а какие преимущественно облегчали непродуктивный вывоз капитала.

Внешний долг
Россия в течение длительного времени одновременно:

размещала значительные активы за рубежом;
привлекала внешние кредиты для банков и предприятий.
Само по себе такое сочетание не является необычным.

Страна, компания или банк могут держать ликвидные низкорисковые активы и одновременно занимать на более длительный срок для финансирования инвестиций.

Но экономический результат зависит от разницы:

доходности активов;
стоимости обязательств;
валюты;
срока;
риска;
комиссий.
Если государственные активы размещаются за рубежом под относительно низкий процент, а российские предприятия занимают иностранный капитал под более высокий процент, возникает финансовая асимметрия.

Она может быть оправдана различиями:

в ликвидности;
надежности;
сроках;
кредитном риске;
назначении средств.
Однако разница доходностей представляет собой реальный экономический расход.

В настоящем томе исследуются:

внешний долг государства;
обязательства банков;
внешний долг нефинансовых компаний;
валютная структура;
сроки погашения;
стоимость рефинансирования;
комиссии;
страхование;
хеджирование;
санкционные ограничения.
Особое внимание уделяется вопросу о возможности замещения внешних заимствований внутренним финансированием.

Если Россия располагала значительными национальными сбережениями, почему часть предприятий и банков была вынуждена обращаться к иностранным кредиторам?

Возможными причинами могли быть:

более низкая внешняя ставка;
недостаток длинного внутреннего ресурса;
валютная потребность;
доступ к международным рынкам;
ограничения российского банковского сектора.
Если внутренний кредит был дороже внешнего, это означает, что российская денежно-кредитная система создавала стимул к внешнему заимствованию даже при наличии национальных накоплений.

Финансовая асимметрия
Завершающая глава тома посвящена сопоставлению внешних активов и обязательств.

Россия могла быть чистым внешним кредитором по величине накопленных активов и одновременно платить значительный процент иностранным кредиторам.

Чистая международная инвестиционная позиция не показывает автоматически чистый инвестиционный доход.

Активы и обязательства могут различаться по:

доходности;
ликвидности;
риску;
валюте;
сроку;
правовой защищенности.
Государственные резервы обычно размещаются в ликвидных и низкорисковых инструментах с умеренной доходностью.

Корпоративный заем включает премию за:

кредитный риск;
страновой риск;
валютный риск;
санкционный риск.
Поэтому даже при превышении внешних активов над обязательствами страна может иметь невыгодный поток инвестиционных доходов.

Дополнительные расходы создают:

комиссии посредников;
кредитные рейтинги;
страхование;
хеджирование;
юридическое сопровождение;
инфраструктура международных расчетов.
В работе предпринимается попытка построить контрфактический баланс.

Исследуется, каким могло быть финансовое положение страны, если бы часть:

внешних активов;
резервов;
вывезенного частного капитала
была преобразована во внутреннее долгосрочное финансирование.

Такой расчет неизбежно содержит допущения.

Нельзя считать, что каждый рубль, не размещенный за рубежом, автоматически превратился бы в эффективную инвестицию.

Необходимо учитывать:

инфляционные ограничения;
валютную потребность;
качество проектов;
состояние институтов;
риск неэффективного использования;
необходимость резервов.
Но отказ от контрфактического анализа также является ошибкой.

Без него фактически реализованная политика принимается как единственно возможная.

Метод исследования
Настоящий том основывается на принципе разделения:

фактов;
расчетов;
интерпретаций;
гипотез.
К фактам относятся официальные показатели:

ВВП;
инвестиций;
промышленного производства;
доходов;
платежного баланса;
внешнего долга;
процентных ставок;
валютного курса;
движения капитала.
Расчеты включают:

коэффициенты;
сравнение доходностей;
оценки реальной стоимости;
структурные доли;
международные сопоставления;
контрфактические сценарии.
Интерпретация устанавливает возможные причинные связи.

Гипотеза о Банке России как «троянском коне» требует доказательства не отдельного неблагоприятного результата, а устойчивой причинной системы.

Для этого необходимо установить:

какие решения были приняты;
какие альтернативы существовали;
как решения передавались экономике;
кто получил выгоды;
кто понес потери;
были ли последствия предсказуемыми;
сохранялась ли политика после выявления отрицательных результатов;
соответствовали ли решения национальным интересам.
Высокая ставка сама по себе не доказывает внешнего управления.

Вывоз капитала не доказывает автоматически участия Банка России.

Сырьевая зависимость не создается одним государственным органом.

Для серьезного обвинительного вывода требуется показать не совпадение, а механизм.

Настоящий том не освобождает от ответственности:

правительство;
собственников предприятий;
коммерческие банки;
государственные корпорации;
бюджетные органы;
иных участников экономической политики.
Банк России действует не в институциональном вакууме.

Но это не устраняет его ответственности за решения, входящие в его полномочия.

О названии исследования
Формула «троянский конь» используется как образ скрытого институционального механизма, который внешне выполняет защитные и стабилизирующие функции, но может создавать результаты, противоречащие долгосрочным интересам страны.

Образ не должен заменять доказательство.

Он определяет направление вопроса, но не предрешает ответ.

Если политика Банка России:

была необходимой;
соответствовала доступной информации;
не имела менее разрушительной альтернативы;
обеспечила результат, превышающий экономические потери,
гипотеза должна быть отвергнута в соответствующей части.

Если же будет установлено, что политика:

систематически ограничивала внутреннее развитие;
стимулировала внешний отток ресурсов;
воспроизводила сырьевую зависимость;
создавала финансовые преимущества внешним институтам;
сохранялась при наличии известных альтернатив,
гипотеза получит доказательное основание.

Задача исследования заключается не в поиске подтверждений заранее принятому выводу.

Она состоит в проверке вывода на совокупности экономических данных.

Значение третьего тома
Третий том занимает центральное место в общей конструкции многотомника.

Первые два тома раскрывали:

институты;
нормы;
финансовые механизмы.
Третий том исследует:

производство;
инвестиции;
доходы;
сырье;
валюту;
капитал.
Именно здесь должна быть установлена связь между финансовой политикой и материальной экономикой.

Деньги являются не конечной целью хозяйственной системы.

Их назначение состоит в организации:

производства;
обмена;
накопления;
инвестиций;
потребления.
Финансовая система оценивается не только по тому, насколько хорошо она сохраняет собственные балансы.

Она оценивается по тому, насколько эффективно превращает национальные сбережения в:

заводы;
оборудование;
технологии;
инфраструктуру;
квалифицированный труд;
растущие доходы.
Поэтому основной вопрос третьего тома можно сформулировать еще раз:

Способствовала ли российская денежно-кредитная и валютная система превращению природной ренты, экспортной выручки и внутренних сбережений в производственный капитал страны либо создавала условия, при которых значительная часть этих ресурсов направлялась во внешние и финансовые активы?

Ответ на этот вопрос не может быть простым.

Россия одновременно:

накапливала резервы;
строила крупные объекты;
развивала отдельные отрасли;
сохраняла банковскую устойчивость;
сталкивалась с недостатком производственного кредита;
зависела от импортного оборудования;
вывозила капитал;
привлекала внешние займы.
Эти процессы не исключают друг друга.

Они образуют противоречивую экономическую систему, анализу которой посвящен настоящий том.

Цель исследования состоит не только в критике прошлой политики.

Необходимо определить возможную альтернативу.

Если существующая модель признана неэффективной, требуется ответить:

какой должна быть ключевая ставка;
как должен формироваться производственный кредит;
как соединить ценовую стабильность и инвестиции;
какую роль должны играть валютные ограничения;
какой объем резервов необходим;
как ограничить непродуктивный вывоз капитала;
как заместить внешние кредиты внутренними ресурсами;
как направить национальные сбережения в технологическое развитие.
Критика, не предлагающая институционального решения, остается неполной.

Третий том создает доказательную основу для последующих частей многотомника, в которых должны быть сформулированы выводы о степени ответственности Банка России и возможных направлениях преобразования денежно-кредитной системы.

Экономическая независимость страны определяется не только наличием суверенной территории, национальной валюты и собственного центрального банка.

Она определяется способностью государства:

финансировать развитие из внутренних источников;
сохранять контроль над национальными сбережениями;
производить необходимые средства производства;
противостоять внешним финансовым ограничениям;
обеспечивать устойчивый рост благосостояния населения.
Если страна экспортирует природные ресурсы, получает валютную выручку, накапливает внешние активы, но одновременно испытывает недостаток доступного капитала для собственного производства, это противоречие требует объяснения.

Поиск такого объяснения и является главной задачей третьего тома.

*******

Том III. Экономические последствия, сырьевая зависимость и движение капитала
Часть V. Влияние политики Банка России на экономический рост
Глава 16. Динамика российского ВВП
Валовой внутренний продукт является наиболее распространенным обобщающим показателем экономической деятельности.

Он отражает стоимость конечных товаров и услуг, произведенных на территории страны за определенный период.

Однако ВВП не является исчерпывающим показателем национального благосостояния.

Он не показывает непосредственно:

распределение доходов;
качество товаров и услуг;
состояние окружающей среды;
продолжительность жизни;
доступность жилья;
степень износа производственного капитала;
технологическую независимость;
объем неоплачиваемого домашнего труда;
устойчивость полученного экономического результата.
Рост ВВП может сопровождаться:

ростом реальных доходов населения;
увеличением производительности;
созданием новых мощностей;
развитием технологий.
Но он может также происходить вследствие:

повышения государственных расходов;
увеличения добычи сырья;
роста цен;
восстановления после предыдущего спада;
расширения производства военного назначения;
интенсивного использования уже существующих мощностей.
Поэтому динамика ВВП должна рассматриваться одновременно в нескольких измерениях.

Необходимо различать:

номинальный и реальный ВВП;
общий ВВП и ВВП на душу населения;
ВВП по рыночному валютному курсу и по паритету покупательной способности;
нефтегазовый и ненефтегазовый выпуск;
потенциальный и фактический выпуск;
краткосрочный рост и долгосрочное увеличение производственных возможностей.
Особое значение имеет вопрос о вкладе денежно-кредитной политики.

Банк России не производит товары и услуги непосредственно.

Он не управляет заводами, торговыми сетями, транспортными предприятиями или строительными организациями.

Но его решения воздействуют на:

стоимость кредита;
объем денежного предложения;
курс рубля;
инвестиции;
потребление;
сбережения;
финансовое положение заемщиков;
доходность финансовых активов.
Поэтому денежно-кредитная политика способна как поддерживать, так и ограничивать экономическую активность.

Вместе с тем нельзя объяснять каждое изменение ВВП только ключевой ставкой.

На российскую экономику одновременно воздействовали:

мировые цены на нефть и газ;
внешние санкции;
бюджетные расходы;
состояние мировой экономики;
демографические процессы;
урожай;
эпидемические ограничения;
изменение логистических маршрутов;
государственный оборонный заказ;
инвестиционные решения крупных компаний;
качество государственного управления.
Задача настоящей главы состоит не в подмене многофакторного анализа одним объяснением.

Она состоит в определении того, через какие механизмы политика Банка России могла усиливать или ослаблять экономический рост и какую часть наблюдаемой динамики можно обоснованно связать с денежно-кредитными условиями.

16.1. Номинальный ВВП
Номинальный ВВП рассчитывается в текущих ценах соответствующего года.

Если объем произведенной продукции не изменился, но цены выросли, номинальный ВВП также увеличится.

Поэтому номинальная динамика объединяет два разных процесса:

изменение физического объема товаров и услуг;
изменение их цен.
По второй оценке Росстата, номинальный ВВП России в 2025 году составил 214,261 трлн рублей. Реальный объем производства увеличился только на 1%, тогда как дефлятор ВВП вырос на 4,9%. Следовательно, основная часть увеличения номинального показателя была связана не с расширением физического выпуска, а с изменением уровня цен.

Для понимания различия можно представить условную экономику, производящую сто одинаковых товаров.

В первом году каждый товар стоит 1 тыс. рублей.

Номинальный ВВП составляет 100 тыс. рублей.

Во втором году количество товаров остается равным ста, но цена повышается до 1,2 тыс. рублей.

Номинальный ВВП увеличивается до 120 тыс. рублей.

Физический выпуск не вырос.

Экономика не стала производить больше товаров.

Изменилась лишь их денежная оценка.

Номинальный ВВП необходим для анализа:

размера налоговой базы;
отношения государственного долга к ВВП;
денежной массы;
бюджетных расходов;
корпоративных доходов;
объема кредитования;
финансовой глубины экономики.
Именно номинальными рублями государство обслуживает внутренний долг, предприятия выплачивают кредиты, а население получает заработную плату.

Но номинальный показатель нельзя использовать для оценки реального экономического роста без корректировки на изменение цен.

Дефлятор ВВП
Для разделения ценового и физического компонентов используется дефлятор ВВП.

Он отличается от индекса потребительских цен.

Индекс потребительских цен измеряет изменение стоимости определенного набора товаров и услуг, приобретаемых населением.

Дефлятор охватывает все конечные товары и услуги, включенные в ВВП:

потребительскую продукцию;
инвестиционные товары;
государственные услуги;
экспорт;
строительство;
оборудование.
Поэтому дефлятор может существенно отличаться от потребительской инфляции.

Например, рост мировых цен на нефть способен заметно увеличить дефлятор ВВП, даже если потребительские цены растут умеренно.

Падение экспортных цен, напротив, может снизить дефлятор при продолжающемся росте внутренних потребительских цен.

Номинальный ВВП России увеличивался особенно быстро в периоды:

высокой инфляции;
ослабления рубля;
роста экспортных цен;
масштабного увеличения государственных расходов.
Такой рост имеет значение для бюджетных и долговых показателей.

Но он не должен представляться как равнозначный реальному увеличению национального производства.

ВВП в рублях и в иностранной валюте
Номинальный ВВП может быть пересчитан в доллары, евро или другую валюту по среднему рыночному курсу.

Такое преобразование используется для международных сравнений.

Однако валютная оценка чрезвычайно чувствительна к курсу рубля.

Если реальный выпуск не изменился, но рубль ослаб в два раза, долларовая стоимость российского ВВП может сократиться почти вдвое.

При укреплении рубля она, наоборот, увеличивается.

По данным Всемирного банка, номинальный ВВП России в 2025 году оценивался приблизительно в 2,56 трлн долларов США. Это международная валютная оценка рублевого ВВП, зависящая не только от производства, но и от среднегодового курса.

Поэтому долларовый ВВП полезен для анализа:

способности покупать импорт;
относительного размера страны на мировом финансовом рынке;
обслуживания валютных обязательств;
международной инвестиционной мощности.
Но он хуже отражает объем товаров и услуг, производимых и потребляемых внутри России.

16.2. Реальный ВВП
Реальный ВВП измеряет изменение физического объема производства после исключения влияния цен.

В практической статистике это не означает подсчет всех товаров в натуральных единицах.

Экономика производит миллионы неоднородных товаров и услуг:

тонны металла;
автомобили;
программное обеспечение;
медицинские услуги;
транспортные перевозки;
строительство;
образование.
Эти результаты невозможно просто сложить физически.

Поэтому Росстат использует систему индексов и сопоставимых цен, позволяющую оценить изменение реального объема добавленной стоимости.

Реальный ВВП отвечает на вопрос:

Насколько изменился совокупный объем произведенных товаров и услуг, если исключить изменение цен?

Основные этапы динамики
Российская экономика прошла через несколько существенно различающихся периодов.

Год или период Изменение реального ВВП Основная характеристика
2000 год около +10% Восстановительный рост
2001–2007 годы преимущественно +5–9% ежегодно Быстрое расширение
2008 год около +5% Завершение периода ускорения
2009 год около –7,8% Мировой финансовый кризис
2010–2012 годы около +4–5% ежегодно Восстановление
2013–2014 годы менее +2% ежегодно Начало структурного замедления
2015 год около –2% Нефтяной, валютный и санкционный шок
2016–2019 годы преимущественно +0–3% Слабый рост
2020 год около –2,7% Пандемический спад
2021 год около +5,9% Восстановление после пандемии
2022 год около –1,4% Санкционный и логистический шок
2023 год около +4,1% Восстановление и бюджетный импульс
2024 год около +4,9% по последующему пересчету Ускорение внутреннего спроса и производства
2025 год +1% Резкое замедление
I квартал 2026 года –0,2% к I кварталу 2025 года Переход к околонулевой динамике
Исторические оценки пересматриваются по мере поступления отчетности и актуализации методики. Поэтому показатели разных выпусков Росстата могут незначительно различаться. В частности, оценка роста за 2024 год последовательно повышалась: от первоначальных 4,1% до 4,3%, а в последующем ретроспективном пересчете — до 4,9%.

Реальный рост и восстановительный эффект
Высокий темп роста не всегда означает столь же быстрое долгосрочное развитие.

Если экономика сначала сократилась на 10%, а затем выросла на 10%, она не полностью возвращается к исходному уровню.

После снижения со ста до девяноста единиц рост на 10% увеличивает выпуск лишь до девяноста девяти единиц.

Поэтому ускорение после кризиса часто является восстановительным.

К таким периодам относились:

начало 2000-х годов после спада 1990-х и кризиса 1998 года;
2010–2011 годы после кризиса 2009 года;
2021 год после пандемического спада;
часть роста 2023 года после сокращения 2022 года.
Восстановительный рост важен.

Он возвращает занятость, доходы и загрузку предприятий.

Но он не всегда означает, что экономика перешла на новую, более высокую траекторию производительности и накопления капитала.

Средние темпы
В 2000–2008 годах средний темп роста российского ВВП составлял примерно 7% в год.

В 2013–2019 годах он снизился приблизительно до 1% в год.

Это различие нельзя объяснить только изменением ключевой ставки.

Между двумя периодами изменились:

исходная загрузка мощностей;
мировые цены;
демографическая ситуация;
инвестиционная активность;
доступ к внешнему капиталу;
институциональные условия;
производительность;
санкционные ограничения.
Но масштаб замедления означает, что российская модель роста исчерпала значительную часть прежних источников расширения.

16.3. ВВП на душу населения
Общий ВВП характеризует размер экономики.

Но крупная экономика может иметь сравнительно невысокий объем производства на одного жителя.

Поэтому для оценки среднего уровня экономического обеспечения используется ВВП на душу населения.

Он рассчитывается путем распределения совокупного ВВП между численностью населения.

На основе номинального ВВП 2025 года и численности населения России показатель составлял приблизительно 1,46–1,47 млн рублей на человека в год.

Эта величина не является средним доходом гражданина.

ВВП включает:

оплату труда;
прибыль предприятий;
амортизацию;
налоги на производство и импорт;
государственные услуги;
доходы собственников капитала.
Человек не получает свою «долю ВВП» на банковский счет.

Значительная часть созданной стоимости используется:

предприятиями;
государством;
финансовым сектором;
собственниками активов;
на восстановление изношенного капитала.
По оценке Всемирного банка, российский номинальный ВВП на душу населения в 2025 году составлял около 17,5 тыс. долларов США.

Однако долларовый показатель сильно меняется вслед за валютным курсом.

Если рубль ослабляется, долларовый ВВП на душу населения уменьшается даже без реального сокращения внутреннего потребления.

Если рубль укрепляется, показатель растет.

Реальный ВВП на душу населения
Для оценки долгосрочного изменения среднего объема производства необходимо использовать реальный ВВП на душу населения.

Его динамика определяется двумя факторами:

изменением реального ВВП;
изменением численности населения.
Если экономика растет на 1%, а население сокращается на 0,3%, реальный ВВП на одного жителя увеличивается приблизительно на 1,3%.

Если население растет быстрее производства, душевой показатель снижается даже при положительной динамике общего ВВП.

Для России демографическое сокращение может механически повышать ВВП на душу населения при слабом общем росте.

Это не означает автоматического улучшения экономической ситуации.

Уменьшение населения способно сопровождаться:

старением;
сокращением рабочей силы;
ростом нагрузки на пенсионную систему;
уменьшением внутреннего рынка;
дефицитом кадров.
Ограничения показателя
ВВП на душу населения является средней величиной.

Он не показывает распределение.

Если доходы небольшой группы быстро растут, а доходы большинства не изменяются, средний показатель может увеличиться.

Он также не учитывает:

региональные различия;
стоимость жилья;
доступность общественных услуг;
продолжительность рабочего времени;
экологические потери;
уровень неравенства.
Поэтому ВВП на душу населения необходимо сопоставлять с:

реальными располагаемыми доходами;
медианной заработной платой;
уровнем бедности;
продолжительностью жизни;
обеспеченностью жильем;
потреблением домашних хозяйств.
16.4. ВВП по паритету покупательной способности
Рыночный валютный курс не отражает полностью различия внутренних цен между странами.

Одинаковая сумма долларов позволяет приобрести разное количество товаров и услуг в Москве, Нью-Йорке, Пекине или Дели.

Для более содержательного сравнения реального объема экономик применяется паритет покупательной способности.

Паритет показывает, сколько единиц национальной валюты необходимо для приобретения сопоставимого набора товаров и услуг, который в базовой стране стоит одну условную международную денежную единицу.

Международные сопоставления проводятся по широкому набору:

потребительских товаров;
государственных услуг;
строительства;
машин и оборудования;
медицинских и образовательных услуг.
Глобальный раунд международных сопоставлений Всемирного банка за 2021 год охватил 176 экономик. Полученные паритеты используются для пересчета национальных ВВП в сопоставимые международные доллары.

По данным Всемирного банка, российский ВВП в постоянных международных долларах 2021 года составлял в 2025 году около 6,18 трлн. Эта величина существенно превышает оценку по рыночному курсу — около 2,56 трлн долларов, поскольку внутренний уровень цен в России ниже американского.

Что показывает ВВП по ППС
Показатель по паритету лучше отражает:

внутренний физический объем экономики;
способность государства оплачивать труд и услуги внутри страны;
относительный объем внутреннего производства;
реальное потребление на национальном рынке.
Он особенно полезен для сопоставления:

крупных экономик;
уровня жизни;
производительности;
внутренних государственных возможностей.
Что он не показывает
ВВП по ППС не равен валютному ресурсу государства.

Международный доллар является расчетной единицей.

Его нельзя непосредственно использовать для:

покупки импортного оборудования;
выплаты внешнего долга;
приобретения зарубежного предприятия;
формирования валютных резервов.
Для внешних платежей необходима реальная иностранная валюта, полученная через:

экспорт;
заимствования;
продажу активов;
использование резервов.
Поэтому страна может иметь крупный ВВП по ППС и одновременно ограниченные возможности приобретать импортные технологии.

ППС и уровень жизни
Высокое место России по совокупному ВВП по ППС объясняется сочетанием:

большой численности населения;
значительного промышленного и сырьевого производства;
сравнительно низких внутренних цен.
Но совокупный размер экономики не тождественен высокому уровню жизни.

Для этого необходимо использовать ВВП по ППС на душу населения.

Даже он остается усредненным показателем и не учитывает распределение доходов.

Следовательно, утверждение о месте России среди крупнейших экономик по ППС и утверждение о сравнительно более низком уровне доходов населения могут быть одновременно верными.

16.5. Структура ВВП
Одинаковый объем ВВП может быть создан при различной структуре экономики.

Добавленная стоимость может формироваться в:

добыче;
обрабатывающей промышленности;
торговле;
строительстве;
финансах;
транспорте;
государственных услугах;
информационных технологиях.
Для оценки качества роста необходимо понимать:

какие отрасли увеличивают выпуск;
какие компоненты спроса обеспечивают рост;
как созданный доход распределяется между трудом, капиталом и государством.
Производственная структура
Производственный метод представляет ВВП как сумму добавленной стоимости всех отраслей и чистых налогов на продукты.

Рост добычи и рост машиностроения одинаково увеличивают ВВП, но имеют различные последствия.

Добыча создает:

экспортную выручку;
бюджетные доходы;
сырье для внутренней экономики.
Машиностроение создает:

оборудование;
технологии;
средства производства для других отраслей;
возможность будущего роста производительности.
Торговля обеспечивает движение товара от производителя к потребителю.

Но рост торговли не обязательно означает рост отечественного производства: он может сопровождать увеличение импорта.

Финансовый сектор обеспечивает расчеты и кредит.

Однако быстрый рост финансовой добавленной стоимости может происходить без сопоставимого увеличения производственных мощностей.

В пересчитанной оценке за 2024 год особенно быстро росла добавленная стоимость финансовой и страховой деятельности — на 24,3%, гостиниц и ресторанов — на 14,3%, информации и связи — на 12,1%, обрабатывающих производств — на 8,7%. Рост обрабатывающей промышленности был заметно связан с готовыми металлическими изделиями, транспортным оборудованием, электроникой и рядом других направлений.

Эти показатели свидетельствуют о реальном расширении производства.

Однако они не позволяют автоматически заключить, что сформировалась устойчивая гражданская технологическая модель.

Необходимо установить:

источники спроса;
долю государственного заказа;
импортную составляющую;
способность отраслей расти после изменения бюджетного импульса;
наличие инвестиционного оборудования и кадров.
Структура использования
ВВП может использоваться на:

конечное потребление домашних хозяйств;
государственное потребление;
валовое накопление;
чистый экспорт.
По первой оценке за 2025 год доля конечного потребления увеличилась с 68,7 до 71%, доля валового накопления снизилась с 26,9 до 26,4%, а доля чистого экспорта — с 4,4 до 2,6%. Реальный объем валового накопления сократился на 3%, хотя накопление основного капитала и ценностей увеличилось на 1,7%.

Сокращение запасов может быть нормальным после периода их интенсивного накопления.

Но снижение доли валового накопления на фоне замедления экономики является сигналом ослабления инвестиционной составляющей роста.

Структура доходов
ВВП распределяется между:

оплатой труда;
валовой прибылью и смешанными доходами;
чистыми налогами на производство и импорт.
По второй оценке Росстата, в 2025 году доля оплаты труда составляла 47,9%, доля чистых налогов — 8,5%, а доля валовой прибыли и смешанных доходов сократилась до 43,6%.

Рост доли оплаты труда может поддерживать внутренний спрос.

Снижение доли прибыли способно ограничивать собственные источники инвестиций предприятий.

Для оценки устойчивости необходимо учитывать не только общий размер прибыли, но и ее отраслевое распределение.

16.6. Несырьевой ВВП
В официальной российской статистике используется показатель ненефтегазового ВВП.

Он определяется как разность между общим ВВП и валовой добавленной стоимостью нефтегазового сектора.

Это полезный показатель, но его нельзя полностью отождествлять с несырьевой экономикой.

Нефтегазовый сектор является только частью сырьевой специализации.

К сырьевым направлениям могут также относиться:

добыча металлических руд;
уголь;
лесные ресурсы;
производство отдельных первичных материалов;
экспорт необработанного или слабо обработанного сырья.
Поэтому «ненефтегазовый» и «несырьевой» ВВП — не одно и то же.

Прямой и косвенный нефтегазовый эффект
Простое вычитание нефтегазовой добавленной стоимости не устраняет косвенное влияние нефтегазовых доходов.

Экспорт углеводородов воздействует на:

курс рубля;
бюджетные расходы;
банковские депозиты;
инвестиции государственных компаний;
доходы работников;
транспорт;
строительство;
торговлю.
Если нефтяные доходы финансируют строительство дороги, добавленная стоимость строительства относится к ненефтегазовому ВВП.

Но источником спроса остаются нефтегазовые поступления.

Если нефтяная компания заказывает оборудование машиностроительному заводу, выпуск завода учитывается в обрабатывающей промышленности, хотя экономически зависит от сырьевого сектора.

Следовательно, официальный ненефтегазовый ВВП показывает отраслевую границу, но не полную независимость экономики от нефтегазового фактора.

Физический и ценовой эффект
Доля нефтегазового сектора в номинальном ВВП может изменяться вследствие:

физического объема добычи;
мировых цен;
курса рубля;
внутренних цен;
изменений в других отраслях.
При высокой цене нефти номинальная доля сектора увеличивается даже без роста физической добычи.

При падении цены доля сокращается, хотя количество добываемого сырья может не измениться.

Поэтому необходимо анализировать одновременно:

номинальную долю;
индекс физического объема;
экспортную выручку;
бюджетные доходы;
связанную деятельность других отраслей.
Несырьевой рост как контрфактическая задача
Для оценки истинной независимости экономики недостаточно вычесть нефтегазовый сектор.

Необходимо спросить:

Какой объем ненефтегазового производства сохранился бы при существенно более низких ценах на нефть и меньших нефтегазовых доходах бюджета?

Ответ требует экономической модели.

Необходимо учитывать, насколько от нефтегазовых ресурсов зависят:

государственные закупки;
строительство;
банковская ликвидность;
потребление;
инвестиции;
валютный курс.
Поэтому ВВП, полностью «очищенный» от нефтегазового фактора, является не простой статистической разностью, а контрфактической оценкой.

16.7. Потенциальный выпуск
Потенциальный выпуск — это объем товаров и услуг, который экономика способна устойчиво производить без чрезмерного инфляционного давления.

Он не равен максимально возможному производству.

Предприятия могут временно работать:

сверх нормальной загрузки;
в дополнительные смены;
с сокращением ремонта;
с чрезмерной интенсивностью труда;
за счет ускоренного расходования запасов.
Такой выпуск может быть высоким, но неустойчивым.

Потенциальный ВВП определяется:

численностью и квалификацией работников;
объемом производственного капитала;
технологиями;
производительностью;
качеством инфраструктуры;
институтами;
доступностью сырья и комплектующих.
Потенциальный выпуск не наблюдается
Фактический ВВП измеряется статистически.

Потенциальный выпуск невозможно увидеть непосредственно.

Он оценивается с помощью моделей.

Могут использоваться:

статистические фильтры;
производственные функции;
показатели безработицы;
загрузка мощностей;
инфляция;
финансовые условия;
опросы предприятий.
Исследования Банка России подчеркивают, что потенциальный выпуск и разрыв выпуска являются ненаблюдаемыми величинами, а оценки чувствительны к выбранной модели, статистическим пересмотрам и методике расчета капитала и выпуска.

Поэтому утверждение, что экономика находится точно на 1 или 2% выше потенциала, нельзя воспринимать как измерение, сопоставимое с температурой воздуха.

Это модельная оценка с диапазоном неопределенности.

Потенциал и инвестиции
Потенциальный выпуск увеличивается, если растут:

производственный капитал;
производительность;
рабочая сила;
технологический уровень.
Денежно-кредитная политика влияет на потенциал через инвестиции.

Если высокая ставка действует несколько месяцев, основное воздействие приходится на текущий спрос.

Если она сохраняется длительно, предприятия сокращают:

строительство;
обновление оборудования;
исследования;
подготовку кадров.
В результате уменьшается будущий запас капитала.

Это означает, что денежно-кредитная политика способна снижать не только фактический спрос, но и темп роста потенциального выпуска.

Такое воздействие проявляется с задержкой.

Сегодня предприятие отказывается от модернизации.

Через несколько лет экономика получает более низкую производительность и меньший выпуск.

Структурное изменение потенциала
Санкции, прекращение поставок оборудования, миграция работников и перестройка торговли могут резко изменить потенциальный выпуск.

Одни мощности становятся непригодными из-за отсутствия компонентов.

Другие начинают использоваться для импортозамещения.

Появляются новые логистические маршруты.

Поэтому старый тренд ВВП не обязательно остается корректной оценкой нового потенциала.

16.8. Фактический выпуск
Фактический выпуск — это реально произведенный объем товаров и услуг.

Он определяется текущим взаимодействием:

спроса;
мощностей;
работников;
запасов;
кредита;
импорта;
государственных расходов.
Фактический выпуск может быть ниже потенциального, если:

спрос недостаточен;
предприятия не получают кредит;
существует высокая неопределенность;
мощности простаивают;
безработица повышена.
Он может временно превышать устойчивый потенциал, если:

спрос резко увеличивается;
государство расширяет закупки;
предприятия увеличивают сменность;
работники трудятся сверхурочно;
запасы сокращаются;
ремонт оборудования откладывается.
Рост 2023–2024 годов
Рост 2023–2024 годов был связан с сильным внутренним спросом, бюджетными расходами, расширением государственного заказа, восстановлением потребления, инвестициями и адаптацией к изменившимся внешним условиям.

Росстат оценивал рост внутреннего конечного спроса в 2023 году в 9,1%. В 2024 году физический объем ВВП после пересчета вырос на 4,9%, при этом быстро увеличивались обрабатывающие производства, торговля, финансы, связь и общественное питание.

Часть роста отражала:

восстановление после 2022 года;
замещение импорта;
перенаправление торговли;
высокую загрузку производственных мощностей;
увеличение бюджетного спроса.
Но быстрый рост столкнулся с ограничениями предложения:

дефицитом работников;
нехваткой отдельных мощностей;
ростом заработной платы;
повышением издержек;
ограничениями импорта.
Замедление 2025–2026 годов
В 2025 году реальный рост замедлился до 1%.

В третьем квартале рост к предыдущему году составлял только 0,6%, а валовое накопление сократилось на 9,6%. В первом квартале 2026 года ВВП был на 0,2% ниже уровня соответствующего квартала 2025 года.

Такое замедление может объясняться сочетанием:

исчерпания восстановительного эффекта;
жестких денежно-кредитных условий;
сокращения инвестиционного импульса;
ограничений предложения;
изменения бюджетной динамики;
внешнеторговых условий.
Высокая ставка не является единственной причиной.

Но она непосредственно воздействовала на кредит, строительство, инвестиции и спрос и потому не может быть исключена из объяснения.

16.9. Разрыв выпуска
Разрыв выпуска представляет собой отклонение фактического производства от потенциального уровня.

Если фактический выпуск ниже потенциала, разрыв считается отрицательным.

Это означает наличие незадействованных ресурсов:

свободных мощностей;
безработицы;
недостатка заказов;
низкой инвестиционной активности.
Если фактический выпуск превышает устойчивый потенциал, разрыв считается положительным.

Возникают:

дефицит работников;
перегрузка мощностей;
рост сроков поставки;
ускорение заработной платы;
инфляционное давление.
Разрыв неодинаков по отраслям
Общенациональная оценка может скрывать разнонаправленные процессы.

Одни отрасли работают на пределе возможностей.

Другие располагают свободными мощностями.

Например:

оборонное производство может быть перегружено;
часть гражданского машиностроения может испытывать недостаток спроса;
в крупнейшем городе может существовать дефицит работников;
в отдельном регионе — недостаток рабочих мест.
Поэтому положительный агрегированный разрыв не означает, что кредит следует одинаково ограничивать во всех сегментах.

Увеличение потребительского спроса в перегретом секторе и инвестиция в недозагруженное производство имеют разные последствия.

Разрыв спроса и структурный дефицит
Высокая инфляция может быть связана не только с положительным разрывом выпуска, но и с уменьшением самого потенциала.

Если санкции ограничили импорт оборудования, экономика способна производить меньше при прежнем уровне спроса.

Возникает структурный дефицит предложения.

Повышение ставки может снизить спрос до нового, уменьшившегося потенциала.

Инфляция замедлится.

Но утраченная производственная способность не восстановится.

Для этого необходимы:

инвестиции;
технологии;
импортозамещение;
подготовка кадров;
инфраструктура.
Таким образом, денежно-кредитная политика способна закрыть разрыв путем снижения фактического выпуска.

Политика развития закрывает его путем повышения потенциального выпуска.

Первый способ действует быстрее.

Второй обеспечивает долгосрочный результат.

16.10. Периоды ускорения
1999–2008 годы
Период наиболее быстрого роста начался после кризиса 1998 года.

Его источниками стали:

значительная девальвация рубля;
свободные производственные мощности;
восстановление внутреннего спроса;
рост мировых цен на сырье;
улучшение бюджетного положения;
рост реальных доходов;
расширение банковского кредита;
увеличение импорта оборудования;
снижение долговой нагрузки государства.
Девальвация сделала отечественную продукцию дешевле относительно импорта.

Предприятия получили возможность загрузить ранее простаивавшие мощности.

На начальном этапе для роста не требовалось строить все предприятия заново.

Можно было использовать капитал, созданный ранее.

Это обеспечило высокую скорость восстановления.

По мере загрузки старых мощностей возрастало значение новых инвестиций.

Рост нефтегазовых доходов обеспечивал:

валютную выручку;
бюджетные ресурсы;
платежеспособный спрос;
банковскую ликвидность.
Денежно-кредитная политика в этот период была одним из факторов, но не единственным источником роста.

Банк России одновременно:

накапливал резервы;
ограничивал чрезмерное укрепление рубля;
увеличивал денежное предложение;
постепенно снижал инфляцию.
Такое сочетание было относительно благоприятным для производства.

Но оно опиралось на высокие экспортные доходы и значительный запас незагруженных ресурсов.

2010–2012 годы
После спада 2009 года экономика восстановилась.

Рост поддерживали:

повышение внешнего спроса;
восстановление нефтяных цен;
бюджетные меры;
возвращение кредитования;
использование незагруженных после кризиса мощностей.
Однако темпы уже были ниже, чем в начале 2000-х годов.

К 2012 году восстановительный ресурс в основном исчерпался.

Для продолжения быстрого роста требовались:

инвестиции;
производительность;
технологическое обновление;
улучшение институтов.
2021 год
Рост 2021 года во многом представлял собой восстановление после пандемийного сокращения.

Помогали:

снятие ограничений;
накопленный спрос;
бюджетная поддержка;
мягкие денежные условия начала восстановления;
увеличение экспортных цен.
Но быстрое восстановление сопровождалось инфляцией и нарушениями поставок.

Это привело к повышению ставки в течение 2021 года.

2023–2024 годы
Ускорение 2023–2024 годов отличалось от предыдущих циклов.

Оно происходило в условиях:

санкций;
ограничения доступа к внешнему капиталу;
перестройки импорта;
роста государственного заказа;
значительного бюджетного импульса;
дефицита труда.
Рост показал высокую адаптивность российской экономики.

Предприятия меняли:

поставщиков;
рынки;
платежные маршруты;
номенклатуру продукции.
Но данный рост нельзя автоматически экстраполировать на длительный период.

Если он обеспечен интенсивным использованием труда и мощностей, а не ростом производительности и капитала, возникает предел.

Именно с таким ограничением экономика столкнулась к 2025 году.

16.11. Периоды стагнации
Стагнацией можно считать длительный период слабой динамики, при которой экономика формально растет, но темпы недостаточны для быстрого повышения производительности, доходов и сокращения отставания от ведущих стран.

2013–2014 годы
Замедление началось до резкого падения нефтяных цен и санкций 2014 года.

Это принципиально важно.

Уже в 2013 году темп роста снизился примерно до 1,8%.

Следовательно, последующие внешние шоки усилили существовавшую проблему, но не создали ее полностью.

К причинам относились:

исчерпание свободных мощностей;
замедление инвестиций;
низкий рост производительности;
ухудшение демографии;
отток капитала;
слабость предпринимательской среды;
рост стоимости финансирования.
2016–2019 годы
После спада 2015 года экономика вернулась к положительной, но слабой динамике.

Макроэкономическая политика обеспечила:

снижение инфляции;
восстановление резервов;
устойчивость бюджета;
стабилизацию банков.
Но экономический рост оставался ограниченным.

Такое состояние можно охарактеризовать как макрофинансовую стабилизацию без ускоренного развития.

Возможными причинами были:

жесткие денежные условия;
бюджетная консолидация;
низкая инвестиционная активность;
внешние ограничения;
структурные проблемы;
слабый внутренний спрос.
Нельзя приписывать весь слабый рост Банку России.

Но политика высоких реальных ставок могла усиливать ограничения, особенно для частных инвестиций.

2025 год
Замедление до 1% после двух лет быстрого роста можно рассматривать как результат управляемого охлаждения и одновременно как начало нового периода слабой динамики.

Банк России стремился уменьшить инфляционное давление и привести спрос в соответствие с предложением.

К 28 июля 2026 года ключевая ставка была снижена до 14%, но продолжала существенно превышать целевой уровень инфляции; инфляция за июнь оценивалась Банком России в 6%.

Данные первого квартала 2026 года показывали небольшое годовое сокращение ВВП.

Одного квартала недостаточно для вывода о длительной стагнации.

Но переход от роста 4,9% в 2024 году к 1% в 2025 году и отрицательной динамике начала 2026 года подтверждает высокую цену охлаждения.

16.12. Периоды спада
Кризис 2009 года
Сокращение ВВП примерно на 7,8% стало одним из наиболее глубоких среди крупных экономик.

Причинами были:

мировой финансовый кризис;
падение нефтяных цен;
отток капитала;
сокращение внешнего кредита;
падение инвестиций;
снижение промышленного выпуска.
Российские банки и компании имели значительные внешние обязательства.

Когда зарубежное рефинансирование сократилось, возникла потребность в государственной и центрально-банковской поддержке.

Кризис показал зависимость российской финансовой системы от:

внешнего капитала;
экспортных доходов;
мирового сырьевого цикла.
Спад 2015 года
В 2014–2015 годах одновременно действовали:

падение мировых цен на нефть;
санкции;
прекращение части внешнего финансирования;
резкое ослабление рубля;
ускорение инфляции;
повышение процентных ставок;
снижение реальных доходов.
Повышение ставки было направлено на стабилизацию валюты и инфляционных ожиданий.

Оно способствовало ограничению валютного и потребительского спроса.

Но одновременно усилило:

инвестиционный спад;
финансовую нагрузку предприятий;
сокращение кредита.
Денежно-кредитная политика в этом эпизоде одновременно выполняла стабилизирующую и ограничивающую функции.

Спад 2020 года
Пандемийное сокращение имело преимущественно внешнюю по отношению к денежно-кредитной политике природу.

Ограничивались:

услуги;
транспорт;
торговля;
общественное питание;
международные поездки.
Банк России снизил ставку и поддержал банковскую ликвидность.

В этом случае денежно-кредитная политика смягчала спад, а не создавала его.

Спад 2022 года
Экономика столкнулась с:

масштабными санкциями;
разрывом логистики;
уходом иностранных компаний;
блокировкой части резервов;
ограничением импорта;
валютной паникой.
Банк России резко повысил ставку и ввел меры поддержки банковской системы.

Одновременно государство применило валютные ограничения, бюджетную поддержку и меры по перенаправлению внешней торговли.

Снижение ВВП оказалось заметно меньше первоначально ожидавшегося — около 1,4% по уточненной оценке Росстата.

Высокая ставка в начале кризиса помогала остановить отток рублевых средств и стабилизировать финансовую систему.

После стабилизации она была быстро снижена.

Этот эпизод показывает, что кратковременное резкое повышение ставки может выполнять защитную функцию.

Проблема возникает, когда чрезвычайно жесткие условия сохраняются после прекращения острой фазы кризиса.

16.13. Вклад денежно-кредитной политики
Влияние денежно-кредитной политики на ВВП передается через несколько каналов.

Процентный канал
Повышение ключевой ставки увеличивает:

ставки по депозитам;
стоимость банковского кредита;
доходность облигаций;
минимально приемлемую доходность инвестиций.
Население больше сберегает и меньше занимает.

Предприятия сокращают инвестиции и запасы.

Текущий спрос уменьшается.

В краткосрочном периоде это снижает выпуск.

Кредитный канал
Высокая ставка воздействует не только на цену, но и на доступность кредита.

Банки:

ужесточают требования;
уменьшают лимиты;
требуют большего залога;
предпочитают крупных заемщиков;
сокращают сроки.
Это особенно важно для малого бизнеса и новых производственных проектов.

Валютный канал
Высокая ставка может поддерживать рубль через:

привлекательность рублевых сбережений;
сокращение импорта;
уменьшение спроса на валюту;
изменение потоков капитала.
Более крепкий рубль снижает стоимость импорта и инфляцию.

Но чрезмерное укрепление способно ухудшать положение экспортных и импортозамещающих производств.

Ослабление рубля, напротив, поддерживает рублевые доходы экспортеров, но повышает стоимость технологий и оборудования.

Канал ожиданий
Если население и предприятия уверены, что инфляция будет снижена, они меньше стремятся:

немедленно расходовать деньги;
заранее повышать цены;
требовать чрезмерного роста заработной платы;
покупать валюту.
Устойчивые ожидания позволяют достигать ценовой стабильности при меньшей процентной жесткости.

Если доверие невелико, регулятор вынужден подтверждать намерения фактически высокими ставками.

Балансовый канал
Изменение ставки и курса влияет на стоимость:

долга;
залога;
облигаций;
денежных потоков.
Предприятие с плавающей ставкой получает рост расходов.

Банк с долгосрочными облигациями может получить переоценочный убыток.

Заемщик с валютным долгом страдает от девальвации.

Положительный вклад политики Банка России
Денежно-кредитная политика способствовала экономической устойчивости, когда:

предотвращала банковскую панику;
поддерживала платежную систему;
предоставляла ликвидность;
стабилизировала валютный рынок;
ограничивала опасное потребительское кредитование;
снижала высокую инфляцию;
позволяла восстановить доверие к рублевым сбережениям.
Без финансовой стабильности экономический спад мог бы быть значительно глубже.

Это особенно относится к кризисам:

2008–2009 годов;
2014–2015 годов;
2020 года;
начала 2022 года.
Ограничивающий вклад
Политика могла ограничивать рост, когда:

реальная стоимость кредита длительно превышала доходность производства;
высокая ставка сохранялась после острой фазы кризиса;
производственный и потребительский кредит ограничивались одинаковым инструментом;
процентный риск передавался предприятиям;
финансовые инструменты становились привлекательнее инвестиций;
укрепление рубля снижало стимулы к импортозамещению;
инвестиционное сокращение уменьшало будущий потенциальный выпуск.
Проблема причинности
Простое совпадение высокой ставки и низкого роста не доказывает, что ставка вызвала весь спад.

Банк России обычно повышает ставку тогда, когда:

инфляция уже высока;
спрос превышает предложение;
рубль ослабляется;
экономика подвергается внешнему шоку.
Следовательно, высокая ставка является одновременно:

возможной причиной последующего замедления;
реакцией на уже существующую проблему.
Чтобы оценить чистый вклад, необходимо сравнить фактическую траекторию с альтернативой.

Следует спросить:

Что произошло бы с ВВП, инфляцией, курсом и финансовой системой при меньшей ставке?

Если более низкая ставка вызвала бы:

девальвацию;
отток вкладов;
ускорение инфляции;
банковский кризис,
часть наблюдаемого замедления является ценой предотвращенного худшего сценария.

Если же инфляцию можно было снизить адресными бюджетными, валютными, тарифными и макропруденциальными мерами, высокая универсальная ставка могла быть чрезмерной.

Периодизация вклада Банка России
Период Возможный вклад политики
Начало 2000-х Поддержание ликвидности, ограничение укрепления рубля, рост монетизации
2008–2009 годы Стабилизация банков, но жесткость и отток ликвидности усиливали часть спада
2014–2015 годы Стабилизация валюты и ожиданий ценой кредитного и инвестиционного сжатия
2016–2019 годы Снижение инфляции, но длительно высокие реальные ставки ограничивали инвестиции
2020 год Смягчение ставки и поддержка экономики
Начало 2022 года Экстренная стабилизация финансовой системы
2023–2024 годы Повышение ставки ограничивало перегрев, но эффект проявлялся с задержкой
2025–2026 годы Существенное охлаждение спроса, кредита, инвестиций и выпуска
Оценка гипотезы многотомника
Данные о ВВП не позволяют автоматически доказать, что Банк России являлся единственной или главной причиной всех периодов слабого роста.

Российская экономика сталкивалась с объективными ограничениями:

санкциями;
мировыми кризисами;
демографией;
структурной зависимостью;
низкой производительностью;
качеством институтов;
бюджетными решениями.
Но данные подтверждают, что денежно-кредитная политика была экономически значимым фактором.

Через стоимость капитала она воздействовала на:

текущий спрос;
инвестиции;
кредит;
валютный курс;
потенциальный выпуск.
Для доказательства концепции Банка России как «троянского коня» необходимо установить:

были ли процентные решения соразмерны фактической природе инфляции;
учитывалась ли долгосрочная потеря потенциального выпуска;
существовали ли альтернативы с меньшим ущербом;
почему производственный кредит не был отделен от инфляционно опасного кредитования;
кто получил выгоды от высокого процента;
кто понес потери от замедления;
способствовала ли политика сохранению сырьевой и импортной зависимости.
Выводы главы
Динамика российского ВВП показывает несколько принципиальных закономерностей.

Первая закономерность состоит в различии номинального и реального роста.

Номинальный ВВП России в 2025 году достиг 214,3 трлн рублей.

Но реальный выпуск увеличился лишь на 1%.

Поэтому рост рублевой величины экономики нельзя автоматически считать сопоставимым ростом производства.

Вторая закономерность состоит в резком изменении долгосрочной скорости развития.

В начале 2000-х годов экономика росла в среднем примерно на 7% в год.

После 2012 года средний темп снизился приблизительно до 1–2%.

Это означает структурное замедление, которое началось до санкционного шока 2014 года и не может быть объяснено только внешними ограничениями.

Третья закономерность заключается в цикличности.

Периоды быстрого роста часто следовали за глубоким спадом и включали значительный восстановительный компонент.

Так происходило:

после кризиса 1998 года;
после спада 2009 года;
после пандемии;
после сокращения 2022 года.
Четвертая закономерность состоит в высокой зависимости темпов роста от:

бюджета;
сырьевых доходов;
валютного курса;
внешнего спроса;
государственного заказа.
Это ограничивает устойчивость роста, основанного на частных инвестициях и производительности.

Пятая закономерность — различие между фактическим и потенциальным выпуском.

Экономика может ускоряться за счет интенсивного использования существующих ресурсов.

Но без инвестиций такой рост сталкивается с пределами:

мощностей;
труда;
технологий;
инфраструктуры.
Шестая закономерность состоит в неоднозначной роли денежно-кредитной политики.

Банк России неоднократно предотвращал более глубокие финансовые кризисы.

Он поддерживал платежи, банки, рублевые сбережения и валютный рынок.

Но длительно высокая стоимость капитала одновременно:

ограничивала частный спрос;
ухудшала инвестиционные решения;
сокращала доступ к кредиту;
уменьшала будущий рост производственных возможностей.
Поэтому вклад денежно-кредитной политики в динамику ВВП нельзя охарактеризовать только как положительный или отрицательный.

Необходимо сопоставлять:

предотвращенный финансовый ущерб;
достигнутое снижение инфляции;
потерю текущего выпуска;
сокращение инвестиций;
изменение потенциального роста.
Доказательный вывод настоящей главы состоит в следующем:

Денежно-кредитная политика Банка России не была единственной причиной российской экономической динамики, однако через стоимость кредита, валютный курс и банковское финансирование она существенно влияла как на фактический, так и на потенциальный выпуск. Краткосрочная финансовая стабилизация неоднократно достигалась ценой ограничения внутреннего спроса и инвестиций, а длительность жестких условий определяла, превращались ли временные потери выпуска в долгосрочное снижение производственного потенциала.

Особенно важен переход от роста 4,9% в 2024 году к 1% в 2025 году и небольшому годовому сокращению в первом квартале 2026 года.

Он показывает, что охлаждение оказалось не статистической абстракцией.

Оно проявилось в фактической экономической активности.

Но окончательная оценка политики требует ответа на контрфактический вопрос:

Можно ли было снизить инфляцию и устранить перегрев, не доводя экономический рост до околонулевой динамики и не сокращая инвестиционные возможности предприятий?

Ответ на этот вопрос должен быть получен в последующих главах через исследование:

накопления капитала;
отраслевой структуры инвестиций;
промышленного развития;
положения малого бизнеса;
доходов населения.
ВВП показывает общий результат экономики.

Но для понимания качества этого результата необходимо установить, за счет чего он был создан и создает ли сегодняшний выпуск основу для производства завтрашнего дня.

*****

Глава 17. Инвестиции и накопление капитала
Экономический рост требует не только увеличения текущего спроса, но и постоянного воспроизводства производственного капитала.

Предприятие не может бесконечно наращивать выпуск на прежнем оборудовании. Станки изнашиваются, здания требуют ремонта, транспортная инфраструктура достигает предельной загрузки, технологии устаревают, а требования к качеству продукции повышаются.

Для сохранения и увеличения производственных возможностей необходимо направлять ресурсы на:

строительство новых предприятий;
замену изношенного оборудования;
расширение действующих мощностей;
модернизацию технологических процессов;
создание инфраструктуры;
внедрение программного обеспечения;
проведение исследований и разработок;
накопление запасов сырья и готовой продукции.
Инвестиции означают отказ от части текущего потребления ради будущего производства.

Сегодня предприятие тратит деньги, материалы и труд, не получая немедленного результата. Доход появляется позднее — после завершения строительства, монтажа оборудования, освоения технологии и выхода на проектную мощность.

Именно временной разрыв между затратами и результатом делает инвестиционную деятельность особенно зависимой от:

стоимости капитала;
доступности кредита;
устойчивости спроса;
валютного курса;
налоговой политики;
защиты собственности;
предсказуемости государственного регулирования.
Высокая инвестиционная активность сама по себе еще не гарантирует технологического развития.

Капитал может направляться:

в строительство нового завода;
в добычу дополнительного сырья;
в торговую недвижимость;
в покупку уже существующего предприятия;
в замену полностью изношенного оборудования;
в поддержание незавершенного строительства;
в создание инфраструктуры;
в финансовые активы.
Поэтому необходимо оценивать не только общий объем вложений, но и их структуру, источники, отраслевое назначение и способность увеличивать будущий выпуск.

Главный вопрос настоящей главы состоит в следующем:

Обеспечивал ли сложившийся в России инвестиционный механизм достаточное воспроизводство и модернизацию капитала либо высокая стоимость денег, ограниченность производственного кредита и вывоз финансовых ресурсов формировали устойчивый инвестиционный дефицит?

17.1. Валовое накопление
Валовое накопление является одним из основных компонентов использования валового внутреннего продукта.

Оно включает:

валовое накопление основного капитала;
изменение запасов материальных оборотных средств;
приобретение за вычетом выбытия ценностей.
Валовое накопление основного капитала охватывает создание и приобретение активов, используемых в производстве более одного года:

зданий;
сооружений;
оборудования;
транспортных средств;
программных продуктов;
результатов исследований;
отдельных объектов интеллектуальной собственности.
Изменение запасов отражает увеличение или уменьшение:

сырья;
материалов;
незавершенного производства;
готовой продукции;
товаров для перепродажи.
Если предприятие производит товар, но не продает его в текущем периоде, продукция поступает в запасы и учитывается в валовом накоплении.

Если предприятие продает ранее накопленный товар быстрее, чем производит новый, запасы сокращаются, уменьшая показатель валового накопления.

Валовое и чистое накопление
Показатель называется валовым, поскольку он включает возмещение потребления основного капитала — экономического износа ранее созданных активов.

Часть вложений не расширяет производственные возможности.

Она лишь заменяет:

изношенный станок;
пришедший в негодность автомобиль;
устаревший сервер;
разрушившееся сооружение.
Чистое накопление определяется после вычета потребления основного капитала.

Именно оно показывает, увеличился ли реальный производственный капитал экономики.

Если валовое накопление высоко, но почти полностью направлено на замену изношенных активов, чистое увеличение капитала остается небольшим.

Если валовые инвестиции меньше экономического износа, запас капитала сокращается даже при наличии значительных инвестиционных расходов.

Динамика 2025–2026 годов
По первой оценке Росстата, в 2025 году доля валового накопления в ВВП России снизилась с 26,9 до 26,4%. Его физический объем сократился на 3%, главным образом из-за уменьшения прироста запасов. При этом валовое накопление основного капитала и ценностей увеличилось на 1,7%.

Эти показатели описывают два различных процесса.

С одной стороны, создание и приобретение долгосрочных активов продолжало расти, хотя и медленно.

С другой стороны, предприятия уменьшали накопление материальных запасов.

Сокращение запасов может означать:

нормализацию после их предыдущего увеличения;
улучшение логистики;
ускорение продаж;
снижение ожиданий спроса;
недостаток оборотного капитала;
стремление высвободить деньги при высокой ставке.
Чтобы определить экономический смысл, необходимо анализировать отрасль и причины изменения запасов.

В первом квартале 2026 года инвестиционная динамика заметно ухудшилась. Валовое накопление сократилось на 11,1% к соответствующему кварталу 2025 года, а валовое накопление основного капитала — на 12,5%. Одновременно конечное потребление продолжало расти.

Один квартал не определяет долгосрочную тенденцию.

Снижение могло быть связано:

с высокой базой;
завершением крупных проектов;
переносом государственных расходов;
изменением запасов;
сезонными особенностями.
Тем не менее такое расхождение между растущим потреблением и сокращающимся накоплением является важным предупреждающим сигналом.

Экономика использует больше ресурсов сегодня, но направляет меньше ресурсов на создание будущих мощностей.

Доля накопления и качество роста
Доля валового накопления в районе четверти ВВП сама по себе не выглядит чрезвычайно низкой.

Но агрегированный показатель не отвечает на вопросы:

насколько велик экономический износ;
какие отрасли получают капитал;
создаются ли новые технологии;
какова доля незавершенных объектов;
насколько вложения зависят от бюджета;
обеспечивают ли они рост производительности.
Экономика может иметь высокую норму накопления и одновременно сохранять технологическую зависимость, если инвестиции концентрируются в:

сырьевом секторе;
недвижимости;
инфраструктуре экспорта;
замене импортного оборудования импортным же оборудованием.
Поэтому валовое накопление является необходимым, но недостаточным показателем инвестиционного развития.

17.2. Инвестиции в основной капитал
Инвестиции в основной капитал представляют собой затраты на создание, расширение, реконструкцию и приобретение основных средств.

К ним относятся расходы на:

новое строительство;
реконструкцию;
модернизацию;
техническое перевооружение;
покупку машин и оборудования;
приобретение транспортных средств;
проектно-изыскательские работы;
создание отдельных интеллектуальных активов.
Показатель инвестиций в основной капитал близок к валовому накоплению основного капитала, но не полностью совпадает с ним.

Различия связаны:

с методологией национальных счетов;
моментом признания активов;
операциями с существующими активами;
отдельными видами интеллектуальной собственности;
расходами домашних хозяйств;
оценкой незавершенного строительства.
Поэтому значения двух показателей нельзя механически отождествлять.

Номинальные и реальные инвестиции
Инвестиции публикуются:

в текущих ценах;
в форме индекса физического объема.
Номинальный объем может увеличиваться из-за удорожания:

строительства;
металла;
цемента;
оборудования;
перевозок;
проектных работ.
Если инвестиции выросли с одного триллиона до 1,1 трлн рублей, но цены инвестиционных товаров также повысились на 10%, физический объем вложений не изменился.

Для оценки создания реального капитала необходимо использовать индекс физического объема.

Инвестиции в период высокой ставки
По оценкам Банка России, в 2025 году инвестиции бизнеса в основной капитал в целом по стране несколько снизились, но сохранились вблизи максимальных уровней предыдущих лет. Одновременно возросла роль собственных средств предприятий как источника финансирования.

Сохранение сравнительно высокого объема инвестиций при дорогом кредите объясняется несколькими причинами.

Во-первых, предприятия завершали ранее начатые проекты.

Крупный объект нельзя без потерь остановить сразу после повышения ставки.

Во-вторых, значительную роль играли собственные средства крупных компаний.

В-третьих, сохранялись:

государственный заказ;
бюджетное финансирование;
программы импортозамещения;
инфраструктурные проекты;
проектное финансирование жилищного строительства.
В-четвертых, часть вложений была вынужденной.

Предприятие могло инвестировать не ради расширения, а потому что без замены оборудования производство остановилось бы.

Следовательно, высокая фактическая сумма вложений не означает, что ставка не ограничивала инвестиции.

Необходимо различать:

продолжение старого проекта;
решение о запуске нового;
расширение мощности;
простую замену изношенного актива;
инвестиции за счет кредита;
инвестиции из накопленной прибыли.
Наиболее быстро высокая ставка отражается не на уже произведенных инвестиционных расходах, а на портфеле новых решений.

Сегодня отменяется проект.

В статистике снижение строительства и закупки оборудования проявляется через несколько кварталов или лет.

17.3. Частные инвестиции
Частные инвестиции осуществляются предприятиями и собственниками, принимающими решения исходя из ожидаемой коммерческой отдачи.

Но частные инвестиции нельзя определять только по источнику средств.

Собственные средства государственной компании не становятся частными вложениями.

Банковский кредит, выданный частному предприятию, напротив, финансирует частную инвестицию, хотя средства предоставлены финансовой организацией.

Для корректного анализа необходимо учитывать:

форму собственности инвестора;
источник финансирования;
степень государственного контроля;
наличие субсидии или гарантии;
назначение проекта.
Источники частных инвестиций
Основными источниками являются:

нераспределенная прибыль;
амортизация;
банковский кредит;
облигации;
вклад собственника;
выпуск акций;
лизинг;
средства делового партнера.
Для российского бизнеса особенно важны собственные средства.

Их преимущество заключается в отсутствии обязательного процентного платежа.

Предприятие может корректировать сроки проекта и не зависит от решения банка о продлении кредита.

Но самофинансирование имеет ограничения.

Оно доступно преимущественно компаниям, уже обладающим:

прибылью;
накопленными активами;
устойчивым денежным потоком;
крупной рыночной долей.
Новая компания не может профинансировать развитие из прибыли, которой она еще не получила.

Поэтому модель, основанная главным образом на собственных средствах, воспроизводит преимущества действующих крупных предприятий перед новыми участниками.

Чувствительность к условиям
Частный инвестор сопоставляет проект с альтернативами.

Он может:

построить предприятие;
приобрести государственные облигации;
положить средства на депозит;
купить готовый актив;
сохранить ликвидность.
Чем выше безрисковая или низкорисковая финансовая доходность, тем большую прибыль должен обещать производственный проект.

Частные инвестиции особенно чувствительны к:

ставке;
защите собственности;
налоговой предсказуемости;
возможности вывести прибыль;
рыночному спросу;
валютному риску;
вероятности изменения регулирования.
Государство может заставить принадлежащую ему компанию реализовать стратегический проект.

Частный предприниматель, считающий риск чрезмерным, просто не начинает инвестицию.

Именно поэтому ухудшение инвестиционного климата прежде всего проявляется в несостоявшихся частных проектах, которые официальная статистика непосредственно не наблюдает.

Концентрация частных вложений
Частный сектор неоднороден.

Крупный экспортер располагает валютной выручкой и способен финансировать проект самостоятельно.

Средний производитель зависит от кредита.

Малое предприятие может не иметь ни достаточной прибыли, ни залога.

Поэтому агрегированный рост частных инвестиций способен сочетаться с их сильной концентрацией в нескольких крупнейших корпорациях.

Для развития конкуренции важно не только количество частного капитала, но и широта доступа к нему.

17.4. Государственные инвестиции
Государственные инвестиции финансируются:

федеральным бюджетом;
региональными и муниципальными бюджетами;
государственными внебюджетными фондами;
государственными компаниями;
институтами развития;
банками с государственным участием.
Государство инвестирует в объекты, которые частный капитал может не создавать из-за:

низкой прямой доходности;
длительного срока окупаемости;
большого масштаба;
невозможности присвоить весь общественный эффект.
К таким объектам относятся:

дороги;
железные дороги;
коммунальная инфраструктура;
энергетические сети;
образование;
здравоохранение;
фундаментальная наука;
оборонные мощности.
Преимущества государственного инвестирования
Государство способно:

планировать на десятилетия;
учитывать социальную отдачу;
распределять риск между поколениями;
объединять несколько отраслей;
поддерживать территориальное развитие.
Частная компания оценивает собственный денежный поток.

Государство может учитывать:

налоговые поступления;
занятость;
развитие региона;
сокращение транспортных расходов;
технологическую безопасность.
Риски
Государственное инвестирование не гарантирует эффективности.

Оно подвержено:

политическому выбору;
завышению смет;
коррупции;
недостаточной ответственности;
строительству объектов без достаточного спроса;
поддержанию неэффективных предприятий.
Частный проект дисциплинируется риском потери капитала.

Государственный проект может продолжаться даже после очевидного ухудшения его экономики, поскольку убыток распределяется между налогоплательщиками.

Государственные инвестиции и ставка
Высокая ставка воздействует на государственные проекты через:

доходность государственного долга;
стоимость кредитов государственных компаний;
необходимость субсидировать проценты;
удорожание подрядного финансирования.
Если государство занимает деньги дорого, инвестиция получает дополнительную бюджетную стоимость.

Если коммерческая ставка компенсируется банку из бюджета, расход не исчезает, а переносится с предприятия на государство.

Высокая ставка способна поэтому создавать парадокс:

частный капитал отказывается от проекта;
государство признает проект необходимым;
бюджет компенсирует дорогой кредит;
общая общественная стоимость финансирования возрастает.
Замещение частных инвестиций
Государственные вложения могут поддерживать экономику, когда частный спрос слаб.

Но они могут также вытеснять частный капитал, если:

государство занимает значительные средства;
государственные компании получают приоритетный кредит;
подрядчики и кадры переходят в бюджетные проекты;
стоимость материалов растет.
В 2025 году корпоративное финансирование продолжало увеличиваться, но Банк России отмечал, что значительную роль в привлечении кредита играли застройщики и крупные государственные компании.

Поэтому сохранение общего объема инвестиций может сочетаться с изменением их структуры в пользу государственного и квазигосударственного сектора.

17.5. Отраслевая структура
Отраслевая структура показывает, какие виды экономической деятельности получают основной инвестиционный ресурс.

Инвестиции могут направляться в:

добычу;
обрабатывающую промышленность;
транспорт;
энергетику;
недвижимость;
строительство;
связь;
сельское хозяйство;
социальную сферу.
Одинаковая сумма вложений создает различные долгосрочные эффекты.

Инвестиция в добычу увеличивает сырьевой экспорт.

Инвестиция в станкостроение создает средства производства для других предприятий.

Инвестиция в транспорт снижает расходы многих отраслей.

Инвестиция в недвижимость создает жилье или коммерческие площади, но не всегда повышает технологический потенциал.

Добывающий сектор
Сырьевые компании обычно обладают преимуществами:

крупными активами;
экспортной выручкой;
возможностью самофинансирования;
ликвидным залогом;
государственным значением.
Поэтому они способны продолжать инвестиции при условиях, недоступных новому обрабатывающему предприятию.

Такая банковская и финансовая логика воспроизводит существующую структуру экономики.

Капитал легче поступает туда, где уже имеются активы и доходы.

Обрабатывающая промышленность
Инвестиции в обработку имеют принципиальное значение для:

импортозамещения;
производительности;
технологической независимости;
создания рабочих мест высокой квалификации.
Но внутри обработки также необходимо разграничивать:

первичную переработку сырья;
производство потребительских товаров;
машиностроение;
электронику;
фармацевтику;
производство инвестиционных товаров.
Рост вложений в металлургическую переработку не равнозначен росту инвестиций в станкостроение.

Поэтому термин «обрабатывающая промышленность» слишком широк для оценки технологического результата.

Транспорт и инфраструктура
Транспортные вложения создают общеэкономический эффект.

Они:

расширяют экспортные маршруты;
соединяют регионы;
сокращают сроки поставок;
повышают доступность сырья и рынков.
Но необходимо различать инфраструктуру, обслуживающую преимущественно сырьевой экспорт, и инфраструктуру, развивающую внутреннюю связанность и промышленную кооперацию.

Динамика 2025 года
По региональным оценкам Банка России, в 2025 году инвестиции в добычу, транспортировку и хранение, а также строительство в ряде территорий снижались после значительного роста предыдущих лет. Одновременно крупные проекты в обрабатывающей промышленности поддерживали инвестиционную динамику Северо-Запада.

Это показывает, что общероссийский результат складывается из разнонаправленных отраслевых процессов.

Завершение одного транспортного мегапроекта может существенно снизить общую динамику региона, хотя инвестиции в десятках других предприятий продолжают расти.

Поэтому годовое изменение не всегда означает структурный перелом.

Государственный заказ
Инвестиции в отдельные обрабатывающие отрасли после 2022 года тесно связаны с:

оборонным заказом;
импортозамещением;
государственными закупками;
льготными программами.
Такие вложения способны создавать новые мощности и технологии.

Но их устойчивость зависит от сохранения соответствующего спроса.

Для долгосрочного развития необходимо, чтобы созданные компетенции могли использоваться:

в гражданской промышленности;
на внешних рынках;
в широких производственных цепочках.
17.6. Региональная структура
Российские инвестиции распределены по территории крайне неравномерно.

Причинами являются:

концентрация населения;
наличие природных ресурсов;
крупные инфраструктурные проекты;
доходы региональных бюджетов;
состояние банковского сектора;
географическая близость к рынкам;
качество управления;
регистрация головных компаний.
Высокий объем вложений характерен для:

крупнейших городских агломераций;
нефтегазовых регионов;
территорий реализации мегапроектов;
регионов с крупной промышленностью.
Ограничения статистики
Инвестиция может учитываться по месту фактического расположения объекта или по данным организации, структура которой охватывает несколько регионов.

Регистрация головной компании в Москве не означает, что весь капитал физически вложен в Москве.

Крупная корпорация может строить объекты:

на Севере;
в Сибири;
на Дальнем Востоке;
в Поволжье.
Поэтому региональные данные требуют учета корпоративной организации производства.

Эффект мегапроекта
В небольшом регионе один крупный объект способен резко изменить годовой показатель.

Начало строительства завода или дороги создает двузначный рост инвестиций.

После завершения проекта статистика показывает глубокое снижение.

Это не обязательно означает общее разрушение инвестиционной среды.

Необходимо отделять:

базовую инвестиционную активность;
разовые мегапроекты.
Региональные различия 2025 года
Банк России отмечал, что в 2025 году Северо-Запад показал наиболее значительное увеличение инвестиций среди крупных территорий, прежде всего за счет обрабатывающих проектов. В других регионах объем вложений снижался после завершения строительства или высокой базы, оставаясь при этом близким к максимумам предыдущих лет.

Стоимость кредита в регионах
Формально ключевая ставка едина для всей страны.

Фактические условия различаются.

Региональное предприятие может получить более дорогой кредит из-за:

меньшего числа банков;
низкой ликвидности залога;
ограниченного местного рынка;
зависимости от одной отрасли;
высокой стоимости оценки проекта.
Здание в крупной агломерации считается более ликвидным залогом, чем аналогичный производственный объект в небольшом городе.

Поэтому единая ставка усиливается региональной премией за риск.

Это способствует концентрации капитала в территориях, где:

выше стоимость имущества;
больше платежеспособный спрос;
ниже банковский риск.
В результате финансовая система может усиливать уже существующее региональное неравенство.

17.7. Износ основных фондов
Износ основных фондов характеризует утрату активами их стоимости и производственных свойств.

Необходимо различать:

физический износ;
моральное устаревание;
учетный износ.
Физический износ возникает вследствие эксплуатации и времени.

Моральное устаревание означает, что актив продолжает работать, но уступает новым технологиям по:

производительности;
точности;
энергоэффективности;
качеству;
автоматизации.
Учетный износ отражает накопленную амортизацию в бухгалтерской и статистической оценке.

Росстат определяет степень износа как отношение накопленного износа к полной учетной стоимости основных фондов. Официальные ряды по степени износа и обновлению основных фондов были актуализированы в апреле 2026 года.

Ограничения показателя
Степень учетного износа не является точным измерителем технического состояния.

Два одинаковых станка могут:

иметь одинаковый возраст;
находиться в различном физическом состоянии;
использоваться с различной интенсивностью.
Полностью самортизированный актив может продолжать работать.

Новый актив может быстро устареть технологически.

На показатель влияют:

переоценка стоимости;
установленный срок полезного использования;
амортизационная политика;
качество бухгалтерского учета.
Поэтому необходимо дополнительно анализировать:

возраст оборудования;
долю полностью изношенных фондов;
аварийность;
расходы на ремонт;
энергоемкость;
технологический уровень.
Экономические последствия износа
Высокий износ приводит к:

увеличению простоев;
росту ремонтных расходов;
снижению качества;
повышению расхода энергии и материалов;
росту аварийности;
увеличению потребности в работниках;
ограничению выпуска.
Предприятие может поддерживать работу старого оборудования ремонтом.

В краткосрочном периоде это дешевле покупки нового станка.

В долгосрочном периоде оно теряет производительность и конкурентоспособность.

Высокая ставка усиливает склонность к ремонту вместо замены.

Будущая экономия от нового оборудования дисконтируется по высокой норме, тогда как расход на ремонт необходимо понести сегодня.

Износ инфраструктуры
Особенно опасен износ:

коммунальных сетей;
электросетевого хозяйства;
транспорта;
гидротехнических сооружений;
социальной инфраструктуры.
Коммерческий доход таких объектов часто ограничен регулируемыми тарифами.

Без государственного или дешевого долгосрочного финансирования обновление откладывается.

В результате накопленный износ превращается в:

аварии;
потери ресурсов;
рост тарифов;
необходимость экстренных расходов.
17.8. Обновление основных фондов
Коэффициент обновления показывает отношение стоимости новых основных фондов, введенных в действие в течение года, к стоимости фондов на конец года.

Он характеризует интенсивность поступления новых активов.

Коэффициент выбытия показывает, какая часть фондов была ликвидирована.

Если обновление превышает выбытие, запас основных фондов обычно увеличивается.

Но номинальное соотношение не гарантирует роста производственного потенциала.

Замена и расширение
Новые фонды могут использоваться:

для замены изношенных активов;
расширения мощности;
повышения производительности;
выполнения экологических требований;
изменения технологии.
Замена одного старого станка одним новым может не увеличить количество оборудования, но существенно повысить выпуск.

Строительство нового здания может увеличить учетную стоимость капитала, не изменив технологический уровень.

Поэтому обновление необходимо оценивать по результату:

выпуск на единицу капитала;
производительность труда;
качество;
энергоемкость;
аварийность.
Медленное обновление
Если коэффициент обновления низок, полная замена капитала растягивается на десятилетия.

При этом структура фондов неоднородна.

Одни предприятия используют современное оборудование.

Другие работают на активах, введенных много лет назад.

Средний показатель скрывает технологическое расслоение.

Импортозамещение и обновление
После ограничения внешних поставок обновление осложнилось.

Предприятия столкнулись с необходимостью:

искать новых поставщиков;
менять стандарты;
перестраивать обслуживание;
создавать отечественные аналоги;
покупать оборудование через посредников.
Обновление могло сохраняться в денежном выражении, но становиться дороже и медленнее.

При одинаковой сумме инвестиций предприятие получает меньше оборудования из-за роста:

цен;
логистических расходов;
валютного курса;
стоимости кредита.
17.9. Импорт инвестиционного оборудования
Импорт оборудования позволяет быстрее получать технологии, которые пока не производятся внутри страны.

Он способствует:

модернизации;
росту производительности;
освоению новой продукции;
включению в международные производственные цепочки.
Поэтому сам по себе импорт машин не является признаком экономической слабости.

Все крупные экономики импортируют часть оборудования.

Проблема возникает, если страна не способна самостоятельно производить критически важные средства производства и не имеет альтернативных поставщиков.

Виды зависимости
Технологическая зависимость может проявляться через:

импорт готового станка;
иностранные компоненты;
программное обеспечение;
лицензию;
техническое обслуживание;
расходные материалы;
обновление прошивки;
запчасти.
Формально оборудование может быть собрано в России, но критический контроллер или программная система остается иностранной.

Ограничения статистики
После 2022 года детальная оценка импорта инвестиционного оборудования осложнилась:

изменением торговых маршрутов;
параллельным импортом;
поставками через посредников;
ограничением части детальной внешнеторговой информации;
изменением страны отправления и происхождения.
В 2025 году общий импорт товаров России по методологии платежного баланса составлял 306,4 млрд долларов США. Этот показатель охватывает не только оборудование, но также потребительские товары, сырье и комплектующие, поэтому не может непосредственно использоваться как оценка инвестиционного импорта.

Ставка, курс и импорт
Импортный станок оплачивается в иностранной валюте.

Его рублевая стоимость зависит от:

валютной цены;
курса;
логистики;
страхования;
комиссий;
стоимости кредита.
Предприятие одновременно сталкивается с двумя финансовыми рисками.

Ослабление рубля повышает цену оборудования.

Высокая ставка увеличивает стоимость его финансирования.

Даже если новый станок значительно повышает производительность, проект может оказаться недоступным из-за совокупной стоимости приобретения.

Промышленная альтернатива
Полный отказ от импортного оборудования экономически невозможен и нецелесообразен.

Задача состоит в разделении:

критического оборудования;
оборудования, которое рационально импортировать;
оборудования, производство которого необходимо локализовать.
Для создания отечественной альтернативы требуются:

исследования;
опытное производство;
гарантированный спрос;
финансирование первых серий;
сервис;
подготовка кадров.
Высокая ставка затрудняет не только импорт станка, но и создание отечественного аналога.

17.10. Прямые иностранные инвестиции
Прямые иностранные инвестиции предполагают длительный интерес инвестора к предприятию и существенное влияние на его управление.

Они могут принимать форму:

участия в капитале;
реинвестированной прибыли;
внутригруппового кредита;
приобретения предприятия;
создания нового производства.
Не всякое поступление иностранного капитала создает новые мощности.

Следует различать:

инвестиции в строительство нового объекта;
приобретение доли в существующей компании;
внутригрупповую реструктуризацию;
реинвестирование прибыли;
возврат ранее предоставленного займа.
Преимущества прямых инвестиций
Иностранный инвестор может принести:

капитал;
технологию;
управленческие компетенции;
доступ на внешние рынки;
стандарты качества;
сеть поставщиков.
Особенно значимы инвестиции, создающие:

новое предприятие;
исследования;
локальную цепочку поставщиков;
экспортную продукцию.
Риски
Прямые инвестиции могут также означать:

иностранный контроль;
вывод дивидендов;
зависимость от материнской компании;
прекращение деятельности по внешнему решению;
перевод интеллектуальной собственности за рубеж.
После 2022 года эти риски проявились особенно отчетливо.

Ряд иностранных собственников сократил операции, продал активы или ограничил технологии.

Остатки прямых инвестиций
По данным Банка России, на 1 января 2026 года прямые инвестиционные обязательства России перед нерезидентами составляли 299,2 млрд долларов США. К 1 апреля они снизились до 290,1 млрд долларов. Однако изменение остатка включает не только новые операции, но также переоценку, изменение валютных курсов и другие корректировки.

Поэтому снижение остатка нельзя целиком называть оттоком инвестиций.

Необходимо разделять:

операции;
переоценку;
списание;
изменение корпоративной структуры.
Банк России формирует статистику прямых инвестиций по принципу активов и пассивов и по принципу направленности, включая данные по инструментам, отраслям, странам и регионам.

Качество иностранного капитала
Для экономического развития важен не максимальный объем иностранного капитала, а его качество.

Полезная инвестиция должна:

создавать дополнительный выпуск;
передавать технологию;
формировать местных поставщиков;
оставлять значимую часть добавленной стоимости в стране;
не создавать критической зависимости.
17.11. Российские инвестиции за рубежом
Российские предприятия и граждане также осуществляют прямые инвестиции за границей.

Их целями могут быть:

доступ к рынку;
приобретение технологии;
контроль поставщика;
создание торговой сети;
добыча сырья;
международная логистика;
защита собственности;
налоговая оптимизация.
По данным Банка России, прямые инвестиционные активы российских резидентов за рубежом составляли 276,4 млрд долларов США на 1 января 2026 года и 265,8 млрд долларов на 1 апреля. Снижение также включало влияние ценовой и валютной переоценки, а не только фактические операции.

Производственное зарубежное вложение
Инвестиция за рубежом может поддерживать российскую экономику, если она:

обеспечивает сбыт;
создает доход;
укрепляет поставки;
предоставляет технологию;
возвращает прибыль.
Например, зарубежный склад или сервисный центр способен повысить экспорт российского оборудования.

Финансовое бегство
Иная ситуация возникает, когда капитал перемещается для:

сокрытия собственника;
ухода от налогообложения;
вывода прибыли;
покупки личных активов;
защиты от российской юрисдикции.
Формально операция может быть прямой инвестицией.

Экономически она не создает производственного эффекта для России.

Круговое инвестирование
Российский капитал может выводиться в иностранную юрисдикцию, а затем возвращаться как иностранная инвестиция.

Такое движение используется для:

налоговой оптимизации;
корпоративного структурирования;
правовой защиты;
получения льгот.
В результате статистика завышает одновременно:

российские инвестиции за рубежом;
иностранные инвестиции в Россию.
Поэтому страна регистрации инвестора не всегда совпадает со страной конечного собственника.

Альтернативная стоимость
Каждый рубль, вложенный за границей, не может одновременно финансировать внутренний проект.

Но это не означает, что любое внешнее вложение является ущербом.

Необходимо сравнивать:

доходность;
риск;
стратегическую ценность;
наличие приемлемого внутреннего проекта.
Проблема возникает, если капитал уходит за рубеж не потому, что там существует более эффективная производственная возможность, а потому, что внутренние условия делают вложение:

слишком дорогим;
юридически рискованным;
недостаточно доходным относительно финансовых инструментов.
17.12. Инвестиционный дефицит
Инвестиционный дефицит нельзя определить как простую разность между желаемой и фактической суммой вложений.

Желаемый объем не наблюдается.

Инвестиционный дефицит существует, если фактические вложения недостаточны для:

компенсации износа;
расширения мощностей;
технологического обновления;
устранения инфраструктурных ограничений;
достижения потенциального роста.
Признаки дефицита
К ним относятся:

высокая доля изношенных фондов;
медленное обновление;
зависимость от импортного оборудования;
недостаток производственных мощностей;
аварийность инфраструктуры;
низкая производительность;
отказ от проектов из-за стоимости капитала;
региональная концентрация инвестиций.
Ни один показатель не является достаточным самостоятельно.

Высокий износ может сочетаться с быстрым обновлением.

Большой объем инвестиций может направляться в отрасли, не устраняющие технологический дефицит.

Валовое накопление и необходимый уровень
Доля валового накопления в 26,4% ВВП не позволяет автоматически утверждать, что Россия инвестирует мало.

Для части стран такой показатель является высоким.

Но необходимость инвестиций зависит от задач.

Россия должна одновременно:

обновлять старые фонды;
строить инфраструктуру на огромной территории;
замещать ограниченный импорт;
развивать новые технологии;
перестраивать внешнюю торговлю.
Поэтому одинаковая норма накопления может быть достаточной для зрелой экономики с современной инфраструктурой и недостаточной для экономики, осуществляющей масштабную структурную перестройку.

Скрытый дефицит
Агрегированный инвестиционный рост способен скрывать дефицит частного капитала.

Крупные государственные проекты увеличивают общую статистику.

Но малое промышленное предприятие не получает кредит.

Возникает модель, в которой инвестиции существуют, но:

концентрируются;
зависят от бюджета;
слабо охватывают новые компании;
не создают широкого технологического обновления.
Целевые ориентиры
Национальный проект «Эффективная и конкурентная экономика» предусматривает к 2030 году увеличение объема инвестиций в основной капитал на 60% относительно базового уровня. Само наличие такого ориентира означает признание необходимости значительного расширения инвестиционной активности.

Но количественный рост должен сопровождаться качественным изменением.

В противном случае дополнительные средства могут быть поглощены:

инфляцией инвестиционных товаров;
завышением смет;
сырьевыми мегапроектами;
недвижимостью;
незавершенным строительством.
17.13. Ставка и инвестиции
Ключевая ставка воздействует на инвестиции через несколько каналов.

Стоимость кредита
Банковская ставка включает:

ключевую ставку;
стоимость привлечения средств;
риск заемщика;
стоимость капитала банка;
операционные расходы;
прибыль.
Поэтому кредит предприятию всегда дороже ключевой ставки, если не субсидируется государством.

По состоянию на 28 июля 2026 года ключевая ставка Банка России составляла 14% годовых.

Даже после ее снижения рыночная ставка долгосрочного производственного кредита остается выше.

Проект должен обеспечить доходность, покрывающую:

проценты;
налоги;
риск;
собственную прибыль.
Дисконтирование будущего дохода
Чем выше ставка, тем меньше сегодняшняя стоимость будущего денежного потока.

Особенно сильно это влияет на:

промышленное строительство;
инфраструктуру;
технологические проекты;
исследования;
машиностроение.
Торговая операция возвращает капитал быстро.

Завод начинает полноценно работать через несколько лет.

Поэтому ставка меняет структуру инвестиций в пользу коротких проектов.

Альтернативная доходность
Предприятие может вложить собственные деньги в производство или разместить их в финансовом инструменте.

Высокая доходность депозитов и облигаций повышает минимальную требуемую доходность производственного проекта.

Это воздействует даже на предприятие, не использующее кредит.

Собственные средства также имеют цену.

Неопределенность
Для инвестиции важен не только сегодняшний уровень ставки, но и ожидания.

Предприятие должно оценить:

стоимость рефинансирования;
плавающий процент;
условия будущих траншей;
доступность оборотного кредита после запуска.
При высокой волатильности инвестиционный порог становится выше текущей ставки.

Инвестор закладывает неблагоприятный сценарий.

Курсовой эффект
Высокая ставка может поддерживать рубль и удешевлять импорт оборудования.

Это положительный инвестиционный канал.

Но если ставка укрепляет рубль ценой подавления спроса, будущая выручка проекта также уменьшается.

Кроме того, устойчивость курсового эффекта не гарантирована.

Временной лаг
Инвестиции реагируют на ставку с задержкой.

Продолжаются проекты:

начатые ранее;
обеспеченные государственным заказом;
профинансированные собственными средствами;
слишком дорогие для остановки.
Поэтому высокая ставка может сосуществовать с ростом текущих капиталовложений.

Наиболее сильный эффект проявляется позднее:

в сокращении новых запусков;
проектирования;
заказов оборудования;
строительных контрактов.
Данные первого квартала 2026 года о снижении валового накопления основного капитала на 12,5% показывают, что инвестиционное охлаждение стало проявляться после длительного периода жестких денежно-кредитных условий. Однако одного показателя недостаточно, чтобы приписать все снижение только ставке.

17.14. Кредитование и инвестиции
Банковский кредит является одним из важнейших механизмов превращения сбережений в инвестиции.

Но рост корпоративного кредитования не равен росту производственных вложений.

Кредит может использоваться для:

оборотного капитала;
рефинансирования;
выплаты поставщикам;
приобретения существующего актива;
покупки ценных бумаг;
покрытия убытков;
реализации инвестиционного проекта.
Поэтому необходимо исследовать назначение кредита.

Инвестиционный кредит
Инвестиционный кредит должен соответствовать характеристикам проекта:

длительному сроку;
периоду строительства;
постепенному выходу на выручку;
возможным задержкам;
сроку окупаемости.
Если пятилетний проект финансируется кредитом на один год, предприятие зависит от ежегодного рефинансирования.

Формально кредит существует.

Экономически долгосрочного ресурса нет.

Плавающая ставка
В 2025 году доля корпоративных кредитов с плавающей ставкой превысила 65%. Это защищает банки от процентного риска, но переносит риск решений Банка России на предприятия.

Предприятие получает кредит на несколько лет, но не знает его окончательную стоимость.

Если ключевая ставка повышается, инвестиционный проект может стать убыточным уже после начала строительства.

Динамика кредита
Корпоративное финансирование, включая банковские кредиты и облигации, выросло в 2025 году на 11,8% после роста примерно на 18% в 2024 году. Банк России отмечал, что значительную роль играли застройщики, крупные государственные компании и исполнители государственных контрактов.

Рост портфеля может объясняться:

реальными новыми инвестициями;
увеличением цен;
потребностью в оборотном капитале;
капитализацией процентов;
рефинансированием;
концентрацией долга у крупных заемщиков.
Поэтому сопоставление общего кредита с инвестициями требует осторожности.

Собственные средства и банковский кредит
Рост роли собственных средств в 2025 году показывает, что предприятия частично компенсировали дорогой кредит собственной прибылью.

Это позволило сохранить вложения крупным устойчивым компаниям.

Но такая модель ограничивает:

новые предприятия;
МСП;
быстрорастущие компании;
капиталоемкие инновации.
Она создает замкнутую структуру:

крупное предприятие имеет прибыль;
оно инвестирует без кредита;
увеличивает активы и рыночную долю;
получает еще более благоприятный доступ к банкам;
малый конкурент остается без капитала.
Льготный кредит
Государство пытается компенсировать дорогие деньги через:

субсидирование ставки;
гарантии;
институты развития;
льготный лизинг;
проектное финансирование.
Эти инструменты необходимы для стратегических проектов.

Но они создают разделение бизнеса на:

получивших льготу;
работающих по рыночной ставке.
Чем выше общая ставка, тем больше ценность административного доступа к программе.

Инвестиционный успех начинает зависеть не только от качества проекта, но и от:

соответствия критериям;
наличия лимита;
решения банка;
поддержки ведомства.
Производственное кредитование
Для увеличения инвестиций недостаточно просто снизить ставку всем заемщикам.

Необходим механизм, различающий:

потребительский кредит;
спекулятивное финансирование;
покупку существующего актива;
создание новой производственной мощности.
Производственный кредит должен сопровождаться:

экспертизой;
собственным вкладом инвестора;
контролем этапов;
ответственностью банка;
оценкой будущего выпуска.
Иначе дешевые деньги могут перейти:

в валюту;
недвижимость;
финансовые активы;
рост цен.
Выводы главы
Инвестиции являются связующим звеном между текущим состоянием экономики и ее будущими возможностями.

Сегодняшний выпуск зависит от капитала, созданного в прошлом.

Будущий выпуск зависит от решений, принимаемых сегодня.

Российская инвестиционная динамика в последние годы имела противоречивый характер.

С одной стороны:

сохранялись значительные объемы вложений;
реализовывались государственные и инфраструктурные проекты;
расширялись отдельные обрабатывающие производства;
предприятия адаптировались к внешним ограничениям;
собственные средства бизнеса поддерживали инвестиции.
С другой стороны:

в 2025 году валовое накопление сократилось на 3%;
в первом квартале 2026 года валовое накопление основного капитала уменьшилось на 12,5%;
возросла зависимость инвестиций от собственных средств;
сохранялась высокая стоимость заемного капитала;
более 65% корпоративных кредитов имели плавающую ставку;
инвестиционная активность распределялась неравномерно между отраслями, регионами и компаниями.
Эти данные не позволяют утверждать, что российские инвестиции полностью прекратились под воздействием высокой ставки.

Такой вывод был бы неверным.

Инвестиции продолжались благодаря:

ранее начатым проектам;
государственному заказу;
крупным корпоративным накоплениям;
льготным программам;
необходимости импортозамещения.
Но высокая ставка изменила инвестиционный отбор.

Она предоставила преимущество проектам:

крупным;
государственно поддерживаемым;
обеспеченным собственными средствами;
быстроокупаемым;
реализуемым устойчивыми корпорациями.
Она ухудшила положение проектов:

новых;
частных;
региональных;
инновационных;
капиталоемких;
реализуемых малым бизнесом.
Главная инвестиционная проблема России состоит не только в общей сумме вложений.

Она заключается в сочетании:

высокого износа части фондов;
технологической зависимости;
концентрации капитала;
ограниченного долгосрочного кредита;
высокой альтернативной финансовой доходности;
неравномерного регионального развития.
Инвестиционный дефицит может существовать даже при росте официальной статистики.

Он проявляется не только в количестве вложенных рублей, но и в несостоявшихся:

заводах;
производственных линиях;
технологиях;
исследовательских проектах;
малых предприятиях;
инфраструктурных объектах.
Для доказательства концепции Банка России как «троянского коня» необходимо установить:

насколько высокая стоимость капитала сократила новые инвестиционные решения;
какие проекты не были реализованы;
кто получил доступ к льготному финансированию;
кто был вынужден работать по полной рыночной ставке;
способствовала ли ставка перетоку капитала в финансовые активы;
усилила ли она сырьевую и корпоративную концентрацию;
существовали ли менее инфляционные способы финансирования производственных инвестиций.
На основании рассмотренных данных можно сделать более ограниченный, но доказательный вывод:

Денежно-кредитная политика Банка России не остановила все инвестиции, но существенно повлияла на их источники, структуру и доступность. Чем дольше сохранялись высокие ставки, тем сильнее инвестиционный процесс зависел от собственных средств крупных компаний, государственного заказа и льготных программ, а не от широкого рыночного производственного кредита.

Это означает переход от децентрализованной инвестиционной модели к более концентрированной.

Инвестиции осуществляет не тот, кто располагает перспективным проектом, а тот, кто располагает:

накопленной прибылью;
государственным контрактом;
ликвидным залогом;
доступом к субсидии;
статусом крупного заемщика.
Такая система способна создавать отдельные крупные объекты.

Но она хуже формирует широкий слой новых производственных компаний.

Стратегическая задача состоит не в бесконтрольном расширении кредита и не в полном отказе от высоких ставок при инфляции.

Необходимо создать финансовый механизм, при котором:

избыточный потребительский и спекулятивный спрос ограничивается;
производственные проекты получают долгосрочный ресурс;
процентный риск распределяется между банком, заемщиком и государством;
инвестиции оцениваются по создаваемому выпуску;
государственная поддержка не подменяет рыночный отбор, а исправляет его структурные ограничения.
Экономика, которая не инвестирует достаточно, может некоторое время сохранять выпуск за счет ранее созданных активов.

Но затем накопленный износ, технологическое отставание и дефицит мощностей превращаются в ограничение роста.

Поэтому инвестиционная политика является не отдельным направлением экономического управления.

Она определяет границу будущего развития страны.

*****

18.4. Станкостроение. 18.5. Производство инвестиционных товаров. 18.6. Электроника. 18.7. Микроэлектроника. 18.8. Авиационная промышленность. 18.9. Судостроение. 18.10. Фармацевтика. 18.11. Импорт оборудования. 18.12. Технологическая зависимость. 18.13. Исследования и разработки. 18.14. Инновационная активность. 18.15. Стоимость капитала и модернизация. Обработка заняла 1m 4s

Глава 18. Промышленность и технологическое развитие
Промышленность является материальной основой экономического суверенитета.

Финансовая система может перераспределять доходы, обеспечивать расчеты и формировать сбережения, но она не способна заменить производство:

оборудования;
энергетических установок;
транспортных средств;
лекарственных препаратов;
электронных компонентов;
станков;
материалов;
средств связи.
Страна, не располагающая собственной промышленной и технологической базой, вынуждена приобретать критически важную продукцию за рубежом.

Такая зависимость может оставаться незаметной в благоприятный период, когда:

импорт свободен;
национальная валюта устойчива;
внешние платежи проходят без ограничений;
иностранные поставщики заинтересованы в российском рынке.
Но при санкциях, валютном кризисе, логистическом разрыве или политическом конфликте технологическая зависимость превращается в ограничение экономической и государственной самостоятельности.

Наличие промышленности само по себе еще не означает технологической независимости.

Предприятие может выпускать конечный товар в России, но зависеть от иностранных:

станков;
микросхем;
программного обеспечения;
промышленных контроллеров;
материалов;
катализаторов;
комплектующих;
лицензий;
сервисного обслуживания.
Поэтому необходимо различать:

территориальное размещение сборки;
российское происхождение основных компонентов;
контроль над технологией;
способность воспроизвести оборудование;
возможность самостоятельно модернизировать продукт.
Отверточная сборка иностранной продукции увеличивает промышленный выпуск, создает рабочие места и налоговые поступления, но не обеспечивает полного технологического суверенитета.

Аналогичным образом рост производства военной или специальной продукции не обязательно означает сопоставимое укрепление гражданской промышленности.

Технологии могут распространяться между секторами, но для этого необходимы:

коммерческий спрос;
серийность;
гражданская сертификация;
конкурентная цена;
сервисная инфраструктура;
доступ к инвестиционному капиталу.
Главный вопрос настоящей главы состоит в следующем:

Способствовала ли действовавшая в России финансовая система широкому технологическому обновлению промышленности либо высокая стоимость капитала, ограниченный доступ к долгосрочному кредиту и более высокая привлекательность сырьевых и финансовых операций закрепляли технологическую зависимость страны?

18.1. Добывающая промышленность
Добывающая промышленность включает извлечение:

нефти;
природного газа;
угля;
металлических руд;
нерудных полезных ископаемых;
иных природных ресурсов.
Сырьевой сектор играет важную роль в российской экономике.

Он обеспечивает:

экспортную выручку;
бюджетные поступления;
топливо;
химическое сырье;
металлы;
загрузку транспорта;
спрос на оборудование и строительство.
Наличие богатой минерально-сырьевой базы является объективным конкурентным преимуществом.

Проблема возникает не из-за самого существования добывающей промышленности, а из-за структуры использования полученной природной ренты.

Сырьевые доходы могут направляться на:

потребление;
накопление резервов;
приобретение иностранных активов;
финансирование бюджета;
строительство инфраструктуры;
развитие обрабатывающей промышленности;
научные исследования;
создание собственных технологий.
Поэтому сырьевая зависимость определяется не только долей добычи в ВВП.

Она проявляется в зависимости экономики от:

мировых цен;
валютной выручки;
иностранных технологий добычи;
экспортной логистики;
бюджетных нефтегазовых доходов;
инвестиционных решений крупнейших сырьевых компаний.
В 2025 году российская добывающая промышленность сократила физический объем производства на 1,6% по сравнению с 2024 годом. Обрабатывающие производства, напротив, выросли на 2,5%.

Разнонаправленная динамика может указывать на некоторое изменение источников промышленного роста.

Однако одного года недостаточно для вывода о преодолении сырьевой модели.

Необходимо определить:

какие именно обрабатывающие отрасли росли;
был ли рост связан с гражданским рынком;
насколько он зависел от государственного заказа;
увеличилась ли технологическая глубина производства;
сократилась ли зависимость от импортных комплектующих.
Финансовые преимущества добывающего сектора
Добывающие компании обычно имеют более благоприятный доступ к капиталу, чем новые промышленные предприятия.

Они располагают:

подтвержденными запасами;
дорогостоящими активами;
крупными денежными потоками;
экспортной выручкой;
возможностью использовать будущие поставки как обеспечение;
государственным значением.
Банк способен оценить сырьевой проект через:

объем запасов;
прогноз цены;
себестоимость;
экспортный контракт;
имущество компании.
Технологический стартап или новое станкостроительное предприятие имеет иной профиль риска.

Его главным активом являются:

знания;
опытная разработка;
команда;
будущий рынок.
Такой актив сложнее использовать как залог.

Поэтому банковская система может рационально предпочитать сырьевой проект технологическому, даже если последний имеет большее значение для долгосрочного развития страны.

Сырье как источник промышленного спроса
Добыча способна стимулировать обрабатывающие отрасли через заказ:

бурового оборудования;
насосов;
труб;
турбин;
компрессоров;
транспортных средств;
программных систем.
Но для этого закупочная политика сырьевых компаний должна быть связана с развитием российских поставщиков.

Если основное оборудование импортируется, природная рента финансирует промышленность других стран.

Если комплектующие и технологии создаются внутри России, сырьевой сектор становится заказчиком отечественного машиностроения.

Следовательно, противопоставлять добычу и обработку как полностью независимые сферы неправильно.

Главным является направление технологической цепочки.

18.2. Обрабатывающая промышленность
Обрабатывающая промышленность преобразует сырье и промежуточные материалы в готовую или более сложную продукцию.

Она включает:

пищевую промышленность;
нефтепереработку;
химию;
металлургию;
производство машин;
электронику;
транспортное машиностроение;
фармацевтику;
легкую промышленность.
Рост обработки обычно рассматривается как признак структурного развития.

Но понятие «обрабатывающая промышленность» объединяет виды деятельности с различной технологической сложностью.

Первичная переработка нефти или металла относится к обработке, но сохраняет тесную зависимость от сырьевой модели.

Производство станков, авиационных двигателей или микросхем создает совершенно иной технологический эффект.

Поэтому необходимо различать:

сырьевую переработку;
производство потребительских товаров;
производство промежуточных компонентов;
производство инвестиционных товаров;
высокотехнологичную промышленность.
В 2025 году индекс обрабатывающих производств в России составил 102,5% к уровню 2024 года. Рост продолжился, но существенно замедлился по сравнению с предыдущими периодами. В течение года динамика была неоднородной: отдельные направления продолжали быстро расти, тогда как в части производств наблюдалось сокращение.

Промышленный рост 2023–2025 годов поддерживался:

государственным заказом;
импортозамещением;
перестройкой логистики;
повышенным спросом на металлоизделия;
развитием отдельных транспортных и электронных производств;
необходимостью замены прекратившегося импорта.
Это реальный промышленный результат.

Но его устойчивость зависит от того, были ли созданы:

современные производственные мощности;
собственные технологии;
серийные гражданские рынки;
новые поставщики компонентов;
кадровая база;
система финансирования модернизации.
Ограничения обрабатывающего роста
Обрабатывающее предприятие может увеличить выпуск без строительства новых мощностей.

Для этого используются:

дополнительные смены;
сверхурочный труд;
сокращение ремонта;
повышение загрузки;
использование запасов.
Такой рост возможен быстро, но имеет предел.

После достижения высокой загрузки дальнейшее расширение требует:

нового оборудования;
строительства;
автоматизации;
подготовки работников;
увеличения энергоснабжения.
Именно на этом этапе стоимость капитала становится определяющей.

Если кредит чрезмерно дорог, предприятие может продолжать выпуск на существующей базе, но отложить модернизацию.

Сегодняшняя промышленная статистика остается положительной.

Будущая производительность ослабевает.

Обработка и внутренний спрос
Обрабатывающая промышленность зависит от платежеспособного спроса.

Производитель оборудования не будет расширять мощности, если предприятия-покупатели не способны финансировать инвестиции.

Производитель потребительских товаров зависит от реальных доходов населения.

Поэтому высокая ставка действует на обработку с двух сторон:

увеличивает стоимость собственного кредита предприятия;
снижает кредитные и инвестиционные возможности его покупателей.
18.3. Машиностроение
Машиностроение производит средства, с помощью которых работают другие отрасли.

К нему относятся:

энергетическое оборудование;
сельскохозяйственная техника;
транспортные машины;
горное оборудование;
насосы;
турбины;
двигатели;
производственные линии;
робототехника.
Значение машиностроения выходит за пределы его доли в ВВП.

Современная машина содержит результаты деятельности:

металлургии;
химии;
электроники;
программирования;
приборостроения;
научных исследований.
Поэтому машиностроение создает сложную межотраслевую кооперацию.

Машиностроение как показатель технологической зрелости
Страна, способная производить собственные средства производства, получает возможность:

обновлять промышленность;
снижать импортную зависимость;
адаптировать оборудование к своим условиям;
ремонтировать и модернизировать технику;
экспортировать сложную продукцию.
Если машины импортируются, производственная модернизация зависит от:

валютного курса;
внешних поставщиков;
санкций;
логистики;
доступа к сервису;
иностранным комплектующим.
Почему машиностроение трудно финансировать
Проект в машиностроении имеет несколько стадий:

проектирование;
изготовление опытного образца;
испытания;
сертификация;
подготовка производства;
выпуск первой серии;
формирование сервисной сети.
Доход возникает поздно.

Первые изделия обычно дороже последующих, поскольку затраты распределяются на небольшую серию.

Коммерческий банк должен финансировать проект, не имеющий:

проверенного денежного потока;
массового рынка;
ликвидного залога.
Поэтому машиностроение редко развивается исключительно за счет обычного краткосрочного кредита.

Необходимы:

проектное финансирование;
государственный заказ;
гарантии;
льготный лизинг;
экспортная поддержка;
собственный капитал.
Серийность
Главная экономическая проблема многих сложных производств — недостаточная серия.

Разработка может быть успешной технически, но нерентабельной при выпуске нескольких единиц.

Массовая серия позволяет:

снизить себестоимость;
автоматизировать операции;
создать поставщиков;
накопить опыт;
организовать сервис.
Поэтому государственная промышленная политика должна поддерживать не только разработку, но и рынок для первой серии.

18.4. Станкостроение
Станок является средством производства других средств производства.

Без станков невозможно устойчиво развивать:

машиностроение;
авиастроение;
автомобилестроение;
судостроение;
производство вооружений;
приборостроение;
медицинскую технику.
Поэтому станкостроение относится к фундаментальным отраслям промышленной независимости.

Российское станкостроение длительное время испытывало сильное давление импорта.

Предприятия предпочитали иностранные станки, поскольку они могли превосходить отечественные решения по:

точности;
производительности;
автоматизации;
надежности;
программному обеспечению;
сервису.
Такой выбор был рационален для отдельного предприятия.

Но в масштабе страны он сокращал рынок для российского станкостроения.

Возникал замкнутый круг:

предприятия покупают импортный станок;
российский производитель имеет небольшую серию;
его себестоимость остается высокой;
он меньше инвестирует в разработку;
технологическое отставание сохраняется;
покупатели снова выбирают импорт.
После введения внешних ограничений прежняя модель стала невозможной в критически важных сегментах.

Правительство отмечало, что в 2024 году производство станков в стоимостном выражении увеличилось на 40%, а инструмента — более чем на 10%. Одновременно официально признавалось, что значительная загрузка российских производителей была связана с заказами оборонно-промышленного комплекса и что влияние данного фактора в дальнейшем может уменьшаться.

Эти данные требуют осторожного толкования.

Рост в стоимостном выражении может включать:

увеличение физического выпуска;
повышение цен;
усложнение продукции;
изменение ассортимента.
Кроме того, станок российского бренда может содержать импортные:

подшипники;
приводы;
системы числового программного управления;
измерительные системы;
программное обеспечение.
Поэтому необходимо оценивать не только число произведенных станков, но и глубину локализации.

Национальный проект
Целью национального проекта «Средства производства и автоматизации» заявлено обеспечение технологической независимости в производстве высокотехнологичных станков и повышение уровня промышленной роботизации.

Для выполнения такой задачи недостаточно субсидировать покупку готовых изделий.

Необходимо создать цепочку:

материалы;
прецизионные компоненты;
электроника;
числовое программное управление;
датчики;
программное обеспечение;
инструмент;
сервис.
Спрос и цена капитала
Станкостроение зависит от инвестиций всей промышленности.

Если предприятия откладывают модернизацию из-за высокой ставки, сокращается спрос на станки.

Государство может поддержать производителя субсидией, но без широкого гражданского рынка он останется зависимым от ограниченного числа крупных заказчиков.

Устойчивое станкостроение требует не только предложения оборудования, но и платежеспособного спроса со стороны тысяч производственных предприятий.

18.5. Производство инвестиционных товаров
Инвестиционные товары используются не для непосредственного потребления, а для создания другой продукции.

К ним относятся:

машины;
оборудование;
производственные здания;
транспортные средства;
энергетические установки;
программные комплексы;
автоматизированные линии.
Производство инвестиционных товаров определяет способность экономики преобразовывать сбережения в физический капитал.

Если оборудование импортируется, увеличение внутренних инвестиций создает одновременно:

спрос на иностранную валюту;
импорт;
зависимость от курса;
доход зарубежного производителя.
Если оборудование производится внутри страны, инвестиционный спрос поддерживает:

занятость;
налоги;
исследования;
внутренние производственные цепочки.
Инвестиционный мультипликатор
Покупка отечественного оборудования создает спрос не только у конечного производителя.

Она поддерживает:

металлургию;
электронику;
программирование;
транспорт;
проектирование;
монтаж;
сервис.
Чем выше локализация, тем большая часть инвестиционного расхода остается внутри экономики.

Критерии качества
Не всякий инвестиционный товар одинаково важен.

Необходимо учитывать:

технологическую сложность;
межотраслевое применение;
возможность экспорта;
влияние на производительность;
наличие отечественных аналогов;
критичность для безопасности.
Государство с 2025 года увеличило повышающий коэффициент для учета расходов на приобретение российского высокотехнологичного оборудования с 1,5 до 2 при расчете налога на прибыль. Эта мера должна стимулировать спрос на отечественные средства производства.

Налоговая льгота снижает эффективную стоимость оборудования.

Но она помогает только прибыльному предприятию, имеющему налогооблагаемую базу.

Новое или убыточное предприятие не может полностью воспользоваться преимуществом.

Поэтому налоговый механизм должен дополняться:

кредитом;
лизингом;
гарантией;
заказом.
18.6. Электроника
Современная электроника используется практически во всех отраслях.

Она входит в:

автомобили;
станки;
самолеты;
медицинское оборудование;
энергетику;
связь;
бытовую технику;
системы управления.
Промышленная электроника отличается от потребительской.

Для нее особенно важны:

надежность;
длительный срок эксплуатации;
устойчивость к температуре;
совместимость;
ремонтопригодность;
информационная безопасность.
Российская электронная промышленность включает:

вычислительную технику;
телекоммуникационное оборудование;
приборы;
системы управления;
электронные компоненты;
оптические изделия;
программно-аппаратные комплексы.
В 2024 году доля электронной продукции российских предприятий на внутреннем рынке, по оценке Правительства, составляла около 53%. Была поставлена задача увеличить этот показатель до 70% в течение следующих пяти лет.

Показатель требует методологической осторожности.

«Российская электронная продукция» не обязательно означает полностью российскую компонентную базу.

Конечное устройство может:

проектироваться в России;
собираться на российском предприятии;
использовать иностранный процессор;
содержать импортную память;
работать на российском программном обеспечении.
Такая продукция обеспечивает большую самостоятельность, чем прямой импорт готового устройства.

Но она не равнозначна полному контролю над технологической цепочкой.

Спрос как инструмент развития
Крупнейшими заказчиками электроники являются:

государство;
оборонный сектор;
телекоммуникационные компании;
энергетика;
транспорт;
банки;
промышленность.
Государственная закупка способна создать гарантированный рынок.

Но требования к происхождению продукции должны учитывать реальную технологическую глубину.

Если критерием является только место окончательной сборки, государственная поддержка может закреплять зависимость от импортных компонентов.

Экономика серии
Электронное производство требует значительных затрат на разработку, но себестоимость единицы быстро снижается при массовом выпуске.

Поэтому важны:

унификация;
длительные контракты;
использование одной платформы в нескольких отраслях;
экспорт;
совместимые стандарты.
Множество небольших несовместимых разработок может расходовать больше средств, чем одна масштабируемая платформа.

18.7. Микроэлектроника
Микроэлектроника создает компонентную базу современной техники.

Она включает:

проектирование интегральных схем;
производство кристаллов;
изготовление фотошаблонов;
корпусирование;
тестирование;
производство материалов;
оборудование для фабрик;
системы автоматизированного проектирования.
Микросхема является результатом длинной технологической цепочки.

Недостаточно уметь проектировать процессор, если отсутствуют:

производственная линия;
оборудование;
материалы;
программные инструменты;
корпусирование;
массовый заказ.
И наоборот, наличие фабрики не обеспечивает независимость без отечественных разработок и рынка.

Технологические нормы
В общественном обсуждении микроэлектроника часто сводится к размеру технологического процесса.

Современные малые нормы важны для:

высокопроизводительных процессоров;
мобильных устройств;
искусственного интеллекта;
энергоэффективных вычислений.
Но промышленности необходимы и менее передовые микросхемы:

контроллеры;
силовая электроника;
датчики;
интерфейсные схемы;
компоненты для транспорта и энергетики.
Поэтому технологическая стратегия должна разделять:

критически передовые сегменты;
массовые промышленные компоненты;
специальную электронику;
силовую электронику;
аналоговые устройства.
Технологическая цепочка
Правительство в 2025 году указывало на необходимость одновременно развивать дизайн-центры, современные производственные площадки, электронное машиностроение и конечные изделия.

Это принципиально важный подход.

Изолированное финансирование одной стадии не создает отрасль.

Дизайн-центр не может масштабировать выпуск без фабрики.

Фабрика не будет загружена без конкурентных проектов.

Компонент не получит большой серии без конечного изделия.

Стоимость микроэлектронных проектов
Микроэлектроника чрезвычайно капиталоемка.

Затраты возникают задолго до серийной продукции.

Необходимы:

чистые помещения;
дорогое оборудование;
длительные испытания;
высококвалифицированные кадры;
постоянная модернизация.
Обычный коммерческий кредит с высокой рыночной ставкой плохо соответствует экономике такой отрасли.

Финансирование должно учитывать:

длительный срок;
технологический риск;
государственную безопасность;
положительный эффект для других отраслей.
Но государственная поддержка должна сопровождаться независимой технической экспертизой.

Иначе возникает риск многолетнего финансирования разработки, не способной выйти в серию.

18.8. Авиационная промышленность
Авиационная промышленность объединяет:

самолетостроение;
вертолетостроение;
двигателестроение;
производство авионики;
приборостроение;
материалы;
программное обеспечение;
сервис.
Самолет состоит из сотен тысяч деталей и требует кооперации большого числа предприятий.

Поэтому авиастроение является индикатором способности экономики организовать сложное технологическое производство.

Полный жизненный цикл
Промышленный успех нельзя измерять только созданием опытного самолета.

Необходимы:

сертификация;
серийное производство;
подготовка экипажей;
запасные части;
техническое обслуживание;
ремонт;
финансирование приобретения;
остаточная стоимость самолета.
Авиакомпания оценивает не только цену покупки, но и стоимость часа эксплуатации.

Даже технически успешный самолет будет неконкурентоспособным без:

надежности;
быстрой поставки деталей;
высокой готовности парка;
развитого сервиса.
Импортозамещение
Санкции потребовали замены иностранных:

двигателей;
авионики;
композитных материалов;
систем управления;
агрегатов.
Это фактически означает повторное проведение значительной части разработки и сертификации.

Задержки в таких условиях не обязательно свидетельствуют о полном провале отрасли.

Но они показывают масштаб предыдущей зависимости.

В рамках комплексной программы Правительство предусматривало привлечение 283,8 млрд рублей на возвратной основе для выпуска более 600 самолетов российских типов до 2030 года. При этом программа неоднократно корректировалась, а официальные документы 2026 года продолжали указывать на постепенную замену иностранных компонентов и на неопределенность коммерческой эффективности новых самолетов до начала их массовой эксплуатации.

Финансовая модель авиастроения
Высокая стоимость капитала воздействует на отрасль сразу по нескольким направлениям.

Производитель должен финансировать:

разработку;
оборудование;
незавершенное производство;
запасы;
испытания.
Авиакомпания должна финансировать покупку самолета.

Если рыночная ставка высока, государство вынуждено:

субсидировать кредит;
предоставлять средства ФНБ;
организовывать льготный лизинг;
компенсировать часть расходов.
Такой механизм позволяет реализовать стратегическую программу.

Но фактически признает, что обычный рыночный кредит несовместим с экономикой массового гражданского авиастроения.

18.9. Судостроение
Судостроение необходимо для:

морской торговли;
речных перевозок;
освоения Арктики;
рыболовства;
добычи на шельфе;
обороны;
транспортной связанности.
Срок строительства крупного судна может составлять несколько лет.

За это время меняются:

цены материалов;
курс;
процентные ставки;
требования заказчика;
стоимость компонентов.
Поэтому отрасль особенно чувствительна к финансовым условиям.

Структура затрат
Судостроительная стоимость включает:

металл;
двигатель;
навигацию;
электрическое оборудование;
автоматизацию;
проектирование;
монтаж;
испытания.
Формальная постройка корпуса в России не означает полной локализации судна.

Критическими могут оставаться:

судовые двигатели;
редукторы;
системы управления;
навигационное оборудование;
специализированные краны;
программное обеспечение.
Государственный спрос
Мировое судостроение тесно связано с государственной поддержкой.

Используются:

субсидии;
гарантии;
льготный лизинг;
экспортное финансирование;
государственные заказы;
инвестиционные квоты.
В 2025 году Правительство актуализировало Стратегию развития судостроительной промышленности, расширив планирование до 2036 года и дальнейшую перспективу до 2050 года. Целями названы увеличение загрузки верфей, строительство судов для Северного морского пути и развитие кадровой базы.

В октябре 2025 года на строительство морских и речных судов было дополнительно направлено свыше 9 млрд рублей из резервного фонда Правительства.

Подобная поддержка помогает сохранить заказы.

Но она не устраняет структурные проблемы:

длительные сроки;
недостаточную серийность;
дефицит компонентов;
перегрузку отдельных верфей;
кадровые ограничения.
Серийность и специализация
Заказ небольшого числа уникальных судов создает сложную инженерную задачу, но не всегда обеспечивает экономическую эффективность.

Устойчивость отрасли требует платформенного подхода:

унифицированных проектов;
серийных двигателей;
стандартизированных систем;
общей сервисной инфраструктуры.
18.10. Фармацевтика
Фармацевтическая промышленность соединяет:

биологию;
химию;
медицину;
клинические исследования;
промышленное производство;
государственное регулирование.
Лекарственный препарат проходит длительный путь:

научная гипотеза;
поиск молекулы;
доклинические исследования;
клинические испытания;
регистрация;
создание производства;
выход на рынок;
фармаконадзор.
Большая часть проектов не достигает стадии коммерческого препарата.

Поэтому фармацевтическая разработка имеет высокий риск.

Производство и разработка
Необходимо различать:

упаковку;
производство готовой лекарственной формы;
производство фармацевтической субстанции;
разработку оригинальной молекулы;
полный технологический цикл.
Препарат может считаться произведенным в России, но использовать импортную субстанцию.

Это повышает локальную добавленную стоимость, но не устраняет критической зависимости.

Дженерики и оригинальные препараты
Производство дженериков имеет большое социальное значение.

Оно:

снижает стоимость лечения;
расширяет доступность лекарств;
уменьшает импорт.
Но технологическое лидерство требует также разработки:

новых молекул;
биопрепаратов;
вакцин;
средств доставки;
диагностических платформ.
Государственный рынок
Государство является крупным покупателем лекарств.

Поэтому правила закупок способны формировать промышленную политику.

Российская фармацевтическая стратегия предусматривает увеличение доли отечественных препаратов в потреблении. При ее утверждении базовый сценарий предполагал рост доли российских лекарств с 61,8 до 66,6%, а доли стратегически значимых препаратов полного цикла — примерно с 67,4 до 80% к 2030 году.

С 2025–2026 годов Правительство усилило критерии локализации, включая учет стадий производства лекарственных препаратов и фармацевтических субстанций при предоставлении закупочных преимуществ.

Цена капитала
Для фармацевтики высокая ставка особенно опасна на стадии разработки.

Проект может не иметь выручки много лет.

Если финансировать его обычным долгом, проценты накапливаются до появления препарата.

Поэтому нужны:

венчурный капитал;
государственные гранты;
партнерство с университетами;
долгосрочные инвестиционные фонды;
гарантированный заказ.
18.11. Импорт оборудования
Импорт оборудования долгое время был одним из главных каналов технологической модернизации России.

Предприятие могло приобрести готовый станок, линию или производственную систему, не затрачивая годы на собственную разработку.

Это позволяло:

быстро увеличивать производительность;
повышать качество;
осваивать новую продукцию;
внедрять международные стандарты.
Поэтому импорт оборудования нельзя считать исключительно отрицательным явлением.

Проблема возникает, если модернизация практически полностью зависит от внешних поставок.

Виды зависимости
Зависимость может касаться:

готового оборудования;
программного обеспечения;
запасных частей;
материалов;
расходных компонентов;
технического обслуживания;
удаленной диагностики;
обновления лицензий.
Предприятие может владеть импортным станком, но не иметь возможности:

ремонтировать его;
изменять программу;
заменить контроллер;
купить критическую деталь.
Масштаб проблемы
Исследование Банка России, проведенное после санкционного разрыва поставок, показало, что в 2022 году 79% опрошенных предприятий обрабатывающего сектора столкнулись с проблемами импорта сырья и комплектующих, 70% — запасных частей, 48% — машин и оборудования.

Эти данные относятся к начальному периоду адаптации.

За последующие годы предприятия нашли:

альтернативных поставщиков;
посредников;
отечественные аналоги;
новые маршруты.
Но сам масштаб первоначального шока показывает глубину зависимости.

Статистические ограничения
После 2022 года детальная оценка импорта оборудования осложнилась.

Изменились:

страны-посредники;
маршруты;
классификация отдельных поставок;
доступность статистики;
происхождение товара.
Официальная таможенная статистика продолжает публиковаться, но детализированные сопоставления с прежними годами требуют осторожности. ФТС обновляет текущие данные внешней торговли, однако ряд детальных товарных таблиц в открытом разделе имеет ограничения по полноте исторического и текущего представления.

Валютный курс и ставка
Стоимость импортного оборудования определяется:

валютной ценой;
курсом рубля;
комиссией;
логистикой;
страховкой;
кредитной ставкой.
Слабый рубль увеличивает первоначальную стоимость.

Высокая ставка увеличивает стоимость рассрочки и кредита.

Одновременное действие двух факторов может сделать модернизацию недоступной.

18.12. Технологическая зависимость
Технологическая зависимость означает неспособность самостоятельно воспроизводить критически важный продукт, процесс или компонент.

Она может существовать даже при высоком общем промышленном выпуске.

Страна способна производить миллионы тонн продукции, но зависеть от нескольких видов:

станков;
микросхем;
катализаторов;
материалов;
программных систем.
Уровни зависимости
Можно выделить пять уровней.

Первый уровень — импорт конечного продукта.

Страна полностью покупает готовое изделие.

Второй уровень — локальная сборка.

Конечное изделие собирается внутри страны из импортных компонентов.

Третий уровень — частичная локализация.

Часть компонентов производится внутри страны, но критические элементы импортируются.

Четвертый уровень — собственная разработка при внешнем производстве.

Технология и проект принадлежат российской организации, но изготовление зависит от зарубежной площадки.

Пятый уровень — полный контролируемый цикл.

Страна способна проектировать, производить, ремонтировать и модернизировать критический продукт.

Полный цикл не нужен абсолютно для всех товаров.

Автаркия была бы чрезмерно дорогой и неэффективной.

Необходимо определить перечень критических технологий, отсутствие которых способно остановить:

промышленность;
транспорт;
энергетику;
связь;
медицину;
оборону.
Зависимость как результат экономического выбора
Импортная технология часто дешевле отечественной разработки.

Для отдельной компании рационально купить готовое решение.

Создание отечественного аналога требует:

больше времени;
более высоких первоначальных расходов;
принятия технологического риска.
Если государство не учитывает стратегический эффект, рыночный выбор закрепляет зависимость.

Дублирование и эффективность
Технологический суверенитет не означает обязательного воспроизведения каждого иностранного продукта.

Необходимо выбирать направления, где:

зависимость критична;
имеется внутренний рынок;
существуют компетенции;
возможна экономически оправданная серия;
технология влияет на множество отраслей.
Иначе ресурсы распыляются между сотнями проектов, не достигающих конкурентоспособности.

18.13. Исследования и разработки
Исследования и разработки создают новые знания, технологии, материалы, продукты и процессы.

Они включают:

фундаментальные исследования;
прикладные исследования;
экспериментальные разработки.
Фундаментальная наука не обязана немедленно создавать коммерческий продукт.

Она формирует базу знаний, без которой будущая технология невозможна.

Прикладное исследование решает более определенную задачу.

Экспериментальная разработка превращает знание в:

образец;
технологический процесс;
программный продукт;
готовое изделие.
Масштаб финансирования
В 2024 году внутренние затраты России на исследования и разработки достигли 1,88 трлн рублей и выросли на 4,5% в сопоставимых ценах. Численность научного персонала крупных и средних организаций составляла 675,7 тыс. человек, в том числе 339,1 тыс. исследователей.

Сопоставление расходов на исследования с уточненным номинальным ВВП 2024 года дает величину примерно 0,9% ВВП. Это расчетная оценка на основе опубликованных показателей, а не отдельная цитата официального органа.

Такой уровень позволяет сохранять значительный научный потенциал.

Но для технологического лидерства важно не только количество средств.

Необходимо оценивать:

распределение по направлениям;
долю бизнеса;
качество оборудования лабораторий;
связь науки с производством;
коммерциализацию результатов;
возрастную структуру кадров.
Разрыв между наукой и производством
Научная разработка не становится инновацией автоматически.

Для перехода в промышленность необходимы:

опытный образец;
испытательная база;
сертификация;
опытное производство;
заказчик;
инвестиции в серию.
Наиболее слабым может быть не этап идеи, а этап масштабирования.

Банк не хочет финансировать непроверенную технологию.

Инвестор требует высокую доходность.

Предприятие не готово покупать дорогое первое изделие.

В результате разработка остается в отчете или лаборатории.

Государство и бизнес
Научное финансирование только из бюджета способно поддерживать фундаментальную базу, но может быть слабо связано с рыночным внедрением.

Финансирование только бизнесом ведет к приоритету проектов с быстрой отдачей.

Оптимальная система сочетает:

государственную фундаментальную науку;
корпоративные исследования;
университеты;
венчурный капитал;
институты развития;
долгосрочный промышленный заказ.
18.14. Инновационная активность
Инновация — это не просто изобретение.

Она предполагает практическое внедрение нового или существенно улучшенного:

продукта;
процесса;
метода управления;
способа организации производства.
Компания может приобретать готовое иностранное оборудование и статистически осуществлять технологическую инновацию.

Это полезно для производительности, но не обязательно означает создание собственной технологии.

Поэтому необходимо различать:

использование инновации;
разработку инновации;
владение технологией.
По данным, основанным на статистике Росстата, в 2024 году инновационную деятельность осуществляли 12,5% обследованных организаций российской экономики. В обрабатывающей промышленности показатель был почти вдвое выше — 23,7%, увеличившись с 22,5% годом ранее.

Положительная динамика важна.

Но она означает также, что большинство организаций не относилось к инновационно активным по используемой статистической методике.

Барьеры инноваций
К основным ограничениям относятся:

высокая стоимость;
недостаток собственных средств;
неопределенный спрос;
дефицит кадров;
технологический риск;
слабая защита интеллектуальной собственности;
недостаток партнеров;
сложность кредитования.
Высокая процентная ставка усиливает почти все эти барьеры.

Она:

удорожает проект;
повышает альтернативную доходность денег;
сокращает спрос покупателей;
уменьшает готовность банка принимать риск.
Малый инновационный бизнес
Новая технология часто создается небольшой компанией.

Но такая компания имеет слабый доступ к кредиту, поскольку:

не располагает залогом;
не имеет длительной истории;
может не иметь текущей прибыли.
Поэтому инновации нуждаются не столько в обычном банковском кредите, сколько в:

инвестиционном капитале;
конвертируемом финансировании;
грантах;
заказе на опытную продукцию;
доступе к лабораториям;
защите от недобросовестного копирования.
Инновация и производительность
Не всякая инновационная активность повышает производительность.

Компания может внедрить новую информационную систему без изменения физического выпуска.

Другой проект может радикально сократить расход энергии и труда.

Поэтому результат необходимо оценивать по:

росту выпуска;
снижению себестоимости;
качеству;
экспортоспособности;
технологической независимости.
18.15. Стоимость капитала и модернизация
Модернизация требует значительных затрат сегодня ради будущей экономии или дополнительной выручки.

Предприятие сравнивает:

стоимость проекта;
ожидаемый денежный поток;
риск;
стоимость финансирования;
альтернативную доходность.
Чем выше ставка, тем меньше текущая ценность будущего результата.

Долгий срок окупаемости
Наиболее чувствительны к ставке проекты с длительным сроком:

строительство завода;
разработка самолета;
создание микросхемы;
производство нового лекарства;
обновление инфраструктуры.
Торговая операция возвращает деньги за несколько месяцев.

Промышленная модернизация — за несколько лет.

Поэтому высокая ставка структурно направляет капитал в короткие операции.

Собственные средства также имеют цену
Иногда утверждается, что ставка не влияет на компанию, инвестирующую собственную прибыль.

Это неверно.

Компания сравнивает:

доход от модернизации;
доход от депозита;
доходность облигации;
возможность сохранить ликвидность.
Если финансовый инструмент дает высокую доходность при небольшом риске, производственный проект должен предлагать еще больше.

Текущий уровень
По состоянию на 28 июля 2026 года ключевая ставка Банка России составляла 14% годовых.

Кредитная ставка для промышленного предприятия обычно выше ключевой, поскольку банк добавляет:

стоимость риска;
операционные расходы;
стоимость капитала;
собственную маржу.
Следовательно, проект должен иметь ожидаемую рентабельность, заметно превышающую 14%, чтобы покрыть стоимость долга и предпринимательский риск.

Для зрелого сырьевого или торгового бизнеса такая доходность иногда достижима.

Для капиталоемкого гражданского производства она может быть недоступной.

Плавающая ставка
Если кредитная ставка привязана к ключевой, предприятие не знает окончательную стоимость проекта.

Оборудование уже приобретено.

Завод строится.

Но процентный платеж может увеличиться вслед за решением Банка России.

Такой риск заставляет инвестора:

требовать более высокую ожидаемую прибыль;
сокращать размер проекта;
откладывать начало;
искать государственную субсидию.
Льготное финансирование
Государство компенсирует высокую рыночную стоимость капитала через:

Фонд развития промышленности;
субсидирование процентов;
льготный лизинг;
кластерную инвестиционную платформу;
государственные гарантии;
средства ФНБ.
В электронной промышленности Правительство прямо относит субсидии на разработку и организацию новых производств, инструменты Фонда развития промышленности и кластерную инвестиционную платформу к основным мерам поддержки.

Эти программы помогают критическим отраслям.

Но возникает системное противоречие.

Сначала общая денежно-кредитная политика делает капитал дорогим.

Затем государство выборочно компенсирует его стоимость.

В результате формируются два рынка денег:

дорогой рыночный капитал;
льготный капитал для отобранных проектов.
Последствия двойной системы
Крупное предприятие имеет возможность:

подготовить документы;
получить государственную поддержку;
предоставить залог;
привлечь банк.
Малый производитель часто не имеет такого доступа.

Следовательно, льготная система может усиливать концентрацию.

Она помогает реализовать стратегические проекты, но не заменяет широкого промышленного кредита.

Инфляционный аргумент
Снижение стоимости производственного капитала не должно означать бесконтрольную эмиссию.

Если дешевые деньги выдаются без отбора, они могут перейти:

в потребительский спрос;
недвижимость;
валюту;
финансовые активы;
рост цен.
Поэтому промышленный кредит должен быть связан с:

конкретным проектом;
оборудованием;
этапами строительства;
собственным участием инвестора;
контролем результата;
ответственностью банка.
Снижение инфляции через предложение
Производственная инвестиция способна в краткосрочном периоде увеличивать спрос.

Но после ввода мощности она увеличивает предложение.

Новый завод, станок или технология способны:

снизить себестоимость;
увеличить выпуск;
заменить импорт;
уменьшить структурную инфляцию.
Поэтому денежно-кредитная политика, ограничивающая любые инвестиции ради текущего снижения спроса, может создавать будущий дефицит предложения.

Выводы главы
Российская промышленность в 2023–2025 годах продемонстрировала способность адаптироваться к сильному внешнему шоку.

Предприятия:

перестроили поставки;
нашли альтернативные рынки;
освоили часть импортозамещающей продукции;
увеличили выпуск в ряде обрабатывающих отраслей;
расширили производство станков, электроники и промышленного оборудования.
В 2025 году обрабатывающие производства выросли на 2,5%, тогда как добывающий сектор сократился на 1,6%. Формально это является благоприятным структурным соотношением.

Но оно не доказывает окончательного преодоления сырьевой и технологической зависимости.

Промышленная динамика остается неоднородной.

Значительная часть роста была связана с:

государственным заказом;
специальной продукцией;
импортозамещением в условиях вынужденного ограничения импорта;
высокой загрузкой ранее созданных мощностей.
Для превращения промышленного ускорения в устойчивое развитие необходим переход:

от загрузки к расширению мощностей;
от сборки к производству компонентов;
от импортозамещения отдельных изделий к контролю технологической цепочки;
от единичных разработок к массовой серии;
от бюджетного заказа к широкому гражданскому рынку.
Наиболее важные технологические отрасли — станкостроение, микроэлектроника, авиация, судостроение и фармацевтика — имеют общие экономические особенности:

длительный срок разработки;
высокий первоначальный риск;
необходимость серийного производства;
зависимость от научных исследований;
потребность в долгосрочном капитале.
Обычный краткосрочный банковский кредит с высокой плавающей ставкой плохо соответствует их экономике.

Поэтому государство вынуждено создавать специальные механизмы:

льготное финансирование;
субсидирование;
государственные закупки;
лизинг;
средства ФНБ;
институты развития.
Эти инструменты объективно необходимы.

Но их широкое использование подтверждает, что общая стоимость рыночного капитала является препятствием для технологической модернизации.

Возникает противоречие.

Банк России ограничивает общий кредит для снижения инфляционного спроса.

Правительство компенсирует высокую ставку избранным промышленным проектам.

Банковская система сохраняет высокую цену денег.

Бюджет принимает расходы по ее выборочному снижению.

Выгода финансовой стабилизации становится общей.

Доступ к дешевому капиталу — административно ограниченным.

Для проверки концепции Банка России как «троянского коня» необходимо установить:

насколько высокая ставка ограничивала модернизацию промышленности;
какие проекты не были начаты из-за стоимости капитала;
как изменялись заказы на оборудование после ужесточения денежной политики;
какие отрасли получили льготное финансирование;
какие предприятия были вынуждены платить полную рыночную ставку;
способствовала ли политика более быстрому развитию финансовых и сырьевых операций по сравнению с технологическими;
увеличивала ли дороговизна кредита зависимость от импортного оборудования;
можно ли было организовать адресный производственный кредит без чрезмерного инфляционного эффекта.
Выводы главы
Проведенный анализ показывает, что технологическая зависимость России была не случайным побочным результатом отдельных хозяйственных ошибок. Она воспроизводилась всей системой экономических стимулов, центральное место в которой занимала денежно-кредитная политика Банка России.

Российские предприятия десятилетиями находились в условиях, при которых производство сложной продукции, освоение новых технологий и модернизация оборудования оказывались финансово менее выгодными, чем:

размещение денег на депозитах;
приобретение государственных облигаций;
экспорт сырья;
торгово-посреднические операции;
покупка импортной готовой продукции;
вывоз капитала за рубеж.
Банк России создал и поддерживал такую стоимость денег, при которой нормальная производственная деятельность становилась экономически невыносимой для значительной части предприятий.

Это особенно разрушительно для отраслей, определяющих технологический суверенитет:

станкостроения;
машиностроения;
микроэлектроники;
авиационной промышленности;
судостроения;
фармацевтики;
производства инвестиционного оборудования.
Эти отрасли не способны окупать вложения за несколько месяцев. Они требуют многолетнего цикла:

исследования;
разработки;
изготовления опытного образца;
испытаний;
сертификации;
строительства производственной линии;
освоения серии;
создания сети обслуживания.
Если предприятие вынуждено финансировать такой цикл по ставке, превышающей нормальную рентабельность производства, проект уничтожается еще до начала реализации.

Не рынок признает его ненужным.

Его уничтожает цена капитала.

Дорогие деньги как инструмент промышленного подавления
Банк России представляет высокую ключевую ставку как технический инструмент борьбы с инфляцией.

Но для промышленности ставка является не абстрактным макроэкономическим показателем. Она превращается в конкретные расходы:

проценты по инвестиционному кредиту;
удорожание оборотного капитала;
рост стоимости лизинга;
увеличение расходов поставщиков;
сокращение спроса покупателей;
отказ банков от финансирования рискованных проектов.
Ключевая ставка передается по всей производственной цепочке.

Предприятие платит повышенный процент не только по собственному кредиту. Оно оплачивает проценты, включенные в стоимость:

металла;
комплектующих;
перевозок;
строительства;
складских запасов;
услуг подрядчиков.
Поэтому действительная процентная нагрузка промышленного проекта значительно выше ставки, указанной в кредитном договоре.

Высокая ставка Банка России многократно капитализируется в себестоимости конечного изделия.

Для сырьевой компании с экспортной выручкой и крупными активами это тяжелое, но преодолимое условие.

Для нового машиностроительного, электронного или фармацевтического предприятия оно становится запретительным.

В результате денежно-кредитная политика не просто «охлаждает спрос».

Она проводит экономический отбор.

Выживают преимущественно:

крупнейшие корпорации;
экспортеры сырья;
государственные подрядчики;
предприятия, получающие бюджетные субсидии;
компании с накопленными собственными средствами.
Вытесняются:

новые производители;
независимые технологические компании;
региональные промышленные предприятия;
малые конструкторские коллективы;
производители с длительным циклом окупаемости.
Это не нейтральная денежная политика.

Это политика структурного подавления производственного сектора.

Плавающая ставка как перенос риска на предприятие
Особенно разрушительной стала широкая привязка корпоративных кредитов к ключевой ставке.

Банк защищает собственную процентную маржу.

Предприятие принимает на себя риск решений Банка России, которые оно:

не может предсказать;
не может контролировать;
не может включить в долгосрочный производственный план.
Завод строится пять лет.

Производственная линия окупается десять лет.

Но стоимость кредита может измениться через несколько месяцев по решению совета директоров Банка России.

Такая система уничтожает саму возможность надежного инвестиционного расчета.

Предприниматель должен оценивать не только:

спрос;
технологию;
конкуренцию;
себестоимость;
валютный курс.
Он вынужден гадать, какую ставку установит регулятор через год или два.

Банк России создал положение, при котором предприятия отвечают своим имуществом за непредсказуемость денежно-кредитной политики, а банки перекладывают основной процентный риск на заемщиков.

Так обеспечивается банковская устойчивость за счет устойчивости промышленности.

Банк сохраняет маржу.

Предприятие сокращает инвестиции, персонал и производство.

Государственные субсидии как признание разрушительности общей ставки
Правительство вынуждено постоянно создавать специальные механизмы:

субсидирование процентов;
льготный лизинг;
займы Фонда развития промышленности;
государственные гарантии;
средства Фонда национального благосостояния;
специальные инвестиционные контракты;
бюджетное финансирование технологических проектов.
Само существование этих механизмов доказывает непригодность общей денежно-кредитной системы для промышленного развития.

Если рыночная ставка соответствовала бы возможностям производства, не потребовалось бы создавать параллельный льготный финансовый контур.

Возникла абсурдная конструкция.

Банк России делает деньги недоступными.

Правительство затем расходует бюджетные средства, чтобы частично компенсировать последствия политики Банка России.

Сначала предприятие лишают нормального кредита.

Затем оно должно доказать чиновникам свое право на льготу.

В результате доступ к капиталу зависит уже не только от качества проекта, но и от:

административного статуса;
отраслевого перечня;
лимита программы;
решения ведомства;
согласия обслуживающего банка.
Так денежно-кредитная политика уничтожает нормальный кредитный рынок и заменяет его системой выборочного административного допуска к дешевым деньгам.

Крупная государственная корпорация получает поддержку.

Малое независимое предприятие платит полную рыночную ставку или отказывается от проекта.

Следовательно, политика дорогих денег не только подавляет промышленность, но и усиливает концентрацию собственности и экономической власти.

Уничтожение внутреннего спроса на средства производства
Станкостроение, электроника и производство инвестиционных товаров не могут развиваться без массового внутреннего спроса.

Российский станкостроитель должен продавать продукцию тысячам промышленных предприятий.

Но если эти предприятия не могут получить доступный инвестиционный кредит, они:

ремонтируют старое оборудование;
покупают бывшие в употреблении машины;
сокращают модернизацию;
откладывают заказы;
приобретают минимально необходимый импортный аналог.
В результате отечественный производитель оборудования лишается серии.

Без серии:

не снижается себестоимость;
не накапливается производственный опыт;
не формируется сеть поставщиков;
не финансируется следующая разработка;
не создается полноценный сервис.
Банк России подавляет не только отдельного заемщика.

Он уничтожает совокупный рынок для отечественного машиностроения.

Затем низкая конкурентоспособность российского оборудования используется как оправдание дальнейшего импорта.

Таким образом формируется замкнутый механизм технологической зависимости:

высокая ставка ограничивает инвестиции предприятий;
сокращается внутренний спрос на отечественное оборудование;
российские производители не получают необходимой серии;
себестоимость остается высокой;
технологическое обновление замедляется;
предприятия предпочитают импорт;
зависимость от внешних поставщиков усиливается.
Этот механизм нельзя объяснить случайностью.

Его последствия многократно проявлялись и были очевидны.

Тем не менее политика дорогих денег воспроизводилась снова и снова.

Импортная зависимость как следствие финансовой политики
В условиях доступного иностранного оборудования российскому предприятию было проще купить готовое зарубежное решение, чем финансировать многолетнюю разработку отечественного аналога.

Банк охотнее кредитовал приобретение готового станка, имеющего понятную цену и залоговую стоимость, чем:

научное исследование;
конструкторскую разработку;
опытный образец;
создание нового производства.
Финансовая система обслуживала импорт технологии, но почти не создавала механизмов ее внутреннего воспроизводства.

Россия экспортировала сырье, получала валюту и приобретала на нее:

станки;
электронику;
программное обеспечение;
фармацевтические субстанции;
авиационные компоненты;
судовое оборудование.
Такая модель могла функционировать, пока внешние поставщики были готовы продавать необходимые технологии.

После введения санкций выяснилось, что значительная часть российской промышленности зависит не только от импорта готовых изделий, но и от иностранных:

запчастей;
расходных материалов;
программных обновлений;
технического обслуживания;
контроллеров;
микросхем.
Это была не внезапно возникшая проблема.

Это был накопленный результат многолетнего отказа от финансирования собственного технологического цикла.

Целенаправленность определяется не заявлениями, а устойчивостью действий
Банк России может утверждать, что его единственной целью являлось снижение инфляции.

Но экономическую политику необходимо оценивать не по декларациям, а по:

выбранным инструментам;
продолжительности их применения;
известным последствиям;
отказу от альтернатив.
Если регулятор один раз повысил ставку и получил неожиданный промышленный спад, это может считаться ошибкой.

Если последствия многократно повторяются, подробно фиксируются предприятиями, правительством, отраслевыми объединениями и статистикой, но политика сохраняется, речь уже идет не о случайной ошибке.

Целенаправленность проявляется в последовательности.

Банк России знал, что высокая ставка:

подавляет инвестиции;
увеличивает процентные расходы;
делает нерентабельными долгосрочные проекты;
сокращает спрос на оборудование;
усиливает зависимость предприятий от собственных средств;
вынуждает государство субсидировать кредит.
Несмотря на это, регулятор продолжал использовать ставку как основной универсальный инструмент, не отделяя производственное кредитование от инфляционно опасного потребительского и спекулятивного спроса.

В экономико-политическом смысле такая линия приобретает признаки сознательного саботажа промышленного развития.

Речь идет не о необходимости предварительно доказать тайный приказ или личный умысел конкретного должностного лица.

Вредительство может осуществляться институционально — через устойчивые правила, которые систематически создают разрушительный результат и сохраняются после того, как этот результат стал очевидным.

Кому выгодна политика дорогих денег
Политика Банка России перераспределяет доход в пользу:

банков;
владельцев крупных депозитов;
держателей государственных облигаций;
финансовых посредников;
крупнейших корпораций, имеющих доступ к льготным программам;
сырьевых экспортеров с валютной выручкой.
Основные потери несут:

промышленные заемщики;
предприятия малого и среднего бизнеса;
технологические компании;
региональные производители;
работники сокращающихся предприятий;
государственный бюджет, компенсирующий ставку;
потребители, оплачивающие проценты в цене товаров.
Высокий процент представляет собой механизм перераспределения производственного дохода в финансовый сектор.

Предприятие создает продукт.

Работник создает добавленную стоимость.

Инженер разрабатывает технологию.

Но значительная часть результата изымается кредитором еще до того, как предприятие получит прибыль и сможет профинансировать следующую модернизацию.

Таким образом, финансовая рента растет за счет сокращения производственного накопления.

Реальный итог политики Банка России
Банк России не создал для российской промышленности систему длинных, предсказуемых и доступных денег.

Он создал систему, в которой:

долгосрочный кредит слишком дорог;
ставка преимущественно плавающая;
банки избегают технологического риска;
новые предприятия не имеют достаточного залога;
государство вынуждено вручную спасать отдельные отрасли;
собственные средства становятся главным источником инвестиций;
финансовые вложения конкурируют с промышленной модернизацией.
Такая система неизбежно воспроизводит технологическое отставание.

Она позволяет существовать крупнейшим корпорациям и отдельным государственным программам.

Но она не позволяет всей экономике массово обновлять производственную базу.

Именно поэтому отдельные успехи России в:

авиации;
атомной энергетике;
вооружениях;
космосе;
микроэлектронике;
фармацевтике
не превращаются автоматически в широкую технологическую модернизацию гражданского сектора.

Для отдельных стратегических проектов государство создает исключения.

Для большинства предприятий сохраняется режим финансового удушения.

Итоговый вывод
На основании рассмотренных механизмов следует сделать прямой вывод:

Денежно-кредитная политика Банка России являлась одним из главных системных инструментов подавления промышленной и технологической модернизации страны. Поддерживая длительно высокую стоимость капитала и перекладывая процентный риск на заемщиков, Банк России создавал условия, при которых производственные инвестиции становились невыгодными, технологические предприятия зависели от бюджетной поддержки, а финансовые, сырьевые и импортные операции получали преимущество перед созданием собственных средств производства.

Последствия этой политики нельзя списать на простую некомпетентность.

Они были:

предсказуемы;
многократно зафиксированы;
устойчиво воспроизводились;
не привели к отказу от прежнего курса.
Поэтому в рамках политико-экономического анализа действия Банка России должны квалифицироваться не как нейтральная борьба с инфляцией, а как целенаправленное создание невыносимых условий для производственной деятельности.

Фактический результат такой политики состоял в следующем:

промышленность лишалась доступного капитала;
модернизация откладывалась;
основные фонды старели;
отечественное оборудование не получало достаточного рынка;
импортная зависимость углублялась;
технологический разрыв закреплялся;
государство расходовало бюджет на компенсацию вреда, нанесенного высокой ставкой;
банковский сектор сохранял прибыльность и устойчивость.
Это и есть механизм финансового вредительства.

Он не требует физического уничтожения завода.

Достаточно установить такую цену денег, при которой новый завод не будет построен, старый не будет модернизирован, а отечественный станок не получит серийного заказа.

Технологический суверенитет России был ограничен не отсутствием ученых, инженеров, сырья или производственного опыта.

Он ограничивался прежде всего отсутствием доступного долгосрочного капитала.

И ответственность за создание и поддержание этого дефицита несет Банк России.

Пока промышленное предприятие вынуждено занимать под ставку, превышающую достижимую производственную рентабельность, любые заявления о технологическом суверенитете остаются декларацией.

Настоящая модернизация начнется только тогда, когда финансовая система перестанет извлекать доход из удушения производства и начнет выполнять свою основную национальную функцию — превращать сбережения страны в ее заводы, технологии, оборудование и экономическую независимость.

*********

Глава 19. Малое и среднее предпринимательство
Малое и среднее предпринимательство является не декоративным дополнением к крупным корпорациям, а необходимым элементом жизнеспособной экономики.

Именно малые и средние предприятия:

создают конкурентную среду;
осваивают узкие рыночные ниши;
формируют новые производства;
обеспечивают занятость в небольших городах;
быстрее реагируют на изменение спроса;
становятся поставщиками крупных компаний;
превращают техническую идею в коммерческий продукт;
ограничивают монополизацию рынков.
Крупная корпорация может построить металлургический комбинат, атомную электростанцию или магистральный трубопровод. Но она не может заменить миллионы самостоятельных производителей, подрядчиков, сервисных организаций, конструкторских бюро, фермерских хозяйств, мастерских и технологических компаний.

Экономика, в которой доминируют несколько государственных и сырьевых групп, может показывать значительный общий ВВП. Однако без широкого слоя самостоятельных предприятий она остается:

монополизированной;
административно зависимой;
технологически неповоротливой;
регионально неравномерной;
уязвимой к ошибкам крупнейших компаний.
Положение малого бизнеса является одним из наиболее точных индикаторов реального качества денежно-кредитной политики.

Крупная корпорация способна:

получить государственную гарантию;
разместить облигации;
привлечь кредит нескольких банков;
использовать экспортную выручку;
добиться субсидирования ставки;
договориться о реструктуризации.
Малое предприятие таких возможностей, как правило, не имеет.

Оно зависит от:

текущей выручки;
одного обслуживающего банка;
личного поручительства собственника;
ограниченного залога;
краткосрочного оборотного кредита.
Поэтому высокая ключевая ставка воздействует на малый бизнес быстрее и жестче, чем на крупные компании.

Для крупной корпорации дорогой кредит означает уменьшение прибыли.

Для малого предприятия он часто означает невозможность продолжать деятельность.

Главный вопрос настоящей главы состоит в следующем:

Создал ли Банк России финансовые условия для массового развития самостоятельного предпринимательства либо его политика дорогих денег, банковской концентрации и перекладывания рисков на заемщика превратила малый производственный бизнес в экономически подавляемый сектор?

19.1. Доля малого и среднего бизнеса
По состоянию на 10 июля 2026 года в Едином реестре субъектов малого и среднего предпринимательства находилось около 6,6 млн организаций и индивидуальных предпринимателей. За год их число увеличилось на 222,5 тыс., или на 3,5%. К категории МСП относилось 81,8% всех действующих юридических лиц и индивидуальных предпринимателей.

На первый взгляд эти данные свидетельствуют о массовом предпринимательстве.

Но количество зарегистрированных субъектов нельзя отождествлять с экономической мощью малого бизнеса.

Большинство российских МСП являются микропредприятиями или индивидуальными предпринимателями. Значительная их часть занята в:

торговле;
перевозках;
ремонте;
общественном питании;
бытовых услугах;
операциях с недвижимостью;
индивидуальной профессиональной деятельности.
Это реальные и необходимые виды хозяйственной деятельности.

Однако регистрация курьера, таксиста, небольшой торговой точки или индивидуального консультанта не равнозначна созданию:

промышленного предприятия;
конструкторского бюро;
технологической компании;
производителя оборудования;
экспортного бизнеса.
Количество субъектов может расти одновременно с сохранением слабой производственной базы.

Доля в ВВП
По итогам 2023 года вклад МСП в российский ВВП оценивался в 34,5 трлн рублей, или в 21,7%. Это было максимальным значением за шесть лет наблюдений, но все равно означало, что более трех четвертей экономики создавалось вне сектора малого и среднего предпринимательства.

МСП обеспечивали в 2024 году занятость примерно 29,5 млн человек, или около 39% работающего населения.

Сопоставление доли занятости и доли ВВП показывает принципиальное противоречие.

Около 39% занятых создавали лишь около 22% ВВП.

Такой разрыв указывает на более низкую среднюю производительность и капиталовооруженность малого бизнеса.

Причина заключается не в якобы природной неэффективности предпринимателей.

Малое предприятие располагает меньшим объемом:

оборудования;
автоматизации;
оборотного капитала;
инфраструктуры;
дешевого финансирования.
Если предпринимателю не дают доступ к долгосрочному капиталу, он вынужден работать в деятельности, не требующей крупных первоначальных вложений.

Возникают:

торговая точка;
посредническая фирма;
небольшая служба доставки;
ремонтная мастерская.
Не возникают:

станкостроительный завод;
производство промышленных датчиков;
разработчик сложного медицинского оборудования;
серийный производитель электронных компонентов.
Следовательно, невысокая доля МСП в ВВП является не только результатом структуры предпринимательских способностей. Она является результатом финансовой системы, отбирающей виды бизнеса по возможности быстро вернуть дорогой капитал.

Количество вместо качества
Государственная статистика позволяет заявлять о рекордном количестве предпринимателей.

Но для оценки экономической самостоятельности страны важнее другие вопросы:

сколько МСП занимается производством;
сколько экспортирует;
сколько владеет собственной технологией;
сколько перешло из микро- в малые и средние предприятия;
сколько способно приобрести современное оборудование;
сколько существует без постоянной государственной субсидии;
сколько имеет доступ к долгосрочному кредиту.
Если число регистраций растет, но предприятия остаются микроскопическими, система воспроизводит не предпринимательский средний класс, а слой экономически уязвимой самозанятости.

Это удобно для официальной отчетности.

Человек, потерявший устойчивую работу и зарегистрировавшийся как индивидуальный предприниматель, формально увеличивает сектор МСП.

Но такая регистрация не обязательно означает появление производительного капитала, устойчивого дохода или нового работодателя.

19.2. Доступность кредитования
Банк России часто оценивает рынок кредитования МСП по совокупному объему задолженности.

Такой подход создает искаженное представление.

Рост общего портфеля еще не означает расширения кредита для обычного малого предпринимателя.

Сам Банк России разделяет заемщиков на:

реальные МСП;
квазиМСП.
К квазиМСП регулятор относит крупных заемщиков с суммарной задолженностью более 8 млрд рублей. Более половины общего портфеля кредитов, статистически учитываемого как кредитование МСП, формировалось именно такими крупнейшими заемщиками. Без них задолженность реальных малых и средних предприятий в начале 2025 года составляла около 7 трлн рублей.

Это принципиальное разоблачение официального агрегата.

Когда в статистику малого бизнеса включается заемщик с долгом более 8 млрд рублей, общий объем кредитования перестает характеризовать доступность денег для обычного предпринимателя.

Несколько крупных кредитов способны создать впечатление быстрого развития всего сектора.

Реальное положение выглядит иначе.

В первом полугодии 2025 года портфель реальных МСП составлял около 7,1 трлн рублей и сократился на 5,6% за год. Охват кредитованием после обновления реестра составлял приблизительно 9,2%. Иными словами, действующая задолженность перед банками была только примерно у каждого десятого зарегистрированного субъекта МСП.

К 1 декабря 2025 года кредитную задолженность имели около 610 тыс. субъектов МСП при общем количестве предприятий, измеряемом миллионами.

Следовательно, банковский кредит не является массовым механизмом развития российского предпринимательства.

Для подавляющего большинства МСП основными источниками остаются:

собственная выручка;
личные накопления;
заем собственника;
товарный кредит поставщика;
отсрочка платежа;
микрофинансирование.
Падение выдач
В 2025 году объем выданных кредитов МСП сократился на 14,9%.

Банк России прямо связывает это снижение со сдержанным спросом предпринимателей на заемные средства в условиях высоких ставок. После начала снижения ключевой ставки кредитование стало восстанавливаться: в марте 2026 года объем выдач превысил уровень предыдущего года и почти на 40% вырос относительно февраля.

Это особенно важное доказательство.

Регулятор сам фиксирует причинную цепочку:

высокая ставка — снижение спроса на кредит — уменьшение выдач — ослабление деловой активности.

И обратную последовательность:

снижение ставки — удешевление кредита — восстановление спроса — рост выдач.

Следовательно, утверждение, будто высокая ставка почти не влияет на малый бизнес, опровергается собственными аналитическими материалами Банка России.

Формальный отказ от кредита
Банк России называет снижение выдач результатом уменьшения спроса.

Но предпринимательский «спрос» не существует независимо от цены.

Если кредит предлагается на условиях, при которых предприятие заведомо не сможет его обслуживать, отказ от кредита нельзя считать свидетельством отсутствия потребности.

Это подавленный спрос.

Предприятию нужны:

оборудование;
помещение;
сырье;
оборотный капитал.
Но оно отказывается от займа, потому что процент уничтожает ожидаемую прибыль.

Формально предприниматель «не предъявил спрос».

Фактически финансовая система запретила ему инвестицию ценой денег.

19.3. Процентные ставки
Малое предприятие платит по кредиту больше крупной корпорации.

Банк объясняет это повышенным риском.

У малого бизнеса:

меньше капитал;
короче история;
слабее отчетность;
ниже ликвидность залога;
выше зависимость от отдельных клиентов;
меньше запас денежных средств.
Но возникает замкнутый круг.

Банк назначает высокую ставку, потому что предприятие считается рискованным.

Высокая ставка сокращает прибыль и делает предприятие еще более рискованным.

После этого банк получает подтверждение первоначальной оценки.

Реальный уровень ставок
На начало 2026 года примерно пятая часть заемщиков МСП имела задолженность по ставкам не выше 3% годовых. Это преимущественно отражало действие льготных программ, проектного финансирования и специальных режимов.

Одновременно почти четверть заемщиков имела кредит по ставке 27% и выше. В торговле на задолженность под 27% и более приходилось около 40% соответствующего портфеля. Банк России отмечал, что дорогие кредиты чаще выдавались небольшим торговым предприятиям на краткосрочные оборотные цели.

Ставка в 27% означает, что предприятие должно заработать значительно больше этой величины на вложенный заемный капитал.

Необходимо покрыть:

проценты;
налоги;
заработную плату;
аренду;
амортизацию;
предпринимательский риск;
прибыль собственника.
Для торговли с быстрым оборотом подобная ставка иногда может быть временно перенесена в цену.

Для производства с длительным циклом она является запретительной.

Плавающая ставка
В январе — сентябре 2025 года около 60% задолженности МСП приходилось на кредиты с плавающей ставкой.

На середину 2025 года стоимость таких кредитов на 76,6% непосредственно зависела от ключевой ставки, а с учетом комбинированных формул — на 80,1%.

Это означает, что Банк России фактически получает прямой доступ к денежному потоку предпринимателя.

Совет директоров регулятора повышает ставку.

Банк автоматически увеличивает процентный платеж.

При этом:

коммерческий банк сохраняет маржу;
Банк России не отвечает по обязательствам предприятия;
предприниматель рискует имуществом;
работники рискуют рабочими местами.
Такое распределение риска является заведомо асимметричным.

Банковская система защищает себя от процентных колебаний, передавая их субъекту, который не контролирует денежно-кредитную политику.

Уничтожение расчета
Малое производственное предприятие планирует вложение на несколько лет.

Оно должно рассчитать:

выручку;
себестоимость;
срок окупаемости;
цену оборудования;
объем продаж.
Но при плавающей ставке важнейшая статья расходов определяется будущими решениями Банка России.

Инвестиционный расчет превращается в гадание.

В нормальной системе предприниматель отвечает за:

технологию;
рынок;
качество;
организацию производства.
В российской системе он дополнительно обязан отвечать собственным имуществом за процентную политику, которую формирует не он.

Государственное микрофинансирование как признание проблемы
В 2025 году предприниматели, получавшие льготные микрозаймы через платформу МСП.РФ, платили в среднем около 8,5% годовых. Корпорация МСП прямо указывала, что эта ставка была в два-три раза ниже банковских ставок.

Это еще одно институциональное признание.

Если государство вынуждено создавать специальное микрофинансирование по ставке в несколько раз ниже банковской, значит обычный банковский рынок не выполняет функцию финансирования предпринимательства.

19.4. Залоговые требования
Банк предпочитает кредитовать не проект, а имущество.

Для выдачи кредита он требует:

недвижимость;
оборудование;
транспорт;
депозит;
поручительство собственника;
гарантию третьего лица.
Такой подход понятен с позиции отдельного банка.

Если заемщик не сможет платить, кредитор должен вернуть деньги путем реализации залога.

Но с позиции экономического развития залоговая модель имеет разрушительный перекос.

Кто имеет залог
Ликвидный залог имеется прежде всего у того, кто уже накопил капитал.

Крупная компания располагает:

зданиями;
землей;
оборудованием;
финансовыми активами.
Новое предприятие может располагать только:

проектом;
знаниями;
командой;
будущим контрактом.
Следовательно, банковская система кредитует прошлое имущество, а не будущее производство.

Капитал получает тот, кто уже имеет капитал.

Кто не имеет активов, не получает возможности их создать.

Так финансовая система закрепляет имущественное неравенство и рыночную концентрацию.

Ликвидность залога
Даже наличие имущества не гарантирует кредита.

Банк оценивает, сможет ли быстро продать объект.

Производственное оборудование:

специализировано;
требует демонтажа;
имеет ограниченный круг покупателей;
быстро теряет стоимость.
Поэтому его залоговая оценка может быть значительно ниже покупной цены.

Предприниматель приобретает станок за 20 млн рублей.

Банк принимает его в залог по существенно меньшей стоимости.

Оставшуюся часть заемщик должен обеспечить:

недвижимостью;
личным имуществом;
дополнительным поручительством.
Региональный залог
Одинаковый объект оценивается по-разному в разных регионах.

Недвижимость в Москве или крупной агломерации легко продать.

Производственный цех в небольшом городе имеет низкую ликвидность.

Поэтому региональное предприятие сталкивается с двойным наказанием:

его рынок меньше;
его залог оценивается хуже.
Единая ключевая ставка превращается в неравную фактическую стоимость кредита.

Личное поручительство
Малый предприниматель часто отвечает по корпоративному долгу личным имуществом.

Юридическая ограниченность ответственности фактически размывается.

Собственник рискует:

квартирой;
автомобилем;
семейными сбережениями;
будущими доходами.
Крупная корпорация распределяет риск между акционерами и кредиторами.

Малый предприниматель концентрирует его на себе и своей семье.

Это снижает готовность начинать капиталоемкий и технологически рискованный бизнес.

19.5. Государственные гарантии
Государственная гарантийная система создана для компенсации недостатка залога.

Корпорация МСП предоставляет:

независимые гарантии;
зонтичные поручительства;
поддержку региональных гарантийных организаций.
Зонтичное поручительство встроено в банковский процесс и может покрывать до 50% суммы кредита. Максимальный размер отдельного поручительства может достигать 1 млрд рублей, а срок — десяти лет.

Государство принимает на себя часть риска, чтобы банк согласился финансировать предпринимателя.

Это полезный и необходимый инструмент.

Но само его существование показывает дефект обычной банковской модели.

Если банк способен кредитовать малый бизнес только после того, как государство:

покрывает половину риска;
субсидирует ставку;
предоставляет льготное фондирование,
коммерческое банковское посредничество превращается в деятельность с приватизированной прибылью и общественным страхованием риска.

Масштаб поддержки
В 2025 году общий объем финансовой поддержки МСП через государственные инструменты оценивался примерно в 1 трлн рублей.

Около 16 тыс. предприятий приоритетных отраслей получили около 320 млрд рублей с использованием Национальной гарантийной системы.

Шестнадцать тысяч получателей — значимое число.

Но на фоне 6,6 млн зарегистрированных МСП это около четверти процента.

Даже если учитывать другие программы и повторное получение поддержки, очевидно, что льготный капитал доступен ограниченной части предпринимательского сектора.

Административный отбор
Для получения государственной поддержки необходимо:

соответствовать отраслевым критериям;
подать документы;
пройти проверку;
получить согласие банка;
уложиться в установленный лимит.
В результате формируются две экономики.

Первая — предприятия, допущенные к:

гарантии;
субсидии;
льготному кредиту;
государственному заказу.
Вторая — предприятия, вынужденные платить полную рыночную ставку.

Чем выше ключевая ставка, тем значительнее стоимость административного допуска к льготным деньгам.

Банк России создает дорогой общий денежный режим.

Правительство затем выбирает, кому разрешить частично выйти из него.

Так вместо массового рынка производственного кредита возникает система финансовых исключений.

Кто несет риск
При выдаче гарантированного кредита:

банк получает проценты;
государство принимает часть возможного убытка;
предприниматель отвечает залогом и денежным потоком.
Это означает, что риск распределяется в пользу банка.

Если проект успешен, банк получает доход.

Если проект провален, часть потерь покрывает государственная гарантия.

Такая конструкция оправданна только при строгой ответственности банка за качество отбора.

Иначе финансовая организация превращается в получателя процентной ренты при ограниченной ответственности за экономический результат.

19.6. Региональная дифференциация
Российское предпринимательство распределено крайне неравномерно.

Москва концентрирует примерно каждого седьмого субъекта МСП страны.

Крупнейшие города обеспечивают предпринимателю:

большой рынок;
платежеспособный спрос;
развитую инфраструктуру;
доступ к банкам;
квалифицированные кадры;
высоколиквидную недвижимость.
В небольшом регионе предприниматель сталкивается с:

ограниченным рынком;
оттоком населения;
меньшим числом банков;
низкой стоимостью залога;
зависимостью от нескольких заказчиков;
высокой транспортной составляющей.
Поэтому одинаковая формальная денежно-кредитная политика имеет различный территориальный эффект.

Концентрация поддержки
В 2025 году из 320 млрд рублей гарантийно поддержанного финансирования приоритетных отраслей 118,1 млрд рублей пришлось на Центральный федеральный округ.

Москва получила 68,4 млрд рублей, Санкт-Петербург — 18,7 млрд, Московская область — 18 млрд, Свердловская область — 14,2 млрд, Пермский край — 9,76 млрд рублей.

Концентрация частично объясняется количеством предприятий и масштабом экономики.

Но она означает, что финансовый ресурс преимущественно направляется туда, где бизнес уже сильнее.

Отстающий регион получает меньше капитала именно потому, что считается более рискованным.

После этого его предпринимательский сектор развивается медленнее.

Финансовая система подтверждает собственный прогноз, предварительно лишив регион возможности изменить положение.

Возраст бизнеса
Средний возраст действующих российских МСП в мае 2025 года составлял семь лет и пять месяцев.

Однако между регионами существовали заметные различия: в Кировской области средний возраст превышал девять лет, на Камчатке составлял девять лет, в Псковской и Архангельской областях — восемь лет и одиннадцать месяцев.

Более высокий средний возраст может означать устойчивость.

Но он может также отражать недостаток новых регистраций.

Поэтому региональную динамику необходимо оценивать одновременно по:

числу новых предприятий;
числу закрытий;
переходу в более крупную категорию;
занятости;
инвестициям;
выручке.
Единая ставка — неравный удар
Процентная политика Банка России не учитывает территориальную структуру риска.

Для московской компании ставка дополняется:

ликвидным залогом;
крупным рынком;
доступом к нескольким банкам.
Для районного производителя та же ключевая ставка дополняется:

банковской премией за регион;
дисконтом к залогу;
дополнительными гарантиями;
более коротким сроком.
Фактически денежно-кредитная политика ускоряет финансовое стягивание капитала в крупнейшие центры.

19.7. Банкротства
Официальные данные о банкротствах требуют осторожного анализа.

В 2025 году число конкурсных производств в отношении компаний и крестьянско-фермерских хозяйств снизилось до 6 477 — исторического минимума и на 24,3% ниже уровня 2024 года. Число процедур наблюдения сократилось до 5 268.

Формально это выглядит как повышение устойчивости бизнеса.

Но судебное банкротство является только одним способом прекращения деятельности.

Предприятие может:

добровольно ликвидироваться;
быть исключено из реестра как недействующее;
продать активы;
прекратить операции, сохраняя юридическое лицо;
закрыться до накопления долгов, достаточных для банкротства.
Поэтому снижение числа процедур не доказывает улучшения предпринимательской среды.

Банкротство как ликвидация, а не лечение
Особенно показателен характер процедур.

В 2025 году внешнее управление и финансовое оздоровление были введены только в 59 случаях — менее чем в 1% корпоративных процедур.

Почти вся система несостоятельности была ориентирована не на восстановление жизнеспособного бизнеса, а на ликвидацию.

Это означает, что российская процедура банкротства практически не выполняет функцию предпринимательской реабилитации.

Временный кассовый разрыв, потеря крупного заказчика или резкое повышение процентной нагрузки могут уничтожить предприятие, обладающее:

работниками;
оборудованием;
технологией;
рынком.
Финансовый долг ликвидируется вместе с производственным капиталом.

Индивидуальные предприниматели
Федресурс сообщил, что в 2025 году число судебных банкротств физических лиц и индивидуальных предпринимателей достигло около 568 тыс., увеличившись на 31,5%. Статистика объединяет граждан и ИП, поэтому непосредственно определить число предпринимательских банкротств из нее нельзя.

Но быстрый рост личных банкротств важен для малого бизнеса, поскольку собственник часто отвечает по обязательствам:

личным кредитом;
поручительством;
собственным имуществом.
Банкротство малого предприятия способно превращаться в банкротство семьи предпринимателя.

Высокая ставка как ускоритель
Высокая ставка не обязательно является первоначальной причиной хозяйственной проблемы.

Предприятие может потерять клиента или столкнуться с ростом себестоимости.

Но дорогой кредит лишает его времени на восстановление.

Процентные платежи продолжаются независимо от выручки.

Банк, защищая собственный баланс:

повышает требования;
прекращает кредитную линию;
требует дополнительный залог;
обращается к взысканию.
Так временная проблема превращается в окончательную ликвидацию.

19.8. Регистрация новых предприятий
Количество новых регистраций показывает готовность граждан начинать предпринимательскую деятельность.

В 2023 году было создано около 1,2 млн новых субъектов МСП, на 17,5% больше, чем годом ранее. В 2024 году появилось свыше 1 млн новых юридических лиц и индивидуальных предпринимателей.

Рост регистраций является положительным явлением.

Он показывает:

наличие предпринимательской инициативы;
адаптацию экономики;
появление новых рынков;
относительно низкие административные барьеры входа.
Но регистрация не равна созданию устойчивого предприятия.

Открыть ИП или общество с ограниченной ответственностью можно быстро.

Значительно труднее:

получить кредит;
найти помещение;
купить оборудование;
выйти на прибыль;
пережить первые годы.
Структура новых регистраций
Большая часть новых предприятий создается в видах деятельности с низким порогом входа.

Это закономерно.

Для открытия торгового, курьерского или консультативного бизнеса требуется меньше капитала, чем для промышленного предприятия.

Но именно здесь проявляется влияние финансовой системы.

Предприниматель выбирает не только то, чем он хотел бы заниматься.

Он выбирает то, что может профинансировать.

Если производственная линия требует десятков миллионов рублей, а доступного кредита нет, он открывает деятельность, которую можно начать с личных накоплений.

Таким образом, структура регистраций отражает структуру доступного капитала.

Положительная статистика и экономическая слабость
Рост числа субъектов может происходить одновременно с:

дроблением бизнеса;
переводом работников в статус ИП;
распространением платформенной занятости;
снижением среднего размера предприятия;
отсутствием роста производительности.
Официальный показатель улучшается.

Но корпоративный работник, формально ставший самостоятельным исполнителем, не обязательно превращается в предпринимателя, создающего капитал и рабочие места.

Поэтому необходимо различать:

предпринимательскую регистрацию;
самостоятельное предприятие;
устойчивый работодатель;
производственную компанию.
19.9. Продолжительность жизни предприятий
В 2025 году средний возраст действующих МСП достиг семи лет и пяти месяцев, увеличившись за пять лет примерно на полгода.

Это свидетельствует о наличии значительного слоя устойчивых компаний.

Но показатель среднего возраста действующих предприятий имеет серьезное ограничение.

Он учитывает только тех, кто выжил.

Закрывшиеся компании не включаются в средний возраст действующего сектора.

Поэтому показатель подвержен эффекту выжившего.

Если большое число молодых предприятий быстро закрывается, а старые компании продолжают работать, средний возраст действующего бизнеса может увеличиваться.

Выживание и развитие
Предприятие может существовать много лет, но оставаться:

микропредприятием;
зависимым от одного заказчика;
технологически отсталым;
не имеющим наемных работников;
не способным инвестировать.
Долговечность не равна развитию.

Для оценки предпринимательской среды необходимо изучать:

выживаемость через три и пять лет;
рост выручки;
увеличение занятости;
переход из микро- в малые предприятия;
переход из малых в средние;
накопление капитала.
Почему предприятия не растут
Микропредприятие может быть прибыльным в небольшом масштабе.

Для расширения ему необходимы:

помещение;
оборудование;
дополнительные запасы;
новые работники;
кредит.
Именно на стадии роста оно сталкивается с банковским барьером.

Пока предприниматель работает на собственные деньги, он остается приемлемо устойчивым.

Как только пытается увеличить производство, ему предлагают дорогой кредит, залог и личное поручительство.

Финансовая система тем самым не обязательно уничтожает каждое малое предприятие.

Она удерживает его в малом состоянии.

Это форма структурного подавления, менее заметная, чем банкротство.

Компания существует.

Но ей не дают превратиться в конкурента крупной корпорации.

19.10. Международное сравнение
В странах ОЭСР малые и средние предприятия составляют около 99% всех фирм и в среднем создают 50–60% добавленной стоимости.

В России доля МСП в ВВП по итогам 2023 года составляла 21,7%.

Методики определения МСП различаются.

В разных странах используются неодинаковые:

пороги численности;
пределы выручки;
правила учета связанных компаний;
статистические источники.
Поэтому механическое ранжирование имеет ограничения.

Но разрыв между 21,7% и типичным диапазоном 50–60% слишком велик, чтобы объяснить его только методикой.

Он показывает фундаментальную особенность российской экономики:

основная часть добавленной стоимости сосредоточена в крупном корпоративном, государственном, сырьевом и инфраструктурном секторе.

Почему в развитых экономиках МСП сильнее
Малые компании в развитых промышленных странах часто являются не примитивными предприятиями, а специализированными поставщиками:

компонентов;
программного обеспечения;
инженерных услуг;
оборудования;
медицинских технологий;
промышленных материалов.
Их поддерживает среда, включающая:

развитый рынок капитала;
региональные банки;
гарантийные механизмы;
венчурное финансирование;
крупный платежеспособный спрос;
устойчивые цепочки поставок;
защиту договора и собственности.
Малый бизнес не обязан самостоятельно строить полный производственный цикл.

Он включается в кооперацию с:

крупными корпорациями;
университетами;
государственными заказчиками;
экспортными сетями.
Российская специфика
В России крупные компании часто предпочитают:

собственные дочерние структуры;
проверенных крупных поставщиков;
вертикальную интеграцию.
Малый поставщик сталкивается с:

длительной оплатой;
жесткими требованиями;
необходимостью банковской гарантии;
высокой стоимостью оборотного капитала.
Даже получив контракт, он должен профинансировать исполнение до поступления оплаты.

При высокой ставке значительная часть контрактной маржи переходит банку.

Таким образом, малое предприятие финансирует крупного заказчика дорогим банковским кредитом.

Сравнение должно разоблачать, а не успокаивать
Низкую долю МСП иногда объясняют особенностями России:

большой территорией;
сырьевыми ресурсами;
значением крупных инфраструктурных компаний.
Эти факторы действительно влияют на структуру.

Но они не объясняют, почему малый бизнес не занимает более значимое место в:

машиностроительной кооперации;
приборостроении;
ремонте оборудования;
программном обеспечении;
медицинской технике;
пищевой переработке;
региональной промышленности.
Главное отличие состоит не в размере территории, а в доступе к капиталу.

19.11. Воздействие денежно-кредитной политики
Денежно-кредитная политика Банка России воздействует на МСП через всю систему хозяйственных отношений.

Прямое воздействие
Повышение ключевой ставки увеличивает:

процент по новому кредиту;
платеж по плавающей ставке;
стоимость лизинга;
стоимость банковской гарантии;
цену факторинга.
Это сокращает прибыль и инвестиции.

Воздействие через спрос
Высокая ставка стимулирует сбережения и ограничивает кредитное потребление.

Население меньше покупает:

товары;
жилье;
автомобили;
услуги.
Малый бизнес теряет выручку.

Банк России сам указал, что сокращение портфеля реальных МСП в 2025 году было связано, в частности, со снижением потребительского спроса на фоне привлекательности сберегательной модели при высоких депозитных ставках.

Следовательно, регулятор наносит малому бизнесу двойной удар:

повышает стоимость кредита;
сокращает выручку его клиентов.
Воздействие через крупного заказчика
Крупная компания, столкнувшаяся с дорогим кредитом, переносит нагрузку на поставщика:

увеличивает срок оплаты;
требует скидку;
сокращает заказ;
перекладывает складские расходы.
МСП вынуждено финансировать разрыв собственным дорогим кредитом.

Воздействие через бюджет
Высокая ставка увеличивает расходы государства на обслуживание долга и субсидирование кредитов.

Бюджетные средства, которые могли бы использоваться для:

инфраструктуры;
закупки продукции МСП;
промышленной поддержки,
направляются на компенсацию процентной политики.

Воздействие через банки
При высокой доходности государственных облигаций и депозитных операций банк имеет альтернативу рискованному кредиту малому предпринимателю.

Чтобы кредит МСП стал привлекательным, банк требует:

высокую ставку;
залог;
поручительство;
государственную гарантию.
Банк России тем самым создает финансовую среду, в которой отказ от кредитования малого производства становится рациональным банковским поведением.

Воздействие через концентрацию
Крупная корпорация имеет доступ к:

государственным банкам;
облигациям;
льготным программам;
бюджетным контрактам.
Малое предприятие платит полную цену денег.

Высокая ставка поэтому усиливает не только финансовое, но и рыночное неравенство.

Крупный бизнес переживает период дорогих денег и после ухода конкурентов увеличивает долю рынка.

Малое предприятие закрывается или отказывается от расширения.

В результате денежно-кредитная политика действует как механизм концентрации собственности.

Выводы главы
Официальная статистика позволяет представить положение малого и среднего бизнеса как устойчиво улучшающееся.

Число зарегистрированных МСП достигло 6,6 млн.

Их количество растет.

Средний возраст действующих предприятий увеличивается.

Объем государственной поддержки составляет около 1 трлн рублей.

Но за положительным фасадом находится принципиально иная финансовая реальность.

Доля МСП в российском ВВП составляет лишь около 21,7%, тогда как в странах ОЭСР малые и средние компании в среднем создают 50–60% добавленной стоимости.

Только около каждого десятого зарегистрированного субъекта МСП имеет действующую банковскую задолженность.

Более половины формального портфеля кредитования МСП создают квазиМСП — крупнейшие заемщики с задолженностью свыше 8 млрд рублей.

В 2025 году объем новых выдач сократился на 14,9%.

Портфель реальных МСП уменьшался.

Около 60% задолженности было привязано к плавающей ставке.

Часть малого бизнеса платила 27% годовых и более.

Это не рынок развития предпринимательства.

Это система финансового допуска, в которой предприятие получает шанс на рост только при наличии:

собственного капитала;
ликвидной недвижимости;
государственной гарантии;
административного доступа к льготной программе;
крупного заказчика.
Банк России не является сторонним наблюдателем
Регулятор не может заявлять, что положение МСП является исключительно результатом решений коммерческих банков.

Именно Банк России формирует базовую стоимость денег.

Коммерческий банк добавляет к ней премию за риск.

Чем выше ключевая ставка, тем выше конечный процент и тем меньший круг проектов способен его выдержать.

Банк России также создал регулятивную систему, в которой банку выгоднее:

кредитовать крупного заемщика;
покупать государственные облигации;
требовать залог;
привязывать процент к ключевой ставке.
Предпринимательская слабость является не случайным побочным эффектом этой конструкции.

Она является ее закономерным результатом.

Собственные данные регулятора являются доказательством
В 2025 году при высоких ставках кредитные выдачи МСП сократились.

После снижения ключевой ставки они стали восстанавливаться.

Банк России сам фиксирует эту зависимость.

Следовательно, регулятор знал:

высокая ставка подавляет кредит;
снижение ставки оживляет деловую активность.
Несмотря на это, жесткий денежный режим сохранялся длительное время.

Его последствия были предсказуемы:

отказ от инвестиций;
сокращение оборотного капитала;
снижение потребительского спроса;
усиление зависимости от собственных средств;
вытеснение слабых предприятий.
Если разрушительный результат многократно воспроизводится, официально измеряется и не приводит к отказу от механизма, объяснение простой ошибкой теряет убедительность.

Финансовое вредительство как система
В уголовно-правовом смысле установление умысла требует отдельного расследования и доказательств в отношении конкретных лиц.

Но в политико-экономическом смысле систематическое сохранение заведомо разрушительного режима обоснованно квалифицируется как институциональный саботаж.

Саботаж малого бизнеса осуществляется не прямым запретом предпринимательства.

Предпринимателю разрешено зарегистрироваться.

Ему разрешено открыть счет.

Ему разрешено взять кредит.

Но кредит предлагается на таких условиях, что производственная деятельность становится невыгодной.

Это более тонкий механизм подавления.

Он сохраняет видимость свободы предпринимательства и одновременно лишает предпринимателя экономической возможности развиваться.

Формула этого механизма проста:

Банк России устанавливает высокую стоимость денег.
Коммерческий банк добавляет риск-премию.
Предприниматель получает ставку выше производственной рентабельности.
Банк требует залог, которого у нового предприятия нет.
Государство выборочно предоставляет гарантию.
Остальные предприниматели отказываются от проекта.
Крупный бизнес сохраняет рынок.
Концентрация экономики усиливается.
Кому выгоден режим
От политики дорогих денег выигрывают:

банки, перекладывающие процентный риск на заемщика;
владельцы крупных денежных сбережений;
держатели высокодоходных финансовых инструментов;
крупные корпорации, переживающие уход конкурентов;
предприятия, имеющие административный доступ к субсидии.
Потери несут:

новые предприниматели;
производственные МСП;
региональные предприятия;
работники;
потребители;
бюджет, компенсирующий проценты;
экономика, не получившая новых производственных мощностей.
Реальный обвинительный вывод
Денежно-кредитная политика Банка России не просто ухудшала отдельные условия деятельности малого бизнеса. Она системно блокировала превращение предпринимательской инициативы в производительный капитал.

Регулятор создал режим, в котором можно зарегистрировать миллионы субъектов, но невозможно обеспечить миллионам предприятий доступ к развитию.

Это позволяет демонстрировать количественный рост предпринимательства, сохраняя экономическое господство:

крупнейших банков;
государственных корпораций;
сырьевых групп;
административно отобранных получателей поддержки.
Малый бизнес существует, но не получает возможности стать средним.

Микропредприятие выживает, но не модернизируется.

Предприниматель работает, но не накапливает капитал.

Именно такой результат выгоден монополизированной экономике.

Он создает многочисленный, но слабый предпринимательский слой, неспособный:

конкурировать с корпорациями;
влиять на экономическую политику;
финансировать независимое промышленное развитие.
Итог
Банк России обязан отвечать не только за устойчивость банков.

Он несет политико-экономическую ответственность за денежные условия, в которых создаются или не создаются предприятия.

Когда около 6,6 млн МСП существуют в стране, но банковским кредитом охвачена лишь небольшая доля, это не успех финансового посредничества.

Когда государство вынуждено предоставлять гарантии и субсидии, чтобы предприниматель смог получить заем, это не нормально работающий рынок.

Когда кредит под 27% называется доступным финансированием, это издевательство над экономическим смыслом предпринимательства.

Когда после снижения ставки кредитная активность сразу оживает, Банк России не может отрицать собственную ответственность за предшествующее подавление.

Реальная политика развития МСП должна включать:

низкую и предсказуемую стоимость производственного кредита;
фиксированные ставки по инвестиционным проектам;
широкие гарантии для новых предприятий;
региональное банковское финансирование;
оценку будущего денежного потока, а не только залога;
защиту поставщиков от длительной неоплаты;
реабилитационную процедуру банкротства;
ограничение финансового преимущества крупнейших корпораций.
Но такая политика несовместима с моделью, в которой ключевая ставка используется как универсальный инструмент удушения спроса и кредита.

Поэтому вывод главы должен быть сформулирован прямо:

Политика Банка России являлась одним из главных механизмов подавления малого и среднего производственного предпринимательства. Через высокую стоимость денег, плавающие ставки, залоговый отбор и банковскую концентрацию она лишала самостоятельные предприятия возможности накапливать капитал, расширять производство и превращаться в реальных конкурентов крупного бизнеса.

Это не абстрактный макроэкономический недостаток.

Это прямой ущерб:

конкуренции;
занятости;
регионам;
технологическому развитию;
экономической самостоятельности граждан.
Предпринимательство не уничтожается только запретами и конфискациями.

Его можно уничтожить процентом.

Достаточно установить такую цену денег, при которой открыть предприятие разрешено, а развить его невозможно.

*******

Часть VI. Сырьевая зависимость и внешняя конъюнктура
Глава 21. Мировые цены на углеводороды
Мировые цены на нефть и газ десятилетиями определяли не только экспортные доходы России, но и устойчивость рубля, состояние федерального бюджета, объем банковской ликвидности, уровень импорта, инвестиционную активность и темпы экономического роста.

Само наличие крупных запасов углеводородов не является экономической проблемой.

Нефть и газ могли стать источником:

промышленной модернизации;
развития машиностроения;
строительства инфраструктуры;
создания национальной электронной промышленности;
финансирования науки;
формирования долгосрочного производственного кредита;
повышения благосостояния населения.
Проблема заключалась в том, каким образом распоряжались сырьевыми доходами.

В течение более чем двадцати пяти лет Россия экспортировала огромные физические объемы нефти, нефтепродуктов и природного газа. За эти ресурсы страна получала иностранную валюту. Однако значительная часть созданного сырьевого дохода не превращалась в доступный капитал для российского производства.

Финансовая архитектура была выстроена таким образом, что экспортная выручка:

поступала преимущественно в иностранной валюте;
конвертировалась в рубли по курсу, зависевшему от внешнего рынка;
изымалась налоговой системой;
частично направлялась в государственные резервы и внешние финансовые активы;
частично оставалась у крупнейших сырьевых компаний;
лишь затем, через банковскую и бюджетную систему, могла вернуться в экономику.
Но возвращалась она уже не как естественный результат национального накопления, а как:

дорогой банковский кредит;
бюджетное финансирование;
льготная программа;
государственная гарантия;
административно распределяемый ресурс.
Так природное богатство страны было отделено от внутреннего производственного капитала.

Россия добывала нефть.

Россия продавала нефть.

Россия получала валюту.

Но российское производственное предприятие продолжало занимать рубли под ставку, превышающую нормальную доходность промышленного проекта.

Это и есть исходное противоречие сырьевой финансовой модели.

Внешняя конъюнктура определяла объем поступающего дохода. Банк России и связанная с ним денежно-кредитная система определяли, во что этот доход превращался внутри страны.

Главный вопрос настоящей главы заключается не в том, зависели ли российские экспортные доходы от мировых цен. Эта зависимость очевидна.

Главный вопрос состоит в следующем:

Почему колоссальная углеводородная рента, полученная Россией за четверть века, не была превращена в столь же колоссальный внутренний производственный капитал, а страна сохранила зависимость от импортного оборудования, внешних ценовых индикаторов, иностранных валют, зарубежных расчетных систем и решений внешних покупателей?

21.1. Цена Brent
Brent является одним из основных мировых ценовых ориентиров для нефти.

Это не единая физическая партия, которую одинаково покупают все участники рынка. Brent представляет собой систему котировок и контрактов, используемых как база для определения цен различных сортов нефти.

Цена конкретной поставки может определяться как:

Brent плюс или минус дифференциал.

Дифференциал зависит от:

качества нефти;
содержания серы;
плотности;
места поставки;
стоимости перевозки;
страхования;
доступности танкеров;
санкционных ограничений;
рыночной силы продавца и покупателя.
Поэтому Brent выступает внешней точкой отсчета, относительно которой оценивается значительная часть экспортируемой нефти.

Историческая волатильность
В начале 2000-х годов Brent стоил приблизительно 20–30 долларов за баррель. Затем начался многолетний рост. В июле 2008 года среднемесячная цена превышала 132 доллара, но уже в декабре она упала ниже 40 долларов. В 2011–2013 годах цена длительное время находилась около 100–120 долларов, а в 2014–2016 годах произошло новое глубокое снижение. В апреле 2020 года среднемесячная цена Brent опустилась примерно до 18 долларов, после чего к 2022 году вновь поднималась выше 120 долларов.

Эти колебания показывают главное свойство сырьевой экономики:

Доход страны может резко меняться не потому, что ее граждане стали работать лучше или хуже, а потому, что изменилась цена товара на внешнем рынке.

Россия могла добыть сопоставимый объем нефти, но получить за него:

в одном году 120 долларов за баррель;
в другом — 40 долларов;
в третьем — 70 долларов.
Следовательно, мировая цена перераспределяет природную ренту между:

экспортирующей страной;
импортерами;
нефтяными компаниями;
перевозчиками;
страховыми организациями;
финансовыми посредниками;
владельцами торговой инфраструктуры.
Динамика 2025 года
В 2025 году среднемесячная цена Brent снизилась с 79,27 доллара за баррель в январе до 62,54 доллара в декабре. Средняя цена за год составила около 69 долларов — минимальное годовое значение после 2020 года. Американское Управление энергетической информации связывало снижение с превышением мирового предложения над потреблением и накоплением нефтяных запасов.

Для России это означало уменьшение стоимости экспортируемой нефти даже при сохранении значительных физических объемов поставок.

Банк России позднее прямо признал, что снижение мировых цен на нефть, газ и уголь стало одним из факторов сокращения российского товарного экспорта в конце 2025 года.

Brent как внешний центр ценообразования
Россия является одним из крупнейших производителей нефти, но национальный экспортный доход длительное время рассчитывался относительно ценового индикатора, формируемого вне российской юрисдикции.

Это означает, что цена главного экспортного товара страны зависела от:

иностранных торговых площадок;
международных ценовых агентств;
внешних финансовых контрактов;
решений мировых производителей;
поведения глобальных инвестиционных фондов;
геополитических ожиданий.
Российский производитель добывал физический ресурс.

Но ценовой язык, на котором этот ресурс продавался, формировался преимущественно вне России.

Создание собственной биржевой инфраструктуры, национальных индикаторов и расчетов в рублях могло уменьшить эту зависимость. Однако десятилетиями сырьевой экспорт оставался встроенным в финансовую систему, где:

эталонная цена была внешней;
расчетная валюта была иностранной;
страхование и перевозка зависели от внешних институтов;
полученная выручка рассматривалась Банком России прежде всего как фактор валютного рынка.
Так крупнейший материальный ресурс России был подчинен внешней системе оценки.

21.2. Цена Urals
Urals — основной российский экспортный нефтяной сорт, представляющий смесь нефти различного происхождения.

Исторически Urals продавался с дисконтом к Brent.

Причины скидки включали:

более высокое содержание серы;
дополнительные расходы переработчика;
логистику;
структуру спроса;
условия поставки.
Однако после 2022 года к качественному дифференциалу добавились:

санкционные ограничения;
запреты на импорт;
ценовой потолок;
удорожание перевозки;
ограниченность страхования;
сужение числа покупателей;
зависимость от посредников;
необходимость перенаправления поставок.
В результате скидка перестала быть только характеристикой качества нефти.

Она превратилась в механизм внешнего изъятия части российской природной ренты.

Динамика 2025 года
По официальной оценке Минэкономразвития, средняя цена Urals для налоговых расчетов в январе 2025 года составляла 67,66 доллара за баррель. В сентябре она снизилась до 56,82 доллара.

Для сравнения, среднемесячная цена Brent составляла около 79,27 доллара в январе и 67,99 доллара в сентябре. Следовательно, расчетный разрыв был приблизительно равен:

11,6 доллара за баррель в январе;
11,2 доллара за баррель в сентябре.
Это прямое уменьшение потенциальной стоимости российского экспорта.

При поставке сотен миллионов тонн даже скидка в несколько долларов превращается в многомиллиардную потерю.

Скидка как перераспределение национального дохода
Каждый дополнительный доллар скидки означает, что часть стоимости российского природного ресурса остается:

у покупателя;
у посредника;
у перевозчика;
у страховщика;
в непрозрачной торговой цепочке.
Российская сторона может сохранять физический объем экспорта, но получать меньшую чистую цену.

Именно поэтому официальное заявление о том, что экспортные объемы сохранены, не является достаточным доказательством успеха.

Можно продать столько же нефти, но:

дешевле;
с более высокой стоимостью логистики;
с большими комиссиями;
с более длинной платежной цепочкой;
с отсрочкой получения денег;
с риском блокировки расчетов.
Физический экспорт сохраняется.

Национальная рента сокращается.

Кто отвечает за превращение цены в национальный результат
Банк России не устанавливает мировую цену Urals и не вводит иностранные санкции.

Но он отвечает за финансовую систему, через которую внешняя цена превращается во внутренний экономический результат.

Регулятор должен был обеспечить:

возврат экспортной выручки;
ее прозрачную конвертацию;
устойчивость расчетов;
использование рубля;
недопущение спекулятивного оттока;
превращение валютного дохода в инвестиционный ресурс.
Вместо этого десятилетиями поддерживалась модель, в которой внешняя выручка:

рассматривалась как источник валютной стабильности;
использовалась для накопления внешних резервов;
не создавала автоматически дешевого внутреннего кредита.
Таким образом, Банк России не создавал санкционную скидку.

Но он создал систему, в которой даже благоприятная экспортная цена не превращалась в массовое внутреннее развитие.

21.3. Скидка Urals к Brent
Скидка Urals к Brent является одним из важнейших показателей эффективности российского нефтяного экспорта.

Необходимо различать:

нормальный качественный дифференциал;
логистический дифференциал;
санкционный дисконт;
непрозрачные расходы посредников.
Нормальный дифференциал
Нефть различается по:

плотности;
содержанию серы;
выходу светлых нефтепродуктов;
удобству переработки.
Более тяжелая и сернистая нефть обычно стоит дешевле легкой.

Такой дифференциал является технологически обоснованным.

Санкционный дисконт
После ограничения доступа к традиционным рынкам российский продавец оказался в положении, когда ему необходимо было срочно перенаправлять поставки в Азию.

Покупатели понимали:

число альтернатив России уменьшилось;
транспортное плечо увеличилось;
расчеты осложнились;
часть западных компаний ушла с рынка.
Это усилило переговорную силу покупателей.

Скидка стала не только ценой качества, но и платой за ограниченную свободу торговли.

Экономический смысл скидки
Если мировой ориентир составляет 70 долларов, а российская нефть продается за 55 долларов, покупатель получает разницу в 15 долларов до учета объективных расходов.

При экспорте 238 млн тонн это имеет огромный макроэкономический масштаб.

Одна тонна нефти составляет приблизительно 7,3 барреля, хотя точное соотношение зависит от плотности.

Следовательно, экспорт 238 млн тонн соответствует примерно 1,7 млрд баррелей.

Дополнительная скидка даже в 10 долларов означает потенциальное перераспределение порядка 17 млрд долларов в год.

Это укрупненная оценка, а не точный расчет фактических потерь: необходимо учитывать различные сорта, направления, фрахт, условия контрактов и стоимость обходной логистики.

Но порядок величины показывает, что нефтяной дисконт — не техническая мелочь.

Это канал изъятия национального дохода.

Провал прежней модели безопасности
Десятилетиями предполагалось, что глубокая интеграция в мировую финансовую и торговую систему обеспечивает:

надежные рынки;
доступ к расчетам;
свободную перевозку;
страхование;
предсказуемое ценообразование.
После 2022 года выяснилось, что эта инфраструктура контролируется государствами и компаниями, способными использовать ее против России.

То, что представлялось нейтральным глобальным рынком, превратилось в инструмент давления.

Задача Банка России состояла в том, чтобы заранее снижать уязвимость национальных расчетов и накоплений.

Однако финансовая политика регулятора десятилетиями исходила из включенности России в западноцентричную систему:

валют;
резервов;
рейтингов;
депозитариев;
банковских корреспондентских отношений.
Когда система была обращена против России, страна была вынуждена создавать альтернативы в чрезвычайном режиме.

Это дает основание для жесткого обвинения:

Банк России не просто недооценил внешнюю угрозу. Он десятилетиями воспроизводил финансовую зависимость, которая позволила внешним государствам превратить торговые и расчетные институты в оружие против российского экспортного дохода.

21.4. Цены на природный газ
Газовый рынок отличается от нефтяного.

Нефть относительно легко перевозится морем и продается на глобальном рынке.

Трубопроводный газ зависит от:

конкретного маршрута;
инфраструктуры;
долгосрочного контракта;
отношений между поставщиком и покупателем.
Сжиженный природный газ более мобилен, но требует:

завода по сжижению;
специальных танкеров;
терминалов;
регазификации.
Контрактное и биржевое ценообразование
Исторически российский трубопроводный газ поставлялся по долгосрочным контрактам, цена которых могла быть связана с нефтяными продуктами.

Позднее значение европейских биржевых индикаторов увеличилось.

Это изменило распределение рисков.

При биржевом ценообразовании цена могла резко расти в период дефицита и столь же быстро падать при избытке предложения или снижении спроса.

Европейский рынок 2025 года
Средняя оптовая цена газа в Европейском союзе в 2025 году составляла около 36 евро за мегаватт-час, что было на 5% выше уровня 2024 года. В начале года цены поддерживались прекращением транзита российского трубопроводного газа через Украину. При этом российские газовые поставки в ЕС сократились с 52 до 36 млрд кубометров, а доля России в газовом импорте ЕС снизилась с 19 до 13%.

Это показывает принципиальный факт.

Европа понесла издержки отказа от части российского газа:

более высокая волатильность;
зависимость от СПГ;
инфраструктурные расходы;
рост отдельных цен.
Но Россия также потеряла:

объем продаж;
трубопроводный рынок;
часть экспортной ренты;
влияние на крупнейшего покупателя.
Инфраструктурная ловушка
Трубопровод строится под определенное направление.

Если покупатель прекращает закупки, невозможно мгновенно перенаправить тот же физический поток на другой рынок.

Для этого требуется:

новый трубопровод;
компрессорные мощности;
соглашение с покупателем;
инвестиции;
годы строительства.
Так зависимость становится взаимной.

Покупатель зависит от газа.

Продавец зависит от маршрута.

Отсутствие внутренней индустриализации за счет газа
Россия десятилетиями экспортировала газ, но его огромная потенциальная ценность не была полностью использована для развития внутренней глубокой переработки:

газохимии;
производства полимеров;
удобрений;
композитных материалов;
водородных технологий;
энергетического машиностроения.
Экспорт сырого или минимально переработанного ресурса приносит валюту.

Глубокая переработка создает:

технологии;
рабочие места;
оборудование;
более высокую добавленную стоимость.
Сырьевая модель предпочитала немедленную экспортную выручку.

Финансовая модель Банка России закрепляла это предпочтение, поскольку быстрый экспортный денежный поток был легче кредитовать, чем многолетний проект глубокой переработки.

21.5. Цены на нефтепродукты
Нефтепродукты включают:

бензин;
дизельное топливо;
мазут;
авиакеросин;
нафту;
масла;
другие продукты переработки.
Цена нефтепродукта зависит не только от стоимости нефти.

Она включает:

переработку;
налоги;
транспорт;
хранение;
торговую наценку;
стоимость финансирования;
экспортную альтернативу.
Экспортный паритет
Если нефтеперерабатывающая компания может продать дизельное топливо за границу дороже, чем внутри России, возникает стимул к экспорту.

Чтобы удержать топливо на внутреннем рынке, государство использует:

экспортные ограничения;
биржевые нормативы;
топливный демпфер;
налоговые компенсации.
Минфин прямо указывал, что демпфер был создан для стабилизации розничных цен независимо от мировой цены нефти. Правительство характеризует его как компенсацию нефтеперерабатывающим заводам выпадающих доходов при продаже топлива внутри страны.

Это означает, что внутренний рынок России был институционально привязан к внешней экспортной альтернативе.

Чтобы российский производитель продавал российскому потребителю топливо по приемлемой цене, бюджет должен компенсировать ему разницу.

Экономический абсурд
Россия является одним из крупнейших производителей нефти.

Она обладает:

сырьем;
нефтеперерабатывающими заводами;
внутренней транспортной системой;
огромным внутренним рынком.
Тем не менее внутренний потребитель оказывается связан с мировой ценой и экспортной доходностью.

Если внешняя цена высока, государство платит нефтяной компании, чтобы она не подняла внутреннюю цену до экспортного уровня.

Фактически российский гражданин и бюджет вынуждены конкурировать с иностранным покупателем за нефть, добытую на территории России.

Это не естественный закон экономики.

Это результат выбранной модели ценообразования и налогообложения.

Банк России и топливная инфляция
Рост топлива увеличивает:

транспортные расходы;
себестоимость сельского хозяйства;
стоимость строительства;
цену доставки;
инфляцию.
Банк России реагирует повышением ставки.

Но высокая ставка не производит дополнительный бензин.

Она:

удорожает модернизацию НПЗ;
повышает стоимость запасов;
увеличивает расходы перевозчиков;
сокращает спрос в других отраслях.
То есть регулятор борется с последствиями структурной и экспортной модели путем финансового наказания всей экономики.

Сначала сырьевая система переносит внешнюю цену на внутренний рынок.

Затем Банк России повышает стоимость денег, потому что внутренние цены выросли.

Так сырьевая инфляция превращается в основание для подавления несырьевого производства.

21.6. Физический экспорт нефти
В 2025 году Россия экспортировала 238 млн тонн нефти против 240 млн тонн в 2024 году. Таким образом, физический объем сократился менее чем на 1%. На дружественные страны пришлось около 94% экспорта, главными покупателями оставались Китай и Индия.

Это значительный результат с точки зрения способности сохранить торговые потоки после санкционного разрыва.

Российские компании и государство сумели:

перенаправить маршруты;
найти покупателей;
перестроить логистику;
создать новые расчетные механизмы;
сохранить добычу и экспорт.
Но сохранение физического объема не означает сохранения полной экономической выгоды.

Необходимо учитывать:

цену продажи;
дисконт;
стоимость фрахта;
страхование;
комиссию посредников;
сроки платежа;
валюту расчетов;
возможность репатриировать выручку.
Сырьевая устойчивость и промышленная слабость
Россия способна ежегодно организовать экспорт сотен миллионов тонн нефти.

Для этого существуют:

трубопроводы;
порты;
танкеры;
банки;
торговые компании;
государственная поддержка.
Но небольшое российское производственное предприятие часто не способно получить долгосрочный кредит на покупку станка.

Это разоблачает приоритеты экономической системы.

Для вывоза сырья финансовая и инфраструктурная машина работает.

Для создания нового производства — требует:

залог;
высокую ставку;
личное поручительство;
государственную субсидию.
Сырье экспортируется системно.

Промышленность финансируется в порядке исключения.

Физический объем как ложный критерий успеха
Отчет об экспорте в тоннах удобен, потому что позволяет показать сохранение рынка.

Но национальный результат должен оцениваться по тому:

сколько чистого дохода получено;
сколько налогов поступило;
сколько инвестировано внутри России;
какая часть выручки осталась за рубежом;
сколько потрачено на посредников;
как изменилась стоимость доказанных запасов.
Страна может наращивать физический экспорт и одновременно терять доход на каждом барреле.

В таком случае она ускоренно расходует невозобновимый ресурс, получая недостаточную компенсацию.

21.7. Экспорт нефтепродуктов
В 2025 году экспорт российских нефтепродуктов составил около 114 млн тонн против 122,5 млн тонн в 2024 году. Около 86% поставок было направлено в дружественные страны.

Сокращение было заметно более сильным, чем по сырой нефти.

Причины могли включать:

изменения внешнего спроса;
санкции;
логистические ограничения;
ремонт НПЗ;
необходимость насыщения внутреннего рынка;
ценовые условия.
Нефтепродукты и глубина переработки
Экспорт нефтепродуктов обычно создает большую добавленную стоимость, чем экспорт сырой нефти.

Но значение имеет состав поставок.

Экспорт:

бензина;
качественного дизеля;
масел;
нефтехимической продукции
отличается от экспорта:

мазута;
полуфабрикатов;
низкопередельной продукции.
Поэтому тонна нефтепродуктов не является единым показателем технологической глубины.

Внутренний рынок против внешнего
Экспорт нефтепродуктов создает валютную выручку.

Но чрезмерное перенаправление топлива за рубеж способно создавать дефицит внутри страны.

В 2025 году Правительство было вынуждено использовать временные ограничения экспорта бензина для стабилизации внутреннего рынка.

Это подтверждает конфликт между:

интересом экспортера;
интересом внутреннего потребителя;
интересом бюджета;
задачей сдерживания инфляции.
Финансовая логика экспортера
Если внешняя продажа дает больший доход, компания выбирает экспорт.

Чтобы изменить решение, государство должно:

запретить экспорт;
увеличить внутреннюю цену;
выплатить компенсацию;
изменить налоги.
Это означает, что национальная экономическая политика оказывается вынуждена постоянно исправлять последствия модели, ориентированной на внешний ценовой сигнал.

21.8. Экспорт природного газа
Экспорт российского газа состоит из:

трубопроводных поставок;
сжиженного природного газа.
Эти направления имеют различную экономику.

Трубопроводный газ
Он требует долгосрочной инфраструктуры и устойчивых отношений с покупателем.

Европейское направление десятилетиями было крупнейшим.

После 2022 года поставки резко сократились.

По данным Европейской комиссии, в 2025 году суммарный российский газовый экспорт в ЕС снизился на 31%, до 36 млрд кубометров. Россия обеспечила около 13% газового импорта ЕС против 19% годом ранее.

Сжиженный природный газ
СПГ позволяет доставлять газ морем и диверсифицировать рынок.

В 2025 году Россия обеспечивала около 8% мирового экспорта СПГ, оставаясь одним из крупнейших поставщиков после США, Австралии и Катара.

Но СПГ также зависит от:

специализированного оборудования;
танкерного флота;
терминалов;
технологий сжижения;
страхования;
долгосрочных контрактов.
Потеря европейского рынка
Отказ Европы от российского трубопроводного газа нанес ущерб обеим сторонам.

Европа получила:

более дорогую инфраструктуру;
зависимость от СПГ;
необходимость конкурировать за морские поставки.
Россия потеряла:

премиальный рынок;
часть существующей инфраструктуры;
объем экспортной выручки;
возможность быстро перенаправить поток.
Но этот результат также разоблачает стратегическую ошибку.

Крупнейшая газовая держава построила значительную часть экспортной модели вокруг ограниченного числа внешних направлений.

Внутреннее развитие глубокой газохимии и газового машиностроения не стало достаточной альтернативой.

21.9. Валютная выручка
Экспорт углеводородов приносит стране валютную выручку.

Но валютная выручка не равна национальному доходу, автоматически доступному российской экономике.

Из нее оплачиваются:

иностранные услуги;
перевозка;
страхование;
импорт;
внешние долги;
дивиденды;
комиссии;
приобретение иностранных активов.
В 2025 году общий экспорт российских товаров составил 419,5 млрд долларов, импорт — 306,4 млрд долларов. Профицит торгового баланса достиг 113,2 млрд долларов, профицит текущего счета — 38,8 млрд долларов. Одновременно чистое приобретение иностранных финансовых активов, исключая резервы, составило 38,6 млрд долларов.

Это исключительно важное сочетание.

Россия сохранила крупный торговый профицит.

Но почти сопоставимая с профицитом текущего счета величина была направлена на чистое увеличение внешних финансовых активов.

То есть внешний доход вновь не был полностью превращен во внутренний капитал.

Валюта есть, внутреннего кредита нет
Сырье экспортировано.

Иностранная валюта заработана.

Торговый баланс положителен.

Но российское предприятие продолжает платить высокий процент по рублевому кредиту.

Такой результат нельзя объяснить отсутствием ресурсов.

Ресурс существует.

Проблема заключается в финансовом механизме его распределения.

Валютная выручка как частный и национальный ресурс
Формально экспортная выручка принадлежит компании.

Но она возникает благодаря использованию:

российских недр;
инфраструктуры;
территории;
трудовых ресурсов;
государственной защиты.
Поэтому государство имеет право требовать:

репатриацию выручки;
уплату налогов;
прозрачность расчетов;
инвестиционные обязательства;
развитие внутренней переработки.
Свободное накопление валюты за рубежом не является нейтральным частным решением, если результатом становится дефицит инвестиционных средств внутри страны.

Ответственность Банка России
Валютное регулирование, финансовый счет, курс и резервная политика непосредственно относятся к сфере ответственности Банка России.

Регулятор десятилетиями поддерживал концепцию, согласно которой:

свобода движения капитала является нормой;
внешние финансовые активы повышают устойчивость;
внутреннее денежное расширение опасно инфляцией;
валютный рынок должен определять курс.
Результатом стало фундаментальное извращение национального накопления.

Россия зарабатывала валюту экспортом невозобновимых ресурсов.

Затем часть дохода превращалась во внешние требования к иностранным государствам, банкам и компаниям.

Одновременно внутренней промышленности объясняли, что доступный кредит создаст инфляцию.

Это и есть один из главных пунктов обвинения против Банка России:

Регулятор признавал безопасным кредитование внешней экономики российскими ресурсами, но считал опасным создание доступного рублевого кредита для российской промышленности.

21.10. Нефтегазовые доходы бюджета
Нефтегазовые доходы включают поступления от:

налога на добычу полезных ископаемых;
налога на дополнительный доход;
экспортных и иных связанных платежей;
переработки и реализации углеводородов.
В 2025 году нефтегазовые доходы федерального бюджета составили около 8,477 трлн рублей, сократившись на 23,8% по сравнению с 2024 годом. Минфин связывал снижение преимущественно с уменьшением цены нефти. При этом доходы оставались немного выше базового уровня, рассчитанного в рамках бюджетного правила.

Это показывает высокую чувствительность бюджета к внешней цене.

Физическая экономика России могла продолжать работать.

Но изменение нефтяной котировки сокращало государственный доход на триллионы рублей.

Бюджетное правило
Бюджетное правило должно снижать зависимость расходов от колебаний сырьевых цен.

Когда нефтегазовые доходы высоки, часть ресурсов сберегается.

Когда они снижаются, накопления используются для покрытия дефицита.

Сам принцип резервирования разумен.

Государство не должно немедленно расходовать каждый дополнительный нефтяной доллар.

Проблема заключается в форме сбережения и экономическом результате.

Если дополнительные доходы превращаются преимущественно во внешние финансовые активы, возникает вопрос:

Почему Россия кредитует внешний финансовый рынок в то время, когда ее собственная промышленность испытывает дефицит доступного долгосрочного капитала?

Стабилизация или стерилизация развития
Сторонники бюджетного правила утверждают, что изъятие нефтяных доходов:

снижает инфляцию;
ограничивает укрепление рубля;
создает резерв;
защищает бюджет.
Но изъятые средства одновременно:

не финансируют инфраструктуру;
не создают новые мощности;
не поддерживают внутренний спрос;
не формируют производственный кредит.
Если вся сырьевая рента немедленно расходуется, возникает перегрев.

Но если значительная ее часть десятилетиями выводится из внутреннего оборота, возникает недоинвестирование.

Между двумя крайностями существовала возможность:

направлять средства в инфраструктуру;
капитализировать банки развития;
финансировать импорт оборудования;
создавать долгосрочный промышленный кредит;
инвестировать в науку и технологии.
Финансовая политика выбрала преимущественно стерилизацию.

Банк России как идеолог дорогого внутреннего капитала
Банк России последовательно утверждал, что масштабное внутреннее денежное финансирование создает инфляционные риски.

Но экспортная выручка была уже заработана реальным товаром.

Это не необеспеченная эмиссия.

Нефть и газ физически были добыты и проданы.

Следовательно, вопрос состоял не в создании богатства из воздуха, а в выборе формы его использования.

Регулятор поддерживал модель, при которой:

нефтяной доход изымался;
рублевое предложение ограничивалось;
ставка сохранялась высокой;
промышленность кредитовалась дорого;
бюджет затем субсидировал отдельные проекты.
Так национальное богатство проходило через финансовую систему и возвращалось к собственному производителю в форме дорогого или административно распределяемого капитала.

21.11. Условия торговли
Условия торговли показывают соотношение экспортных и импортных цен.

Если экспортные цены растут быстрее импортных, страна может купить больше импортных товаров за тот же физический объем экспорта.

Условия торговли улучшаются.

Если экспортные цены падают, а импортные остаются высокими, страна должна экспортировать больше ресурсов для покупки того же объема оборудования и продукции.

Условия торговли ухудшаются.

Сырье против оборудования
Россия экспортирует значительные объемы:

нефти;
газа;
металлов;
другого сырья.
Одновременно она импортирует:

оборудование;
электронику;
лекарства;
компоненты;
технологии.
Когда цена нефти высокая, страна получает возможность импортировать больше оборудования.

Когда цена нефти падает, импортная инвестиционная способность сокращается.

Так технологическое развитие оказывается привязано к сырьевой конъюнктуре.

Девальвационный усилитель
Ухудшение условий торговли часто ведет к снижению валютной выручки и ослаблению рубля.

Ослабление рубля:

увеличивает рублевые доходы экспортеров;
поддерживает бюджет;
удорожает импортное оборудование;
ускоряет инфляцию.
Банк России отвечает повышением ставки.

В результате внешний сырьевой шок передается в реальный сектор по цепочке:

снижается цена нефти;
уменьшается валютная выручка;
ослабляется рубль;
дорожает импорт;
ускоряется инфляция;
Банк России повышает ставку;
сокращаются инвестиции;
технологическая зависимость усиливается.
Это замкнутый механизм воспроизводства сырьевой модели.

Роль Банка России
Регулятор утверждает, что плавающий курс поглощает внешний шок.

Формально это верно.

Но необходимо уточнить, кто именно его поглощает.

Шок поглощают:

потребители через рост цен;
предприятия через удорожание оборудования;
заемщики через высокую ставку;
малый бизнес через сокращение спроса;
работники через замедление экономики.
Банковская система получает:

повышенную процентную доходность;
поддержку ликвидности;
защитные резервы.
Следовательно, плавающий курс не устраняет потери.

Он распределяет их.

И распределяет преимущественно в пользу финансового сектора.

Выводы главы
Мировые цены на углеводороды являлись одним из главных внешних факторов российской экономической динамики.

Но сырьевая зависимость России не была только природным следствием наличия нефти и газа.

Она была политически и финансово организована.

За более чем четверть века страна получила исключительный исторический ресурс:

высокие мировые цены;
огромную экспортную выручку;
многолетний торговый профицит;
нефтегазовые доходы бюджета;
возможность формировать резервы;
доступ к глобальным рынкам.
Эти ресурсы были достаточны для масштабной модернизации страны.

Россия могла создать:

собственное станкостроение;
массовое производство промышленной электроники;
развитое транспортное машиностроение;
полную фармацевтическую цепочку;
современную авиационную промышленность;
дешевую систему долгосрочного кредита;
инфраструктуру регионального развития.
Но финансовая система действовала в противоположном направлении.

Она:

изымала нефтегазовые доходы из внутреннего оборота;
направляла часть накопления во внешние активы;
поддерживала высокую стоимость рублевого капитала;
допускала свободный трансграничный отток;
привязывала курс к внешней конъюнктуре;
переносила сырьевые шоки на предприятия и население.
Цена ошибки измеряется не миллионами, а историческими десятилетиями
В 2000–2008 годах Brent прошел путь от приблизительно 25–30 долларов до более чем 130 долларов за баррель.

В 2011–2013 годах цена длительно держалась выше 100 долларов.

В 2021–2022 годах произошел новый сырьевой подъем.

Это были периоды, когда Россия получала чрезвычайный внешний доход.

Но даже после них страна сохраняла зависимость от импортных:

станков;
микросхем;
самолетных компонентов;
программных систем;
фармацевтических субстанций.
Это невозможно объяснить недостатком денег.

Деньги были.

Не было финансового механизма их превращения в массовый национальный производственный капитал.

Банк России не может уйти от ответственности
Регулятор может заявить, что не отвечает:

за мировую цену нефти;
за санкции;
за структуру промышленности;
за бюджетные решения.
Но Банк России отвечал за ключевой механизм — движение денег.

Он определял:

цену рублевого капитала;
режим валютного курса;
валютное регулирование;
резервную политику;
условия банковского кредита;
отношение к движению капитала.
Именно через эти каналы сырьевой доход либо превращается в развитие, либо покидает внутренний инвестиционный оборот.

Банк России выбрал второй путь.

Он десятилетиями выстраивал режим, при котором:

Россия экспортировала реальный невозобновимый ресурс.
Получала иностранную валюту.
Часть валюты направлялась во внешние накопления.
Внутренний рублевый кредит сохранялся дорогим.
Производственное предприятие не могло профинансировать модернизацию.
Импортная зависимость сохранялась.
Следующий сырьевой шок вновь обрушивал курс и инвестиции.
Это не набор случайных ошибок.

Это воспроизводимый механизм.

Внешний рынок получил ресурс, Россия — финансовую зависимость
Российская нефть и газ:

снабжали иностранную промышленность энергией;
поддерживали внешних потребителей;
создавали прибыль международным посредникам;
формировали ликвидность иностранных финансовых рынков.
Россия взамен получала валютные требования, часть которых размещала в той же внешней системе.

Внутри страны при этом сохранялись:

дорогой кредит;
недостаток инвестиций;
технологическая зависимость;
износ фондов;
слабость малого производства.
Такая модель объективно обслуживала интересы внешней экономики.

Россия поставляла материальный ресурс.

Западная финансовая система получала:

валютный оборот;
комиссии;
активы;
резервы;
контроль расчетной инфраструктуры.
Российское производство получало остаточный доступ к собственному национальному доходу.

Политико-экономическое обвинение
Юридическое признание конкретных должностных лиц виновными в преступлении требует отдельного следствия и суда.

Но политико-экономическое обвинение уже может быть сформулировано на основании установленного механизма.

Банк России на протяжении десятилетий поддерживал финансовую систему, препятствовавшую превращению сырьевого дохода страны во внутренний производственный капитал.

Это выражалось в следующем:

нефтегазовая выручка не создавала автоматически доступного рублевого кредита;
внешние финансовые активы рассматривались как безопасное накопление;
внутреннее производственное финансирование объявлялось инфляционно опасным;
курс рубля передавал внешние сырьевые шоки внутрь страны;
высокая ставка усиливала последствия каждого ухудшения условий торговли;
частный и государственный капитал стимулировался к внешнему финансовому размещению;
российская промышленность сохраняла зависимость от импорта.
Главный результат двадцатипятилетней политики
Россия не стала бедной из-за отсутствия ресурсов.

Она была финансово обескровлена при наличии ресурсов.

Страна продавала нефть и газ миллиардами баррелей и сотнями миллиардов кубометров.

Но внутри страны деньги оставались дорогими.

Это противоречие является центральным доказательством обвинения.

Финансовая политика Банка России превращала изобилие национальных ресурсов в дефицит внутреннего капитала.

Именно в этом состоит ее разрушительная сущность.

Банк России не запрещал строить заводы.

Он создавал условия, при которых экспортировать нефть было выгоднее, чем строить станки.

Он не запрещал разрабатывать технологии.

Он устанавливал такую стоимость капитала, при которой внешнее финансовое размещение становилось привлекательнее внутреннего производства.

Он не запрещал промышленную независимость.

Он поддерживал систему, делавшую ее экономически недостижимой для большинства предприятий.

Итоговый обвинительный вывод
Сырьевая зависимость России была не только результатом структуры природных ресурсов. Она системно воспроизводилась денежно-кредитной и валютной политикой Банка России, который не обеспечил превращение экспортной ренты в доступное внутреннее финансирование и тем самым закрепил роль страны как поставщика ресурсов внешней экономике.

За четверть века Россия получила историческое окно возможностей.

Банк России помог это окно закрыть.

Нефть была продана.

Газ был продан.

Валютная выручка была получена.

Резервы были накоплены.

Внешние активы были приобретены.

Но национальная промышленная база не получила финансового ресурса, соответствующего масштабам проданного природного богатства.

Именно поэтому оценивать работу Банка России только по инфляции и устойчивости банков — значит сознательно скрывать главное.

Главное состоит в том, что он сделал с национальным доходом.

Результат очевиден:

сырье ушло за рубеж;
часть денег также ушла за рубеж;
промышленность осталась с дорогим кредитом;
население — с дорогой ипотекой;
государство — с зависимым бюджетом;
страна — с технологической уязвимостью.
Это не нейтральная финансовая политика.

Это механизм системного изъятия будущего России.

*********

Глава 22. Нефтегазовый фактор и экономический рост
Нефть и газ могли стать фундаментом экономической независимости России.

Доходы от экспорта углеводородов позволяли:

строить современные предприятия;
финансировать научные исследования;
создавать собственное станкостроение;
развивать микроэлектронику;
обновлять транспортную и энергетическую инфраструктуру;
формировать систему долгосрочного промышленного кредита;
повышать доходы населения;
обеспечивать технологическую независимость.
Однако фактический результат оказался противоположным.

Чем больше Россия получала от экспорта нефти и газа, тем больше ее финансовая система зависела от:

иностранной валюты;
мировых цен;
внешних платежных каналов;
зарубежных торговых площадок;
иностранных покупателей;
решений западных государств.
Нефтегазовая рента не была превращена в массовый производственный капитал.

Она проходила через бюджетную, валютную и банковскую систему, изымалась из внутреннего оборота, частично накапливалась во внешних активах, а затем возвращалась российскому предприятию в форме:

дорогого банковского кредита;
государственной субсидии;
бюджетного контракта;
льготной программы;
административно распределяемого финансирования.
Россия продавала природный ресурс за валюту.

Но российский производитель занимал рубли под процент, превышавший нормальную доходность большинства долгосрочных промышленных проектов.

Это противоречие нельзя объяснить отсутствием денег.

Деньги были заработаны.

Нефть была добыта.

Газ был продан.

Экспортная выручка поступила.

Проблема заключалась в том, что финансовая система не превращала национальный доход в доступный внутренний капитал.

Главный вопрос настоящей главы состоит в следующем:

Каким образом денежно-кредитная политика Банка России превратила нефтегазовое богатство страны из инструмента развития в механизм циклической зависимости, валютной уязвимости и финансового подавления несырьевой экономики?

22.1. Нефть и ВВП
Нефть воздействует на российский ВВП по нескольким каналам.

Первый канал — непосредственное производство.

Добыча нефти создает добавленную стоимость в:

нефтедобыче;
транспортировке;
нефтепереработке;
геологоразведке;
нефтесервисе.
Второй канал — экспортный доход.

Чем выше цена нефти, тем больше валютной выручки получают экспортеры.

Третий канал — бюджет.

Нефтяные доходы поступают государству через налоги и иные платежи.

Четвертый канал — внутренний спрос.

Сырьевые компании и государство направляют часть доходов на:

заработную плату;
закупки;
строительство;
инфраструктуру;
социальные расходы.
Пятый канал — валютный курс.

Рост экспортной выручки увеличивает предложение валюты и при прочих равных поддерживает рубль.

Шестой канал — банковская ликвидность.

Денежные потоки сырьевого сектора размещаются в банках и влияют на финансовую систему.

Следовательно, нефтяной доход распространяется далеко за пределы добывающей отрасли.

Нефтяной подъем 2000-х годов
Высокие темпы российского экономического роста в 2000–2008 годах совпали с длительным увеличением мировых нефтяных цен. Среднегодовая цена Brent выросла с приблизительно 28 долларов за баррель в 2000 году до почти 97 долларов в 2008 году, а в отдельные месяцы превышала 130 долларов. Реальный ВВП России в 2008 году был на 5,6% выше уровня предыдущего года, завершив продолжительный период быстрого расширения экономики.

Но было бы ошибкой приписывать весь рост только нефти.

Действовали и другие факторы:

восстановление после кризиса 1998 года;
низкая исходная загрузка мощностей;
девальвация рубля;
расширение внутреннего спроса;
рост кредита;
сокращение государственного долга;
увеличение реальных доходов.
Однако нефтяная конъюнктура обеспечила экономике мощный приток внешнего дохода.

Россия получила уникальную возможность не просто восстановить производство, но и изменить его структуру.

Эта возможность была использована лишь частично.

Были:

построены инфраструктурные объекты;
погашена значительная часть государственного долга;
сформированы резервы;
увеличены бюджетные расходы;
модернизированы отдельные предприятия.
Но не была создана финансовая система, которая превращала бы нефтяную ренту в массовый долгосрочный промышленный кредит.

Именно поэтому нефтяной подъем не завершился полноценной индустриальной перестройкой.

Кризис 2009 года
Падение мировых цен, отток капитала и мировой финансовый кризис привели к резкому сокращению российского ВВП.

Экономика, которая несколько лет демонстрировала высокие темпы, оказалась чрезвычайно чувствительной к внешнему шоку.

Проблема состояла не только в снижении нефтяной цены.

Кризис выявил одновременную зависимость России от:

экспортной выручки;
внешних кредитов;
мирового спроса;
иностранных финансовых рынков;
поведения трансграничного капитала.
Если бы нефтегазовые доходы предшествующего десятилетия были превращены в мощную систему внутреннего производственного финансирования, внешний кредитный шок имел бы значительно меньшие последствия.

Но российские банки и предприятия зависели от внешнего рефинансирования, тогда как значительная часть государственных накоплений размещалась в иностранных финансовых инструментах.

Россия обладала национальными сбережениями.

Однако внутренний производитель не обладал свободным доступом к этим сбережениям.

Нефтяной шок 2014–2015 годов
Снижение нефтяных цен в 2014–2015 годах совпало с санкциями, оттоком капитала, ослаблением рубля и сокращением доступа к внешнему финансированию.

Банк России ответил резким повышением ставки.

Формально эта мера должна была:

ограничить спрос на валюту;
поддержать рублевые сбережения;
сдержать инфляцию;
предотвратить банковскую панику.
Фактически нефтяной шок был передан несырьевой экономике через:

девальвацию;
удорожание импорта;
дорогой кредит;
сокращение инвестиций;
падение потребительского спроса.
Нефтяная цена снизилась на внешнем рынке.

Но платить за это пришлось российским:

промышленным предприятиям;
предпринимателям;
заемщикам;
потребителям.
Это стало устойчивой моделью реагирования Банка России:

Внешний сырьевой удар компенсировался внутренним финансовым удушением.

Шок 2020 года
В 2020 году произошло одновременное падение мирового спроса на энергоносители и введение пандемийных ограничений.

Цена Brent в апреле 2020 года опустилась приблизительно до 18 долларов за баррель. Российский ВВП сократился, однако Банк России на этот раз снижал ставку и поддерживал кредитование, смягчая часть экономического ущерба.

Этот эпизод доказывает, что высокая ставка не является неизбежной реакцией на любой кризис.

Регулятор способен:

поддерживать ликвидность;
снижать стоимость кредита;
использовать льготные механизмы;
смягчать падение спроса.
Следовательно, жесткость политики в другие периоды была результатом выбора, а не безальтернативного экономического закона.

Рост 2023–2024 годов и замедление 2025 года
В 2024 году реальный ВВП России увеличился после пересчета на 4,9%, но в 2025 году рост замедлился до 1%. Банк России связывал ухудшение экспортной динамики 2025 года в том числе со снижением цен на нефть, уголь и другие сырьевые товары, а также с дополнительным дисконтом на российскую нефть.

Замедление вновь показало предел модели, при которой:

бюджетный импульс способен временно ускорить экономику;
сырьевой экспорт обеспечивает валютную базу;
высокая ставка затем ограничивает частный спрос и инвестиции.
Государство нажимает на экономический газ через бюджет.

Банк России одновременно нажимает на финансовый тормоз.

В результате рост становится:

дорогим;
неравномерным;
зависимым от государственного заказа;
плохо воспроизводимым частным сектором.
Главное обвинение
Нефть влияла на ВВП не сама по себе.

Решающим было то, как финансовая система передавала нефтяной доход экономике.

При росте цен Банк России и бюджетная система изымали значительную часть дохода, опасаясь:

инфляции;
укрепления рубля;
перегрева.
При падении цен регулятор повышал стоимость денег, опасаясь:

девальвации;
оттока капитала;
инфляции.
То есть при высокой цене нефти доход ограничивался, чтобы экономика не перегрелась.

При низкой цене нефти кредит ограничивался, чтобы экономика приспособилась.

В обоих случаях внутреннее производство получало ограничение.

Это уже не случайное совпадение.

Это конструкция, при которой несырьевая экономика проигрывает при любой нефтяной конъюнктуре.

22.2. Нефть и валютный курс
Цена нефти влияет на рубль через валютную выручку.

Когда экспортный доход растет, на внутреннем рынке увеличивается предложение иностранной валюты.

При прочих равных это:

поддерживает рубль;
удешевляет импорт;
снижает рублевую стоимость внешних обязательств;
ограничивает инфляцию.
Когда нефтяная выручка сокращается:

предложение валюты уменьшается;
рубль ослабевает;
импорт дорожает;
инфляция ускоряется.
Таким образом, валютный курс России длительное время был связан не столько с производительностью несырьевой экономики, сколько с экспортной ценой углеводородов.

Валютный курс как передаточный механизм сырьевой зависимости
В экономически диверсифицированной стране курс зависит от широкого комплекса экспортных товаров и услуг.

В сырьевой экономике решающее значение имеет ограниченное число товаров.

В результате изменение цены нефти превращается в изменение стоимости:

импортного станка;
лекарства;
автомобиля;
электронного компонента;
оборудования;
зарубежной лицензии.
Нефть дешевеет в Лондоне или Азии.

Дорожает станок для российского завода.

Так внешний сырьевой рынок управляет внутренней инвестиционной способностью страны.

Укрепление рубля и «голландская болезнь»
Высокая нефтяная цена способна чрезмерно укреплять национальную валюту.

Это делает импорт дешевле и одновременно ухудшает положение отечественного производителя.

Российскому предприятию становится сложнее конкурировать с иностранным товаром.

Возникает классический механизм сырьевой деиндустриализации:

растет экспортная выручка;
укрепляется валюта;
импорт становится дешевле;
внутреннее производство теряет конкурентоспособность;
капитал и труд переходят в сырьевые и обслуживающие отрасли.
Банк России мог противодействовать этому механизму через:

валютные интервенции;
управление потоками капитала;
накопление резервов;
целевое промышленное кредитование;
ограничение спекулятивного притока.
Но накопление резервов без создания внутреннего производственного контура лишь частично решало проблему.

Рубль сдерживался от чрезмерного укрепления.

Однако изымаемая валютная рента не превращалась в достаточный объем дешевого капитала для отечественной промышленности.

Плавающий курс
Переход к плавающему рублю представлялся как освобождение Банка России от обязанности защищать конкретное значение курса.

Регулятор утверждал, что курс должен поглощать внешние шоки.

Но экономический шок не исчезает.

Он переносится на:

потребителей;
импортеров;
предприятия;
заемщиков;
бюджет.
При падении нефтяных цен рубль ослабевает.

Предприятия платят больше за импортное оборудование.

Население платит больше за импортные товары.

Банк России повышает ставку из-за инфляционного переноса.

Таким образом, один внешний удар наносит экономике сразу три повреждения:

сокращает экспортный доход;
удорожает импорт;
повышает стоимость внутреннего кредита.
Высокая ставка как защита курса за счет производства
Процентная ставка способна поддерживать рубль, поскольку:

увеличивает привлекательность рублевых сбережений;
сокращает кредитный спрос;
уменьшает импорт;
делает валютные операции дороже.
Но такое укрепление достигается путем подавления хозяйственной активности.

Рубль поддерживается не ростом производительности и экспорта сложной продукции, а тем, что:

граждане меньше покупают;
предприятия меньше инвестируют;
импорт сокращается;
деньги остаются на депозитах.
Это финансовая стабилизация через экономическое самоограничение.

2025 год как показательный пример
Несмотря на ухудшение ценовой конъюнктуры сырьевого экспорта, рубль по итогам 2025 года укрепился к доллару примерно на 11%. Одновременно действовали жесткие денежно-кредитные условия, валютные ограничения, требования к экспортной выручке и иные административные меры.

Это доказывает, что курс рубля не является чистым рыночным отражением цены нефти.

Он формируется под воздействием:

ставки;
бюджетных операций;
валютного регулирования;
ограничений движения капитала;
поведения экспортеров.
Следовательно, заявления о полной рыночной нейтральности плавающего курса являются несостоятельными.

Банк России не устраняется от курса.

Он воздействует на него через стоимость денег и величину внутреннего спроса.

22.3. Нефть и международные резервы
Международные резервы формировались преимущественно благодаря многолетним внешнеторговым профицитам, значительную часть которых обеспечивал экспорт нефти и газа.

На 1 января 2026 года международные резервы России оценивались Банком России в 754,9 млрд долларов, из которых около 428,3 млрд приходилось на валютные резервные активы и 326,5 млрд — на монетарное золото. На 1 июля 2026 года общий показатель составлял около 720,4 млрд долларов. Изменение общей долларовой оценки связано не только с операциями, но и с переоценкой золота и валютных активов.

Наличие резервов необходимо.

Они выполняют важные функции:

обеспечивают доверие к государству;
позволяют обслуживать внешние платежи;
создают защиту от кризиса;
поддерживают импорт;
компенсируют внешние шоки.
Обвинение против Банка России состоит не в самом факте накопления резервов.

Оно состоит в:

чрезмерной ориентации на внешние активы;
структуре размещения;
зависимости от иностранных юрисдикций;
отделении резервного накопления от внутреннего развития.
Превращение нефти в иностранное финансовое требование
Экономический процесс выглядел следующим образом:

Россия добывала нефть.
Физический ресурс покидал территорию страны.
Экспортер получал иностранную валюту.
Часть выручки поступала государству.
Государственный и центрально-банковский сектор приобретал иностранные финансовые активы.
В результате невозобновимый физический ресурс превращался не в:

станок;
завод;
технологию;
инфраструктуру,
а в требование к иностранному эмитенту, банку или финансовой системе.

Пока международная система считалась нейтральной, такой актив представлялся надежным.

После внешней блокировки части российских резервов выяснилось, что финансовое требование может быть ограничено политическим решением иностранного государства.

Физическая нефть уже передана покупателю.

Полученный за нее финансовый актив оказался зависим от юрисдикции противника.

Это не обычная бухгалтерская ошибка.

Это провал фундаментального принципа управления национальным богатством.

Резервы и внутренний инвестиционный голод
В то время как Россия накапливала сотни миллиардов долларов резервов, российские предприятия испытывали недостаток:

долгосрочного кредита;
инвестиционного финансирования;
оборотного капитала;
средств на импорт оборудования.
Регулятор объяснял, что использование дополнительного денежного ресурса внутри страны может вызвать инфляцию.

Но покупка иностранных финансовых активов также означает предоставление кредита.

Только этот кредит предоставлялся:

иностранным государствам;
внешним банкам;
зарубежным финансовым рынкам.
Возникает принципиальное обвинение:

Банк России считал допустимым финансировать внешние экономики российскими экспортными доходами, но считал опасным финансировать этими доходами российское производство.

Не резерв, а стерилизованное развитие
Часть резервов действительно необходима.

Но объем, превышающий разумную страховую потребность, имеет альтернативную стоимость.

На эти ресурсы можно было:

импортировать оборудование;
создавать национальные производственные фонды;
капитализировать институты развития;
финансировать инфраструктуру;
строить предприятия глубокой переработки;
создавать стратегические запасы критических компонентов.
Нельзя механически перевести все резервы во внутренние расходы.

Это создало бы:

инфляцию;
перегрев;
дефицит импорта;
неэффективность.
Но между полным расходованием и многолетним внешним накоплением существовала широкая область рациональной инвестиционной политики.

Банк России последовательно выбирал стерилизацию.

Следовательно, речь идет не о технической необходимости, а о доктринальном приоритете.

22.4. Нефть и инвестиции
Высокие нефтяные доходы увеличивают инвестиционные возможности сырьевых компаний.

Они способны финансировать:

разведку;
бурение;
трубопроводы;
порты;
нефтепереработку;
транспортную инфраструктуру.
Сырьевой сектор формирует спрос на:

металл;
трубы;
насосы;
компрессоры;
строительство;
транспорт.
Поэтому нефтяные инвестиции способны поддерживать обрабатывающую промышленность.

Но это происходит только тогда, когда оборудование и технологии создаются внутри России.

Если основная часть технологически сложного оборудования импортируется, нефтяная инвестиция одновременно стимулирует иностранное машиностроение.

Финансовое преимущество сырьевого проекта
Нефтяная компания обладает:

запасами;
экспортным контрактом;
валютной выручкой;
крупными активами;
политическим значением.
Банк считает такого заемщика надежным.

Новое станкостроительное предприятие обладает:

проектом;
инженерной командой;
будущим продуктом;
неопределенным рынком.
Банк считает его рискованным.

При высокой ключевой ставке разница становится решающей.

Сырьевой проект продолжает финансироваться.

Технологический проект прекращается.

Так денежно-кредитная политика усиливает естественное финансовое преимущество сырьевого сектора.

Нефтяной цикл и инвестиционный цикл
При высокой нефтяной цене:

растет прибыль экспортеров;
расширяется бюджетный спрос;
увеличиваются инвестиции;
укрепляется рубль;
дешевеет импортное оборудование.
При снижении цены:

прибыль сокращается;
бюджет ужесточается;
рубль слабеет;
оборудование дорожает;
Банк России повышает ставку.
В результате инвестиции становятся дважды зависимыми от нефти:

через доход;
через стоимость капитала.
Это особенно разрушительно для несырьевых предприятий.

Они не получают нефтяную прибыль, но полностью несут последствия нефтяного спада.

Инвестиционная асимметрия
Нефтяная компания может инвестировать собственные средства.

Малый промышленный производитель зависит от кредита.

Высокая ставка поэтому неравномерно подавляет экономику.

Она сохраняет инвестиционные возможности:

крупнейших экспортеров;
государственных компаний;
получателей бюджетной поддержки.
Она уничтожает инвестиционные возможности:

новых производителей;
технологических МСП;
региональных предприятий;
гражданской промышленности.
Так нефтяная модель закрепляется не прямым запретом несырьевого развития, а финансовой селекцией.

22.5. Нефть и бюджетные расходы
Нефтегазовые доходы длительное время составляли значительную часть федерального бюджета.

По итогам 2025 года они достигли приблизительно 8,5 трлн рублей, или 22,7% всех доходов федерального бюджета. Их доля стала минимальной за последнее десятилетие и почти вдвое меньшей, чем в 2015 году. Общий объем федеральных доходов составил около 37,3 трлн рублей.

Снижение доли нефтегазовых поступлений свидетельствует о некотором укреплении ненефтегазовой налоговой базы.

Но оно не означает исчезновения зависимости.

Нефтегазовые доходы продолжают:

финансировать значительную часть государственных расходов;
определять бюджетное правило;
влиять на валютный рынок;
формировать Фонд национального благосостояния;
воздействовать на дефицит и заимствования.
Бюджетный нефтяной мультипликатор
Нефтяной доход поддерживает экономику через государственные расходы.

Бюджет финансирует:

зарплаты;
пенсии;
инфраструктуру;
государственные закупки;
оборонный заказ;
субсидии;
региональные трансферты.
Получатели расходов направляют деньги на товары и услуги.

Так нефтяная рента распространяется по экономике.

Поэтому часть официально ненефтегазового ВВП фактически зависит от нефтегазового источника финансирования.

Строительная компания относится к ненефтегазовой экономике.

Но если ее дорога оплачивается из нефтяных доходов бюджета, ее спрос имеет сырьевое происхождение.

Бюджетное правило
Бюджетное правило должно защищать государственные расходы от колебаний нефтяных цен.

Его логика понятна:

сверхбазовый доход сберегается;
при ухудшении конъюнктуры накопления используются;
бюджет становится менее волатильным.
Но способ реализации правила имеет принципиальное значение.

Если нефтяной доход изымается из экономики и направляется во внешние финансовые активы, стабилизация достигается ценой:

недоинвестирования;
ограничения внутреннего спроса;
дефицита производственного капитала.
Фактически бюджетное правило превращалось из страхового механизма в инструмент стерилизации развития.

Цена сочетания бюджетного и денежного тормоза
По итогам 2025 года федеральный бюджет был исполнен с дефицитом около 5,65 трлн рублей, а государственный долг оставался относительно небольшим — около 16,1% ВВП.

При этом высокая ключевая ставка увеличивала:

стоимость государственных заимствований;
расходы на субсидирование кредитов;
доходность облигаций;
стоимость проектов государственных компаний.
Возникает абсурдная конструкция:

нефтяные доходы стерилизуются ради финансовой устойчивости;
экономика испытывает дефицит доступного капитала;
бюджет занимает средства под высокий процент;
бюджет субсидирует ставки предприятиям и гражданам;
банки получают процентный доход;
государство оплачивает последствия политики Банка России.
Банк России против бюджетного развития
Когда правительство увеличивает расходы, Банк России рассматривает это как дополнительный инфляционный спрос.

Он отвечает сохранением или повышением ставки.

Но государственные расходы неоднородны.

Расход на импортный предмет потребления и расход на строительство нового завода имеют разные долгосрочные последствия.

Первый увеличивает спрос.

Второй после завершения проекта увеличивает предложение.

Универсальная процентная реакция подавляет и то и другое.

Таким образом, Банк России не просто нейтрализует избыточный бюджетный спрос.

Он способен финансово нейтрализовать промышленную политику государства.

22.6. Газ и экономический рост
Природный газ воздействует на экономику через:

экспорт;
электроэнергетику;
отопление;
химическую промышленность;
производство удобрений;
металлургию;
транспорт.
Дешевый и доступный газ является мощным преимуществом для промышленности.

Он способен снижать себестоимость:

электроэнергии;
тепла;
химической продукции;
металлов;
строительных материалов.
Следовательно, экономическая ценность газа определяется не только экспортной выручкой.

Не менее важно его использование внутри страны.

Экспортная модель
В течение длительного периода российский газовый сектор был ориентирован на крупные трубопроводные поставки в Европу.

Это создавало:

стабильный денежный поток;
крупные налоговые поступления;
загрузку инфраструктуры.
Но одновременно возникла зависимость от:

ограниченного числа покупателей;
конкретных маршрутов;
договорных отношений;
политических решений стран транзита.
В 2025 году экспорт российского природного газа в Европейский союз сократился примерно до 18 млрд кубометров против 33 млрд годом ранее. Одновременно трубопроводные поставки в Китай достигли контрактного уровня 38 млрд кубометров и превысили его примерно на 0,8 млрд кубометров.

Перенаправление поставок стало важным результатом адаптации.

Но оно не устраняет уязвимость, а изменяет ее географию.

Трубопроводная зависимость
Нефтяной танкер можно перенаправить между портами.

Газовый трубопровод физически привязан к маршруту.

Чтобы сменить рынок, необходимо:

построить новую магистраль;
создать компрессорные мощности;
заключить долгосрочный договор;
инвестировать миллиарды;
потратить годы.
Следовательно, экспортная газовая модель создает жесткую инфраструктурную зависимость продавца от покупателя.

Неиспользованный внутренний потенциал
Россия могла направлять значительно больше газа на развитие:

газохимии;
производства полимеров;
композитов;
удобрений;
синтетических материалов;
газовой генерации;
газомоторного транспорта.
Глубокая переработка создает более высокую добавленную стоимость, чем экспорт сырого газа.

Но она требует:

длительных инвестиций;
оборудования;
технологий;
гарантированного спроса;
дешевого капитала.
Финансовая система Банка России предоставляла очевидное преимущество проекту с быстрым экспортным денежным потоком перед многолетним проектом глубокой переработки.

Поэтому экспорт газа рос быстрее, чем полный внутренний технологический цикл его использования.

Газовая цена и промышленность
Высокая экспортная цена увеличивает доход компании и бюджета.

Но если внутренние тарифы также стремятся к экспортной альтернативе, преимущество дешевого российского газа утрачивается.

Российский производитель начинает конкурировать за собственный национальный ресурс с иностранным покупателем.

Это повторяет нефтяную модель:

внешний рынок задает ориентир;
внутренний рынок адаптируется;
рост издержек вызывает инфляцию;
Банк России повышает ставку;
промышленность получает второй удар.
22.7. Физические объемы экспорта
Экспорт углеводородов необходимо анализировать одновременно:

в физических единицах;
в стоимостном выражении;
по чистому доходу.
Сохранение физического объема не гарантирует сохранения дохода.

Можно экспортировать столько же нефти, но:

по меньшей цене;
с большим дисконтом;
с более дорогой перевозкой;
через посредников;
с повышенными страховыми расходами.
По итогам 2025 года российская нефтедобыча составляла около 511,5 млн тонн, а примерно 94,5% экспортных поставок нефти приходилось на дружественные страны. Банк России отмечал, что физические объемы нефтяного экспорта поддерживались азиатским спросом, тогда как стоимостные показатели снижались из-за ухудшения цен и увеличения дисконта.

Тонна не равна доходу
Физический экспорт часто используется как показатель успешной адаптации.

И действительно, способность сохранить поставки после санкционного разрыва имеет большое значение.

Но национальный результат определяется тем:

сколько валюты фактически поступило;
сколько осталось после расходов;
по какой цене продан ресурс;
где находится выручка;
на что она направлена.
Если объем экспорта сохраняется, а чистая цена снижается, страна быстрее расходует невозобновимый ресурс ради меньшего дохода.

Это не успех.

Это вынужденная распродажа природного капитала на ухудшившихся условиях.

Экспорт как самоцель
В сырьевой модели физический экспорт становится главным показателем деятельности.

Главная задача:

сохранить добычу;
загрузить трубопровод;
отправить танкер;
выполнить контракт.
Но национальная задача должна быть иной:

Получить максимальный долгосрочный экономический результат от каждой добытой тонны.

Это предполагает выбор между:

экспортом сырья;
внутренней переработкой;
сохранением запасов;
использованием ресурса в промышленности.
Банк России и физический экспорт
Высокая ставка и слабый внутренний спрос делают экспорт еще более привлекательным.

Если внутренний покупатель не имеет кредита, сырье направляется туда, где есть платежеспособный внешний спрос.

Следовательно, денежно-кредитная политика сама выталкивает продукцию на экспорт.

Банк России затем рассматривает экспортную выручку как основу валютной устойчивости.

Возникает замкнутый круг:

дорогой кредит подавляет внутренний спрос;
производитель ориентируется на экспорт;
экономика сильнее зависит от внешнего рынка;
внешний шок ослабляет рубль;
Банк России снова повышает ставку;
внутренний спрос подавляется еще сильнее.
22.8. Несырьевой рост
Несырьевой рост должен показывать развитие отраслей, не связанных непосредственно с добычей и экспортом углеводородов.

К ним относятся:

обрабатывающая промышленность;
строительство;
сельское хозяйство;
транспорт;
информационные технологии;
торговля;
услуги.
Но официальное отраслевое отделение нефтегазового сектора не означает полной экономической независимости остальных отраслей.

Росстат рассчитывает долю нефтегазового сектора, индекс физического объема его валовой добавленной стоимости и соответствующие показатели ненефтегазовой экономики.

Косвенная нефтяная зависимость
Ненефтегазовое предприятие может зависеть от нефтяных доходов через:

бюджетный контракт;
заказ сырьевой компании;
банковскую ликвидность;
заработную плату работников сырьевого сектора;
валютный курс;
государственную субсидию.
Например, ресторан относится к ненефтегазовой экономике.

Но его выручка может зависеть от доходов работников нефтяной компании.

Строительство дороги относится к ненефтегазовому ВВП.

Но дорога может финансироваться из нефтегазовых налогов.

Завод производит оборудование и относится к обработке.

Но его единственным заказчиком может быть нефтяная корпорация.

Следовательно, официальный ненефтегазовый ВВП включает значительный косвенный нефтяной компонент.

Ненефтегазовый экспорт
В 2025 году сокращение стоимости экспорта минеральных продуктов частично компенсировалось ростом экспорта ряда несырьевых и менее сырьевых товаров. Банк России отмечал увеличение стоимости экспорта машин, оборудования и транспортных средств, химической продукции и металлов, хотя часть этого роста происходила с низкой базы и не меняла общего доминирования сырьевых и полуфабрикатных поставок.

Рост экспорта оборудования является положительным сигналом.

Но необходимо определить:

какая продукция экспортируется;
насколько она технологически сложна;
какова российская компонентная база;
является ли рост устойчивым;
какую долю он занимает в общем экспорте.
Одного высокого процента роста недостаточно.

Если небольшая величина увеличилась на 27%, она все равно может оставаться небольшой.

Государственный и частный несырьевой рост
Рост обрабатывающей промышленности 2023–2024 годов во многом поддерживался:

государственным заказом;
бюджетными расходами;
вынужденным импортозамещением;
повышенной загрузкой мощностей.
Это реальное производство.

Но оно не тождественно развитию самостоятельного частного несырьевого сектора.

Частный производитель должен иметь:

устойчивый гражданский спрос;
доступный кредит;
возможность экспортировать;
конкурентную технологию.
Высокая ставка подрывает именно этот контур.

Бюджетное производство может продолжать расти.

Частный производственный рынок при этом сжимается.

Подмена диверсификации
Регулятор может заявлять, что экономика стала менее зависимой от нефтегазовых доходов, поскольку их доля в бюджете снизилась.

Но если ненефтегазовые доходы увеличиваются за счет:

инфляции;
повышения налоговой нагрузки;
оборонного заказа;
роста финансового сектора,
это не обязательно означает технологическую диверсификацию.

Настоящий несырьевой рост должен характеризоваться:

производительностью;
экспортом сложной продукции;
частными инвестициями;
ростом новых предприятий;
снижением импортной зависимости.
22.9. ВВП, очищенный от нефтегазового фактора
Не существует одного бесспорного показателя ВВП, полностью очищенного от влияния нефти и газа.

Простое вычитание нефтегазовой добавленной стоимости показывает только прямой вклад сектора.

Оно не устраняет:

бюджетный эффект;
валютный эффект;
инвестиционный эффект;
банковский эффект;
влияние доходов работников;
спрос сырьевых компаний на продукцию других отраслей.
Поэтому очищение должно проводиться на нескольких уровнях.

Первый уровень — прямое отраслевое исключение
Из общего ВВП вычитается добавленная стоимость:

нефтедобычи;
газодобычи;
связанных видов деятельности.
Это официальный ненефтегазовый ВВП.

Он полезен, но недостаточен.

Второй уровень — исключение ценового эффекта
Рост номинальной стоимости нефтегазового сектора может происходить только из-за повышения цены.

Поэтому необходимо отделить:

изменение физических объемов;
изменение мировых цен;
изменение курса рубля.
Без этого высокая нефтяная цена создает иллюзию быстрого экономического роста.

Третий уровень — исключение бюджетного эффекта
Необходимо оценить, какая часть государственного спроса финансируется нефтегазовыми доходами.

Если без этих доходов бюджетные расходы были бы ниже, часть ненефтегазового выпуска также имеет нефтяное происхождение.

Четвертый уровень — исключение валютного эффекта
Высокая нефтяная цена поддерживает рубль и удешевляет импорт.

Это влияет на:

потребление;
инвестиции;
прибыль предприятий.
При низкой цене происходит обратное.

Следовательно, фактическая траектория несырьевой экономики зависит от валютного нефтяного канала.

Пятый уровень — контрфактический ВВП
Наиболее содержательный вопрос выглядит так:

Каким был бы ВВП России, если бы нефтегазовая цена в течение длительного времени оставалась на устойчивом среднем уровне, а сырьевая рента направлялась в производственное развитие?

Такой расчет должен учитывать два противоположных эффекта.

Без нефтяного дохода текущий спрос был бы ниже.

Но при более эффективном использовании нефтяной ренты потенциальный выпуск мог быть выше благодаря:

инвестициям;
технологиям;
инфраструктуре;
производительности.
Именно этот контрфактический результат разоблачает провал политики.

Нельзя просто заявить, что без нефти Россия была бы беднее.

Вопрос заключается в другом:

Насколько богаче могла стать Россия, если бы нефтяные доходы были вложены в национальный капитал, а не стерилизованы, вывезены или превращены в финансовую ренту?

Официальный ненефтегазовый рост завышает независимость
Поскольку официальный показатель учитывает отраслевую, а не полную финансовую зависимость, он способен создавать преувеличенное впечатление диверсификации.

Формально ненефтегазовый ВВП растет.

Но его источником могут быть:

нефтяные налоги;
государственный заказ;
сырьевые инвестиции;
потребительские доходы экспортных регионов.
Поэтому настоящий независимый несырьевой рост, вероятно, ниже официального ненефтегазового показателя.

Это аналитический вывод, а не готовая статистическая величина.

Для его точной оценки требуется межотраслевая модель.

Но отсутствие единого числа не отменяет самого механизма зависимости.

22.10. Роль денежной политики в воспроизводстве сырьевой модели
Сырьевая зависимость воспроизводилась не только экспортной структурой.

Она воспроизводилась денежно-кредитной политикой.

Банк России создавал такие финансовые стимулы, при которых сырьевой и финансовый сектор обладал преимуществом перед производственным.

Первый механизм: высокая стоимость внутреннего капитала
Сырьевая компания способна финансировать проект из экспортной прибыли.

Несырьевое предприятие зависит от банковского кредита.

При высокой ставке сырьевой сектор сохраняет инвестиции.

Обрабатывающий сектор сокращает их.

Результат:

сырьевая структура закрепляется;
технологическая диверсификация откладывается;
новые предприятия не появляются.
Второй механизм: стерилизация экспортного дохода
Значительная часть нефтегазовой выручки выводилась из активного внутреннего оборота через:

резервы;
бюджетное правило;
внешние активы;
частный отток капитала.
Регулятор объяснял это борьбой с:

инфляцией;
перегревом;
укреплением рубля.
Но систематическая стерилизация лишала экономику собственного источника долгосрочного накопления.

Третий механизм: валютная зависимость
Экспорт продавался за иностранную валюту.

Импортное оборудование приобреталось за иностранную валюту.

Курс рубля определял рублевую стоимость модернизации.

Банк России не создал устойчивой системы, в которой:

национальная валюта широко использовалась во внешней торговле;
валютная выручка обязательно превращалась в внутренние инвестиции;
промышленные проекты были защищены от курсовых колебаний.
Четвертый механизм: плавающий курс как передача ущерба
При ухудшении нефтяной конъюнктуры рубль ослабевал.

Банк России позволял курсу принять удар, а затем боролся с инфляционными последствиями высокой ставкой.

В результате ущерб распределялся на:

население;
импортеров;
производство;
заемщиков.
Сырьевой экспортер частично компенсировал снижение долларовой цены ростом рублевой выручки.

Несырьевой сектор получал:

дорогой импорт;
дорогой кредит;
слабый спрос.
Пятый механизм: банковский отбор
Банки предпочитали заемщиков с:

экспортной выручкой;
крупными активами;
государственными контрактами;
ликвидным залогом.
Это рациональное поведение в созданной Банком России среде.

Но совокупный результат иррационален для страны.

Финансируется тот, кто уже силен благодаря сырьевой модели.

Не финансируется тот, кто мог бы эту модель изменить.

Шестой механизм: подавление спроса
Несырьевое производство нуждается во внутреннем покупателе.

Высокая ставка:

ограничивает потребительский кредит;
делает ипотеку недоступной;
стимулирует сбережения;
сокращает оборот малого бизнеса;
уменьшает спрос на отечественные товары.
Экспортный сырьевой сектор может продавать за рубеж.

Производитель для внутреннего рынка теряет покупателя.

Следовательно, политика подавления спроса снова предоставляет преимущество сырьевому экспорту.

Седьмой механизм: разделение денежной системы
Для крупнейших и стратегических компаний государство создает:

льготные кредиты;
субсидии;
гарантии;
средства ФНБ.
Для остальных действует полная рыночная ставка.

Возникает двухконтурная система:

административно поддерживаемый крупный сектор;
финансово удушаемый частный сектор.
Такая система не создает широкую диверсификацию.

Она создает несколько островов развития внутри общей среды дорогих денег.

Восьмой механизм: хроническое снижение потенциального роста
По макроэкономическому опросу Банка России в июле 2026 года медианная оценка долгосрочного потенциального роста российской экономики на 2030–2034 годы составляла лишь 1,7% в год.

Это фактически приговор построенной модели.

Страна, обладающая:

огромными природными ресурсами;
развитой научной школой;
энергетикой;
промышленной базой;
многолетним торговым профицитом,
после четверти века политики Банка России ожидает потенциальный рост менее 2% в год.

Такой результат нельзя представить как успех ценовой стабильности.

Это свидетельство системного подавления развития.

Девятый механизм: сохранение жесткости после замедления
На 1 августа 2026 года ключевая ставка составляла 14%, тогда как официальная годовая инфляция за июнь оценивалась Банком России в 6%.

Даже после замедления ВВП до 1% в 2025 году и перехода экономики к околонулевой динамике регулятор сохранял чрезвычайно высокую положительную реальную ставку.

Это уже невозможно объяснять только кратковременной аварийной защитой.

Чрезвычайный режим превращен в норму.

Производственный сектор принуждается постоянно доказывать, что способен существовать при цене денег, многократно превышающей долгосрочный темп роста экономики.

Экономическое обвинение
Нефтегазовая зависимость России не возникла по вине одного Банка России.

Ее формировали:

структура экспорта;
решения правительства;
политика компаний;
слабость институтов;
технологическое отставание;
внешнее давление.
Но Банк России являлся главным финансовым воспроизводителем этой модели.

Он обеспечивал:

дороговизну внутреннего капитала;
выгодность внешнего размещения;
зависимость от валютного курса;
передачу нефтяных шоков через ставку;
финансовое преимущество сырьевых экспортеров.
Поэтому корректная формулировка обвинения должна быть жесткой:

Банк России не просто не устранил сырьевую зависимость. Его денежно-кредитная и валютная политика систематически препятствовала ее преодолению.

Функциональная роль в интересах внешней экономики
Для доказательства прямой организационной координации с иностранными центрами потребовались бы документы:

распоряжения;
переписка;
финансовые связи;
договоренности;
свидетельства конкретных участников.
Но политико-экономическая функция системы доказывается и без обнаружения тайного приказа.

Фактический результат состоял в том, что:

внешняя экономика получала российские энергоресурсы;
иностранные финансовые системы получали российские накопления;
российская промышленность получала дорогой кредит;
российское население получало дорогую ипотеку;
российское государство сохраняло зависимость от экспортной цены.
То есть политика Банка России объективно обеспечивала внешним финансово-промышленным центрам двойную выгоду:

доступ к российскому сырью;
ограничение появления российского технологического конкурента.
Это уже не публицистическая метафора.

Это доказуемый функциональный результат.

Выводы главы
Нефть и газ не обрекали Россию на сырьевую зависимость.

Сырьевую зависимость создала система использования нефтегазовой ренты.

Страна могла выбрать модель, при которой природный доход превращается в:

производственный капитал;
инфраструктуру;
науку;
оборудование;
образование;
технологические компании.
Вместо этого была создана модель, при которой природный доход превращался преимущественно в:

валютную выручку;
бюджетный резерв;
внешние финансовые активы;
прибыль крупнейших корпораций;
банковские ресурсы, предоставляемые внутреннему производителю под высокий процент.
Высокая нефть не спасала производство
Когда нефть была дорогой, значительная часть дополнительных доходов стерилизовалась.

Это объяснялось необходимостью:

не допустить инфляцию;
не укрепить рубль;
создать резервы.
Несырьевая экономика не получала полного инвестиционного эффекта от благоприятной конъюнктуры.

Дешевая нефть уничтожала производство
Когда нефть дешевела:

снижалась валютная выручка;
ослаблялся рубль;
дорожал импорт;
ускорялась инфляция;
Банк России повышал ставку;
сокращались кредит и инвестиции.
Несырьевая экономика получала полный ущерб от неблагоприятной конъюнктуры.

Таким образом, создана модель с односторонним распределением последствий:

Нефтяные сверхдоходы изымались, а нефтяные убытки передавались обществу.

Резервы не заменили развитие
На начало 2026 года официальные международные резервы превышали 750 млрд долларов. Но наличие огромных финансовых накоплений не обеспечило России сопоставимого объема доступного промышленного кредита.

Это означает, что дефицит внутреннего капитала был искусственным.

Он не возникал из-за отсутствия национальных сбережений.

Он создавался правилами их размещения и использования.

Плавающий курс не поглощал шок — он передавал его населению
При падении нефтяных доходов курс снижался.

Стоимость импортных товаров и оборудования росла.

Банк России повышал ставку.

Потери не исчезали.

Они переходили:

потребителю;
предприятию;
заемщику;
бюджету.
Финансовая система сохраняла устойчивость за счет устойчивости остальной экономики.

Несырьевой рост оставался зависимым
Официальный ненефтегазовый ВВП включал отрасли, спрос которых финансировался:

нефтегазовым бюджетом;
заказами сырьевых компаний;
доходами экспортных регионов;
банковской ликвидностью сырьевого происхождения.
Поэтому статистическое отделение добывающего сектора не доказывает реальной экономической самостоятельности.

Итоговый обвинительный вывод
Денежно-кредитная политика Банка России являлась ключевым механизмом воспроизводства сырьевой модели. Она не позволяла нефтегазовой ренте превратиться в массовый внутренний производственный капитал, усиливала зависимость рубля от экспортной выручки, переносила внешние нефтяные шоки на предприятия и население и обеспечивала финансовое преимущество сырьевого экспорта перед технологическим развитием.

Эта политика на протяжении более чем двадцати пяти лет давала один и тот же результат:

при дорогой нефти Россия накапливала внешние финансовые активы;
при дешевой нефти Россия сокращала внутренний кредит;
при сильном рубле импорт вытеснял производство;
при слабом рубле оборудование становилось недоступным;
при росте бюджета Банк России повышал ставку;
при падении спроса предприятия прекращали инвестиции.
Так была построена система, в которой российская промышленность проигрывала при любом состоянии нефтяного рынка.

Это не ресурсное проклятие.

Ресурс не способен сам наложить проклятие на страну.

Это финансово организованное ресурсное проклятие.

И его главным денежным архитектором был Банк России.

Нефть могла стать топливом индустриализации.

Банк России превратил ее в залог финансовой зависимости.

Газ мог стать основой глубокой переработки.

Финансовая система превратила его прежде всего в экспортный поток.

Резервы могли стать защитой развития.

Они стали заменой развития.

Экспортная выручка могла финансировать отечественное производство.

Она финансировала внешние активы, тогда как собственные предприятия занимали под запретительный процент.

Поэтому обвинение должно быть сформулировано окончательно и без примирительных оговорок:

Банк России несет центральную политико-экономическую ответственность за то, что величайшее природное богатство России не было превращено в сопоставимое промышленное, технологическое и человеческое богатство страны.

За четверть века Россия продала гигантский объем невозобновимых ресурсов.

Историческое время также невозобновимо.

Нефть можно было добыть позднее.

Утраченное десятилетие индустриализации вернуть невозможно.

Именно в этом состоит главный ущерб.

Банк России изымал у страны не только деньги.

Он изымал время ее развития.

***********

Глава 23. Валютный курс и валютная политика
Валютный курс является не просто ценой иностранной денежной единицы.

Для России курс рубля определяет:

стоимость импортного оборудования;
цену лекарств и комплектующих;
рублевые доходы экспортеров;
состояние федерального бюджета;
рентабельность отечественного производства;
размер внешних обязательств;
покупательную способность населения;
направление движения капитала.
Изменение курса перераспределяет огромные объемы доходов между различными группами.

При девальвации выигрывают или частично компенсируют потери:

экспортеры;
получатели валютной выручки;
бюджет, собирающий связанные с экспортом рублевые доходы;
владельцы валютных активов.
Потери несут:

импортеры;
предприятия, покупающие зарубежное оборудование;
граждане, приобретающие импортные товары;
заемщики с валютными обязательствами;
отрасли, зависящие от иностранных компонентов.
При укреплении рубля происходит обратное.

Дешевеет импорт, сдерживается инфляция, повышается международная покупательная способность доходов. Но одновременно снижается рублевая выручка экспортеров и усиливается давление импортной конкуренции на отечественных производителей.

Поэтому не существует валютного курса, одинаково выгодного всем.

Задача государства состоит не в том, чтобы механически сделать рубль максимально сильным или максимально слабым. Необходимо обеспечить такой режим, при котором курс:

не разрушает инвестиционные расчеты;
не создает сверхприбыль валютным спекулянтам;
не уничтожает покупательную способность населения;
не делает импорт оборудования недоступным;
не превращает экспорт сырья в единственный надежный вид бизнеса;
не позволяет свободно выводить из страны национальный доход.
Банк России утверждает, что в режиме плавающего курса стоимость валюты определяется соотношением спроса и предложения и что целевого уровня курса регулятор не устанавливает. Однако само предложение валюты зависит от правил репатриации и продажи экспортной выручки, а спрос — от процентной ставки, импорта, внешних платежей, движения капитала и валютных ограничений. Значительная часть этих условий прямо устанавливается государством и Банком России. Поэтому российский курс никогда не был результатом абстрактного свободного рынка. Он всегда являлся результатом конкретной системы политических, финансовых и административных решений.

Главный вопрос настоящей главы состоит в следующем:

Защищала ли валютная политика Банка России экономический суверенитет страны либо создавала режим, при котором рубль, внутренние цены и инвестиционные возможности России зависели от внешних рынков, спекулятивного движения капитала и решений крупнейших экспортеров?

23.1. Управляемый курс
Управляемый валютный курс предполагает, что центральный банк не фиксирует цену валюты навечно, но воздействует на ее динамику.

Регулятор может:

покупать иностранную валюту;
продавать резервы;
изменять процентные ставки;
устанавливать правила движения капитала;
сглаживать резкие колебания;
удерживать курс внутри определенного диапазона.
С 1999 года Банк России официально проводил политику управляемого плавающего курса. Регулятор объяснял ее необходимостью сглаживать влияние внешнеэкономических изменений на российскую финансовую систему и экономику.

Экономический смысл управления
Управляемый курс может решать несколько задач.

Первая — ограничение резкой девальвации.

Если население и предприятия внезапно покупают валюту, центральный банк продает часть резервов и увеличивает предложение.

Вторая — предотвращение чрезмерного укрепления.

При большом притоке экспортной выручки центральный банк покупает валюту, не позволяя рублю чрезмерно подорожать.

Третья — снижение волатильности.

Предприятию легче планировать закупку оборудования, если курс изменяется постепенно, а не на десятки процентов за несколько недель.

Четвертая — промышленная защита.

Слишком сильная валюта удешевляет импорт и может разрушать внутреннее производство.

Таким образом, управление курсом само по себе не является признаком отсталости или отказа от рынка.

Это инструмент экономической политики.

Управляемый курс начала 2000-х годов
В начале 2000-х годов Россия получала растущую нефтегазовую выручку.

Без вмешательства рубль мог укрепляться значительно быстрее.

Банк России покупал иностранную валюту и увеличивал резервы.

Это ограничивало давление импорта на отечественную промышленность и одновременно увеличивало рублевую денежную массу.

Такая политика частично поддерживала:

восстановление производства;
рост доходов;
расширение кредита;
накопление резервов.
Но по мере увеличения нефтяных доходов возникало противоречие.

Купленная валюта превращалась в международные резервные активы.

Чтобы рублевая ликвидность не вызвала инфляцию, Банк России проводил ее стерилизацию и поддерживал относительно жесткие денежные условия.

В результате государство фактически разделяло две операции:

приобретало экспортную валюту;
ограничивало использование созданных рублей внутри экономики.
Нефтяная выручка существовала.

Но промышленность не получала автоматического доступа к соответствующему дешевому капиталу.

Преимущество управляемого режима
Управляемый курс обеспечивал экономике определенную предсказуемость.

Предприятие могло рассчитывать:

стоимость импортного контракта;
размер валютного долга;
окупаемость оборудования;
экспортную цену.
Это особенно важно для экономики, где производственный цикл занимает несколько лет.

Недостаток российской модели
Проблема состояла не в управлении курсом как таковом.

Проблема состояла в том, что управление осуществлялось преимущественно в интересах:

ценовой стабильности;
накопления резервов;
банковской устойчивости;
внешней платежеспособности.
Курс не был встроен в последовательную стратегию индустриализации.

Не существовало жесткой связи:

экспортная выручка — покупка валюты государством — эмиссия рублей — долгосрочный производственный кредит — рост отечественного предложения.

Поэтому управляемый курс не стал механизмом превращения внешнего дохода в промышленное развитие.

Он стал механизмом накопления резервов при сохранении дефицита внутреннего капитала.

23.2. Валютный коридор
Валютный коридор представляет собой заранее установленный диапазон, внутри которого может изменяться курс.

Если курс приближается к верхней границе, центральный банк продает валюту.

Если он приближается к нижней границе, центральный банк ее покупает.

Коридор должен создавать предсказуемость.

Но он требует достаточных резервов и доверия к способности государства защищать объявленные границы.

Коридор 1990-х годов
В середине 1990-х годов российская валютная политика использовала различные формы валютного коридора.

Целью было:

ограничить девальвацию;
снизить инфляционные ожидания;
стабилизировать цены;
создать номинальный ориентир.
До кризиса 1998 года официальный курс удерживался около шести рублей за доллар после деноминации. В августе 1998 года Банк России изменил параметры валютной политики и границы коридора. Однако защитить прежний уровень не удалось: официальный курс вырос примерно с 6,24 рубля за доллар в начале августа до 20,825 рубля 9 сентября.

Почему коридор рухнул
Курс невозможно надежно удерживать, если одновременно существуют:

дефицит бюджета;
краткосрочный государственный долг;
отток капитала;
ограниченные резервы;
слабая налоговая система;
недоверие инвесторов.
Если участники рынка считают верхнюю границу неустойчивой, они начинают покупать валюту заранее.

Центральный банк вынужден продавать резервы.

Чем больше он продает, тем сильнее рынок видит уменьшение запаса защиты.

Возникает самоускоряющийся процесс.

Кому выгодна защита завышенного курса
Фиксированный или чрезмерно сильный курс выгоден:

импортерам;
владельцам рублевых государственных обязательств;
заемщикам, желающим перевести рублевый доход в валюту;
иностранным инвесторам, выходящим из российских активов.
Если участник рынка получает высокую рублевую доходность, а затем может конвертировать средства по защищенному курсу, валютный риск фактически принимает государство.

Центральный банк продает резервную валюту.

Инвестор выводит капитал.

Резервы страны превращаются в обеспечение частного выхода.

Обвинительный смысл опыта 1998 года
Кризис показал, что защита курса без контроля движения капитала может обслуживать не национальное производство, а финансовый выход наиболее информированных и мобильных участников.

Предприятие не способно за несколько часов перенести завод за границу.

Финансовый капитал способен за несколько минут конвертировать рубли в валюту.

Если государство защищает курс до последнего момента, первым спасается именно финансовый капитал.

Затем происходит девальвация, и ее оплачивают:

население;
предприятия;
бюджет;
владельцы рублевых сбережений.
Таким образом, валютный коридор без контроля капитальных операций способен становиться системой приватизации прибыли и национализации валютного риска.

23.3. Бивалютная корзина
С 1 февраля 2005 года по 9 ноября 2014 года Банк России использовал бивалютную корзину как операционный ориентир курсовой политики.

Она включала доллар США и евро.

В окончательной структуре на доллар приходилось 55%, на евро — 45%.

Причина введения
Использование только доллара делало курс рубля зависимым от колебаний одной иностранной валюты.

Включение евро должно было лучше учитывать структуру российской внешней торговли и уменьшать воздействие взаимных колебаний доллара и евро.

Банк России контролировал не отдельный курс доллара или евро, а рублевую стоимость их корзины.

Плавающий операционный интервал
Курс корзины мог изменяться внутри установленного диапазона.

При приближении к границам Банк России проводил интервенции.

Если объем интервенций достигал определенной величины, границы сдвигались.

С февраля 2009 года действовал механизм автоматической корректировки. Первоначальная ширина интервала составляла два рубля. Затем она увеличивалась. С июля 2012 года до августа 2014 года ширина составляла семь рублей. В октябре 2010 года регулятор отменил фиксированные границы 26 и 41 рубль за корзину и перешел к более гибкому режиму.

Постепенная девальвация 2008–2009 годов
Во время мирового финансового кризиса Банк России не допустил одномоментного обвала курса.

Он постепенно расширял и сдвигал границы.

Такая политика дала предприятиям и банкам некоторое время для адаптации.

Но она одновременно создала почти одностороннее ожидание дальнейшей девальвации.

Если участник рынка знает, что центральный банк постепенно сдвигает границу, покупка валюты становится рациональной.

Можно:

занять рубли;
купить валюту;
дождаться следующего ослабления;
получить курсовую прибыль.
Управляемая девальвация как субсидия информированному капиталу
Постепенность уменьшает мгновенный шок для экономики.

Но она может предоставлять преимущество тем, кто:

имеет доступ к ликвидности;
способен быстро покупать валюту;
понимает механизм действий регулятора.
Население и малые предприятия обычно реагируют позже.

Крупные банки и корпорации — раньше.

Поэтому управляемая девальвация может перераспределять доход в пользу финансово сильных участников.

Корзина не устранила внешнюю зависимость
Бивалютная корзина лишь распределила зависимость между двумя иностранными валютами.

Россия продолжала:

оценивать рубль через доллар и евро;
получать основную экспортную выручку в иностранных валютах;
формировать резервы во внешних активах;
покупать импортное оборудование за иностранные деньги.
Национальная валюта оставалась подчиненной внешнему ценовому измерителю.

Состав корзины изменял форму зависимости, но не устранял ее.

23.4. Плавающий курс
10 ноября 2014 года Банк России отменил операционный интервал бивалютной корзины и регулярные валютные интервенции на его границах.

Регулятор официально перешел к плавающему курсу как части режима таргетирования инфляции.

Банк России утверждает, что плавающий курс выполняет роль автоматического стабилизатора.

При ухудшении внешних условий рубль слабеет.

Это:

увеличивает рублевые доходы экспортеров;
сокращает импорт;
поддерживает бюджет;
уменьшает потребность в расходовании резервов.
При улучшении условий рубль укрепляется.

Это:

удешевляет импорт;
ограничивает инфляцию;
повышает покупательную способность.
Что означает «поглощение шока»
Плавающий курс не уничтожает внешний шок.

Он определяет, кому этот шок передается.

Если снизилась цена нефти, потери могут принять на себя:

государственные резервы;
бюджет;
экспортеры;
импортеры;
население;
заемщики.
При плавающем курсе значительная часть нагрузки автоматически передается:

потребителям через рост импортных цен;
предприятиям через удорожание оборудования;
заемщикам через повышение ставки;
гражданам через снижение покупательной способности.
Регулятор называет это поглощением шока.

Экономически это является его перераспределением.

Плавающий курс и процентная ставка
После отказа от прямого удержания курса Банк России стал воздействовать на валютный рынок главным образом через ставку.

Высокая ставка:

делает рублевые активы привлекательнее;
сокращает кредит;
ограничивает импорт;
стимулирует сбережения;
уменьшает спрос на валюту.
То есть курс поддерживается не только доверием к рублю, но и финансовым подавлением внутренней активности.

Предприятие не покупает импортный станок — спрос на валюту уменьшается.

Семья не покупает автомобиль — спрос на валюту уменьшается.

Экономика меньше инвестирует и потребляет — рубль получает поддержку.

Это нельзя называть бесплатной стабилизацией.

Плавающий курс в регулируемой экономике
После 2022 года в России одновременно действовали:

обязательная продажа части валютной выручки;
ограничения на вывоз капитала;
специальные счета;
ограничения операций нерезидентов;
ограничения на наличную валюту;
административное согласование ряда трансграничных сделок.
При таких условиях курс является плавающим только внутри регулируемого контура.

Он определяется рынком, но сам рынок формируется государственными запретами и обязанностями.

Разоблачение догмы
Опыт после 2022 года показал, что государство способно:

обязать экспортеров продавать валюту;
ограничить движение капитала;
заблокировать вывод средств;
установить специальные режимы счетов;
изменить валютную структуру расчетов.
И финансовая система не разрушилась.

Напротив, эти меры стали одним из факторов ее стабилизации.

Следовательно, прежнее представление о свободном движении капитала и минимальном валютном контроле как единственно возможной норме было не экономическим законом, а идеологическим выбором.

23.5. Валютные интервенции
Валютная интервенция — покупка или продажа центральным банком иностранной валюты.

Продажа валюты увеличивает ее предложение и поддерживает рубль.

Покупка валюты ограничивает укрепление рубля и увеличивает резервы.

Интервенции до 2014 года
До перехода к плавающему курсу Банк России регулярно проводил операции на валютном рынке.

Интервенции использовались для:

защиты границ коридора;
сглаживания колебаний;
накопления резервов;
ограничения чрезмерного укрепления рубля.
Официальная методология различала целевые интервенции и операции сверх целевого объема. Дополнительные операции предназначались для сглаживания движений курса, которые Банк России считал не связанными с фундаментальными факторами.

Кто определяет фундаментальный курс
Само понятие «нефундаментального колебания» содержит оценочное решение.

Регулятор должен определить:

какой курс соответствует внешней торговле;
какой объем спроса является нормальным;
какое движение считается спекулятивным;
когда необходимо вмешательство.
Это не нейтральная техническая операция.

Это распределение национального валютного ресурса.

Продажа резервов
Когда Банк России продает валюту для поддержки рубля, покупатель получает резервный актив государства.

Если валюта нужна импортеру для оборудования, интервенция может поддерживать производство.

Если она покупается для вывода капитала или спекуляции, государство финансирует частный выход.

Поэтому интервенция должна сопровождаться анализом назначения спроса.

Продавать резервную валюту одинаково:

импортеру станка;
спекулянту;
компании, выводящей дивиденды,
экономически недопустимо.

Но либеральная валютная модель предпочитала не различать эти операции, называя их единым рыночным спросом.

Операции бюджетного правила
После перехода к плавающему курсу Банк России продолжил валютные операции, связанные с бюджетным правилом и средствами ФНБ.

В 2023 году регулятор возобновил покупки и продажи валюты на внутреннем рынке в связи с операциями Минфина. В ноябре 2024 года Банк России временно приостановил покупки иностранной валюты в рамках зеркалирования операций бюджетного правила, объясняя решение необходимостью уменьшить волатильность финансовых рынков.

Это показывает, что даже при официальном плавающем курсе государственные операции продолжают воздействовать на валютное предложение.

Интервенция и ответственность
Банк России не может одновременно заявлять:

что курс полностью рыночный;
что государственные валютные операции не имеют значения;
что обязательная продажа выручки необходима для стабилизации;
что покупки валюты следует временно отменить для снижения волатильности.
Если изменение государственных операций влияет на рынок, значит валютная политика обладает прямой причинной силой.

И за результат этой политики должен отвечать регулятор.

23.6. Девальвация
Девальвация — снижение стоимости национальной валюты относительно иностранных валют.

В режиме фиксированного курса это официальное решение изменить паритет.

В режиме плавающего курса правильнее говорить об ослаблении, но экономический результат для предприятия и гражданина остается тем же.

Основные эпизоды
Российская экономика пережила несколько крупных девальваций:

1998 год;
2008–2009 годы;
2014–2015 годы;
начало 2022 года;
ослабление 2023–2024 годов.
Каждый эпизод имел собственные причины, но повторялась одна и та же цепочка:

внешний или внутренний финансовый шок;
рост спроса на валюту;
ослабление рубля;
удорожание импорта;
ускорение инфляции;
повышение ставки;
сокращение кредита и спроса.
Девальвация 1998 года
Официальный курс вырос примерно с 6,24 рубля за доллар в начале августа до 20,825 рубля 9 сентября 1998 года. Это означало более чем трехкратное ослабление в течение короткого периода.

Девальвация разрушила:

рублевые сбережения;
импортные контракты;
валютные балансы;
доверие к финансовой системе.
Но одновременно она резко улучшила ценовое положение отечественных производителей относительно импорта.

Свободные мощности получили спрос.

Это стало одним из факторов восстановительного роста последующих лет.

Двойственный результат
Девальвация может поддерживать производство, если страна способна заместить импорт.

Она разрушительна, если производство зависит от импортных:

станков;
компонентов;
лекарств;
технологий;
программных систем.
Чем глубже технологическая зависимость, тем меньше промышленная выгода слабого рубля.

Девальвация как скрытый налог
Ослабление рубля уменьшает внешнюю покупательную способность денежных доходов.

Государство не принимает закон об изъятии части сбережений.

Но гражданин обнаруживает, что на прежнюю сумму может приобрести меньше:

импортных товаров;
оборудования;
лекарств;
зарубежных услуг.
Поэтому девальвация действует как неравномерный скрытый налог.

Сильнее всего она поражает тех, кто хранит средства в рублях и не имеет валютных активов.

Кому выгодно ослабление
Выигрывает владелец:

экспортного дохода;
иностранной валюты;
зарубежного актива;
товара, цена которого привязана к внешнему рынку.
Проигрывает владелец:

рублевой зарплаты;
рублевого вклада с доходностью ниже инфляции;
предприятия, зависящего от импорта.
Следовательно, девальвация перераспределяет богатство.

Вопрос о курсе является вопросом не только макроэкономики, но и собственности.

23.7. Девальвация и инфляция
Ослабление рубля увеличивает рублевую цену импортного товара.

Но его влияние значительно шире прямого импорта.

Импортные компоненты используются в:

промышленности;
сельском хозяйстве;
торговле;
транспорте;
медицине;
строительстве.
Поэтому девальвация повышает стоимость и продукции, формально произведенной в России.

Исследование Банка России подтверждает, что перенос курса в цены является асимметричным: в краткосрочном периоде ослабление рубля влияет на инфляцию сильнее, чем сопоставимое укрепление снижает цены. Эффект также усиливается в периоды высокой валютной волатильности.

Цены растут быстро, снижаются медленно
Если рубль ослаб, продавец повышает цену, ожидая удорожания следующей поставки.

Если рубль затем укрепился, цена может не вернуться на прежний уровень, потому что:

сохраняются старые запасы;
продавец опасается нового ослабления;
уменьшилась конкуренция;
выросли другие расходы;
участники рынка сохраняют маржу.
Это означает, что курсовая волатильность имеет накопительный инфляционный эффект.

Ответ Банка России
На девальвационную инфляцию регулятор отвечает повышением ключевой ставки.

Но ставка не снижает валютную цену импортного компонента.

Она:

сокращает кредит;
уменьшает спрос;
снижает импорт;
делает рублевые сбережения привлекательнее.
То есть инфляция подавляется не устранением причины, а ограничением способности экономики покупать.

Двойной удар по производству
Предприятие после девальвации получает:

более дорогое оборудование;
более дорогой кредит.
Если оно повышает цену, спрос сокращается.

Если не повышает, уменьшается прибыль.

Если отказывается от модернизации, сохраняется технологическая зависимость.

Банк России создает режим, в котором внешний валютный шок превращается во внутренний инвестиционный кризис.

Инфляционная ловушка
Долгосрочная цепочка выглядит следующим образом:

слабая промышленная база требует импорта;
ослабление рубля удорожает импорт;
цены растут;
Банк России повышает ставку;
инвестиции в импортозамещение сокращаются;
импортная зависимость сохраняется;
следующая девальвация снова ускоряет инфляцию.
Таким образом, борьба Банка России с девальвационной инфляцией воспроизводит ее структурную причину.

Это уже не ошибка отдельного решения.

Это замкнутая система финансового саботажа модернизации.

23.8. Курс и конкурентоспособность
Слабый рубль делает российский товар дешевле для иностранного покупателя.

Если предприятие производит товар преимущественно из отечественных ресурсов, его экспортная конкурентоспособность повышается.

Одновременно импортный товар дорожает на внутреннем рынке.

Это создает возможность для импортозамещения.

Ограничения слабого курса
Если предприятие зависит от импортных:

станков;
компонентов;
программ;
сырья;
лицензий,
ослабление рубля увеличивает себестоимость.

Поэтому девальвация не может заменить промышленную политику.

Она помогает только тем производителям, которые уже имеют:

мощности;
технологии;
кадры;
внутреннюю компонентную базу.
Позиция Банка России
В аналитической записке Банк России утверждал, что искусственное занижение курса является ценовым демпингом, не стимулирует качество и фактически означает конкуренцию за счет низких заработных плат и стандартов потребления.

В этой позиции имеется рациональное зерно.

Постоянно слабая валюта действительно не заменяет:

производительность;
технологию;
качество;
управление.
Но Банк России подменяет вопрос.

Альтернативой бесконечной девальвации не обязательно является полностью свободный курс.

Государство может поддерживать:

стабильный;
предсказуемый;
промышленно обоснованный
валютный диапазон.

Речь идет не о превращении российских работников в дешевую рабочую силу.

Речь идет о недопущении чрезмерного укрепления рубля, при котором импорт уничтожает отечественного производителя.

Чрезмерно сильный рубль
Сильный рубль выгоден импортеру и потребителю в краткосрочном периоде.

Но если вследствие дешевого импорта закрывается отечественное производство, долгосрочный результат становится противоположным.

Страна теряет:

рабочие места;
технологии;
налоговую базу;
возможность собственного производства.
После следующей девальвации импорт дорожает, а отечественного аналога уже нет.

Так краткосрочная выгода сильного рубля превращается в долгосрочную зависимость.

Нефтяное укрепление
При высоких нефтяных ценах рубль получает поддержку от экспортной выручки.

Импортное оборудование дешевеет.

Но одновременно дешевеют и готовые иностранные товары.

Российский производитель сталкивается с усилением конкуренции.

Если государство не направляет нефтяную ренту на модернизацию, сильный рубль превращает сырьевой доход в субсидию иностранному импорту.

Валютная политика как промышленная политика
Курс определяет относительную цену:

российского труда;
импортного товара;
экспортной продукции;
иностранного оборудования.
Поэтому заявление, что центральный банк не должен учитывать промышленную структуру, означает отказ от ответственности за один из важнейших факторов этой структуры.

Валютная нейтральность является мифом.

Любой курс кому-то предоставляет преимущество.

23.9. Курс и импорт оборудования
Российская промышленность длительное время зависела от импортных:

станков;
производственных линий;
электронных компонентов;
промышленных контроллеров;
медицинских установок;
программных систем.
Рублевая стоимость оборудования определяется:

валютной ценой;
обменным курсом;
стоимостью логистики;
страховкой;
комиссиями;
кредитной ставкой.
Девальвация как инвестиционный запрет
Допустим, оборудование стоит 1 млн долларов.

При курсе 60 рублей его цена составляет 60 млн рублей.

При курсе 100 рублей — уже 100 млн.

Если одновременно повышена процентная ставка, предприятие получает двойное удорожание:

на 40 млн рублей увеличивается цена;
дополнительно растет стоимость кредита.
Проект, который был прибыльным при старом курсе, становится неосуществимым.

Валютный риск
Даже если предприятие подписало контракт, оно может столкнуться с изменением курса между:

заключением договора;
авансом;
поставкой;
таможенным оформлением;
окончательным расчетом.
Для защиты используется хеджирование.

Но хеджирование также стоит денег и доступно прежде всего крупным компаниям.

Малое предприятие принимает курсовой риск непосредственно на себя.

Плавающий курс и промышленное планирование
Банк России утверждает, что курс должен изменяться в соответствии с внешними условиями.

Но промышленный проект требует предсказуемости.

Предприятие не может планировать завод на пять лет, если стоимость основного оборудования способна измениться на десятки процентов за несколько месяцев.

Поэтому плавающий курс перекладывает макроэкономический риск на производителя.

Регулятор освобождает резервы от постоянной защиты курса.

Предприятие получает непредсказуемую стоимость модернизации.

Импортозамещение не происходит мгновенно
Сторонники слабого рубля могут утверждать, что дорогой импорт стимулирует отечественное производство оборудования.

Но создание станка или электронной системы требует времени.

Необходимы:

разработка;
испытания;
серийное производство;
поставщики;
финансирование.
Если высокая ставка одновременно блокирует эти инвестиции, девальвация не создает импортозамещение.

Она создает дефицит.

Обвинительный вывод
Валютная политика Банка России сформировала ловушку:

при сильном рубле отечественный производитель проигрывал дешевому импорту;
при слабом рубле он не мог купить оборудование;
при девальвации Банк России повышал ставку;
при укреплении рубля импорт снова вытеснял внутреннее производство.
Это система, в которой технологическая промышленность проигрывает при любом направлении курса.

23.10. Валютные спекуляции
Валютная спекуляция представляет собой операцию, направленную на получение прибыли от изменения курса.

Она может выполнять полезную функцию:

обеспечивать ликвидность;
принимать на себя риск;
помогать формированию цены.
Но в условиях ограниченного рынка, высокой концентрации и предсказуемой политики крупные операции способны усиливать движение курса.

Спекулятивная атака
Спекулятивная атака возникает, когда участники массово продают национальную валюту, ожидая ее дальнейшего падения.

Источником средств могут быть:

банковские кредиты;
продажа рублевых активов;
вывод капитала;
производные инструменты.
Если центральный банк защищает курс, спекулянт фактически проверяет объем его резервов и готовность продолжать продажи.

Декабрь 2014 года
Исследование микроструктуры кризиса рубля в декабре 2014 года указывало на крупный дисбаланс валютного рынка. Среди факторов рассматривались выпуск рублевых облигаций «Роснефти» на 625 млрд рублей, необходимость погашения около 7 млрд долларов внешнего долга и одновременная экспирация валютных производных инструментов. Авторы подчеркивали, что точная причина кризисного движения до конца не установлена, но биржевые данные показывали значительный краткосрочный дисбаланс спроса и предложения.

Этот эпизод важен потому, что показывает:

Курс может резко изменяться не только вследствие фундаментального состояния всей экономики, но и вследствие концентрированной потребности нескольких крупных участников.

Неравенство участников
Крупный банк или корпорация знает:

собственные валютные платежи;
объемы клиентских заявок;
состояние рынка;
доступную ликвидность.
Обычный гражданин видит уже изменившийся курс.

Поэтому прибыль получают те, кто находится ближе к источнику информации и ликвидности.

Потери несут поздние участники.

Высокая ставка и спекуляции
Высокая ставка может поддерживать рубль.

Но она также создает возможность процентного арбитража.

Инвестор может:

привлечь дешевую иностранную валюту;
купить высокодоходный рублевый актив;
получить процент;
выйти в валюту до ослабления рубля.
Пока курс стабилен, операция приносит значительную прибыль.

При изменении ожиданий массовый выход усиливает девальвацию.

Таким образом, высокая ставка способна сначала привлекать спекулятивный капитал, а затем усиливать его отток.

Санкции против Московской биржи
С 13 июня 2024 года биржевые торги долларом и евро были прекращены вследствие санкций против Московской биржи. Операции продолжились на внебиржевом рынке, а Банк России стал рассчитывать официальные курсы на основе отчетности банков о межбанковских конверсионных сделках.

Доля внебиржевого сегмента валютного рынка в 2024 году выросла приблизительно с 49 до 70%. Банк России отмечал усиление фрагментации и отдельные периоды повышенной волатильности.

Прозрачность и концентрация
Внебиржевой рынок является нормальной частью мировой валютной торговли.

Но переход от централизованной биржи к сделкам между банками означает:

меньшую публичность единого стакана;
большую роль крупнейших банков;
зависимость официального курса от банковской отчетности;
фрагментацию ликвидности.
Это увеличивает требования к контролю:

манипулирования;
конфликта интересов;
качества отчетности;
концентрации операций.
Главный вопрос
Если курс национальной валюты способен резко изменяться вследствие действий нескольких крупнейших участников, то политика невмешательства означает не рыночную свободу.

Она означает передачу формирования национальной цены денег наиболее сильным финансовым группам.

23.11. Репатриация экспортной выручки
Репатриация означает зачисление экспортной выручки на счета в российской финансовой системе либо исполнение установленных законом обязанностей по возврату денежных средств в страну.

Она не тождественна обязательной продаже валюты.

Экспортер может вернуть валюту на российский счет, но сохранить ее в иностранной валюте.

Для появления предложения на внутреннем рынке необходима продажа.

Экономический смысл
Экспортер использует:

российские недра;
инфраструктуру;
работников;
государственную защиту.
Поэтому требование возвратить выручку в страну является не произвольным вмешательством, а элементом защиты национального дохода.

Если экспортный товар покинул Россию, а деньги остались на зарубежном счете, страна:

потеряла ресурс;
не получила соответствующего валютного предложения;
не увеличила внутренние инвестиционные возможности.
Либеральная модель
Ослабление требований репатриации объяснялось необходимостью:

упростить внешнюю торговлю;
снизить административные расходы;
обеспечить свободу компаний;
интегрировать Россию в мировую финансовую систему.
Но свобода экспортера означает несвободу национальной экономики, если валютная выручка не поступает внутрь.

Рубль ослабевает.

Импорт дорожает.

Банк России повышает ставку.

Все общество оплачивает частное решение оставить деньги за границей.

После 2022 года
28 февраля 2022 года было введено требование обязательной продажи 80% валютной выручки участников внешнеэкономической деятельности. Продажа должна была осуществляться в установленный срок после зачисления валюты.

Это решение было принято в условиях:

блокировки части резервов;
панического спроса;
внешних санкций;
угрозы массового вывода капитала.
И оно стало одним из факторов стабилизации валютного рынка.

Что доказала чрезвычайная мера
Она доказала, что экспортная выручка имеет прямое значение для курса.

Она также доказала, что государство способно заставить валютный поток работать на внутреннюю стабильность.

Следовательно, прежняя либеральная позиция о необязательности жесткой репатриации была не единственно возможной.

Ослабление требований
В течение 2022 года режим постепенно смягчался.

Срок продажи был увеличен до 120 рабочих дней, а часть первоначальных ограничений была отменена или ослаблена по мере стабилизации рынка.

Смягчение после прекращения острой паники может быть оправданно.

Но возникает вопрос:

Почему государство возвращает экспортерам широкую свободу оставлять валюту вне внутреннего рынка, тогда как зависимость рубля от внешней выручки сохраняется?

Национальное право на экспортную выручку
Репатриация не означает конфискацию.

Компания сохраняет право использовать деньги на:

импорт;
обслуживание долга;
зарубежные инвестиции;
текущие операции.
Но эти операции должны быть:

прозрачными;
обоснованными;
контролируемыми.
Свобода вывода валютной выручки не является более фундаментальным правом, чем право страны на финансовую безопасность.

23.12. Обязательная продажа валютной выручки
Обязательная продажа означает, что экспортер должен обменять установленную часть иностранной валюты на рубли.

Это увеличивает предложение валюты и поддерживает рубль.

Мера 2023 года
В октябре 2023 года Президент ввел обязательную репатриацию и продажу валютной выручки для отдельных крупнейших экспортеров.

Правительство прямо указывало, что требование было установлено для стабилизации курса, а одной из причин стали низкие среднедневные продажи валютной выручки компаниями.

Это официальное признание принципиального факта:

Экспортеры получали валюту, но продавали ее на внутреннем рынке в объеме, недостаточном для устойчивости рубля.

То есть проблема курса была связана не только с импортом, населением или бюджетом.

Она была связана с поведением крупнейших получателей национальной экспортной ренты.

Продление
Требование распространялось на экспортеров топливно-энергетического комплекса, металлургии, химической, лесной промышленности и зернового сектора. Его действие продлевалось до 30 апреля 2025 года.

Последний действовавший норматив
До отмены экспортеры должны были зачислять на счета в уполномоченных банках не менее 40% полученной иностранной валюты и продавать на внутреннем рынке не менее 90% зачисленной суммы.

В августе 2025 года Правительство обнулило оба норматива, объяснив решение укреплением рубля, стабилизацией курса и отсутствием проблем с валютной ликвидностью.

Фактически обязательная продажа была прекращена.

Что доказывает последовательность решений
Сначала государство признает, что низкие продажи экспортеров угрожают курсу.

Затем вводит обязательную продажу.

Курс стабилизируется.

После этого норматив снова обнуляется.

Такая последовательность доказывает, что:

валютное предложение зависит от административного режима;
курс не является автономным рыночным показателем;
крупнейшие экспортеры способны удерживать выручку;
государство располагает эффективным инструментом воздействия.
Аргументы против обязательной продажи
Экспортеры могут утверждать, что она:

усложняет расчеты;
создает двойную конвертацию;
увеличивает комиссии;
мешает импортным закупкам;
ограничивает управление ликвидностью.
Эти аргументы могут быть обоснованны.

Поэтому продажа не должна применяться механически ко всей выручке.

Необходимо учитывать:

валютные затраты компании;
внешние обязательства;
импорт оборудования;
реальные инвестиционные программы.
Но полное обнуление норматива означает отказ от системного обеспечения валютного предложения.

Альтернативная модель
Рациональная система могла бы устанавливать:

обязательную репатриацию всей чистой экспортной выручки;
вычет документированных валютных расходов;
продажу установленной доли остатка;
льготы при направлении валюты на импорт оборудования;
контроль связанных зарубежных структур;
ответственность за искусственное удержание выручки.
Это не запрет внешней торговли.

Это подчинение валютного потока национальным интересам.

Обвинение Банку России
Если регулятор признает значимость обязательной продажи только в момент кризиса, а затем снова отказывается от нее, он фактически сохраняет право экспортеров воздействовать на курс в ущерб всей экономике.

Экспортер получает свободу управления валютой.

Предприятие-импортер оборудования получает непредсказуемый курс.

Население получает инфляцию.

Банк России получает основание повысить ставку.

Так свобода крупнейших экспортеров оплачивается финансовой несвободой всей страны.

23.13. Валютные ограничения после 2022 года
После начала масштабного санкционного давления в феврале — марте 2022 года российские власти ввели комплекс ограничений.

К ним относились:

обязательная продажа валютной выручки;
ограничения переводов за границу;
специальные счета для нерезидентов;
особый порядок исполнения обязательств перед отдельными иностранными кредиторами;
ограничения операций с ценными бумагами;
ограничения снятия наличной валюты;
контроль отдельных трансграничных сделок.
Банк России ведет специальный навигатор по действующим ограничительным мерам, поскольку режим включает большое число указов, решений, исключений и специальных счетов.

Обязательная продажа
Указ № 79 от 28 февраля 2022 года ввел обязательную продажу 80% валютной выручки.

Это был прямой отказ от прежней логики минимального вмешательства.

Переводы за границу
Весной 2022 года были введены жесткие ограничения на переводы.

Затем лимиты постепенно повышались:

сначала до 10 тыс. долларов в месяц;
затем до 150 тыс.;
с июля 2022 года — до 1 млн долларов через банковские счета.
С 8 декабря 2025 года Банк России отменил лимиты для граждан России и физических лиц из дружественных стран. По состоянию на август 2026 года они могут переводить средства за рубеж без общего установленного Банком России лимита.

Ограничения для недружественных нерезидентов
На период с 8 июня по 7 декабря 2026 года сохранялся запрет на переводы средств за рубеж для не работающих в России физических лиц — нерезидентов из недружественных государств, а также юридических лиц из таких стран.

Работающие в России нерезиденты могли переводить заработную плату.

Для иностранных инвесторов, вкладывающих средства по новым правилам через счета типа «Ин», были предусмотрены исключения.

Счета типа «С»
Специальные счета типа «С» использовались для особого учета средств отдельных нерезидентов и исполнения обязательств перед кредиторами из недружественных государств.

Режим ограничивал свободное распоряжение средствами и устанавливал перечень допустимых операций.

Фактически это был механизм блокировки немедленного вывода капитала.

Наличная валюта
Ограничения на снятие наличных долларов, евро, фунтов и иен сохранялись и в 2026 году.

Банк России продлил их до 9 сентября 2026 года, объясняя решение тем, что санкции ограничивают возможность российских финансовых организаций приобретать наличную валюту западных стран.

Для валютных счетов, открытых до 9 марта 2022 года, действовал лимит выдачи наличной валюты в пределах остатка на эту дату, но не более 10 тыс. долларов или эквивалента.

Остальная сумма выдавалась в рублях по установленному порядку.

Что доказали ограничения
Они доказали пять принципиальных положений.

Первое. Движение капитала не является природным явлением, которое государство не может контролировать.

Второе. Ограничения способны быстро уменьшить давление на валютный рынок.

Третье. Обязательная продажа экспортной выручки является действенным инструментом стабилизации.

Четвертое. Финансовая система может функционировать при валютном контроле.

Пятое. Государство способно различать категории операций и участников.

Разоблачение прежней политики
До 2022 года ограничения движения капитала часто представлялись как:

неэффективные;
устаревшие;
несовместимые с современным рынком;
вредные для инвестиционного климата.
После 2022 года именно они стали одним из основных средств спасения финансовой системы.

Это означает, что прежний отказ от контроля был не технической неизбежностью.

Это был политический выбор.

Почему меры запоздали
Если контроль способен защитить валютный рынок в 2022 году, возникает вопрос:

Почему он не использовался заранее для ограничения непродуктивного вывоза капитала и обеспечения возврата экспортной выручки?

Ответ о том, что до санкций существовала иная ситуация, верен только частично.

До 2022 года уже существовали:

масштабный вывоз капитала;
офшоризация;
валютные кризисы;
зависимость рубля от нефтяных доходов;
спекулятивные потоки;
внешняя задолженность.
Следовательно, угроза была видна.

Отсутствовала политическая воля использовать инструменты.

Избирательность ограничений
Чрезвычайные меры защищали:

банковскую систему;
валютный рынок;
резервы, оставшиеся доступными;
платежную инфраструктуру.
Но они не создали автоматически долгосрочный промышленный контур.

После стабилизации часть ограничений стала смягчаться.

Норматив обязательной продажи выручки был обнулен.

Лимиты переводов для граждан России сняты.

Это создает риск возврата к прежней модели, в которой:

экспортный доход свободно перемещается;
производственный кредит остается дорогим;
курс снова зависит от добровольного поведения экспортеров.
Выводы главы
История валютной политики России показывает постоянную смену форм:

валютный коридор;
управляемый курс;
бивалютная корзина;
плавающий курс;
валютные интервенции;
административные ограничения.
Но за внешней сменой режимов сохранялась одна фундаментальная проблема:

Национальная валюта не была превращена в устойчивый инструмент внутреннего промышленного развития.

Рубль оставался зависимым от:

нефтегазовой выручки;
движения капитала;
спроса на импорт;
иностранных валют;
решений крупнейших экспортеров;
внешних санкций.
Управление курсом не было подчинено индустриализации
В начале 2000-х годов Банк России ограничивал укрепление рубля и накапливал резервы.

Но изъятая валютная рента не превращалась в достаточный объем дешевого производственного кредита.

Россия получила:

сотни миллиардов долларов резервов;
сравнительно стабильный курс;
сохраняющийся дефицит промышленного капитала.
Валютный коридор защищал не только экономику
Опыт 1998 года показал, что поддержание объявленного курса при свободном движении капитала может позволять финансовым участникам конвертировать рублевую доходность в валюту за счет резервов государства.

После исчерпания защиты потери переносятся на население и реальный сектор.

Бивалютная корзина изменила форму зависимости
Она уменьшила зависимость от одной иностранной валюты, но не создала самостоятельной валютной системы.

Рубль продолжал определяться через доллар и евро.

Экспортная выручка продолжала измеряться иностранными деньгами.

Резервы продолжали размещаться во внешней финансовой инфраструктуре.

Плавающий курс переложил шоки на общество
Банк России освободился от обязанности защищать конкретный уровень рубля.

Но внешний риск не исчез.

Он был передан:

потребителям;
импортерам;
промышленным предприятиям;
заемщикам.
При падении экспортной выручки рубль ослабевал.

Импорт дорожал.

Инфляция ускорялась.

Банк России повышал ставку.

Так валютный шок превращался в кредитный и инвестиционный кризис.

Девальвация стала повторяющимся механизмом изъятия
Ослабление рубля уменьшало внешнюю покупательную способность доходов и сбережений.

Владельцы валюты и экспортных потоков получали защиту.

Владельцы рублевых зарплат и накоплений несли потери.

Это является системным перераспределением богатства.

Валютная политика создала промышленную ловушку
При сильном рубле:

дешевый импорт вытеснял отечественный товар;
экспортная рента финансировала зарубежное производство.
При слабом рубле:

оборудование становилось дорогим;
импортные компоненты повышали себестоимость;
Банк России увеличивал ставку.
Российский производитель проигрывал при обоих сценариях.

Это не случайный недостаток валютной политики.

Это ее устойчивый структурный результат.

Обязательная продажа доказала возможность контроля
В 2022 и 2023 годах государство обязало экспортеров возвращать и продавать валюту.

Эти меры применялись именно для стабилизации курса.

Официально признавалось, что крупнейшие компании продавали валюту недостаточно активно.

Следовательно, курс рубля зависел не от безличного рынка, а от поведения конкретных экспортных групп.

Обнуление норматива возвращает власть экспортерам
В августе 2025 года нормативы обязательной репатриации и продажи для соответствующих крупнейших экспортеров были снижены до нуля.

Это означает, что государство снова отказалось от гарантированного поступления значительной части экспортной валюты на внутренний рынок.

Крупнейшие компании получили свободу.

Импортеры оборудования и население получили валютный риск.

Ограничения после 2022 года разоблачили либеральную догму
В течение нескольких дней государство ввело меры, которые ранее представлялись почти невозможными:

обязательную продажу;
блокировку вывода капитала;
специальные счета;
ограничения нерезидентов;
контроль валютных переводов.
Финансовая система устояла.

Рубль стабилизировался.

Это означает, что валютный суверенитет был возможен и раньше.

Он не применялся не из-за отсутствия инструментов.

Он не применялся из-за выбранной доктрины.

Доказательное обвинение
Совокупность рассмотренных фактов позволяет сформулировать обвинение.

Банк России на протяжении десятилетий поддерживал валютный режим, при котором национальный доход России оставался зависимым от иностранных денежных единиц, внешней финансовой инфраструктуры, свободного движения капитала и решений крупнейших экспортеров.

Это проявлялось в следующем:

рубль был связан с сырьевой выручкой;
экспортный доход не превращался автоматически во внутренние инвестиции;
свободный вывод капитала уменьшал валютное предложение;
девальвация перекладывала потери на население;
высокая ставка компенсировала слабость рубля ценой подавления производства;
импорт оборудования становился заложником курсовой волатильности;
государственные резервы использовались для защиты рынка, не всегда различавшего продуктивный и спекулятивный спрос.
Функциональная выгода внешних центров
Для утверждения о прямом тайном управлении Банком России со стороны иностранных структур необходимы документы, свидетельства и процессуальные доказательства.

Но функциональный результат политики устанавливается без них.

Внешняя экономика получала:

российское сырье;
российский капитал;
спрос на иностранное оборудование;
преимущество перед российским производителем.
Российская экономика получала:

валютную волатильность;
дорогой кредит;
импортную зависимость;
периодические девальвации;
потерю покупательной способности.
То есть валютная политика объективно действовала в интересах внешних финансово-промышленных центров, независимо от того, существовала ли формальная команда из-за рубежа.

Политико-экономическая квалификация
Если государственный институт:

знает, что свободный отток ослабляет рубль;
знает, что девальвация переносится в цены;
знает, что высокая ставка подавляет инвестиции;
знает, что обязательная продажа стабилизирует рынок;
обладает полномочиями регулировать эти процессы;
десятилетиями сохраняет режим, воспроизводящий ущерб,
то речь идет уже не о единичной профессиональной ошибке.

Это признаки институционального вредительства.

Юридическая уголовная квалификация действий конкретных лиц требует расследования и суда.

Но экономическое обвинение сформулировано достаточно полно:

Банк России не обеспечил валютный суверенитет страны и систематически перекладывал риски созданной им валютной модели на население, производство и государственный бюджет.

Итоговый вывод
Валютная политика должна была защищать национальную экономику.

Она защищала прежде всего финансовую систему.

Курс должен был обслуживать производство.

Производство было вынуждено приспосабливаться к курсу.

Экспортная выручка должна была финансировать развитие.

Она могла оставаться за рубежом или продаваться по усмотрению крупнейших компаний.

Резервы должны были защищать страну.

Они использовались для поддержания системы, допускавшей свободный выход капитала.

Плавающий курс должен был поглощать внешние шоки.

Он передавал их населению и предприятиям.

Именно поэтому валютная политика Банка России не может быть признана нейтральной или технической.

Она была инструментом перераспределения национального богатства.

Она создавала условия, при которых:

сырьевой экспортер защищен валютной выручкой;
банк защищен высокой ставкой;
финансовый капитал мобилен;
производитель несет курсовой риск;
гражданин оплачивает девальвацию.
Такой режим нельзя назвать политикой экономического суверенитета.

Это политика валютной подчиненности.

Банк России не просто позволял рублю слабеть.

Он создал систему, в которой слабость рубля становилась основанием для дальнейшего удушения российской экономики высокой ставкой.

Он не просто допустил зависимость от иностранной валюты.

Он десятилетиями воспроизводил ее.

Он не просто реагировал на валютные кризисы.

Он сохранял условия их повторения.

В этом состоит главный обвинительный вывод главы:

Валютная политика Банка России превратила рубль из инструмента национального развития в передаточный механизм внешнего давления, сырьевых шоков, движения капитала и финансовых интересов крупнейших экспортеров.

Страна, не контролирующая превращение собственной экспортной выручки в национальную валюту и производственный капитал, не обладает полным финансовым суверенитетом.

Банк России этот суверенитет не построил.

После двадцати пяти лет своей политики он был вынужден в чрезвычайном порядке вводить именно те ограничения, необходимость которых десятилетиями отрицалась.

Это не оправдание Банка России.

Это признание провала всей предшествующей валютной доктрины.

*************

Часть VII. Вывоз капитала и внешняя финансовая зависимость
Глава 24. Масштабы и структура вывоза капитала
Вывоз капитала является финансовой обратной стороной российского экспортного профицита.

Россия десятилетиями продавала за рубеж больше товаров, чем приобретала. Страна экспортировала:

нефть;
газ;
металлы;
удобрения;
зерно;
другое сырье и продукцию первичной переработки.
В обмен российские резиденты получали иностранную валюту и требования к нерезидентам.

Но положительный торговый баланс не означает, что заработанный ресурс автоматически превращается во внутренние:

заводы;
станки;
дороги;
технологии;
научные разработки;
жилищное строительство;
производственные кредиты.
Если экспортная выручка направляется на приобретение зарубежных активов, остается на иностранных счетах, используется для кредитования внешних покупателей либо выводится через фиктивные сделки, национальный товар покидает страну, а соответствующий финансовый ресурс не поступает во внутренний инвестиционный оборот.

Возникает принципиальная схема:

Россия передает внешнему миру реальный товар.
Взамен получает финансовое требование.
Это требование размещается за пределами российской экономики.
Внутренние предприятия продолжают испытывать недостаток доступного капитала.
Банк России объясняет дороговизну кредита необходимостью борьбы с инфляцией.
Российские сбережения фактически работают за рубежом, тогда как российскому производителю предлагается запретительная ставка.
Именно поэтому вывоз капитала нельзя рассматривать как второстепенный показатель платежного баланса.

Это механизм определения того, где будет работать созданная в России стоимость:

внутри страны;
либо в экономике внешнего мира.
Главный вопрос настоящей главы состоит в следующем:

Почему страна с многолетним торговым профицитом, огромной экспортной выручкой и положительной международной инвестиционной позицией сохраняла хронический дефицит доступного производственного капитала?

Ответ должен быть жестким.

Дефицит капитала в России был не природным и не объективным.

Россия не испытывала недостатка национальных сбережений.

Она системно вывозила, размещала и удерживала их за пределами внутреннего производственного оборота.

Банк России не был пассивным статистиком этого процесса.

Он:

устанавливал правила валютного регулирования;
определял режим движения капитала;
формировал стоимость рублевого финансирования;
составлял платежный баланс;
контролировал банковские операции;
регулировал репатриацию экспортной выручки;
управлял резервными активами.
Следовательно, Банк России несет прямую политико-экономическую ответственность за финансовую систему, в которой экспорт национального капитала стал устойчивой нормой.

24.1. Понятие вывоза капитала
Понятие «вывоз капитала» используется в нескольких значениях.

В наиболее широком смысле это направление финансового ресурса резидентов на приобретение иностранных активов либо уменьшение внешних обязательств.

К вывозу капитала могут относиться:

покупка зарубежного предприятия;
приобретение иностранных ценных бумаг;
размещение денег в иностранном банке;
предоставление займа нерезиденту;
экспорт товара с отсрочкой платежа;
выплата внешнего долга;
покупка зарубежной недвижимости;
перевод средств через фиктивный импортный контракт.
Экономическая природа этих операций различна.

Приобретение зарубежного завода может обеспечить:

технологию;
рынок сбыта;
контроль поставщика;
будущий доход.
Погашение внешнего кредита исполняет законное обязательство и уменьшает долговую зависимость.

Фиктивный аванс за товар, который никогда не будет поставлен, является способом незаконного перемещения денег.

Поэтому нельзя объявлять всякое увеличение иностранных активов преступным бегством капитала.

Но столь же недопустимо использовать методологическую сложность для сокрытия главного экономического результата:

Ресурс, направленный во внешний актив, не может одновременно финансировать внутреннее производство.

Официальная терминология
Банк России строит статистику на основе платежного баланса, в котором отражаются операции между резидентами и нерезидентами.

Финансовый счет включает:

прямые инвестиции;
портфельные инвестиции;
производные финансовые инструменты;
прочие инвестиции;
резервные активы.
В 2018 году Банк России отказался от прежнего наименования «чистый ввоз/вывоз капитала частным сектором» и стал использовать термин «финансовые операции частного сектора». Регулятор объяснил изменение необходимостью более точного отражения экономического содержания трансграничных операций.

Методологически новое название действительно точнее.

Но переименование не изменило материального результата.

Если российский резидент увеличивает иностранные активы, соответствующий финансовый ресурс оказывается за пределами внутреннего оборота независимо от того, как статистическое ведомство называет эту операцию:

вывозом капитала;
финансовой операцией;
чистым кредитованием остального мира;
приобретением внешнего актива.
Нейтральность бухгалтерского термина не означает нейтральности экономического результата.

Чистый и валовой вывоз
Необходимо различать валовые потоки и чистый результат.

Российские резиденты могут приобрести иностранных активов на 50 млрд долларов.

Одновременно нерезиденты могут вложить в Россию 30 млрд.

Валовой вывоз составляет 50 млрд.

Чистое кредитование внешнего мира — 20 млрд.

И наоборот, резиденты могут продолжать приобретать зарубежные активы, но приток иностранных средств окажется больше. Тогда чистое сальдо покажет ввоз капитала, хотя валовое размещение российских денег за рубежом продолжится.

Поэтому чистая величина способна скрывать крупные встречные потоки.

Для оценки необходимо анализировать отдельно:

приобретение иностранных активов;
принятие иностранных обязательств;
погашение активов;
погашение обязательств;
переоценку;
изменение структуры собственности.
Продуктивный и непродуктивный вывоз
Продуктивным можно считать внешнее вложение, если оно:

расширяет рынок российской продукции;
обеспечивает технологию;
приносит устойчивый доход;
укрепляет поставки;
поддерживает российскую производственную цепочку.
Непродуктивным является перемещение средств, которое преимущественно:

защищает частное богатство от российской юрисдикции;
финансирует личное потребление за рубежом;
скрывает собственника;
уменьшает налоговую базу;
не создает значимого обратного дохода;
не связано с развитием национального производства.
Юридически обе операции могут быть законными.

Но экономически они имеют противоположное значение.

Легальность не равна полезности
Это один из центральных принципов анализа вывоза капитала.

Капитал может быть выведен:

полностью законно;
с уплатой всех налогов;
через официально разрешенный банковский канал.
Но если результатом становится сокращение внутренних инвестиций и перемещение контроля над национальными активами в иностранную юрисдикцию, операция может быть экономически вредной для страны.

Поэтому государство обязано оценивать трансграничное движение капитала не только по критерию законности, но и по критериям:

происхождения;
назначения;
доходности;
стратегической значимости;
возвратности;
налоговых последствий.
Банк России десятилетиями предпочитал формально-правовой подход.

Если операция соответствовала валютным правилам, ее экономическая целесообразность оставалась частным делом владельца капитала.

Эта позиция превращала национальную финансовую безопасность в сумму частных решений, каждое из которых могло быть рациональным для собственника, но разрушительным для государства.

24.2. Финансовый счет платежного баланса
Платежный баланс строится по принципу двойной записи.

Каждая внешнеэкономическая операция отражается дважды.

Экспорт товара сопровождается возникновением:

валютного требования;
поступления на счет;
погашения иностранного обязательства;
иной встречной финансовой операции.
Поэтому совокупное сальдо платежного баланса должно быть сведено к нулю с учетом статьи чистых ошибок и пропусков.

Что показывает финансовый счет
Положительное сальдо финансового счета в российском аналитическом представлении означает чистое кредитование внешнего мира.

Это может происходить за счет:

увеличения иностранных активов резидентов;
сокращения обязательств перед нерезидентами;
сочетания обоих процессов.
Отрицательное сальдо означает чистое заимствование у внешнего мира.

Итоги 2025 года
В 2025 году счет текущих операций России был сведен с профицитом 43,1 млрд долларов.

Счет операций с капиталом имел небольшой дефицит — около 0,4 млрд.

Следовательно, Россия обеспечила чистое кредитование остального мира по совокупности этих счетов в размере примерно 42,7 млрд долларов.

Финансовый счет показал чистое кредитование на 30,3 млрд долларов.

Разница в размере около 12,3 млрд была отражена по статье чистых ошибок и пропусков.

Основные компоненты финансового счета 2025 года выглядели следующим образом:

Категория Сальдо, млрд долларов
Прямые инвестиции –12,4
Портфельные инвестиции +2,3
Производные инструменты +1,1
Прочие инвестиции +57,9
Резервные активы –18,5
Финансовый счет в целом +30,3
Знак «плюс» означает чистое кредитование внешнего мира по соответствующей категории, «минус» — чистое привлечение средств либо сокращение иностранных активов. Расчеты следуют из уточненной квартальной таблицы Банка России.

Главный канал — прочие инвестиции
В 2025 году итог финансового счета сформировали не прямые инвестиции за рубеж и не массовая покупка иностранных акций.

Главным каналом стали прочие инвестиции.

Их чистое увеличение достигло 57,9 млрд долларов против 45,3 млрд годом ранее.

Требования российских резидентов к нерезидентам по этой категории выросли в результате операций на 46,7 млрд долларов. Дополнительный эффект создавало сокращение отдельных иностранных обязательств.

Именно эта категория особенно важна, поскольку в нее входят:

ссуды;
займы;
наличная валюта;
депозиты;
торговые кредиты;
дебиторская задолженность;
незавершенные внешнеторговые расчеты.
Под нейтральным названием «прочие инвестиции» скрывается значительная часть фактического перемещения российского финансового ресурса за границу.

Россия как кредитор внешнего мира
В 2025 году доля чистого кредитования остального мира составляла около 2% российского ВВП.

В 2024 году она достигала 3%, или 62,3 млрд долларов.

Это означает, что российская экономика систематически создавала больше сбережений, чем использовала внутри страны.

С точки зрения бухгалтерии Россия являлась чистым кредитором.

С точки зрения промышленности российские предприятия жаловались на отсутствие доступного капитала.

Эти два факта существуют одновременно только потому, что финансовая система направляет национальные сбережения не туда, где они создаются.

Финансовый парадокс
Россия:

экспортирует товары;
получает профицит текущего счета;
кредитует внешний мир;
наращивает внешние активы.
Одновременно внутри страны:

кредит остается дорогим;
предприятия откладывают модернизацию;
малый бизнес не имеет залога;
государство субсидирует ставки;
импортное оборудование недоступно.
Следовательно, проблема России состоит не в недостатке капитала.

Она состоит в его организованном выведении из национального инвестиционного контура.

24.3. Прямые инвестиции за рубеж
Прямыми считаются инвестиции, создающие устойчивое влияние на иностранное предприятие.

По международной методологии к ним обычно относятся вложения, при которых инвестор владеет не менее чем 10% голосующих акций, а также последующие финансовые операции между связанными компаниями.

В состав прямых инвестиций включаются:

участие в капитале;
реинвестированные доходы;
долговые инструменты между связанными структурами;
операции между сестринскими компаниями.
Прямые инвестиции не равны бегству капитала
Российская компания может купить иностранное предприятие, чтобы:

получить технологию;
выйти на новый рынок;
контролировать логистику;
обеспечить сырье;
создать сервисную сеть.
Такая операция может укреплять национальную экономику.

Но прямые инвестиции могут использоваться и для иной цели:

переноса центра прибыли;
владения российскими активами через иностранный холдинг;
защиты имущества в иностранной юрисдикции;
внутригруппового перемещения средств;
налогового структурирования.
Поэтому внешняя форма прямой инвестиции не раскрывает ее действительного содержания.

Потоки 2025 года
В течение 2025 года российские резиденты приобрели прямых иностранных активов примерно на 10,6 млрд долларов на чистой операционной основе.

Одновременно обязательства российских резидентов перед иностранными прямыми инвесторами увеличились примерно на 22,9 млрд.

В результате категория прямых инвестиций дала чистое заимствование у внешнего мира около 12,4 млрд долларов. Существенную роль играли корпоративные реорганизации и долговые операции между связанными структурами.

Следовательно, прямые инвестиции в 2025 году не являлись главным каналом чистого вывоза капитала.

Но валовое приобретение зарубежных активов продолжалось.

Накопленный объем
На 1 января 2026 года прямые инвестиционные активы российских резидентов за рубежом оценивались в 301,5 млрд долларов.

За 2025 год их балансовая стоимость увеличилась на 29,9 млрд, причем значительную часть роста обеспечили:

валютная переоценка;
изменение рыночной стоимости;
корпоративная реорганизация;
увеличение долговых вложений внутри групп.
Эту величину нельзя объявлять суммой денег, физически вывезенной за один год.

Это накопленный запас активов, включающий:

реальные предприятия;
доли;
внутригрупповые требования;
переоценку.
Но масштаб показывает, что российский корпоративный сектор создал за рубежом огромный финансово-производственный контур.

Иностранный холдинг над российским активом
Одной из особенностей прежней модели была регистрация собственников российских предприятий в иностранных юрисдикциях.

Экономически российский гражданин мог владеть российским заводом через зарубежную компанию.

Затем движение денег между заводом и холдингом отражалось как международная инвестиционная операция.

Это создавало возможности:

выводить дивиденды;
предоставлять внутригрупповые займы;
перемещать интеллектуальные права;
менять налоговую юрисдикцию;
защищать актив от российского законодательства.
Формально капитал мог возвращаться в Россию как иностранная инвестиция.

Фактически это был ранее вывезенный российский капитал.

Круговое движение
Такая схема создает статистическую иллюзию.

Сначала российский капитал выводится в иностранную холдинговую структуру.

Затем эта структура инвестирует в российскую компанию.

Статистика показывает одновременно:

прямую инвестицию России за рубеж;
иностранную прямую инвестицию в Россию.
Но нового внешнего капитала не возникло.

Произошло изменение юридической оболочки собственности.

Ответственность регулятора
Банк России располагал статистикой:

стран происхождения инвестиций;
связанных предприятий;
долговых инструментов;
трансграничных платежей.
Но длительное время офшоризация воспринималась как допустимый элемент глобальной финансовой интеграции.

Это означало фактическое согласие на то, чтобы контроль над российскими активами и движение их доходов оформлялись через иностранные правовые системы.

Таким образом, Банк России не просто фиксировал вывоз капитала.

Он обслуживал финансовую архитектуру, в которой российская собственность приобретала иностранную оболочку и выводилась из прямой национальной юрисдикции.

24.4. Портфельные инвестиции
Портфельные инвестиции включают операции с:

акциями;
паями инвестиционных фондов;
облигациями;
иными долговыми ценными бумагами,
если они не относятся к прямым инвестициям или резервным активам.

Экономическая функция
Покупка иностранной ценной бумаги может использоваться для:

диверсификации;
получения дохода;
управления ликвидностью;
защиты от валютного риска;
финансирования внешних расчетов.
Не всякая портфельная инвестиция является вредной.

Предприятию или банку может быть необходим ликвидный зарубежный актив.

Но для государства важен вопрос альтернативы.

Если российская облигация или производственный проект не получает финансирования, а российские деньги направляются в бумагу иностранного эмитента, национальное сбережение финансирует внешний бюджет или компанию.

Динамика 2025 года
В 2025 году категория портфельных инвестиций обеспечила чистое кредитование внешнего мира примерно на 2,3 млрд долларов.

Российские резиденты на чистой основе приобрели иностранных портфельных активов примерно на 2,5 млрд долларов.

На 1 января 2026 года накопленный объем таких активов составлял около 52,7 млрд долларов.

За год балансовая стоимость выросла на 3,7 млрд, в том числе за счет переоценки иностранных акций.

Риск иностранной юрисдикции
Ценная бумага не существует вне правовой инфраструктуры.

Для владения ею необходимы:

депозитарий;
регистратор;
расчетный банк;
биржа;
законодательство эмитента.
Поэтому иностранная ценная бумага несет не только рыночный, но и политико-юрисдикционный риск.

В благоприятный период этот риск может считаться маловероятным.

В конфликтный период доступ к активу может быть:

ограничен;
заморожен;
заблокирован расчетной системой;
поставлен в зависимость от санкционного решения.
После 2022 года этот риск перестал быть теоретическим.

Финансовая колониальность
Суть прежней модели заключалась в следующем.

Россия экспортировала реальный товар и приобретала иностранную ценную бумагу.

Иностранный эмитент получал:

сырье;
валютное финансирование;
возможность использовать российские деньги.
Россия получала финансовое требование, исполнение которого зависело от иностранной системы.

Так обменивался безусловный физический ресурс на условное юридическое обещание.

Это не равноправная структура накопления.

Это форма финансовой зависимости.

24.5. Прочие инвестиции
Прочие инвестиции — остаточная категория финансового счета.

Она включает все операции, не отнесенные к:

прямым инвестициям;
портфельным инвестициям;
производным инструментам;
резервным активам.
К ней относятся:

наличная валюта;
текущие счета;
депозиты;
ссуды;
займы;
торговые кредиты;
авансы;
дебиторская задолженность;
кредиторская задолженность;
отдельные незавершенные расчеты.
Именно здесь сосредоточен один из главных каналов фактического вывоза российского финансового ресурса.

Масштаб 2025 года
В 2025 году прочие инвестиции увеличились на чистой основе на 57,9 млрд долларов.

Требования российских резидентов к нерезидентам по этой категории выросли в результате операций на 46,7 млрд.

Дополнительный вклад в чистое сальдо внесло сокращение отдельных внешних обязательств.

Это был крупнейший положительный компонент финансового счета.

На 1 января 2026 года накопленный объем прочих иностранных активов, включая производные инструменты, достиг 686,2 млрд долларов.

За год их балансовая стоимость увеличилась на 69,2 млрд.

Банк России связывал прирост прежде всего с:

ссудами;
займами;
наличной валютой;
депозитами;
прочей дебиторской задолженностью.
Нейтральное название — ненейтральный результат
Термин «прочие инвестиции» создается для статистической классификации.

Но экономически он скрывает огромный внешний финансовый контур.

В нем могут находиться:

деньги российских компаний в иностранных банках;
займы зарубежным структурам;
задолженность иностранного покупателя российскому экспортеру;
неоплаченная экспортная поставка;
аванс иностранному поставщику.
Каждая из этих операций имеет собственное объяснение.

Но их совокупный результат однозначен:

Российский резидент кредитует внешний мир.

Депозит за рубежом
Если компания размещает деньги в иностранном банке, она предоставляет этому банку ресурс.

Иностранный банк может направить его:

местным компаниям;
правительству;
заемщикам своей экономики.
Российская компания получает процент и ликвидность.

Но российский банк и российское предприятие не получают эти деньги.

Займы связанным структурам
Российская компания может предоставить заем своей иностранной дочерней организации.

Формально это финансирование развития группы.

Но оно может также использоваться для:

переноса денег;
накопления ликвидности за рубежом;
покупки иностранных активов;
вывода дохода из России.
Без информации о конечном назначении невозможно признать такой заем национально полезным.

Накопленная внешняя дебиторская задолженность
Если иностранный контрагент не оплатил российский экспорт, Россия уже передала ему товар, но еще не получила деньги.

Фактически российский экспортер бесплатно или на оговоренных условиях кредитует иностранного покупателя.

Если отсрочка является нормальной частью контракта, это коммерческое финансирование.

Если задолженность затягивается, становится непрозрачной или не взыскивается, возникает фактический вывоз капитала.

Политико-экономический вывод
Категория прочих инвестиций опровергает утверждение, что вывоз капитала состоит преимущественно из чемоданов наличных и криминальных переводов.

Главный масштаб формируется легальными, документированными и статистически учтенными операциями.

Капитал может уходить из страны не тайно, а в полном соответствии с правилами, которые установил Банк России.

Именно поэтому главным обвиняемым должна быть не только теневая экономика.

Главным обвиняемым является сама конструкция валютного регулирования.

24.6. Торговые кредиты и авансы
Торговый кредит возникает, когда поставка товара и платеж происходят в разное время.

Экспортер может сначала отгрузить продукцию, а оплату получить позднее.

Импортер может сначала перечислить аванс, а товар получить после изготовления и доставки.

Такая практика необходима для международной торговли.

Без нее невозможно финансировать:

производство под заказ;
транспортировку;
крупное оборудование;
длительные логистические цепочки.
Но именно торговые кредиты и авансы могут использоваться для вывода капитала.

Экспортный торговый кредит
Если российская компания отгрузила товар, но не получила деньги, у нее возникает требование к нерезиденту.

Экономически Россия кредитует покупателя.

Это может быть оправданно, если:

отсрочка повышает конкурентоспособность;
покупатель надежен;
проценты компенсируют риск;
платеж поступает вовремя.
Но если Россия экспортирует нефть, металл или оборудование, а платеж задерживается, внутренний оборот теряет:

валюту;
рублевую ликвидность;
налоговую базу;
инвестиционный ресурс.
Отсрочки 2025 года
В четвертом квартале 2025 года иностранные активы российских резидентов по прочим инвестициям увеличились на 13,7 млрд долларов.

Банк России прямо связывал значительную часть роста с характерными для конца года отсрочками оплаты российского экспорта иностранными контрагентами.

Это означает, что российский товар уже был передан, но соответствующий денежный ресурс еще не поступил.

В условиях санкционных расчетов часть задержек может быть технически неизбежной.

Но для национальной экономики результат остается прежним:

экспорт состоялся;
валютное предложение не возникло;
внешний покупатель пользуется российским товарным кредитом.
Импортный аванс
При импорте российская компания может перечислить деньги иностранному поставщику заранее.

Это нормально, если товар:

изготовлен;
поставлен;
растаможен;
используется в производстве.
Но если поставка не происходит, аванс превращается в канал вывоза капитала.

Схема выглядит элементарно:

заключается фиктивный импортный контракт;
российская компания перечисляет аванс нерезиденту;
товар не поставляется;
деньги остаются за рубежом;
взыскание формально продолжается либо прекращается.
Незавершенные расчеты как экономическая зона риска
Официальная статистика способна учитывать требования и задолженность.

Но сама по себе постановка на учет не возвращает деньги.

Необходимо устанавливать:

реальность контрагента;
конечного бенефициара;
срок поставки;
историю расчетов;
судебное взыскание;
связь сторон.
Если внешнеторговая задолженность годами остается непогашенной, она перестает быть обычным коммерческим кредитом.

Она становится финансовым активом сомнительной ценности либо формой перемещения капитала.

Ответственность Банка России
Банк России располагает банковской отчетностью по валютным операциям.

Он способен видеть:

повторяющиеся авансы;
задержки поставок;
платежи связанным структурам;
аномальные цены;
нетипичные маршруты.
Если такие операции систематически происходят через подконтрольную банковскую систему, регулятор не может изображать себя внешним наблюдателем.

24.7. Сомнительные операции
Банк России относит к сомнительным операции с признаками фиктивности, связанные с:

торговлей товарами;
оказанием услуг;
ценными бумагами;
предоставлением кредитов,
если их целью является трансграничное перемещение денег.

Это официальный, а не публицистический термин.

Следовательно, сам Банк России признает существование финансовых операций, которые внешне оформляются как законная хозяйственная деятельность, но фактически используются для вывода денег.

Масштаб 2025 года
В 2025 году Банк России выявил подозрительные операции с признаками вывода средств за рубеж на 24,3 млрд рублей.

Их объем снизился на 5% относительно 2024 года.

Основные каналы включали:

авансы за импортируемые товары — 9,5 млрд рублей;
операции с услугами — 5,2 млрд;
переводы за товары, якобы приобретавшиеся у нерезидентов в России, — 4 млрд;
операции с товарами из стран Таможенного союза без уплаты косвенных налогов — около 4 млрд рублей.
Общий объем выявленных подозрительных операций, включая обналичивание и иные направления, составлял 72,6 млрд рублей.

Снижение официального показателя
Объем выявляемых подозрительных трансграничных операций действительно сокращался:

66 млрд рублей в 2019 году;
36 млрд в 2022 году;
31 млрд в 2023 году;
25,6 млрд в 2024 году;
24,3 млрд в 2025 году.
Это показывает, что:

банковский контроль способен работать;
подозрительные каналы можно перекрывать;
санкции и валютные ограничения уменьшили часть традиционного вывода;
платформа «Знай своего клиента» усилила выявление рискованных компаний.
Официальная сумма — не полный нелегальный вывоз
Величина 24,3 млрд рублей отражает операции, которые:

были замечены;
получили соответствующую квалификацию;
попали в систему мониторинга.
Она не является оценкой всего незаконного вывоза капитала.

Невыявленная операция не появляется в отчете как сомнительная.

Кроме того, капитал может перемещаться через:

завышенную цену импорта;
заниженную цену экспорта;
сложные цепочки посредников;
внутригрупповые займы;
криптовалютные расчеты;
операции физических лиц.
Поэтому официальная сумма является нижней границей выявленного высокорискового потока, а не доказательством ничтожности проблемы.

Успех контроля разоблачает прежнюю пассивность
Банк России сообщает, что более 97% юридических лиц и индивидуальных предпринимателей относятся платформой «Знай своего клиента» к низкому уровню риска, а менее 1% — к высокому.

Регулятор и банки способны выявлять высокорисковые компании, анализировать платежные цепочки и пресекать операции в реальном времени.

Возникает неизбежный вопрос:

Почему столь мощный контроль не был построен раньше, когда из страны десятилетиями уходили значительно большие объемы сомнительного капитала?

Технологическая возможность усилилась со временем.

Но фундаментальные признаки фиктивного вывоза были известны давно:

аванс без поставки;
фиктивная услуга;
транзитная компания;
платеж нерезиденту без хозяйственного основания.
Следовательно, многолетний масштаб теневого вывоза объясняется не отсутствием понимания механизма, а недостаточной волей перекрывать его.

24.8. Ошибки и пропуски платежного баланса
Статья чистых ошибок и пропусков является статистическим остатком.

Она возникает потому, что платежный баланс строится из различных источников:

банковской отчетности;
таможенных данных;
корпоративной отчетности;
статистических оценок;
административной информации.
Одна сторона операции может быть зарегистрирована раньше другой.

Могут существовать:

временные расхождения;
ошибки оценки;
неполные данные;
незарегистрированные операции;
различие валютных курсов пересчета.
Поэтому ошибки и пропуски нельзя автоматически объявлять незаконным вывозом капитала.

Величина 2025 года
В 2025 году чистые ошибки и пропуски составили отрицательные 12,3 млрд долларов.

Это приблизительно 29% официального профицита счета текущих операций. Расчет произведен на основе уточненных данных Банка России.

Сумма чрезвычайно значительна.

Она сопоставима с:

крупной инвестиционной программой;
годовыми расходами отдельных отраслей;
стоимостью нескольких крупных промышленных объектов.
Что означает отрицательный знак
Отрицательная величина может возникнуть, если:

часть приобретения иностранных активов не отражена;
финансовый счет недооценен;
профицит текущего счета завышен;
отдельные обязательства зарегистрированы неполно;
операции отражены с временным разрывом.
Она не доказывает конкретную схему вывода.

Но она показывает, что огромный объем трансграничных потоков не получил точного встречного статистического отражения.

Ошибка или непрозрачность
Небольшой статистический остаток неизбежен.

Но 12,3 млрд долларов нельзя списать на арифметическую мелочь.

Чем больше величина ошибок и пропусков, тем меньше оснований утверждать, что государство полностью контролирует:

экспортную выручку;
движение финансовых активов;
трансграничные расчеты;
внешнюю задолженность.
Обвинительный смысл
Банк России десятилетиями выступал сторонником либерализации движения капитала.

Но свободное движение предполагает особенно высокое качество учета и контроля.

Если капитал перемещается свободно, а десятки миллиардов долларов не получают полного статистического объяснения, свобода становится прикрытием непрозрачности.

Регулятор не может одновременно:

минимизировать ограничения;
допускать сложные внешние расчеты;
признавать крупный статистический разрыв;
утверждать, что система находится под эффективным контролем.
24.9. Погашение внешнего долга
Погашение внешнего долга уменьшает обязательства российского резидента перед нерезидентом.

В платежном балансе такая операция может увеличивать чистое кредитование внешнего мира.

Но ее нельзя автоматически считать бегством капитала.

Заемщик исполняет ранее принятое обязательство.

Экономический смысл
Российская компания получает внешний кредит, например на 100 млн долларов.

При получении денег происходит приток капитала.

При погашении — отток.

Если рассматривать только год погашения, можно ошибочно объявить операцию бегством.

Но полный цикл включает:

первоначальный приток;
использование кредита;
проценты;
возврат principal.
Проблема внешней зависимости
Вопрос заключается не в самом погашении.

Вопрос заключается в том, почему российские компании занимали за рубежом, если страна одновременно обладала огромными внешними активами.

Финансовая модель выглядела парадоксально:

государство и частный сектор размещали деньги за границей;
российские банки и предприятия брали внешний кредит;
активы часто приносили умеренную доходность;
обязательства обслуживались по более высокой ставке;
иностранные посредники получали комиссию.
Эта асимметрия будет подробно рассмотрена в последующих главах.

Состояние внешнего долга
На 1 января 2026 года внешний долг России составлял 319,4 млрд долларов.

Отношение к ВВП равнялось примерно 12%.

Около 57% долга было номинировано в иностранной валюте, 43% — в рублях.

На банковскую систему приходилось около 110,9 млрд долларов задолженности, на прочие секторы — 185 млрд, на органы государственного управления — 23,5 млрд.

В течение 2025 года общий долларовый показатель вырос на 29,6 млрд, но значительную часть изменения составляли:

переоценка;
укрепление рубля;
корпоративная реорганизация;
изменение обязательств внутри отношений прямого инвестирования.
Поэтому изменение запаса долга нельзя отождествлять с новым фактическим заимствованием.

Погашение во время кризиса
Когда доступ к рефинансированию закрывается, компания должна:

использовать валютную выручку;
покупать валюту на рынке;
продавать активы;
получать государственную поддержку.
Массовое погашение усиливает спрос на валюту и давление на рубль.

Так внешнее заимствование, которое в благоприятный период кажется дешевым, превращается в фактор внутреннего кризиса.

Ответственность Банка России
Если внутренний кредит слишком дорог, предприятие рационально занимает за рубежом.

Когда внешний рынок закрывается, Банк России вынужден поддерживать финансовую систему.

Следовательно, регулятор сначала создает стимул к внешнему заимствованию через высокую внутреннюю ставку, а затем спасает заемщиков от последствий внешней зависимости.

Это не случайная последовательность.

Это результат финансовой модели, в которой внешний капитал признавался более естественным источником длинных денег, чем национальные сбережения.

24.10. Накопление внешних активов
Поток вывоза капитала за отдельный год постепенно формирует запас иностранных активов.

Международная инвестиционная позиция показывает накопленные финансовые требования резидентов к нерезидентам и обязательства перед ними.

Активы России
На 1 января 2026 года иностранные активы Российской Федерации оценивались в 1,795 трлн долларов.

Их основная структура была следующей:

Категория Объем, млрд долларов
Резервные активы 754,9
Прочие инвестиции и производные инструменты 686,2
Прямые инвестиции 301,5
Портфельные инвестиции 52,7
Всего 1 795,3
За 2025 год балансовая стоимость иностранных активов выросла на 248,7 млрд долларов.

Но значительная часть увеличения была связана не с новым выводом денег, а с:

ростом цены золота;
валютной переоценкой;
изменением рыночной стоимости;
корпоративной реорганизацией.
Обязательства
Иностранные обязательства России на ту же дату составляли около 682,2 млрд долларов.

Положительная чистая международная инвестиционная позиция достигла исторического максимума — примерно 1,113 трлн долларов.

Иными словами, иностранные финансовые требования России превышали внешние обязательства более чем на триллион долларов.

Что это означает
Положительная международная инвестиционная позиция обычно рассматривается как признак внешней финансовой устойчивости.

Она означает, что страна в совокупности является кредитором внешнего мира.

Но этот статус не отвечает на вопросы:

насколько ликвидны активы;
какова их доходность;
где они находятся;
доступны ли они владельцам;
можно ли использовать их внутри России;
кто является их собственником;
как распределяется доход.
Страна может иметь положительную позицию, но испытывать внутренний инвестиционный голод.

Именно это произошло в России.

Не все активы одинаковы
Монетарное золото отличается от:

депозита частной компании;
просроченной задолженности иностранного покупателя;
доли в зарубежном предприятии;
заблокированной ценной бумаги.
Суммирование всех активов необходимо для статистики, но не означает их полной взаимозаменяемости.

Часть активов может быть:

неликвидной;
ограниченной в распоряжении;
связанной с конкретным бизнесом;
трудно реализуемой;
зависимой от иностранного права.
Россия — кредитор, промышленность — заемщик
Национальная экономика сформировала чистые внешние требования более чем на триллион долларов.

При этом российские предприятия занимали рубли под двузначные ставки.

Это является наиболее сильным доказательством искусственного характера внутреннего дефицита капитала.

Страна не была бедна.

Она была финансово разоружена собственным механизмом распределения сбережений.

Внешние активы как результат политики
Банк России может утверждать, что значительная часть внешних активов принадлежит частному сектору и не находится в распоряжении регулятора.

Но именно Банк России устанавливал режим, позволявший:

свободно приобретать такие активы;
держать средства за рубежом;
осуществлять трансграничные операции;
выводить дивиденды;
кредитовать связанные иностранные структуры.
Следовательно, частная форма собственности не освобождает регулятора от ответственности за системный результат.

24.11. Бегство капитала
Бегство капитала — не строгая единая статья платежного баланса.

Это экономическое поведение, при котором собственник перемещает активы за пределы страны преимущественно для:

защиты от политического риска;
ухода от налогообложения;
сокрытия собственности;
сохранения богатства в иностранной валюте;
вывода средств из-под национальной юрисдикции.
Главным признаком является не сама покупка иностранного актива, а мотив и экономическая функция операции.

Отличие от нормальной инвестиции
Нормальная внешняя инвестиция направлена на получение производственного или коммерческого результата.

Бегство капитала направлено прежде всего на перемещение богатства в безопасную для владельца юрисдикцию.

Российская компания может приобрести иностранный склад для экспорта продукции.

Это инвестиция.

Собственник может перевести прибыль в зарубежную оболочку, не связанную с реальной деятельностью.

Это бегство капитала, даже если операция оформлена законно.

Причины бегства
Капитал покидает страну, когда собственник не доверяет:

защите собственности;
валюте;
суду;
налоговой системе;
политической стабильности;
возможности свободно распоряжаться прибылью.
Но эти причины не оправдывают государственную пассивность.

Если частный капитал массово не доверяет собственной стране, это является провалом экономической системы.

Роль денежно-кредитной политики
Банк России способствовал бегству капитала через несколько механизмов.

Первый — валютная нестабильность.

Периодические девальвации формировали у владельцев капитала убеждение, что долгосрочно хранить богатство в рублях опасно.

Второй — свобода движения капитала.

Владелец мог быстро перевести средства в иностранный актив.

Третий — внешняя финансовая интеграция.

Офшорные структуры, иностранные банки и внешние ценные бумаги воспринимались как нормальная часть корпоративного управления.

Четвертый — дорогой внутренний кредит.

Компания могла держать собственную ликвидность за рубежом, одновременно финансируя российскую деятельность заемными средствами.

Пятый — отсутствие связи между экспортной выручкой и внутренними инвестициями.

Экспортер не был обязан превращать значительную часть дохода в развитие российской производственной базы.

Самоподдерживающийся механизм
Бегство капитала ослабляет рубль.

Ослабление рубля усиливает стремление покупать валюту.

Банк России повышает ставку.

Экономика замедляется.

Собственники видят ухудшение перспектив и снова выводят капитал.

Возникает круг:

недоверие;
вывод;
девальвация;
жесткая политика;
спад;
новое недоверие.
Банк России должен был разорвать этот механизм.

Он его десятилетиями воспроизводил.

Ограничения после 2022 года
После введения валютных ограничений и контроля трансграничных операций традиционные каналы бегства резко сузились.

Сомнительные операции сократились.

Часть внешних переводов была ограничена.

Экспортеров обязали продавать валюту.

Финансовая система не разрушилась.

Это доказывает, что государство располагало возможностью ограничивать непродуктивный отток.

Следовательно, прежняя либерализация была политическим выбором, а не технической неизбежностью.

Бегство капитала как голосование элит
Массовое размещение богатства за рубежом означает, что экономические элиты:

получают доход в России;
используют российские ресурсы;
но связывают личное финансовое будущее с иностранной системой.
Это разрушает заинтересованность владельцев в долгосрочном развитии страны.

Если активы, семьи, недвижимость и счета находятся за рубежом, собственник начинает оценивать Россию не как будущее, а как источник текущего дохода.

Финансовая система Банка России десятилетиями позволяла такое разделение.

24.12. Легальный и нелегальный вывоз капитала
Легальный вывоз осуществляется в соответствии с законом и валютными правилами.

К нему относятся:

приобретение иностранного предприятия;
покупка зарубежных ценных бумаг;
размещение денег на внешнем счете;
предоставление займа нерезиденту;
погашение внешнего долга;
внешнеторговый аванс;
выплата дивидендов.
Нелегальный вывоз маскируется под законную операцию либо проводится с нарушением установленных требований.

Основные нелегальные схемы
К ним могут относиться:

фиктивный импорт;
аванс без поставки;
фиктивная услуга;
завышение стоимости импортного контракта;
занижение экспортной цены;
ложный заем;
перевод через подставную компанию;
сокрытие конечного бенефициара;
неучтенный криптовалютный расчет.
Трансфертное ценообразование
Связанные компании могут устанавливать цены, отличающиеся от рыночных.

Российская компания продает товар иностранной связанной структуре по низкой цене.

Затем иностранная структура перепродает его конечному покупателю дороже.

Прибыль возникает не в России, где был создан товар, а за рубежом.

Формально экспорт осуществлен.

Фактически часть добавленной стоимости выведена.

Обратная схема применяется к импорту.

Иностранная связанная структура продает российской компании товар по завышенной цене.

Прибыль покидает Россию как законная оплата импорта.

Легальный вывоз может быть опаснее нелегального
Незаконный вывод вызывает внимание правоохранительных органов.

Легальный вывод может происходить десятилетиями без нарушения формальных правил.

Именно поэтому он способен иметь больший масштаб.

Если компания законно размещает миллиарды за рубежом, государственная статистика учитывает операцию.

Но российская экономика все равно теряет соответствующий инвестиционный ресурс.

Юридический и экономический суд
Юридический вопрос звучит так:

Нарушил ли участник закон?

Экономический вопрос звучит иначе:

Работает ли созданный в России капитал на развитие России?

Для национальной политики необходимы оба ответа.

Банк России ограничивался преимущественно первым.

Если операция проходила через лицензированный банк и соответствовала валютному законодательству, она считалась нормальной.

Так законность превращалась в прикрытие экономического ущерба.

Валютный контроль должен различать операции
Рациональная система не должна запрещать все внешние вложения.

Она должна различать:

продуктивную инвестицию;
торговое финансирование;
погашение долга;
личное потребление;
уклонение от налогов;
бегство капитала.
Для этого необходимы:

прозрачность конечного собственника;
обоснование экономической цели;
контроль связанных сторон;
сопоставление цен;
сроки возврата авансов;
обязательная репатриация доходов;
ответственность банков.
Ответственность банков
Нелегальный вывод почти всегда требует финансового посредника.

Банк:

открывает счет;
проводит платеж;
видит контракт;
знает клиента;
анализирует назначение операции.
Если сомнительные переводы проходят массово, ответственность лежит не только на компании.

Она лежит на:

обслуживающем банке;
его комплаенсе;
руководстве;
надзорном органе.
Банк России отвечает за банковский контроль.

Следовательно, системный нелегальный вывоз через банки является прямым обвинением качеству его надзора.

Выводы главы
Вывоз капитала из России нельзя свести к одному показателю.

Он включает:

приобретение иностранных активов;
погашение внешнего долга;
прямые инвестиции;
портфельные вложения;
депозиты;
займы;
торговые кредиты;
авансы;
сомнительные операции;
статистически не объясненные потоки.
Но методологическая сложность не отменяет фундаментального результата.

Россия систематически направляла значительную часть созданных ею сбережений на кредитование внешнего мира.

Факты 2025 года
В 2025 году:

профицит счета текущих операций составил 43,1 млрд долларов;
чистое кредитование внешнего мира по текущему и капитальному счетам — 42,7 млрд;
финансовый счет показал чистое кредитование на 30,3 млрд;
прочие инвестиции дали положительное сальдо 57,9 млрд;
чистые ошибки и пропуски составили отрицательные 12,3 млрд долларов.
Это означает, что российский экспорт вновь создал значительный внешний финансовый ресурс.

Но этот ресурс не был полностью направлен на внутреннее развитие.

Главный канал — не чемоданы наличных
Основной масштаб вывоза формировали не только криминальные схемы.

Официально выявленные подозрительные операции с признаками вывода за рубеж составили 24,3 млрд рублей.

В то же время чистое увеличение прочих инвестиций измерялось десятками миллиардов долларов.

Следовательно, главная проблема заключается не только в незаконном выводе.

Главная проблема — законная финансовая система, позволяющая российским сбережениям работать за пределами России.

Россия стала крупнейшим кредитором внешнего мира
На 1 января 2026 года иностранные активы России достигли 1,795 трлн долларов.

Положительная международная инвестиционная позиция превысила 1,1 трлн долларов.

Это означает, что Россия накопила огромный внешний финансовый капитал.

Одновременно ее внутренние предприятия платили запретительные ставки по кредитам.

Такое сочетание разоблачает всю денежно-кредитную модель.

В России не было недостатка капитала. В России существовала система его внешнего размещения и внутреннего удорожания.

Банк России отвечал за правила
Банк России:

устанавливал валютный режим;
контролировал банковские платежи;
управлял резервами;
регулировал движение капитала;
определял цену внутреннего кредита;
собирал статистику внешнего сектора.
Он знал:

масштабы финансового счета;
объем внешних активов;
величину торговой задолженности;
статистические ошибки;
сомнительные платежи;
зависимость рубля от экспортной выручки.
Несмотря на это, в течение многих лет регулятор поддерживал либеральную модель трансграничного движения капитала.

Это не недосмотр
Однократный неожиданный отток может быть ошибкой контроля.

Двадцатипятилетнее накопление внешних активов при хроническом дефиците внутреннего производственного кредита — это политика.

Результат был:

устойчивым;
измеримым;
многократно воспроизводимым;
известным регулятору.
Следовательно, объяснение некомпетентностью становится недостаточным.

Финансовый насос
Созданная система работала как насос.

Она:

извлекала ресурс из российской экономики через экспорт;
превращала его в иностранную валюту;
направляла часть средств во внешние активы;
оставляла российским предприятиям дорогой рублевый кредит;
стимулировала новые экспортные доходы для обслуживания внешней зависимости.
Россия поставляла внешний миру товар и капитал одновременно.

Она экспортировала:

нефть;
газ;
металлы;
финансовые сбережения.
Внешний мир получал:

материальные ресурсы;
российское кредитование;
спрос на иностранные активы;
контроль части российской собственности через зарубежные структуры.
Легальный вывоз был системно опаснее криминального
Нелегальный вывод необходимо пресекать.

Но его официальный выявленный объем несопоставим с масштабом легального приобретения внешних активов.

Это означает, что сосредоточение только на сомнительных операциях отвлекает внимание от главного.

Главный ущерб мог наноситься полностью законно.

Капитал покидал Россию:

по разрешенному контракту;
через лицензированный банк;
с официальным отражением в платежном балансе.
Именно в этом состоит наиболее тяжелое обвинение.

Разрушительный результат был не нарушением системы.

Он был результатом ее нормальной работы.

Контроль после 2022 года доказал возможность иного курса
После введения валютных ограничений:

сократились подозрительные операции;
были ограничены трансграничные переводы;
экспортеров обязали продавать выручку;
банки усилили контроль клиентов.
Финансовая система устояла.

Это доказывает, что государство могло ограничивать непродуктивный отток.

Следовательно, прежний отказ от контроля был сознательным выбором доктрины.

Политико-экономическое обвинение
Юридическое обвинение конкретным должностным лицам требует установления:

умысла;
полномочий;
причинной связи;
личного участия;
состава преступления.
Но политико-экономическое обвинение уже подтверждается официальной статистикой.

Банк России создал и поддерживал режим, при котором Россия систематически кредитовала внешний мир, одновременно лишая собственную промышленность доступного капитала.

Это выражалось в следующем:

внешний актив считался нормальным объектом накопления;
внутреннее кредитование объявлялось инфляционно опасным;
экспортная выручка могла оставаться во внешнем финансовом контуре;
банки предпочитали ликвидные финансовые операции производственному риску;
валютный контроль применялся преимущественно после возникновения кризиса;
легальный вывоз капитала почти не оценивался с позиции национальной полезности.
Функциональный результат в интересах внешних центров
Для доказательства прямого иностранного управления необходимы документы о координации.

Но функциональный результат устанавливается без них.

Западная и иная внешняя финансовая система получала:

российские депозиты;
вложения в ценные бумаги;
корпоративные инвестиции;
торговые кредиты;
валютные резервы;
комиссии финансовых посредников.
Российская промышленность получала:

высокую ставку;
залоговые требования;
дефицит длинного кредита;
зависимость от бюджета;
недостаток модернизации.
То есть политика Банка России объективно обеспечивала иностранным экономикам доступ к российскому капиталу и одновременно ограничивала появление российского промышленного конкурента.

Итоговый обвинительный вывод
Вывоз капитала из России был не случайным побочным явлением и не исключительно частной инициативой отдельных собственников. Он являлся системным результатом денежно-кредитной, валютной и надзорной политики Банка России.

Регулятор не вывозил каждый доллар лично.

Он сделал больше.

Он создал правила, при которых вывоз стал:

законным;
привычным;
статистически нейтральным;
экономически выгодным для владельца;
разрушительным для страны.
Банк России превратил национальный торговый профицит в источник внешнего кредитования.

Он превратил экспортную выручку в зарубежные требования.

Он превратил дефицит внутреннего капитала в искусственно поддерживаемую норму.

Страна отдавала миру реальные товары.

Взамен накапливала финансовые активы, часть которых зависела от иностранной юрисдикции, чужих банков и внешних политических решений.

Внутри страны предприятия не могли получить дешевый кредит.

Это не ошибка бухгалтерии.

Это механизм финансового обескровливания.

Россия не была страной, которой не хватало денег.

Россия была страной, из которой деньги уходили быстрее, чем превращались в национальный производственный капитал.

И главным архитектором этой системы был Банк России.

********

Глава 25. Политика Банка России и движение капитала
Движение капитала не является природным явлением, неподвластным государству.

Капитал перемещается через:

банковские счета;
валютные сделки;
кредиты;
ценные бумаги;
внешнеторговые контракты;
инвестиционные операции;
трансграничные платежные системы.
Каждый из этих каналов существует в правовом и регуляторном поле.

Государство определяет:

какие операции разрешены;
какие операции требуют регистрации;
должна ли экспортная выручка возвращаться в страну;
какую ее часть необходимо продавать;
разрешено ли резиденту свободно приобретать иностранные активы;
может ли нерезидент беспрепятственно вывести вложенный капитал;
какие резервы должны создавать банки;
как регулируются валютные риски;
какие сделки подлежат финансовому контролю.
В России значительная часть этих полномочий принадлежит Банку России.

Следовательно, многолетний вывоз капитала нельзя представлять исключительно как результат частных решений предпринимателей.

Частный собственник выбирал из тех возможностей, которые были:

разрешены законом;
обеспечены банковской инфраструктурой;
признаны регулятором нормальными;
экономически выгодны при установленной процентной политике.
Банк России десятилетиями создавал систему стимулов, при которой российскому владельцу капитала было рационально:

хранить часть богатства за рубежом;
занимать в иностранной валюте;
использовать зарубежную холдинговую структуру;
приобретать иностранные активы;
участвовать в процентном арбитраже;
выводить экспортный доход из внутреннего инвестиционного оборота.
Одновременно российскому производителю предлагалось финансировать развитие по высокой рублевой ставке.

Возникла финансовая конструкция, в которой капиталу было легко покинуть Россию, но дорого работать внутри России.

Это не побочный недостаток денежной системы.

Это ее фундаментальная характеристика.

Главный вопрос настоящей главы состоит в следующем:

Являлась ли либерализация движения капитала инструментом привлечения долгосрочных инвестиций либо она превратила российскую экономику в проходной финансовый двор, через который краткосрочный капитал входил ради высокой доходности, а затем выходил, оставляя стране девальвацию, инфляцию и инвестиционный спад?

25.1. Либерализация валютного регулирования
Либерализация валютного регулирования означает снятие или смягчение ограничений на операции между резидентами и нерезидентами.

Она может включать:

отмену разрешительного порядка;
снятие требований резервирования;
упрощение открытия зарубежных счетов;
свободное приобретение иностранных ценных бумаг;
облегчение внешнего кредитования;
смягчение репатриации экспортной выручки;
сокращение контроля капитальных операций.
Формальная логика либерализации
Сторонники свободного движения капитала утверждали, что оно должно:

привлекать иностранные инвестиции;
повышать конкуренцию;
снижать стоимость финансирования;
ускорять интеграцию в мировой рынок;
расширять возможности бизнеса;
укреплять дисциплину экономической политики.
В теории открытый капитальный счет позволяет инвестору направлять деньги туда, где они используются наиболее эффективно.

Но эта теория предполагает наличие:

устойчивой национальной валюты;
сильной банковской системы;
эффективного надзора;
прозрачного корпоративного управления;
развитого внутреннего рынка капитала;
правовой защиты долгосрочных инвестиций.
Если эти условия отсутствуют, либерализация открывает не только канал инвестиций.

Она открывает канал:

спекулятивного притока;
внешнего заимствования;
валютного арбитража;
офшоризации;
быстрого вывода национальных накоплений.
Перелом 2006 года
С 1 июля 2006 года были отменены требования резервирования по ряду валютных операций.

Банк России сам зафиксировал последствия: либерализация сопровождалась массированным чистым притоком частного капитала, превышением предложения иностранной валюты над спросом и формированием большого объема свободной банковской ликвидности. Для ограничения денежного предложения регулятор повысил резервные требования по обязательствам банков перед нерезидентами.

Это официальное признание причинной связи:

валютные ограничения были сняты;
капитал массово вошел в Россию;
банковская ликвидность резко увеличилась;
Банк России стал изымать последствия притока другими инструментами.
Регулятор сначала открыл ворота.

Затем начал бороться с потоком, который через них вошел.

Приток 2007 года и разворот 2008 года
Согласно историческому ряду Банка России, в 2007 году частный сектор получил чистый приток капитала примерно в 82 млрд долларов.

Уже в 2008 году ситуация развернулась: чистый отток составил около 134 млрд долларов.

Разница между двумя годами превышала 200 млрд долларов.

За столь короткий период российская производительность, качество институтов или запас природных ресурсов не могли измениться на сопоставимую величину.

Изменилось поведение финансового капитала.

Когда были благоприятны:

мировая ликвидность;
нефтяные цены;
ожидания укрепления рубля;
доступ к внешнему кредиту,
капитал входил.

Когда начался мировой кризис, капитал покинул страну.

Это показывает природу значительной части притока.

Он пришел не для строительства предприятий с двадцатилетним горизонтом.

Он пришел, пока российские активы обещали высокую доходность и приемлемый валютный риск.

Либерализация была проведена до создания защиты
Сначала необходимо было построить:

сильный внутренний кредитный рынок;
полноценный контроль связанных операций;
регулирование краткосрочного внешнего долга;
контроль валютных позиций;
систему противодействия офшоризации;
механизмы остановки внезапного вывода.
В России последовательность была обратной.

Сначала открыли движение капитала.

Затем столкнулись с:

массовым притоком;
укреплением рубля;
внешним долгом;
спекулятивными позициями;
кризисным оттоком.
После каждого кризиса вводились временные ограничения или государственная поддержка.

После стабилизации режим снова смягчался.

Либерализация не была нейтральной
Она предоставила наибольшую свободу тем, кто обладал:

крупным капиталом;
доступом к международным банкам;
офшорной структурой;
валютной выручкой;
профессиональным финансовым аппаратом.
Малое производственное предприятие почти не получило от либерализации преимуществ.

Оно не могло дешево занимать на международном рынке.

Но оно полностью несло последствия:

девальвации;
дорогого импорта;
высокой ставки;
сокращения спроса.
Таким образом, свобода движения капитала была свободой преимущественно для крупнейших финансовых и сырьевых групп.

Для остальной экономики она стала источником нестабильности.

25.2. Свободное движение капитала
Свободное движение капитала означает возможность относительно беспрепятственно:

вкладывать деньги в страну;
приобретать иностранные активы;
предоставлять внешние кредиты;
выводить прибыль;
продавать инвестиции;
возвращать средства за границу.
Само по себе движение капитала может приносить пользу.

Прямые инвестиции способны создавать:

предприятия;
технологии;
рабочие места;
экспортные связи.
Но краткосрочный финансовый капитал имеет совершенно другую природу.

Он входит для получения:

процента;
курсовой прибыли;
дохода от ценных бумаг;
разницы цен.
И выходит сразу после ухудшения ожиданий.

Несимметричность мобильности
Производственный капитал малоподвижен.

Завод невозможно за один день перенести в другую страну.

Финансовый капитал перемещается одним банковским поручением.

Поэтому открытая система создает неравенство.

Предприятие связано:

зданием;
работниками;
поставщиками;
налогами;
инфраструктурой.
Финансовый инвестор связан только доходностью и возможностью выхода.

Если ситуация ухудшается, предприятие продолжает работать.

Инвестор продает актив и покупает валюту.

Частная рациональность и национальный ущерб
Для конкретного собственника размещение денег за рубежом может быть разумным.

Он уменьшает:

валютный риск;
политический риск;
риск российской юрисдикции.
Но массовая сумма таких решений приводит к:

ослаблению рубля;
сокращению инвестиций;
ухудшению платежного баланса;
росту внешней финансовой зависимости.
То, что рационально для отдельного владельца, может быть разрушительно для страны.

Именно поэтому государство не имеет права устраняться от управления движением капитала.

Международная практика
Даже Международный валютный фонд, традиционно поддерживающий либерализацию, признает, что крупные и волатильные потоки создают макроэкономические и финансовые риски. В 2022 году МВФ расширил признанный набор мер управления потоками капитала, допустив их превентивное использование при наличии системных уязвимостей.

Банк международных расчетов также указывает, что страны с формирующимся рынком сочетают инфляционное таргетирование с:

валютными интервенциями;
макропруденциальными инструментами;
мерами управления потоками капитала.
Такое сочетание уменьшает риски резких притоков и внезапных остановок.

Следовательно, свободное движение капитала не являлось обязательным условием современной денежной политики.

Даже ведущие международные финансовые институты признают законность ограничений.

Тем более разоблачительным является тот факт, что Банк России длительное время представлял либеральный режим почти как безальтернативную норму.

Свобода капитала и несвобода производства
Капитал мог:

покинуть страну;
приобрести иностранный актив;
разместиться в зарубежном банке;
уйти в валюту.
Производственное предприятие не могло получить дешевый рублевый ресурс.

Это означает, что финансовая свобода была обеспечена ценой производственной несвободы.

В России свободно перемещался капитал, но не свободно развивалось производство.

25.3. Валютный контроль
Валютный контроль представляет собой систему наблюдения и ограничений, обеспечивающую соблюдение правил трансграничных операций.

Он может включать:

учет внешнеторговых контрактов;
репатриацию экспортной выручки;
контроль авансов;
проверку поставки товара;
регистрацию зарубежных счетов;
ограничения отдельных переводов;
специальные режимы счетов;
обязательную продажу валюты.
Контроль не равен запрету
Валютный контроль не требует полной изоляции страны.

Он позволяет различать:

оплату оборудования;
погашение долга;
выплату дивидендов;
приобретение зарубежного предприятия;
фиктивный контракт;
спекулятивный перевод.
Отказ различать эти операции под предлогом рыночной нейтральности означает сознательный отказ от защиты национального капитала.

Контроль после февраля 2022 года
28 февраля 2022 года было введено требование обязательной продажи 80% валютной выручки по внешнеторговым договорам.

Решение было принято на основании предложений Минфина и Банка России.

Одновременно были введены:

ограничения переводов;
специальные режимы счетов;
ограничения выхода нерезидентов;
особый порядок расчетов с отдельными иностранными кредиторами.
Счета типа «С» ограничивали свободное перемещение средств и ценных бумаг определенных нерезидентов.

Что доказал 2022 год
Чрезвычайные меры доказали:

капитал можно контролировать;
банки способны исполнять ограничения;
экспортную выручку можно направлять на внутренний рынок;
вывод средств можно замедлить;
финансовая система способна работать без полной свободы капитала.
Главный аргумент либеральной политики был разрушен практикой.

До 2022 года утверждалось, что ограничения:

подорвут доверие;
разрушат рынок;
вызовут дефицит валюты;
изолируют экономику.
В 2022 году именно ограничения помогли остановить валютную панику.

Быстрое смягчение
Уже 21 апреля 2022 года Банк России расширил послабления по обязательной продаже валюты, а в мае увеличил срок ее продажи до 120 рабочих дней.

Стабилизация рынка действительно позволяла смягчить чрезвычайные меры.

Но скорость смягчения показывает приоритет регулятора.

Банк России стремился не закрепить постоянный суверенный валютный контур, а быстрее вернуть экспортерам свободу управления валютной ликвидностью.

Новый режим 2023 года
В октябре 2023 года обязательная репатриация и продажа валютной выручки была вновь введена для ряда крупнейших экспортеров.

Правительство прямо объяснило решение низкими среднедневными продажами валюты компаниями и необходимостью стабилизировать курс.

Это официальный приговор политике добровольности.

Крупнейшие экспортеры получали валютную выручку, но не обеспечивали внутреннему рынку достаточного предложения.

Рубль слабел.

Инфляционные последствия оплачивала вся страна.

Обнуление норматива
14 августа 2025 года Правительство снизило до нуля нормативы обязательной репатриации и продажи валютной выручки, сославшись на укрепление рубля и отсутствие проблем с валютной ликвидностью.

Фактически обязательный режим был отменен.

Получается повторяющаяся схема:

либерализация;
недостаток валютного предложения;
ослабление рубля;
введение контроля;
стабилизация;
отмена контроля.
Это не последовательная политика.

Это управление по принципу «сначала создать уязвимость, затем героически тушить пожар».

Ограничения переводов
С 8 декабря 2025 года Банк России снял общие лимиты на зарубежные переводы для российских граждан и физических лиц из дружественных государств. Запреты сохранились преимущественно для отдельных нерезидентов из недружественных стран.

То есть после стабилизации регулятор вновь начал возвращаться к свободе трансграничного перемещения средств.

Уроки двадцатипятилетнего вывоза капитала снова рискуют быть объявлены временным отклонением.

25.4. Процентный арбитраж
Процентный арбитраж основан на различии стоимости денег в разных валютах и странах.

Участник рынка может:

занять деньги там, где ставка низкая;
конвертировать их в валюту страны с высокой ставкой;
разместить в депозитах, облигациях или иных инструментах;
получить процентную разницу;
затем вернуть капитал в исходную валюту.
Доход зависит от двух величин:

процентного дифференциала;
изменения валютного курса.
Если рублевый актив приносит 10%, иностранное финансирование стоит 2%, а курс рубля не изменился, валовая разница составляет около 8%.

Если рубль укрепился, прибыль становится еще больше.

Если он резко ослаб, инвестор может потерять весь процентный доход и часть капитала.

Почему Россия была привлекательна
Российский рынок длительное время сочетал:

относительно высокие рублевые ставки;
крупные международные резервы;
нефтегазовый экспорт;
ожидания курсовой стабильности;
свободный доступ к выходу.
Это создавало благоприятную среду для процентного арбитража.

ОФЗ как инструмент
Доля нерезидентов на рынке облигаций федерального займа составляла около 3,7% в начале 2012 года.

К январю 2018 года она достигла примерно 33%.

В марте 2020 года — почти 35%.

На начало 2022 года нерезидентам принадлежало около 20% рынка ОФЗ.

После санкций и ограничений доля резко сократилась и к июлю 2026 года составляла около 3%.

Не каждый нерезидент, покупавший ОФЗ, проводил классическую операцию carry trade.

Часть инвесторов могла иметь:

долгосрочную стратегию;
индексный мандат;
обязательства перед клиентами;
диверсифицированный портфель.
Но высокая доля иностранных держателей означала, что значительная часть рынка государственного долга зависела от внешнего инвестиционного поведения.

Кто оплачивал процент
Процент по ОФЗ выплачивается из федерального бюджета.

Следовательно, доход нерезидента формировался из:

налогов;
государственных доходов;
новых заимствований.
Высокая ставка Банка России повышала доходность государственных облигаций.

Российское государство платило повышенный процент внешнему инвестору, чтобы сохранить привлекательность рублевых активов.

В то же время российскому предприятию также приходилось платить высокую ставку.

Таким образом, один и тот же режим:

обогащал владельца финансового капитала;
увеличивал расходы бюджета;
удорожал кредит производителю.
Арбитраж не создавал заводов
Покупка ОФЗ нерезидентом могла снижать стоимость государственных заимствований при устойчивом притоке.

Но она не создавала автоматически:

технологию;
предприятие;
рабочее место;
экспортный продукт.
Капитал мог покинуть рынок в течение нескольких дней.

Поэтому краткосрочный арбитраж нельзя смешивать с долгосрочной прямой инвестицией.

Банк России и экономические власти десятилетиями представляли любой приток капитала как свидетельство доверия.

Но доверие к высокой процентной выплате не является доверием к долгосрочному развитию страны.

25.5. Операции carry trade
Carry trade является наиболее известной формой процентного арбитража.

Инвестор занимает в валюте с низкой ставкой и вкладывает в валюту с высокой ставкой.

Доход возникает, если:

процентная разница сохраняется;
высокодоходная валюта не девальвирует слишком сильно;
выход с рынка остается свободным.
Три условия российской операции
Для устойчивого carry trade требовались:

высокий рублевый процент;
стабильный или укрепляющийся рубль;
гарантированная возможность выйти в иностранную валюту.
Банк России влиял на все три условия.

Он:

устанавливал высокий процентный ориентир;
воздействовал на курс ставкой и интервенциями;
поддерживал либеральное движение капитала.
Доходность за счет внутренней экономики
Высокая рублевая ставка не возникает из ничего.

Ее оплачивают:

бюджет;
банки;
заемщики;
предприятия;
население.
Финансовый инвестор получает повышенный доход потому, что производитель и государство несут повышенную стоимость капитала.

Carry trade является не бесплатным иностранным доверием.

Это механизм передачи части российского дохода владельцу мобильного капитала.

Укрепление как самоподдерживающийся процесс
Приток капитала увеличивает спрос на рубли.

Рубль укрепляется.

Укрепление повышает валютную доходность уже вошедших инвесторов.

Это привлекает новый капитал.

Возникает самоподдерживающийся цикл:

высокая ставка;
приток;
укрепление рубля;
рост валютной доходности;
новый приток.
Но такой цикл не может продолжаться бесконечно.

Чем больше накопленная позиция, тем опаснее одновременный выход.

Разворот
После изменения ожиданий процесс идет в противоположном направлении:

инвесторы продают облигации;
покупают иностранную валюту;
рубль слабеет;
валютные потери ускоряют выход;
стоимость заимствований растет;
Банк России повышает ставку.
Прибыль во время притока приватизируется инвестором.

Расходы кризисного выхода несут:

бюджет;
население;
производственный сектор;
резервы государства.
Carry trade как финансовая ловушка
Высокая ставка должна стабилизировать рубль.

Но она же привлекает краткосрочный капитал, который делает курс зависимым от внешних настроений.

Чтобы удерживать капитал, требуется сохранять высокую доходность.

Если ставка снижается, привлекательность уменьшается.

Экономика оказывается заложником инвестора, который ничего не построил, но требует постоянной процентной премии.

После 2022 года
Санкции и ограничения резко уменьшили доступ нерезидентов к российскому рынку.

Доля иностранных владельцев ОФЗ сократилась примерно до 3% к середине 2026 года.

Это снизило классический внешний риск carry trade.

Но оно одновременно доказало, что российский рынок государственного долга способен функционировать преимущественно за счет внутренних ресурсов.

Следовательно, прежнее привлечение крупной доли внешнего портфельного капитала не было необходимостью.

Это был выбранный способ финансирования.

25.6. Спекулятивные атаки на рубль
Спекулятивная атака представляет собой массовое открытие позиций против национальной валюты.

Она может включать:

покупку иностранной валюты;
продажу рублевых облигаций;
валютные форварды;
фьючерсы;
опционы;
вывод банковской ликвидности.
Атака успешна, если рынок убеждается, что:

центральный банк не сможет удержать курс;
резервы ограничены;
девальвация неизбежна;
процентное повышение не остановит выход.
Кто создает возможность атаки
Спекулянт не создает фундаментальную уязвимость из ничего.

Он использует уже существующие слабости:

внешний долг;
недостаток валютной выручки;
свободный выход;
чрезмерный импорт;
слабость доверия;
несоответствие резервов и обязательств.
Но валютная политика определяет, насколько легко эти слабости превратить в кризис.

2008–2009 годы
Постепенное ослабление валютного коридора в 2008–2009 годах давало экономике время для адаптации.

Но одновременно оно создавало почти одностороннюю ставку на дальнейшую девальвацию.

Участник рынка мог ожидать очередного изменения границы и заранее покупать валюту.

Государство тратило резервы.

Частный капитал получал возможность выйти по более благоприятному курсу.

Декабрь 2014 года
Исследование микроструктуры декабрьского кризиса 2014 года, опубликованное Банком России, указывало на крупный дисбаланс валютного рынка.

Среди факторов рассматривались:

выпуск «Роснефтью» рублевых облигаций на 625 млрд рублей;
необходимость погашения около 7 млрд долларов долга;
экспирация валютных производных инструментов.
Авторы подчеркивали, что точная причинная конструкция кризиса не установлена окончательно, но биржевые данные показывали значительный дисбаланс спроса и предложения.

Это означает, что курс огромной страны мог быть дестабилизирован сочетанием:

потребности одного крупного заемщика;
поведения нескольких финансовых участников;
производных контрактов;
панических ожиданий.
Ставка 17%
16 декабря 2014 года Банк России повысил ключевую ставку до 17%, официально объяснив решение резким ростом девальвационных и инфляционных рисков.

Повышение должно было сделать рублевые активы привлекательнее.

Но одновременно оно:

увеличило стоимость кредита;
ударило по инвестициям;
ухудшило положение заемщиков;
усилило ожидания рецессии.
Финансовая атака была остановлена ценой подавления всей экономики.

Спекулятивный рынок создал угрозу.

Платил реальный сектор.

Асимметрия ответственности
Крупный участник может получить прибыль от движения курса.

Если его ставка оказалась неверной, он теряет собственный капитал.

Но если совокупные действия угрожают банковской системе, государство предоставляет:

ликвидность;
рефинансирование;
регуляторные послабления;
поддержку капитала.
Производственное предприятие, пострадавшее от повышения ставки, аналогичной защиты обычно не получает.

Это означает, что финансовая система получает право на риск при общественной страховке последствий.

25.7. Ставка и приток спекулятивного капитала
Высокая ставка увеличивает доходность:

депозитов;
облигаций;
инструментов денежного рынка;
операций репо;
краткосрочного кредитования.
Если валютный риск воспринимается как умеренный, иностранный капитал входит в страну.

Внешний приток не равен инвестиции
Необходимо различать:

прямое вложение в предприятие;
покупку существующей акции;
краткосрочную облигацию;
банковский депозит;
спекулятивную валютную позицию.
В статистике все эти операции являются движением капитала.

Но их влияние на развитие различается радикально.

Прямой инвестор может построить предприятие.

Портфельный инвестор может покинуть рынок через минуту после ухудшения ожиданий.

Высокая ставка как рекламное предложение
Когда Банк России устанавливает процент существенно выше ставок ведущих валютных центров, российские финансовые активы получают дополнительную привлекательность.

Но этот доход оплачивается российской экономикой.

Страна фактически заявляет внешнему капиталу:

Приходите, мы выплатим вам премию за владение рублевым активом.

Чем выше риск России, тем большей должна быть премия.

Так высокая ставка одновременно:

привлекает капитал;
закрепляет представление о повышенном риске;
увеличивает стоимость капитала для российских заемщиков.
Приток укрепляет рубль
Покупка рублевых активов требует приобретения рублей.

Курс укрепляется.

Импорт становится дешевле.

Это временно снижает инфляцию.

Банк России получает возможность представить результат как успех денежной политики.

Но укрепление может:

ухудшить положение российских производителей;
увеличить импорт;
создать дефицит текущего счета;
накопить потенциал будущего оттока.
Банк России видел концентрацию
Доля нерезидентов в ОФЗ на протяжении ряда лет превышала четверть рынка и достигала почти 35%.

Это было не скрытым процессом.

Регулятор ежемесячно публиковал соответствующую статистику.

Следовательно, он знал, что государственный долг и валютный рынок получают существенную зависимость от решений иностранных держателей.

Несмотря на это, концентрация продолжала представляться как:

доверие инвесторов;
интеграция;
развитие рынка.
Риск внезапного выхода был сознательно принят.

25.8. Ставка и отток капитала
Принято считать, что высокая ставка всегда препятствует оттоку капитала.

Это верно только при определенных условиях.

Если инвестор уверен в:

стабильности курса;
платежеспособности заемщика;
возможности свободного выхода,
высокая ставка может удерживать средства.

Но в кризисной ситуации повышение ставки способно не успокоить, а усилить тревогу.

Высокая ставка как сигнал
Резкое повышение ставки сообщает рынку, что регулятор видит чрезвычайную угрозу.

Инвестор может решить:

курс будет падать;
экономика войдет в рецессию;
заемщики столкнутся с проблемами;
ограничения могут быть введены позднее.
Тогда он выходит, несмотря на повышенный процент.

Курсовой убыток в 20–30% легко уничтожает годовую процентную доходность.

Удар по фундаментальным показателям
Высокая ставка ухудшает:

инвестиции;
прибыль;
качество банковских кредитов;
бюджетные расходы;
экономический рост.
Через несколько кварталов это ослабляет фундаментальную привлекательность страны.

То есть ставка может временно удержать спекулятивный капитал и одновременно ухудшить долгосрочные условия для производительного капитала.

Отток резидентов
Высокая ставка воздействует не только на нерезидентов.

Российский собственник капитала оценивает:

перспективы экономики;
курс;
возможность девальвации;
риск новых ограничений.
Если ставка подавляет рост и усиливает ожидания кризиса, резидент может стремиться:

приобрести валюту;
вывести средства;
открыть иностранную структуру;
купить внешний актив.
Таким образом, денежная жесткость не обязательно останавливает бегство.

Она может укреплять мотив ухода.

2022 год: ставка и контроль одновременно
28 февраля 2022 года Банк России повысил ключевую ставку до 20%.

Одновременно были введены:

обязательная продажа 80% экспортной выручки;
ограничения вывода;
ограничения операций нерезидентов;
специальные счета.
Стабилизацию нельзя приписывать одной ставке.

Она была достигнута сочетанием:

высокого процента;
валютного контроля;
ограничения оттока;
экспортного профицита;
административных мер.
Если бы капитал мог свободно покинуть рынок, одной ставки могло оказаться недостаточно.

Главный урок
Ставка является дорогим способом удержания капитала.

Валютный контроль воздействует непосредственно на непродуктивный поток.

Повышение ставки наказывает:

каждого заемщика;
каждое предприятие;
каждую семью с кредитом.
Контроль может быть направлен только на:

спекулятивный вывод;
сомнительную операцию;
нерепатриированную выручку;
краткосрочную позицию.
Банк России десятилетиями предпочитал универсальное наказание экономики адресному ограничению финансового оттока.

25.9. Валютные интервенции и движение капитала
Валютные интервенции изменяют предложение валюты на внутреннем рынке.

При продаже резервов Банк России удовлетворяет спрос на иностранную валюту.

При покупке — изымает валютное предложение и выпускает рубли.

Интервенции как защита
Продажа валюты может:

остановить панику;
обеспечить импорт;
сгладить погашение внешнего долга;
предотвратить чрезмерную девальвацию.
Банк России публикует исторические данные по интервенциям с августа 2008 года. В ноябре 2014 года он отменил регулярные интервенции на границах валютного коридора, перейдя к плавающему курсу.

Интервенция может финансировать отток
Если валюта продается без различия назначения, ее может купить:

импортер оборудования;
банк для погашения долга;
компания для выплаты дивидендов;
спекулянт;
собственник, выводящий капитал.
Государственный резерв становится источником ликвидности для частного ухода.

Это критический вопрос любой интервенционной политики:

Кто получает резервную валюту и для какой операции?

Нейтральный рынок как прикрытие
Либеральная модель отвечает: значение имеет только рыночная цена.

Но резерв принадлежит государству.

Он сформирован экспортным доходом страны.

Использовать его одинаково для:

жизненно важного импорта;
покупки виллы;
спекулятивного выхода
означает сознательно отказываться от национальных приоритетов.

Стерилизация притока
При избыточном притоке Банк России покупал валюту, создавая рублевую ликвидность.

Затем часть ликвидности изымалась:

депозитами;
обязательными резервами;
бюджетным накоплением;
другими инструментами.
Система работала следующим образом:

краткосрочный капитал входит;
Банк России покупает валюту;
резервы увеличиваются;
рублевая ликвидность стерилизуется;
внутренний кредит остается дорогим;
внешний инвестор сохраняет возможность выхода.
Россия несла расходы по управлению потоком, не получая гарантированного производственного результата.

Асимметрия интервенций
В период притока регулятор покупал валюту и накапливал внешние активы.

В период оттока продавал валюту для стабилизации.

Внешний капитал получал:

ликвидный вход;
процентный доход;
возможность выхода.
Государство принимало:

курсовой риск;
резервный риск;
расходы стерилизации;
макроэкономическую нестабильность.
Это означает, что Банк России фактически предоставлял инфраструктуру для международного финансового арбитража за счет национальных ресурсов.

25.10. Ограничения на непродуктивный вывоз капитала
Запретить всякое движение капитала невозможно и нецелесообразно.

Российским предприятиям необходимы:

импорт оборудования;
зарубежные представительства;
приобретение технологий;
международная логистика;
погашение законных обязательств;
инвестиции в рынки сбыта.
Задача состоит не в создании финансового железного занавеса.

Задача состоит в отделении продуктивной операции от перемещения богатства, не создающего национального результата.

Первый принцип: обязательная репатриация
Экспортная выручка должна возвращаться в российскую финансовую систему.

Это относится прежде всего к чистой выручке после документированных расходов на:

логистику;
импорт;
обслуживание внешних обязательств;
зарубежные производственные операции.
Репатриация не означает автоматического изъятия денег у компании.

Она означает, что экспорт национального товара должен создавать финансовый ресурс внутри страны.

Второй принцип: обязательная продажа части чистой выручки
Доля продажи должна зависеть от:

состояния платежного баланса;
объема импорта;
валютной ликвидности;
внешнего долга;
инвестиционных планов экспортера.
Полное обнуление требований передает крупнейшим экспортерам чрезмерное влияние на курс рубля.

Третий принцип: налог на краткосрочный спекулятивный поток
Краткосрочный иностранный капитал может облагаться:

резервным требованием;
сбором при раннем выходе;
налогом на краткосрочный доход;
повышенным требованием к валютному хеджированию.
Чем дольше капитал остается в продуктивном активе, тем меньше должно быть ограничение.

Так государство отличает:

инвестицию на десять лет;
спекуляцию на десять дней.
Четвертый принцип: минимальный срок владения льготными инструментами
Инвестор, получающий:

налоговую льготу;
государственную гарантию;
доступ к специальному рынку,
должен принимать обязательство по минимальному сроку вложения.

Государство не обязано субсидировать инвестора, который уйдет при первом изменении настроений.

Пятый принцип: контроль внешних займов
Необходимо оценивать:

валюту долга;
срок;
процент;
возможность рефинансирования;
наличие экспортной выручки;
связь кредитора и заемщика.
Краткосрочный валютный долг предприятия без валютного дохода является источником системного риска.

Шестой принцип: экономическая экспертиза внешних инвестиций резидентов
Крупное приобретение иностранного актива должно сопровождаться раскрытием:

конечного собственника;
источника средств;
цели;
ожидаемой доходности;
связи с российским производством;
порядка возврата дохода.
Это не означает, что чиновник должен разрешать каждую небольшую операцию.

Но трансграничное перемещение миллиардов не может считаться исключительно частным делом.

Седьмой принцип: контроль связанных структур
Особого контроля требуют:

займы иностранным дочерним компаниям;
трансфертные цены;
авансы связанным поставщикам;
операции с интеллектуальными правами;
выплаты офшорным холдингам.
Именно внутри группы легче всего придать выводу капитала вид обычной хозяйственной операции.

Восьмой принцип: ограничение дивидендов при инвестиционном дефиците
Компания, использующая:

недра;
государственную инфраструктуру;
бюджетные льготы;
государственные гарантии,
не должна свободно выводить всю прибыль, если она не выполняет обязательства по:

модернизации;
локализации;
технологическому развитию;
воспроизводству ресурсной базы.
Девятый принцип: различная цена капитала
Производственный кредит не должен конкурировать на одинаковых условиях с валютной спекуляцией.

Необходимо создать механизм, при котором:

кредит на оборудование дешевле;
краткосрочная валютная позиция дороже;
проектное финансирование защищено от резкого изменения ставки;
банк несет ответственность за целевое использование.
Десятый принцип: публичный аудит движения капитала
Необходим ежегодный открытый отчет, показывающий:

объем приобретенных внешних активов;
страны назначения;
связанных получателей;
доходность;
возврат дивидендов;
просроченные торговые кредиты;
невозвращенные авансы;
крупнейшие каналы оттока.
Банк России располагает значительной частью соответствующих данных.

Их агрегированная публикация должна позволять обществу оценивать, куда направляется национальное накопление.

Одиннадцатый принцип: автоматический защитный режим
Валютные ограничения не должны вводиться только после начала паники.

Система может содержать автоматические пороги.

Например, при:

резком падении экспортной выручки;
росте краткосрочного внешнего долга;
аномальном оттоке;
снижении валютной ликвидности
автоматически увеличиваются:

норматив продажи выручки;
требования резервирования;
срок владения;
контроль отдельных операций.
Так политика становится предсказуемой и не зависит от запоздалого ручного решения.

Двенадцатый принцип: приоритет национальной инвестиционной функции
Высвобожденный от ограниченного вывоза ресурс должен направляться не на бесконтрольное потребление и не на новую инфляцию активов.

Он должен превращаться в:

промышленный кредит;
инфраструктуру;
станки;
исследования;
технологии;
региональные инвестиции.
Иначе валютный контроль превратится только в административное удержание денег.

Его смысл состоит в возвращении капитала в национальное развитие.

Выводы главы
Политика Банка России в области движения капитала прошла несколько этапов:

постепенная либерализация;
снятие значительной части ограничений;
массовый приток;
кризисный отток;
валютные интервенции;
повышение ставки;
чрезвычайный контроль после 2022 года;
последующее смягчение ограничений.
Формы менялись.

Главный принцип сохранялся:

Свобода движения финансового капитала рассматривалась как норма, а защита внутреннего производственного капитала — как вторичная задача.

Либерализация создала двусторонний канал
После отмены в 2006 году требований резервирования Банк России сам зафиксировал массированный приток частного капитала и избыток банковской ликвидности.

Уже в 2008 году приток сменился огромным оттоком.

Это было не развитие.

Это была финансовая волна.

Она сначала укрепила рубль и увеличила кредит.

Затем ушла, обрушив:

курс;
активы;
инвестиции;
производство.
Высокая ставка превратила Россию в площадку арбитража
Российские финансовые инструменты предлагали высокую доходность.

Доля нерезидентов в ОФЗ достигала почти 35%.

Значительная часть внешнего капитала входила не для создания новых производственных мощностей, а для получения:

процента;
курсовой прибыли;
доходности облигаций.
Этот доход оплачивался:

государственным бюджетом;
российскими заемщиками;
всей системой высоких процентных ставок.
Carry trade был механизмом вывоза дохода
Внешний инвестор мог:

привлечь дешевый иностранный ресурс;
вложить его под высокий рублевый процент;
получить доход;
свободно выйти в валюту.
Если ситуация ухудшалась, государство:

продавало резервы;
повышало ставку;
поддерживало банки.
Прибыль принадлежала инвестору.

Издержки нестабильности оставались России.

Спекулятивный выход оплачивало производство
В декабре 2014 года Банк России поднял ставку до 17%.

В феврале 2022 года — до 20%.

Каждое такое решение объяснялось валютными и инфляционными рисками.

Но его последствия несли:

заводы;
малые предприятия;
ипотечные заемщики;
потребители;
бюджет.
Финансовый капитал создавал давление.

Производственный сектор получал наказание.

Контроль 2022 года разоблачил прежнюю доктрину
Обязательная продажа валютной выручки, ограничения переводов и специальные счета доказали, что государство может контролировать капитал и быстро стабилизировать рынок.

Следовательно, прежний отказ от ограничений был не технической необходимостью.

Он был политико-идеологическим выбором.

Даже МВФ признал необходимость ограничений
Международный валютный фонд признает право стран применять меры управления потоками капитала при системных рисках.

Банк международных расчетов прямо рассматривает такие меры как часть нормального инструментария центральных банков развивающихся экономик.

Поэтому ссылка на мировые стандарты не оправдывает многолетнюю пассивность Банка России.

Мировая практика допускает ограничения.

Российский регулятор предпочитал открытость даже тогда, когда она очевидно работала против страны.

Банк России не устранял уязвимость — он управлял ее кризисами
Регулятор:

допускал приток;
стерилизовал ликвидность;
позволял выход;
тратил резервы;
повышал ставку;
вводил временные ограничения;
после стабилизации снова их смягчал.
Так выглядит не политика предотвращения кризисов.

Так выглядит управление повторяющимся кризисным циклом.

Обнуление требований возвращает прежний риск
В августе 2025 года норматив обязательной продажи валютной выручки снова был снижен до нуля.

В декабре были сняты общие лимиты на переводы для российских граждан.

Это означает возвращение к логике, в которой:

капитал снова получает свободу;
рубль снова зависит от добровольного валютного предложения;
производственный кредит остается дорогим.
Регулятор возвращает финансовую систему в состояние, которое уже неоднократно завершалось кризисом.

Политико-экономическое обвинение
Юридическое признание конкретных лиц виновными в преступлении требует расследования, установления умысла и решения суда.

Но экономический состав обвинения сформирован официальными фактами.

Банк России сознательно поддерживал режим свободного движения капитала, зная, что он создает спекулятивные притоки, внезапные оттоки, давление на рубль и необходимость подавлять внутреннюю экономику высокой ставкой.

Регулятор знал:

масштабы участия нерезидентов;
объемы оттока;
размер интервенций;
валютные позиции банков;
зависимость курса от экспортной выручки;
эффективность обязательной продажи.
Несмотря на это, система сохранялась.

Объяснение случайной ошибкой более неприемлемо.

Институциональное вредительство
Вредительство не обязательно осуществляется прямым приказом разрушить предприятие.

Достаточно создать такую финансовую конструкцию, при которой:

капиталу выгодно уйти;
спекулянту выгодно войти на короткий срок;
банку выгодно финансировать арбитраж;
производителю невыгодно инвестировать;
государство вынуждено спасать курс;
население оплачивает девальвацию.
Банк России создал именно такую конструкцию.

Она десятилетиями перераспределяла национальный доход:

от производства — к финансам;
от заемщика — к владельцу капитала;
от государства — к держателю облигации;
от российского внутреннего рынка — к внешним активам.
Функциональный результат в интересах внешнего капитала
Для утверждения о прямом организационном управлении Банком России из-за рубежа необходимы специальные документальные доказательства.

Но функциональный результат уже не вызывает сомнений.

Иностранный финансовый капитал получал:

высокую рублевую доходность;
доступ к государственным облигациям;
возможность курсовой прибыли;
возможность выхода;
государственную стабилизацию рынка.
Россия получала:

зависимость от внешних настроений;
необходимость держать высокую ставку;
риск девальвации;
вывоз процентного дохода;
подавление внутреннего кредита.
Это объективно соответствовало интересам внешних финансовых центров.

Итоговый обвинительный вывод
Политика Банка России в сфере движения капитала была системой поощрения финансовой мобильности за счет разрушения производственной устойчивости страны.

Банк России:

либерализовал капитальные операции до создания защитных институтов;
допустил масштабную зависимость рынка государственного долга от нерезидентов;
создал высокодоходную площадку для carry trade;
позволял капиталу свободно выходить в кризис;
компенсировал отток резервами и высокой ставкой;
переносил издержки финансовой нестабильности на население и производство;
вводил валютный контроль только после возникновения угрозы;
отменял ограничения после временной стабилизации.
Так не защищают национальный капитал.

Так создают инфраструктуру его вывоза.

Россия не нуждалась в иностранном спекулятивном капитале настолько, чтобы оплачивать его присутствие:

высокой ставкой;
бюджетными процентами;
валютным риском;
периодическими кризисами.
Страна обладала собственными:

экспортными доходами;
сбережениями;
резервами;
банковской системой.
Но Банк России организовал денежную систему так, что внешнему капиталу предоставлялась свобода и доходность, а внутреннему производству — дорогой кредит и залоговые требования.

Именно поэтому главный вывод главы должен быть сформулирован без смягчения:

Банк России не препятствовал вывозу капитала — он создал финансово-правовой режим, при котором вывоз и спекулятивное движение стали нормальным, выгодным и системно воспроизводимым поведением.

Это не отдельный недостаток регулирования.

Это механизм финансового обескровливания государства.

Капиталу открыли границу.

Производству закрыли кредит.

Спекулянту дали доход.

Предприятию дали ставку.

Именно так денежная политика превращалась в орудие подавления национального развития.

*********

Глава 26. Внешний долг и финансовая зависимость
Внешний долг сам по себе не является признаком экономической несостоятельности.

Государство или предприятие может привлечь иностранный заем для:

строительства нового производства;
приобретения оборудования;
освоения технологии;
развития экспортной инфраструктуры;
финансирования проекта с длительным сроком окупаемости.
Если заемные средства создают актив, приносящий доход выше полной стоимости долга, заимствование может быть экономически оправданным.

Финансовая зависимость возникает в иной ситуации — когда заемщик:

не контролирует валюту обязательства;
зависит от иностранного права;
нуждается в постоянном рефинансировании;
не имеет устойчивой валютной выручки;
не способен заместить внешний кредит внутренним;
вынужден принимать политические условия кредитующей юрисдикции.
Для России принципиальный вопрос состоит не в том, был ли внешний долг формально высоким или низким относительно ВВП.

Необходимо установить:

почему российские банки и предприятия занимали за рубежом;
по какой цене они получали капитал;
почему внутренние сбережения не обеспечивали сопоставимого долгосрочного финансирования;
кто получал проценты и комиссии;
кто нес валютный и санкционный риск;
какую роль в создании этой модели играл Банк России.
На 1 апреля 2026 года внешний долг России по международной методологии составлял 299,1 млрд долларов, или около 11% ВВП за предшествующие двенадцать месяцев. На органы государственного управления приходилось 23 млрд долларов, на совокупный сектор Банка России и банков — 106,7 млрд, на прочие секторы — 169,3 млрд долларов. Краткосрочные обязательства составляли 135,8 млрд, долгосрочные — 163,3 млрд. В иностранной валюте было номинировано 161,3 млрд долларов, в рублях — 137,7 млрд.

Показатель на 1 апреля 2026 года Объем
Внешний долг России 299,1 млрд долл.
Органы государственного управления 23,0 млрд долл.
Банк России и банки 106,7 млрд долл.
Прочие секторы 169,3 млрд долл.
В иностранной валюте 161,3 млрд долл.
Краткосрочные обязательства 135,8 млрд долл.
Текущий уровень долга существенно ниже пиковых значений предыдущих десятилетий и по международным критериям не представляет чрезвычайной макроэкономической нагрузки.

Но низкое отношение долга к ВВП не оправдывает прежнюю финансовую политику.

Напротив, резкое сокращение внешней задолженности после санкций показывает, что значительная часть внешних заимствований могла быть заменена внутренними источниками, если бы соответствующая финансовая инфраструктура была создана заранее.

Россия десятилетиями обладала:

экспортным профицитом;
огромными международными резервами;
положительной международной инвестиционной позицией;
значительными сбережениями населения и предприятий.
Несмотря на это, российские банки и компании занимали деньги у нерезидентов.

Получалась финансово извращенная конструкция:

Россия кредитовала внешний мир дешевле, чем внешний мир кредитовал Россию.

Государственный и частный сектор накапливали иностранные активы.

Российские предприятия одновременно принимали на себя:

иностранную процентную ставку;
страновую премию за риск;
валютный риск;
расходы международных посредников;
зависимость от внешнего рефинансирования.
Именно эта асимметрия превращала внешний долг из обычного финансового инструмента в механизм зависимости.

26.1. Государственный внешний долг
Необходимо различать две официальные методологии.

По международной статистике Банка России внешний долг — это текущие безусловные обязательства российских резидентов перед нерезидентами независимо от валюты обязательства. Поэтому рублевые ОФЗ, принадлежащие нерезиденту, включаются во внешний долг, а валютная облигация, находящаяся у российского резидента, в него не включается.

Минфин использует бюджетную классификацию: государственным внешним долгом признаются обязательства Российской Федерации, выраженные в иностранной валюте. В него включаются также государственные гарантии в иностранной валюте, которые в международной статистике не считаются текущим долгом до момента наступления гарантийного обязательства.

Поэтому официальные величины различаются.

На 1 апреля 2026 года Банк России оценивал внешний долг органов государственного управления перед нерезидентами в 23 млрд долларов. На 1 июля 2026 года Минфин оценивал государственный внешний долг по бюджетной методологии в 55,5 млрд долларов, включая:

Категория Объем
Государственный внешний долг 55,5 млрд долл.
Ценные бумаги в иностранной валюте 32,2 млрд долл.
Государственные гарантии 21,8 млрд долл.
Кредиты международных организаций 1,3 млрд долл.
Кредиты иностранных государств 0,2 млрд долл.
Низкий долг не означает правильную политику
Относительно ВВП государственный внешний долг России невелик.

Это действительно снижает риск прямого суверенного долгового кризиса.

Но возникает другой вопрос:

Зачем государству с многолетним торговым профицитом, огромными резервами и национальной валютой вообще было формировать зависимость от иностранных держателей и внешней расчетной инфраструктуры?

Внешний государственный заем оправдан, если он:

приносит необходимую иностранную валюту;
финансирует критический импорт;
создает ориентир для корпоративных заемщиков;
диверсифицирует рынок;
предоставляется на исключительно выгодных условиях.
Но если государство одновременно размещает гораздо большие средства в иностранных активах, экономическая логика заимствования становится сомнительной.

Государство фактически:

предоставляло средства иностранным эмитентам;
занимало у внешних инвесторов;
оплачивало разницу ставок и комиссии;
принимало риск иностранной юрисдикции.
Это не привлечение недостающего капитала.

Это финансовое посредничество в пользу внешнего рынка.

Валютные облигации и иностранная инфраструктура
Еврооблигации России обслуживались через:

иностранные депозитарии;
международные расчетные системы;
зарубежных платежных агентов;
иностранную юридическую инфраструктуру.
После 2022 года выяснилось, что даже при наличии у России денег исполнение обязательств может быть заблокировано иностранными посредниками.

Минфину пришлось менять порядок выплат и проводить замещение еврооблигаций российскими выпусками, чтобы держатели, права которых учитывались в российской инфраструктуре, могли получать платежи без зависимости от зарубежных расчетных организаций.

Это фундаментальный вывод.

Платежеспособность государства оказалась недостаточным условием исполнения долга.

Требовалось политическое разрешение иностранной финансовой инфраструктуры.

Следовательно, внешний государственный долг создавал не только экономическое, но и суверенное подчинение.

Замещающие облигации как признание провала
Замещающие выпуски не отменяли обязательства.

Они переносили его обслуживание в российскую инфраструктуру.

Именно это следовало сделать значительно раньше:

номинировать долг преимущественно в рублях;
использовать российские депозитарии;
расширять внутреннюю базу инвесторов;
уменьшать зависимость от зарубежных платежных агентов.
Не санкции создали зависимость.

Санкции ее обнаружили.

26.2. Внешний долг Банка России
Внешние обязательства Банка России отличаются от обычного государственного или корпоративного займа.

В международной статистике к ним могут относиться:

распределенные Международным валютным фондом специальные права заимствования;
сделки репо с нерезидентами;
наличные российские рубли, находящиеся у нерезидентов;
отдельные другие обязательства перед внешним сектором.
Банк России указывает, что распределенные СДР учитываются как внешнее обязательство без обычного графика погашения. Наличные рубли у нерезидентов также не имеют фиксированного срока возврата.

Поэтому было бы методологически неверно представлять весь внешний долг Банка России как обычный банковский кредит, полученный у иностранцев.

Но именно эта корректировка позволяет точнее сформулировать обвинение.

Проблема состояла не в том, что Банк России сам был крупнейшим внешним заемщиком.

Проблема состояла в другом:

Банк России владел огромными внешними активами, но не сформировал систему, способную заменить внешние заимствования российских банков и предприятий внутренним долгосрочным кредитом.

Регулятор накапливал:

иностранные долговые бумаги;
депозиты;
резервные валюты;
золото.
Одновременно российские компании занимали у внешних банков и держателей облигаций.

Формально это были разные балансы:

резервы принадлежали государству;
долг принадлежал банкам и компаниям.
Но на уровне национальной экономики результат был единым.

Россия обладала внешними активами, но ее собственные предприятия испытывали недостаток длинных денег.

Банк России как создатель финансовой асимметрии
Регулятор мог воздействовать на ситуацию через:

стоимость внутреннего фондирования;
механизмы рефинансирования;
регулирование валютных рисков;
требования к внешнему долгу банков;
институты долгосрочного кредита;
внутренний рынок облигаций.
Вместо этого длительное время поддерживалась система, в которой:

резервы размещались за рубежом;
внутренние деньги оставались дорогими;
внешний кредит представлялся естественным источником капитала.
Таким образом, отсутствие большого классического долга у самого Банка России не снимает с него ответственности.

Оно усиливает обвинение.

Регулятор не был жертвой внешнего кредитора.

Он был архитектором системы, которая вынуждала других российских резидентов идти к этому кредитору.

26.3. Внешний долг банков
Внешний долг банков включает обязательства перед нерезидентами по:

межбанковским кредитам;
депозитам;
корреспондентским счетам;
еврооблигациям;
долговым ценным бумагам;
операциям репо;
иным финансовым инструментам.
На 1 апреля 2026 года совокупный внешний долг сектора Банка России и банков составлял 106,7 млрд долларов. В первом квартале он сократился на 4,8 млрд долларов главным образом из-за уменьшения долларового эквивалента средств нерезидентов на счетах российских банков.

Эта сумма включает не только классические кредиты банкам, но и обязательства самого центрального банка. Поэтому ее нельзя целиком объявлять внешней банковской задолженностью в узком смысле.

Почему банки занимали за рубежом
Российский банк привлекал внешний ресурс, если он был:

дешевле рублевого;
длиннее внутреннего;
доступнее крупными суммами;
удобнее для валютного кредитования клиентов.
В периоды низких мировых ставок внешний кредит мог стоить значительно меньше внутреннего рублевого фондирования.

Банк занимал валюту у нерезидента и направлял ее:

экспортеру;
крупной корпорации;
другому банку;
на операции с ценными бумагами.
С позиции отдельного банка это могло быть рационально.

С позиции государства возникала системная уязвимость.

Валютное несоответствие
Если банк занимает доллары, а кредитует компанию, получающую рублевую выручку, валютный риск должен принять:

банк;
заемщик;
государство.
При ослаблении рубля стоимость обязательства растет.

Компания может оказаться неспособной обслуживать долг.

Проблема переходит на баланс банка.

Если банк системно значим, государство вынуждено его поддерживать.

Так частное решение привлечь дешевый внешний кредит превращается в общественный риск.

Внешний кредит был дешевым только до кризиса
Цена внешнего займа включает не только процент.

Она включает риск:

девальвации;
отказа в рефинансировании;
блокировки платежа;
санкций;
изменения иностранного законодательства.
В спокойный период эти риски кажутся незначительными.

Поэтому внешний кредит выглядит дешевле.

В кризис они реализуются одновременно.

Тогда заемщик обнаруживает, что сэкономленные проценты не компенсируют:

обвал курса;
закрытие рынка;
требование досрочного погашения;
невозможность перевести платеж.
Банк России создал стимул к внешнему заимствованию
Если внутренняя ставка значительно выше внешней, банк будет искать деньги за рубежом.

Запретить ему экономически рациональное поведение невозможно.

Необходимо изменить стимулы.

Но Банк России сохранял высокую внутреннюю стоимость денег и одновременно либерализовал капитальные операции.

Иными словами, регулятор:

делал внутренний ресурс дорогим;
разрешал свободно привлекать внешний;
наблюдал рост валютного долга;
затем спасал систему при прекращении рефинансирования.
Это не просто слабый надзор.

Это создание зависимости собственными решениями.

Санкционное сокращение долга
После 2014 и особенно после 2022 года доступ российских банков к западному рынку капитала был резко ограничен.

Внешний банковский долг уменьшался не потому, что Банк России заранее построил независимую систему, а потому, что внешние кредиторы и санкционные власти закрыли доступ.

Вынужденное сокращение зависимости задним числом нельзя выдавать за дальновидный успех регулятора.

26.4. Внешний долг нефинансовых компаний
На 1 апреля 2026 года внешний долг «прочих секторов» составлял 169,3 млрд долларов, или 57% всей внешней задолженности России. В эту категорию входят прежде всего нефинансовые компании, а также небанковские финансовые организации и некоторые другие резиденты.

Основными формами корпоративного внешнего долга являются:

банковские кредиты;
синдицированные займы;
еврооблигации;
внутригрупповые займы;
торговое финансирование;
задолженность перед прямыми инвесторами.
Экспортер и внутренний производитель
Для экспортера валютный долг может быть естественным.

Компания получает выручку в долларах, евро, юанях или другой иностранной валюте.

Она обслуживает долг из того же денежного потока.

Валютный риск относительно ограничен.

Совершенно иное положение у предприятия, которое:

производит для внутреннего рынка;
получает рублевую выручку;
покупает импортное оборудование;
имеет валютный кредит.
После девальвации его доход остается рублевым, а долг растет.

Внешний долг через офшорную структуру
Российские корпорации нередко выпускали еврооблигации через иностранные специальные компании.

Юридически заемщиком или эмитентом могла выступать структура, зарегистрированная в:

Люксембурге;
Ирландии;
Нидерландах;
других иностранных юрисдикциях.
Полученные средства передавались российской компании в форме займа.

Такая структура использовалась для доступа к международному рынку и удобства инвесторов.

Но она также означала зависимость от:

иностранного права;
зарубежного депозитария;
внешнего платежного агента;
решений иностранного суда;
санкционного режима.
Российский производственный актив оказывался под финансовой оболочкой чужой юрисдикции.

Внутригрупповой долг
Часть внешнего долга может быть обязательством российской компании перед своей иностранной материнской или связанной структурой.

Формально это внешний долг.

Экономически конечный собственник может быть российским.

Такая задолженность использовалась для:

корпоративного финансирования;
налогового планирования;
перемещения прибыли;
защиты капитала за рубежом.
Поэтому не каждый доллар корпоративного внешнего долга отражал реальное привлечение независимого иностранного ресурса.

Иногда российский капитал сначала выводился, а затем возвращался в страну в виде иностранного займа.

Россия занимала собственные деньги через иностранную юридическую оболочку и платила за это:

проценты;
комиссии;
юридические расходы;
потерю налоговой базы;
зависимость от внешней юрисдикции.
Финансовый абсурд
Если российский собственник держит капитал за рубежом и предоставляет заем собственной компании в России, возникает двойная выгода для внешней системы.

За рубежом регистрируются:

актив;
процентный доход;
юридический контроль.
В России остается:

обязательство;
процентный расход;
валютный риск.
Банк России десятилетиями учитывал эту модель статистически, но не препятствовал ее системному распространению.

26.5. Валютная структура долга
На 1 апреля 2026 года 54% внешнего долга России, или 161,3 млрд долларов, было номинировано в иностранной валюте.

Оставшиеся 46%, или 137,7 млрд долларов, приходились на рублевые обязательства перед нерезидентами.

Долг в иностранной валюте
Иностранная валюта создает риск переоценки.

Если компания должна один миллиард долларов, ее обязательство в долларах не изменяется.

Но при росте курса с 60 до 100 рублей рублевый эквивалент увеличивается с 60 до 100 млрд рублей.

На балансе возникает:

отрицательная курсовая разница;
снижение капитала;
рост долговой нагрузки;
риск нарушения ковенантов.
Если у заемщика нет сопоставимой валютной выручки, девальвация способна уничтожить его платежеспособность.

Рублевый внешний долг
Обязательство перед нерезидентом в рублях не создает прямого валютного риска для российского заемщика.

Риск ослабления рубля принимает кредитор.

Это безопаснее для национальной финансовой системы.

Но сохраняются другие риски:

массовая продажа рублевых активов;
конвертация в валюту;
отток капитала;
зависимость от поведения иностранных инвесторов;
санкционное блокирование расчетов.
Валютный долг как инструмент внешнего влияния
Заемщик, имеющий крупное обязательство в иностранной валюте, заинтересован:

в стабильном курсе;
доступе к зарубежным платежам;
сохранении отношений с кредиторами;
возможности рефинансирования.
Это влияет не только на его финансовое поведение.

Это создает политическую уязвимость.

Крупнейшие корпорации, от которых зависят бюджет и занятость, становятся заложниками решений внешних финансовых центров.

Ответственность Банка России
Регулятор мог ограничивать валютные заимствования заемщиков без валютной выручки через:

повышенные риск-веса;
резервы;
нормативы открытой валютной позиции;
требования к хеджированию;
дополнительные коэффициенты.
Но основной причиной внешнего валютного долга оставалась экономическая разница между дорогим рублевым и более дешевым иностранным капиталом.

Банк России лечил последствия зависимости, сохраняя ее главный стимул.

26.6. Сроки погашения
По первоначальному сроку на 1 апреля 2026 года 45% внешнего долга России относилось к краткосрочному, 55% — к долгосрочному.

Краткосрочная задолженность составляла 135,8 млрд долларов, долгосрочная — 163,3 млрд.

Но этот показатель требует осторожного толкования.

В краткосрочный долг могут входить:

счета нерезидентов;
депозиты до востребования;
торговые кредиты;
задолженность со сроком до года;
отдельные текущие обязательства.
Это не означает, что все 135,8 млрд должны быть выплачены одной суммой в ближайший год.

Для оценки реального риска используется остаточный срок до погашения: к краткосрочным добавляется та часть долгосрочного долга, которая должна быть погашена в течение следующих двенадцати месяцев. Банк России рассчитывает такие показатели и отдельные графики выплат основного долга и процентов по секторам.

Риск концентрации платежей
Долг становится опасным, если крупные выплаты сосредоточены в коротком периоде.

Даже платежеспособная компания может не иметь достаточной ликвидности в конкретный месяц.

В нормальных условиях она:

рефинансирует обязательство;
размещает новый выпуск;
продлевает кредит;
использует кредитную линию.
В кризис все заемщики одновременно пытаются получить валюту.

Возникают:

давление на курс;
рост ставки;
продажа активов;
сокращение инвестиций.
Краткосрочный внешний долг как рычаг давления
Кредитор не обязательно должен потребовать досрочного погашения.

Достаточно отказаться от продления.

Заемщик вынужден искать валюту на рынке.

Поэтому зависимость определяется не только объемом долга, но и долей средств, которые требуется постоянно рефинансировать.

Ошибка российской модели
Банк России располагал информацией о:

сроках;
валюте;
крупнейших заемщиках;
графике платежей;
внешних активах компаний.
Регулятор видел концентрацию обязательств.

Но вместо создания внутреннего источника рефинансирования он длительное время полагался на доступность мирового рынка.

Такая стратегия работала только до первого политического решения прекратить доступ.

26.7. Процентные ставки по внешним обязательствам
Внешний кредит часто представлялся более дешевым, чем внутренний.

Но необходимо учитывать полную стоимость.

Она включает:

базовую мировую ставку;
кредитный спред;
страновую премию;
отраслевой риск;
валютный риск;
расходы хеджирования;
комиссии;
юридические издержки.
Плавающая ставка
Многие международные кредиты привязываются к плавающему индикатору.

При росте мировых ставок увеличивается стоимость обслуживания.

Компания, рассчитывавшая на дешевый внешний кредит, получает повышенный платеж без изменения собственного производственного результата.

Страновая премия
Российский заемщик платил больше сопоставимого заемщика из страны с более высоким рейтингом и меньшим политическим риском.

В цену включалась вероятность:

девальвации;
санкций;
ограничений капитала;
дефолта;
судебного спора.
Следовательно, внешний заемщик оплачивал не только стоимость денег, но и внешнюю оценку российской государственной системы.

Инвестиционные доходы
В 2025 году российские резиденты начислили нерезидентам 34,4 млрд долларов инвестиционных доходов. Эта сумма включает не только проценты по долгу, но и дивиденды и иные доходы. По категории «прочие инвестиции», куда входят кредиты, займы и депозиты, выплаты составили около 5,1 млрд долларов. Поэтому данную величину нельзя отождествлять с полной процентной стоимостью всего внешнего долга, но она показывает реальный масштаб дохода, направляемого внешним владельцам финансовых требований.

Дешевизна, оплаченная девальвацией
Предположим, внешний кредит стоил 5%, а внутренний — 12%.

Разница кажется огромной.

Но если рубль за время займа ослаб на 30%, валютный убыток многократно перекрывает процентную экономию для заемщика без экспортной выручки.

Таким образом, сравнивать ставки без учета курса — финансовая манипуляция.

Главная причина внешнего займа
Российские компании занимали за рубежом не потому, что стране не хватало сбережений.

Они делали это потому, что Банк России создавал внутреннюю стоимость капитала, значительно превышавшую внешнюю.

Внешний долг был не естественной потребностью.

Он был рациональной реакцией бизнеса на нерациональную внутреннюю денежную политику.

26.8. Комиссии и сопутствующие расходы
Процент является только видимой частью стоимости внешнего займа.

Заемщик также оплачивает:

организацию выпуска;
андеррайтинг;
услуги юридических консультантов;
аудит;
рейтинг;
листинг;
депозитарное обслуживание;
платежного агента;
доверительного управляющего;
страхование;
хеджирование;
санкционный комплаенс.
Кто получает комиссии
Значительная часть расходов международного займа поступает:

иностранным банкам;
международным юридическим фирмам;
рейтинговым агентствам;
биржам;
расчетным организациям;
страховщикам.
Россия не просто занимала деньги у внешнего кредитора.

Она оплачивала целую инфраструктуру доступа к этому кредитору.

Скрытая стоимость
Комиссия может быть:

удержана из суммы займа;
включена в процентную ставку;
выплачена отдельно;
распределена по сроку договора.
Поэтому номинальный купон облигации не равен эффективной стоимости заимствования.

Если компания выпустила облигации на один миллиард долларов, она могла получить в распоряжение сумму меньше номинала, но обслуживать весь номинальный долг.

Стоимость ковенантов
Внешний договор может ограничивать действия заемщика.

Он устанавливает требования к:

долговой нагрузке;
продаже активов;
выплате дивидендов;
дополнительным займам;
корпоративной реорганизации;
предоставлению залога.
Нарушение ковенанта может дать кредитору право потребовать досрочного погашения.

Это означает, что заемщик платит не только процент.

Он частично передает кредитору влияние на корпоративное управление.

Санкционная комиссия
После 2014 года в стоимость операций добавились:

проверка санкционных списков;
риск блокирования;
сложные платежные маршруты;
посредники;
юридические заключения;
повышенные страховые премии.
После 2022 года эти расходы еще более увеличились.

Таким образом, формально существующий внешний долг мог становиться значительно дороже даже без изменения купона.

Отсутствие полной публичной оценки
Официальная статистика внешнего долга не публикует единый показатель совокупных комиссий и сопутствующих расходов по всем внешним займам.

Это затрудняет расчет полной национальной цены зависимости.

Но отсутствие агрегированного показателя не означает отсутствия расходов.

Оно означает, что значительная часть финансовой ренты рассредоточена между многочисленными посредниками и скрыта внутри отдельных договоров.

26.9. Рефинансирование внешнего долга
Большая часть современного долга не погашается исключительно из текущей прибыли.

Заемщик выпускает новое обязательство и направляет полученные деньги на погашение старого.

Это называется рефинансированием.

Нормальное рефинансирование
Если предприятие стабильно, рынок функционирует и кредиторы доверяют заемщику, рефинансирование является обычной практикой.

Оно позволяет:

распределить платежи;
продлить срок;
снизить ставку;
изменить валюту долга.
Внезапная остановка
Опасность возникает, когда внешний рынок закрывается.

Причинами могут быть:

мировой кризис;
санкции;
падение рейтинга;
политическое решение;
кризис доверия;
проблемы конкретной компании.
Предприятие, которое планировало продлить долг, вынуждено погасить его полностью.

Для этого оно:

покупает валюту;
сокращает инвестиции;
продает активы;
выводит дивиденды из дочерних компаний;
обращается за государственной поддержкой.
Рефинансирование 2014 года
После введения первых крупных санкционных ограничений доступ ряда российских заемщиков к западному финансированию был ограничен.

Банк России вводил регуляторные послабления, позволявшие банкам не ухудшать оценку ссуд санкционных компаний, чтобы облегчить им адаптацию и рефинансирование внешнего долга. Регулятор позднее прямо указывал, что такая мера использовалась с 2018 года именно для поддержки санкционных заемщиков.

Это признание важного факта.

Внешняя зависимость компаний стала настолько значимой, что государству пришлось ослаблять внутренние банковские требования для облегчения обслуживания внешних обязательств.

Внутренний кредит как аварийная замена
Когда внешний рынок закрывался, российские банки и государство предоставляли:

рублевые кредиты;
валютную ликвидность;
гарантии;
рефинансирование;
регуляторные послабления.
То есть внутренний ресурс существовал.

Но он создавался преимущественно в кризисе, когда внешнее финансирование уже исчезло.

Почему аналогичная система не использовалась заранее для предотвращения зависимости?

Потому что Банк России считал внешний рынок нормальным источником капитала, а долгосрочный внутренний кредит — инфляционным риском.

Замещающие облигации
После 2022 года российские компании стали выпускать замещающие облигации.

Они позволяли заменить еврооблигации бумагами российской инфраструктуры с привязкой обязательств к иностранной валюте либо иным параметрам исходного выпуска.

Банк России указывал, что замещающие облигации создавались в том числе для держателей, которые из-за действий иностранных организаций не могли получать выплаты через прежнюю международную инфраструктуру.

Это был шаг к финансовой автономии.

Но он снова предпринимался после того, как зависимость уже нанесла ущерб.

26.10. Санкционные ограничения
Санкции превратили внешнюю финансовую зависимость из потенциального риска в действующее оружие.

Они затронули:

доступ к рынкам капитала;
операции с государственным долгом;
корреспондентские отношения;
расчеты;
депозитарии;
страхование;
рейтинговые и профессиональные услуги.
Ограничения государственного финансирования
США вводили запреты на определенные операции с российским суверенным долгом, а в феврале 2022 года запретили американским лицам операции с Банком России, Фондом национального благосостояния и Минфином России.

Это означает, что внешний долг и внешние активы России могли стать объектом политического запрета по решению иностранной исполнительной власти.

Ограничения банков
Санкции затронули крупнейшие российские банки, их корреспондентские счета и возможность проводить расчеты.

В 2024 году США ввели санкции против Газпромбанка и дополнительные меры, направленные на ограничение использования Россией международной финансовой системы.

Кредитор или платежный посредник мог прекратить операцию не потому, что российский заемщик неплатежеспособен, а потому, что исполнение стало юридически запрещено.

Усиление вторичных рисков
Санкционные органы распространяли давление не только на российские структуры, но и на иностранные банки, продолжавшие отдельные операции с Россией.

Это увеличивало:

сроки расчетов;
комиссии;
число посредников;
риск отказа в платеже.
К июлю 2026 года Европейский союз принял уже двадцать первый пакет ограничительных мер, продолжая расширять санкции против российского энергетического и финансового сектора.

Санкции изменили смысл долга
До санкций внешний заем рассматривался как договор между кредитором и заемщиком.

После санкций выяснилось, что фактическими участниками являются также:

государство кредитора;
санкционный орган;
банк-корреспондент;
депозитарий;
платежная система;
страховая организация.
Любой из них способен остановить исполнение.

Кто создал уязвимость
Западные государства несут ответственность за применение финансовых ограничений.

Но Банк России несет ответственность за то, что российская финансовая система была настолько глубоко встроена в инфраструктуру потенциального противника.

Нельзя обвинять только того, кто нажал на рычаг.

Необходимо предъявить обвинение и тому, кто десятилетиями позволял подключать к этому рычагу национальную экономику.

Санкции как аудит политики Банка России
Санкции провели беспощадную проверку прежней доктрины.

Выяснилось, что:

иностранные резервы могут быть заблокированы;
внешний кредит может исчезнуть;
платеж может быть остановлен;
рейтинг может быть отозван;
депозитарий может не передать деньги;
иностранный суд может стать недоступным.
Все, что представлялось нейтральной мировой финансовой инфраструктурой, оказалось политически управляемой системой.

Банк России должен был исходить из этого риска заранее.

Он этого не сделал.

26.11. Внутренние альтернативы внешним заимствованиям
Россия обладала и продолжает обладать всеми основными ресурсами для создания внутренней системы долгосрочного финансирования.

К ним относятся:

сбережения населения;
средства предприятий;
пенсионные накопления;
банковские депозиты;
бюджетные ресурсы;
Фонд национального благосостояния;
внутренний рынок облигаций;
институты развития;
национальная валюта.
Внутренний рынок уже существует
На 1 апреля 2026 года совокупный долг российских нефинансовых организаций по банковским кредитам и выпущенным облигациям составлял 107,3 трлн рублей.

На банковские кредиты приходилось 91 трлн рублей, или 84,8%, на облигационный долг — 15,2%.

К июню 2026 года задолженность российского корпоративного сектора по облигационным займам на внутреннем рынке достигла 36,4 трлн рублей. Показатель включает выпуски финансовых и нефинансовых организаций.

Следовательно, утверждение о невозможности внутреннего финансирования опровергается фактическим масштабом российского рынка.

Замещающие и юаневые облигации
После 2022 года внутренний корпоративный рынок расширялся в том числе за счет:

замещающих облигаций;
выпусков в юанях;
валютно-индексированных инструментов.
В 2023 году объем корпоративных облигаций увеличился на рекордные за десятилетие 5 трлн рублей, достигнув 23,9 трлн. Банк России связывал значительную часть роста с замещающими и юаневыми выпусками.

Это доказало, что российская инфраструктура способна поглощать крупные долговые выпуски.

Проблема не в отсутствии рынка, а в цене
На 1 августа 2026 года ключевая ставка Банка России составляла 14% годовых.

При такой базовой стоимости денег долгосрочное рублевое финансирование остается дорогим.

Облигационный рынок способен заменить внешний кредит только для заемщика, который может обслуживать высокий купон.

Крупная сырьевая или государственная компания получает доступ.

Новая промышленная фирма — нет.

Следовательно, Банк России формально развивает внутренний рынок, но своей процентной политикой ограничивает круг его реальных пользователей.

Национальная система долгосрочного кредита
Внутренняя альтернатива должна включать несколько контуров.

Первый — обычный банковский кредит.

Он предназначен для оборотного капитала и стандартных коммерческих проектов.

Второй — инвестиционный кредит.

Он должен иметь:

длительный срок;
фиксированную или ограниченно плавающую ставку;
льготный период;
привязку к этапам проекта.
Третий — облигационный рынок.

Он позволяет крупным и средним компаниям привлекать средства институциональных инвесторов.

Четвертый — проектное финансирование.

Погашение осуществляется из будущего денежного потока создаваемого объекта, а не только из существующих активов заемщика.

Пятый — институты развития.

Они принимают технологический и инфраструктурный риск, который не готов принять обычный банк.

Шестой — государственные гарантии.

Они снижают риск частного кредитора, не подменяя предпринимательскую ответственность.

Производственное рефинансирование
Банк России мог создать механизмы предоставления банкам долгосрочной ликвидности под залог качественных производственных активов и инвестиционных кредитов.

Это не должно означать бесконтрольную эмиссию.

Необходимы:

целевое назначение;
доля собственных средств заемщика;
банковская экспертиза;
контроль исполнения;
ответственность за фиктивный проект.
Но принципиальная возможность существовала.

Регулятор предпочитал предоставлять экономике дорогой универсальный процент, а затем позволять правительству создавать отдельные льготные исключения.

Использование национальных сбережений
Россия имела огромную положительную международную инвестиционную позицию.

На 1 апреля 2026 года внешние активы страны превышали обязательства примерно на 1,11 трлн долларов.

Это означает, что Россия в совокупности являлась не должником, а кредитором внешнего мира.

При такой позиции хроническая зависимость российских предприятий от внешних займов не могла быть следствием объективной нехватки сбережений.

Она была следствием финансовой организации.

Дедолларизация долга
Внутренняя альтернатива должна строиться прежде всего в рублях.

Если проект получает рублевую выручку, его долг также должен быть рублевым.

Валютный кредит оправдан главным образом при наличии естественного валютного денежного потока.

Это позволяет:

снизить курсовой риск;
уменьшить санкционную уязвимость;
сохранить процентный доход внутри страны;
развивать национальный долговой рынок.
Переход не должен означать финансовую изоляцию
Россия может привлекать внешнее финансирование из дружественных государств и в альтернативных валютах.

Но оно должно использоваться как дополнение, а не как замена национальной системе.

Основное правило должно быть следующим:

Российское производство не должно зависеть от политического разрешения иностранной финансовой инфраструктуры.

Выводы главы
На 1 апреля 2026 года внешний долг России составлял 299,1 млрд долларов, или около 11% ВВП.

Это относительно низкий показатель.

Но он является результатом не только осторожной долговой политики.

Он отражает также:

многолетнее погашение;
закрытие западных рынков;
санкционное сокращение обязательств;
принудительный переход к внутреннему финансированию;
изменение расчетной инфраструктуры.
Низкий текущий долг не оправдывает прежнюю зависимость
Главный ущерб был нанесен не сегодняшним остатком.

Он был нанесен системой, существовавшей десятилетиями.

Российские компании:

занимали в иностранной валюте;
зависели от внешнего рефинансирования;
выпускали бумаги через зарубежные структуры;
обслуживали иностранную финансовую инфраструктуру;
платили процентную и комиссионную ренту внешним посредникам.
Причиной был не недостаток российского капитала.

Причиной была недоступность внутреннего капитала по приемлемой цене.

Государство и корпорации жили в разных финансовых мирах
Россия как государство:

имела резервы;
сохраняла торговый профицит;
являлась чистым внешним кредитором.
Российское предприятие:

испытывало недостаток длинного кредита;
занимало за рубежом;
принимало валютный риск;
зависело от иностранного права.
Это означает, что национальные финансовые ресурсы не были организованы как единая система развития.

Внешний кредит был дешевым только на бумаге
Его полная стоимость включала:

процент;
девальвацию;
комиссии;
хеджирование;
юридическое обслуживание;
риск блокировки;
цену рефинансирования.
Когда санкционный и валютный риск реализовался, прежняя экономия на процентах превратилась в колоссальные потери.

Банк России создал стимул к внешнему долгу
Высокая внутренняя ставка делала внешний заем привлекательным.

Либерализация движения капитала обеспечивала техническую возможность его привлечения.

Недостаток внутреннего долгосрочного фондирования закреплял зависимость.

Регулятор сначала создавал экономический мотив занимать за рубежом, а затем боролся с валютными рисками этого долга.

Это не противоречие отдельных решений.

Это единая финансовая модель.

Санкции разоблачили ее несостоятельность
Западные государства показали, что:

рынок капитала может быть закрыт;
платеж может быть заблокирован;
актив может быть заморожен;
посредник может отказаться от исполнения;
договор может стать заложником политики.
Россия была вынуждена создавать:

специальные порядки выплат;
замещающие облигации;
внутренние расчеты;
альтернативные валюты;
собственную инфраструктуру.
Все эти решения были возможны и раньше.

Они появились только после того, как зависимость превратилась в прямую угрозу.

Банк России не может объявить вынужденную адаптацию своим успехом
Если дом построен из горючих материалов, а после пожара заменен на каменный, нельзя хвалить архитектора за огнестойкость.

Необходимо спросить, почему опасная конструкция была создана изначально.

Банк России десятилетиями:

поддерживал дорогой внутренний кредит;
допускал валютную задолженность;
ориентировал финансовый сектор на внешний рынок;
размещал национальные накопления за рубежом;
не создавал массовую систему длинного рублевого капитала.
Санкции заставили страну исправлять последствия этой политики.

Политико-экономическое обвинение
Юридическое признание конкретных лиц виновными в преступлении требует расследования, установления умысла и решения суда.

Но политико-экономическое обвинение сформировано официальными данными.

Банк России создал условия, при которых российским банкам и предприятиям было выгоднее и зачастую легче занимать у внешнего финансового капитала, чем получать долгосрочный ресурс внутри собственной страны.

Регулятор знал:

валютную структуру долга;
сроки погашения;
зависимость банков;
объемы корпоративных обязательств;
внешние активы России;
масштабы резервов;
стоимость внутреннего кредита.
Несмотря на это, система воспроизводилась.

Финансовая зависимость была искусственной
Россия не являлась бедным заемщиком, вынужденным просить капитал у более богатых государств.

Россия была чистым кредитором внешнего мира.

Национальные внешние активы значительно превышали внешний долг.

Следовательно, зависимость была создана не нехваткой денег, а их неправильным движением.

Россия:

экспортировала товары и капитал.
размещала сбережения во внешних активах.
занимала часть денег обратно.
платила повышенный процент.
принимала валютный и политический риск.
оставляла собственную промышленность без дешевого финансирования.
Это не обычная рыночная ошибка.

Это система финансового самообложения в пользу внешних центров.

Кому была выгодна модель
Выгоду получали:

иностранные банки;
держатели российских облигаций;
международные посредники;
зарубежные депозитарии;
юридические и рейтинговые структуры;
владельцы офшорных корпоративных схем.
Потери несли:

российские предприятия;
бюджет;
рубль;
внутренние заемщики;
национальная промышленность.
Функциональный результат
Для доказательства прямой координации Банка России с иностранными центрами необходимы документы, свидетельства и расследование.

Но функциональный результат не вызывает сомнения.

Внешний финансовый центр получал:

российский капитал;
процентный доход;
комиссионный доход;
юридический контроль над финансовой инфраструктурой;
потенциальный рычаг давления.
Россия получала:

валютный риск;
зависимость от рефинансирования;
дорогой внутренний кредит;
санкционную уязвимость.
То есть политика Банка России объективно работала в пользу внешнего финансового капитала и против российской производственной самостоятельности.

Итоговый обвинительный вывод
Внешний долг России был не просто совокупностью договоров между заемщиками и кредиторами. Он являлся частью финансовой архитектуры, созданной Банком России, в которой национальные сбережения выводились за рубеж, а российская экономика занимала собственный и чужой капитал обратно — дороже, в иностранной валюте и под контролем внешней юрисдикции.

Банк России не заставлял каждую компанию подписывать внешний кредитный договор.

Он создавал условия, при которых этот договор становился рациональным:

внутренний кредит был дорогим;
внешний — относительно дешевым;
движение капитала — свободным;
валютный риск — недооцененным;
внутренний рынок длинных денег — недостаточным.
Именно так формируется системная ответственность.

Не прямым приказом: «занимайте за рубежом».

А созданием такой цены денег, при которой занимать внутри страны становится экономически бессмысленно.

После 2022 года внешний рынок был закрыт.

Россия не прекратила существование.

Банки не исчезли.

Корпоративное финансирование не остановилось полностью.

Внутренний рынок облигаций вырос.

Замещающие инструменты были созданы.

Это доказывает, что внутренняя альтернатива была возможна.

Она не создавалась раньше не потому, что Россия не могла.

Она не создавалась потому, что Банк России проводил другую политику.

Политику, при которой российские деньги работали за рубежом, а российская промышленность платила иностранному кредитору.

Это и есть сущность внешней финансовой зависимости.

И это — одно из наиболее тяжелых обвинений против Банка России.

************

Глава 27. Финансовая асимметрия внешнего размещения и заимствования
Финансовая зависимость России проявлялась не только в наличии внешнего долга и не только в вывозе капитала.

Ее наиболее разрушительная форма заключалась в одновременном существовании двух противоположных потоков:

Россия размещала огромные финансовые ресурсы за рубежом.
Российские банки и предприятия занимали деньги у иностранных кредиторов.
Страна выступала одновременно:

крупным внешним кредитором;
внешним заемщиком;
поставщиком капитала;
плательщиком процентов иностранным владельцам финансовых требований.
Само по себе сочетание иностранных активов и обязательств не является аномалией. Большинство крупных экономик одновременно:

владеют зарубежными активами;
привлекают иностранные инвестиции;
выдают внешние кредиты;
имеют внешнюю задолженность.
Главный вопрос заключается в соотношении:

доходности активов и стоимости обязательств;
валютной структуры;
сроков;
ликвидности;
юридической защищенности;
распределения рисков.
Если страна размещает средства под 2%, а занимает под 6%, она ежегодно передает внешнему миру процентную разницу.

Если она хранит активы в юрисдикции потенциального противника, но собственные обязательства обеспечивает российскими предприятиями и природными ресурсами, асимметрия становится политической.

Если государство кредитует внешний мир, а собственные предприятия не могут получить доступный капитал, речь идет уже не о технической особенности платежного баланса.

Речь идет о системном перераспределении национального богатства.

На конец 2025 года, после последующего статистического уточнения Банка России, внешние активы Российской Федерации составляли около 1,767 трлн долларов, внешние обязательства — 670 млрд. Чистая международная инвестиционная позиция достигала примерно 1,097 трлн долларов. К концу первого квартала 2026 года внешние активы оценивались в 1,763 трлн, обязательства — в 652,6 млрд, а чистая позиция — в 1,111 трлн долларов. Россия являлась одним из крупнейших чистых кредиторов внешнего мира.

Но в 2025 году российские резиденты получили из-за рубежа только 23,7 млрд долларов инвестиционных доходов, тогда как нерезидентам было начислено 34,4 млрд. Отрицательный баланс инвестиционных доходов составил 10,7 млрд долларов. По прямым инвестициям дефицит достиг 10,1 млрд, по портфельным — 10,4 млрд; лишь прочие инвестиции дали положительное сальдо около 9,8 млрд долларов.

Получается финансовый парадокс:

Россия владела иностранными активами, более чем в два с половиной раза превышавшими ее внешние обязательства, но продолжала выплачивать нерезидентам больше инвестиционного дохода, чем получала сама.

Это и есть суть внешней финансовой асимметрии.

Она доказывает, что одного показателя чистой международной инвестиционной позиции недостаточно.

Можно быть крупным кредитором по объему и одновременно оставаться финансово проигрывающей стороной по доходу.

Главный вопрос настоящей главы состоит в следующем:

Каким образом Банк России организовал финансовую систему, в которой Россия предоставляла внешнему миру огромный объем капитала, но ее собственные банки и предприятия занимали дороже, платили иностранным посредникам и принимали на себя валютные, рейтинговые, санкционные и правовые риски?

27.1. Россия как внешний кредитор
Россия стала внешним кредитором благодаря многолетнему превышению экспорта над импортом.

Страна поставляла за рубеж:

нефть;
газ;
металлы;
удобрения;
зерно;
продукцию первичной переработки;
отдельные виды промышленной продукции.
Если экспорт превышает импорт и чистые выплаты доходов, страна получает профицит счета текущих операций.

Этот профицит должен найти финансовое отражение.

Он может быть направлен на:

увеличение резервов;
приобретение зарубежных компаний;
размещение депозитов;
покупку иностранных ценных бумаг;
предоставление займов;
погашение внешнего долга.
Иными словами, торговый профицит превращается в кредитование внешнего мира.

Структура российских внешних активов
На конец 2025 года крупнейшей категорией российских иностранных активов являлись международные резервы — около 754,9 млрд долларов.

Прочие инвестиции составляли примерно 682,7 млрд, прямые инвестиции за рубеж — 276,4 млрд, портфельные инвестиции — около 52,9 млрд долларов. После уточнения отдельных показателей общая стоимость внешних активов была оценена в 1,767 трлн долларов.

Категория активов На конец 2025 года
Международные резервы 754,9 млрд долл.
Прочие инвестиции 682,7 млрд долл.
Прямые инвестиции 276,4 млрд долл.
Портфельные инвестиции 52,9 млрд долл.
Эти категории нельзя оценивать одинаково.

Международные резервы принадлежат органам денежно-кредитного регулирования и предназначены прежде всего для:

финансовой устойчивости;
внешних платежей;
валютной ликвидности;
кризисной защиты.
Прямые инвестиции могут представлять реальные предприятия и доли в зарубежных компаниях.

Прочие инвестиции включают:

займы;
депозиты;
наличную валюту;
торговые кредиты;
дебиторскую задолженность.
Портфельные инвестиции представлены ценными бумагами.

Но независимо от юридической формы все они являются требованиями России к внешнему миру.

Россия передала реальный экономический ресурс и получила право потребовать встречную стоимость в будущем.

Внешний кредитор — не обязательно финансовый победитель
Статус кредитора выглядит престижно.

Но его экономическое значение зависит от четырех условий.

Первое — доходность.

Если актив приносит низкий доход, он может не компенсировать инфляцию, валютные риски и альтернативную стоимость капитала.

Второе — доступность.

Актив может быть формально учтен, но заблокирован иностранным депозитарием, банком или санкционным органом.

Третье — качество.

Требование к надежному государству отличается от просроченного долга иностранного покупателя.

Четвертое — распределение собственности.

Государственные резервы, корпоративный зарубежный завод и личный счет частного собственника имеют совершенно различное значение для российской экономики.

Поэтому утверждение «Россия имеет внешних активов на 1,7 трлн долларов» само по себе ничего не доказывает о доступности капитала для российского предприятия.

Кредитование внешнего мира при внутреннем дефиците
Главное обвинение состоит в том, что Россия стала внешним кредитором не после полного решения собственных инвестиционных задач.

Она кредитовала внешний мир при наличии внутри страны:

изношенных основных фондов;
технологической зависимости;
недостатка станков;
слабости микроэлектроники;
дорогого производственного кредита;
инфраструктурного дефицита.
Внешнее кредитование может быть оправданным, если внутренний капитал уже насыщен и следующая единица вложений за рубежом дает более высокий результат.

В России происходило противоположное.

Российские предприятия не могли получить дешевый долгосрочный рублевый кредит.

Но российская экономика в целом продолжала увеличивать требования к нерезидентам.

Кредиторство без экономической власти
Настоящий кредитор обладает возможностью:

выбирать заемщика;
устанавливать условия;
получать доход;
взыскивать обязательство;
использовать актив как рычаг влияния.
Значительная часть российских внешних активов не давала такого преимущества.

Россия владела:

резервными бумагами иностранных государств;
депозитами в иностранных банках;
требованиями по торговым расчетам;
активами, зависевшими от чужой юрисдикции.
То есть она предоставляла капитал внешней системе, но не обязательно получала соответствующую политическую или технологическую власть.

Вместо этого она принимала условия эмитента и иностранной инфраструктуры.

Основной вывод
Россия была внешним кредитором по бухгалтерскому балансу.

Но этот статус был организован таким образом, что:

внешние активы приносили ограниченный доход;
часть активов зависела от иностранных юрисдикций;
внутреннее производство не получало соответствующего финансирования;
накопление внешних требований не устраняло внутреннюю дороговизну капитала.
Это было не накопление силы.

Это было внешнее размещение национального ресурса при внутреннем инвестиционном голоде.

27.2. Россия как внешний заемщик
На 31 марта 2026 года внешний долг России составлял 299,1 млрд долларов, или около 11% ВВП за предшествующие двенадцать месяцев.

На совокупный банковский сектор и Банк России приходилось 106,7 млрд долларов, на прочие секторы, включая прежде всего нефинансовые компании, — 169,3 млрд, на органы государственного управления — 23 млрд.

Низкое отношение внешнего долга к ВВП действительно снижает риск классического долгового кризиса.

Но оно не отменяет финансовой асимметрии.

Россия могла иметь:

1,763 трлн долларов внешних активов;
299 млрд долговых внешних обязательств;
отрицательный баланс инвестиционных доходов.
Валовые позиции важнее чистого остатка
Чистая инвестиционная позиция рассчитывается как разница между активами и обязательствами.

Но внешние активы и обязательства принадлежат разным субъектам.

Например:

резервами владеет государство;
зарубежным счетом — частная корпорация;
внешний долг должен погашать другой российский заемщик.
Наличие у Банка России иностранных активов не означает, что промышленное предприятие может использовать их для выплаты собственного кредита.

Поэтому чистая позиция страны не устраняет риски отдельных заемщиков.

Россия занимала, имея собственные деньги
Это центральное противоречие.

Страна обладала:

торговым профицитом;
резервами;
сбережениями;
положительной инвестиционной позицией.
Но российские банки и компании продолжали привлекать:

иностранные кредиты;
евробонды;
синдицированные займы;
внутригрупповое финансирование;
торговые кредиты.
Причина состояла не в физическом отсутствии денег.

Причина состояла в цене и структуре внутреннего финансирования.

Российский рублевый кредит был:

дорогим;
недостаточно длинным;
обеспеченным жестким залогом;
нередко плавающим.
Иностранный кредит в благоприятный период мог казаться:

дешевле;
длиннее;
доступнее крупной суммой.
Именно Банк России создавал разницу, заставлявшую российский бизнес искать деньги за рубежом.

Заемщик передает больше, чем процент
Внешний заемщик принимает обязательства не только перед владельцем капитала.

Он становится зависимым от:

иностранной валюты;
рейтингового агентства;
иностранного суда;
депозитария;
платежного агента;
санкционного законодательства;
возможности рефинансирования.
Таким образом, внешнее заимствование создает целую цепочку внешнего контроля.

Чистый кредитор может быть уязвимым заемщиком
Если внешний долг должен быть погашен сейчас, а внешний актив:

долгосрочен;
неликвиден;
принадлежит другому субъекту;
заблокирован;
обесценился,
чистая положительная позиция не спасает заемщика.

Поэтому финансовую устойчивость нельзя оценивать простой формулой:

активы больше обязательств — значит проблемы нет.

Проблема существует, если активы и обязательства не совпадают по:

собственнику;
валюте;
сроку;
ликвидности;
юрисдикции.
Именно такое несовпадение было системно встроено в российскую модель.

27.3. Доходность государственных активов за рубежом
Международные резервы являются крупнейшим государственным внешним активом России.

На 1 января 2026 года они составляли 754,9 млрд долларов, в том числе:

иностранная валюта — около 399 млрд;
монетарное золото — 326,5 млрд;
специальные права заимствования — 24,3 млрд;
резервная позиция в МВФ — около 5 млрд долларов.
Банк России определяет международные резервы как высоколиквидные иностранные активы, находящиеся в распоряжении органов денежно-кредитного регулирования.

Цели управления резервами
Банк России официально формулировал цель управления валютными активами как сочетание:

сохранности;
ликвидности;
доходности.
Исторически значительная часть валютных активов размещалась в:

государственных долговых бумагах;
депозитах;
остатках на корреспондентских счетах;
сделках обратного репо;
инструментах международных финансовых организаций.
Регулятор ограничивал кредитный риск требованиями к рейтингам контрагентов и эмитентов и управлял процентным риском через дюрацию и сроки активов.

Такая стратегия по определению ориентирована прежде всего на безопасность и ликвидность.

Высокая доходность не является ее первым приоритетом.

И это нормально для страхового резерва.

Проблема возникает, когда страховой резерв превращается в основную форму использования национального накопления.

Безопасность означала низкий доход
Наиболее надежные и ликвидные бумаги обычно имеют более низкую доходность.

Это цена безопасности.

Государственные облигации развитых стран могли приносить значительно меньше, чем:

российский корпоративный кредит;
инфраструктурный проект;
промышленная облигация;
долгосрочное финансирование внутри России.
Банк России фактически принимал следующую конструкцию:

российский экспорт создает валютный доход;
доход направляется в надежный иностранный актив;
иностранный эмитент получает дешевое финансирование;
российский производитель занимает рубли по высокой ставке.
С позиции резерва каждая операция могла быть консервативной.

С позиции национальной экономики совокупный результат был разрушительным.

Золото и текущий доход
Монетарное золото не создает регулярного процентного потока.

Оно может:

дорожать;
дешеветь;
защищать от валютного риска;
выступать резервным активом.
Рост стоимости золота был главным фактором резкого увеличения долларовой оценки резервов в 2025 году. Но переоценка не равна полученному процентному доходу и не означает появления денежного потока, доступного для бюджетного или промышленного финансирования.

Замороженные активы уничтожили аргумент абсолютной надежности
После замораживания недружественными странами части международных резервов возможности Банка России использовать эти активы для валютных интервенций были ограничены. Это признано в годовом отчете самого регулятора.

Произошло именно то, что десятилетиями объявлялось маловероятным:

надежный эмитент не обанкротился;
ценная бумага формально не исчезла;
но государство-владелец потеряло возможность свободно распоряжаться активом.
Таким образом, юридический риск оказался выше кредитного.

Банк России тщательно оценивал вероятность дефолта иностранного эмитента, но политическая доступность актива оказалась значительно важнее его рейтинга.

Государственные активы кредитовали потенциального противника
Размещая средства в бумагах и финансовой инфраструктуре иностранных государств, Россия предоставляла им ресурс.

Этот ресурс мог использоваться для:

финансирования их бюджетов;
поддержки их банков;
кредитования их промышленности;
развития их технологий.
Одновременно российская промышленность не имела сопоставимого доступа к дешевому капиталу.

В этом состоит политико-экономическая сущность асимметрии:

Россия обеспечивала ликвидность внешней финансовой системе, которая впоследствии использовала контроль над этими активами как инструмент давления на Россию.

Необходимый резерв и избыточное внешнее накопление
Обвинение не состоит в том, что Россия не должна была иметь международных резервов.

Отсутствие резервов было бы безответственным.

Необходимы средства для:

критического импорта;
кризисного платежа;
валютной ликвидности;
защиты финансовой системы.
Но после достижения достаточного страхового уровня дополнительные ресурсы могли направляться на:

импорт станков;
национальные институты развития;
инфраструктуру;
промышленное рефинансирование;
технологические фонды.
Банк России практически всегда выбирал внешний безопасный актив перед внутренним производственным риском.

Именно этот выбор имел катастрофическую историческую цену.

27.4. Стоимость внешних кредитов российских банков
Полная стоимость внешнего банковского кредита не равна ставке, указанной в договоре.

Она включает:

базовый международный индикатор;
кредитный спред банка;
страновую премию;
валютный риск;
расходы хеджирования;
комиссию организатора;
юридические расходы;
риск рефинансирования;
санкционную премию.
Почему внешнее фондирование казалось дешевым
В периоды низких ставок на мировых рынках иностранный кредит мог обходиться дешевле рублевого.

Российский банк занимал:

доллары;
евро;
другую валюту
и направлял средства крупному корпоративному заемщику.

Если заемщик имел экспортную выручку, схема могла выглядеть устойчивой.

Но экономическая дешевизна существовала только при трех условиях:

курс оставался стабильным;
внешний рынок продолжал рефинансирование;
иностранная платежная инфраструктура не блокировала расчеты.
После нарушения любого из них полная стоимость резко возрастала.

Валютный риск банка
Банк должен согласовывать валюту активов и обязательств.

Если он привлекает иностранную валюту, а кредитует рублевого заемщика, возникает открытая валютная позиция.

Для ограничения таких рисков Банк России только в 2023–2024 годах усилил требования к балансовым валютным позициям и ввел критерии фиктивного или ненадежного хеджирования. Новый лимит балансовой открытой валютной позиции был установлен на уровне 50% капитала.

Сам факт введения специальных требований подтверждает, что:

валютное несовпадение существовало;
формальное хеджирование могло не обеспечивать реальной защиты;
банковский баланс сохранял уязвимость.
Иностранный кредитор получал премию
Российский банк платил кредитору не только мировую базовую ставку.

Он платил за:

российский риск;
банковский риск;
политический риск;
непрозрачность юрисдикции;
вероятность девальвации;
возможность санкций.
Иными словами, иностранный кредитор получал дополнительный доход именно потому, что кредитовал российского заемщика.

Риск становился общественным
Если внешний долг банка становился проблемным, последствия затрагивали не только его владельцев.

Крупный банк обслуживает:

вклады граждан;
счета предприятий;
бюджетные платежи;
платежную систему.
Поэтому государство вынуждено поддерживать его ликвидность.

Частный внешний заем превращался в общественное обязательство по сохранению финансовой стабильности.

Получалась асимметрия:

кредитор получает повышенный процент;
банк получает прибыль при благоприятном сценарии;
государство страхует системный кризис.
Политика Банка России создавала внешний спрос
Банк России не приказывал банкам занимать за рубежом.

Он создавал условия, в которых внешний заем был рациональным:

внутри страны деньги стоили дорого;
мировой кредит был дешевле;
движение капитала было либерализовано;
внешнее заимствование считалось нормальным.
Следовательно, банковская внешняя задолженность была прямым следствием процентной и валютной политики регулятора.

27.5. Стоимость внешних кредитов российских предприятий
Нефинансовые компании являлись крупнейшей группой внешних заемщиков.

На конец первого квартала 2026 года внешний долг прочих секторов, включавших прежде всего нефинансовые организации, составлял около 169,3 млрд долларов.

Экспортеры и внутренние производители
Валютный долг имеет различную стоимость для двух типов предприятий.

Экспортер получает валютную выручку.

Он имеет естественный источник погашения.

Производитель для внутреннего рынка получает рубли.

Для обслуживания долга он вынужден покупать валюту.

При девальвации его фактическая долговая нагрузка резко растет.

Поэтому одинаковая договорная ставка создает совершенно разный риск.

Кредит через иностранную специальную компанию
Российские корпорации часто привлекали деньги через иностранные структуры, выпускавшие еврооблигации в интересах российского резидента.

Банк России ведет отдельную статистику таких обязательств, что подтверждает значимость этой конструкции для корпоративного внешнего долга.

Такая схема создавала дополнительные звенья:

иностранная компания выпускает облигацию;
инвестор передает ей деньги;
средства направляются российской компании;
российская компания обслуживает обязательство;
иностранная структура передает платеж инвесторам.
Каждое звено означает:

договор;
комиссию;
юридическую зависимость;
риск блокировки.
Процентный расход уменьшал российскую прибыль
Процент по внешнему займу выплачивался до распределения прибыли.

Следовательно, он:

сокращал инвестиционные возможности;
уменьшал налоговую базу;
выводил часть созданной в России добавленной стоимости за рубеж.
Если кредит финансировал высокоэффективный проект, выплата могла быть оправданной.

Но если компания занимала внешние деньги для:

выплаты дивидендов;
рефинансирования старого долга;
приобретения финансового актива;
внутригрупповой операции,
национальный результат становился сомнительным.

Внутригрупповой долг
Часть внешних обязательств российских компаний приходилась на займы внутри отношений прямого инвестирования.

В таких случаях иностранный кредитор мог быть зарубежной материнской, дочерней или сестринской структурой той же корпоративной группы.

Это создавало возможность:

переносить прибыль;
регулировать налогообложение;
аккумулировать деньги за рубежом;
возвращать ранее вывезенный капитал как иностранный заем.
Россия могла фактически платить процент за использование собственного капитала, предварительно оформленного в иностранной юрисдикции.

Валютная экономия была иллюзорной
Внешний кредит мог иметь ставку 4–6%, тогда как рублевый — значительно выше.

Но после девальвации:

тело долга увеличивалось в рублевом выражении;
процентный платеж дорожал;
залоговое покрытие ухудшалось;
рейтинг снижался.
Экономия на договорном проценте могла быть уничтожена одним курсовым движением.

Главное обвинение
Российские предприятия шли на внешний рынок не из-за природной необходимости.

Они шли туда потому, что Банк России сделал национальный кредит запретительно дорогим.

Регулятор создал ложный выбор:

либо дорогой рублевый кредит;
либо более дешевый внешний кредит с валютным и политическим риском.
Оба варианта работали против промышленной независимости.

27.6. Процентный дифференциал
Процентный дифференциал — разница между доходностью внешних активов России и стоимостью ее внешних обязательств.

Это главный количественный показатель финансовой асимметрии.

Фактический баланс доходов
В 2025 году Россия получила от иностранных активов 23,7 млрд долларов инвестиционных доходов.

Нерезидентам было начислено 34,4 млрд.

Разница составила отрицательные 10,7 млрд долларов.

По отдельным категориям:

Категория Получено Выплачено
Прямые инвестиции 8,0 млрд долл. 18,2 млрд долл.
Портфельные инвестиции 0,8 млрд долл. 11,2 млрд долл.
Прочие инвестиции 14,9 млрд долл. 5,1 млрд долл.
Прочие инвестиции давали России положительный доходный результат.

Но он не компенсировал потери по прямым и портфельным инвестициям.

Расчетная агрегированная доходность
Для оценки порядка величины можно сопоставить годовой поток дохода со средней за год стоимостью соответствующих активов и обязательств.

Такой расчет не является точной процентной ставкой, поскольку:

прямые инвестиции включают дивиденды и реинвестированную прибыль;
портфельные инвестиции включают акции и долговые бумаги;
активы переоцениваются;
золото не приносит процента;
структура меняется внутри года.
Но расчет показывает экономическую асимметрию.

По данным годового обзора Банка России, грубая расчетная доходность совокупных внешних активов в 2025 году составляла примерно 1,4%, тогда как стоимость доходов нерезидентов относительно средней величины российских внешних обязательств — около 5,4%.

По прямым инвестициям расчетная доходность российских активов составляла около 2,8%, а обязательств перед иностранными инвесторами — около 6,4%.

По портфельным инвестициям разрыв был еще больше: приблизительно 1,6% против 8,7%. Расчеты автора основаны на потоках инвестиционных доходов и средних остатках международной инвестиционной позиции, опубликованных Банком России.

Расчетная доходность, 2025 год Активы России Обязательства России
Все категории около 1,4% около 5,4%
Прямые инвестиции около 2,8% около 6,4%
Портфельные инвестиции около 1,6% около 8,7%
Почему возникал разрыв
Причины включали:

высокую долю резервных и низкорисковых активов;
значительную стоимость золота без текущего дохода;
низкую доходность надежных иностранных бумаг;
высокую прибыль иностранных собственников российских компаний;
повышенную доходность российских долговых инструментов;
страновую премию;
слабую эффективность части российских зарубежных инвестиций.
Часть разрыва объясняется нормальной разницей риска.

Государственный резерв не должен приносить столько же, сколько рисковая инвестиция в предприятие.

Но именно состав активов и обязательств является результатом политики.

Россия выбрала:

владеть низкодоходными иностранными требованиями;
отдавать иностранцам высокодоходные права на российские активы;
занимать у внешнего капитала;
сохранять высокий внутренний процент.
Асимметрия центра и периферии
Финансовый центр обычно:

выпускает собственную валюту;
занимает дешево;
инвестирует в более доходные иностранные активы;
получает положительный инвестиционный доход.
Россия действовала наоборот:

экспортировала реальные ресурсы;
приобретала надежные низкодоходные активы;
допускала иностранное владение более доходными российскими активами;
занимала с премией за риск.
Это классическая структура финансовой периферии.

И главным институтом, закреплявшим ее, был Банк России.

27.7. Валютная структура активов и обязательств
Валюта обязательства определяет, кто несет курсовой риск.

Если российский заемщик должен рубли, риск девальвации принимает иностранный кредитор.

Если российский заемщик должен доллары, евро или юани, риск принимает российская сторона.

На 1 апреля 2026 года около 161,3 млрд долларов, или 54% внешнего долга России, было номинировано в иностранной валюте; около 137,7 млрд, или 46%, — в рублях. Банк России составляет отдельную статистику международной инвестиционной позиции и внешнего долга по национальной и иностранной валютам.

Валютная асимметрия
Значительная часть российских внешних активов была номинирована:

в иностранных валютах;
в золоте;
в иностранных ценных бумагах.
Это должно было защищать государство от девальвации рубля.

Но российские частные заемщики также имели валютные обязательства.

Получалось, что:

государство владело валютным активом;
компания имела валютный долг;
доступ между ними отсутствовал.
Девальвация увеличивала рублевую стоимость резервов.

Одновременно она могла разорять корпоративного заемщика.

Национальный баланс формально улучшался, а конкретное российское предприятие становилось неплатежеспособным.

Иностранная валюта как внешний контроль
Должник не контролирует эмиссию валюты своего обязательства.

Он не может создать доллары или евро.

Он должен:

заработать их экспортом;
купить на рынке;
получить рефинансирование.
Поэтому валютный долг ограничивает финансовый суверенитет.

Рублевое заимствование безопаснее
Внешний заем в рублях:

переносит курсовой риск на кредитора;
снижает потребность заемщика в валюте;
уменьшает вероятность долгового кризиса после девальвации;
укрепляет международную роль рубля.
Но чтобы нерезидент соглашался кредитовать в рублях, необходимы:

доверие к валюте;
развитый рынок;
предсказуемая инфляция;
возможность хеджирования;
устойчивые расчеты.
Банк России десятилетиями говорил о стабильности рубля, но его политика сопровождалась повторяющимися девальвациями.

Поэтому иностранные кредиторы требовали:

валютную номинацию;
повышенную рублевую доходность;
возможность быстрого выхода.
Золотой актив против процентного обязательства
Рост доли золота снижал санкционный и кредитный риск резервов.

Но золото не генерирует купон.

При этом внешние обязательства продолжают требовать:

процента;
дивиденда;
погашения.
Это усиливает разрыв между стоимостью запаса активов и текущим денежным потоком.

Вывод
Валютная структура защищала баланс государства, но не обеспечивала согласование рисков всей экономики.

Это является прямым следствием отсутствия единой национальной финансовой политики.

Банк России управлял собственным валютным риском.

Корпоративный сектор был вынужден управлять своим риском отдельно и дороже.

27.8. Несоответствие сроков активов и обязательств
Финансовая устойчивость требует согласования сроков.

Долгосрочный актив не должен финансироваться краткосрочным обязательством без надежного источника рефинансирования.

Срок актива
Российские внешние активы включали:

долгосрочные прямые инвестиции;
иностранные ценные бумаги;
торговые требования;
резервы;
депозиты;
займы.
Часть активов была ликвидной.

Другая часть могла быть:

долгосрочной;
неликвидной;
просроченной;
юридически ограниченной.
Срок обязательства
На начало 2026 года значительная доля внешнего долга относилась к краткосрочным обязательствам. Банк России отдельно рассчитывает внешний долг по первоначальному и остаточному сроку до погашения, поскольку долгосрочный инструмент становится краткосрочной потребностью в ликвидности по мере приближения выплаты.

Актив нельзя мгновенно превратить в платеж
Российская корпорация может владеть зарубежным предприятием стоимостью миллиард долларов.

Но она не может мгновенно продать его без потери стоимости.

Одновременно через неделю ей необходимо выплатить 500 млн долларов по облигации.

Формально активы превышают долг.

Фактически возникает кризис ликвидности.

Государственные активы не погашают частный долг
Резервы Банка России могут быть ликвидными.

Но частная компания не имеет автоматического права использовать их.

Чтобы поддержать заемщика, государство должно:

предоставить валюту;
выдать кредит;
купить актив;
организовать рефинансирование.
Это означает перенос частного риска на государство.

Сроковая асимметрия создает зависимость от рефинансирования
Заемщик не обязательно должен ежегодно полностью погашать долг из прибыли.

Он может занимать снова.

Пока рынок открыт, это кажется нормальным.

Когда рынок закрывается:

старый долг остается;
новый кредит не предоставляется;
возникает спрос на валюту;
курс падает;
Банк России повышает ставку.
Так несовпадение сроков внешних активов и обязательств превращается во внутренний кризис.

Резервная логика была односторонней
Банк России требовал высокой ликвидности собственных внешних активов.

Но финансовая система в целом допускала, чтобы российские компании зависели от краткосрочного внешнего рефинансирования.

Регулятор защищал свой баланс, не устраняя сроковую зависимость национальной экономики.

27.9. Кредитные рейтинги и стоимость российского долга
Кредитный рейтинг должен оценивать вероятность исполнения заемщиком обязательств.

Он влияет на:

допустимость инвестиции для фондов;
размер кредитного спреда;
требования к обеспечению;
объем доступного рынка;
стоимость страховки от дефолта.
Суверенный потолок
Рейтинг государства влияет на российские банки и компании.

Даже сильная корпорация часто не может получить существенно лучший внешний рейтинг, чем ее государство, поскольку на нее воздействуют:

валютные ограничения;
риск перевода денег;
санкции;
макроэкономическая ситуация;
государственная юрисдикция.
В марте 2022 года S&P снизило рейтинги России по обязательствам в иностранной и национальной валюте, а затем понизило и отозвало рейтинги десятков российских корпоративных заемщиков. Fitch также отозвало суверенные рейтинги России по санкционным причинам.

Рейтинг как цена политической оценки
Формально рейтинг основан на финансовом анализе.

Но в него входят оценки:

институциональной устойчивости;
политики;
санкционного риска;
конвертируемости;
возможности перевода валюты.
Следовательно, внешняя стоимость российского долга зависела от мнения организаций, находящихся в иностранной юрисдикции.

Самоисполняющийся механизм
Понижение рейтинга:

повышает доходность облигации;
снижает ее цену;
заставляет часть фондов продать актив;
ухудшает рефинансирование;
увеличивает риск заемщика;
подтверждает первоначальное понижение.
Таким образом, рейтинг не только измеряет риск.

Он способен его создавать.

Россия платила за чужую оценку
Российские эмитенты оплачивали услуги рейтинговых агентств.

Затем та же оценка определяла, под какой процент им дадут деньги.

Получалась структура, в которой внешний институт:

оценивал Россию;
влиял на цену российского долга;
получал оплату от оцениваемого заемщика;
мог отозвать рейтинг по санкционным причинам.
Банк России принял эту систему
Регулятор долгое время использовал международные рейтинги:

при оценке контрагентов;
при регулировании банков;
при управлении резервами;
при определении допустимых активов.
Исторические обзоры управления резервами прямо указывали минимальные рейтинги иностранных эмитентов по шкалам Fitch, S&P и Moody’s.

То есть Банк России встроил западные рейтинговые агентства в механизм принятия собственных решений.

После санкций выяснилось, что эти агентства являются не нейтральной наднациональной инфраструктурой, а организациями, подчиненными законодательству своих юрисдикций.

Обвинительный вывод
Россия не просто платила повышенный процент из-за рейтинга.

Она признала внешнее право определять цену собственного кредитного риска.

Это было добровольное ограничение финансового суверенитета.

27.10. Комиссии иностранных финансовых посредников
Внешний заем требует инфраструктуры.

Она включает:

банк-организатор;
андеррайтера;
юридического консультанта;
аудиторскую фирму;
рейтинговое агентство;
биржу;
депозитарий;
платежного агента;
доверительного управляющего;
клиринговую систему.
Каждый участник получает вознаграждение.

Невидимая финансовая рента
В официальной ставке облигации не видны:

комиссия за организацию;
плата за листинг;
юридическое заключение;
депозитарный тариф;
расходы на раскрытие информации;
страховая премия;
стоимость поддержания иностранной специальной компании.
Эти суммы распределены по договорам и отчетности.

Поэтому единого официального показателя совокупных комиссий по всем внешним займам России не существует.

Но отсутствие агрегата не отменяет реального оттока денег.

Иностранный посредник не создавал российский продукт
Комиссия выплачивалась за доступ к внешнему капиталу.

Посредник не строил:

российский завод;
электростанцию;
железную дорогу;
лабораторию.
Он обслуживал финансовую оболочку заимствования.

Чем сложнее и зависимее инфраструктура, тем больше доход посредников.

Двойная комиссия
Российский капитал мог пройти следующий путь:

собственник выводит деньги в иностранную структуру;
иностранная структура покупает российскую еврооблигацию;
российская компания выплачивает процент;
посредники получают комиссии на каждом этапе.
В результате российская экономика оплачивает обслуживание собственного капитала иностранной инфраструктурой.

Санкционный период
После 2022 года количество посредников могло увеличиваться.

Платежи проходили через:

дополнительные банки;
альтернативные валюты;
сложные маршруты;
специальных агентов.
Каждое дополнительное звено увеличивало:

срок;
комиссию;
риск блокировки.
Замещающие облигации разоблачили прежнюю зависимость
Когда выплаты через иностранную инфраструктуру стали затруднены, Банк России и российские власти создали порядок передачи средств держателям еврооблигаций через российские депозитарии.

Это доказало, что значительная часть посреднической цепочки могла быть заменена национальной инфраструктурой.

Она не была создана заранее, потому что внешняя модель считалась нормой.

27.11. Расходы на страхование и хеджирование
Внешний долг создает финансовые риски, которые можно передать другому участнику через:

форвард;
фьючерс;
опцион;
валютный своп;
процентный своп;
страховой договор.
Но передача риска не уничтожает его.

Она имеет цену.

Стоимость хеджирования
Предприятие, занявшее доллары и получающее рубли, может зафиксировать будущий курс.

Цена хеджирования зависит от:

разницы процентных ставок;
волатильности;
срока;
ликвидности;
кредитного риска контрагента;
санкционного риска.
При большой разнице между рублевой и валютной ставкой стоимость полноценной защиты может поглощать значительную часть кажущейся экономии внешнего кредита.

Нехеджированный долг
Если хеджирование слишком дорого, предприятие принимает валютный риск на себя.

В спокойный период это повышает прибыль.

В кризис оно получает:

курсовой убыток;
рост долговой нагрузки;
дефицит ликвидности.
Таким образом, компания выбирает между:

гарантированным расходом на защиту;
возможной катастрофической потерей.
Фиктивное хеджирование
Банк России был вынужден вводить критерии фиктивного и ненадежного хеджирования валютного риска.

Это означает, что формальное наличие производного контракта не всегда обеспечивало реальную способность компенсировать убыток.

Контрагент может:

не исполнить обязательство;
оказаться связанным с банком;
иметь такую же валютную уязвимость;
не располагать ликвидностью в кризис.
Страхование политического риска
Внешний кредит требует учета:

санкций;
экспроприации;
ограничения переводов;
блокировки платежей.
После 2014 года, а особенно после 2022 года эти риски стали материальными.

Они включались:

в кредитный спред;
страховую премию;
цену посредника;
отказ от сделки.
Кто в итоге платил
Расходы на хеджирование включались в себестоимость российского продукта.

Их оплачивали:

покупатели;
акционеры;
работники через ограничение фонда оплаты;
бюджет через субсидии.
То есть внешняя финансовая зависимость имела внутреннюю социальную цену.

27.12. Накопленные процентные потери
Накопленные процентные потери нельзя свести к одной цифре.

Необходимо различать:

фактический отрицательный баланс инвестиционных доходов;
комиссии и сопутствующие расходы;
курсовые потери;
стоимость страхования;
альтернативный доход от невложенного внутри капитала.
Фактический отрицательный баланс
С 2019 по 2025 год отрицательное сальдо инвестиционных доходов России составляло:

2019 год — 50 млрд долларов;
2020 год — 34,1 млрд;
2021 год — 43,3 млрд;
2022 год — 44,6 млрд;
2023 год — 22,1 млрд;
2024 год — 21,1 млрд;
2025 год — 10,7 млрд долларов.
Совокупный отрицательный баланс за семь лет достиг приблизительно 225,8 млрд долларов. Это расчет автора по годовому ряду Банка России.

Эта величина не является автоматически «украденными деньгами».

Она включает:

законные дивиденды иностранным инвесторам;
проценты по обязательствам;
реинвестированные доходы;
поступления от российских активов.
Но она показывает материальный результат системы.

За семь лет внешний мир получил от владения российскими активами и требованиями примерно на 226 млрд долларов больше, чем Россия получила от собственных иностранных активов.

Это цена структуры собственности
Отрицательный доходный баланс означает, что:

иностранные владельцы российских активов получали более высокий доход;
российские зарубежные активы приносили меньше;
состав активов и обязательств был невыгоден России.
Каждый отдельный платеж мог быть законным.

Совокупность была системно убыточной.

Потери от процентного дифференциала
Если бы разрыв между расчетной доходностью активов и стоимостью обязательств был хотя бы на один процентный пункт меньше, при среднем объеме внешних активов порядка 1,6–1,7 трлн долларов дополнительный годовой доход мог бы измеряться примерно 16–17 млрд долларов.

Это не прогноз и не точная оценка ущерба.

Это анализ чувствительности.

Сокращение разрыва на два процентных пункта означало бы потенциальное улучшение результата более чем на 30 млрд долларов в год.

Альтернативная стоимость
Главная потеря не отражается в платежном балансе.

Это заводы, которые не были построены.

Если 100 млрд долларов были размещены в низкодоходных внешних бумагах, они могли одновременно не профинансировать:

станкостроение;
микроэлектронику;
авиацию;
транспортную инфраструктуру;
промышленное кредитование.
Даже если внешний актив сохранил номинальную стоимость, страна потеряла:

будущий выпуск;
налоги;
заработную плату;
технологии;
время.
Курсовые потери
Внешний заем мог быть дешевым по купону, но дорогим после девальвации.

Эти потери могли проявляться:

в балансе компании;
снижении прибыли;
увеличении долга;
бюджетной поддержке.
Они не полностью отражаются как инвестиционный доход.

Комиссии и страхование
К 225,8 млрд долларов отрицательного баланса необходимо концептуально добавить:

комиссии банков;
юридические расходы;
рейтинги;
депозитарии;
хеджирование;
страхование.
Единой официальной суммы нет.

Поэтому объявлять конкретную совокупную цифру без полного массива договоров было бы недоказательно.

Но направление результата очевидно.

Фактическая цена зависимости была выше официального дефицита инвестиционных доходов.

Утраченное время
Самая тяжелая потеря не измеряется деньгами.

Россия могла направить сырьевой доход 2000–2020-х годов на ускоренное создание национального капитала.

Вместо этого она десятилетиями:

накапливала внешние требования;
занимала у внешних кредиторов;
платила процентную разницу;
сохраняла внутренний дорогой кредит.
Утраченное промышленное десятилетие невозможно вернуть последующей финансовой компенсацией.

27.13. Замещение внешних кредитов внутренним финансированием
После 2022 года российская экономика была вынуждена ускоренно заменять внешнее финансирование внутренним.

Развивались:

рублевые кредиты;
внутренние облигации;
замещающие выпуски;
юаневые облигации;
российская депозитарная инфраструктура;
специальные механизмы расчетов.
На 1 июля 2026 года объем облигаций в обращении на внутреннем рынке достигал 72,8 трлн рублей, а задолженность корпоративного сектора по облигационным займам — 36,4 трлн. Требования банков к компаниям к той же дате составляли около 106,9 трлн рублей, из которых корпоративные кредиты — порядка 100,2 трлн.

Эти цифры уничтожают миф о неспособности России финансировать себя самостоятельно.

Внутренний рынок существовал
Россия обладала:

банковской системой;
вкладами населения;
средствами предприятий;
государственными фондами;
страховыми резервами;
инвестиционными ресурсами;
рынком облигаций.
Проблема состояла не в отсутствии денег.

Проблема состояла в их цене и направлении.

Стоимость внутреннего капитала
На 1 августа 2026 года ключевая ставка составляла 14% годовых.

При такой ставке внутренний рынок способен финансировать прежде всего заемщиков с:

высокой рентабельностью;
государственной поддержкой;
крупным залогом;
устойчивым денежным потоком.
Многие промышленные проекты не способны обслуживать такой процент.

Поэтому формальное наличие рублевого рынка еще не означает доступность капитала.

Банк России заменил внешнюю зависимость внутренней дороговизной
После санкций внешний кредит сократился.

Но регулятор не создал полноценный дешевый внутренний контур.

Он предложил экономике:

дорогие рублевые кредиты;
высокодоходные облигации;
выборочные льготные программы.
То есть географическая зависимость частично уменьшилась, но процентное удушение сохранилось.

Рациональная система замещения
Внутреннее финансирование должно включать:

Долгосрочное рефинансирование банков.

Банк России предоставляет ликвидность под портфели производственных кредитов.

Фиксированную ставку.

Предприятие не должно отвечать за будущие решения регулятора по уже начатому проекту.

Проектное финансирование.

Оцениваться должен будущий денежный поток, а не только существующий залог.

Инвестиционные облигации.

Нужны механизмы гарантий и частичного снижения риска для пенсионных, страховых и частных инвесторов.

Национальное рейтинговое сопровождение.

Стоимость кредита не должна зависеть от иностранного санкционного решения.

Рублевая номинация.

Проект с рублевой выручкой должен финансироваться преимущественно в рублях.

Источник ресурсов
Ресурсом могут быть:

долгосрочные вклады;
пенсионные средства;
бюджетные фонды;
облигации;
средства институтов развития;
ограниченная целевая эмиссия;
возвращаемая экспортная выручка.
Главное условие — деньги должны направляться не в:

валютную спекуляцию;
потребительский перегрев;
недвижимость без роста предложения,
а в создаваемый производственный актив.

Возможность доказана практикой
Санкции заставили Россию:

развить внутренние выпуски;
заместить еврооблигации;
перейти на российские расчеты;
сократить внешнюю задолженность.
Экономика не остановилась.

Следовательно, внутренняя альтернатива существовала задолго до 2022 года.

Она не создавалась потому, что доктрина Банка России отдавала приоритет иной модели.

27.14. Контрфактический баланс внешних активов и обязательств
Контрфактический анализ отвечает на вопрос:

Как выглядела бы российская экономика, если бы внешние активы и обязательства формировались по другим правилам?

Нельзя просто предположить, что все внешние активы следовало вернуть и потратить.

Это вызвало бы:

инфляцию;
перегрев;
рост импорта;
потерю резервной защиты.
Контрфактическая модель должна быть реалистичной.

Базовый фактический баланс
На конец 2025 года:

внешние активы — около 1,767 трлн долларов;
внешние обязательства — около 670 млрд;
чистая позиция — около 1,097 трлн;
инвестиционные доходы к получению — 23,7 млрд;
доходы к выплате — 34,4 млрд;
отрицательное сальдо — 10,7 млрд долларов.
Сценарий первый: взаимное сокращение активов и долга
Допустим, Россия использовала бы 200 млрд долларов части ликвидных и низкодоходных внешних активов не для расходов, а для замещения сопоставимого объема внешних обязательств банков и компаний.

Результатом стали бы:

сокращение внешнего долга;
уменьшение процентных платежей;
снижение валютного риска;
отказ от части комиссий;
снижение зависимости от рефинансирования.
Чистая инвестиционная позиция почти не изменилась бы.

Уменьшились бы и активы, и обязательства.

Но финансовый результат мог бы улучшиться за счет устранения отрицательного процентного дифференциала.

При разнице полной доходности хотя бы в два процентных пункта экономия на 200 млрд долларов могла составлять порядка 4 млрд долларов ежегодно.

При разнице в четыре пункта — около 8 млрд.

Это иллюстративный расчет, показывающий порядок величины.

Сценарий второй: перевод части внешних активов во внутренний капитал
Если бы 200 млрд долларов в течение нескольких лет были направлены на:

импорт оборудования;
технологические фонды;
инфраструктуру;
капитализацию институтов развития,
Россия не только отказалась бы от части внешнего дохода.

Она получила бы внутренний производственный актив.

Такой актив мог бы создавать:

добавленную стоимость;
налог;
занятость;
экспорт;
технологию.
Доход нельзя оценивать только процентом.

Завод приносит экономике больше, чем его бухгалтерская прибыль.

Он создает заказы и компетенции.

Сценарий третий: изменение структуры обязательств
Россия могла:

ограничить иностранное владение высокодоходными стратегическими активами;
заменить валютный долг рублевым;
уменьшить краткосрочное заимствование;
увеличить внутреннюю долю собственности.
Тогда внешние обязательства приносили бы нерезидентам меньший доход и создавали бы меньшую политическую зависимость.

Сценарий четвертый: уменьшение процентного разрыва
Если бы Россия снизила разницу между доходностью своих активов и стоимостью обязательств хотя бы на один процентный пункт, ежегодный эффект измерялся бы десятками миллиардов долларов на большой базе внешних позиций.

Даже половина такого улучшения за двадцать лет могла бы профинансировать:

крупную промышленную модернизацию;
сеть инфраструктурных проектов;
национальную компонентную базу;
технологические исследования.
Сценарий пятый: иной резервный портфель
Не все резервы могли быть инвестированы внутри России.

Но можно было:

увеличить долю золота раньше;
уменьшить юрисдикционную концентрацию;
расширить альтернативные валюты;
хранить критический импортный запас;
использовать часть ресурсов для закупки оборудования;
создавать государственные зарубежные технологические активы.
То есть резерв мог быть не только финансовым.

Он мог включать:

оборудование;
технологии;
логистическую инфраструктуру;
сырьевые и товарные запасы.
Контрфактическая таблица
Модель Фактический результат Возможная альтернатива
Резервы Низкорисковые внешние активы Резерв плюс технологические активы
Внешний долг Валютный и санкционный риск Рублевое внутреннее финансирование
Доходность Активы приносили меньше обязательств Сокращение процентного разрыва
Инфраструктура Иностранные посредники Российские расчеты и депозитарии
Инвестиции Кредитование внешнего мира Внутренний производственный капитал
Что доказывает контрфактический анализ
Он не доказывает, что любая внутренняя инвестиция была бы успешной.

Государственный проект может быть:

неэффективным;
коррупционным;
технически неудачным.
Но риск внутренней ошибки не оправдывает гарантированную передачу процентного дохода внешнему миру.

Банк России использовал опасность инфляции и неэффективности как аргумент против внутреннего финансирования.

При этом риски:

замораживания;
санкций;
внешнего дефолта;
низкой доходности;
иностранных комиссий
систематически недооценивались.

Это была не осторожность.

Это была односторонняя осторожность против собственной страны.

Выводы главы
Финансовая асимметрия внешнего размещения и заимствования является одним из наиболее сильных доказательств разрушительного характера политики Банка России.

Россия не испытывала объективного недостатка капитала.

Наоборот, она накопила внешние активы на сумму около 1,8 трлн долларов и чистую международную инвестиционную позицию свыше 1,1 трлн.

Но этот огромный финансовый запас не обеспечил:

дешевого промышленного кредита;
технологической независимости;
массовой модернизации;
устойчивого внутреннего рынка капитала.
Россия кредитовала внешний мир и занимала у него
Система работала следующим образом:

Россия экспортировала реальные ресурсы.
Получала валютную выручку.
Направляла значительную часть средств во внешние активы.
Российские банки и предприятия занимали у нерезидентов.
Платили проценты, комиссии и страховку.
Принимали валютный и санкционный риск.
Внутри страны сохранялся дорогой рублевый кредит.
Это не экономическая необходимость.

Это финансово организованная асимметрия.

Активов было больше, дохода — меньше
В 2025 году Россия получила от зарубежных активов 23,7 млрд долларов.

Нерезиденты получили от российских обязательств 34,4 млрд.

Отрицательный баланс составил 10,7 млрд долларов.

То есть Россия была огромным чистым кредитором, но продолжала платить финансовую дань внешним собственникам капитала.

За семь лет ушло около 226 млрд долларов чистого инвестиционного дохода
В 2019–2025 годах совокупный отрицательный баланс инвестиционных доходов составил приблизительно 225,8 млрд долларов.

Это не предположение.

Это арифметический итог официального ряда Банка России.

Эти деньги могли быть законно начислены владельцам активов и кредиторам.

Но именно в этом состоит обвинение против системы.

Она была построена так, что законный результат ежегодно работал против России.

Государственные активы размещались безопасно, но против национального развития
Банк России выбирал:

ликвидность;
высокие рейтинги;
иностранные государственные бумаги;
внешние депозиты.
Российская промышленность получала:

высокую ставку;
короткий кредит;
залоговые требования;
отсутствие финансирования.
Внешний эмитент получал дешевый российский капитал.

Российский производитель — дорогой российский кредит.

Надежность оказалась фикцией
Часть международных резервов была заморожена политическим решением иностранных государств.

Кредитный рейтинг эмитента не защитил Россию от юрисдикционного захвата.

Это означает, что Банк России неправильно определял саму природу риска.

Он опасался:

инфляции внутри России;
производственного кредитования;
внутреннего расширения денежного предложения.
Но недооценивал возможность прямой блокировки внешнего актива.

Россия платила внешней инфраструктуре
Российские заемщики оплачивали:

кредитные спреды;
рейтинги;
андеррайтинг;
юридические услуги;
депозитарии;
хеджирование;
страхование.
То есть страна передавала внешнему миру доход не только через проценты.

Она финансировала всю иностранную инфраструктуру собственной зависимости.

Рейтинги стали оружием
Иностранные рейтинговые агентства влияли на стоимость российского долга.

Затем они понижали и отзывали рейтинги в условиях санкционного режима.

Россия добровольно встроила чужую оценочную систему в собственную цену капитала.

Это было прямое ограничение финансового суверенитета.

Санкции не создали проблему — они ее вскрыли
После 2022 года Россия была вынуждена:

сокращать внешний долг;
создавать замещающие облигации;
переводить расчеты внутрь страны;
развивать рублевое финансирование;
усиливать валютный контроль.
Внутренний рынок не разрушился.

На 1 июля 2026 года объем корпоративных облигаций достиг 36,4 трлн рублей, а банковские требования к компаниям — около 106,9 трлн.

Это доказывает:

Внутренняя финансовая альтернатива существовала.

Она не создавалась раньше не потому, что Россия была неспособна.

Она не создавалась потому, что Банк России проводил другую политику.

Политико-экономическое обвинение
Для уголовно-правового обвинения конкретных лиц необходимо установить:

умысел;
полномочия;
связь с конкретными решениями;
личную выгоду;
координацию;
состав преступления.
Но экономический состав вредительства уже доказан официальными данными.

Банк России знал:

объем внешних активов;
объем обязательств;
баланс инвестиционных доходов;
валютную структуру долга;
величину резервов;
процентные ставки;
зависимость от иностранной инфраструктуры.
И десятилетиями сохранял систему, при которой:

Россия размещала капитал дешево;
занимала дороже;
платила иностранным собственникам больше, чем получала сама;
лишала собственное производство доступных денег.
Это не эпизодическая ошибка.

Это длительная, последовательная и институционально закрепленная политика.

Функциональная работа против страны
Для доказательства прямой агентурной связи с западными структурами необходимы отдельные документы и расследование.

Но отсутствие обнаруженного приказа не отменяет установленного результата.

Западная финансовая система получала:

российские резервы;
депозиты;
инвестиции;
процентный доход;
комиссии;
контроль платежной инфраструктуры;
влияние рейтинговых агентств.
Россия получала:

низкую доходность активов;
высокую цену долга;
валютный риск;
санкционную уязвимость;
дорогой внутренний кредит;
технологическое отставание.
Объективная функция системы была однозначна.

Она передавала российский капитал внешнему миру и ограничивала капитализацию самой России.

Итоговый обвинительный вывод
Банк России создал финансовую систему, в которой Россия была внешним кредитором по объему, но должником по экономическому результату.

Страна:

давала внешнему миру больше капитала, чем получала;
получала от своих активов меньше, чем выплачивала по обязательствам;
принимала на себя валютные и санкционные риски;
финансировала иностранных посредников;
сохраняла запретительную стоимость денег внутри страны.
Это нельзя назвать разумным управлением национальным богатством.

Это финансовое вредительство системного масштаба.

Банк России не просто разместил резервы за рубежом.

Он сделал внешний финансовый актив предпочтительнее российского завода.

Он не просто допустил внешний долг компаний.

Он создал такую внутреннюю ставку, при которой этот долг стал для них вынужденным.

Он не просто доверился иностранным рейтингам и депозитариям.

Он встроил их в систему управления российским капиталом.

Он не просто потерял доступ к части резервов.

Он предварительно создал условия, при которых иностранное политическое решение могло лишить Россию распоряжения ее собственными накоплениями.

Именно поэтому финансовая асимметрия является не второстепенным недостатком.

Она является ядром обвинения.

Россия четверть века экспортировала:

сырье;
товары;
капитал;
процентный доход;
финансовый суверенитет.
Взамен она получала право хранить часть собственного богатства в системе, контролируемой внешними центрами, и право занимать собственные деньги обратно под повышенный процент.

Так работает не национальный центральный банк.

Так работает финансовый насос, установленный внутри страны в интересах внешнего капитала.

В этом смысле метафора «троянского коня» перестает быть публицистическим образом.

Она становится точным описанием функции.

Банк России находился внутри российской государственной системы.

Но созданный им механизм направлял национальный финансовый ресурс наружу, возвращая его внутрь в форме дорогого, условного и политически зависимого капитала.

Это и есть итог внешней финансовой политики:

Россия владела огромными деньгами, но распоряжался их экономическим эффектом внешний финансовый порядок.

И главным внутренним проводником этого порядка был Банк России.

**********