ЦБ РФ как Троянский конь Запада. В 6-ти тт. Том 6

В.К. Петросян (Вадимир). ЦБ РФ как «Троянский конь» Запада. В 6-ти тт. Том 6


Том VI. Аналитический атлас: рост, внешняя зависимость, ущерб и модели

Аннотация к 6-му тому

Шестой том исследования В.К. Петросяна (Вадимира) «ЦБ РФ как „Троянский конь“ Запада» завершает аналитический атлас и всю шеститомную работу, посвященную денежно-кредитной, валютной, резервной и банковской политике России в 2000–2025 годах.

Если пятый том систематизировал данные о международных резервах, процентных ставках, денежной массе, кредитовании и устройстве банковской системы, то шестой том переносит анализ на конечные результаты сформированной финансово-экономической модели: темпы экономического роста, накопление основного капитала, развитие промышленности, технологическую модернизацию, производительность труда, сырьевую зависимость, трансграничное движение капитала и величину понесенного страной экономического ущерба.

В первом тематическом блоке рассматривается динамика реального и номинального валового внутреннего продукта России, ВВП на душу населения и ВВП по паритету покупательной способности. Выделяются периоды ускоренного роста, замедления, стагнации и кризисного спада, анализируются структура экономики и динамика несырьевого ВВП. Особое внимание уделяется разграничению роста, обеспеченного расширением внутреннего производства, и роста, связанного с изменением мировых цен на сырье, валютного курса и стоимостной переоценкой экспортных доходов.

Второй блок посвящен инвестициям и накоплению производственного капитала. В нем исследуются объем инвестиций в основной капитал, их отношение к ВВП, соотношение частных и государственных вложений, отраслевая структура инвестиций, степень износа основных фондов и интенсивность их обновления. Эти показатели позволяют оценить, обеспечивала ли российская финансовая система расширенное воспроизводство экономики либо поддерживала преимущественно текущее функционирование уже созданных производственных мощностей.

Третий блок охватывает промышленное и технологическое развитие России. Анализируются индекс промышленного производства, состояние обрабатывающей промышленности и машиностроения, выпуск инвестиционных товаров, развитие высокотехнологичных отраслей, финансирование исследований и разработок, а также динамика производительности труда. Рассматривается связь между стоимостью кредита, инвестиционной активностью, обновлением оборудования и способностью экономики создавать собственную технологическую и производственную базу.

Отдельная группа приложений посвящена нефтегазовому фактору. В ней сопоставляются цены Brent и Urals, величина скидки российской нефти к мировому эталону, цены на природный газ, физические объемы и стоимость экспорта углеводородов, а также нефтегазовые доходы бюджета. Исследуется взаимосвязь между ценами на нефть, валютным курсом, международными резервами и динамикой ВВП. Расчет ВВП, очищенного от нефтегазового фактора, позволяет проверить, насколько устойчивым был рост внутренней производственной экономики вне зависимости от внешней сырьевой конъюнктуры.

Следующий блок рассматривает чистый ввоз и вывоз капитала, структуру финансового счета платежного баланса, внешний долг государства, банков и нефинансовых компаний. Доходность российских внешних активов сопоставляется со стоимостью внешних обязательств. Рассчитываются валовой и чистый процентные дифференциалы, комиссии иностранных финансовых посредников и накопленные потери, возникавшие вследствие одновременного размещения российских ресурсов за рубежом под сравнительно низкую доходность и привлечения внешнего капитала по более высокой полной стоимости.

Специальное приложение содержит сценарий внутреннего рефинансирования внешнего долга. Его задача состоит в оценке того, могла ли часть внешних обязательств российских банков и предприятий быть замещена внутренним долгосрочным кредитом, обеспеченным национальной денежной системой, и какой экономический результат могло дать такое замещение.

Международный сравнительный раздел сопоставляет Россию с другими крупными и развивающимися экономиками по уровню номинальных и реальных процентных ставок, монетизации, инвестициям и темпам промышленного роста. Это позволяет определить, являлись ли высокая стоимость денег, ограниченный внутренний кредит и недостаточная монетизация неизбежными особенностями российской экономики либо представляли собой результат конкретного институционального и политического выбора.

Заключительная часть тома содержит эконометрическую проверку основных гипотез исследования. В ней представлены матрица корреляций, модели роста ВВП, несырьевого ВВП, инвестиций и промышленного производства, а также импульсные отклики основных макроэкономических показателей на изменение процентной ставки. Модели учитывают влияние нефтяных цен, валютного курса, экспорта, бюджетных расходов, внешних ограничений и других факторов, что позволяет отделить воздействие денежно-кредитной политики от сырьевой конъюнктуры и общих макроэкономических колебаний.

Итоговые приложения посвящены количественной оценке прямого ущерба и упущенной выгоды. Рассчитываются потери, связанные с блокировкой российских активов, недополученная доходность заблокированных средств, возможный объем недополученного ВВП, инвестиций и бюджетных доходов. Завершает том сводный баланс прямого ущерба и упущенной выгоды, построенный по консервативному, базовому и расширенному сценариям.

Материалы шестого тома представлены в форме 55 самостоятельных приложений — с 56-го по 110-е. Каждое приложение раскрывает отдельный показатель или расчетный механизм, содержит описание используемых данных и методики, анализ динамики, выделение переломных периодов, экономическую интерпретацию и выводы. Такая структура позволяет последовательно проверить основные положения исследования на уровне статистических рядов, международных сопоставлений, расчетных моделей и сценарных оценок.

В совокупности пятый и шестой тома образуют единую доказательную базу из 110 приложений. Она связывает решения в области резервной, процентной, денежной, валютной и банковской политики с их долгосрочными последствиями для экономического роста, инвестиций, промышленности, технологического развития и финансового суверенитета России.

Шестой том не ограничивается фиксацией отдельных потерь. Его основная задача — показать совокупную экономическую цену модели, при которой значительная часть национальных финансовых ресурсов размещалась за пределами страны, тогда как внутреннее развитие испытывало хронический дефицит доступного долгосрочного капитала. Итоговый анализ позволяет перейти от общей критики денежно-кредитной политики к количественной оценке ее результатов, альтернатив и исторической ответственности.

Том адресован экономистам, финансистам, государственным служащим, исследователям денежно-кредитной политики, специалистам по промышленному развитию и государственным финансам, преподавателям, студентам, предпринимателям, а также всем читателям, заинтересованным в изучении экономического развития и финансового суверенитета России.

********

© В.К. Петросян (Вадимир) © Lag.ru [Large Apeironic Gateway, Большой Апейронический Портал (Шлюз), Суперпортал в Бесконечность].

При копировании данного материала и размещении его на другом сайте, ссылки на соответствующие локации порталов Lag.ru и Proza.ru обязательны

Работа написана на основе концепции и разработок В.К. Петросяна при творческом и техническом участии ChatGPT 5.6. Thinking — Демичат Сапиенс (Саппи).

*********

Том VI. Аналитический атлас: рост, внешняя зависимость, ущерб и модели
Оглавление к 6-му тому

Приложения 56–110

Реальный ВВП России.
Номинальный ВВП.
ВВП на душу населения.
ВВП по паритету покупательной способности.
Средние темпы роста по периодам.
Структура ВВП.
Несырьевой ВВП.
Инвестиции в основной капитал.
Инвестиции в процентах ВВП.
Частные и государственные инвестиции.
Отраслевая структура инвестиций.
Износ основных фондов.
Обновление основных фондов.
Индекс промышленного производства.
Обрабатывающая промышленность.
Машиностроение.
Производство инвестиционных товаров.
Высокотехнологичные отрасли.
Исследования и разработки.
Производительность труда.
Цена Brent.
Цена Urals.
Скидка Urals к Brent.
Цены на природный газ.
Физический экспорт углеводородов.
Стоимость экспорта углеводородов.
Нефтегазовые доходы бюджета.
Нефть, курс рубля и резервы.
ВВП, очищенный от нефтегазового фактора.
Чистый ввоз и вывоз капитала.
Структура финансового счета.
Внешний долг государства.
Внешний долг банков.
Внешний долг компаний.
Доходность внешних активов России.
Стоимость внешних обязательств России.
Валовой процентный дифференциал.
Чистый процентный дифференциал.
Комиссии и расходы иностранных посредников.
Накопленные процентные потери.
Сценарий внутреннего рефинансирования внешнего долга.
Международное сравнение номинальных ставок.
Международное сравнение реальных ставок.
Международное сравнение монетизации.
Международное сравнение инвестиций и промышленного роста.
Матрица корреляций.
Модель роста ВВП.
Модель несырьевого ВВП.
Модель инвестиций.
Модель промышленного производства.
Импульсные отклики на изменение ставки.
Оценка прямого ущерба от блокировки активов.
Оценка упущенной доходности заблокированных активов.
Оценка недополученного ВВП, инвестиций и бюджетных доходов.
Итоговый баланс прямого ущерба и упущенной выгоды по консервативному, базовому и расширенному сценариям.
******

Приложение 56. Реальный ВВП России
1. Назначение показателя
Реальный валовой внутренний продукт отражает изменение физического объема товаров и услуг, произведенных внутри страны. В отличие от номинального ВВП, он очищен от изменения цен и потому показывает не увеличение денежной оценки производства, а расширение или сокращение самого производства.

Для исследования экономических последствий денежно-кредитной политики реальный ВВП имеет принципиальное значение. Рост денежной массы, цен, курса иностранных валют и рублевой стоимости экспортной выручки может многократно увеличить номинальный ВВП, не обеспечив соответствующего роста выпуска товаров, строительства производственных мощностей, транспортных услуг, научных исследований и других составляющих реальной экономики.

По данным Росстата, реальный объем ВВП России в 2024 году превышал уровень 2000 года примерно в 2,1 раза. При этом номинальный ВВП за тот же период увеличился приблизительно в 28 раз. Такое расхождение показывает, что основная часть роста рублевой величины ВВП была обусловлена изменением цен, а не только расширением производства.

2. Динамика реального ВВП в 2000–2025 годах
В развитии российской экономики выделяются несколько периодов.

Период Средний годовой рост Общая характеристика
2000–2008 около 7,0% Быстрый восстановительный рост
2009 –7,8% Глубокий внешний и внутренний кризис
2010–2012 около 4,3% Восстановление после кризиса
2013–2019 около 1,1% Длительное замедление
2020 –2,7% Пандемийный спад
2021 5,9% Компенсационное восстановление
2022 –1,4% Санкционный и структурный шок
2023 4,1% Ускорение бюджетного и промышленного спроса
2024 4,9% Продолжение ускоренного роста
2025 1,0% Резкое замедление
Расчеты средних темпов произведены на основе годовых данных Всемирного банка, актуализированных с учетом пересмотров российской статистики. Всемирный банк приводит рост ВВП России на 4,1% в 2023 году, 4,9% в 2024 году и 1,0% в 2025 году.

2000–2008 годы: восстановительный рост
В 2000 году реальный ВВП вырос на 10%. В 2003–2007 годах темпы роста преимущественно находились в диапазоне 7–8,5% в год. За девять лет реальный объем экономики увеличился примерно на две трети.

Этот рост обеспечивался несколькими одновременно действовавшими факторами:

загрузкой производственных мощностей, простаивавших после спада 1990-х годов;
эффектом девальвации рубля 1998 года, временно повысившей конкурентоспособность российских производителей;
ростом мировых цен на нефть, газ, металлы и другие экспортные товары;
увеличением потребительского спроса;
ростом бюджетных доходов и государственных расходов;
расширением внутреннего и внешнего кредитования;
относительно низкой исходной базой производства.
Высокие темпы этого периода нельзя целиком относить к результатам проводившейся в 2000-е годы денежно-кредитной политики. Значительная часть роста имела восстановительный характер: предприятия возвращали в оборот уже существовавшие мощности, рабочую силу и инфраструктуру.

Одновременно происходило накопление международных резервов и изъятие части нефтегазовых доходов из внутреннего оборота. Такая политика снижала валютные и бюджетные риски, но ограничивала объем ресурсов, которые могли быть направлены на производственные инвестиции и долгосрочное кредитование.

2009 год: кризисная уязвимость
В 2009 году реальный ВВП России сократился на 7,8%. Падение оказалось одним из наиболее глубоких среди крупных экономик.

Кризис выявил зависимость российской модели от нескольких внешних факторов:

мировых цен на сырье;
доступа компаний и банков к иностранному кредитованию;
трансграничного движения капитала;
устойчивости валютного курса;
возможностей рефинансирования внешних долгов.
Перед кризисом российские банки и компании активно занимали средства за рубежом. Одновременно государственные резервы размещались преимущественно в иностранных финансовых инструментах. В результате экономика сочетала крупные внешние активы государственного сектора с крупными внешними обязательствами банков и компаний.

Когда международные рынки капитала фактически закрылись, возникла необходимость использовать государственные ресурсы для поддержки заемщиков и банковской системы. Это показало, что накопление резервов само по себе не устраняет зависимость внутренней экономики от внешнего кредита, если национальная система долгосрочного рефинансирования остается недостаточно развитой.

2010–2012 годы: неполное восстановление
В 2010–2012 годах темпы роста составили соответственно около 4,5, 4,3 и 4,0%. Экономика восстановила потери кризиса, однако к прежней траектории роста не вернулась.

Причина состояла в исчерпании восстановительного потенциала. Свободные мощности сокращались, а новая модель роста, основанная на массовом обновлении основного капитала, развитии машиностроения, инфраструктуры и высокотехнологичных производств, сформирована не была.

На этом этапе усилилось значение стоимости кредита. Пока экономика могла расти за счет загрузки существующих мощностей, недостаток долгосрочного финансирования не полностью блокировал развитие. После исчерпания резервов восстановительного роста потребность в доступном инвестиционном кредите стала системной.

2013–2019 годы: переход к стагнации
Средний прирост реального ВВП в 2013–2019 годах составил немногим более 1% в год. В 2015 году ВВП сократился примерно на 2%, а в 2016 году практически не изменился. Даже в относительно благоприятные 2017–2019 годы темпы роста оставались преимущественно в пределах 2–3%.

Замедление началось до наиболее жестких внешних санкций и до падения цен на нефть 2014 года. Следовательно, его нельзя объяснить исключительно внешним давлением.

К внутренним ограничениям относились:

недостаточный объем инвестиций;
высокая стоимость заемного капитала;
слабое развитие механизмов долгосрочного рефинансирования;
зависимость банков от краткосрочных источников фондирования;
недостаточная монетизация экономики;
накопленный износ основных фондов;
ограниченный внутренний спрос;
вывоз частного капитала;
ориентация части финансовых ресурсов на приобретение иностранных активов.
Высокая ключевая ставка не является единственной причиной слабого роста. На ВВП одновременно влияют нефтяные цены, бюджетная политика, демография, институциональная среда, санкции, структура собственности и производительность труда. Однако продолжительное сочетание дорогого кредита, слабых инвестиций и низких темпов роста представляет собой устойчивую зависимость, требующую отдельной количественной проверки.

2020–2022 годы: два последовательных шока
В 2020 году реальный ВВП сократился на 2,7%. В 2021 году последовал рост на 5,9%, который в значительной степени компенсировал пандемийный спад. В 2022 году экономика вновь сократилась — примерно на 1,4%.

Спад 2022 года оказался значительно меньше первоначальных прогнозов. Этому способствовали:

высокие экспортные доходы;
валютные ограничения;
бюджетная поддержка;
перенаправление внешней торговли;
загрузка внутреннего производства;
расширение государственного заказа;
использование ранее созданной финансовой и производственной инфраструктуры.
Одновременно санкции ускорили вынужденное импортозамещение и переход части расчетов на альтернативные валюты. Тем самым ограничения, направленные на сокращение российской экономики, частично стимулировали внутренний спрос на отечественную продукцию.

2023–2025 годы: ускорение и последующее торможение
В 2023 году реальный ВВП вырос примерно на 4,1%, а по уточненной оценке за 2024 год — на 4,9%. В 2025 году рост замедлился до 1%. Номинальный ВВП в 2025 году составил 214,261 трлн рублей.

Рост 2023–2024 годов поддерживался увеличением государственного спроса, промышленного выпуска, строительства, заработной платы, импортозамещения и кредитования отдельных секторов.

Однако такой рост сопровождался:

повышенной инфляцией;
дефицитом рабочей силы;
высокой загрузкой производственных мощностей;
ростом бюджетных расходов;
увеличением процентных ставок;
вытеснением части гражданских заемщиков с кредитного рынка.
Всемирный банк связывает резкое замедление российской экономики в 2025 году с ослаблением бюджетного импульса и жесткими денежно-кредитными условиями, которые ограничивали потребление и инвестиции.

3. Реальный ВВП и денежно-кредитная политика
Реальный ВВП формируется не Центральным банком, а всей системой производства, потребления, инвестиций, экспорта и государственных расходов. Поэтому прямое отнесение всех изменений ВВП к решениям Банка России было бы методологически неверным.

Вместе с тем денежно-кредитная политика воздействует на экономику через несколько каналов:

стоимость кредита;
доступность рефинансирования для банков;
курс рубля;
инфляционные ожидания;
стоимость обслуживания долга;
спрос на инвестиционные и потребительские товары;
привлекательность финансовых вложений по сравнению с производственными;
распределение ресурсов между внутренними и внешними активами.
Если реальная ставка длительное время превышает ожидаемую доходность производственных проектов, часть инвестиций не осуществляется. Предприятия откладывают модернизацию, банки сокращают долгосрочное кредитование, а владельцы капитала предпочитают ликвидные финансовые инструменты.

Этот механизм не означает, что снижение ставки автоматически вызовет устойчивый рост. Без контроля целевого использования кредита дополнительная ликвидность может направляться на валютный рынок, импорт, недвижимость и спекулятивные операции. Поэтому альтернативой жесткому ограничению кредита должна быть не бесконтрольная эмиссия, а система целевого долгосрочного рефинансирования производственных инвестиций.

4. Основные выводы
За 2000–2025 годы реальный ВВП России увеличился примерно вдвое, однако рост был крайне неравномерным.
Основная часть совокупного прироста была получена в 2000–2008 годах, когда экономика восстанавливала загрузку ранее созданных мощностей.
После 2012 года Россия перешла к длительному периоду низких темпов роста.
Кризисы 2009, 2015, 2020 и 2022 годов показали чувствительность экономики к внешнему финансированию, нефтяным ценам, валютному курсу и состоянию внутреннего спроса.
Рост 2023–2024 годов доказал наличие значительного внутреннего производственного потенциала, который может быть мобилизован государственным заказом, кредитом и импортозамещением.
Замедление до 1% в 2025 году показало пределы роста при высокой загрузке мощностей, дефиците труда, ослаблении бюджетного импульса и дорогом кредите.
Динамика реального ВВП согласуется с гипотезой о том, что недостаток доступного долгосрочного финансирования был одним из ограничителей экономического роста. Однако окончательная оценка вклада процентной политики требует эконометрического анализа с учетом нефтяных цен, бюджета, санкций, экспорта, курса рубля и инвестиций.
Приложение 57. Номинальный ВВП
1. Экономическое содержание
Номинальный ВВП представляет собой стоимость произведенных в стране конечных товаров и услуг, рассчитанную в текущих ценах соответствующего года.

Этот показатель используется при оценке:

размера экономики в денежных единицах;
налоговой базы;
государственного долга относительно ВВП;
расходов бюджета;
денежной массы;
банковского кредита;
инвестиций;
корпоративной задолженности;
доли отдельных отраслей в экономике.
Номинальный ВВП нельзя использовать как самостоятельное доказательство реального экономического роста. Его увеличение может быть вызвано как расширением производства, так и ростом цен.

2. Рост рублевой величины ВВП
В 2000 году номинальный ВВП России составлял около 7,3 трлн рублей. По уточненной оценке, в 2024 году он достиг 202,3 трлн рублей, а в 2025 году — 214,261 трлн рублей.

Таким образом, с 2000 по 2024 год номинальный ВВП вырос приблизительно в 28 раз. Реальный ВВП за тот же период увеличился только примерно в 2,1 раза.

Разница между этими двумя множителями характеризует накопленное влияние повышения общего уровня цен и изменения структуры экономики.

Номинальный рост сам по себе создает впечатление многократного расширения экономических возможностей государства. Однако при анализе необходимо учитывать, что одновременно дорожают:

строительство;
оборудование;
сырье;
электроэнергия;
транспорт;
труд;
импортные комплектующие;
обслуживание долга;
государственные закупки.
Следовательно, рост номинальных доходов бюджета или предприятий не означает равного роста объема ресурсов, которые на эти доходы можно приобрести.

3. Номинальный ВВП в долларах США
Для международных сопоставлений номинальный ВВП часто пересчитывается в доллары США по среднегодовому рыночному курсу.

Год Номинальный ВВП, млрд долларов
2000 260
2005 764
2008 1 661
2009 1 223
2013 2 292
2015 1 363
2016 1 277
2020 1 493
2022 2 292
2023 2 046
2024 2 186
2025 2 561
Данные Всемирного банка показывают, что долларовый ВВП России изменялся значительно сильнее, чем реальный выпуск. В 2013 году он составлял около 2,29 трлн долларов, в 2016 году — около 1,28 трлн, хотя физический объем производства за три года не сократился почти вдвое. Главной причиной такого расхождения стало ослабление рубля. В 2025 году Всемирный банк оценил номинальный ВВП России примерно в 2,56 трлн долларов.

Долларовый ВВП зависит сразу от трех факторов:

реального объема производства;
внутреннего уровня цен;
курса рубля к доллару.
Поэтому изменение места России в рейтинге экономик по номинальному ВВП может происходить даже без существенного изменения физического выпуска.

При ослаблении рубля долларовая оценка экономики уменьшается. При укреплении рубля она увеличивается. Это делает номинальный долларовый ВВП показателем не только производственного потенциала, но и валютной оценки российских активов и доходов.

4. Дефлятор ВВП
Для разделения номинального и реального роста используется дефлятор ВВП. Он характеризует изменение цен по всему кругу товаров и услуг, входящих в ВВП.

По второй оценке Росстата, в 2025 году:

номинальный ВВП вырос до 214,261 трлн рублей;
реальный ВВП увеличился на 1%;
дефлятор ВВП вырос на 4,9%.
Следовательно, большая часть прироста номинального ВВП в 2025 году была связана не с расширением физического выпуска, а с повышением цен.

Дефлятор ВВП отличается от индекса потребительских цен. Потребительский индекс охватывает товары и услуги, приобретаемые населением, тогда как дефлятор учитывает более широкий состав продукции, включая инвестиционные товары, государственные услуги и экспорт.

Для России разрыв между потребительской инфляцией и дефлятором ВВП может быть особенно значительным из-за изменения цен на нефть, газ, металлы и другие экспортные товары.

5. Номинальный ВВП и валютный курс
Курс рубля непосредственно не определяет рублевую величину всего ВВП, однако оказывает на нее значительное косвенное влияние.

Ослабление рубля:

повышает рублевую стоимость экспорта;
увеличивает цены импортных товаров и оборудования;
повышает издержки предприятий;
усиливает инфляцию;
увеличивает рублевые доходы экспортеров и бюджета;
снижает долларовую оценку внутренних доходов и активов.
В результате девальвация может одновременно увеличивать номинальный ВВП в рублях и уменьшать его долларовый эквивалент.

Такое расхождение особенно важно при оценке результатов экономической политики. Рост рублевого ВВП на фоне ослабления национальной валюты не должен автоматически трактоваться как рост международной экономической мощи.

6. Номинальный ВВП и денежная масса
Сопоставление денежной массы и номинального ВВП используется для оценки монетизации экономики. Низкое отношение денежной массы к ВВП может указывать на недостаточную обеспеченность хозяйственного оборота деньгами и кредитом. Однако механическое увеличение денежной массы без расширения предложения товаров способно ускорить инфляцию.

Ключевое значение имеет не только количество денег, но и механизм их поступления в экономику.

Деньги могут направляться:

на производственные инвестиции;
на строительство инфраструктуры;
на рефинансирование банков;
на потребительское кредитование;
на приобретение недвижимости;
на валютный рынок;
на покупку государственных облигаций;
на вывоз капитала.
Одинаковое увеличение денежной массы при различной структуре кредитования дает различный результат. Целевой инвестиционный кредит расширяет производственные мощности. Спекулятивный или потребительский кредит при ограниченном предложении преимущественно повышает цены.

7. Основные выводы
Номинальный ВВП России вырос с 7,3 трлн рублей в 2000 году до 214,3 трлн рублей в 2025 году.
Этот рост нельзя отождествлять с ростом физического объема экономики: реальный ВВП за сопоставимый период увеличился примерно вдвое.
Долларовая величина ВВП крайне чувствительна к курсу рубля и может значительно снижаться даже при небольшом изменении реального производства.
Падение долларового ВВП в 2014–2016 годах отражало прежде всего девальвацию рубля, а не пропорциональное уничтожение производственного потенциала.
Увеличение номинального ВВП повышает рублевые налоговые поступления и облегчает обслуживание фиксированных рублевых обязательств, но одновременно может скрывать инфляционное обесценение доходов.
Для оценки результатов денежно-кредитной политики номинальный ВВП должен рассматриваться совместно с реальным ВВП, дефлятором, валютным курсом, денежной массой, инвестициями и производительностью труда.
Приложение 58. ВВП на душу населения
1. Назначение показателя
ВВП на душу населения определяется распределением общего объема ВВП на численность населения страны. Показатель используется для приблизительной оценки объема производства, приходящегося на одного жителя.

Он позволяет сопоставлять страны с различной численностью населения и оценивать долгосрочное изменение экономического потенциала в расчете на человека.

Однако ВВП на душу населения не равен:

средней заработной плате;
среднедушевому денежному доходу;
располагаемому доходу семьи;
объему личного потребления;
национальному богатству;
медианному уровню жизни.
Часть ВВП приходится на прибыль предприятий, амортизацию, налоги, государственные услуги, военные расходы, строительство, накопление запасов и чистый экспорт. Поэтому механическое деление ВВП на численность населения не показывает сумму, которую фактически получает гражданин.

2. ВВП на душу населения в рублях
В 2025 году номинальный ВВП России составил 214,261 трлн рублей. Численность населения, используемая Всемирным банком для международных расчетов, составляла около 143,5 млн человек.

При таком соотношении номинальный ВВП на душу населения составлял приблизительно 1,49 млн рублей в год, или около 124 тыс. рублей в среднем за месяц.

Это расчетная величина, а не доход гражданина. Она включает весь объем произведенной добавленной стоимости.

Рублевый ВВП на душу населения увеличивается под влиянием:

реального роста производства;
повышения внутренних цен;
сокращения численности населения;
изменения отраслевой структуры ВВП.
Поэтому рост рублевой величины на душу населения может происходить даже при слабом повышении реального уровня потребления.

3. ВВП на душу населения в долларах США
По данным Всемирного банка, ВВП России на душу населения в 2025 году составлял около 17 547 долларов. Общий номинальный ВВП оценивался примерно в 2,56 трлн долларов.

В последние годы динамика была следующей:

Год ВВП на душу населения, долларов
2022 около 15 626
2023 около 13 987
2024 около 14 962
2025 около 17 547
Показатель снизился в 2023 году не из-за сопоставимого падения физического производства, а главным образом из-за изменения валютного курса и долларовой оценки рублевого ВВП. В 2025 году его рост также был связан не только с реальным увеличением производства, которое составило лишь 1%, но и с изменением номинального ВВП и среднегодового курса.

На более длинном временном интервале долларовый показатель прошел несколько этапов:

низкая исходная величина после девальвации 1998 года;
быстрый рост в 2000–2008 годах;
снижение в кризисном 2009 году;
достижение высокого уровня в 2011–2013 годах;
резкое падение после девальвации 2014–2015 годов;
частичное восстановление;
снижение в 2020 году;
значительные валютные колебания в 2022–2025 годах.
Долларовый ВВП на душу населения полезен для оценки способности приобретать импортные товары, оплачивать зарубежные услуги, обслуживать валютные обязательства и формировать международные сбережения. Однако он хуже отражает объем товаров и услуг, доступных внутри России.

4. Реальный ВВП на душу населения
Для оценки фактического экономического развития необходимо использовать реальный ВВП на душу населения — показатель, очищенный от изменения цен.

Его динамика определяется двумя основными факторами:

изменением реального ВВП;
изменением численности населения.
Если экономика растет на 1%, а население сокращается на 0,1%, реальный ВВП на душу населения увеличивается несколько быстрее общего ВВП. Однако такое улучшение не обязательно является позитивным, если оно достигается за счет демографического сокращения.

В 2000-е годы реальный ВВП на душу населения увеличивался быстро вслед за общим ростом экономики. После 2012 года его динамика существенно замедлилась.

Продолжительный рост на 1–2% в год недостаточен для быстрого сокращения разрыва с наиболее развитыми странами, особенно если их собственный ВВП на душу населения также продолжает увеличиваться.

5. Почему ВВП на душу населения не равен уровню жизни
Даже реальный ВВП на душу населения не дает полной характеристики благосостояния.

Необходимо дополнительно учитывать:

распределение доходов;
медианную заработную плату;
стоимость жилья;
доступность образования и здравоохранения;
продолжительность жизни;
региональные различия;
структуру потребления;
экологические издержки;
износ инфраструктуры;
объем неоплачиваемого домашнего труда.
Если значительная часть прироста ВВП концентрируется в отдельных отраслях, компаниях или группах населения, средний показатель может увеличиваться без соответствующего улучшения положения большинства граждан.

Особое значение имеет структура ВВП. Рост производства вооружений, ликвидации последствий аварий или дорогостоящих посреднических услуг увеличивает ВВП, но не всегда прямо повышает потребительское благосостояние.

6. Связь с денежно-кредитной политикой
Денежно-кредитная политика воздействует на ВВП на душу населения через инвестиции, занятость, производительность труда, инфляцию и валютный курс.

Высокая ставка может:

ограничивать инвестиции;
замедлять строительство жилья;
повышать стоимость ипотеки;
увеличивать расходы предприятий;
снижать потребительский спрос;
укреплять рубль при прочих равных;
повышать доходность финансовых сбережений.
Низкая ставка может:

стимулировать кредит и инвестиции;
увеличивать спрос;
ослаблять рубль;
усиливать инфляцию при недостатке производственных мощностей;
повышать цены на активы.
Поэтому оценка политики только по динамике инфляции или валютного курса является неполной. Конечной целью экономической системы должно быть устойчивое увеличение реального производства и производительности труда в расчете на человека.

Особенно важен валютный канал. Жесткая политика, поддерживающая курс рубля, способна повысить долларовый ВВП на душу населения без соответствующего роста физического выпуска. И наоборот, девальвация может резко снизить долларовый показатель, хотя объем товаров и услуг внутри страны изменится значительно меньше.

7. Основные выводы
В 2025 году номинальный ВВП на душу населения России составлял около 1,49 млн рублей в год.
В долларовом выражении показатель достиг примерно 17,5 тыс. долларов.
Долларовый ВВП на душу населения сильно зависит от валютного курса и не должен использоваться как единственная оценка уровня жизни.
Рост показателя в текущих рублях в значительной степени отражает инфляцию.
Для оценки реального прогресса необходимо использовать ВВП на душу населения в постоянных ценах и по паритету покупательной способности.
Даже скорректированный показатель необходимо сопоставлять с распределением доходов, потреблением, доступностью социальных услуг и состоянием инфраструктуры.
Главным критерием эффективности денежно-кредитной политики должен быть не рост номинальной денежной оценки экономики, а устойчивое увеличение реального производства и производительности труда на одного жителя.
Приложение 59. ВВП по паритету покупательной способности
1. Содержание показателя
Паритет покупательной способности применяется для сопоставления экономик с различными уровнями внутренних цен.

Рыночный валютный курс показывает, сколько единиц одной валюты можно обменять на другую на валютном рынке. Паритет покупательной способности показывает, сколько национальной валюты требуется для приобретения сопоставимого набора товаров и услуг внутри страны.

Если товары и услуги в России в среднем дешевле, чем в США, один доллар, пересчитанный по паритету покупательной способности, соответствует меньшему количеству рублей, чем один доллар по рыночному курсу.

Поэтому ВВП России по ППС значительно превышает ее ВВП, пересчитанный по рыночному валютному курсу.

Росстат указывает, что международное сопоставление физических объемов ВВП требует пересчета в единую валюту с учетом различий в уровнях цен. Простое применение рыночного курса не обеспечивает полной сопоставимости.

2. Международный доллар
ВВП по ППС выражается в международных долларах. Международный доллар — условная расчетная единица, обладающая в рассматриваемой стране приблизительно такой же покупательной способностью, какой доллар США обладает в Соединенных Штатах.

Это не реальная валюта. Международные доллары:

нельзя перевести на банковский счет;
нельзя использовать для погашения внешнего долга;
нельзя непосредственно вложить в иностранные активы;
нельзя использовать для оплаты импорта без конвертации национальной валюты.
Показатель предназначен для статистического сопоставления реальных объемов производства и внутреннего потребления.

3. Размер российской экономики по ППС
По оценкам, основанным на базе Всемирного банка и Международного валютного фонда, ВВП России по паритету покупательной способности в 2025 году превышал 7 трлн международных долларов.

Оценка МВФ для 2025 года составляла приблизительно 7,14 трлн международных долларов. По апрельской базе МВФ 2026 года ВВП России по ППС оценивался примерно в 7,53 трлн международных долларов, ВВП по ППС на душу населения — около 52,5 тыс. международных долларов, а доля России в мировом ВВП по ППС — около 3,38%.

Одновременно номинальный ВВП России по рыночному курсу в 2025 году составлял около 2,56 трлн долларов.

Таким образом, оценка российской экономики по ППС была почти втрое выше оценки по рыночному курсу.

Это расхождение объясняется прежде всего более низким внутренним уровнем цен и более слабым рыночным курсом рубля относительно расчетного паритета.

4. Что показывает высокий ВВП по ППС
Высокая оценка ВВП по ППС означает, что внутри России на единицу валютного дохода можно приобрести больше части товаров и услуг, чем следует из пересчета по рыночному курсу.

Особенно значителен ценовой разрыв по следующим категориям:

жилье;
коммунальные услуги;
внутренний транспорт;
образование;
здравоохранение;
общественное питание;
персональные услуги;
часть продовольственных товаров;
услуги государственного сектора.
При этом по импортным товарам, сложному оборудованию, электронике, лекарствам, зарубежным технологиям и международным транспортным услугам преимущество ППС значительно меньше или отсутствует.

Поэтому ВВП по ППС лучше отражает:

физический объем внутренней экономики;
внутреннюю покупательную способность;
способность содержать инфраструктуру и государственный сектор;
объем трудовых и материальных ресурсов;
реальный масштаб производства услуг.
Номинальный ВВП лучше отражает:

способность приобретать импорт;
размер экономики на мировых финансовых рынках;
возможность обслуживать валютный долг;
международную стоимость компаний и активов;
покупательную способность граждан за рубежом.
5. Расхождение рыночного курса и ППС
Значительный разрыв между рыночным курсом рубля и его паритетом покупательной способности может отражать несколько факторов:

сырьевую структуру экспорта;
ограниченную международную роль рубля;
геополитическую и санкционную премию;
отток капитала;
повышенный спрос на иностранную валюту;
различия в производительности торгуемого и неторгуемого секторов;
ограничения трансграничного движения капитала;
политику накопления иностранных резервов;
недооценку российских активов мировыми финансовыми рынками;
более низкие внутренние цены и доходы.
Слабый курс рубля повышает рублевую доходность экспорта и бюджетные поступления от сырьевого сектора. Одновременно он удорожает импортное оборудование, технологии, лекарства и комплектующие.

Для экономики, нуждающейся в технологическом обновлении, длительное занижение курса может иметь двойственный эффект. Оно поддерживает внутренних производителей готовой продукции, но повышает стоимость импортных средств производства.

6. ППС и тезис о недооценке российской экономики
Большой разрыв между номинальным ВВП и ВВП по ППС часто трактуется как доказательство недооцененности российской экономики.

Такой вывод верен лишь частично.

Действительно, пересчет по рыночному курсу занижает физический объем многих российских услуг и внутренних товаров. Российская экономика обладает большим реальным производственным, трудовым и инфраструктурным потенциалом, чем можно предположить по одному номинальному долларовому ВВП.

Однако высокий ВВП по ППС не устраняет ограничений:

технологического импорта;
производительности труда;
качества оборудования;
стоимости внешнего финансирования;
доступа к международным рынкам;
зависимости от импортных компонентов;
неравномерности распределения доходов;
регионального разрыва;
износа основных фондов.
Следовательно, ВВП по ППС показывает масштаб экономики, но не автоматически ее технологическое качество, финансовую устойчивость или уровень благосостояния населения.

7. ВВП по ППС и денежно-кредитная политика
Связь между ВВП по ППС и политикой Центрального банка проявляется прежде всего через валютный курс и внутренний уровень цен.

Если рубль ослабевает быстрее, чем растут внутренние цены, разрыв между рыночным курсом и паритетом покупательной способности увеличивается. Номинальный долларовый ВВП сокращается, тогда как ВВП по ППС изменяется значительно слабее.

Если рубль укрепляется, номинальный долларовый ВВП увеличивается и приближается к оценке по ППС.

Однако искусственное укрепление курса за счет чрезмерно высокой процентной ставки также имеет цену:

дорожает кредит;
ограничиваются инвестиции;
снижается внутренний спрос;
повышается привлекательность финансовых вложений;
ухудшается положение предприятий с низкой рентабельностью.
Поэтому валютный курс должен оцениваться не изолированно, а вместе с промышленным ростом, инфляцией, инвестициями, экспортом, импортом и производительностью труда.

Сам по себе разрыв между курсом и ППС не доказывает ошибочность конкретного решения Банка России. Но длительное сочетание слабого рубля, высокой реальной ставки, вывоза капитала и недостатка внутренних инвестиций может свидетельствовать о структурном дисбалансе финансовой модели.

8. Международное положение России
Оценка по ППС относит Россию к числу крупнейших экономик мира. Это отражает:

численность населения;
промышленный потенциал;
энергетическую базу;
сельское хозяйство;
транспортную инфраструктуру;
сравнительно низкий уровень внутренних цен;
масштаб государственных и социальных услуг.
Однако место в рейтинге совокупного ВВП не следует смешивать с уровнем развития на одного человека.

Крупная экономика может иметь относительно умеренный ВВП на душу населения. Для оценки качества развития необходимо одновременно учитывать:

совокупный ВВП по ППС;
ВВП по ППС на душу населения;
производительность труда;
инвестиции;
продолжительность жизни;
уровень образования;
технологическую структуру производства;
распределение доходов.
9. Основные выводы
ВВП по ППС корректирует международные сопоставления с учетом различий во внутренних ценах.
Российский ВВП по ППС значительно выше номинального ВВП, пересчитанного по рыночному валютному курсу.
В 2025 году экономика России по ППС оценивалась более чем в 7 трлн международных долларов.
Разрыв между номинальным ВВП и ВВП по ППС показывает, что рыночный валютный курс не полностью отражает внутреннюю покупательную способность рубля.
Высокий ВВП по ППС подтверждает большой физический масштаб российской экономики, но не означает равного уровня технологий, производительности или личного благосостояния.
ППС неприменим для оценки способности обслуживать внешний долг, приобретать импортное оборудование и оплачивать зарубежные услуги.
Совместный анализ реального ВВП, номинального ВВП, ВВП на душу населения и ВВП по ППС позволяет отделить физический рост производства от инфляции, валютной переоценки и различий во внутренних ценах.
Главное противоречие состоит в том, что Россия обладает крупным внутренним экономическим потенциалом по ППС, но этот потенциал не полностью превращается в высокую производительность, устойчивый инвестиционный рост и сопоставимый уровень доходов населения.
****

Приложение 60. Средние темпы роста по периодам
1. Цель анализа
Годовые изменения ВВП показывают текущую динамику экономики, но не позволяют непосредственно оценить качество долгосрочного развития. Отдельный год может быть искажен кризисом, низкой статистической базой, резким изменением нефтяных цен, валютного курса, бюджетных расходов или внешнеторговых условий.

Поэтому для выявления устойчивых тенденций необходимо рассматривать не только годовые показатели, но и средние темпы роста за достаточно продолжительные периоды. Такой подход позволяет отделить краткосрочные колебания от изменения самой модели экономического развития.

Периодизация российской экономики в настоящем приложении основана на сочетании статистических и содержательных признаков:

характера экономического роста;
загрузки производственных мощностей;
состояния внешних рынков;
доступности внутреннего и внешнего кредита;
динамики инвестиций;
изменения денежно-кредитной политики;
воздействия кризисов и санкций.
Следует учитывать, что данные ВВП неоднократно уточняются Росстатом. В течение двух лет после первой публикации могут выходить несколько последовательных оценок, основанных на более полной статистической и административной информации. Поэтому отдельные годовые значения и рассчитанные на их основе средние показатели могут впоследствии незначительно изменяться.

2. Основные периоды экономической динамики
В развитии российской экономики в 2000–2025 годах выделяются следующие этапы:

2000–2008 годы — быстрый восстановительный рост;
2009 год — мировой финансовый кризис;
2010–2012 годы — восстановление после кризиса;
2013–2019 годы — продолжительное замедление;
2020–2022 годы — пандемийный и санкционный шоки;
2023–2024 годы — ускорение на основе внутреннего спроса, бюджетного импульса и промышленной загрузки;
2025 год — резкое замедление роста.
Средние показатели рассчитаны автором по годовому ряду реального ВВП. Последние значения учитывают актуальные оценки, согласно которым рост ВВП составил около 4,1% в 2023 году, 4,9% в 2024 году и 1% в 2025 году. Всемирный банк также приводит значение роста российской экономики за 2025 год на уровне 1%.

Период Средний рост в год Совокупное изменение
2000–2008 около 7,0% около +83%
2009 –7,8% –7,8%
2010–2012 около 4,3% около +13%
2013–2019 около 1,1% около +8%
2020–2022 около 0,6% около +2%
2023–2024 около 4,5% около +9%
2025 1,0% +1,0%
2000–2025 около 3,3% около +131%
Средний арифметический темп показывает типичное годовое изменение внутри периода. Совокупное изменение отражает фактическое увеличение или сокращение реального объема экономики с учетом последовательного наложения годовых темпов.

3. Период 2000–2008 годов
В 2000–2008 годах средний прирост реального ВВП составлял около 7% в год. За весь период экономика увеличилась приблизительно на 83%.

Это был наиболее динамичный этап за всю рассматриваемую четверть века. Однако его результаты нельзя объяснять одним фактором или считать исключительно следствием экономической политики 2000-х годов.

Рост формировался за счет сочетания нескольких обстоятельств:

глубокой девальвации рубля после кризиса 1998 года;
низкой исходной базы;
возвращения в эксплуатацию простаивавших мощностей;
наличия свободной рабочей силы;
роста мировых цен на сырье;
увеличения экспортных и бюджетных доходов;
расширения потребительского кредитования;
притока иностранного капитала;
общего восстановления платежеспособного спроса.
Особенность этого периода состояла в том, что для увеличения выпуска не всегда требовалось предварительное создание новых производственных мощностей. Значительная часть роста обеспечивалась более полной загрузкой оборудования, предприятий и инфраструктуры, созданных ранее.

По мере исчерпания свободных мощностей дальнейший рост должен был все больше зависеть от инвестиций, технологического обновления и производительности труда. Именно в этот момент значение стоимости и доступности долгосрочного кредита стало возрастать.

4. Кризис 2009 года
В 2009 году ВВП сократился приблизительно на 7,8%. Масштаб падения резко контрастировал с высокими темпами предшествующего периода.

Кризис обнаружил несколько уязвимостей российской модели:

зависимость экспортных доходов от мировых сырьевых цен;
значительные внешние заимствования банков и компаний;
слабость внутренней системы долгосрочного рефинансирования;
чувствительность финансового рынка к оттоку капитала;
зависимость курса рубля от внешней конъюнктуры;
ограниченность внутреннего инвестиционного спроса.
К началу кризиса государственный сектор располагал крупными международными резервами, но многие российские банки и компании одновременно имели значительные внешние обязательства. Иностранные активы государственного сектора не заменяли внутреннего механизма предоставления долгосрочного кредита предприятиям.

В результате при закрытии международных рынков капитала государство было вынуждено использовать накопленные ресурсы для стабилизации банковской системы, валютного рынка и крупнейших заемщиков.

5. Период 2010–2012 годов
После кризисного спада экономика вернулась к росту. Средний темп в 2010–2012 годах составил около 4,3%, а совокупный прирост — примерно 13%.

Однако это восстановление не привело к возвращению на траекторию 2000–2008 годов. После компенсации кризисного падения темпы начали устойчиво снижаться.

Причины заключались в следующем:

резерв свободных производственных мощностей уменьшился;
рост производительности труда замедлился;
инвестиционная активность не обеспечивала масштабной модернизации;
сохранялась высокая зависимость от сырьевого экспорта;
внутренний долгосрочный кредит оставался ограниченным;
значительная часть корпоративного сектора ориентировалась на внешнее финансирование;
экономическая модель продолжала зависеть от нефтегазовых доходов.
Таким образом, 2010–2012 годы стали переходным периодом от восстановительного роста к структурному замедлению.

6. Период 2013–2019 годов
Средний рост ВВП в 2013–2019 годах составил только около 1,1% в год. За семь лет реальный объем экономики увеличился приблизительно на 8%.

Это принципиально отличалось от предыдущего десятилетия. При сохранении такого темпа удвоение экономики потребовало бы нескольких десятилетий.

Особенно важно, что замедление началось до событий 2014 года. Уже в 2013 году темп роста существенно снизился. Следовательно, стагнацию нельзя полностью объяснить санкциями, падением нефтяных цен или внешнеполитическим конфликтом.

К внутренним причинам относились:

недостаток производственных инвестиций;
слабый рост производительности труда;
высокий износ основных фондов;
ограниченный внутренний спрос;
высокая стоимость заемных ресурсов;
значительные риски ведения бизнеса;
вывоз капитала;
слабость институтов долгосрочного финансирования;
ориентация банковской системы на короткие и относительно дорогие операции.
После 2014 года к этим факторам добавились санкционные ограничения, ухудшение доступа к внешнему кредитованию, падение нефтяных цен и девальвация рубля.

Банк России повысил ключевую ставку в целях ограничения инфляции, стабилизации валютного рынка и предотвращения дальнейшего оттока капитала. Эти меры могли быть оправданы как краткосрочная антикризисная реакция. Однако продолжительное сохранение высокой реальной стоимости денег усиливало инвестиционные ограничения.

Главное противоречие состояло в том, что борьба с текущей инфляцией посредством сдерживания кредита одновременно препятствовала расширению предложения товаров. В краткосрочном периоде высокая ставка уменьшает спрос. В долгосрочном периоде она может затормозить ввод новых мощностей, что ограничивает предложение и сохраняет структурные причины инфляции.

7. Период 2020–2022 годов
Средний рост за три года составил около 0,6%. Низкое среднее значение скрывает разнонаправленные изменения:

спад в 2020 году;
восстановительный рост в 2021 году;
новое сокращение в 2022 году.
Пандемийный кризис привел к ограничению деловой активности, транспорта, торговли и услуг. В 2021 году значительная часть потерь была компенсирована.

В 2022 году экономика столкнулась с блокировкой части международных резервов, прекращением работы ряда иностранных компаний, ограничением поставок оборудования, финансовыми санкциями и нарушением сложившихся логистических цепочек.

Масштаб спада оказался меньше первоначально ожидавшегося благодаря:

валютным ограничениям;
высоким экспортным доходам;
бюджетной поддержке;
перенаправлению торговли;
расширению государственного спроса;
оперативному замещению части импорта;
использованию внутренних производственных резервов.
Этот период одновременно продемонстрировал высокую уязвимость накопленных за рубежом активов и способность российской экономики адаптироваться при наличии государственного заказа и направленного спроса.

8. Ускорение 2023–2024 годов
В 2023–2024 годах средний темп роста составил приблизительно 4,5%. Совокупный прирост за два года достиг примерно 9%.

Ускорение происходило на фоне:

роста бюджетных расходов;
увеличения государственного заказа;
расширения обрабатывающей промышленности;
импортозамещения;
роста заработной платы;
снижения безработицы;
увеличения загрузки мощностей;
расширения кредитования отдельных приоритетных отраслей;
перенаправления логистических и торговых потоков.
Этот опыт имеет принципиальное значение. Он показал, что российская экономика способна расти сравнительно высокими темпами даже в условиях внешних ограничений, если внутренние предприятия получают гарантированный спрос, авансирование, бюджетное финансирование и доступ к специальным кредитным механизмам.

Однако ускорение выявило и ограничения:

нехватку рабочей силы;
дефицит отдельных компонентов и оборудования;
высокую загрузку существующих мощностей;
рост производственных издержек;
ускорение инфляции;
увеличение потребности в новых инвестициях.
9. Замедление в 2025 году
В 2025 году реальный ВВП вырос только на 1%. Объем ВВП составил 214,261 трлн рублей, а дефлятор увеличился на 4,9%.

Всемирный банк связывает резкое замедление с ослаблением бюджетного импульса и жесткими денежно-кредитными условиями, которые ограничивали потребление и инвестиции.

Замедление нельзя объяснять только ключевой ставкой. К 2025 году одновременно действовали:

высокая загрузка производственных мощностей;
дефицит кадров;
снижение экспортных доходов;
ухудшение внешней конъюнктуры;
санкционные издержки;
сокращение прироста материальных запасов;
рост стоимости заемного финансирования;
ослабление части бюджетных стимулов.
Тем не менее переход от роста около 5% к росту 1% показывает, что высокая стоимость кредита стала одним из существенных ограничителей дальнейшего расширения экономики.

10. Основные выводы
Средний темп роста российского ВВП в 2000–2025 годах составил приблизительно 3,3% в год.
Этот результат сформирован главным образом быстрым ростом 2000–2008 годов.
После 2012 года средняя скорость развития резко снизилась.
В 2013–2019 годах экономика фактически перешла в режим длительного малорослого развития.
Ускорение 2023–2024 годов показало, что внутренний спрос, государственный заказ и направленное финансирование способны существенно повысить загрузку российской промышленности.
Замедление 2025 года показало невозможность длительно поддерживать высокие темпы только за счет загрузки существующих мощностей.
Для устойчивого роста необходим переход от стимулирования текущего спроса к массовому расширению производственного капитала.
Денежно-кредитная политика должна оцениваться не только по текущей инфляции, но и по ее воздействию на инвестиции, производительность труда и потенциальный выпуск.
Приложение 61. Структура ВВП
1. Значение структурного анализа
Совокупный объем ВВП не показывает, какие отрасли создают добавленную стоимость, на какие цели используется произведенный доход и между какими группами распределяется результат производства.

Две экономики с одинаковым объемом ВВП могут принципиально различаться:

одна может опираться на обрабатывающую промышленность и инвестиции;
другая — на добычу сырья, торговлю и потребление;
одна может направлять значительную часть дохода на накопление капитала;
другая — преимущественно на текущее потребление;
одна может обеспечивать рост оплаты труда;
другая — концентрировать прирост в прибыли отдельных отраслей.
Поэтому структура ВВП должна анализироваться в трех разрезах:

по производству;
по конечному использованию;
по источникам доходов.
Росстат рассчитывает ВВП тремя методами. По производственному методу он представляет собой сумму добавленной стоимости всех хозяйствующих субъектов и чистых налогов на продукты и импорт. По использованию — сумму конечного потребления, валового накопления и чистого экспорта. По источникам доходов — сумму оплаты труда, валовой прибыли и чистых налогов на производство и импорт.

2. Производственная структура
Добавленная стоимость отрасли представляет собой разность между стоимостью ее выпуска и стоимостью товаров и услуг, потребленных в процессе производства.

Поэтому доля отрасли в ВВП не равна:

ее выручке;
стоимости всей произведенной продукции;
экспорту;
налоговым платежам;
капитализации компаний.
В производственной структуре России выделяются следующие крупные группы:

сельское, лесное хозяйство и рыболовство;
добыча полезных ископаемых;
обрабатывающая промышленность;
энергетика и коммунальное хозяйство;
строительство;
торговля;
транспортировка и хранение;
информация и связь;
финансовая деятельность;
недвижимость;
государственное управление;
образование;
здравоохранение;
прочие услуги.
В первом квартале 2025 года структура добавленной стоимости приблизительно выглядела следующим образом:

Группа отраслей Доля в ВВП
Сельское хозяйство около 1,9%
Добыча полезных ископаемых около 11,1%
Обрабатывающие производства около 14,1%
Энергетика и водоснабжение около 3,1%
Строительство около 3,3%
Торговля около 12,9%
Транспортировка и хранение около 7,7%
Гостиницы и общественное питание около 1,0%
Остальные отрасли и налоги около 44,9%
Данные одного квартала имеют сезонные особенности и не должны механически переноситься на весь год, однако они позволяют увидеть общий масштаб основных производственных блоков.

3. Добыча и обрабатывающая промышленность
Формальное сопоставление долей добычи и обработки может создать впечатление, что обрабатывающая промышленность уже существенно превосходит сырьевой сектор.

Однако необходимы уточнения.

Во-первых, часть обрабатывающих производств непосредственно связана с первичной переработкой сырья:

нефтепереработка;
производство нефтехимической продукции;
металлургия;
производство кокса;
первичная обработка древесины;
выпуск минеральных удобрений.
Во-вторых, сырьевой сектор оказывает косвенное влияние на транспорт, торговлю, финансовые услуги, строительство и бюджетные расходы.

В-третьих, значительная часть добавленной стоимости добывающих отраслей зависит от мировых цен и валютного курса. При одинаковом физическом объеме добычи их доля в ВВП может резко увеличиваться или уменьшаться.

Поэтому сокращение доли добычи не обязательно означает физическое уменьшение сырьевой зависимости. Оно может быть вызвано:

снижением цен на нефть и газ;
изменением экспортных скидок;
укреплением рубля;
увеличением выпуска других отраслей;
изменением налоговой нагрузки;
статистической переоценкой.
4. Рост роли услуг
Сфера услуг занимает большую часть российской экономики. Это нормальное явление для современной экономики, но качество услуг имеет принципиальное значение.

К производительным и инфраструктурным услугам относятся:

транспорт;
связь;
информационные технологии;
инженерная деятельность;
научные исследования;
образование;
здравоохранение;
техническое обслуживание оборудования.
Другую группу составляют услуги, связанные главным образом с перераспределением уже созданной стоимости:

часть финансового посредничества;
часть торговли;
операции с недвижимостью;
административное посредничество;
отдельные консультационные и вспомогательные услуги.
Рост доли услуг сам по себе не свидетельствует ни о развитии, ни о деградации. Необходимо оценивать, повышают ли они производительность материального сектора, качество человеческого капитала и эффективность инфраструктуры.

5. Структура использования ВВП
По второй оценке Росстата, в 2025 году расходы на конечное потребление составляли 71,1% ВВП, валовое накопление — 26,2%, чистый экспорт — 2,7%.

В 2024 году соответствующие доли составляли 68,7, 26,9 и 4,4%.

Компонент использования 2024 2025
Конечное потребление 68,7% 71,1%
Валовое накопление 26,9% 26,2%
Чистый экспорт 4,4% 2,7%
Изменение структуры означает, что в 2025 году увеличилась относительная роль потребления, а вклад накопления и чистого экспорта снизился.

При этом валовое накопление включает не только вложения в здания, машины и оборудование, но и изменение материальных запасов и ценностей. Его снижение в 2025 году было в значительной степени связано с сокращением запасов. По первой оценке Росстата валовое накопление уменьшилось на 3%, тогда как накопление основного капитала и ценностей увеличилось на 1,7%. После поступления дополнительной информации оценки были пересмотрены: во второй оценке снижение валового накопления составило 4,9%, а накопления основного капитала и ценностей — 0,4%.

Этот пример показывает, почему предварительные данные нельзя воспринимать как окончательные.

6. Конечное потребление
Расходы на конечное потребление включают:

потребительские расходы домашних хозяйств;
товары и услуги, предоставляемые государством населению;
коллективные государственные услуги;
расходы некоммерческих организаций.
Высокая доля потребления не обязательно является отрицательным показателем. Экономика в конечном счете существует для удовлетворения потребностей населения.

Проблема возникает, если текущее потребление устойчиво вытесняет инвестиции, необходимые для замены изношенных фондов и повышения производительности труда.

Необходимо также различать:

потребление за счет текущих доходов;
потребление за счет кредита;
потребление импортных товаров;
потребление отечественной продукции;
государственное потребление;
расходы на образование и здравоохранение, которые одновременно формируют человеческий капитал.
7. Валовое накопление
Валовое накопление показывает, какая часть произведенного дохода не потребляется в текущем периоде, а направляется на создание капитала или запасов.

В него входят:

здания;
сооружения;
машины;
оборудование;
транспортные средства;
программное обеспечение;
результаты исследований и разработок;
изменение запасов;
приобретение ценностей.
Для экономики с высоким износом основных фондов принципиально важно не только валовое, но и чистое накопление — прирост капитала после вычета его износа.

Если инвестиции лишь компенсируют выбытие оборудования и инфраструктуры, производственный потенциал не увеличивается. Если они ниже износа, капитал экономики физически сокращается, даже когда номинальные расходы на инвестиции растут.

8. Чистый экспорт
Чистый экспорт представляет собой разность между экспортом и импортом.

Положительный чистый экспорт означает, что страна производит для внешнего мира больше товаров и услуг, чем получает взамен в текущем периоде.

Такой результат может отражать:

высокую конкурентоспособность;
накопление внешних активов;
обслуживание внешнего долга;
отток капитала;
ограниченный импорт;
недостаток внутреннего спроса;
санкционные ограничения.
Поэтому положительное сальдо не всегда означает оптимальное использование национальных ресурсов.

Если экспортная выручка не возвращается в форме оборудования, технологий, производственных активов или безопасных финансовых требований, страна фактически передает внешнему миру часть текущего производства без равноценного увеличения внутреннего капитала.

9. Структура ВВП по доходам
По второй оценке Росстата, в 2025 году структура ВВП по источникам доходов выглядела следующим образом:

Компонент дохода 2024 2025
Оплата труда 44,2% 47,9%
Чистые налоги 7,3% 8,5%
Валовая прибыль 48,5% 43,6%
В 2025 году доля оплаты труда выросла, а доля валовой прибыли снизилась.

Повышение доли оплаты труда отражало:

дефицит кадров;
ускоренный рост заработных плат;
борьбу предприятий за работников;
индексацию выплат;
расширение занятости в отдельных секторах.
Снижение доли валовой прибыли могло быть связано с ростом заработных плат, процентных расходов, стоимости сырья, транспорта, импортных компонентов и других издержек.

При анализе необходимо учитывать, что валовая прибыль включает потребление основного капитала. Это означает, что она не равна чистой прибыли, которую собственники могут полностью изъять или направить на дивиденды.

10. Структура ВВП и банковская система
Отраслевая структура экономики тесно связана со структурой кредита.

Крупные сырьевые компании располагают:

экспортной выручкой;
более высокой ликвидностью;
доступом к облигационным займам;
государственными гарантиями;
возможностью использовать внешние активы.
Малые и средние предприятия обрабатывающего сектора, напротив, сильнее зависят от внутреннего банковского кредита.

При высокой ставке преимущества получают:

крупные компании с собственными средствами;
экспортеры;
государственные корпорации;
предприятия с льготным финансированием;
финансовые организации.
Хуже положение у:

новых промышленных предприятий;
технологических стартапов;
машиностроительных компаний;
поставщиков инвестиционных товаров;
малого и среднего бизнеса;
компаний с длительным инвестиционным циклом.
Таким образом, единая высокая процентная ставка воздействует на отрасли неравномерно и может закреплять сложившуюся структуру экономики.

11. Основные выводы
Российский ВВП формируется не только добычей сырья: значительную часть создают обработка, торговля, транспорт, строительство и услуги.
Однако сырьевой сектор оказывает на экономику воздействие, превышающее его непосредственную долю в ВВП.
Часть обрабатывающей промышленности также связана с первичной переработкой природных ресурсов.
В 2025 году в структуре использования ВВП увеличилась доля потребления и сократились доли валового накопления и чистого экспорта.
Доля оплаты труда выросла, тогда как доля валовой прибыли уменьшилась.
Для оценки качества структуры ВВП необходимо отделять технологические и инфраструктурные виды деятельности от простого сырьевого и финансового посредничества.
Денежно-кредитная политика влияет не только на общий объем ВВП, но и на его структуру, поскольку различные отрасли обладают неодинаковым доступом к кредиту.
Высокая стоимость капитала способна закреплять преимущество крупных экспортеров и предприятий с государственным финансированием перед несырьевыми частными производителями.
Приложение 62. Несырьевой ВВП
1. Терминологическое разграничение
В официальной статистике Росстата используется показатель ненефтегазового ВВП. Он не полностью совпадает с более широким понятием несырьевого ВВП.

Ненефтегазовый ВВП исключает добавленную стоимость нефтегазового сектора, но может включать:

добычу угля;
добычу металлических руд;
добычу других полезных ископаемых;
лесозаготовки;
первичную металлургию;
другие виды сырьевой деятельности, не относящиеся непосредственно к нефти и газу.
Поэтому официальное увеличение ненефтегазового ВВП еще не означает пропорционального развития высокотехнологичной и глубоко перерабатывающей экономики.

В настоящем приложении различаются два показателя:

официальный ненефтегазовый ВВП;
аналитический несырьевой ВВП в расширенном понимании.
2. Официальный ненефтегазовый ВВП
Росстат публикует оценки нефтегазового сектора и ненефтегазовой части экономики в рамках системы национальных счетов.

В нефтегазовый сектор включается не только непосредственная добыча нефти и газа, но и часть связанных видов деятельности, включая переработку, транспортировку и реализацию соответствующей продукции.

В 2021 году доля нефтегазового сектора составляла 17,4% ВВП, а ненефтегазового — 82,6%. В первом квартале 2022 года на фоне высоких мировых цен доля нефтегазового сектора увеличилась до 21,7%, а ненефтегазовая доля сократилась до 78,3%.

По итогам 2025 года доля нефтегазового сектора снизилась приблизительно до 13%, а доля ненефтегазовой экономики выросла до 87%. В 2024 году соотношение составляло примерно 16 и 84%.

Год или период Нефтегазовый сектор Ненефтегазовый сектор
2021 17,4% 82,6%
I квартал 2022 21,7% 78,3%
2024 около 16% около 84%
2025 около 13% около 87%
Колебания долей очень велики. Это показывает, что структура ВВП в текущих ценах зависит не только от физического производства, но и от стоимости нефти и газа.

3. Стоимостная оценка ненефтегазовой экономики
В 2024 году уточненный объем ВВП составлял около 202,3 трлн рублей, а в 2025 году — 214,3 трлн рублей.

При использовании долей нефтегазового и ненефтегазового секторов можно получить ориентировочную стоимостную оценку.

Показатель 2024 2025
Общий ВВП около 202,3 трлн руб. около 214,3 трлн руб.
Ненефтегазовая часть около 169,9 трлн руб. около 186,4 трлн руб.
Нефтегазовая часть около 32,4 трлн руб. около 27,9 трлн руб.
Расчет является авторской оценкой в текущих ценах. Он показывает, что номинальная величина ненефтегазового ВВП могла увеличиться приблизительно на 10%, тогда как номинальная стоимость нефтегазовой части уменьшилась.

Но из этого нельзя заключать, что физический объем ненефтегазового производства вырос на 10%. В показатель входит повышение цен.

Аналогично уменьшение номинальной стоимости нефтегазового сектора не означает пропорционального сокращения добычи. Оно может быть связано с:

снижением экспортных цен;
увеличением скидки российской нефти;
изменением валютного курса;
налоговыми изменениями;
уменьшением экспортной маржи;
падением физического объема поставок.
4. Почему снижение нефтегазовой доли не равно диверсификации
Доля сектора является относительным показателем. Она может снизиться даже без роста технологической сложности экономики.

Возможны четыре основных варианта.

Первый вариант: реальный рост других отраслей
Обрабатывающая промышленность, строительство, транспорт, информационные услуги и сельское хозяйство растут быстрее нефтегазового сектора. В этом случае сокращение его доли действительно отражает диверсификацию.

Второй вариант: снижение нефтегазовых цен
Физическая добыча может почти не измениться, но ее стоимость в текущих ценах уменьшается. Тогда доля сектора падает без существенного изменения производственной структуры.

Третий вариант: рост цен в других секторах
Номинальная добавленная стоимость торговли, строительства или услуг увеличивается из-за инфляции. Их доля растет, хотя физический объем производства может измениться незначительно.

Четвертый вариант: сокращение добычи
Доля нефтегазового сектора уменьшается вследствие падения добычи или экспорта. Такая динамика сама по себе не является положительным результатом, если высвобождаемые ресурсы не переходят в более производительные отрасли.

Следовательно, для доказательства диверсификации необходимо одновременно показать:

рост физического объема несырьевого производства;
увеличение инвестиций;
расширение выпуска машин и оборудования;
повышение технологической сложности;
рост производительности труда;
увеличение экспорта продукции высокой переработки;
снижение зависимости от импортных технологий.
5. Расширенное понятие несырьевого ВВП
Для целей настоящего исследования целесообразно использовать более строгую аналитическую классификацию.

Из расширенного несырьевого ВВП следует исключать:

добычу нефти и газа;
добычу угля;
добычу металлических руд;
прочую добычу полезных ископаемых;
часть лесозаготовок;
первичную переработку сырья;
деятельность, непосредственно обслуживающую сырьевой экспорт.
При этом необходимо осторожно обращаться с пограничными отраслями.

Например, металлургия является перерабатывающей отраслью, но значительная часть ее продукции относится к относительно низким переделам. Нефтехимия, напротив, использует углеводородное сырье, однако способна создавать продукцию с высокой добавленной стоимостью.

Поэтому простое разделение по формальному коду отрасли недостаточно. Более точная оценка должна учитывать глубину переработки и технологическую сложность продукта.

6. Ядро несырьевой экономики
К ядру несырьевого развития следует относить:

машиностроение;
производство станков;
электротехническое оборудование;
транспортное машиностроение;
приборостроение;
электронику;
фармацевтику;
производство медицинского оборудования;
авиастроение;
судостроение;
информационные технологии;
научные исследования;
промышленное проектирование;
производство программного обеспечения;
выпуск новых материалов;
глубокую химическую переработку;
современную пищевую промышленность;
инфраструктурное строительство.
Именно эти отрасли определяют способность экономики воспроизводить собственную технологическую базу.

Рост торговли, операций с недвижимостью или административных услуг может увеличивать ненефтегазовый ВВП, но не обязательно повышает технологический суверенитет.

7. Несырьевой сектор и внутренний спрос
Сырьевые отрасли ориентированы преимущественно на внешний рынок. Их выручка во многом определяется мировыми ценами и валютным курсом.

Несырьевые отрасли сильнее зависят от:

доходов населения;
государственных закупок;
инвестиционного спроса;
строительства;
банковского кредита;
региональных бюджетов;
платежеспособности предприятий.
Поэтому жесткая денежно-кредитная политика воздействует на них сильнее.

Крупный нефтегазовый экспортер может финансировать инвестиции за счет накопленной прибыли. Машиностроительное предприятие, создающее новый производственный участок, часто нуждается в долгосрочном кредите.

Если стоимость кредита превышает ожидаемую рентабельность проекта, инвестиция не осуществляется. В результате высокая ставка способна ограничивать прежде всего те отрасли, развитие которых необходимо для сокращения сырьевой зависимости.

8. Роль государственного заказа
Рост ненефтегазовой экономики в 2023–2024 годах был связан не только с рыночным кредитованием, но и с государственным спросом.

Предприятия получали:

долгосрочные контракты;
авансирование;
гарантированный сбыт;
субсидирование ставки;
бюджетные инвестиции;
государственные гарантии;
доступ к специальным программам финансирования.
Это подтверждает, что при наличии платежеспособного спроса и финансирования российские предприятия способны быстро увеличивать выпуск.

Одновременно возникает риск формирования двухконтурной экономики:

приоритетные предприятия получают доступ к финансированию;
остальной несырьевой сектор кредитуется по высокой рыночной ставке.
Такая система может обеспечить рост отдельных отраслей, но не гарантирует широкого технологического обновления всей экономики.

9. Несырьевой ВВП и валютный курс
Слабый рубль способен поддерживать импортозамещение, поскольку иностранные товары становятся дороже.

Однако одновременно дорожают:

станки;
электронные компоненты;
программное обеспечение;
лицензии;
иностранные технологии;
оборудование;
отдельные материалы.
Поэтому влияние девальвации зависит от структуры производства.

Для отрасли, использующей преимущественно российское сырье и оборудование, слабый рубль может стать преимуществом. Для предприятия с высокой долей импортных компонентов он увеличивает издержки и потребность в оборотном капитале.

Устойчивое несырьевое развитие требует не просто слабого или сильного курса, а предсказуемого курса и доступного финансирования технологического обновления.

10. Критерии подлинной диверсификации
Сокращение нефтегазовой доли должно признаваться структурным успехом только при одновременном выполнении нескольких условий:

растет физический объем несырьевого производства;
увеличивается выпуск инвестиционных товаров;
повышается доля машин и оборудования в экспорте;
расширяются исследования и разработки;
растет производительность труда;
увеличивается глубина переработки сырья;
снижается импортная зависимость по критическим технологиям;
растет число конкурентоспособных частных производителей;
инвестиционный рост не ограничивается бюджетными мегапроектами;
увеличивается доходность внутреннего производственного капитала.
11. Основные выводы
Официальный ненефтегазовый ВВП и аналитический несырьевой ВВП — не одно и то же.
В 2025 году доля ненефтегазовой экономики достигла примерно 87% ВВП.
Снижение нефтегазовой доли до 13% было связано как с ростом других отраслей, так и со снижением стоимостного вклада нефтегазового сектора.
Изменение долей в текущих ценах не доказывает изменение физических объемов производства.
Для оценки диверсификации необходимо анализировать обрабатывающую промышленность, машиностроение, инвестиционные товары, технологии и производительность труда.
Несырьевые отрасли сильнее сырьевых зависят от внутреннего кредита и платежеспособного спроса.
Высокая ставка без широких механизмов целевого рефинансирования способна закреплять преимущество сырьевых компаний и узкого круга получателей льготного финансирования.
Подлинная диверсификация означает не простое сокращение доли нефти и газа, а создание самостоятельного воспроизводственного контура машин, оборудования, технологий и квалифицированного труда.
Приложение 63. Инвестиции в основной капитал
1. Экономическое содержание
Инвестиции в основной капитал представляют собой расходы на создание, приобретение и воспроизводство активов, которые используются в производстве в течение длительного времени.

К ним относятся:

здания;
сооружения;
машины;
оборудование;
транспортные средства;
информационно-коммуникационное оборудование;
объекты интеллектуальной собственности;
расходы на улучшение земель;
отдельные виды биологических ресурсов.
Инвестиции отличаются от финансовых вложений.

Покупка акций или облигаций меняет собственника финансового требования, но сама по себе не создает нового станка, завода, дороги или лаборатории. Инвестиции в основной капитал непосредственно увеличивают или обновляют производственную базу.

Индекс физического объема инвестиций рассчитывается в сопоставимых ценах, то есть очищается от удорожания строительства, машин и оборудования.

2. Значение инвестиций для экономического роста
Инвестиции выполняют несколько функций:

компенсируют износ основных фондов;
расширяют производственные мощности;
повышают производительность труда;
обеспечивают внедрение технологий;
создают спрос на продукцию машиностроения и строительства;
формируют будущие налоговые поступления;
повышают устойчивость экономики к внешним ограничениям.
Между инвестициями и ВВП существует двусторонняя связь.

Рост спроса и производства повышает загрузку мощностей и побуждает предприятия инвестировать. Одновременно новые инвестиции создают мощности, которые обеспечивают будущий рост.

Поэтому устойчивое сокращение инвестиций действует на экономику с задержкой. В текущем году предприятие может продолжать выпуск на существующем оборудовании, но через несколько лет недостаток модернизации проявляется в росте аварийности, снижении качества и ограничении предложения.

3. Динамика в 2000–2008 годах
В начале 2000-х годов инвестиции росли быстрее ВВП. Средний прирост в 2000–2008 годах составлял приблизительно 13% в год.

За этот период их реальный объем увеличился почти втрое.

Основными факторами были:

низкая исходная база;
восстановление прибыльности предприятий;
рост сырьевых доходов;
увеличение внутреннего спроса;
приток иностранного капитала;
развитие строительства;
расширение банковского кредитования;
обновление инфраструктуры;
рост государственных доходов.
Однако значительная часть вложений направлялась:

в добывающий сектор;
транспортировку сырья;
торговую недвижимость;
жилищное строительство;
финансовую и коммерческую инфраструктуру.
Инвестиции в машиностроение и выпуск средств производства не обеспечили полного технологического обновления экономики.

4. Кризис 2009 года
В 2009 году инвестиции в основной капитал сократились приблизительно на 13,5%.

Это падение было значительно глубже сокращения многих текущих расходов предприятий. Такая реакция типична для кризиса: компании могут некоторое время поддерживать действующее производство, но откладывают новые проекты при неопределенности спроса и финансирования.

Кризис выявил зависимость инвестиций от:

внешнего кредита;
цен на сырье;
прибыли крупных компаний;
бюджетных расходов;
состояния банковской системы;
ожиданий относительно валютного курса.
При прекращении иностранного рефинансирования российские заемщики были вынуждены сокращать инвестиционные программы и погашать внешние обязательства.

5. Восстановление 2010–2012 годов
После кризиса инвестиции вновь выросли:

Год Реальное изменение
2010 около +6,3%
2011 около +10,8%
2012 около +6,8%
Средний темп составлял около 8% в год, а совокупный прирост за три года — приблизительно 26%.

Однако к концу периода инвестиционный импульс ослаб. Экономика восстановила значительную часть кризисных потерь, но не перешла к устойчивому ускорению капитального накопления.

6. Инвестиционная стагнация 2013–2019 годов
В 2013–2019 годах средний темп изменения инвестиций был близок к нулю. Рост отдельных лет компенсировался спадом 2014–2016 годов.

Приблизительная динамика выглядела следующим образом:

Год Реальное изменение
2013 около +0,8%
2014 около –2,7%
2015 около –10,1%
2016 около –0,2%
2017 около +4,8%
2018 около +5,4%
2019 около +1,7%
За весь семилетний период реальный объем инвестиций практически не изменился.

Это был один из главных признаков структурной стагнации. Без устойчивого роста вложений невозможно длительно повышать выпуск после исчерпания свободных мощностей.

На инвестиции отрицательно воздействовали:

высокая неопределенность;
слабый спрос;
санкционные ограничения;
дорогой кредит;
девальвация рубля;
удорожание импортного оборудования;
отток капитала;
высокий риск долгосрочных проектов;
ограниченная защита собственности;
зависимость от государственных решений.
7. Период 2020–2024 годов
В 2020 году инвестиции почти не изменились, несмотря на пандемийный кризис. Затем начался период быстрого роста:

Год Реальное изменение
2020 около –0,1%
2021 около +8,6%
2022 около +6,7%
2023 около +9,8%
2024 около +8,4%
За 2020–2024 годы реальный объем инвестиций увеличился примерно на 38%.

Источниками роста стали:

восстановление после пандемии;
государственные инфраструктурные программы;
жилищное строительство;
льготная ипотека;
импортозамещение;
развитие транспортных коридоров;
перестройка логистики;
государственный заказ;
вложения крупных компаний;
необходимость замены иностранного оборудования;
проекты с государственным участием.
Этот период опровергает представление о том, что инвестиции определяются только ключевой ставкой. Несмотря на ее повышение, вложения продолжали расти в секторах, где существовали гарантированный спрос, собственные средства, бюджетное финансирование или льготный кредит.

Но одновременно усилилось разделение экономики на два контура:

предприятия с доступом к специальному финансированию;
предприятия, вынужденные занимать по полной рыночной ставке.
8. Результаты 2025 года
В 2025 году объем инвестиций в основной капитал составил около 42,64 трлн рублей. В сопоставимых ценах он уменьшился на 2,3% по сравнению с 2024 годом. В 2024 году инвестиции выросли на 8,4%.

Показатель 2024 2025
Инвестиции, трлн руб. около 39,9 около 42,6
Реальное изменение +8,4% –2,3%
Таким образом, номинальный объем инвестиций увеличился, но после устранения ценового фактора произошло реальное сокращение.

Это различие принципиально. Строительные материалы, оборудование, транспорт и монтажные работы подорожали. Поэтому на большую рублевую сумму в 2025 году мог быть приобретен меньший физический объем инвестиционных товаров.

Сокращение происходило неравномерно. В начале года инвестиционная активность еще поддерживалась проектами, начатыми ранее, однако во второй половине года динамика ухудшилась.

9. Причины инвестиционного спада 2025 года
К основным причинам относились:

высокая стоимость кредита;
ухудшение условий корпоративного финансирования;
завершение части крупных проектов;
дефицит оборудования;
рост строительных издержек;
снижение прибыли отдельных компаний;
ослабление бюджетного импульса;
санкционные ограничения;
высокая неопределенность;
сокращение запасов;
замедление внутреннего спроса.
Всемирный банк указывает, что жесткие денежно-кредитные условия в 2025 году ограничивали потребление и инвестиции.

При этом воздействие высокой ставки было неодинаковым.

Предприятия, финансировавшие проекты за счет собственной прибыли, бюджета или льготных программ, могли продолжать вложения.

Компании, зависевшие от рыночного кредита, сталкивались с резким ростом требуемой доходности проекта. Новый завод или производственная линия должны были приносить прибыль, достаточную не только для покрытия технологических и коммерческих рисков, но и для обслуживания дорогого долга.

10. Собственные и заемные средства
Российские инвестиции в значительной степени финансируются за счет собственных средств предприятий.

К ним относятся:

прибыль;
амортизация;
внутрикорпоративные ресурсы;
средства головных компаний.
Привлеченные источники включают:

банковские кредиты;
облигации;
бюджетные средства;
займы других организаций;
средства фондов развития;
проектное финансирование;
иностранные инвестиции.
Высокая доля собственных средств имеет двойственное значение.

С одной стороны, она снижает долговую уязвимость предприятий.

С другой стороны, она показывает недостаточную роль банковской системы в трансформации сбережений в долгосрочные производственные инвестиции.

Если инвестировать могут главным образом уже прибыльные крупные компании, новые предприятия и технологические проекты оказываются в неблагоприятном положении.

11. Номинальная и реальная стоимость кредита
Для инвестиционного решения имеет значение не только номинальная ставка, но и ее соотношение с:

ожидаемой инфляцией;
ростом цен на продукцию предприятия;
будущей рентабельностью;
сроком окупаемости;
валютными рисками;
вероятностью изменения спроса.
Проект с ожидаемой рентабельностью 10–12% не может нормально финансироваться кредитом, полная стоимость которого существенно превышает доходность проекта.

При этом производственные проекты обычно имеют длительный срок:

строительство занимает несколько лет;
оборудование требует монтажа;
персонал необходимо обучить;
выход на проектную мощность происходит постепенно;
окупаемость может занимать 7–15 лет.
Банковский кредит на короткий срок и по плавающей ставке не соответствует природе промышленного инвестирования.

12. Целевое рефинансирование
Ограничение инвестиционного спада требует не общего снижения требований ко всем заемщикам, а создания специализированных механизмов.

К ним относятся:

долгосрочное рефинансирование банков под производственные проекты;
государственные гарантии;
проектное финансирование;
субсидирование ставки;
совместное финансирование банков и фондов развития;
контроль целевого использования средств;
поэтапная выдача кредита;
привязка финансирования к вводу мощностей;
участие государства в технологических рисках;
ограничение вывоза средств, полученных для внутренних проектов.
Такая система позволяет отделить инвестиционную эмиссию от необеспеченного потребительского или спекулятивного кредита.

Деньги, направленные на создание новых мощностей, первоначально увеличивают спрос, но после ввода предприятий расширяют предложение товаров. Поэтому их долгосрочное инфляционное воздействие отличается от кредита, направляемого исключительно на покупку уже существующих активов.

13. Инвестиции и импорт оборудования
Значительная часть российских инвестиционных проектов зависит от иностранного оборудования и компонентов.

Ослабление рубля оказывает двойственное воздействие:

повышает конкурентоспособность внутреннего производства;
удорожает импортные средства производства.
На первом этапе импортозамещения предприятия могут столкнуться с парадоксом: для сокращения зависимости от импорта им необходимо закупить иностранные станки и технологии.

Поэтому валютная политика должна учитывать структуру импорта. Импорт потребительских товаров и импорт производственного оборудования имеют различное значение для будущего роста.

14. Инвестиции и норма накопления
В 2025 году отношение инвестиций в основной капитал к ВВП достигло приблизительно 22,9%. Этот показатель будет подробно рассмотрен в следующем приложении. Его рост в текущих ценах не отменяет факта реального сокращения инвестиций на 2,3%, поскольку ВВП и инвестиционные товары изменялись в разных ценовых пропорциях.

Норма инвестиций важна, но сама по себе не определяет результат.

Одинаковая доля ВВП может быть направлена:

на станки и оборудование;
на транспортную инфраструктуру;
на жилье;
на торговые комплексы;
на ремонт;
на добывающие проекты;
на цифровые системы;
на исследования и разработки.
Поэтому необходимо анализировать не только объем, но и структуру инвестиций.

15. Основные выводы
В 2000–2008 годах инвестиции росли значительно быстрее ВВП, но значительная их часть направлялась в сырьевые и инфраструктурные отрасли.
Кризис 2009 года показал зависимость инвестиций от внешнего финансирования и сырьевой конъюнктуры.
В 2013–2019 годах реальный объем инвестиций практически не увеличился.
Инвестиционная стагнация стала одной из основных причин слабого роста ВВП после 2012 года.
В 2021–2024 годах инвестиции быстро росли благодаря государственному спросу, инфраструктурным проектам, импортозамещению и собственным средствам компаний.
В 2025 году номинальный объем инвестиций достиг 42,64 трлн рублей, но в реальном выражении сократился на 2,3%.
Высокая ставка сильнее всего ограничивает предприятия, не имеющие доступа к бюджетному, льготному или внутрикорпоративному финансированию.
Преобладание собственных средств свидетельствует о недостаточном участии банковской системы в долгосрочном финансировании производственного капитала.
Устойчивый рост требует специализированной системы инвестиционного кредита, а не бесконтрольного расширения общей ликвидности.
Главным критерием эффективности финансовой системы должна стать ее способность превращать внутренние сбережения в новые производственные мощности, технологии и рост производительности труда.
******

Приложение 64. Инвестиции в процентах ВВП
1. Назначение показателя
Отношение инвестиций в основной капитал к валовому внутреннему продукту показывает, какая часть стоимости произведенных за год товаров и услуг направляется на создание, приобретение, реконструкцию и модернизацию основных средств.

Этот показатель характеризует интенсивность капитального накопления. Чем большая часть текущего дохода направляется на производственные здания, сооружения, машины, оборудование, транспорт, программное обеспечение и другие долгосрочные активы, тем выше потенциальная способность экономики расширять выпуск в будущем.

Однако увеличение доли инвестиций не всегда означает повышение качества экономического развития. Необходимо учитывать:

какие основные фонды создаются;
в каких отраслях осуществляются вложения;
компенсируют ли они износ;
повышают ли производительность труда;
создают ли новые технологии;
зависят ли проекты от импортного оборудования;
какова их будущая экономическая отдача.
К инвестициям в основной капитал Росстат относит затраты на создание новых и приобретение поступивших по импорту основных средств, осуществляемые за счет всех источников финансирования. При расчете показателя не учитывается налог на добавленную стоимость, а реальная динамика определяется в сопоставимых ценах.

2. Инвестиции в основной капитал и валовое накопление
Инвестиции в основной капитал нельзя полностью отождествлять с валовым накоплением основного капитала в системе национальных счетов.

Между показателями существуют методологические различия. Валовое накопление основного капитала включает приобретение за вычетом выбытия произведенных основных активов, а также некоторые расходы, которые в статистике инвестиций могут учитываться иначе. Инвестиции в основной капитал являются показателем статистики предприятий и строительства, тогда как валовое накопление формируется в рамках расчета ВВП.

Поэтому возможны два близких, но не совпадающих отношения:

инвестиции в основной капитал к ВВП;
валовое накопление основного капитала к ВВП.
В настоящем приложении рассматривается первый показатель.

3. Расчет за 2024–2025 годы
В 2024 году инвестиции в основной капитал составили 39,534 трлн рублей. Уточненный объем ВВП достиг 201,152 трлн рублей. Следовательно, инвестиции в основной капитал были равны приблизительно 19,7% ВВП.

В 2025 году инвестиции достигли примерно 42,64 трлн рублей, тогда как ВВП составил 214,261 трлн рублей. Отношение инвестиций к ВВП равнялось приблизительно 19,9%. При этом физический объем инвестиций сократился на 2,3%, а номинальное увеличение было связано с ростом стоимости оборудования, строительства и других инвестиционных товаров.

Показатель 2024 2025
Инвестиции в основной капитал 39,53 трлн руб. 42,64 трлн руб.
ВВП 201,15 трлн руб. 214,26 трлн руб.
Инвестиции к ВВП 19,7% 19,9%
Реальная динамика инвестиций +7,4% –2,3%
Практически неизменная доля инвестиций в ВВП не означает, что инвестиционная ситуация в двух годах была одинаковой. В 2024 году физический объем вложений вырос, а в 2025 году сократился. Рост номинального отношения был частично обеспечен различием между динамикой цен на инвестиционные товары и общим дефлятором ВВП.

4. Долгосрочная траектория
В 2000-е годы доля инвестиций в ВВП увеличивалась вслед за восстановлением экономики, ростом прибыли предприятий, расширением строительства и улучшением условий финансирования.

Перед кризисом 2008–2009 годов инвестиционная активность достигла высокого уровня. Однако существенная часть капитальных вложений направлялась в добычу, транспортировку сырья, недвижимость, торговую инфраструктуру и строительство.

После кризиса доля инвестиций некоторое время восстанавливалась, но в 2013–2019 годах реальный объем вложений практически перестал расти. Это означало, что экономика не сформировала устойчивого механизма расширенного воспроизводства после исчерпания резервов восстановительного роста.

В 2021–2024 годах инвестиции росли быстрее ВВП. В 2022 году их физический объем увеличился на 6,7%, в 2023 году — на 9,8%, в 2024 году — на 7,4%. Номинальный объем вложений превысил 34 трлн рублей в 2023 году и достиг 39,5 трлн рублей в 2024 году.

Ускорение было связано с:

государственными и инфраструктурными проектами;
перестройкой транспортных коридоров;
импортозамещением;
строительством;
расширением оборонно-промышленного производства;
инвестициями крупных экспортеров;
необходимостью замены недоступного иностранного оборудования;
вложениями компаний за счет накопленной прибыли.
В 2025 году инвестиционный цикл изменился: рост прекратился, а реальный объем вложений уменьшился. Это произошло после нескольких лет быстрого увеличения и на фоне дорогого банковского кредита.

5. Почему 20% ВВП недостаточно оценивать изолированно
Инвестиционная доля около 20% ВВП сама по себе не является ни критически низкой, ни гарантированно достаточной.

Необходимая норма инвестиций зависит от:

исходного состояния основных фондов;
темпов выбытия оборудования;
демографической динамики;
размеров территории;
состояния инфраструктуры;
отраслевой структуры;
технологических задач;
необходимой скорости роста.
Для страны с большой территорией, значительным износом инфраструктуры, технологической зависимостью и потребностью в создании новых производств требуется более высокая норма производительного накопления, чем для экономики с уже обновленной инфраструктурой и медленно растущим населением.

Важен также разрыв между валовыми и чистыми инвестициями.

Валовые инвестиции включают средства, направленные на замену изношенного капитала. Чистые инвестиции остаются после вычета потребления основного капитала. Только чистое накопление увеличивает реальный производственный потенциал.

Если значительная часть вложений уходит на замену выбывающего оборудования, ремонт сетей и восстановление инфраструктуры, высокая валовая норма инвестиций может сопровождаться небольшим чистым приростом капитала.

6. Структура инвестиционной нормы
Одно и то же отношение инвестиций к ВВП может соответствовать принципиально различным моделям.

Первый вариант — производительное накопление:

строительство заводов;
приобретение станков;
развитие энергетики;
модернизация транспорта;
выпуск инвестиционных товаров;
исследования и разработки;
цифровизация производства.
Второй вариант — преимущественно непроизводительное или ограниченно производительное накопление:

элитная недвижимость;
торгово-развлекательные объекты;
административные здания;
проекты с низкой загрузкой;
приобретение дорогостоящих активов без роста выпуска;
затянувшееся незавершенное строительство.
Оба варианта статистически увеличивают инвестиции, но по-разному воздействуют на будущий ВВП, производительность труда и импортную зависимость.

7. Инвестиции и экономический рост
Увеличение инвестиций влияет на ВВП в два этапа.

На первом этапе инвестиционные расходы создают текущий спрос на строительные работы, металлы, цемент, оборудование, транспорт и труд.

На втором этапе введенные мощности увеличивают потенциальное предложение товаров и услуг.

Если инвестиции направлены преимущественно на импортное оборудование, часть текущего спроса уходит за рубеж. Однако такое оборудование может впоследствии повысить внутреннюю производительность.

Если инвестиционные товары производятся внутри страны, возникает более сильный мультипликативный эффект:

растет машиностроение;
увеличивается занятость;
расширяется налоговая база;
формируется внутренний технологический спрос;
снижается валютная зависимость.
Поэтому для оценки инвестиционной нормы необходимо знать, какая часть средств превращается в отечественные машины, оборудование, программные продукты и инженерные разработки.

8. Связь с денежно-кредитной политикой
Высокая ключевая ставка воздействует на инвестиции не только через банковский кредит.

Она увеличивает:

доходность безрисковых финансовых инструментов;
требуемую доходность инвестиционных проектов;
стоимость облигационных займов;
стоимость лизинга;
расходы на оборотный капитал;
ставку дисконтирования будущей прибыли.
При высокой процентной ставке предприятие сравнивает проект не только с банковским кредитом, но и с возможностью разместить средства на депозите или приобрести государственные облигации.

Производственный проект должен компенсировать:

технологический риск;
риск падения спроса;
валютный риск;
административный риск;
длительный срок строительства;
процентные расходы.
Если доходность финансового вложения приближается к ожидаемой доходности производства, стимул к созданию новых мощностей уменьшается.

В то же время простое снижение ставки не гарантирует роста производительных инвестиций. Без соответствующих институтов средства могут направляться на валютный рынок, недвижимость, покупку существующих активов или потребительский импорт.

Поэтому ключевое значение имеет сочетание:

приемлемой общей стоимости денег;
целевого долгосрочного рефинансирования;
проектного контроля;
государственных гарантий;
стабильного спроса;
защиты собственности;
предсказуемой налоговой политики.
9. Основные выводы
В 2024 году инвестиции в основной капитал составляли около 19,7% ВВП, в 2025 году — около 19,9%.
Небольшое увеличение отношения в 2025 году произошло одновременно с реальным сокращением инвестиций на 2,3%.
Инвестиционная доля должна оцениваться в сопоставимых ценах, поскольку номинальный рост может быть полностью или частично вызван удорожанием строительства и оборудования.
Для России важна не только общая норма инвестиций, но и величина чистого накопления после компенсации износа.
Инвестиции около одной пятой ВВП не гарантируют технологического обновления, если значительная часть средств направляется в сырьевые, недвижимые или низкопроизводительные активы.
Устойчивое ускорение роста требует увеличения доли вложений в машины, оборудование, инфраструктуру, исследования и технологические производства.
Высокая стоимость денег снижает инвестиционную норму прежде всего в частном секторе, не имеющем доступа к льготному или бюджетному финансированию.
Приложение 65. Частные и государственные инвестиции
1. Проблема классификации
Разделение инвестиций на частные и государственные кажется очевидным, но статистически оно сложнее простого деления организаций по форме собственности.

Необходимо различать как минимум четыре признака:

собственника организации;
источник финансирования;
получателя инвестиций;
лицо, принимающее инвестиционное решение.
Частная компания может строить объект за счет бюджетной субсидии или государственного кредита. Государственная компания может финансировать проект за счет собственной прибыли или коммерческих облигаций. Частный банк может кредитовать государственный проект, а государственный банк — частное предприятие.

Поэтому государственная форма собственности не означает исключительно бюджетное финансирование, а частная форма собственности — отсутствие государственной поддержки.

Официальная статистика Росстата отдельно учитывает инвестиции по формам собственности, источникам финансирования, видам экономической деятельности и видам приобретаемых активов.

2. Частные инвестиции
К частным инвестициям в узком смысле относятся вложения организаций частной формы собственности.

Их источниками могут быть:

прибыль;
амортизация;
банковский кредит;
облигационный заем;
лизинг;
средства собственников;
заем материнской компании;
иностранный капитал;
государственная субсидия;
льготный кредит.
Следовательно, частная форма собственности не означает, что весь риск и все финансирование несет только частный собственник.

В 2024 году основной вклад в увеличение инвестиций, по оценке Министерства экономического развития, внесла частная предпринимательская инициатива. Общий объем инвестиций достиг 39,5 трлн рублей и вырос в реальном выражении на 7,4%.

Рост частных вложений поддерживали:

высокая прибыль отдельных отраслей;
необходимость перестройки поставок;
импортозамещение;
расширение внутреннего спроса;
невозможность свободно размещать капитал за рубежом;
развитие отечественных производственных цепочек;
государственные заказы;
льготные кредитные программы.
Однако частная инвестиционная активность была неравномерной. Крупные компании, экспортеры и исполнители государственных контрактов находились в более выгодном положении, чем малые и средние предприятия, зависимые от рыночного кредита.

3. Государственные инвестиции
Государственные инвестиции могут осуществляться через:

федеральный бюджет;
региональные бюджеты;
муниципальные бюджеты;
государственные внебюджетные фонды;
государственные корпорации;
унитарные предприятия;
компании с государственным участием;
институты развития;
государственные банки;
концессии;
государственно-частное партнерство.
Поэтому объем бюджетных средств является только частью государственного инвестиционного воздействия.

Государство может не оплачивать проект непосредственно, но создавать условия его реализации посредством:

гарантии минимальной доходности;
субсидирования процентной ставки;
гарантированного заказа;
предоставления земли;
инфраструктурного кредита;
налоговой льготы;
государственной гарантии;
капитализации банка или фонда развития.
Такие механизмы формально могут учитываться как частные инвестиции, хотя без государственной поддержки проект не состоялся бы.

4. Форма собственности и экономический контроль
Для российской экономики особенно важно различать юридическую форму и фактический контроль.

Компания может иметь смешанную собственность, обращаться на фондовом рынке и одновременно контролироваться государством через:

контрольный пакет акций;
специальное право;
назначение руководства;
государственный банк-кредитор;
бюджетный контракт;
стратегическое регулирование.
Поэтому статистическое объединение всех негосударственных форм в единый частный сектор может завышать степень независимости инвестиционного процесса от государства.

С другой стороны, наличие государственного участия не означает, что проект не ориентирован на прибыль или рынок. Многие государственные компании действуют как коммерческие организации, получают экспортную выручку, привлекают заемный капитал и финансируют проекты из собственных средств.

5. Сильные стороны частных инвестиций
Частный инвестор обычно сильнее заинтересован в:

окупаемости;
сокращении издержек;
поиске рыночной ниши;
скорости реализации проекта;
технологической адаптации;
контроле расходов;
повышении качества продукции.
Риск потери собственного капитала ограничивает реализацию явно неэффективных проектов.

Частный сектор особенно эффективен в областях, где:

существует конкурентный рынок;
потребитель может выбирать поставщика;
результаты проекта быстро проверяются спросом;
отсутствует естественная монополия;
сравнительно короток инвестиционный цикл.
Однако частный инвестор может не реализовывать общественно необходимый проект, если его коммерческая отдача недостаточна или проявляется через слишком длительный период.

6. Сильные стороны государственных инвестиций
Государство способно финансировать проекты, которые имеют высокую общественную, но низкую непосредственную коммерческую отдачу:

дороги;
железнодорожную инфраструктуру;
энергосети;
водоснабжение;
фундаментальную науку;
образование;
здравоохранение;
оборонные технологии;
освоение удаленных территорий;
крупные инфраструктурные системы.
Государство может принимать на себя риски, которые частный сектор не способен нести:

длительный срок окупаемости;
неопределенность спроса;
необходимость создания новой отрасли;
критическая технологическая зависимость;
высокий первоначальный объем капитала.
Проблемой государственного инвестирования являются риски:

завышения стоимости;
слабого контроля эффективности;
политического выбора проектов;
отсутствия конкуренции;
затягивания строительства;
финансирования объектов с низкой загрузкой;
подмены экономического результата освоением бюджета.
7. Государственно-частное сочетание
Противопоставление государственных и частных инвестиций не всегда продуктивно.

Во многих крупных проектах оптимальна смешанная модель:

государство создает инфраструктуру;
частный инвестор строит производственный объект;
государственный банк предоставляет долгосрочный кредит;
частный собственник отвечает за операционную эффективность;
государство гарантирует часть спроса;
риски распределяются между сторонами.
Такая схема может использоваться в:

машиностроении;
фармацевтике;
микроэлектронике;
транспортной инфраструктуре;
энергетике;
авиастроении;
станкостроении;
производстве новых материалов.
Ключевой вопрос состоит не в формальном происхождении капитала, а в распределении рисков, доходов и ответственности.

8. Источники финансирования
Значительная часть инвестиций российских предприятий финансируется из собственных средств. Это означает, что инвестиционные возможности зависят от текущей прибыли и амортизации.

Преобладание собственных средств имеет два следствия.

Первое: крупные прибыльные компании способны инвестировать даже при высокой процентной ставке.

Второе: новые компании и предприятия с временно низкой рентабельностью не имеют сопоставимых возможностей.

Банковская система при такой модели не в полной мере выполняет функцию перераспределения сбережений от владельцев свободных денежных средств к перспективным производственным проектам.

9. Влияние высокой ставки
Высокая ставка неодинаково воздействует на государственный и частный сектор.

Государственный проект может получить:

бюджетное финансирование;
субсидированную ставку;
государственную гарантию;
кредит государственного банка;
долгосрочный контракт;
капитал из фонда развития.
Частный проект вне приоритетных программ должен обслуживать кредит по рыночной ставке.

В результате возникает двухконтурная инвестиционная система:

Первый контур Второй контур
Бюджетные и государственно поддерживаемые проекты Проекты, финансируемые на рыночных условиях
Льготная или фиксированная ставка Высокая и часто плавающая ставка
Гарантированный заказ Неопределенный рыночный спрос
Длинный срок финансирования Короткий банковский кредит
Частичное принятие рисков государством Риск полностью несет заемщик
Такая модель может быстро мобилизовать ресурсы в отдельных приоритетных отраслях, но одновременно ограничивать широкое развитие частной несырьевой экономики.

10. Риск вытеснения частных инвестиций
Государственные инвестиции могут стимулировать частный сектор, если создают:

инфраструктуру;
спрос на оборудование;
новые рынки;
технологические стандарты;
транспортную доступность.
Но они могут и вытеснять частные вложения, если:

государственные заемщики занимают основную часть банковских ресурсов;
доходность государственных облигаций становится привлекательнее производственного кредита;
трудовые и материальные ресурсы перераспределяются в государственные проекты;
частные компании не могут конкурировать за оборудование и работников;
государственные предприятия получают привилегированный доступ к заказам.
При высокой ключевой ставке риск финансового вытеснения увеличивается. Банку выгоднее приобрести надежную государственную облигацию, чем выдавать долгосрочный кредит новому промышленному предприятию.

11. Основные выводы
Частные и государственные инвестиции нельзя разделять только по источнику средств или форме собственности.
Частный проект может финансироваться государством, а государственная компания — за счет собственной прибыли и коммерческого кредита.
В 2024 году значительный вклад в инвестиционный рост внесла частная предпринимательская инициатива.
Государственные инвестиции незаменимы в инфраструктуре, фундаментальной науке, обороне и проектах с длительным сроком окупаемости.
Частный капитал обычно обеспечивает более жесткий контроль коммерческой эффективности, но избегает проектов с высокой общественной и низкой частной отдачей.
Наиболее результативной может быть модель, в которой государство принимает инфраструктурные и системные риски, а частный инвестор отвечает за производственную эффективность.
Высокая ставка усиливает преимущество государственных и крупных корпоративных заемщиков перед независимыми частными предприятиями.
Главной задачей является не формальное увеличение доли частных или государственных инвестиций, а направление капитала в проекты, повышающие производительность и технологическую самостоятельность.
Приложение 66. Отраслевая структура инвестиций
1. Значение отраслевой структуры
Общий объем инвестиций не показывает, какие именно производственные возможности создаются.

Инвестиции в нефтепровод, торговый центр, жилой комплекс, станкостроительный завод, программное обеспечение и научную лабораторию одинаково учитываются как вложения в основной капитал, но их влияние на экономику различно.

Отраслевая структура позволяет определить:

какие секторы расширяют мощности;
где происходит модернизация;
какие отрасли будут формировать будущий выпуск;
насколько инвестиции поддерживают сырьевую специализацию;
развивается ли производство средств производства;
сокращается ли технологическая зависимость.
Росстат публикует инвестиции в основной капитал по видам экономической деятельности как по полному кругу хозяйствующих субъектов, так и по организациям, не относящимся к малому предпринимательству. Сборник «Инвестиции в России. 2025» включает отраслевые объемы, структуру, индексы физического объема и источники финансирования за 2024 год.

2. Основные отраслевые блоки
К крупнейшим направлениям капитальных вложений российской экономики относятся:

добыча полезных ископаемых;
обрабатывающие производства;
транспортировка и хранение;
энергетика;
операции с недвижимостью;
строительство;
информация и связь;
сельское хозяйство;
государственное управление и социальная инфраструктура.
Каждый блок имеет различную капиталоемкость.

Добыча, трубопроводный транспорт, железные дороги и энергетика требуют крупных сооружений и оборудования. Торговля и многие виды услуг могут расширять выпуск при меньшей величине основных фондов.

Поэтому высокая доля отрасли в инвестициях не обязательно означает равную долю в ВВП.

3. Добывающий сектор
Добыча полезных ископаемых традиционно относится к наиболее капиталоемким направлениям.

К инвестициям здесь относятся:

геологоразведка;
буровые установки;
шахты и карьеры;
промысловое оборудование;
трубопроводы;
объекты хранения;
специализированный транспорт;
энергетическая инфраструктура.
Такие вложения обеспечивают экспортную выручку и бюджетные доходы. Одновременно они могут закреплять сырьевую специализацию, если доходы добывающего сектора не превращаются в развитие переработки, машиностроения и науки.

Инвестиции в добычу нельзя считать непроизводительными. Проблема возникает не из-за самого их наличия, а из-за несбалансированности, когда расширение сырьевой базы опережает развитие оборудования и технологий, необходимых для ее эксплуатации.

4. Обрабатывающая промышленность
Инвестиции в обработку имеют ключевое значение для диверсификации экономики.

Однако обрабатывающие производства неоднородны.

К относительно сырьевым переделам относятся:

нефтепереработка;
первичная металлургия;
производство кокса;
базовая химия;
первичная обработка древесины.
К технологически более сложным направлениям относятся:

станкостроение;
приборостроение;
электротехника;
микроэлектроника;
авиастроение;
транспортное машиностроение;
фармацевтика;
медицинское оборудование;
производство программно-аппаратных комплексов.
Рост общей доли обработки еще не доказывает технологической модернизации. Необходимо установить, в каких именно производствах создаются основные фонды.

5. Транспортировка и хранение
Большая территория России делает транспорт одним из крупнейших потребителей капитала.

Инвестиции направляются в:

железные дороги;
автомобильные трассы;
порты;
аэропорты;
трубопроводы;
складские комплексы;
логистические центры;
городской транспорт.
После 2022 года значение транспортных инвестиций возросло из-за изменения направлений внешней торговли и необходимости развития восточных, южных и внутренних маршрутов.

Транспортные вложения создают системный эффект. Снижение времени и стоимости доставки повышает конкурентоспособность множества отраслей.

Однако необходимо различать инфраструктуру общего назначения и инфраструктуру, обслуживающую преимущественно экспорт сырья.

6. Энергетика и коммунальная инфраструктура
Энергетические инвестиции необходимы для:

подключения новых производств;
повышения надежности сетей;
замены изношенного оборудования;
развития генерации;
снижения потерь;
электрификации транспорта;
обеспечения новых территорий.
Недостаток инвестиций в энергетику становится ограничителем промышленного роста. Предприятие не может ввести новую линию, если отсутствуют необходимые электрические и сетевые мощности.

Коммунальная инфраструктура имеет длительный срок службы и часто регулируемые тарифы. Поэтому частное финансирование без государственных гарантий может быть недостаточным.

7. Недвижимость и строительство
Крупная часть инвестиций направляется в жилую и нежилую недвижимость.

Жилищное строительство создает:

спрос на материалы;
занятость;
городскую инфраструктуру;
улучшение жилищных условий.
Однако чрезмерная концентрация капитала в недвижимости может отвлекать ресурсы от промышленного оборудования и исследований.

Недвижимость воспринимается инвестором как относительно понятный залоговый актив. Банку проще кредитовать объект, который можно продать, чем технологический проект, стоимость которого зависит от квалификации персонала, патентов и будущего спроса.

Поэтому банковская система без специальных механизмов склонна отдавать предпочтение ипотеке и недвижимости перед производственными инвестициями.

8. Информация и связь
Инвестиции в информационные технологии включают:

центры обработки данных;
телекоммуникационные сети;
программное обеспечение;
вычислительное оборудование;
цифровые платформы;
системы управления.
Их доля в стоимостном объеме может быть меньше, чем влияние на производительность.

Цифровые активы часто дешевле крупных сооружений, но способны повышать эффективность транспорта, банков, промышленности, торговли и государственного управления.

При этом зависимость от импортных процессоров, серверов, сетевого оборудования и программных компонентов создает технологические риски.

9. Сельское хозяйство
Инвестиции в сельское хозяйство направляются в:

технику;
животноводческие комплексы;
хранилища;
переработку;
мелиорацию;
тепличные хозяйства;
семеноводство;
цифровые системы управления.
Аграрные вложения имеют стратегическое значение для продовольственной безопасности и экспорта.

Их результат сильно зависит от:

льготного кредита;
сезонности;
погодных условий;
цен на топливо и удобрения;
доступности отечественной техники;
стабильности закупочных цен.
10. Социальная инфраструктура
Инвестиции в образование, здравоохранение, культуру и спорт обычно имеют сравнительно небольшую прямую коммерческую отдачу, но формируют человеческий капитал.

Недостаток вложений в эти отрасли может не сразу отражаться на ВВП, однако в долгосрочном периоде приводит к:

дефициту квалифицированных кадров;
снижению продолжительности здоровой жизни;
территориальному неравенству;
ухудшению качества рабочей силы.
Поэтому оценка отраслевой структуры только по краткосрочной прибыли приводит к систематическому недофинансированию общественно значимых активов.

11. Структура по видам основных фондов
Отраслевая структура должна дополняться разделением вложений по типам активов:

жилые здания;
нежилые здания и сооружения;
машины и оборудование;
объекты интеллектуальной собственности;
прочие активы.
В 2024 году официальная статистика отдельно выделяла вложения в здания и сооружения, машины и оборудование, жилые объекты, интеллектуальную собственность и прочие основные фонды.

Для технологического развития особенно важна доля машин, оборудования и интеллектуальной собственности.

Рост вложений в сооружения без соответствующего увеличения оборудования может означать расширение инфраструктуры, но не обязательно повышение технологического уровня производства.

12. Кредитная чувствительность отраслей
Отрасли по-разному реагируют на процентную ставку.

Высокая чувствительность Более низкая чувствительность
Машиностроение Крупные экспортеры
Малый и средний бизнес Государственные корпорации
Строительство Получатели бюджетного финансирования
Коммерческая недвижимость Компании с большой собственной прибылью
Новые технологические предприятия Исполнители гарантированного заказа
Производства с длинным циклом Получатели льготного кредита
Чем длиннее срок окупаемости проекта и ниже первоначальная рентабельность, тем сильнее на него воздействует ставка.

Наиболее уязвимы отрасли, которые должны создать новый продукт, освоить технологию, сформировать рынок и только затем выйти на устойчивую прибыль.

13. Основные выводы
Общий рост инвестиций не позволяет судить о технологическом развитии без анализа отраслевой структуры.
Добыча, транспорт и энергетика закономерно занимают значительную долю вследствие высокой капиталоемкости.
Для диверсификации необходимо опережающее увеличение вложений в сложные обрабатывающие производства.
Общая доля обработки недостаточна для оценки: необходимо отделять первичную переработку сырья от машиностроения и высокотехнологичных отраслей.
Инвестиции в инфраструктуру создают положительный эффект для многих отраслей, но часть инфраструктуры может обслуживать преимущественно сырьевой экспорт.
Банковская система склонна кредитовать недвижимость и залоговые активы охотнее, чем новые технологические предприятия.
Высокая ставка особенно сильно ограничивает отрасли с длительным инвестиционным циклом.
Оптимальная структура должна обеспечивать сочетание инфраструктуры, машин и оборудования, интеллектуальной собственности и человеческого капитала.
Приложение 67. Износ основных фондов
1. Определение показателя
Степень износа основных фондов определяется как отношение накопленного износа к полной учетной стоимости имеющихся основных фондов на ту же дату.

Накопленный износ представляет собой разность между полной учетной и остаточной балансовой стоимостью. Показатель выражается в процентах.

Если полная учетная стоимость оборудования составляет 100 единиц, а его остаточная стоимость — 55 единиц, учетная степень износа равна 45%.

Показатель характеризует стоимость уже перенесенной на продукцию части основных фондов, но не является прямой инженерной оценкой их физического состояния.

2. Виды износа
Необходимо различать три формы износа.

Физический износ
Физический износ означает утрату технических свойств вследствие эксплуатации, времени, коррозии, вибрации, температурного воздействия и других факторов.

Моральный износ
Моральный износ возникает, когда оборудование сохраняет физическую работоспособность, но уступает новым образцам по:

производительности;
энергоэффективности;
точности;
качеству продукции;
цифровому управлению;
стоимости обслуживания.
Учетный износ
Учетный износ рассчитывается на основе стоимости и норм амортизации. Он может не совпадать с фактическим техническим состоянием.

Полностью самортизированное оборудование иногда продолжает работать. Напротив, относительно новое оборудование может технологически устареть раньше завершения нормативного срока службы.

3. Почему бухгалтерский показатель ограничен
Степень износа зависит не только от возраста основных фондов, но и от:

первоначальной стоимости;
результатов переоценки;
применяемого метода амортизации;
нормативного срока службы;
ремонта;
модернизации;
учета выбытия;
изменения цен.
При высокой инфляции и редких переоценках старая техника может учитываться по исторически низкой стоимости. В этом случае ее вес в общей стоимости основных фондов уменьшается, и агрегированный показатель износа может выглядеть лучше фактического технического состояния.

Новая дорогостоящая установка способна резко повысить полную учетную стоимость отрасли и статистически снизить средний износ, хотя большая часть старого оборудования продолжает использоваться.

4. Полностью изношенные фонды
Отдельно учитываются основные фонды, остаточная балансовая стоимость которых достигла нуля.

Полностью изношенный фонд не обязательно физически прекратил работу. Он может продолжать эксплуатироваться после завершения амортизационного срока. Росстат определяет удельный вес полностью изношенных фондов по их полной учетной стоимости в общей стоимости соответствующих основных фондов.

Продолжение эксплуатации полностью самортизированного оборудования может свидетельствовать:

об эффективном техническом обслуживании;
о завышенно коротком нормативном сроке;
об отсутствии средств на замену;
о невозможности приобрести аналог;
о технологической зависимости;
о высокой стоимости остановки производства.
Поэтому сам факт эксплуатации старого оборудования не всегда отрицателен. Проблема возникает, когда оно снижает производительность, качество и безопасность.

5. Износ и инвестиции
Инвестиции в основной капитал выполняют две различные функции:

замена изношенных фондов;
создание дополнительных мощностей.
Если предприятие заменяет старый станок новым аналогом, валовые инвестиции растут, но производственная мощность может почти не измениться.

Если новый станок производительнее старого, одновременно происходит замена и технологическое обновление.

При высоком износе большая часть инвестиционных ресурсов направляется на простое воспроизводство. Это уменьшает долю средств, остающуюся для расширения производства.

Поэтому одинаковый объем инвестиций дает различный результат:

в экономике с новыми фондами он преимущественно расширяет мощности;
в экономике с изношенными фондами он прежде всего предотвращает их сокращение.
6. Амортизация как источник инвестиций
Амортизационные отчисления предназначены для возмещения стоимости основных фондов по мере их использования.

В нормальной воспроизводственной системе амортизация должна накапливаться и направляться на:

замену оборудования;
капитальный ремонт;
модернизацию;
приобретение новых основных средств.
Однако при высокой инфляции накопленная амортизация может оказаться недостаточной для приобретения нового оборудования.

Например, предприятие списывает стоимость станка, приобретенного несколько лет назад, но к моменту замены аналогичный станок стоит значительно дороже.

В результате возникает амортизационный разрыв: бухгалтерски стоимость старого актива перенесена на продукцию, но накопленных средств недостаточно для его физического замещения.

7. Влияние валютного курса
Для импортного оборудования износ связан с валютным курсом.

Предприятие может начислять амортизацию в рублях исходя из прежней стоимости, тогда как новый импортный станок после девальвации стоит в несколько раз дороже.

Это создает потребность в:

дополнительной прибыли;
банковском кредите;
государственной субсидии;
переоценке активов;
переходе на отечественное оборудование.
Следовательно, слабый рубль одновременно стимулирует импортозамещение и осложняет замену тех основных фондов, для которых отечественный аналог отсутствует.

8. Отраслевые различия
Степень износа должна анализироваться по видам экономической деятельности и типам основных фондов.

Высокий износ особенно опасен в:

электроэнергетике;
коммунальных сетях;
железнодорожной инфраструктуре;
химической промышленности;
добывающем оборудовании;
здравоохранении;
авиации;
водоснабжении;
машиностроении.
Последствия износа различаются.

На промышленном предприятии он может снижать производительность и качество. В коммунальном хозяйстве — увеличивать аварийность. В энергетике — создавать системные риски. В здравоохранении — ограничивать точность диагностики и лечения.

Росстат публикует степень износа по полному кругу организаций, по видам экономической деятельности, а также данные о полностью изношенных фондах коммерческих организаций.

9. Износ машин и инфраструктуры
Средняя степень износа по экономике может скрывать принципиальные различия между видами фондов:

зданиями;
сооружениями;
машинами;
оборудованием;
транспортными средствами;
информационными системами.
Машины и электронное оборудование быстрее устаревают морально.

Здания и сооружения имеют более длительный срок службы, но требуют регулярного ремонта. Их высокий учетный износ не всегда означает немедленную непригодность.

Поэтому для промышленной политики важнее знать не только средний износ, но и возрастной состав станков, долю оборудования старше нормативного срока и удельный вес полностью изношенных машин.

10. Износ и производительность труда
Старое оборудование ограничивает:

скорость производства;
точность обработки;
качество продукции;
автоматизацию;
экономию энергии;
применение цифровых технологий;
выпуск сложных изделий.
Предприятие может поддерживать объем выпуска за счет увеличения численности работников, сверхурочной работы и ремонта. Однако такая модель имеет предел.

При дефиците рабочей силы обновление оборудования становится особенно важным. Рост производительности должен компенсировать недостаток работников.

Следовательно, высокий износ в сочетании с демографическим ограничением превращается из технической проблемы в макроэкономическое препятствие.

11. Износ и инфляция предложения
Изношенные фонды способны поддерживать структурную инфляцию.

Они увеличивают:

расходы на ремонт;
потребление энергии;
технологические потери;
простой оборудования;
брак;
потребность в запасных частях;
транспортные потери.
Если производственные издержки растут из-за состояния оборудования, повышение процентной ставки не устраняет первопричину. Напротив, дорогой кредит может затруднить модернизацию и сохранить издержки на высоком уровне.

Это не означает, что ставка не влияет на инфляцию. Она ограничивает спрос и кредит. Но для снижения инфляции предложения необходимы инвестиции в мощности, логистику, энергетику и технологии.

12. Парадокс высокой ставки
При высоком износе предприятие особенно нуждается в инвестиционном кредите.

Однако старое оборудование и нестабильная рентабельность повышают риск заемщика. Банк требует более высокую ставку или дополнительный залог.

Возникает замкнутый круг:

износ снижает производительность;
низкая производительность ограничивает прибыль;
низкая прибыль ухудшает кредитоспособность;
дорогой кредит препятствует обновлению;
отсутствие обновления увеличивает износ.
Разорвать этот круг только рыночным кредитом трудно, особенно в отраслях с регулируемыми тарифами или низкой текущей рентабельностью.

13. Необходимые механизмы обновления
Для ускорения замены основных фондов могут применяться:

ускоренная амортизация;
инвестиционный налоговый вычет;
льготный лизинг;
долгосрочный промышленный кредит;
государственные гарантии;
софинансирование модернизации;
программы энергосбережения;
субсидирование отечественного оборудования;
целевые облигации;
фонды развития;
контроль фактического ввода мощностей.
Особое значение имеет производство оборудования внутри страны. Если программа обновления опирается преимущественно на импорт, она увеличивает валютный спрос и внешнюю зависимость.

Если оборудование производится отечественным машиностроением, инвестиционный спрос одновременно обновляет фонды и развивает национальную технологическую базу.

14. Основные выводы
Степень износа является учетным, а не прямым техническим показателем.
Учетный, физический и моральный износ могут существенно различаться.
Полностью самортизированное оборудование может продолжать работу, но его эксплуатация часто отражает недостаток ресурсов на замену.
При высоком износе значительная часть инвестиций идет не на расширение, а на простое воспроизводство.
Инфляция и девальвация могут сделать накопленной амортизации недостаточной для приобретения нового оборудования.
Средний показатель по экономике необходимо дополнять отраслевыми данными, возрастной структурой и долей полностью изношенных машин.
Износ снижает производительность, увеличивает аварийность и создает инфляцию издержек.
Высокая процентная ставка способна законсервировать износ, ограничивая финансирование модернизации.
Ускоренное обновление требует сочетания амортизационной, налоговой, кредитной и промышленной политики.
Стратегическая задача состоит не только в замене старых фондов, но и в создании отечественной отрасли инвестиционного оборудования, способной обеспечить технологическое воспроизводство экономики.
******

Приложение 68. Обновление основных фондов
1. Экономическое содержание показателя
Обновление основных фондов означает ввод в эксплуатацию новых зданий, сооружений, машин, оборудования, транспортных средств, информационных систем и других активов длительного использования.

Основным статистическим показателем служит коэффициент обновления основных фондов. Он определяется как отношение стоимости новых основных фондов, введенных в действие в течение года, к полной учетной стоимости всех основных фондов на конец года.

Коэффициент показывает, какую часть существующего производственного капитала составляют фонды, введенные в течение отчетного года. Официальная статистика публикует показатели обновления и выбытия как в текущих, так и в сопоставимых ценах. Для анализа физической динамики предпочтительны сопоставимые цены, поскольку текущая стоимость новых объектов увеличивается под воздействием инфляции и переоценки активов.

2. Обновление и инвестиции
Инвестиции в основной капитал и ввод новых основных фондов являются связанными, но не совпадающими показателями.

Инвестиции отражают расходы, произведенные в течение года. Ввод основных фондов фиксируется после завершения строительства, монтажа, испытаний и постановки объекта на учет.

Поэтому между вложением средств и статистическим обновлением может пройти несколько лет. Особенно продолжителен лаг при строительстве:

промышленных предприятий;
электростанций;
железных дорог;
портов;
трубопроводов;
крупных медицинских объектов;
научно-производственных комплексов.
Часть инвестиций остается в незавершенном строительстве и не увеличивает коэффициент обновления до момента ввода объекта.

3. Коэффициент обновления и коэффициент выбытия
Для оценки воспроизводства основных фондов коэффициент обновления необходимо сопоставлять с коэффициентом выбытия.

Коэффициент выбытия показывает долю основных фондов, выбывших в течение года, в стоимости фондов на начало года.

Возможны три основных состояния:

Соотношение Экономическое содержание
Обновление выше выбытия Основные фонды в целом расширяются
Обновление равно выбытию Происходит преимущественно простое воспроизводство
Обновление ниже выбытия Производственный капитал сокращается
Но даже превышение обновления над выбытием не гарантирует технологической модернизации. Новый объект может иметь ту же производительность, что и выбывший. И наоборот, одна современная автоматизированная линия способна заменить несколько старых установок при меньшей балансовой или физической массе оборудования.

4. Номинальное и реальное обновление
Коэффициент, рассчитанный по полной учетной стоимости, зависит от цен.

Новый станок обычно учитывается по современной рыночной стоимости, тогда как старое оборудование может сохраняться в балансе по стоимости, сформированной много лет назад. Поэтому даже небольшое число новых дорогостоящих объектов способно заметно повысить стоимостный коэффициент обновления.

Для правильной интерпретации следует одновременно анализировать:

коэффициент обновления в сопоставимых ценах;
физическое количество введенных объектов;
мощность нового оборудования;
возрастную структуру фондов;
долю полностью изношенного оборудования;
производительность новых мощностей;
объем ликвидированных фондов.
Росстат ведет отдельные ряды по вводу, ликвидации, наличию, возрасту и степени износа основных фондов, что позволяет рассматривать процесс воспроизводства комплексно.

5. Долгосрочные тенденции
В 2000-е годы обновление основных фондов ускорилось вслед за ростом инвестиций, прибыли предприятий, бюджетных доходов и доступности внешнего финансирования.

Наиболее активно обновлялись:

нефтегазовая добыча;
трубопроводный транспорт;
связь;
торговая инфраструктура;
финансовый сектор;
жилищное строительство;
отдельные экспортные производства.
При этом машиностроение, станкостроение, коммунальная инфраструктура и часть гражданской промышленности обновлялись медленнее.

После кризиса 2009 года инвестиционный процесс восстановился, однако в 2013–2019 годах его темпы были недостаточны для быстрого замещения накопленного износа. В результате значительная часть оборудования продолжала эксплуатироваться после окончания первоначально установленного срока службы.

В 2021–2024 годах реальные инвестиции в основной капитал росли высокими темпами. Это создало основу для последующего ввода новых мощностей, однако часть эффекта проявляется с задержкой, поскольку крупные проекты переходят в состав основных фондов только после завершения строительства и монтажа.

6. Обновление после 2022 года
После введения внешних технологических и финансовых ограничений обновление основных фондов приобрело двойственный характер.

С одной стороны, ускорились вложения в:

импортозамещающие производства;
транспортную инфраструктуру;
новые логистические маршруты;
оборонно-промышленный комплекс;
производство электроники;
фармацевтику;
авиационную и судостроительную промышленность.
С другой стороны, предприятия столкнулись с ограничением поставок:

станков;
промышленной электроники;
программного обеспечения;
измерительных систем;
компонентов;
запасных частей.
Поэтому часть инвестиций была направлена не на технологический скачок, а на замену недоступного оборудования, перестройку поставок и поддержание работоспособности существующих мощностей.

7. Отраслевые различия
Скорость обновления зависит от продолжительности службы активов.

Быстрее обновляются:

компьютеры;
средства связи;
программные комплексы;
транспорт;
отдельные виды производственного оборудования.
Медленнее обновляются:

здания;
мосты;
трубопроводы;
железнодорожные пути;
электросети;
гидротехнические сооружения.
Низкий коэффициент обновления здания не обязательно является проблемой, если оно сохраняет техническую пригодность. Низкое обновление электронного или станочного оборудования значительно опаснее, поскольку моральный износ таких активов происходит быстрее физического.

8. Обновление и отечественное машиностроение
Массовое обновление основных фондов невозможно устойчиво проводить только за счет импорта.

Если машины и оборудование приобретаются за рубежом, инвестиционная программа:

увеличивает валютный спрос;
зависит от внешних поставщиков;
требует иностранных запасных частей;
может быть остановлена санкциями;
не создает полного внутреннего производственного мультипликатора.
Если оборудование производится внутри страны, расходы одного предприятия становятся доходами машиностроительных, металлургических, электронных, программных и инженерных компаний.

Поэтому обновление фондов и развитие машиностроения должны рассматриваться как единый воспроизводственный процесс.

9. Связь с процентной политикой
Высокая процентная ставка затрудняет обновление фондов по нескольким каналам.

Она увеличивает:

стоимость инвестиционного кредита;
расходы на лизинг;
стоимость оборотного капитала;
требуемую рентабельность проекта;
ставку дисконтирования будущих доходов.
Замена оборудования часто не дает немедленного прироста выручки. Ее результатом может быть снижение аварийности, энергопотребления или себестоимости. Поэтому проекты модернизации особенно чувствительны к стоимости кредита.

Предприятие может откладывать замену, если обслуживание кредита дороже ожидаемой экономии от нового оборудования. В результате высокая ставка способна продлить эксплуатацию изношенных фондов.

10. Амортизационный механизм
Главным внутренним источником простого воспроизводства должна быть амортизация.

Однако ее реальная воспроизводственная способность снижается, если:

оборудование быстро дорожает;
рубль ослабевает;
амортизационные средства используются на текущие расходы;
стоимость фондов своевременно не переоценивается;
предприятие несет высокие процентные и налоговые расходы.
В таких условиях накопленной амортизации недостаточно для приобретения нового аналога, и предприятие вынуждено использовать прибыль или кредит.

Ускоренная амортизация может повысить темпы обновления, но только при условии, что высвобожденные средства действительно направляются на основные фонды.

11. Критерии качественного обновления
Обновление следует признавать качественным, если одновременно:

снижается средний возраст оборудования;
уменьшается доля полностью изношенных фондов;
повышается производительность труда;
сокращается энергопотребление на единицу продукции;
уменьшается аварийность;
растет выпуск продукции более высоких переделов;
повышается доля отечественного оборудования;
сокращается технологическая зависимость;
растет коэффициент использования новых мощностей;
ускоряется реальный, а не только номинальный выпуск.
12. Основные выводы
Коэффициент обновления показывает долю новых фондов в их стоимости на конец года.
Рост инвестиций и рост коэффициента обновления не совпадают по времени из-за незавершенного строительства и длительного инвестиционного цикла.
Стоимостный коэффициент может повышаться из-за удорожания новых объектов без равного увеличения их физического количества.
Обновление необходимо сопоставлять с выбытием, износом, возрастом и производительностью оборудования.
Инвестиционный рост 2021–2024 годов создал основу для ввода новых фондов, но его полный эффект проявляется с задержкой.
После 2022 года значительная часть вложений была направлена одновременно на расширение производства и на вынужденное замещение недоступных импортных активов.
Высокая ставка затрудняет прежде всего модернизацию, не обеспечивающую немедленного роста выручки.
Массовое обновление основных фондов требует развития отечественного производства станков, оборудования, электроники и программных систем.
Приложение 69. Индекс промышленного производства
1. Содержание показателя
Индекс промышленного производства характеризует изменение физического объема промышленного выпуска.

Он охватывает четыре группы видов деятельности:

добычу полезных ископаемых;
обрабатывающие производства;
обеспечение электроэнергией, газом и паром;
водоснабжение, водоотведение, обращение с отходами и ликвидацию загрязнений.
Индекс формируется на основе выпуска товаров-представителей в натуральном или дефлированном стоимостном выражении. При агрегировании используются веса, основанные на структуре валовой добавленной стоимости базисного года.

Показатель отражает изменение объема производства, а не выручки. Рост цен производителей сам по себе не должен увеличивать индекс физического выпуска.

2. Ограничения показателя
Индекс промышленного производства не равен промышленной добавленной стоимости и не совпадает с вкладом промышленности в ВВП.

Причины различий:

индекс строится по товарам-представителям;
добавленная стоимость учитывает промежуточные затраты;
отрасли имеют различные веса;
меняется ассортимент продукции;
часть выпуска оценивается через дефлированные стоимостные показатели;
сведения могут пересматриваться.
Кроме того, одинаковый индекс может скрывать различное качество роста. Увеличение выпуска сырья и увеличение производства станков на одинаковый процент имеют неодинаковые последствия для технологической самостоятельности.

3. Динамика в 2023–2025 годах
По оперативным годовым оценкам Росстата промышленное производство выросло на 3,5% в 2023 году, на 4,6% в 2024 году и на 1,3% в 2025 году.

Год Индекс к предыдущему году Изменение выпуска
2023 103,5% +3,5%
2024 104,6% +4,6%
2025 101,3% +1,3%
За три года совокупный рост промышленного выпуска составил около 9,7%.

При этом темп резко замедлился в 2025 году. В первом полугодии промышленное производство увеличилось на 1,4%, а по итогам года — на 1,3%, что указывает на отсутствие заметного ускорения во второй половине года.

4. Структура промышленного роста
Общий индекс представляет собой средневзвешенный результат разнонаправленной динамики.

В 2023–2024 годах главным источником роста выступали обрабатывающие производства. Добывающий сектор развивался значительно слабее, а по отдельным видам сырья происходило сокращение выпуска.

В 2025 году обработка сохранила положительную динамику, однако внутри нее усилилась поляризация:

быстро росли отдельные транспортные, электронные, фармацевтические и металлические производства;
сокращались автомобилестроение, гражданское машиностроение, электротехническая продукция, стройматериалы и ряд потребительских отраслей.
Поэтому общий прирост на 1,3% нельзя интерпретировать как равномерное расширение промышленности.

5. Промышленный цикл
В промышленной динамике 2000–2025 годов можно выделить несколько этапов.

2000–2008 годы
Производство быстро восстанавливалось после спада 1990-х годов. Рост обеспечивался загрузкой свободных мощностей, девальвационным эффектом, увеличением сырьевого экспорта и внутреннего спроса.

2009 год
Мировой финансовый кризис вызвал глубокий промышленный спад. Особенно пострадали отрасли инвестиционного спроса, металлургия, автомобилестроение и производство строительных материалов.

2010–2012 годы
Промышленность восстановила значительную часть потерь, но прежние темпы роста не вернулись.

2013–2019 годы
Промышленная динамика стала неустойчивой и слабой. Рост отдельных экспортных и пищевых производств сочетался со стагнацией инвестиционного машиностроения.

2020–2022 годы
Пандемия, нарушение поставок и санкционные ограничения вызвали новые структурные изменения. Предприятия ускорили поиск альтернативных поставщиков и отечественных компонентов.

2023–2024 годы
Расширение государственного заказа и импортозамещения обеспечило ускорение промышленного выпуска.

2025 год
Промышленный рост замедлился до 1,3%. Одновременно сохранился высокий рост отдельных приоритетных отраслей и спад в значительной части гражданского производства.

6. Промышленность и ВВП
Промышленное производство может расти быстрее или медленнее ВВП.

В 2024 году промышленность выросла на 4,6%, а ВВП — примерно на 4,1–4,9% в зависимости от последовательности статистического пересмотра.

В 2025 году промышленный выпуск увеличился на 1,3%, а реальный ВВП — на 1%. Это означает, что промышленность продолжала поддерживать экономический рост, но ее импульс существенно ослаб. Вторая оценка Росстата определила объем ВВП 2025 года в 214,261 трлн рублей при росте физического объема на 1%.

7. Сезонность и помесячные показатели
Промышленный выпуск имеет выраженную сезонность.

В декабре объем производства обычно выше ноября из-за:

выполнения годовых контрактов;
закрытия государственного заказа;
календаря отчетности;
сезонной выработки энергии;
завершения производственных программ.
В декабре 2025 года промышленный индекс составил 119% к ноябрю, но только 103,7% к декабрю 2024 года. Поэтому сравнение с предыдущим месяцем без сезонной корректировки способно создать ошибочное впечатление резкого ускорения.

Для оценки текущего тренда следует использовать:

год к году;
накопленный итог;
сезонно очищенный индекс;
скользящую среднюю;
отраслевые показатели.
8. Промышленное производство и процентная ставка
Процентная политика воздействует на промышленность через:

инвестиционный кредит;
оборотное финансирование;
лизинг;
спрос на автомобили и недвижимость;
закупки оборудования;
стоимость хранения запасов;
валютный курс.
Наиболее чувствительны к ставке:

автомобилестроение;
производство строительных материалов;
гражданское машиностроение;
мебель;
бытовая техника;
инвестиционные товары.
Менее чувствительны отрасли, располагающие:

государственным заказом;
бюджетным финансированием;
экспортной выручкой;
льготным кредитом;
собственной прибылью.
Этим частично объясняется различие между быстрым ростом отдельных приоритетных производств и спадом гражданских отраслей, ориентированных на рыночный кредит и потребительский спрос.

9. Ограничения роста предложения
К 2024–2025 годам промышленность столкнулась с рядом ограничений:

высокой загрузкой мощностей;
недостатком квалифицированных работников;
износом оборудования;
дефицитом компонентов;
логистическими издержками;
дорогим кредитом;
ограниченным доступом к технологиям;
ростом стоимости строительства.
При таких условиях дополнительный спрос все меньше превращается в прирост выпуска и все больше — в рост цен и заработной платы.

Следовательно, дальнейшее ускорение требует не только поддержки спроса, но и расширения производственного потенциала.

10. Пересмотр статистической базы
Оперативные индексы 2023–2025 годов рассчитывались с использованием структуры добавленной стоимости базисного 2018 года. В июле 2026 года Росстат разместил обновленные ряды с базисным 2023 годом. Смена весов может привести к пересмотру отдельных исторических индексов, поэтому перед окончательной версткой таблицы необходимо сверить оперативные оценки с последней опубликованной базой.

11. Основные выводы
Промышленное производство выросло на 3,5% в 2023 году, на 4,6% в 2024 году и на 1,3% в 2025 году.
Главным источником роста последних лет выступали обрабатывающие производства.
В 2025 году промышленность перешла от ускоренного роста к состоянию, близкому к стагнации.
Общий индекс скрывает глубокие различия между быстро растущими приоритетными и сокращающимися гражданскими отраслями.
Сравнение месяцев без сезонной корректировки может искажать реальную тенденцию.
Высокая ставка особенно сильно влияет на производство инвестиционных и потребительских товаров длительного пользования.
Дальнейший промышленный рост требует расширения мощностей, обновления фондов и производства отечественного оборудования.
Приложение 70. Обрабатывающая промышленность
1. Состав сектора
Обрабатывающая промышленность преобразует сырье, материалы и комплектующие в готовую или промежуточную продукцию.

К ней относятся:

пищевая промышленность;
текстильное и швейное производство;
деревообработка;
производство бумаги;
нефтепереработка;
химическая промышленность;
фармацевтика;
производство пластмасс;
стройматериалы;
металлургия;
производство металлических изделий;
электроника;
электротехника;
машиностроение;
автомобилестроение;
авиационная и судостроительная промышленность;
ремонт и монтаж оборудования.
Сектор неоднороден. Нефтепереработка и первичная металлургия сохраняют тесную связь с сырьевой базой. Электроника, приборостроение и машиностроение создают более сложную продукцию и формируют технологический потенциал.

2. Обработка и диверсификация
Рост обрабатывающей промышленности обычно рассматривается как признак уменьшения сырьевой зависимости.

Но для такого вывода недостаточно общего отраслевого индекса. Необходимо установить:

какие производства растут;
какова глубина переработки;
используются ли отечественные компоненты;
создаются ли собственные технологии;
увеличивается ли экспорт сложной продукции;
растет ли производительность труда.
Увеличение нефтепереработки или первичной металлургии повышает объем обработки, но не устраняет зависимость от сырьевой модели в той же степени, что развитие станкостроения, электроники или фармацевтики.

3. Динамика 2023–2025 годов
В 2024 году индекс обрабатывающих производств вырос на 8,5% по сравнению с 2023 годом. Это существенно превышало рост промышленности в целом.

В 2025 году темп снизился примерно до 3,9%, однако обработка продолжила расти быстрее совокупного промышленного выпуска, увеличившегося на 1,3%.

Год Обрабатывающие производства Промышленность в целом
2023 рост +3,5%
2024 +8,5% +4,6%
2025 около +3,9% +1,3%
Рост обработки стал важнейшим фактором изменения структуры экономики после 2022 года.

4. Отрасли роста в 2025 году
Наиболее высокие темпы наблюдались в производствах, связанных с государственным заказом, технологическим импортозамещением и транспортным машиностроением.

В 2025 году:

выпуск прочих транспортных средств и оборудования вырос примерно на 32%;
производство готовых металлических изделий — на 18%;
производство лекарственных средств — примерно на 15,4%;
выпуск компьютеров, электронных и оптических изделий — на 11,7%.
В категорию прочих транспортных средств входят авиационная техника, суда, железнодорожный подвижной состав и другие виды транспортного оборудования. Высокий общий индекс не раскрывает распределение между гражданской и специальной продукцией.

5. Отрасли спада в 2025 году
Одновременно значительное число обрабатывающих отраслей сократило выпуск:

Отрасль Изменение к 2024 году
Автотранспортные средства –23,1%
Кожа и изделия из кожи –12,6%
Строительные материалы –8,3%
Машины и оборудование общего назначения –6,9%
Мебель –6,9%
Резиновые и пластмассовые изделия –6,7%
Электрическое оборудование –3,8%
Бумага и бумажные изделия –3,9%
Деревообработка –3,5%
Металлургия –2,1%
Одежда –2,2%
Ремонт и монтаж машин –1,2%
Химические вещества и продукты –0,8%
Пищевые продукты –0,4%
Кокс и нефтепродукты –0,4%
Данные показывают, что рост обработки был концентрированным и не распространялся равномерно на весь сектор.

6. Причины роста
Рост обрабатывающей промышленности в 2023–2025 годах поддерживали:

расширение государственного заказа;
уход или сокращение деятельности иностранных поставщиков;
импортозамещение;
перенаправление бюджетных расходов;
увеличение загрузки существующих предприятий;
рост внутреннего спроса на отечественные компоненты;
создание альтернативных логистических цепочек;
ограничение вывоза капитала;
льготное финансирование отдельных отраслей.
Особенно быстро росли предприятия, получившие гарантированный спрос и авансирование.

7. Причины замедления
К 2025 году действие первоначального импульса ослабло.

Основными ограничителями стали:

высокая загрузка мощностей;
кадровый дефицит;
высокая стоимость кредита;
рост заработной платы и издержек;
снижение потребительского спроса на товары длительного пользования;
падение автомобилестроения;
дефицит отдельных компонентов;
завершение эффекта низкой базы;
ограничение импорта технологий;
уменьшение инвестиционной активности.
Поэтому замедление обработки с 8,5% до примерно 3,9% было закономерным результатом достижения пределов существующей производственной базы.

8. Импортозамещение: выпуск и локализация
Рост отечественного выпуска не всегда означает полную локализацию.

Российское предприятие может собирать конечную продукцию из импортных:

электронных компонентов;
станочных узлов;
двигателей;
подшипников;
систем управления;
химических материалов;
программных модулей.
Поэтому необходимо различать:

замещение импортной конечной продукции;
замещение импортных комплектующих;
создание собственной технологии;
создание оборудования для производства.
Наиболее глубоким является четвертый уровень, поскольку он обеспечивает возможность самостоятельно воспроизводить всю производственную цепочку.

9. Обработка и внутренний рынок
Большинство обрабатывающих отраслей зависит от внутреннего платежеспособного спроса сильнее, чем добыча.

Пищевая промышленность зависит от доходов населения. Автомобилестроение — от потребительского кредита. Производство стройматериалов — от строительства и ипотеки. Машиностроение — от инвестиционных программ предприятий.

Поэтому ужесточение денежно-кредитной политики передается в обработку по нескольким каналам одновременно:

дорожает кредит производителя;
сокращается кредит покупателя;
снижаются инвестиции;
растет стоимость запасов;
увеличиваются расходы по обслуживанию долга.
10. Обработка и инфляция
Развитие обрабатывающей промышленности является важным условием снижения структурной инфляции.

Если внутреннее предложение ограничено, рост доходов и кредита увеличивает спрос на импорт или повышает цены.

Расширение отечественного выпуска позволяет:

увеличивать предложение;
сокращать логистические издержки;
снижать валютную зависимость;
создавать конкуренцию;
уменьшать дефицит продукции.
Однако краткосрочно промышленная модернизация сама требует дополнительных расходов и может повышать спрос на оборудование, труд и материалы.

11. Основные выводы
Обрабатывающая промышленность стала главным источником промышленного роста после 2022 года.
В 2024 году ее выпуск увеличился на 8,5%, в 2025 году — примерно на 3,9%.
Рост был сконцентрирован в транспортном оборудовании, металлических изделиях, фармацевтике и электронике.
Одновременно автомобилестроение, общее машиностроение, электротехника, стройматериалы и ряд потребительских производств сократили выпуск.
Общий рост обработки не равен полной технологической диверсификации.
Необходимо различать сборку конечной продукции, локализацию компонентов и создание собственных средств производства.
Высокая ставка сильнее воздействует на гражданские отрасли, зависящие от рыночного кредита и потребительского спроса.
Устойчивое развитие обработки требует расширения станкостроения, электроники, производства компонентов и инженерной базы.
Приложение 71. Машиностроение
1. Значение машиностроения
Машиностроение производит средства труда, с помощью которых функционируют остальные отрасли.

Его продукцией являются:

станки;
промышленные машины;
энергетическое оборудование;
транспортные средства;
сельскохозяйственная техника;
приборы;
электронные системы;
двигатели;
насосы;
турбины;
подъемное оборудование;
производственные линии.
Без развитого машиностроения страна может добывать сырье и выпускать потребительские товары, но остается зависимой от внешних поставщиков оборудования.

Машиностроение определяет способность экономики самостоятельно обновлять основные фонды.

2. Статистические границы
В российской статистике машиностроение не представлено одним сводным видом деятельности.

К машиностроительному комплексу относятся несколько групп ОКВЭД:

производство компьютеров, электронных и оптических изделий;
производство электрического оборудования;
производство машин и оборудования, не включенных в другие группировки;
производство автотранспортных средств;
производство прочих транспортных средств и оборудования;
ремонт и монтаж машин и оборудования;
часть производства металлических изделий.
Поэтому ссылка только на индекс «производство машин и оборудования» существенно сужает реальный масштаб машиностроительного комплекса.

3. Внутренняя неоднородность
Машиностроение включает принципиально различные производства.

Группа Основная продукция
Общее машиностроение Насосы, компрессоры, станки, подъемное оборудование
Электротехника Двигатели, генераторы, трансформаторы, кабельные системы
Электроника Компьютеры, приборы, оптическое и измерительное оборудование
Автомобилестроение Легковые и грузовые автомобили, автобусы, компоненты
Транспортное машиностроение Самолеты, суда, локомотивы, вагоны
Сельскохозяйственное машиностроение Тракторы, комбайны, прицепная техника
Энергетическое машиностроение Турбины, котлы, генераторное оборудование
Рост одной группы может сочетаться с сокращением другой. Поэтому единая характеристика «машиностроение выросло» без детализации недостаточна.

4. Результаты 2025 года
В 2025 году машиностроительный комплекс развивался крайне неравномерно.

Сегмент Изменение к 2024 году
Прочие транспортные средства и оборудование около +32,0%
Компьютеры, электронные и оптические изделия +11,7%
Электрическое оборудование –3,8%
Машины и оборудование общего назначения –6,9%
Автотранспортные средства –23,1%
Ремонт и монтаж машин –1,2%
Быстрое увеличение выпуска авиационной, судостроительной и другой транспортной техники сочеталось с глубоким спадом автомобилестроения и сокращением производства машин общего назначения.

Следовательно, общий результат определялся не широким инвестиционным подъемом всего машиностроения, а концентрацией спроса в отдельных сегментах.

5. Транспортное машиностроение
Производство прочих транспортных средств и оборудования стало одним из наиболее быстрорастущих направлений.

В эту группу входят:

авиационная техника;
судостроение;
железнодорожный подвижной состав;
отдельные специальные транспортные средства.
Рост поддерживался крупными государственными контрактами, бюджетным финансированием, программами транспортной независимости и необходимостью замены иностранных поставок.

Однако агрегированный индекс не позволяет полностью отделить:

гражданскую продукцию;
военную продукцию;
ремонт;
выпуск новых изделий;
завершение ранее начатых контрактов.
Поэтому высокий темп следует рассматривать как свидетельство производственной мобилизации сектора, но не как достаточное доказательство общего технологического прорыва.

6. Электроника и приборостроение
Выпуск компьютеров, электронных и оптических изделий в 2025 году вырос на 11,7%.

Рост был связан с повышенным спросом на:

средства связи;
вычислительные системы;
промышленную электронику;
измерительные приборы;
оптическое оборудование;
системы управления.
Однако показатель производства конечных изделий не раскрывает происхождение элементной базы.

Предприятие может выпускать российский прибор, используя импортные:

микросхемы;
процессоры;
память;
оптические компоненты;
станочное оборудование;
программные средства проектирования.
Поэтому для оценки технологической самостоятельности необходимо учитывать долю локализованных компонентов и оборудования.

7. Общее машиностроение
Производство машин и оборудования, не включенных в другие группировки, сократилось в 2025 году на 6,9%.

Именно этот сегмент имеет особое значение для обновления промышленного капитала. Он включает различные виды:

станков;
насосов;
компрессоров;
подъемного оборудования;
производственных машин;
специальной техники.
Снижение его выпуска на фоне общего роста обработки указывает на слабость инвестиционного контура гражданской экономики.

Предприятия могли увеличивать текущий выпуск на существующем оборудовании, не обеспечивая равного роста производства новых средств труда.

8. Автомобилестроение
Производство автотранспортных средств, прицепов и полуприцепов в 2025 году сократилось на 23,1%.

На динамику повлияли:

высокая стоимость автокредита;
сокращение платежеспособного спроса;
рост стоимости автомобилей;
изменение модельного ряда;
зависимость от импортных компонентов;
высокая база отдельных периодов;
рост запасов готовой продукции;
конкуренция импортных автомобилей.
Автомобилестроение особенно чувствительно к процентной ставке, поскольку кредит используется одновременно производителем, дилером и конечным покупателем.

9. Электротехническая промышленность
Производство электрического оборудования в 2025 году сократилось на 3,8%.

Электротехника необходима для:

модернизации промышленных предприятий;
энергетики;
транспорта;
жилищного строительства;
автоматизации;
цифровой инфраструктуры.
Ее спад ограничивает возможности расширения других отраслей и повышает зависимость от импорта двигателей, приводов, преобразователей, систем управления и силовой электроники.

10. Станкостроение как основа воспроизводства
Станок является средством производства других машин.

Если страна не производит современные станки, она зависит от внешних поставщиков не только по конкретным товарам, но и по самой способности создавать производственные мощности.

Станкостроение требует:

точной механики;
металлургии специальных сплавов;
подшипников;
приводов;
числового программного управления;
измерительных систем;
программного обеспечения;
инженерных кадров.
Восстановление станкостроения невозможно обеспечить одним государственным заказом на готовое изделие. Необходима длительная система спроса, сервисного обслуживания, стандартизации и подготовки специалистов.

11. Машиностроение и импорт
Зависимость от импорта проявляется на нескольких уровнях:

готовые машины;
узлы и комплектующие;
электронные компоненты;
материалы;
программное обеспечение;
оборудование для производства оборудования;
техническое обслуживание.
Замещение только первого уровня оставляет основную технологическую зависимость.

Поэтому результативная политика должна оцениваться по глубине локализации, а не только по российской маркировке конечного изделия.

12. Машиностроение и государственный заказ
Государственный заказ способен решить несколько проблем:

создать гарантированный рынок;
обеспечить серийность;
снизить риск инвестиций;
профинансировать исследования;
поддержать освоение новой продукции.
Но он создает и риски:

зависимость предприятия от одного заказчика;
ослабление ценовой конкуренции;
завышение стоимости;
ограничение гражданской диверсификации;
закрытость результатов;
недостаточный экспортный стимул.
Оптимальная модель предполагает использование государственного заказа как стартового рынка с последующим выходом продукции в гражданские отрасли.

13. Влияние процентной ставки
Машиностроение особенно чувствительно к стоимости капитала.

Производитель оборудования нуждается в финансировании:

исследований;
опытного образца;
сертификации;
закупки материалов;
производственного цикла;
складских запасов;
послепродажного сервиса.
Покупатель оборудования также нуждается в кредите или лизинге.

Таким образом, высокая ставка действует дважды:

удорожает производство машины;
сокращает спрос на нее со стороны предприятия-покупателя.
Именно поэтому рыночное кредитование по высокой ставке плохо соответствует длинному циклу машиностроительных проектов.

14. Необходимая финансовая модель
Для развития машиностроения необходимы:

долгосрочные кредиты;
льготный промышленный лизинг;
гарантии закупки;
авансирование;
государственные гарантии;
финансирование исследований;
налоговые льготы на новое оборудование;
ускоренная амортизация;
стандарты локализации;
поддержка экспорта;
финансирование сервисной сети.
При этом льготное финансирование должно быть связано с проверяемыми результатами:

вводом мощностей;
ростом локализации;
снижением себестоимости;
выпуском серийной продукции;
производительностью;
экспортом;
количеством обслуживаемого оборудования.
15. Основные выводы
Машиностроение является основой воспроизводства производственного капитала.
В статистике оно разделено между несколькими видами деятельности и не может оцениваться по одному индексу.
В 2025 году транспортное машиностроение и электроника быстро росли, но общее машиностроение, электротехника и автомобилестроение сокращались.
Рост отдельных специальных и транспортных производств не означает равномерного развития всего комплекса.
Сокращение выпуска машин общего назначения на 6,9% указывает на слабость гражданского инвестиционного спроса.
Падение автомобилестроения на 23,1% отражает сочетание дорогого кредита, снижения спроса и структурных проблем отрасли.
Производство электроники растет, но технологическую самостоятельность необходимо оценивать по происхождению элементной базы.
Без собственного станкостроения невозможно устойчивое обновление основных фондов.
Высокая ставка одновременно повышает издержки производителя оборудования и снижает спрос со стороны покупателя.
Развитие машиностроения требует отдельного долгосрочного кредитного контура, связанного с локализацией, серийностью и измеримым производственным результатом.
*******

Приложение 72. Производство инвестиционных товаров
1. Экономическое содержание
Инвестиционные товары — это продукция, используемая не для непосредственного конечного потребления, а для создания, расширения и модернизации производственных мощностей.

К инвестиционным товарам относятся:

станки и обрабатывающие центры;
промышленное и энергетическое оборудование;
электрические машины;
приборы и системы управления;
строительная техника;
транспортные средства производственного назначения;
компьютеры и серверное оборудование;
производственные линии;
часть строительных материалов и металлоконструкций.
Один и тот же товар может иметь различное назначение. Легковой автомобиль, приобретаемый гражданином, относится к потребительским товарам длительного пользования. Грузовой автомобиль, автобус или специальная машина, приобретаемые предприятием, представляют собой элемент основного капитала.

2. Статистические границы
Росстат не публикует единого универсального индекса «производства инвестиционных товаров», полностью охватывающего все средства производства.

Для его аналитической оценки необходимо объединять несколько видов деятельности:

производство машин и оборудования;
выпуск электрического оборудования;
производство компьютеров, электронных и оптических изделий;
производство автотранспортных средств;
производство прочих транспортных средств;
выпуск металлических конструкций;
производство части строительных материалов.
Такое объединение неизбежно является приблизительным. Например, производство компьютеров включает как промышленные системы, так и потребительскую технику. Выпуск автомобилей объединяет транспорт для граждан и предприятий. Производство металлических изделий включает как инвестиционную, так и промежуточную продукцию.

Поэтому оценка должна опираться не только на отраслевые индексы, но и на натуральные показатели выпуска конкретных видов оборудования.

3. Значение для воспроизводства экономики
Производство инвестиционных товаров определяет способность страны самостоятельно создавать основной капитал.

Если экономика выпускает преимущественно сырье и потребительские товары, но импортирует станки, электронные системы, транспортное и энергетическое оборудование, ее рост зависит от:

валютного курса;
внешней торговли;
иностранных технологий;
доступа к кредитованию импорта;
решений зарубежных поставщиков;
санкционных ограничений.
Развитое производство средств производства создает внутренний воспроизводственный контур: предприятия одной отрасли поставляют оборудование предприятиям других отраслей, а инвестиционный спрос превращается во внутренний промышленный доход.

4. Динамика 2023–2024 годов
В 2023–2024 годах российская промышленность получила сильный инвестиционно-производственный импульс. По уточненной статистике промышленный выпуск в 2024 году увеличился на 5,1%, а выпуск обрабатывающих производств — на 9,1%. Особенно быстро росли производство прочих транспортных средств и оборудования, компьютеров, электронных и оптических изделий, а также готовых металлических изделий. После уточнения годовой отчетности индексы за 2024 год составили соответственно 127,8, 126,4 и 130,4% к предыдущему году.

Рост поддерживался:

государственным заказом;
импортозамещением;
перестройкой транспортной инфраструктуры;
необходимостью замены недоступной иностранной техники;
расширением оборонно-промышленного производства;
инвестициями крупных компаний;
льготным кредитованием отдельных отраслей.
Однако высокие темпы не означали равномерного развития всего комплекса средств производства. Значительная часть прироста была сосредоточена в транспортном машиностроении, электронике и металлических изделиях.

5. Перелом 2025 года
В 2025 году промышленный рост замедлился приблизительно до 1,3%, а обрабатывающая промышленность выросла примерно на 3,9%. Наибольший прирост сохранился в производстве прочих транспортных средств, металлических изделий, лекарств, компьютеров, электронной и оптической продукции. Выпуск электронной техники увеличился на 11,7%, несмотря на высокую базу 2024 года.

При этом в гражданском инвестиционном секторе усилилось сокращение выпуска:

Направление Изменение в 2025 году
Прочие транспортные средства около +32,0%
Компьютеры, электронные и оптические изделия +11,7%
Электрическое оборудование около –3,8%
Машины и оборудование общего назначения около –6,9%
Автотранспортные средства около –23,1%
Строительные материалы около –8,3%
Таким образом, общий рост инвестиционно ориентированных отраслей обеспечивался главным образом отдельными приоритетными производствами, тогда как широкий рынок гражданского оборудования, автомобилей и строительных материалов сокращался.

6. Два инвестиционных контура
В российской экономике сформировались два различных контура спроса на инвестиционные товары.

Первый контур включает:

государственный заказ;
бюджетные инвестиции;
инфраструктурные проекты;
оборонно-промышленные предприятия;
компании с государственным участием;
получателей льготного кредита.
Второй контур включает предприятия, приобретающие оборудование на рыночных условиях и финансирующие вложения за счет собственной прибыли, банковского кредита или лизинга.

В первом контуре спрос может сохраняться даже при высокой ключевой ставке. Во втором контуре приобретение оборудования откладывается, если стоимость кредита и лизинга превышает ожидаемый эффект от модернизации.

7. Влияние процентной ставки
Процентная ставка воздействует на производство инвестиционных товаров одновременно со стороны спроса и предложения.

Производитель оборудования нуждается в финансировании:

материалов;
комплектующих;
заработной платы;
опытного образца;
сертификации;
длительного производственного цикла;
складских запасов.
Покупатель оборудования также нуждается в кредите или лизинге.

Поэтому повышение ставки создает двойной эффект:

увеличивает себестоимость изготовления машины;
снижает способность предприятия-покупателя приобрести эту машину.
Такой эффект сильнее, чем в отраслях с коротким производственным циклом и быстрым оборотом капитала.

8. Инвестиционные товары и импорт
Даже при росте отечественного выпуска сохраняется зависимость от импортных:

станочных систем;
электронных компонентов;
промышленных контроллеров;
подшипников;
приводов;
измерительного оборудования;
программных продуктов;
специальных материалов.
Сборка готовой машины внутри России не означает полной технологической независимости, если критические узлы и оборудование для их производства поступают из-за рубежа.

Необходимо различать четыре уровня локализации:

сборка конечного изделия;
производство основных узлов;
выпуск критических компонентов;
производство оборудования, на котором изготавливаются эти компоненты.
Полный воспроизводственный суверенитет достигается только на четвертом уровне.

9. Производство оборудования и обновление фондов
Рост производства инвестиционных товаров должен приводить к:

увеличению коэффициента обновления основных фондов;
снижению их среднего возраста;
уменьшению доли полностью изношенного оборудования;
росту производительности труда;
сокращению аварийности;
повышению энергоэффективности.
Если выпуск оборудования растет, но основная часть продукции направляется в ограниченный круг отраслей, средний возраст фондов всей экономики может почти не изменяться.

Поэтому необходимо сопоставлять выпуск инвестиционных товаров с отраслевой структурой инвестиций и фактическим вводом новых мощностей.

10. Роль государственного заказа
Государственный заказ способен создать первоначальный рынок для нового отечественного оборудования.

Он позволяет:

обеспечить минимальную серийность;
снизить риск производителя;
профинансировать разработку;
сформировать сервисную сеть;
провести испытания;
подготовить поставщиков компонентов.
Однако постоянная зависимость от единственного государственного заказчика может ограничивать конкуренцию и гражданское применение продукции.

Оптимальная модель предполагает, что государственный заказ запускает производство, после чего оборудование начинает использоваться широким кругом коммерческих предприятий.

11. Необходимая финансовая модель
Для расширения производства инвестиционных товаров необходимы:

долгосрочный промышленный кредит;
льготный лизинг;
авансирование крупных заказов;
государственные гарантии;
кредитование покупателя отечественного оборудования;
инвестиционный налоговый вычет;
ускоренная амортизация;
финансирование опытно-конструкторских работ;
поддержка сервисной инфраструктуры.
Льготное финансирование должно предоставляться не по формальному отраслевому признаку, а в обмен на проверяемые результаты:

выпуск серийной продукции;
повышение локализации;
снижение себестоимости;
рост производительности;
создание сервисных мощностей;
замещение критического импорта.
12. Основные выводы
Производство инвестиционных товаров является основой воспроизводства производственного капитала.
Единого официального индекса инвестиционных товаров не существует; показатель формируется из нескольких отраслевых групп.
В 2024 году быстро росли транспортное оборудование, электроника и металлические изделия.
В 2025 году рост стал резко неоднородным: при увеличении выпуска специального транспорта и электроники сократилось производство общего машиностроительного и электрического оборудования.
Это указывает на расхождение между приоритетным государственным и широким гражданским инвестиционным спросом.
Высокая ставка одновременно удорожает изготовление оборудования и его приобретение предприятиями.
Импортозамещение конечной машины недостаточно без локализации компонентов, электронных систем и станочного оборудования.
Для устойчивого роста необходим отдельный механизм долгосрочного финансирования производства и приобретения отечественных средств производства.
Приложение 73. Высокотехнологичные отрасли
1. Определение
Высокотехнологичными считаются отрасли, в которых значительная часть добавленной стоимости создается за счет исследований, разработок, инженерных решений, программного обеспечения, сложного оборудования и квалифицированного труда.

Официальная методика Росстата относит отрасли к высокотехнологичным на основе отношения затрат на исследования и разработки к создаваемой добавленной стоимости. Наукоемкие отрасли определяются прежде всего высокой долей работников с профессиональным образованием.

Следовательно, понятия «высокотехнологичная» и «наукоемкая» отрасль не являются синонимами.

Высокотехнологичным может быть промышленное производство, использующее интенсивные исследования и разработки. Наукоемкой может быть услуга, где основным ресурсом выступает квалифицированный труд.

2. Состав высокотехнологичного сектора
К высокотехнологичным промышленным производствам относятся прежде всего:

фармацевтика;
производство компьютеров;
электроника;
оптическое оборудование;
авиационная и космическая техника.
К среднетехнологичным отраслям высокого уровня относятся:

химическая промышленность;
электрическое оборудование;
машины и оборудование;
автомобилестроение;
другое транспортное машиностроение.
К наукоемким услугам относятся:

информационные технологии;
телекоммуникации;
исследования и разработки;
инженерное проектирование;
технические испытания;
часть финансовой деятельности;
высшее образование;
здравоохранение.
Такой состав означает, что официальный показатель значительно шире собственно высокотехнологичной промышленности.

3. Доля в ВВП
По обновленному ряду Росстата доля высокотехнологичных и наукоемких отраслей в ВВП России увеличилась примерно с 20,3% в 2016 году до 24,0% в 2024 году. В 2023 году она составляла около 22,3%.

Год Доля в ВВП
2016 20,3%
2017 18,9%
2018 19,1%
2019 19,5%
2020 21,5%
2021 21,1%
2022 21,7%
2023 22,3%
2024 24,0%
Рост показателя в 2024 году был связан с расширением информационных услуг, обрабатывающих производств, электроники, транспортного оборудования и других отраслей, включенных в официальный высокотехнологичный и наукоемкий контур. Вклад информационной отрасли в ВВП также продолжал увеличиваться: доля ИТ-сектора выросла с 1,32% в 2019 году до 2,43% в 2024 году.

4. Почему показатель нельзя трактовать буквально
Увеличение официальной доли до 24% не означает, что четверть российской экономики представляет собой производство передовой техники.

Показатель включает:

финансовые услуги;
образование;
здравоохранение;
телекоммуникации;
профессиональные услуги;
исследования;
высоко- и среднетехнологичную промышленность.
Кроме того, отрасль классифицируется целиком. Внутри нее могут одновременно работать предприятия с принципиально разным технологическим уровнем.

Например, производство электронного изделия может включать отечественную сборку при высокой доле импортной элементной базы. Формально продукция относится к высокотехнологичной отрасли, но степень технологической самостоятельности остается ограниченной.

5. Динамика отдельных производств
В 2024 году особенно быстро увеличивался выпуск компьютеров, электронных и оптических изделий, транспортного оборудования и готовых металлических изделий. После пересмотра годовой статистики рост электронной отрасли составил 26,4%, а производства прочих транспортных средств — 27,8%.

В 2025 году выпуск компьютеров, электронных и оптических изделий увеличился еще на 11,7%, производство прочих транспортных средств — приблизительно на 32%, лекарственных средств — примерно на 15,4%.

Эта динамика показывает наличие быстрорастущего высокотехнологичного ядра, но не доказывает равномерного технологического обновления всей экономики.

6. Инновационная активность
По данным за 2022 год, инновационную деятельность осуществляли около 42,7% организаций высокотехнологичных отраслей. Это более чем вдвое превышало показатель обрабатывающей промышленности в целом — 20,7%. Наиболее высокие показатели наблюдались в авиационно-космическом производстве и выпуске компьютеров, электронных и оптических изделий.

Интенсивность затрат на инновационную деятельность в высокотехнологичных отраслях составляла около 7% объема продаж против 2,1% в обрабатывающей промышленности в целом. Почти половина соответствующих расходов высокотехнологичного сектора приходилась на авиационно-космическое производство.

Высокая концентрация инновационных затрат означает, что общий результат сектора может зависеть от сравнительно небольшого числа крупных предприятий и государственных программ.

7. Высокотехнологичное производство и импорт
Основным ограничением является зависимость от иностранных:

микросхем;
станков;
измерительного оборудования;
материалов высокой чистоты;
программных средств проектирования;
научного оборудования;
лицензий;
технологических стандартов.
Поэтому рост стоимости выпуска не всегда равен росту самостоятельной технологической компетенции.

Для оценки реального уровня необходимо дополнительно учитывать:

долю отечественных компонентов;
долю собственного программного обеспечения;
локализацию средств производства;
число собственных патентов;
экспорт высокотехнологичной продукции;
производительность труда;
объем исследований и разработок;
способность серийно выпускать продукцию.
8. Государственный спрос
В России значительная часть высокотехнологичного спроса формируется государством или компаниями с государственным участием.

Это особенно характерно для:

авиации;
космической техники;
атомной энергетики;
оборонных систем;
связи;
медицинской техники;
транспортной инфраструктуры;
информационной безопасности.
Государственный заказ позволяет финансировать проекты с длинным циклом и высокой неопределенностью. Однако зависимость от одного заказчика может снижать стимулы к удешевлению продукции, экспорту и гражданской стандартизации.

9. Частный высокотехнологичный сектор
Частные технологические компании сталкиваются с иными ограничениями:

недостатком длинного капитала;
высокой стоимостью кредита;
ограниченным внутренним рынком;
кадровой конкуренцией;
трудностями сертификации;
зависимостью от импортных компонентов;
слабостью венчурного финансирования поздних стадий.
Высокотехнологичная компания часто не имеет достаточного материального залога. Ее основными активами являются специалисты, программный код, патенты, данные и незавершенные разработки.

Традиционная банковская модель хуже приспособлена к кредитованию таких активов, чем к финансированию недвижимости или крупного оборудования.

10. Процентная ставка
Высокая ставка особенно тяжела для компаний, которые:

длительное время не получают выручку;
финансируют исследования;
создают опытные образцы;
проходят сертификацию;
формируют новый рынок;
несут высокий технологический риск.
Будущая прибыль технологического проекта значительно обесценивается при высокой ставке дисконтирования. Поэтому даже перспективная разработка может оказаться финансово непривлекательной.

Одновременно высокая доходность депозитов и облигаций снижает готовность частного капитала принимать технологический риск.

11. Критерии качественного развития
Рост высокотехнологичных отраслей должен оцениваться не только по доле в ВВП, но и по следующим показателям:

внутренние расходы на исследования и разработки;
доля бизнеса в финансировании науки;
выпуск инвестиционных товаров;
экспорт сложной продукции;
число исследователей и инженеров;
патентная активность;
локализация критических компонентов;
производительность труда;
гражданское использование разработок;
способность к массовому серийному производству.
Особенно важно различать создание прототипа и промышленное масштабирование. Экономический эффект возникает только тогда, когда разработка превращается в серийный товар, технологию или производственный процесс.

12. Основные выводы
Официальный высокотехнологичный и наукоемкий сектор включает как промышленность, так и широкий круг услуг.
Его доля в ВВП России выросла примерно до 24% в 2024 году.
Рост был поддержан ИТ, электроникой, фармацевтикой и транспортным машиностроением.
Официальная доля не показывает глубину локализации и технологическую независимость.
Часть быстрорастущих отраслей зависит от государственного заказа и ограниченного числа крупных предприятий.
Основным критерием технологического суверенитета является не место конечной сборки, а способность производить критические компоненты и оборудование.
Высокая ставка ограничивает частные технологические проекты сильнее, чем традиционные залоговые инвестиции.
Для устойчивого роста необходима связь между исследованиями, опытной разработкой, серийным производством, внутренним спросом и экспортом.
Приложение 74. Исследования и разработки
1. Содержание показателя
Исследования и разработки включают систематическую деятельность, направленную на получение новых знаний и их практическое применение.

Официальная статистика выделяет:

фундаментальные исследования;
прикладные исследования;
экспериментальные разработки.
Внутренние затраты на исследования и разработки включают текущие и капитальные расходы организаций, выполняющих такие работы на территории страны, независимо от источника финансирования. Средства, направленные российскими организациями на исследования за рубежом, в этот показатель не включаются.

2. Объем затрат
В 2024 году внутренние затраты на исследования и разработки в России достигли 1,88 трлн рублей. По сравнению с 2023 годом они увеличились на 235,1 млрд рублей в текущих ценах и примерно на 4,5% в сопоставимых ценах.

При ВВП 2024 года около 201,15 трлн рублей расходы на исследования и разработки составляли приблизительно 0,94% ВВП.

Показатель 2024 год
Внутренние затраты на исследования и разработки 1,88 трлн руб.
Реальный прирост около 4,5%
Доля в ВВП около 0,94%
Оценка по ППС около 64,9 млрд долл.
Позиция по абсолютному объему по ППС 9-е место
По абсолютному объему расходов, пересчитанному по паритету покупательной способности, Россия находилась примерно на девятом месте в мире. Однако по доле расходов в ВВП она существенно уступала наиболее наукоемким экономикам.

3. Источники финансирования
В 2024 году 53,4% внутренних расходов на исследования и разработки финансировались из бюджетов всех уровней. Собственные средства организаций обеспечивали около 20,8% расходов. Остальная часть приходилась на другие внутренние и внешние источники.

Высокая доля государства позволяет поддерживать:

фундаментальную науку;
оборонные исследования;
крупные научные установки;
долгосрочные программы;
направления с неопределенной коммерческой отдачей.
Одновременно она показывает недостаточную роль корпоративного сектора в финансировании прикладных исследований и разработок.

В технологически развитых экономиках значительная часть исследований финансируется предприятиями, которые непосредственно заинтересованы в превращении результата в конкурентоспособный продукт.

4. Бюджетное финансирование
Расходы федерального бюджета на фундаментальные и прикладные исследования гражданского назначения в 2024 году составляли около 716,9 млрд рублей. Это лишь часть общего финансирования науки, поскольку внутренние затраты дополнительно включают средства организаций, региональных бюджетов, внебюджетных фондов и другие источники.

Необходимо различать:

бюджетные ассигнования;
фактическое выполнение исследований;
внутренние затраты организаций;
закупку оборудования;
оплату работ сторонним исполнителям;
финансирование зарубежных исследований.
Смешение этих показателей приводит к двойному счету или неверной оценке реального масштаба научной деятельности.

5. Научные кадры
К концу 2024 года численность персонала, занятого исследованиями и разработками, достигла 675,7 тыс. человек, увеличившись за год на 0,8%. В том числе насчитывалось около 339,1 тыс. исследователей, 64,4 тыс. техников и 272,2 тыс. работников вспомогательных и прочих категорий.

Категория Численность
Персонал исследований и разработок — всего 675,7 тыс.
Исследователи 339,1 тыс.
Техники 64,4 тыс.
Вспомогательный и прочий персонал 272,2 тыс.
Россия сохраняет крупный научный кадровый потенциал. Однако абсолютная численность не показывает:

качество оборудования;
возрастную структуру;
реальную загрузку ученых;
уровень оплаты труда;
мобильность кадров;
связь науки с промышленностью;
способность коммерциализировать результаты.
6. Организационная структура
В 2024 году исследования и разработки выполняли около 5,2 тыс. организаций. Почти 47% относились к предпринимательскому сектору; заметную часть прироста числа научных организаций обеспечили малые предприятия.

Формальное увеличение числа организаций может отражать:

появление технологических компаний;
выделение научных подразделений;
регистрацию малых инновационных предприятий;
изменение статистического охвата.
Но само число организаций не определяет научный результат. Необходимо учитывать масштаб работ, численность персонала, оборудование, патенты и внедрение разработок.

7. Фундаментальные исследования
Фундаментальная наука создает знания, практическое применение которых заранее не всегда известно.

Она необходима для:

формирования научных школ;
подготовки кадров;
развития теоретической базы;
появления принципиально новых технологий;
долгосрочной независимости страны.
Фундаментальные исследования не могут в полной мере финансироваться коммерческим кредитом. Их результат неопределен, срок отдачи велик, а полученное знание часто имеет общественный характер.

Поэтому основным источником фундаментальной науки неизбежно остается государство.

8. Прикладные исследования и разработки
Прикладная наука решает конкретные технологические задачи, а разработки создают образцы, процессы, программные продукты и техническую документацию.

Основная проблема находится не только в объеме расходов, но и в разрыве между:

научной идеей;
лабораторным результатом;
опытным образцом;
сертификацией;
серийным производством;
массовым рынком.
Проект может успешно завершить научный этап и остановиться из-за отсутствия средств на опытное производство, испытания или создание серийной линии.

Так называемая «долина смерти» инновационного проекта возникает между исследованием и промышленным внедрением.

9. Наука и бизнес
Предприятие финансирует исследования, когда ожидает:

увеличение продаж;
снижение себестоимости;
улучшение качества;
создание нового продукта;
получение патента;
выход на новый рынок.
При высокой неопределенности и дорогом капитале бизнес предпочитает приобретение готовой технологии или оборудования.

Если импорт доступен, собственные исследования могут восприниматься как более медленный и рискованный путь. Если импорт ограничен, потребность в отечественной разработке возрастает, но одновременно увеличивается стоимость оборудования, компонентов и научных приборов.

10. Влияние процентной политики
Бюджетная фундаментальная наука сравнительно слабо зависит от банковской ставки. Прикладные корпоративные исследования зависят от нее значительно сильнее.

Высокая ставка:

повышает стоимость опытного производства;
сокращает венчурное финансирование;
увеличивает требуемую доходность проекта;
снижает стоимость будущей интеллектуальной собственности;
затрудняет кредитование технологических компаний;
делает государственные облигации привлекательнее рискованных разработок.
Особенно уязвимы малые технологические предприятия, не располагающие значительным материальным залогом.

11. Результативность расходов
Увеличение финансирования науки необходимо, но недостаточно.

Эффективность должна оцениваться по цепочке:

научные результаты;
патенты;
опытные образцы;
лицензии;
внедренные технологии;
серийная продукция;
экспорт;
рост производительности;
снижение импортной зависимости.
Публикация или патент могут иметь высокую научную ценность, но не создавать немедленного производственного результата. Поэтому научная и экономическая эффективность должны оцениваться раздельно.

12. Необходимый масштаб
Расходы около 0,94% ВВП позволяют сохранять крупную научную систему, но недостаточны для широкого технологического лидерства одновременно по множеству направлений.

При ограниченных ресурсах необходим выбор приоритетов:

микроэлектроника;
энергетика;
новые материалы;
станкостроение;
биотехнологии;
медицина;
искусственный интеллект;
авиация;
космические технологии;
сельскохозяйственные технологии.
В июне 2024 года государством были утверждены обновленные приоритетные направления научно-технологического развития, включая ресурсосберегающую энергетику, персонализированную медицину, устойчивое сельское хозяйство и безопасность обработки информации.

13. Основные выводы
В 2024 году расходы на исследования и разработки достигли 1,88 трлн рублей.
В реальном выражении они увеличились примерно на 4,5%.
Их доля в ВВП оставалась около 0,94%, что существенно ниже уровня ведущих научно-технологических экономик.
Более половины финансирования обеспечивалось государственными бюджетами.
Корпоративное финансирование науки остается недостаточным для массовой технологической модернизации.
Россия сохраняет крупный научный кадровый потенциал — около 675,7 тыс. работников.
Главная проблема состоит в разрыве между научным результатом и серийным производством.
Высокая стоимость капитала особенно ограничивает опытные разработки, масштабирование и частные технологические компании.
Рост расходов должен сопровождаться развитием инженерной инфраструктуры, опытного производства и рынка отечественных технологий.
Приложение 75. Производительность труда
1. Содержание показателя
Производительность труда характеризует объем реального выпуска или добавленной стоимости, создаваемый единицей трудовых затрат.

Официальный индекс по экономике в целом определяется через сопоставление физического объема ВВП и совокупных затрат труда. На отраслевом уровне используется физический объем валовой добавленной стоимости соответствующей отрасли.

Затраты труда могут измеряться:

численностью занятых;
количеством рабочих мест;
отработанными часами;
эквивалентом полной занятости.
Показатели, рассчитанные различными способами, не являются полностью взаимозаменяемыми.

2. Производительность и интенсивность труда
Рост выпуска на одного работника не всегда означает технологическое повышение производительности.

Он может быть достигнут за счет:

увеличения продолжительности рабочего дня;
сверхурочной работы;
работы в несколько смен;
сокращения численности персонала;
более полной загрузки оборудования;
роста квалификации;
автоматизации;
внедрения новых технологий.
Необходимо различать интенсивность труда и эффективность труда.

Если работник производит больше за счет увеличения рабочего времени, растет выпуск на человека, но не обязательно выпуск за один отработанный час.

3. Классический и оперативный показатели
До 2026 года официальный индекс производительности формировался преимущественно на годовой основе по полному кругу хозяйствующих субъектов.

В 2026 году Росстат впервые представил оперативный квартальный прокси-индикатор, рассчитываемый по крупным и средним организациям. Он имеет более узкий охват и не должен механически объединяться с классическим годовым рядом.

Различия показателей:

Характеристика Классический индекс Оперативный прокси-индикатор
Охват Полный круг хозяйствующих субъектов Крупные и средние организации
Периодичность Годовая Квартальная
Назначение Итоговая оценка Оперативное наблюдение
Сопоставимость Исторический ряд Новый ряд с 2025 года
4. Динамика последних лет
По предварительным оценкам, производительность труда в российской экономике выросла примерно на 1,7% в 2023 году. Для 2024 года ожидалось ускорение на фоне быстрого роста выпуска, высокой загрузки мощностей и дефицита работников.

В обрабатывающей промышленности индекс производительности труда по итогам 2024 года составлял около 104,5%, то есть вырос приблизительно на 4,5%. Наиболее высокие результаты наблюдались в среднетехнологичных производствах высокого уровня.

Новый оперативный индикатор показал, что в 2025 году производительность труда крупных и средних организаций в целом снизилась на 0,5%. В добыче снижение составило около 1,8%, тогда как в обрабатывающих производствах сохранялся рост примерно на 3%. В первом квартале 2026 года общий показатель увеличился на 1,7% по сравнению с первым кварталом предыдущего года.

Эти значения нельзя напрямую объединять в один временной ряд, поскольку показатели отличаются статистическим охватом.

5. Производительность в период быстрого роста
В 2000-е годы повышение производительности обеспечивалось:

загрузкой простаивавших мощностей;
сокращением избыточной занятости;
импортом оборудования;
улучшением управления;
ростом внутреннего рынка;
переходом работников в более производительные отрасли.
Этот источник роста постепенно исчерпывался.

После достижения высокой загрузки мощностей дальнейший рост производительности потребовал более дорогих и длительных решений:

замены оборудования;
автоматизации;
исследований;
подготовки кадров;
изменения организации труда;
развития инфраструктуры.
6. Отраслевая производительность
Уровень производительности сильно различается между отраслями.

Высокую стоимостную производительность могут демонстрировать:

добыча нефти и газа;
финансовая деятельность;
телекоммуникации;
капиталоемкие производства.
Низкую — отрасли с большой долей ручного труда, малым размером предприятий или регулируемыми ценами.

Высокая добавленная стоимость на одного работника в сырьевой отрасли не обязательно означает более высокий технологический уровень. Она может отражать природную ренту и высокие мировые цены.

Для международного и отраслевого анализа необходимо отделять технологическую производительность от ценовой и рентной составляющей.

7. Производительность и заработная плата
В долгосрочном периоде устойчивый рост реальной заработной платы требует роста производительности труда.

Если заработная плата увеличивается быстрее выпуска на одного работника:

растет себестоимость;
сокращается прибыль;
повышаются цены;
снижается конкурентоспособность;
увеличивается потребность в автоматизации.
В 2023–2024 годах российский рынок труда характеризовался рекордно низкой безработицей и быстрым ростом спроса на работников. Среднегодовой уровень безработицы в 2024 году снизился примерно до 2,5%, а число заявленных крупными и средними организациями вакансий заметно увеличилось.

Дефицит кадров стал одновременно ограничением роста и стимулом к повышению производительности.

8. Производительность и основные фонды
Старое оборудование ограничивает выпуск на одного работника.

Оно требует:

дополнительного обслуживания;
ручных операций;
ремонта;
контроля;
увеличения запасов;
остановок производства.
Новое оборудование позволяет одному работнику управлять большим объемом производственного капитала.

Но эффект зависит от качества внедрения. Покупка дорогой автоматизированной линии не повысит производительность, если:

линия простаивает;
отсутствуют комплектующие;
персонал не обучен;
не налажен сбыт;
предприятие не обеспечено энергией;
программное обеспечение не интегрировано.
9. Организация производства
Значительная часть роста производительности может быть получена без строительства нового предприятия.

Резервы находятся в:

сокращении простоев;
оптимизации перемещения материалов;
снижении брака;
управлении запасами;
планировании ремонтов;
стандартизации операций;
цифровом учете;
обучении персонала.
Национальный проект по производительности труда охватил тысячи предприятий и был ориентирован на перестройку внутрипроизводственной логистики, загрузку оборудования и сокращение потерь времени.

Однако организационные улучшения имеют предел. После устранения явных потерь дальнейший рост требует капитальных вложений и новых технологий.

10. Процентная ставка и производительность
Высокая ставка оказывает противоречивое воздействие.

С одной стороны, дорогой труд и дорогой кредит заставляют предприятие жестче контролировать затраты и повышать эффективность.

С другой стороны, высокая стоимость финансирования затрудняет:

приобретение нового оборудования;
автоматизацию;
цифровизацию;
строительство современных мощностей;
исследования;
обучение персонала.
Если предприятие не может получить кредит на модернизацию, оно компенсирует дефицит мощности увеличением сменности и нагрузки на работников. Это повышает интенсивность труда, но не формирует устойчивого технологического роста.

11. Производительность и занятость
Рост производительности не обязательно приводит к безработице.

Высвобождение труда на одном участке может сопровождаться созданием рабочих мест:

в новых производствах;
сервисном обслуживании;
программировании;
логистике;
научной деятельности;
проектировании.
Проблема возникает, если экономика не создает новых отраслей и работников невозможно быстро переобучить.

При текущем кадровом дефиците повышение производительности является необходимым условием роста выпуска без пропорционального увеличения численности занятых.

12. Производительность государственного сектора
В образовании, здравоохранении и государственном управлении производительность трудно измерять через количество услуг.

Увеличение числа пациентов на одного врача может статистически выглядеть как рост производительности, но сопровождаться снижением качества лечения.

Увеличение числа учеников на одного преподавателя может уменьшить расходы, но ухудшить образовательный результат.

Поэтому в общественных услугах необходимо учитывать:

качество;
доступность;
конечный результат;
продолжительность жизни;
знания учащихся;
скорость предоставления услуги;
удовлетворенность получателей.
13. Необходимая политика
Повышение производительности требует одновременного воздействия на несколько элементов:

обновление основных фондов;
развитие машиностроения;
доступный инвестиционный кредит;
исследования и разработки;
профессиональное образование;
цифровизация;
конкуренция;
управленческие технологии;
инфраструктура;
расширение рынка сбыта.
Отдельные меры не дают устойчивого эффекта. Новое оборудование бесполезно без квалифицированного работника, а квалифицированный работник не сможет реализовать потенциал на устаревшем оборудовании.

14. Основные выводы
Производительность труда отражает объем реального выпуска, создаваемого единицей трудовых затрат.
Рост выпуска на одного работника необходимо отличать от увеличения продолжительности и интенсивности труда.
В обрабатывающей промышленности производительность в 2024 году выросла примерно на 4,5%.
Оперативный показатель по крупным и средним организациям показал снижение на 0,5% в 2025 году при сохранении роста на 3% в обработке.
Классический и новый оперативный показатели имеют различный охват и не должны смешиваться.
Дефицит работников делает повышение производительности главным источником дальнейшего роста.
Организационные улучшения способны дать быстрый эффект, но их возможности ограничены.
Долгосрочный рост производительности требует обновления оборудования, исследований, обучения и развития инфраструктуры.
Высокая ставка может стимулировать экономию, но одновременно блокировать капиталоемкую модернизацию.
Конечной целью должно быть не сокращение численности работников, а увеличение выпуска, доходов и качества продукции при более эффективном использовании труда.
******

Приложение 76. Цена Brent
1. Экономическое содержание показателя
Brent — основной международный ценовой ориентир для нефти, поставляемой в Европу, Африку и значительную часть Азии. Котировки Brent используются при формировании цен на множество других сортов нефти, включая российскую экспортную нефть.

В статистике необходимо различать:

спотовую цену физической нефти;
котировки ближайшего фьючерсного контракта;
цену North Sea Dated;
среднемесячную и среднегодовую цену;
номинальную и скорректированную на инфляцию цену.
В настоящем приложении используется преимущественно спотовая цена Brent в долларах США за баррель. Годовые данные основаны на ценовых рядах Всемирного банка и Управления энергетической информации США. Всемирный банк публикует долгосрочные номинальные и реальные ряды цен, а EIA рассчитывает месячные и годовые значения как среднее дневных спотовых котировок.

2. Долгосрочная динамика
Среднегодовая цена Brent в 2000–2025 годах изменялась следующим образом:

Год Цена Brent, долларов за баррель
2000 28,27
2005 54,43
2008 97,64
2009 61,86
2011 110,94
2012 111,97
2014 98,94
2015 52,37
2016 44,05
2018 71,07
2019 64,03
2020 42,30
2021 70,44
2022 99,82
2023 82,62
2024 80,70
2025 69,04
Таблица составлена по годовому набору Commodity Price Data Всемирного банка. Значение EIA за 2025 год, округленное до целого, также составляет около 69 долларов за баррель.

Цена нефти за четверть века прошла несколько принципиально различных периодов:

рост 2000–2008 годов;
кризисное падение 2009 года;
период высоких цен 2011–2014 годов;
обвал 2015–2016 годов;
умеренные цены 2017–2019 годов;
пандемийное падение 2020 года;
резкий рост 2021–2022 годов;
постепенное снижение в 2023–2025 годах.
3. Рост 2000–2008 годов
В 2000 году баррель Brent в среднем стоил около 28 долларов. К 2008 году цена приблизилась к 98 долларам.

Основными причинами роста были:

быстрое увеличение мирового спроса;
индустриализация Китая и других развивающихся стран;
ограниченность свободных добывающих мощностей;
геополитические риски;
рост издержек нефтедобычи;
усиление финансового спроса на сырьевые активы.
Для России повышение цены имело особенно сильное значение. Одновременно увеличивались:

экспортная выручка;
прибыль нефтяных компаний;
налоговые поступления;
торговый баланс;
предложение иностранной валюты;
возможности накопления международных резервов.
Рост нефтяной цены стал одним из факторов быстрого увеличения ВВП, доходов бюджета и внутреннего спроса в 2000-е годы. Однако он одновременно усилил зависимость финансовой системы от внешней сырьевой конъюнктуры.

4. Кризис 2009 года
В 2009 году среднегодовая цена Brent снизилась приблизительно до 62 долларов за баррель после почти 98 долларов в 2008 году.

Падение сопровождалось:

сокращением мирового спроса;
кризисом международного кредита;
оттоком капитала;
снижением российского экспорта;
ослаблением рубля;
сокращением промышленного производства;
падением российского ВВП.
Нефтяной шок действовал одновременно через внешнюю торговлю, валютный рынок, бюджет и банковскую систему.

Кризис показал, что накопленные международные резервы способны смягчить краткосрочный удар, но не устраняют зависимость экономики от цены экспортного сырья.

5. Высокие цены 2011–2014 годов
В 2011–2012 годах средняя цена Brent превышала 110 долларов за баррель. В 2013–2014 годах она также оставалась близкой к 100 долларам.

Это был период чрезвычайно благоприятных внешнеторговых условий. Россия получала значительную нефтяную ренту, имела положительное сальдо текущего счета и могла одновременно:

накапливать внешние активы;
увеличивать бюджетные расходы;
финансировать импорт;
поддерживать сравнительно устойчивый валютный курс;
сохранять низкий государственный долг.
Однако именно в этот период темпы российского экономического роста начали снижаться. Это означает, что высокие цены на нефть сами по себе уже не обеспечивали прежнего увеличения реального ВВП.

Замедление при благоприятной сырьевой конъюнктуре свидетельствовало о внутренних ограничениях:

исчерпании свободных мощностей;
недостатке инвестиций;
слабом росте производительности;
высокой стоимости капитала;
институциональных рисках;
недостаточной диверсификации.
6. Падение 2015–2016 годов
В 2015 году средняя цена Brent снизилась до 52,37 доллара, а в 2016 году — до 44,05 доллара за баррель.

Падение было связано с увеличением предложения нефти, ростом добычи вне ОПЕК, изменением политики нефтедобывающих стран и замедлением мирового спроса.

Для России нефтяной шок совпал с:

санкционными ограничениями;
снижением доступа к внешнему финансированию;
девальвацией рубля;
ускорением инфляции;
повышением ключевой ставки;
сокращением инвестиций;
падением реальных доходов.
Ослабление рубля частично компенсировало снижение долларовой цены для экспортеров и бюджета. Один баррель стал приносить меньше долларов, но каждый доллар превращался в большее количество рублей.

Такая компенсация не устраняла реальной потери. За меньшую валютную выручку страна могла приобрести меньше импортного оборудования, технологий и зарубежных активов.

7. Пандемийный кризис 2020 года
В 2020 году средняя цена Brent снизилась до 42,30 доллара.

Причиной стало резкое сокращение транспорта, промышленной активности и мирового спроса на топливо. Весной 2020 года на нефтяном рынке возник избыток предложения и нехватка свободных хранилищ.

Для России последствия были смягчены:

бюджетным правилом;
накопленными ликвидными резервами;
гибким валютным курсом;
сокращением добычи в рамках соглашений производителей;
восстановлением цен во второй половине года.
Однако кризис вновь подтвердил, что сырьевая экспортная модель передает мировой спад внутрь российской экономики.

8. Рост 2021–2022 годов
В 2021 году средняя цена Brent восстановилась до 70,44 доллара, а в 2022 году достигла 99,82 доллара за баррель.

Рост был обусловлен:

восстановлением мировой экономики после пандемии;
ограниченными инвестициями в нефтедобычу;
сокращением свободных мощностей;
ростом цен на газ и электроэнергию;
геополитической напряженностью;
изменением торговых потоков после февраля 2022 года.
Высокая цена Brent не означала, что Россия получала такую же цену за свою нефть. После изменения рынков сбыта, логистики, страхования и расчетов российская Urals продавалась со значительно увеличившейся скидкой.

Поэтому после 2022 года Brent перестала быть достаточным показателем российской нефтяной выручки. Необходимо одновременно учитывать цену Urals, скидку, физический объем экспорта, транспортные расходы и валютный курс.

9. Снижение 2023–2025 годов
Средняя цена Brent снизилась с 99,82 доллара в 2022 году до 82,62 доллара в 2023 году, 80,70 доллара в 2024 году и 69,04 доллара в 2025 году.

В 2025 году месячная цена сократилась приблизительно с 79 долларов в январе до 63 долларов в декабре. Среднегодовое значение стало минимальным после 2020 года. EIA связывало снижение с превышением мирового предложения над спросом и накоплением нефтяных запасов.

Месяц 2025 года Brent, долларов за баррель
Январь 79,27
Март 72,73
Май 64,45
Июль 71,04
Сентябрь 67,99
Ноябрь 63,80
Декабрь 62,54
Внутри года снижение временно прерывалось геополитическими событиями и рисками нарушения поставок, но общий тренд оставался нисходящим.

10. Brent и российский бюджет
Цена Brent влияет на российский бюджет косвенно. Налогооблагаемая цена российской нефти определяется на основе российских экспортных сортов, прежде всего Urals и ESPO.

При прочих равных рост Brent:

повышает цену российской нефти;
увеличивает налогооблагаемую базу;
повышает нефтегазовые доходы;
укрепляет текущий счет;
увеличивает предложение валюты;
поддерживает курс рубля.
Однако связь ослабляется, если одновременно:

увеличивается скидка Urals;
сокращается экспорт;
растут транспортные расходы;
укрепляется рубль;
изменяется налоговая система;
увеличиваются затраты на обход внешних ограничений.
Поэтому прогноз бюджета, основанный только на Brent, может существенно переоценивать фактические нефтяные поступления.

11. Brent и валютный курс
Высокая цена нефти исторически увеличивала поступление экспортной валютной выручки и создавала условия для укрепления рубля.

Низкая цена действовала в противоположном направлении:

сокращала предложение валюты;
ухудшала торговый баланс;
повышала девальвационные ожидания;
увеличивала рублевую стоимость импорта;
усиливала инфляционные риски.
После введения валютных ограничений, изменения расчетов и перенаправления экспорта связь стала менее прямой, но не исчезла.

Курс зависит не только от нефти, но и от:

импорта;
движения капитала;
процентной ставки;
бюджетных операций;
обязательной продажи экспортной выручки;
спроса на иностранные активы.
12. Brent и денежно-кредитная политика
Изменение нефтяной цены воздействует на решения Центрального банка через несколько каналов.

Падение цены может вызвать:

ослабление рубля;
рост импортной инфляции;
снижение бюджетных доходов;
ухудшение финансового положения экспортеров;
увеличение инфляционных ожиданий.
В ответ Центральный банк может повышать ставку или дольше сохранять жесткую политику.

В результате внешний сырьевой шок передается внутреннему несырьевому сектору через дорогой кредит. Предприятия, не связанные с нефтяным экспортом, несут издержки стабилизации валютного курса и инфляционных ожиданий.

13. Основные выводы
Brent является мировым ориентиром, но не фактической экспортной ценой российской нефти.
Средняя цена Brent выросла с 28,27 доллара в 2000 году до максимальных среднегодовых уровней свыше 110 долларов в 2011–2012 годах.
Крупные падения произошли в 2009, 2015–2016 и 2020 годах.
В 2022 году средняя цена достигла почти 100 долларов, после чего снизилась до 69 долларов в 2025 году.
Высокая цена нефти увеличивает экспортную и бюджетную ренту, но не гарантирует высокого роста несырьевой экономики.
После 2022 года Brent необходимо анализировать только совместно с ценой и скидкой Urals.
Девальвация может компенсировать часть снижения нефтяной цены в рублевых доходах бюджета, но не устраняет валютную и реальную потерю страны.
Нефтяные ценовые шоки воздействуют на денежно-кредитную политику через курс рубля, инфляцию, бюджет и платежный баланс.
Приложение 77. Цена Urals
1. Содержание показателя
Urals — основной ценовой ориентир для значительной части российской экспортной нефти.

Цена Urals зависит от:

мировой цены Brent;
качества нефти;
пункта поставки;
стоимости перевозки;
спроса конкретных покупателей;
страховых и финансовых ограничений;
доступности танкеров;
санкционных рисков;
условий расчетов.
Поэтому не существует одной универсальной цены Urals, одинаковой для всех грузов и направлений.

Необходимо различать котировки:

в порту Приморск;
в Усть-Луге;
в Новороссийске;
при поставках по трубопроводам;
при поставках покупателю с учетом перевозки;
для целей российского налогообложения.
2. Цена реализации и налоговая цена
Фактическая цена экспортной сделки представляет собой коммерческую информацию. В открытой статистике обычно используются оценки ценовых агентств и расчетные значения, применяемые российскими органами власти для налогообложения.

С 1 января 2025 года российская методика определения налоговой цены была изменена. Расчет стал учитывать российские порты и включать не только западные сорта Urals, но и восточный сорт ESPO. В налоговой величине 78% приходится на среднее котировок Urals в Приморске и Новороссийске, а 22% — на котировку ESPO в Козьмино.

Следовательно, показатель, публикуемый с 2025 года для расчета НДПИ, уже не является чистой ценой Urals. Он представляет собой расчетную средневзвешенную цену российской нефти.

Это создает разрыв сопоставимости с прежним рядом.

3. Среднегодовая цена в 2018–2024 годах
Год Средняя цена Urals, долларов за баррель
2018 70,01
2019 63,59
2020 41,73
2021 69,00
2022 76,09
2023 62,99
2024 около 67,85
Значения за 2018–2023 годы опубликованы Министерством финансов России. Оценка за 2024 год составляет около 67,85 доллара за баррель; возможны небольшие различия между источниками в зависимости от ценовой базы и назначения расчета.

В 2018–2021 годах Urals в среднем следовала за Brent с относительно небольшой скидкой. В 2022–2023 годах разрыв резко увеличился.

4. Динамика в 2022 году
Средняя цена Urals в 2022 году составила 76,09 доллара за баррель против 69 долларов в 2021 году. Однако внутри года произошел перелом.

В первой половине 2022 года мировые нефтяные цены резко выросли. Затем российские поставки начали перенаправляться из Европы в Азию, что привело к росту транспортных расходов и усилению переговорной позиции покупателей.

В декабре 2022 года средняя Urals снизилась до 50,47 доллара, тогда как годом ранее она стоила 72,71 доллара.

Таким образом, высокая среднегодовая цена 2022 года скрывает резкое ухудшение условий реализации во второй половине года.

5. Динамика в 2023 году
В 2023 году средняя цена Urals составила 62,99 доллара против 76,09 доллара в 2022 году.

В начале года цена была особенно низкой:

январь — 49,48 доллара;
март — 47,85 доллара;
июнь — 55,28 доллара;
июль — 64,37 доллара;
сентябрь — 83,08 доллара;
декабрь — 64,23 доллара.
Такая динамика отражала сочетание мировых цен, санкционных ограничений, дефицита или избытка определенных сортов нефти, стоимости перевозки и постепенной адаптации экспортной инфраструктуры.

6. Динамика в 2024 году
Средняя налоговая цена Urals за 2024 год оценивается приблизительно в 67,85 доллара за баррель. Это было выше результата 2023 года, но заметно ниже средней цены Brent.

В отдельные месяцы 2024 года цена составляла:

апрель — 74,98 доллара;
май — 67,37 доллара;
июнь — 69,58 доллара;
июль — 74,01 доллара;
сентябрь — 63,57 доллара;
ноябрь — 63,48 доллара;
декабрь — 63,44 доллара.
Сокращение скидки по сравнению с 2022–2023 годами свидетельствовало об адаптации экспортных маршрутов и торговых механизмов. Однако возврата к досанкционному ценовому разрыву не произошло.

7. Расчетная цена в 2025 году
В 2025 году налоговая цена российской нефти по новой методике изменялась следующим образом:

Месяц Цена, долларов за баррель
Январь 67,66
Февраль 61,69
Март 58,99
Апрель 54,76
Май 52,08
Июнь 59,84
Июль 60,37
Август 57,55
Сентябрь 56,82
Октябрь 53,68
Ноябрь 44,87
Декабрь 39,18
Данные опубликованы Минэкономразвития для целей расчета нефтяных налогов. Простое среднее двенадцати месячных значений составляет около 55,6 доллара за баррель. Это авторская ориентировочная оценка, а не официальное среднегодовое значение, взвешенное по числу торговых дней.

В сентябре 2025 года официальный прогноз среднегодовой цены составлял 58 долларов за баррель. Фактическое резкое снижение в ноябре и декабре привело к результату ниже этого прогноза.

8. Долларовая и рублевая цена
Для российских компаний и бюджета важна не только долларовая, но и рублевая цена барреля.

Ослабление рубля увеличивает рублевую выручку при неизменной долларовой цене. Укрепление рубля действует в противоположном направлении.

Поэтому возможна ситуация, когда:

долларовая цена Urals снижается;
рубль одновременно ослабевает;
рублевая цена и налоговые поступления сокращаются значительно слабее.
Но валютная компенсация не означает отсутствия потери. При меньшей долларовой цене уменьшается способность экономики приобретать иностранное оборудование, технологии, лекарства и другие импортные товары.

9. Цена в порту и цена покупателя
Цена Urals на условиях поставки из российского порта не равна цене, которую платит конечный покупатель.

Разница включает:

морской фрахт;
страхование;
перевалку;
финансирование;
посреднические комиссии;
потери времени;
риск санкций;
изменение маршрута.
После перенаправления потоков в Индию и Китай дальность перевозки из западных портов увеличилась. Поэтому даже при одинаковой цене нефти конечные транспортные и финансовые расходы стали выше.

Часть этих расходов формально оплачивается покупателем, но экономически может быть переложена на продавца через дополнительную скидку.

10. Urals и бюджет
Цена российской нефти является одним из ключевых факторов нефтегазовых доходов бюджета.

Снижение на каждый доллар воздействует на доходы в зависимости от:

объема добычи;
объема экспорта;
валютного курса;
налоговой ставки;
налоговых льгот;
структуры поставок;
стоимости транспортировки.
Если одновременно снижаются цена и физический экспорт, эффект усиливается.

Если рубль ослабевает, часть потери компенсируется в рублевых доходах. Если рубль укрепляется при падении нефтяной цены, бюджет получает двойной отрицательный эффект.

11. Основные выводы
Urals является ключевым ориентиром российской нефтяной выручки, но его цена различается по портам и условиям поставки.
С 2025 года налоговый показатель включает 22% цены ESPO и потому не полностью сопоставим с прежней чистой ценой Urals.
Средняя цена Urals составила 76,09 доллара в 2022 году, 62,99 доллара в 2023 году и около 67,85 доллара в 2024 году.
В 2025 году расчетная налоговая цена снизилась с 67,66 доллара в январе до 39,18 доллара в декабре.
Простое среднее месячных налоговых цен 2025 года составляет около 55,6 доллара.
Цена Urals определяется не только Brent, но и логистикой, санкциями, страхованием, стоимостью расчетов и переговорами с покупателями.
Ослабление рубля способно поддержать рублевую выручку, но не компенсирует потерю международной покупательной способности.
Для оценки экономического результата цену необходимо анализировать вместе с объемом экспорта и скидкой к Brent.
Приложение 78. Скидка Urals к Brent
1. Содержание показателя
Скидка Urals к Brent показывает, насколько российская нефть продается дешевле международного ориентира.

Она может измеряться:

в долларах на баррель;
в процентах от Brent;
на условиях поставки из порта;
на условиях доставки покупателю;
по отдельному маршруту;
как средняя величина за месяц или год.
В настоящем приложении скидка понимается преимущественно как разница между ценой Brent и ценой Urals в долларах за баррель.

2. Нормальная качественная скидка
Urals исторически продавалась дешевле Brent из-за различий в характеристиках нефти и затратах на ее переработку.

До 2022 года обычная скидка чаще всего составляла несколько долларов или менее. Она изменялась в зависимости от:

спроса нефтеперерабатывающих заводов на тяжелую нефть;
стоимости серы и продуктов переработки;
сезонного ремонта НПЗ;
предложения конкурирующих сортов;
транспортных расходов.
Небольшая устойчивая скидка являлась обычным рыночным явлением и не представляла собой исключительно политический или санкционный ущерб.

3. Среднегодовой разрыв
Приблизительное сопоставление средних цен Brent и Urals дает следующую картину:

Год Brent Urals Разница
2018 71,07 70,01 1,06
2019 64,03 63,59 0,44
2020 42,30 41,73 0,57
2021 70,44 69,00 1,44
2022 99,82 76,09 23,73
2023 82,62 62,99 19,63
2024 80,70 около 67,85 около 12,85
Таблица представляет авторское сопоставление годовых рядов Всемирного банка и российских источников. Показатели могут незначительно различаться по методике, набору торговых дней и базису поставки, поэтому разницу следует считать ориентировочной.

До 2022 года разница в приведенном ряду находилась в пределах приблизительно 0,4–1,4 доллара. В 2022 году она увеличилась почти до 24 долларов, а в 2023 году оставалась около 20 долларов.

4. Причины расширения скидки после 2022 года
Резкое увеличение разрыва было обусловлено не изменением физических свойств Urals, а изменением условий ее реализации.

Основными факторами стали:

отказ части прежних покупателей;
перенаправление поставок в Азию;
увеличение расстояния перевозки;
дефицит доступных танкеров;
повышение стоимости страхования;
финансовые и расчетные ограничения;
санкционные риски посредников;
усиление переговорной позиции покупателей;
необходимость создания новых цепочек поставки.
Когда продавец теряет часть привычного рынка, покупатель требует дополнительную компенсацию за логистические, финансовые и политические риски.

5. Цена в порту и скидка с доставкой
Скидка зависит от базиса поставки.

Если сравнивается Urals в российском порту с Brent в Северном море, разрыв включает часть будущих транспортных расходов.

Если сравнивается доставленная цена у покупателя, часть логистического разрыва уже учтена в стоимости доставки.

Поэтому нельзя автоматически умножать любую опубликованную скидку на весь объем экспорта. Это может привести к двойному счету транспортных расходов.

Для корректной оценки необходимо использовать:

одну и ту же дату;
сопоставимый базис поставки;
одинаковый вид котировки;
фактический экспорт по соответствующему маршруту.
6. Динамика в 2023–2024 годах
В начале 2023 года скидка была особенно высокой. По мере адаптации поставок она начала сокращаться.

Сужению способствовали:

формирование нового танкерного флота;
увеличение числа посредников;
рост поставок в Индию и Китай;
развитие расчетов вне западной инфраструктуры;
дефицит отдельных тяжелых сортов;
накопление опыта обхода торговых ограничений.
В 2024 году средний годовой разрыв сократился приблизительно до 13 долларов, однако оставался многократно выше досанкционного уровня.

7. Динамика в 2025 году
В марте 2025 года скидка Urals в Приморске к североморскому ориентиру оценивалась примерно в 15,5 доллара за баррель. В июле она сократилась приблизительно до 11,9 доллара, одного из наиболее низких уровней после введения санкционных ограничений.

К концу года ситуация вновь ухудшилась. В первой половине ноября средняя скидка в Приморске и Новороссийске оценивалась примерно в 18,4 доллара. Одновременно налоговая цена российской нефти снизилась до 44,87 доллара в ноябре и 39,18 доллара в декабре.

Следовательно, 2025 год состоял из двух различных фаз:

относительное сокращение скидки в середине года;
новое расширение разрыва в конце года.
8. Потолок цен
Внешний механизм ограничения цены был построен не как запрет на покупку российской нефти всеми странами, а как ограничение предоставления определенных транспортных, страховых и финансовых услуг для поставок выше установленного уровня.

Экономический эффект зависел от способности России:

использовать альтернативные суда;
страховать грузы;
проводить расчеты;
находить покупателей;
сохранять объем поставок;
контролировать посреднические расходы.
Если экспорт продолжается, но требует более дорогой логистики и большей скидки, ограничение уменьшает ренту продавца без полного прекращения поставок.

9. Экономическая цена скидки
Увеличение скидки означает передачу части нефтяной ренты:

иностранному покупателю;
перевозчику;
страховщику;
посреднику;
финансовой организации;
владельцу инфраструктуры.
Для условной оценки потери необходимо умножить дополнительную скидку сверх нормального качественного уровня на физический объем соответствующих поставок.

Но такой расчет требует нескольких корректировок:

часть скидки покрывает дополнительный фрахт;
разные поставки имеют разную цену;
не вся российская нефть относится к Urals;
ESPO обычно реализуется по иной цене;
часть экспорта идет по трубопроводам;
налоговая цена не равна фактической цене сделки.
Поэтому итоговая потеря должна рассчитываться по маршрутам и сортам, а не одним общим множителем.

10. Скидка и рублевый курс
Ослабление рубля способно уменьшить влияние скидки на рублевую выручку нефтяных компаний и бюджета.

Однако с точки зрения национальной экономики скидка остается реальной потерей.

При продаже каждого барреля дешевле страна получает:

меньше иностранной валюты;
меньшую возможность оплатить импорт;
меньшую способность накапливать внешние активы;
меньшую международную покупательную способность.
Девальвация лишь изменяет рублевое выражение этой потери.

11. Скидка и налогообложение
При снижении экспортной цены уменьшается налоговая база нефтяного сектора.

Государство может частично компенсировать потери:

изменением налоговых коэффициентов;
повышением других налогов;
ослаблением рубля;
использованием резервов;
внутренними заимствованиями.
Но такая компенсация перераспределяет ущерб между нефтяными компаниями, бюджетом, потребителями и владельцами рублевых сбережений. Она не устраняет уменьшение внешней выручки.

12. Основные выводы
До 2022 года средняя скидка Urals к Brent обычно была сравнительно небольшой.
В 2022 году ориентировочный годовой разрыв увеличился почти до 24 долларов за баррель.
В 2023 году он оставался около 20 долларов, а в 2024 году сократился приблизительно до 13 долларов.
Расширение скидки объяснялось главным образом логистическими, финансовыми, страховыми и санкционными издержками.
В середине 2025 года скидка сокращалась, но в конце года вновь резко увеличилась.
Не вся скидка является чистой потерей продавца: часть отражает дополнительную стоимость перевозки и посредничества.
Для расчета ущерба необходимо использовать сопоставимые цены и фактический экспорт по каждому маршруту.
Девальвация поддерживает рублевую выручку, но не возвращает потерянную валютную стоимость.
Устойчивая высокая скидка означает перераспределение российской нефтяной ренты в пользу зарубежных покупателей и посредников.
Приложение 79. Цены на природный газ
1. Отсутствие единой мировой цены
В отличие от нефти, природный газ не имеет одной универсальной мировой цены.

Рынок газа разделен на несколько крупных регионов:

Северная Америка;
Европа;
Восточная Азия;
отдельные рынки трубопроводного газа;
рынок сжиженного природного газа.
Различия возникают из-за высокой стоимости транспортировки и необходимости специальной инфраструктуры:

магистральных газопроводов;
заводов сжижения;
танкеров;
терминалов регазификации;
подземных хранилищ.
Поэтому один и тот же энергетический эквивалент газа может стоить в разных регионах в несколько раз по-разному.

2. Основные ценовые ориентиры
К главным международным ориентирам относятся:

Henry Hub — рынок США;
TTF — крупнейший европейский газовый хаб;
JKM — ориентир для спотового сжиженного газа в Азии;
средняя импортная цена СПГ в Японии.
Всемирный банк публикует отдельные ряды цен для США, Европы и японского импорта СПГ. Европейская серия основана на нидерландском TTF, американская — на Henry Hub.

3. Долгосрочная динамика международных цен
Среднегодовые цены в долларах за миллион британских тепловых единиц изменялись следующим образом:

Год США, Henry Hub Европа СПГ, Япония
2000 4,31 3,86 4,71
2005 8,92 6,33 5,99
2008 8,86 13,41 12,53
2010 4,39 8,29 10,85
2014 4,37 10,05 16,04
2019 2,57 4,80 10,56
2020 2,01 3,24 8,31
2021 3,85 16,12 10,76
2022 6,37 40,34 18,43
2023 2,54 13,11 14,39
2024 2,19 10,96 12,85
2025 3,53 11,96 12,02
Таблица составлена по годовому набору Commodity Price Data Всемирного банка.

Она показывает, что региональные рынки могут двигаться в противоположных направлениях. В 2022 году европейский газ стоил более чем в шесть раз дороже американского.

4. Период до 2020 года
До формирования ликвидных европейских газовых хабов значительная часть международной торговли осуществлялась по долгосрочным контрактам с ценами, связанными с нефтяными котировками.

Такая модель обеспечивала:

предсказуемый рынок сбыта;
окупаемость газопроводов;
долгосрочное планирование добычи;
относительно стабильные поставки.
По мере развития хабовой торговли доля газовых котировок в контрактах увеличивалась. Цена стала сильнее зависеть от:

текущей погоды;
заполненности хранилищ;
поставок СПГ;
состояния атомной и возобновляемой энергетики;
производственных остановок;
краткосрочного спроса.
5. Европейский кризис 2021–2022 годов
Европейская цена газа увеличилась с 3,24 доллара за миллион британских тепловых единиц в 2020 году до 16,12 доллара в 2021 году и 40,34 доллара в 2022 году.

Рост был связан с сочетанием факторов:

восстановлением спроса после пандемии;
ограниченными запасами;
ростом мирового спроса на СПГ;
сокращением отдельных поставок;
геополитической неопределенностью;
уменьшением трубопроводных потоков из России;
конкуренцией Европы и Азии за СПГ.
Для европейской промышленности это означало резкое повышение стоимости:

электроэнергии;
удобрений;
металлов;
стекла;
химической продукции;
отопления.
Высокая газовая цена стала одним из основных источников европейской инфляции издержек.

6. Снижение в 2023–2024 годах
В 2023 году средняя европейская цена снизилась до 13,11 доллара, а в 2024 году — до 10,96 доллара за миллион британских тепловых единиц.

Снижению способствовали:

сокращение потребления;
теплая погода;
рост поставок СПГ;
заполнение хранилищ;
адаптация промышленности;
развитие новых терминалов;
снижение панического спроса.
Однако цена оставалась значительно выше уровня 2020 года.

Снижение цены после экстремального пика не означало полного возвращения к прежней модели. Европа стала сильнее зависеть от мирового рынка СПГ и конкуренции с азиатскими покупателями.

7. Европейский рынок в 2025 году
По данным Европейской комиссии, средняя оптовая цена газа в Европе в 2025 году составляла около 36 евро за мегаватт-час против 34 евро в 2024 году.

В первом квартале средняя цена TTF достигала приблизительно 46,77 евро за мегаватт-час. Затем она снизилась примерно до 33 евро в третьем квартале и 30 евро в четвертом квартале.

Среднегодовой рост примерно на 5% был связан прежде всего с повышением цен в начале года после прекращения транзита российского газа через Украину. К концу года увеличение предложения СПГ и умеренный спрос привели к снижению котировок.

В 2025 году импорт СПГ в Европейский союз достиг примерно 131 млрд кубометров и составлял около 45% газового импорта ЕС. Поставки российского газа в ЕС сократились примерно с 52 до 36 млрд кубометров.

8. Американский рынок
В США развитая газотранспортная система и крупная собственная добыча обеспечивали значительно более низкие цены.

В 2025 году средняя спотовая цена Henry Hub составила около 3,52 доллара за миллион британских тепловых единиц — на 56% выше рекордно низкого результата 2024 года.

Даже после этого роста американская цена оставалась значительно ниже европейской.

Это создавало конкурентное преимущество американской промышленности в:

химии;
нефтехимии;
производстве удобрений;
металлургии;
энергетике.
Одновременно низкая внутренняя цена обеспечивала привлекательность экспорта американского СПГ.

9. Азиатский рынок
Азиатский рынок в значительной степени зависит от морских поставок сжиженного газа.

Цена формируется под влиянием:

спроса Китая, Японии и Южной Кореи;
температуры;
доступности СПГ;
стоимости перевозки;
конкуренции с Европой;
цен нефти в долгосрочных контрактах.
В 2022 году средняя импортная цена СПГ в Японии выросла приблизительно до 18,43 доллара за миллион британских тепловых единиц. В 2025 году она снизилась до 12,02 доллара.

В первом квартале 2025 года цены европейского TTF и азиатского JKM были близки друг к другу. Это означало прямую конкуренцию Европы и Азии за свободные партии СПГ.

10. Цена российского трубопроводного газа
Экспортная цена российского трубопроводного газа не совпадает непосредственно ни с TTF, ни с Henry Hub.

Она может определяться:

долгосрочным контрактом;
нефтяной индексацией;
биржевой котировкой;
смешанной формулой;
условиями «бери или плати»;
стоимостью транспортировки;
валютой расчета;
объемом поставки.
Поэтому биржевая цена TTF показывает европейскую рыночную конъюнктуру, но не обязательно точную цену каждой российской поставки.

После сокращения экспорта в Европу средняя цена и физический объем поставок стали зависеть от новой географии торговли и условий отдельных контрактов.

11. Цена и физический объем экспорта
Стоимость газового экспорта определяется одновременно ценой и объемом.

В 2022 году экстремально высокая европейская цена могла частично компенсировать сокращение физических поставок.

Но такая компенсация имеет предел. Если экспортный объем снижается значительно и надолго, временно высокая цена не заменяет потерю рынка.

Газ отличается от нефти меньшей гибкостью перенаправления:

трубопровод невозможно быстро развернуть на другой рынок;
новый маршрут требует многолетнего строительства;
производство СПГ требует специализированного завода;
танкерный флот и терминалы ограничены.
Поэтому потеря газового рынка может иметь более долгосрочные последствия, чем изменение направления нефтяных поставок.

12. Внутренняя и экспортная цена
Внутренние российские цены на газ формируются в ином режиме, чем международные котировки.

Низкая внутренняя цена дает преимущество российским:

электростанциям;
химическим предприятиям;
производителям удобрений;
металлургическим компаниям;
коммунальным системам.
Одновременно слишком низкая регулируемая цена может ограничивать:

инвестиции в добычу;
развитие сетей;
газификацию;
обновление инфраструктуры;
энергосбережение.
Оптимальная внутренняя цена должна одновременно обеспечивать доступность энергии и воспроизводство газовой инфраструктуры.

13. Цены на газ и бюджет России
Нефть традиционно оказывает более непосредственное влияние на российские нефтегазовые доходы, однако газ также имеет большое значение.

Бюджетный результат зависит от:

экспортной цены;
объема поставок;
курса рубля;
налогов;
экспортной пошлины;
финансовых результатов газовых компаний.
Сокращение трубопроводного экспорта может быть частично компенсировано:

поставками в другие страны;
ростом СПГ;
повышением внутренних продаж;
увеличением цены.
Но полное замещение прежнего европейского рынка требует времени и крупных инвестиций.

14. Газ и денежно-кредитная политика
Изменение экспортной цены газа воздействует на российскую экономику через:

валютную выручку;
текущий счет;
курс рубля;
бюджет;
прибыль компаний;
инвестиции в добычу и инфраструктуру.
Рост мировых цен улучшает внешнеторговые условия, но одновременно может повышать мировую инфляцию и процентные ставки.

Падение экспортных цен и объемов уменьшает валютные поступления, что может усиливать давление на рубль и инфляцию импорта.

Внутренняя цена газа также влияет на инфляцию через тарифы, электроэнергию, отопление, химическую промышленность и себестоимость продукции.

15. Основные выводы
Единой мировой цены природного газа не существует.
В 2022 году европейская цена выросла до 40,34 доллара за миллион британских тепловых единиц, более чем в шесть раз превысив американскую.
В 2023–2024 годах цены снизились, но европейский рынок не вернулся к прежней структуре поставок.
В 2025 году средняя европейская оптовая цена составляла около 36 евро за мегаватт-час.
Средняя цена Henry Hub в 2025 году равнялась приблизительно 3,52 доллара за миллион британских тепловых единиц.
Региональный ценовой разрыв создает существенные различия в конкурентоспособности промышленности.
Экспортная цена российского газа определяется контрактными формулами и не равна автоматически цене TTF.
Высокая цена может временно компенсировать сокращение физических поставок, но не заменяет потерю долгосрочного рынка.
Газ сложнее нефти перенаправить между регионами из-за зависимости от трубопроводов, заводов СПГ и терминалов.
Для России необходимо анализировать одновременно экспортную цену, физический объем, направление поставок, транспортные издержки и курс рубля.
***********

Приложение 80. Физический экспорт углеводородов
1. Содержание показателя
Физический экспорт углеводородов характеризует количество нефти, нефтепродуктов, природного газа и сжиженного природного газа, вывезенное за пределы страны за определенный период.

В отличие от стоимостного экспорта, физический показатель непосредственно не зависит от мировых цен. Его изменение показывает, увеличила или сократила страна реальный объем поставляемого сырья и продуктов его переработки.

Однако единого натурального измерителя для всех углеводородов не существует:

нефть и нефтепродукты учитываются преимущественно в тоннах;
трубопроводный природный газ — в кубических метрах;
сжиженный природный газ — в тоннах либо после пересчета в кубические метры;
отдельные международные источники используют баррели и баррели нефтяного эквивалента.
Поэтому суммирование нефти, нефтепродуктов и газа без энергетического пересчета методологически неправильно.

2. Что включается в экспорт
В анализе следует различать четыре основных потока:

сырую нефть;
нефтепродукты;
трубопроводный природный газ;
сжиженный природный газ.
Сырая нефть представляет собой исходное сырье, направляемое на иностранные нефтеперерабатывающие заводы.

Нефтепродукты включают:

дизельное топливо;
мазут;
бензин;
нафту;
авиационное топливо;
вакуумный газойль;
другие продукты переработки.
Трубопроводный и сжиженный газ являются одним энергоносителем, но требуют принципиально различной инфраструктуры. Трубопроводный экспорт жестко связан с конкретным маршрутом, тогда как СПГ может перевозиться морем между различными рынками.

3. Ограничения статистики после 2022 года
После 2022 года детализация российской внешнеторговой статистики по ряду энергетических товаров была ограничена. В статистических публикациях Росстата прямо указывается, что часть информации по нефти не публикуется на основании правительственных решений. Поэтому для последних лет приходится объединять сведения Правительства России, Минэнерго, ФТС, международных организаций и систем отслеживания морских перевозок.

Расхождения между источниками могут возникать из-за различий:

между календарным годом и скользящим периодом;
между морскими и совокупными поставками;
между таможенной и платежной методологией;
между физической отгрузкой и переходом права собственности;
между предварительными и уточненными данными;
между газом в кубометрах и СПГ в тоннах.
Следовательно, последние показатели следует трактовать как наиболее обоснованные оценки, а не как абсолютно точные величины.

4. Экспорт сырой нефти
По данным, приведенным заместителем Председателя Правительства России Александром Новаком, в 2023 году страна экспортировала около 234,3 млн тонн сырой нефти. В 2024 году экспорт увеличился до 240 млн тонн, или примерно на 2,4%. В 2025 году он составил около 238 млн тонн, сократившись менее чем на 1% относительно предыдущего года.

Год Экспорт сырой нефти
2023 около 234,3 млн т
2024 около 240 млн т
2025 около 238 млн т
Эти данные показывают, что после введения санкционных ограничений Россия в целом сохранила физический объем нефтяного экспорта.

Основное изменение произошло не столько в количестве вывезенной нефти, сколько в:

географии покупателей;
длине транспортных маршрутов;
стоимости фрахта;
системе страхования;
валюте расчетов;
количестве посредников;
экспортной цене.
В 2025 году основными покупателями российской нефти оставались Китай и Индия. Около 80% поставок направлялось в страны, которые российские официальные источники относят к дружественным. В Европу было поставлено приблизительно 25 млн тонн.

5. Нефтяной экспорт и добыча
Экспорт нефти связан с объемом добычи, внутренней переработкой и изменением запасов.

В упрощенном виде распределение нефти можно представить следующим образом:

Добыча = внутреннее потребление и переработка + экспорт + изменение запасов и потери.

Поэтому сокращение экспорта не обязательно означает сокращение добычи. Нефть может быть направлена на российские нефтеперерабатывающие заводы.

И наоборот, экспорт способен расти без увеличения добычи, если сокращается внутренняя переработка или уменьшаются запасы.

Для оценки экономического результата необходимо одновременно анализировать:

добычу;
экспорт сырой нефти;
загрузку российских НПЗ;
экспорт нефтепродуктов;
внутреннее потребление топлива.
6. Экспорт нефтепродуктов
По оценкам, использованным в правительственных и отраслевых материалах, в 2024 году совокупный экспорт нефтепродуктов составлял около 122,5 млн тонн. Морские поставки оценивались приблизительно в 113,7 млн тонн. Различие связано с учетом трубопроводных, железнодорожных и других маршрутов. В 2025 году совокупный экспорт нефтепродуктов составлял около 114 млн тонн.

Год Экспорт нефтепродуктов
2023 порядка 125 млн т морских поставок
2024 около 122,5 млн т совокупно
2025 около 114 млн т совокупно
Снижение экспорта нефтепродуктов в 2024–2025 годах могло быть связано с:

ремонтами нефтеперерабатывающих заводов;
повреждением отдельных установок;
ограничениями на экспорт топлива;
необходимостью насыщения внутреннего рынка;
изменением экспортной рентабельности;
санкциями против танкеров и перевозчиков;
снижением внешнего спроса.
В 2025 году Правительство вводило временные ограничения на экспорт бензина для стабилизации внутреннего топливного рынка. Это также влияло на физические объемы внешних поставок.

7. Экспорт трубопроводного газа
Экспорт российского трубопроводного газа резко сократился после изменения отношений с европейским рынком и остановки ряда прежних маршрутов.

В 2023 году трубопроводный экспорт составлял приблизительно 103 млрд кубометров. В 2024 году он увеличился примерно на 15,6%, превысив 119 млрд кубометров. Рост обеспечивался прежде всего поставками в Китай, Турцию, Центральную Азию и частичным восстановлением некоторых европейских направлений.

Год Трубопроводный экспорт газа
2023 около 103 млрд куб. м
2024 около 119 млрд куб. м
2025 примерно 103–115 млрд куб. м по различным оценкам
По 2025 году открытые оценки расходятся. Более широкий отраслевой показатель оценивает экспорт приблизительно в 115 млрд кубометров. Оценки, основанные на более узком составе трансграничных потоков, дают около 103,5 млрд кубометров. Расхождение может быть связано с учетом поставок в страны Евразийского экономического союза, Центральную Азию и особенностями статистической классификации.

Главным отрицательным фактором 2025 года стало прекращение с 1 января транзита через территорию Украины. Рост поставок по «Силе Сибири» и другим восточным маршрутам не смог полностью компенсировать сокращение западного направления.

8. Экспорт сжиженного природного газа
В 2023 году экспорт СПГ составлял около 31,4 млн тонн. В 2024 году он увеличился примерно до 33,5–33,6 млн тонн, достигнув исторического максимума. В пересчете на газ это соответствовало приблизительно 47 млрд кубометров.

Год Экспорт СПГ
2023 около 31,4 млн т
2024 около 33,5–33,6 млн т
2025 ориентировочно 32–33 млн т
Предварительные оценки указывают на небольшое сокращение российского экспорта СПГ в 2025 году. За январь–ноябрь было вывезено около 28,4 млн тонн, что на 2% меньше результата соответствующего периода предыдущего года. Отдельные предварительные оценки полного года показывали снижение примерно на 2,5%.

На экспорт СПГ воздействовали:

ограничения на технологии сжижения;
санкции против отдельных проектов и танкеров;
ледовые условия;
доступность перегрузочных терминалов;
конкуренция Европы и Азии;
возможность использовать суда ледового класса.
9. Изменение географии
До 2022 года значительная часть нефтегазового экспорта была ориентирована на Европу.

После 2022 года нефтяной экспорт был сравнительно быстро перенаправлен в Азию, поскольку морскую нефть можно перевозить между различными портами.

Перенаправление трубопроводного газа оказалось намного сложнее. Газопровод является специализированной инфраструктурой, соединяющей конкретного продавца с конкретным рынком. Для поставок в новый регион требуется строительство многолетнего и капиталоемкого маршрута.

Поэтому Россия смогла сохранить нефтяной экспорт значительно лучше, чем прежние объемы западного газового экспорта.

10. Экспорт сырья и экспорт переработанной продукции
Экспорт нефтепродуктов потенциально создает больше внутренней добавленной стоимости, чем экспорт сырой нефти.

При переработке внутри страны возникают:

промышленный выпуск;
занятость;
налоговые поступления;
спрос на оборудование;
технологические компетенции;
выпуск продуктов различной глубины переработки.
Однако экономический результат зависит от того, какие именно нефтепродукты экспортируются.

Продажа моторного топлива и нефтехимической продукции более высокой переработки отличается от экспорта мазута или полуфабрикатов с низкой добавленной стоимостью.

11. Физический объем и национальная выгода
Сохранение физического экспорта не означает сохранения дохода.

Одинаковое количество нефти может приносить различную выручку в зависимости от:

мировой цены;
скидки;
транспортных расходов;
страхования;
комиссий посредников;
валюты и срока расчетов.
Поэтому утверждение о том, что страна полностью сохранила нефтяной экспорт, справедливо применительно к физическому объему, но не обязательно к цене и чистому экономическому результату.

12. Основные выводы
Физический экспорт углеводородов необходимо анализировать отдельно от стоимостного.
Россия сохранила экспорт сырой нефти приблизительно на уровне 234–240 млн тонн в год.
В 2025 году экспорт нефти составил около 238 млн тонн — лишь немного меньше результата 2024 года.
Экспорт нефтепродуктов снизился приблизительно до 114 млн тонн.
Трубопроводный газовый экспорт в 2024 году восстановился до 119 млрд кубометров, но в 2025 году снова сократился.
СПГ оказался более гибким экспортным каналом и в 2024 году достиг рекордных 33,5–33,6 млн тонн.
Нефтяные потоки были перенаправлены в Азию быстрее, чем газовые, поскольку нефть не требует строительства нового трубопровода.
Сохранение физических поставок не означает сохранения прежней экспортной цены, налоговых поступлений и национального дохода.
Приложение 81. Стоимость экспорта углеводородов
1. Содержание показателя
Стоимость экспорта углеводородов показывает денежную выручку от продажи за рубеж:

сырой нефти;
нефтепродуктов;
природного газа;
сжиженного природного газа;
газового конденсата;
отдельных сжиженных углеводородных газов.
Стоимостный показатель зависит одновременно от физического объема и экспортной цены.

В упрощенном виде:

Стоимость экспорта = физический объем ; средняя экспортная цена.

Для определения чистого экономического результата дополнительно необходимо вычесть:

транспортные расходы;
страхование;
перевалку;
комиссии посредников;
финансовые издержки;
импортные затраты производителей;
расходы на обслуживание экспортной инфраструктуры.
2. Различные статистические категории
При анализе часто смешиваются три разных показателя:

экспорт углеводородов;
экспорт топливно-энергетических товаров;
экспорт минеральных продуктов.
Категория минеральных продуктов шире углеводородов. Она включает не только нефть, газ и нефтепродукты, но также уголь, руды, отдельные минеральные материалы и некоторые другие товары.

Поэтому стоимость экспорта минеральных продуктов нельзя полностью приравнивать к нефтегазовой выручке.

3. Экспортный максимум 2022 года
По данным ФТС, в 2022 году энергетический экспорт России составил приблизительно 383,7 млрд долларов, или почти 65% всего товарного экспорта. Его стоимость увеличилась примерно на 42,8% относительно 2021 года.

Высокий результат был обеспечен не только физическими объемами, но прежде всего чрезвычайно высокими ценами на:

нефть;
природный газ;
нефтепродукты;
уголь;
электроэнергию.
Особенно сильным был ценовой эффект на европейском газовом рынке. Поэтому экспортная выручка 2022 года не отражала устойчивого долгосрочного физического расширения энергетического сектора.

4. Стоимость экспорта в 2024 году
По данным ФТС, совокупный товарный экспорт России в 2024 году составил около 433,9 млрд долларов против 425,3 млрд долларов годом ранее. Положительное сальдо торговли достигло примерно 150,9 млрд долларов.

За первые десять месяцев 2024 года топливно-энергетические товары обеспечивали около 61% российского товарного экспорта. Их доля оставалась близкой к результату предыдущего года.

Международное энергетическое агентство оценило нефтяную экспортную выручку России в 2024 году приблизительно в 189 млрд долларов. В расчет входили сырая нефть и нефтепродукты при среднем совокупном экспорте около 7,6 млн баррелей в сутки.

Этот показатель не включает всю стоимость российского газового экспорта и не совпадает с таможенной категорией минеральных продуктов.

5. Стоимость экспорта в 2025 году
В 2025 году товарный экспорт России сократился примерно на 3,7%, до 418,3 млрд долларов. Основной причиной стало снижение мировых нефтяных цен и стоимости энергетического экспорта.

Экспорт минеральных продуктов составил приблизительно 225,3 млрд долларов, уменьшившись на 14,8% относительно 2024 года. Его доля в товарном экспорте сократилась до 53,9%.

Показатель 2024 2025
Совокупный товарный экспорт 433,9 млрд долл. 418,3 млрд долл.
Экспорт минеральных продуктов около 264 млрд долл. 225,3 млрд долл.
Доля минеральных продуктов около 61% по промежуточным данным 53,9%
Оценка минерального экспорта 2024 года в таблице получена обратным расчетом из снижения на 14,8% в 2025 году и потому является ориентировочной.

6. Почему стоимость снизилась сильнее объема
Физический экспорт сырой нефти в 2025 году уменьшился менее чем на 1%, тогда как стоимость минерального экспорта сократилась почти на 15%.

Главной причиной было ухудшение ценового результата:

средняя цена Brent снизилась;
цена Urals снизилась еще сильнее;
в конце года расширилась скидка российской нефти;
сохранялись повышенные логистические расходы;
уменьшилась стоимость части газового экспорта;
сократились поставки некоторых нефтепродуктов.
Следовательно, Россия продолжала поставлять крупные физические объемы, но получала меньше валютной выручки с каждого экспортированного барреля или тонны.

7. Валовая и чистая экспортная выручка
Таможенная стоимость является валовым показателем.

Она не показывает, какая часть экспортной цены остается:

производителю;
бюджету;
транспортной компании;
страховщику;
посреднику;
иностранному покупателю в форме скидки.
После изменения географии торговли возросли расходы на:

более длинную морскую перевозку;
перевалку;
создание альтернативного флота;
страхование;
финансовое сопровождение;
обмен валют;
посреднические операции.
Поэтому одинаковая таможенная стоимость до и после изменения маршрутов может соответствовать различной чистой выгоде для страны.

8. Нефть и газ как разные экспортные модели
Нефтяная выручка определяется преимущественно сочетанием:

мировой цены;
скидки российского сорта;
объема экспорта;
транспортных расходов.
Газовая выручка зависит от более сложной системы:

трубопроводных контрактов;
спотовых хабовых цен;
нефтяной индексации;
СПГ-контрактов;
стоимости сжижения;
транспортировки и регазификации.
Сокращение физического экспорта трубопроводного газа в Европу могло временно компенсироваться высокими ценами 2022 года. После нормализации европейских цен снижение объемов стало сильнее отражаться на выручке.

9. Долларовая и рублевая экспортная выручка
Экспортная выручка обычно оценивается в долларах США. Для бюджета и российских компаний важна также рублевая величина.

В упрощенном виде:

Рублевая выручка = долларовая выручка ; курс доллара к рублю.

Если долларовая цена нефти снижается на 15%, а рубль одновременно ослабевает на 15%, рублевая цена барреля может измениться незначительно.

Но с точки зрения национальной международной покупательной способности страна все равно теряет. За полученную валютную выручку она сможет приобрести меньше иностранных:

машин;
оборудования;
лекарств;
компонентов;
технологий;
финансовых активов.
Девальвация компенсирует бухгалтерскую рублевую выручку, но не валютный ресурс.

10. Экспортная выручка и торговый баланс
Высокая стоимость углеводородного экспорта обеспечивает:

положительное сальдо торговли;
поступление иностранной валюты;
поддержку курса рубля;
формирование нефтегазовых налогов;
возможность финансировать импорт.
В четвертом квартале 2025 года положительное сальдо текущего счета снизилось до 9,2 млрд долларов из-за сокращения экспорта товаров при относительно стабильном импорте.

Снижение энергетической выручки воздействует на экономику даже при сохранении положительного торгового баланса, поскольку уменьшается запас валютных поступлений над импортом и другими внешними платежами.

11. Экспортная выручка и внутренние инвестиции
Полученная экспортная выручка может быть использована различными способами:

на импорт оборудования;
на инвестиции внутри страны;
на выплату налогов;
на дивиденды;
на погашение внешнего долга;
на приобретение иностранных активов;
на накопление ликвидности;
на вывоз капитала.
Поэтому сам по себе высокий экспортный доход не гарантирует промышленной модернизации.

Экономический эффект зависит от того, превращается ли природная рента в:

основные фонды;
технологии;
инфраструктуру;
образование;
исследования;
производительность труда.
12. Основные выводы
Стоимость экспорта определяется одновременно физическим объемом и ценой.
В 2022 году энергетический экспорт достиг чрезвычайно высокого уровня — около 383,7 млрд долларов.
В 2024 году нефтяная экспортная выручка оценивалась приблизительно в 189 млрд долларов.
В 2025 году общий экспорт России снизился до 418,3 млрд долларов.
Экспорт минеральных продуктов сократился до 225,3 млрд долларов, или на 14,8%.
Стоимость энергетического экспорта снизилась значительно сильнее, чем физический экспорт нефти.
Таможенная стоимость не равна чистому национальному доходу, поскольку не учитывает транспортные, страховые, финансовые и посреднические расходы.
Девальвация поддерживает рублевую выручку, но не компенсирует потерю валютной покупательной способности.
Конечный экономический результат зависит от направления экспортной ренты на внутреннее накопление и технологическое развитие.
Приложение 82. Нефтегазовые доходы бюджета
1. Содержание показателя
Нефтегазовые доходы федерального бюджета представляют собой совокупность налоговых поступлений, непосредственно связанных с добычей, переработкой и экспортом нефти и газа.

Основными компонентами являются:

налог на добычу полезных ископаемых;
налог на дополнительный доход;
вывозные таможенные пошлины;
отдельные акцизы и налоговые корректировки;
доходы, связанные с газовым конденсатом;
возвратные и компенсационные механизмы нефтепереработки.
Показатель рассчитывается с учетом выплат нефтяным компаниям по демпфирующему механизму и обратному акцизу. Поэтому нефтегазовые доходы бюджета не равны простой сумме всех налогов, уплаченных нефтегазовыми предприятиями.

2. Нефтегазовые доходы и доходы нефтегазовых компаний
Не вся экспортная выручка поступает в бюджет.

Экспортная цена распределяется между:

производственными затратами;
транспортом;
инвестициями;
заработной платой;
прибылью компании;
налогами;
скидками покупателю;
посредниками.
И наоборот, нефтегазовые компании уплачивают не только специальные нефтегазовые налоги, но и:

налог на прибыль;
НДС;
страховые взносы;
имущественные налоги;
дивиденды государству.
Часть этих поступлений учитывается в ненефтегазовых доходах бюджета. Поэтому официальная нефтегазовая категория не показывает полного фискального вклада отрасли.

3. Динамика в 2021–2025 годах
Год Нефтегазовые доходы
2021 около 9,06 трлн руб.
2022 11,59 трлн руб.
2023 около 8,82 трлн руб.
2024 11,13 трлн руб.
2025 около 8,5 трлн руб.
В 2022 году нефтегазовые доходы составили 11,586 трлн рублей, увеличившись примерно на 2,53 трлн рублей, или на 27,9%, относительно 2021 года. Из этого следует, что результат 2021 года составлял около 9,06 трлн рублей.

В 2024 году нефтегазовые поступления достигли 11,131 трлн рублей и превысили уровень 2023 года приблизительно на 26,2%. Отсюда значение 2023 года оценивается примерно в 8,82 трлн рублей.

В 2025 году нефтегазовые доходы сократились примерно до 8,5 трлн рублей. Общий объем доходов федерального бюджета составил около 37,3 трлн рублей, из которых 77,3% приходилось на ненефтегазовые поступления.

4. Максимум 2022 года
Высокий результат 2022 года был обеспечен сочетанием:

высоких мировых цен на нефть;
чрезвычайно высоких цен на газ;
ослабления рубля в отдельные периоды;
изменения налоговых платежей;
получения значительных дополнительных нефтегазовых доходов.
Из 11,586 трлн рублей нефтегазовых доходов около 5,077 трлн рублей относилось к дополнительным доходам сверх базового уровня бюджетного правила.

При этом высокая сумма нефтегазовых поступлений не означала, что бюджет свободно располагал всей экспортной выручкой. Налоговый результат формировался после расходов компаний, налоговых вычетов, демпфирующих выплат и других элементов системы.

5. Снижение 2023 года
В 2023 году нефтегазовые доходы уменьшились приблизительно до 8,82 трлн рублей.

В начале года сокращение было особенно резким. За январь–февраль поступления снизились на 46% относительно предыдущего года. Минфин связывал это прежде всего со снижением цены Urals и сокращением экспорта природного газа.

Дополнительными факторами были:

высокая скидка российской нефти;
сокращение газовых поставок в Европу;
изменение налоговой системы;
выплаты нефтепереработчикам;
укрепление рубля в отдельные периоды.
Во второй половине года ослабление рубля и восстановление цены Urals улучшили рублевые налоговые поступления.

6. Восстановление в 2024 году
В 2024 году нефтегазовые доходы выросли до 11,131 трлн рублей.

Рост обеспечивали:

более высокая средняя цена Urals относительно 2023 года;
ослабление рубля;
сохранение физических объемов нефтяного экспорта;
увеличение поступлений налога на дополнительный доход;
восстановление отдельных газовых поставок.
При этом валовой НДПИ в 2024 году составил около 12,234 трлн рублей, но итоговые нефтегазовые доходы были ниже из-за обратного акциза, демпфирующих выплат и других корректировок.

Это показывает, что сравнивать только НДПИ с итоговыми нефтегазовыми доходами некорректно.

7. Снижение в 2025 году
В 2025 году нефтегазовые доходы сократились приблизительно на четверть — до 8,5 трлн рублей.

Основными причинами стали:

снижение мировой цены нефти;
снижение цены российской нефти;
расширение скидки Urals в конце года;
укрепление рубля в отдельные месяцы;
сокращение стоимости газового экспорта;
уменьшение дополнительной нефтегазовой ренты.
В первой половине 2025 года нефтегазовые доходы уже были примерно на 16,9% ниже результата соответствующего периода 2024 года. Поступления НДПИ по нефти снизились примерно на 22,8%, а по газу — на 30%.

8. Цена нефти и курс рубля
Рублевые нефтегазовые доходы зависят от произведения нескольких факторов:

Рублевая нефтяная цена = долларовая цена ; курс доллара к рублю.

Если нефть дешевеет, но рубль ослабевает, часть бюджетной потери компенсируется.

Если нефть дешевеет одновременно с укреплением рубля, бюджет испытывает двойное давление.

Поэтому политика слабого рубля способна поддерживать номинальные доходы бюджета, но перекладывает часть издержек на:

потребителей импортных товаров;
предприятия, покупающие зарубежное оборудование;
владельцев рублевых доходов и сбережений.
9. Бюджетное правило
Бюджетное правило предназначено для отделения текущих государственных расходов от колебаний нефтегазовой конъюнктуры.

Общая логика состоит в следующем:

определяется базовый объем нефтегазовых доходов;
поступления сверх базового уровня считаются дополнительными;
дополнительные средства направляются на операции с иностранной валютой или золотом либо на пополнение резервных активов;
при недополучении базовых доходов проводятся обратные операции.
В 2024 году базовый объем нефтегазовых доходов составил около 9,831 трлн рублей, а дополнительные доходы — около 1,300 трлн рублей. Объем связанных операций с валютой и золотом составлял около 1,110 трлн рублей.

10. Задачи бюджетного правила
Бюджетное правило решает несколько задач:

снижает зависимость расходов от цены нефти;
ограничивает проциклическое расширение бюджета;
сглаживает воздействие экспортной выручки на рубль;
создает резерв на период низких цен;
уменьшает риск «голландской болезни».
Но правило имеет и обратную сторону.

Если дополнительные нефтегазовые средства направляются преимущественно во внешние финансовые активы, они не используются непосредственно для:

модернизации промышленности;
инфраструктуры;
машиностроения;
исследований;
внутреннего долгосрочного кредитования.
Возникает принципиальный вопрос об оптимальном соотношении между финансовой страховкой и внутренним производственным накоплением.

11. Доля нефтегазовых доходов
В 2025 году нефтегазовые поступления составляли около 22,7% доходов федерального бюджета, а ненефтегазовые — 77,3%. Минфин характеризовал это как минимальную нефтегазовую долю за последнее десятилетие.

Снижение доли может быть результатом двух различных процессов:

роста ненефтегазовой налоговой базы;
сокращения нефтегазовых поступлений.
В 2025 году действовали оба фактора. Ненефтегазовые доходы увеличивались, а нефтегазовые снижались.

Поэтому уменьшение доли нефтегаза нельзя автоматически считать доказательством полной структурной диверсификации экономики.

12. Нефтегазовые доходы и расходы бюджета
Нефтегазовая рента позволяет финансировать:

социальные расходы;
инфраструктуру;
государственное управление;
оборону;
трансферты регионам;
обслуживание долга;
накопление резервов.
Но зависимость расходов от сырьевой конъюнктуры создает риск.

При падении цены нефти государство должно:

сокращать расходы;
увеличивать заимствования;
использовать резервы;
повышать налоги;
допускать ослабление рубля.
Бюджетное правило снижает этот риск, но не устраняет его полностью.

13. Основные выводы
Нефтегазовые доходы не равны экспортной выручке нефтегазовых компаний.
В 2022 году они достигли 11,586 трлн рублей.
В 2023 году поступления сократились приблизительно до 8,82 трлн рублей.
В 2024 году они восстановились до 11,131 трлн рублей.
В 2025 году нефтегазовые доходы вновь снизились — примерно до 8,5 трлн рублей.
Главными факторами являются цена российской нефти, курс рубля, физический экспорт, газовые поставки и налоговые правила.
Девальвация поддерживает рублевые доходы бюджета, но снижает покупательную способность населения и предприятий.
Бюджетное правило сглаживает нефтяной цикл, однако ограничивает непосредственное использование дополнительной ренты внутри страны.
Снижение нефтегазовой доли бюджета не следует автоматически приравнивать к технологической диверсификации экономики.
Приложение 83. Нефть, курс рубля и резервы
1. Общая схема взаимосвязи
Связь между нефтяной ценой, курсом рубля и международными резервами действует через несколько последовательных звеньев:

мировая цена нефти;
цена российской нефти с учетом скидки;
физический объем экспорта;
валютная экспортная выручка;
предложение иностранной валюты;
торговый и текущий счет;
курс рубля;
нефтегазовые доходы бюджета;
операции бюджетного правила;
изменение резервных активов.
Эта схема не является автоматической. Между ее элементами действуют импорт, движение капитала, санкции, валютные ограничения, процентная ставка, расчеты в национальных валютах и поведение экспортеров.

2. Нефтяная цена и валютная выручка
При прочих равных рост нефтяной цены увеличивает экспортную выручку.

Если экспортеры продают полученную валюту на внутреннем рынке, увеличивается ее предложение и создаются условия для укрепления рубля.

Падение нефтяной цены действует в обратном направлении:

уменьшает валютную выручку;
снижает предложение валюты;
ухудшает торговый баланс;
усиливает девальвационные ожидания.
Но итог зависит не от Brent, а от фактической цены российской нефти, скидки, транспортных затрат и физического экспорта.

3. Роль импорта
Нефтяная выручка формирует предложение валюты, а импорт — спрос на нее.

При высокой цене нефти и слабом импорте рубль получает особенно сильную поддержку.

Если одновременно растет импорт оборудования, автомобилей, компонентов и потребительских товаров, значительная часть экспортной валюты используется для оплаты зарубежных поставок.

Поэтому один и тот же нефтяной доход способен приводить к различному курсу в зависимости от величины импорта.

В 2025 году экспорт товаров снизился, тогда как импорт оставался сравнительно устойчивым. В четвертом квартале это привело к сокращению профицита торгового баланса и текущего счета.

4. Движение капитала
Курс рубля зависит не только от торговли, но и от финансовых операций.

Экспортная валюта может быть направлена:

на погашение внешнего долга;
на приобретение иностранных активов;
на выплату дивидендов;
на хранение на зарубежных счетах;
на импорт;
на продажу внутри страны.
Если экспортная выручка не возвращается на внутренний рынок, высокая цена нефти слабее поддерживает рубль.

Поэтому в 2000–2010-е годы рост нефтяных доходов мог одновременно сопровождаться увеличением вывоза частного капитала.

5. Роль процентной ставки
Высокая процентная ставка может поддерживать рубль, поскольку:

увеличивает доходность рублевых активов;
ограничивает импортный и потребительский спрос;
снижает кредитование;
повышает привлекательность сбережений в рублях;
уменьшает спрос на иностранную валюту.
Но этот механизм имеет внутреннюю цену:

сокращаются инвестиции;
дорожает обслуживание долга;
замедляется потребление;
ограничивается экономический рост;
ухудшается положение предприятий с низкой рентабельностью.
Таким образом, курс может стабилизироваться не только за счет роста экспорта, но и за счет сжатия внутреннего спроса.

6. Накопление резервов в 2000-е годы
Рост нефтяных цен в 2000–2008 годах обеспечил значительный приток иностранной валюты.

Чтобы не допустить чрезмерного укрепления рубля, Банк России покупал часть экспортной валюты и выпускал в обращение рубли. В результате увеличивались международные резервы.

Такой механизм позволял:

сгладить укрепление рубля;
создать запас валютной ликвидности;
повысить устойчивость к кризису;
обеспечить обслуживание внешних обязательств;
поддержать доверие к национальной валюте.
Одновременно покупка валюты увеличивала рублевую ликвидность. Для ограничения инфляционного эффекта применялась стерилизация — изъятие части ликвидности через бюджет, депозиты, облигации и другие операции.

7. Экономическая цена стерилизации
Если Центральный банк приобретает экспортную валюту, но затем изымает созданные рубли из внутреннего оборота, часть внешнего дохода не превращается в внутренний спрос и инвестиции.

Это ограничивает:

инфляцию;
рост импорта;
чрезмерное укрепление рубля;
кредитный перегрев.
Но одновременно сокращает ресурсы, которые могли бы быть направлены на:

промышленное кредитование;
инфраструктуру;
обновление основных фондов;
машиностроение;
научные исследования.
Поэтому стерилизация представляет собой выбор между краткосрочной макрофинансовой стабильностью и использованием экспортного дохода для внутреннего развития.

8. Бюджетное правило и курс
Бюджетное правило отделяет бюджетные расходы от текущей нефтяной цены.

При получении дополнительных нефтегазовых доходов государство покупает иностранную валюту или золото. Такие операции уменьшают влияние высокой нефтяной цены на укрепление рубля.

При недополучении доходов проводятся продажи резервных активов или аналогичные компенсирующие операции.

В 2024 году связанные с бюджетным правилом операции по покупке валюты и золота составляли около 1,11 трлн рублей.

Правило делает курс менее чувствительным к нефтяной цене, но не устраняет связь полностью.

9. Международные резервы как запас
Международные резервы представляют собой высоколиквидные иностранные активы, находящиеся в распоряжении Банка России и Правительства России.

Они включают:

иностранную валюту;
иностранные ценные бумаги и депозиты;
монетарное золото;
специальные права заимствования;
резервную позицию в Международном валютном фонде.
Резервы являются запасом на определенную дату, а нефтяная выручка — потоком за период. Поэтому изменение резервов не равно экспортной выручке.

10. Почему резервы не равны накопленному нефтяному доходу
Международные резервы изменяются под воздействием:

покупки и продажи валюты;
бюджетного правила;
валютных интервенций;
изменения цены золота;
изменения курсов валют;
процентов по активам;
операций с МВФ;
использования резервов государством.
Даже при отсутствии новых покупок общая долларовая стоимость резервов может существенно измениться из-за переоценки золота и иностранных валют.

11. Динамика в 2024–2025 годах
В начале января 2024 года международные резервы составляли около 598,5 млрд долларов. На 1 января 2025 года они достигли 609,1 млрд долларов.

На 1 января 2026 года резервы составляли уже 754,9 млрд долларов. Из них:

валютные резервы — около 428,3 млрд долларов;
иностранная валюта — около 399,0 млрд долларов;
монетарное золото — около 326,5 млрд долларов.
Дата Общие резервы Иностранная валюта Монетарное золото
1 января 2025 года 609,1 млрд долл. 385,6 млрд долл. 195,7 млрд долл.
1 января 2026 года 754,9 млрд долл. 399,0 млрд долл. 326,5 млрд долл.
За 2025 год общая долларовая стоимость резервов увеличилась приблизительно на 145,8 млрд долларов.

При этом стоимость иностранной валюты выросла только примерно на 13,5 млрд долларов, тогда как стоимость монетарного золота — почти на 130,8 млрд долларов. Расчет выполнен по официальной структуре резервов Банка России.

Следовательно, большая часть роста резервов в 2025 году была связана не с накоплением новой экспортной валюты, а с повышением долларовой стоимости золотого запаса.

12. Резервы и переоценка
Переоценка имеет принципиальное значение.

Если цена золота повышается, долларовая стоимость золотого запаса увеличивается, хотя физическое количество золота может не измениться.

Аналогично изменение курса евро, юаня и других валют к доллару меняет общую долларовую оценку валютных резервов.

Банк России регулярно указывает, что недельные изменения резервов могут происходить преимущественно из-за положительной или отрицательной переоценки.

Поэтому рост резервов нельзя автоматически трактовать как равное изъятие средств из экономики в течение соответствующего периода.

13. Доступные и ограниченные резервы
Официальный общий объем резервов представляет собой стоимость активов по международной статистической методологии.

После введения внешних ограничений часть активов Банка России в иностранных юрисдикциях была заморожена. Минфин России официально характеризовал такие действия как замораживание золотовалютных резервов Банка России.

Это означает, что необходимо различать:

общий учетный объем резервов;
активы, доступные для немедленного использования;
активы, находящиеся под ограничениями;
золото внутри страны;
активы в валютах и юрисдикциях, не участвующих в блокировке.
Заголовочная величина резервов не равна свободной валютной ликвидности, которую можно использовать без правовых и операционных ограничений.

14. Блокировка резервов как системный риск
До 2022 года резервные активы развитых стран рассматривались как высоколиквидные и минимально рискованные.

Их блокировка показала, что финансовый актив может иметь:

низкий кредитный риск;
высокую рыночную ликвидность;
но значительный юрисдикционный и политический риск.
Это меняет критерий надежности резервов.

Для суверенного государства безопасность актива определяется не только вероятностью дефолта эмитента, но и возможностью:

распоряжаться активом;
получать доход;
переводить средства;
использовать их при кризисе.
15. Нефть и рубль после 2022 года
После 2022 года связь между нефтью и курсом рубля стала менее прямой.

На нее воздействовали:

валютные ограничения;
обязательная продажа части экспортной выручки;
изменение валюты расчетов;
сокращение импорта;
ограничение движения капитала;
уменьшение биржевой торговли долларом и евро;
бюджетные операции;
санкции против финансовой инфраструктуры.
Поэтому рубль мог укрепляться даже при ухудшении части внешнеторговых условий или ослабляться при сравнительно высокой цене нефти.

Нефть сохранила значение, но перестала быть достаточным объяснением каждого движения курса.

16. Слабый рубль и бюджет
Ослабление рубля увеличивает рублевую стоимость каждого экспортного доллара.

Это поддерживает:

нефтегазовые налоги;
прибыль экспортеров;
номинальные доходы бюджета;
рублевую оценку валютных активов.
Но одновременно оно:

повышает цены импорта;
удорожает оборудование;
ускоряет инфляцию;
снижает реальные доходы населения;
увеличивает стоимость валютных обязательств.
Поэтому слабый рубль перераспределяет доход от потребителей и импортеров в пользу экспортеров и бюджета.

17. Сильный рубль и промышленность
Укрепление рубля снижает стоимость:

импортного оборудования;
компонентов;
лекарств;
зарубежных технологий;
внешних поездок.
Но оно ухудшает положение части российских производителей, конкурирующих с импортом, и снижает рублевую выручку экспортеров.

Оптимальный курс не может определяться исключительно интересами бюджета, экспортеров или импортеров. Он должен обеспечивать одновременно:

ценовую стабильность;
конкурентоспособность производства;
доступность инвестиционного импорта;
устойчивость платежного баланса.
18. Резервы и внутренние инвестиции
Накопление резервов имеет экономическое оправдание как страхование от:

падения сырьевых цен;
внешнего долгового кризиса;
оттока капитала;
банковской паники;
валютного шока.
Но сверх необходимого страхового уровня возникает альтернативная стоимость.

Ресурсы, размещенные в иностранных активах, не используются непосредственно для:

внутреннего инвестиционного кредита;
создания инфраструктуры;
модернизации промышленности;
развития науки;
производства оборудования.
Это не означает, что все резервы следует потратить. Такое решение подорвало бы валютную и финансовую устойчивость.

Проблема заключается в определении оптимального объема ликвидной страховки и доли экспортной ренты, направляемой в национальный производственный капитал.

19. Критерии эффективной резервной политики
Резервная политика должна оцениваться по нескольким критериям:

достаточность для покрытия импорта;
соотношение с внешним долгом;
доступность активов в кризис;
диверсификация валют и юрисдикций;
доля золота;
доходность;
ликвидность;
юридическая защищенность;
альтернативная стоимость для внутреннего развития;
соответствие структуре внешней торговли.
После блокировки части резервов юридическая доступность должна рассматриваться как один из главных критериев наряду с доходностью и ликвидностью.

20. Основные выводы
Нефтяная цена воздействует на рубль через экспортную выручку, торговый баланс и предложение валюты.
Связь не является автоматической: на нее влияют импорт, движение капитала, ставка, бюджетное правило и валютные ограничения.
Накопление резервов в 2000-е годы было обратной стороной крупных нефтяных доходов и валютных покупок Банка России.
Резервы являются запасом активов, а не суммой текущей нефтяной выручки.
В начале 2025 года резервы составляли около 609,1 млрд долларов, а в начале 2026 года — 754,9 млрд долларов.
Основная часть роста резервов в 2025 году была связана с переоценкой монетарного золота.
Официальный объем резервов не равен объему свободно доступной валютной ликвидности.
Блокировка части активов показала наличие юрисдикционного риска резервов.
Слабый рубль поддерживает бюджет и экспортеров, но повышает инфляцию и стоимость инвестиционного импорта.
Главная задача состоит в сочетании достаточной финансовой страховки с направлением значительной части нефтегазовой ренты на внутреннее производственное и технологическое развитие.
******

Приложение 84. ВВП, очищенный от нефтегазового фактора
1. Назначение показателя
Совокупный ВВП России заметно зависит от нефтегазового сектора. Изменение мировых цен на нефть и газ, экспортных скидок, физического объема поставок и курса рубля способно существенно изменять номинальную величину ВВП даже при относительно небольшом изменении физического производства.

Для оценки внутренней экономической динамики используется показатель ненефтегазового ВВП. Он позволяет частично отделить рост отраслей, ориентированных на внутреннее производство и потребление, от изменения стоимости нефтегазовой продукции.

Однако выражение «ВВП, очищенный от нефтегазового фактора» может означать несколько разных показателей. Их нельзя смешивать.

2. Основные способы очистки
Возможны как минимум четыре способа исключения нефтегазового воздействия.

Первый способ: ненефтегазовый ВВП
Из общего ВВП исключается добавленная стоимость нефтегазового сектора в соответствии с отраслевой классификацией Росстата.

Второй способ: ВВП при постоянных нефтегазовых ценах
Физический объем нефтегазового производства сохраняется, но его стоимость пересчитывается по цене базового периода.

Такой показатель устраняет влияние ценового нефтегазового цикла, но сохраняет влияние физической добычи.

Третий способ: ВВП без нефтегазовой ренты
Из нефтегазовой добавленной стоимости исключается только природная и ценовая рента, но сохраняется стоимость труда, оборудования, транспортировки и переработки.

Это более сложный аналитический показатель, который не публикуется как стандартная официальная статистика.

Четвертый способ: контрфактический ВВП
Оценивается, каким был бы ВВП при иной цене нефти, ином валютном курсе, иной бюджетной политике или отсутствии нефтегазового экспорта.

Такой показатель зависит от модели и набора предположений. Он не является непосредственно наблюдаемой статистической величиной.

3. Официальный ненефтегазовый ВВП
Росстат публикует долю нефтегазового и ненефтегазового секторов, а также индексы физического объема их валовой добавленной стоимости. Официальный ряд рассчитывается с 2017 года; позднее Росстат перешел к публикации квартальных показателей.

В 2021 году доля ненефтегазового ВВП составляла 82,6%, а его реальный объем увеличился на 4,2%. В первом квартале 2022 года доля ненефтегазовой части снизилась до 78,3%, а индекс ее физического объема составил 100,1% к соответствующему периоду предыдущего года.

Высокая нефтегазовая доля в начале 2022 года объяснялась прежде всего резким ростом мировых цен, а не сопоставимым увеличением физической добычи.

4. Результат 2025 года
По итогам 2025 года доля нефтегазового сектора в российском ВВП снизилась приблизительно до 13% — минимального уровня с начала публикации соответствующего статистического ряда. Следовательно, доля ненефтегазовой части составляла около 87%.

Вторая оценка Росстата определила совокупный ВВП 2025 года в размере 214,261 трлн рублей.

При доле нефтегазового сектора около 13% ориентировочная структура выглядела следующим образом:

Показатель Оценка за 2025 год
Общий ВВП 214,26 трлн руб.
Нефтегазовый сектор около 27,9 трлн руб.
Ненефтегазовый ВВП около 186,4 трлн руб.
Доля ненефтегазового ВВП около 87%
Расчет является авторским и выполнен путем применения опубликованной отраслевой доли к общей величине ВВП.

5. Почему снижение нефтегазовой доли не равно полному освобождению от нефтяной зависимости
Нефтегазовая доля может уменьшиться по нескольким причинам:

растет физический выпуск других отраслей;
снижаются цены нефти и газа;
увеличивается экспортная скидка;
укрепляется рубль;
сокращается физический экспорт газа;
повышаются внутренние цены в других секторах;
увеличиваются бюджетные и государственные услуги.
Только первый вариант однозначно означает реальную диверсификацию. Остальные могут снижать нефтегазовую долю в текущих ценах без соответствующего технологического преобразования экономики.

В 2025 году действовало несколько факторов одновременно: обрабатывающая промышленность продолжала расти, но цены российской нефти и стоимость минерального экспорта снижались. Поэтому уменьшение нефтегазовой доли было результатом как структурного роста других отраслей, так и ухудшения ценового вклада нефтегазового сектора.

6. Прямой и косвенный нефтегазовый вклад
Официальный нефтегазовый ВВП учитывает добавленную стоимость видов деятельности, непосредственно включенных Росстатом в нефтегазовый сектор.

Но фактическое влияние нефтегаза шире.

От нефтегазового комплекса зависят:

трубопроводный транспорт;
морские перевозки;
строительство;
металлургия;
производство труб;
машиностроение;
финансовые услуги;
торговля;
бюджетные расходы;
доходы регионов;
заработная плата работников смежных отраслей.
Поэтому формальное исключение нефтегазовой добавленной стоимости не устраняет косвенное влияние нефтегазового спроса на остальную экономику.

7. Нефтегазовые доходы и внутренний спрос
Нефтегазовый сектор воздействует на ненефтегазовый ВВП через несколько каналов.

Первый канал — бюджетный. Нефтегазовые налоги финансируют государственные закупки, социальные выплаты, строительство и трансферты регионам.

Второй канал — корпоративный. Нефтегазовые компании закупают трубы, оборудование, транспортные услуги, строительство и программное обеспечение.

Третий канал — валютный. Экспортная выручка влияет на курс рубля, стоимость импорта и инфляцию.

Четвертый канал — финансовый. Прибыль экспортеров поступает в банки, на финансовый рынок, в государственный бюджет или на внешние счета.

Следовательно, даже официально ненефтегазовая отрасль может экономически зависеть от нефтегазового дохода.

8. ВВП при постоянной цене нефти
Для более строгой очистки необходимо фиксировать нефтегазовые цены на уровне базового года.

Тогда изменение нефтегазовой добавленной стоимости будет отражать преимущественно:

физическую добычу;
переработку;
транспортировку;
производительность;
структуру выпуска.
Такой расчет позволяет отделить производство от ценовой ренты.

Но необходимо дополнительно учитывать курс рубля. Одинаковая долларовая цена нефти при различных валютных курсах создает разную рублевую добавленную стоимость.

9. Нефтегазовая рента
Не вся добавленная стоимость нефтегазового сектора представляет собой ренту.

В нее входят:

заработная плата;
амортизация;
прибыль;
налоги;
стоимость геологоразведки;
стоимость оборудования;
транспортные услуги;
переработка.
Рентой является часть дохода, возникающая благодаря владению ограниченным природным ресурсом и разнице между мировой ценой и полными затратами добычи.

Если из ВВП механически удалить всю нефтегазовую добавленную стоимость, будет исключена и реальная производственная деятельность работников, инженеров, транспортных и перерабатывающих предприятий.

Поэтому для оценки сырьевой зависимости полезнее отдельно рассчитывать:

нефтегазовую добавленную стоимость;
нефтегазовую ренту;
нефтегазовые налоги;
инвестиции нефтегазового сектора;
косвенный спрос нефтегазовых компаний.
10. Ненефтегазовый ВВП и бюджет
Рост ненефтегазового ВВП становится устойчивым только в том случае, если он способен формировать собственную налоговую базу.

Если ненефтегазовая отрасль развивается главным образом за счет государственных заказов, финансируемых нефтегазовыми доходами, формальное увеличение ее доли еще не означает полной независимости от сырьевой ренты.

Критерием устойчивости является способность отраслей:

продавать продукцию на конкурентном рынке;
финансировать инвестиции из собственной выручки;
создавать налоговые доходы;
экспортировать сложную продукцию;
не зависеть от постоянной бюджетной поддержки.
11. Ненефтегазовый ВВП и кредит
Ненефтегазовые отрасли в среднем сильнее зависят от внутреннего кредита, чем крупнейшие нефтегазовые экспортеры.

Нефтегазовая компания может финансировать часть инвестиций за счет:

экспортной выручки;
накопленной прибыли;
собственных валютных средств;
крупных облигационных выпусков.
Малое промышленное предприятие, машиностроительная компания или технологический производитель чаще зависит от банковского кредита.

Поэтому высокая процентная ставка способна ограничивать прежде всего ту часть экономики, которая должна обеспечивать снижение сырьевой зависимости.

12. Правильная система показателей
Для оценки реальной диверсификации необходимо одновременно анализировать:

Показатель Что показывает
Доля нефтегазового сектора Текущую стоимостную структуру ВВП
Реальный ненефтегазовый ВВП Физическую динамику остальных отраслей
Ненефтегазовые доходы бюджета Самостоятельность налоговой базы
Несырьевой экспорт Международную конкурентоспособность
Инвестиции в обработку Будущие производственные мощности
Выпуск машин и оборудования Способность воспроизводить капитал
Производительность труда Качество экономического роста
Расходы на исследования Технологический потенциал
Один показатель не способен дать полную оценку.

13. Основные выводы
ВВП, очищенный от нефтегазового фактора, не является единственным однозначным показателем.
Официальный ненефтегазовый ВВП исключает прямую добавленную стоимость нефтегазового сектора, но сохраняет его косвенное воздействие на экономику.
В 2025 году нефтегазовая доля сократилась примерно до 13%, а ненефтегазовая увеличилась до 87%.
Ориентировочный ненефтегазовый ВВП 2025 года составлял около 186,4 трлн рублей.
Снижение нефтегазовой доли было связано как с ростом других отраслей, так и со снижением стоимостного вклада нефтегаза.
Уменьшение доли в текущих ценах не доказывает равного сокращения физической и финансовой зависимости от нефтегазового сектора.
Для оценки диверсификации необходимо анализировать реальный выпуск, инвестиции, экспорт, технологии и самостоятельную налоговую базу ненефтегазовой экономики.
Высокая стоимость кредита способна препятствовать именно тем несырьевым отраслям, которые должны заменить нефтегазовую модель роста.
Приложение 85. Чистый ввоз и вывоз капитала
1. Содержание понятия
Чистый ввоз или вывоз капитала характеризует трансграничное изменение иностранных финансовых активов российских резидентов и российских обязательств перед нерезидентами.

В упрощенном виде чистый вывоз капитала происходит, когда российские резиденты:

приобретают больше иностранных активов;
размещают средства на зарубежных счетах;
предоставляют кредиты нерезидентам;
накапливают экспортную дебиторскую задолженность;
погашают внешние обязательства быстрее, чем получают новое финансирование.
Чистый ввоз возникает, когда увеличение российских обязательств перед иностранными инвесторами превышает приобретение резидентами иностранных активов.

2. Изменение официальной терминологии
До 2018 года Банк России использовал название «чистый ввоз/вывоз капитала частным сектором». Затем оно было заменено на термин «финансовые операции частного сектора».

Банк России объяснил изменение тем, что прежнее название часто неверно воспринималось как оценка незаконного вывода денег, хотя показатель включает обычные и законные финансовые операции.

Исторический ряд финансовых операций частного сектора продолжает публиковаться Банком России.

3. Почему вывоз капитала не равен бегству капитала
Чистый вывоз может включать экономически нормальные операции:

строительство российского предприятия за рубежом;
приобретение иностранной компании;
выдачу торгового кредита покупателю;
накопление экспортной выручки до завершения расчета;
погашение внешнего долга;
создание зарубежной сбытовой сети;
покупку иностранного оборудования с авансовой оплатой.
Бегство капитала — более узкое понятие. Оно связано с попыткой вывести активы из-под национальной юрисдикции из-за ожидания:

девальвации;
конфискации;
политического риска;
налоговых претензий;
ограничения движения капитала;
ухудшения деловой среды.
Официальная статистика платежного баланса не позволяет автоматически разделить каждый доллар вывоза на производительную инвестицию, расчетную задержку, защитное сбережение или нелегальную операцию.

4. Две составляющие чистого вывоза
Чистый вывоз может формироваться двумя принципиально различными способами.

Рост иностранных активов
Российские резиденты приобретают иностранные финансовые активы.

К ним относятся:

депозиты;
кредиты;
ценные бумаги;
прямые инвестиции;
торговая дебиторская задолженность;
наличная иностранная валюта.
Сокращение внешних обязательств
Российские банки, предприятия или государство погашают иностранные кредиты, а нерезиденты продают российские активы.

В обоих случаях статистически формируется чистое кредитование остального мира, но экономический смысл различается.

Рост внешних активов означает приобретение требований к нерезидентам. Погашение внешнего долга означает уменьшение внешней зависимости, но также сокращает ресурс, остающийся для внутренних расходов.

5. Связь с текущим счетом
Профицит текущего счета означает, что страна зарабатывает во внешней торговле и доходах больше, чем тратит.

Этот избыток должен иметь финансовое отражение. Он может превращаться в:

увеличение резервов;
частные иностранные активы;
погашение внешнего долга;
кредитование нерезидентов;
накопление неоплаченной экспортной выручки.
Поэтому при большом профиците текущего счета чистое кредитование внешнего мира является бухгалтерски закономерным.

В 2022 году профицит текущего счета России достиг приблизительно 238 млрд долларов. В 2023 году он уменьшился примерно до 50 млрд долларов, а в 2024 году составил около 54 млрд долларов.

Рекордный финансовый отток 2022 года нельзя интерпретировать исключительно как добровольное бегство российского капитала. Он включал сокращение иностранных обязательств, уход нерезидентов, ограничения импорта, накопление средств на иностранных счетах и рост незавершенных расчетов.

6. Период 2000–2007 годов
Рост нефтегазовой выручки формировал значительный профицит текущего счета.

Часть валютного дохода направлялась:

на накопление международных резервов;
погашение государственного внешнего долга;
приобретение частных иностранных активов;
импорт товаров и оборудования.
Одновременно банки и компании активно привлекали внешние кредиты. Поэтому валовые встречные потоки были значительно больше итогового чистого показателя.

Страна могла одновременно наращивать иностранные активы государственного сектора и иностранные обязательства частного сектора.

7. Кризис 2008–2009 годов
В период мирового финансового кризиса международные рынки кредита закрылись, а российские заемщики начали погашать ранее привлеченные обязательства.

Это статистически увеличивало чистый вывоз капитала, хотя значительная его часть представляла собой не приобретение новых иностранных активов, а уменьшение внешнего долга.

Одновременно снизились нефтяные цены, возник отток ликвидности, усилилось давление на рубль, а Банк России использовал резервы для стабилизации валютного рынка.

8. Период 2014–2016 годов
Санкции, падение нефтяных цен и ограничение внешнего рефинансирования вызвали новый цикл погашения внешних обязательств.

В 2016 году Банк России отмечал резкое снижение чистого оттока по сравнению с предыдущим годом и связывал это с уменьшением темпов сокращения внешних обязательств банков.

Этот пример показывает, что снижение вывоза может происходить не потому, что резиденты стали меньше приобретать иностранные активы, а потому, что завершилась наиболее интенсивная фаза погашения внешнего долга.

9. Трансформация после 2022 года
После 2022 года изменились содержание и география трансграничных финансовых операций.

Увеличились:

средства российских резидентов в банках дружественных стран;
требования к иностранным покупателям;
задолженность по незавершенным внешнеторговым расчетам;
расчеты в юанях, рублях и других валютах;
прямые инвестиции в альтернативных юрисдикциях.
Одновременно сократились:

обязательства перед западными банками;
иностранные портфельные вложения;
традиционное внешнее кредитование;
возможности свободного приобретения западных активов.
В 2023 году чистое кредитование внешнего мира формировалось преимущественно за счет роста иностранных активов. Вклад сокращения внешних обязательств был заметно меньше, чем в 2022 году. Значимую роль играли зарубежные прямые инвестиции, средства на иностранных счетах и незавершенные торговые расчеты.

10. Ситуация 2024–2025 годов
В первом квартале 2024 года иностранные активы увеличились приблизительно на 23 млрд долларов. Банк России связывал их рост в том числе с удлинением сроков внешнеторговых расчетов.

Во втором квартале 2024 года положительное сальдо финансового счета также обеспечивалось ростом иностранных активов, включая задолженность по внешнеторговым операциям.

В первом и втором кварталах 2025 года положительное сальдо финансового счета продолжало формироваться главным образом за счет опережающего роста иностранных активов.

В четвертом квартале 2025 года положительное сальдо финансового счета составило около 10,1 млрд долларов и также было обеспечено увеличением иностранных активов.

11. Задержки внешнеторговых расчетов
Рост иностранного актива не всегда означает, что российский резидент сознательно приобрел зарубежную ценную бумагу или перевел деньги на депозит.

Если иностранный покупатель получил российский товар, но еще не произвел окончательную оплату, у экспортера возникает требование к нерезиденту.

Это требование учитывается как иностранный актив.

Следовательно, задержка репатриации экспортной выручки статистически увеличивает чистое кредитование остального мира, даже если деньги не были свободно инвестированы за рубежом.

12. Вывоз капитала и внутренние инвестиции
При прочих равных устойчивый чистый вывоз означает, что часть национальных сбережений финансирует иностранные активы или погашение внешних обязательств, а не внутреннее накопление.

Но прямое противопоставление не всегда корректно.

Погашение внешнего долга:

снижает валютный риск;
уменьшает будущие процентные выплаты;
повышает финансовую устойчивость.
Приобретение иностранного предприятия может:

открыть рынок сбыта;
обеспечить доступ к технологии;
создать международную производственную цепочку.
Проблемой становится систематическое размещение ресурсов за рубежом при одновременном недостатке внутреннего инвестиционного финансирования.

13. Влияние процентной ставки
Высокая рублевая ставка способна уменьшать спрос на иностранную валюту и поддерживать рублевые финансовые активы.

Однако она одновременно:

снижает внутренние инвестиции;
ограничивает импорт оборудования;
уменьшает потребление;
увеличивает профицит текущего счета через сжатие импорта.
Поэтому сокращение финансового оттока, достигнутое за счет подавления внутреннего спроса, не обязательно является признаком улучшения инвестиционной модели.

14. Ограничения движения капитала
После 2022 года на трансграничные потоки воздействовали:

валютный контроль;
ограничения переводов;
специальные счета;
запреты на операции с отдельными активами;
обязательная продажа части экспортной выручки;
санкции против банков;
блокировка иностранных активов.
В таких условиях платежный баланс отражает не только свободный выбор инвесторов, но и действующие административные и инфраструктурные ограничения.

Сопоставление показателей до и после 2022 года без учета изменения режима движения капитала может привести к ошибочным выводам.

15. Основные выводы
Чистый вывоз капитала не равен незаконному бегству капитала.
Он формируется ростом иностранных активов и сокращением внешних обязательств.
При профиците текущего счета чистое кредитование внешнего мира является бухгалтерски закономерным.
Крупный отток в кризисные периоды часто отражает погашение внешнего долга.
После 2022 года значительную роль стали играть незавершенные внешнеторговые расчеты и новые зарубежные активы в альтернативных юрисдикциях.
В 2024–2025 годах положительное сальдо финансового счета формировалось преимущественно за счет увеличения иностранных активов.
Не всякое увеличение иностранного актива означает добровольное размещение капитала за рубежом.
Экономической проблемой является не сам экспорт капитала, а устойчивый разрыв между крупными внешними сбережениями и недостатком внутренних производственных инвестиций.
Приложение 86. Структура финансового счета
1. Место финансового счета в платежном балансе
Платежный баланс отражает все экономические операции между резидентами страны и нерезидентами.

Он включает:

счет текущих операций;
счет операций с капиталом;
финансовый счет;
чистые ошибки и пропуски.
Счет текущих операций отражает экспорт и импорт товаров и услуг, оплату труда, инвестиционные доходы и трансферты.

Финансовый счет показывает, каким образом внешние доходы, расходы и трансферты превращаются в финансовые активы и обязательства.

2. Основное тождество
В упрощенном виде:

Сальдо текущего счета + сальдо счета операций с капиталом = сальдо финансового счета с учетом ошибок и пропусков.

Если страна имеет положительное сальдо текущего счета, она в целом выступает чистым кредитором остального мира.

Это может происходить через:

увеличение иностранных активов;
уменьшение обязательств перед нерезидентами;
накопление резервов.
Если текущий счет отрицателен, разрыв финансируется увеличением внешних обязательств или сокращением иностранных активов.

3. Знак финансового счета
В современной методологии платежного баланса положительное сальдо финансового счета обычно означает чистое кредитование остального мира.

Оно возникает, когда чистое приобретение иностранных активов превышает чистое принятие внешних обязательств.

Это отличается от бухгалтерской интуиции, в которой приток денег часто воспринимается как положительная величина.

Поэтому при анализе необходимо каждый раз уточнять:

применяется ли новая или старая система знаков;
речь идет о сальдо или валовом потоке;
положительное значение означает ввоз или вывоз.
4. Основные компоненты
Финансовый счет состоит из пяти основных функциональных категорий:

прямые инвестиции;
портфельные инвестиции;
производные финансовые инструменты;
прочие инвестиции;
резервные активы.
Каждая категория включает иностранные активы резидентов и обязательства резидентов перед нерезидентами.

5. Прямые инвестиции
Прямыми считаются инвестиции, связанные с долгосрочным влиянием инвестора на управление предприятием.

Они включают:

приобретение долей участия;
реинвестированную прибыль;
внутригрупповые займы;
вложения материнской компании в дочернее предприятие;
приобретение или продажу бизнеса.
Необходимо различать:

прямые инвестиции России за рубеж;
прямые инвестиции нерезидентов в Россию.
Продажа иностранным собственником российской компании уменьшает внешние обязательства России и может статистически увеличить чистое кредитование остального мира.

Это не означает, что российский резидент получил свободный капитал для инвестиций внутри страны. Операция может быть связана с передачей актива новому собственнику, специальным счетом или ограничением распоряжения средствами.

6. Портфельные инвестиции
Портфельные инвестиции включают операции с:

акциями без установления контроля;
облигациями;
государственными ценными бумагами;
инвестиционными фондами;
другими обращающимися долговыми инструментами.
Рост иностранных вложений в российские облигации увеличивает внешние обязательства.

Покупка российским резидентом иностранной облигации увеличивает иностранные активы.

По итогам 2025 года портфельная составляющая финансового счета была положительной, тогда как в 2024 году ее сальдо было близко к нулю. Банк России связывал изменение прежде всего с операциями по иностранным активам.

7. Производные финансовые инструменты
К производным относятся:

валютные форварды;
фьючерсы;
опционы;
свопы;
другие инструменты, стоимость которых зависит от базового актива.
Они используются для:

страхования валютного риска;
фиксации процентной ставки;
хеджирования товарных цен;
спекулятивных операций.
Потоки по производным инструментам могут быть значительными и волатильными, но обычно не являются главным компонентом российского финансового счета.

8. Прочие инвестиции
Прочие инвестиции являются наиболее неоднородной категорией.

В нее входят:

банковские депозиты;
кредиты и займы;
торговые кредиты;
авансы;
наличная иностранная валюта;
дебиторская и кредиторская задолженность;
средства на корреспондентских счетах.
После 2022 года особое значение приобрели:

остатки на зарубежных счетах;
задолженность нерезидентов по экспортным поставкам;
авансы импортерам;
расчеты через банки третьих стран;
погашение внешних кредитов.
Значительная часть того, что в общественной дискуссии называется вывозом капитала, статистически отражается именно в прочих инвестициях.

9. Резервные активы
Резервные активы находятся под контролем органов денежно-кредитного регулирования.

К ним относятся:

иностранная валюта;
иностранные долговые инструменты;
депозиты;
монетарное золото;
специальные права заимствования;
резервная позиция в МВФ.
В финансовом счете учитываются операции с резервами, а не их переоценка.

Если стоимость золота увеличивается без покупки нового металла, общий объем резервов растет, но финансовый счет не фиксирует равную операцию.

Это различие принципиально для анализа 2025 года, когда значительная часть роста долларовой оценки резервов была обусловлена переоценкой золота, а не приобретением новых валютных активов.

10. Секторная структура
Финансовый счет может анализироваться по институциональным секторам:

Банк России;
органы государственного управления;
банки;
прочие финансовые организации;
нефинансовые предприятия;
домашние хозяйства.
Одинаковое итоговое сальдо может иметь различный экономический смысл.

Например:

Банк России увеличивает резервы;
государство погашает внешний долг;
банки сокращают зарубежные обязательства;
предприятия накапливают экспортную дебиторскую задолженность;
население приобретает иностранную валюту.
Все операции воздействуют на финансовый счет, но по-разному влияют на внутреннее кредитование и валютный рынок.

11. Финансовый счет в 2023 году
В 2023 году чистое кредитование остального мира формировалось главным образом за счет роста иностранных активов.

В отличие от 2022 года роль сокращения внешних обязательств существенно уменьшилась. Среди иностранных активов значимыми были:

зарубежные прямые инвестиции;
средства на иностранных счетах;
требования по незавершенным внешнеторговым расчетам.
Это означало переход от чрезвычайного санкционного сокращения обязательств к более обычному, хотя и структурно измененному, формированию иностранных активов.

12. Финансовый счет в 2024 году
В первом квартале 2024 года рост иностранных активов оценивался приблизительно в 23 млрд долларов. Он был связан в том числе с увеличением сроков внешнеторговых расчетов.

Во втором квартале положительное сальдо также обеспечивалось ростом иностранных активов.

За год профицит текущего счета составил около 54 млрд долларов против 50 млрд долларов в 2023 году.

Таким образом, сохранялся ресурс для чистого кредитования внешнего мира, несмотря на восстановление импорта.

13. Финансовый счет в 2025 году
В первом и втором кварталах 2025 года положительное сальдо финансового счета обеспечивалось опережающим ростом иностранных активов.

В четвертом квартале его положительное сальдо составило около 10,1 млрд долларов. Одновременно чистая международная инвестиционная позиция России увеличилась до 1,113 трлн долларов, поскольку иностранные активы росли быстрее обязательств.

Общий внешний долг России на конец 2025 года достиг 319,4 млрд долларов. Его увеличение было связано в том числе с положительной валютной переоценкой обязательств.

14. Финансовый счет платежного баланса и финансовые счета СНС
Необходимо различать два статистических понятия.

Финансовый счет платежного баланса отражает операции между российскими резидентами и нерезидентами и выражается преимущественно в долларах.

Финансовые счета системы национальных счетов отражают финансовые отношения между всеми секторами экономики, включая внутренние операции, и выражаются в рублях.

В 2025 году российская экономика в системе национальных счетов выступила чистым кредитором на сумму около 3,3 трлн рублей, или 1,5% ВВП. Финансовые организации были чистыми кредиторами на 2,5 трлн рублей, нефинансовый сектор — чистым заемщиком на 7,4 трлн рублей, а сектор государственного управления перешел в положение чистого заемщика.

Эти показатели нельзя непосредственно подставлять в таблицу платежного баланса.

15. Финансовый счет и национальное развитие
Положительное сальдо финансового счета может означать:

накопление надежных внешних активов;
уменьшение внешней задолженности;
финансовую устойчивость;
подготовку к будущему импорту.
Но оно может также отражать:

недостаток внутренних инвестиций;
задержку экспортной выручки;
уход нерезидентов;
ограничение импорта;
размещение сбережений вне национальной экономики.
Поэтому знак финансового счета сам по себе не определяет экономическую оценку.

16. Основные выводы
Финансовый счет показывает изменение иностранных активов и внешних обязательств страны.
Его положительное сальдо в современной методологии обычно означает чистое кредитование остального мира.
Основными компонентами являются прямые, портфельные, прочие инвестиции, производные инструменты и резервы.
После 2022 года особую роль играют прочие инвестиции и незавершенные внешнеторговые расчеты.
Погашение внешнего долга формирует финансовый отток, но одновременно снижает долговой риск.
Переоценка валют и золота не является финансовой операцией и не должна смешиваться с потоком капитала.
В 2024–2025 годах положительное сальдо финансового счета формировалось преимущественно за счет роста иностранных активов.
Положительный финансовый счет может свидетельствовать как о финансовой устойчивости, так и о недостатке возможностей для внутреннего инвестирования.
Приложение 87. Внешний долг государства
1. Проблема определения
В российской статистике существуют несколько близких, но не совпадающих понятий:

государственный внешний долг по бюджетному законодательству;
внешний долг органов государственного управления по методологии платежного баланса;
совокупный внешний долг Российской Федерации;
государственный долг, включающий внутренние и внешние обязательства.
Различия между ними принципиальны. Сравнение показателей без уточнения методологии приводит к кажущимся противоречиям.

2. Государственный внешний долг по бюджетной методологии
В соответствии с Бюджетным кодексом к государственному внешнему долгу относятся государственные обязательства, выраженные в иностранной валюте.

Кредитор при этом может быть как иностранным, так и российским резидентом.

В состав показателя входят:

кредиты иностранных государств;
кредиты международных финансовых организаций;
государственные ценные бумаги в иностранной валюте;
государственные гарантии в иностранной валюте;
прочая задолженность.
Минфин публикует ежемесячные данные об объеме и структуре такого долга.

3. Государственный внешний долг на 1 января 2026 года
По данным Минфина, на 1 января 2026 года государственный внешний долг Российской Федерации составлял около 57,27 млрд долларов.

Его структура была следующей:

Категория Объем
Государственный внешний долг — всего 57,27 млрд долл.
Кредиты иностранных государств 0,21 млрд долл.
Кредиты международных финансовых организаций 1,35 млрд долл.
Государственные ценные бумаги в иностранной валюте 33,78 млрд долл.
Государственные гарантии в иностранной валюте 21,91 млрд долл.
Прочая задолженность около 0,03 млрд долл.
Гарантии составляли около 38% общей величины. До предъявления гарантии к исполнению они не всегда означают фактический денежный платеж государства, но входят в бюджетное определение долга.

Без учета гарантий прямые государственные обязательства составляли ориентировочно 35,4 млрд долларов. Это авторский расчет на основе структуры Минфина.

4. Внешний долг органов государственного управления по методологии Банка России
Банк России использует международную методологию внешнего долга.

Внешним считается обязательство российского резидента перед нерезидентом независимо от валюты, в которой оно выражено.

Поэтому:

валютная облигация, принадлежащая российскому резиденту, не является внешним долгом в платежном балансе;
рублевая облигация, принадлежащая нерезиденту, является внешним обязательством;
государственная гарантия не всегда включается до возникновения фактического требования.
По методологии Банка России внешний долг органов государственного управления на конец 2025 года составлял около 23,5 млрд долларов и практически не изменился за год.

5. Почему Минфин показывает 57,3 млрд долларов, а Банк России — 23,5 млрд
Разница объясняется не ошибкой, а различными критериями.

Минфин Банк России
Основной критерий — валюта обязательства Основной критерий — резидентство кредитора
Учитываются гарантии в иностранной валюте Гарантия учитывается как долг при возникновении обязательства
Валютный долг перед российским резидентом входит Обязательство перед резидентом не является внешним
Рублевый долг перед нерезидентом может не входить во внешний госдолг Рублевый долг перед нерезидентом является внешним
Следовательно, оба показателя корректны в рамках своих задач.

Показатель Минфина используется для управления государственным долгом и бюджетными валютными обязательствами.

Показатель Банка России используется для оценки внешней платежеспособности страны.

6. Совокупный внешний долг России
Совокупный внешний долг включает обязательства перед нерезидентами:

органов государственного управления;
Банка России;
банков;
прочих финансовых организаций;
нефинансовых предприятий;
домашних хозяйств;
компаний в рамках прямых инвестиций.
На конец 2025 года совокупный внешний долг России составлял около 319,4 млрд долларов.

Внешний долг органов государственного управления в размере 23,5 млрд долларов составлял около 7,4% совокупного внешнего долга. Это авторский расчет.

Следовательно, большая часть внешних обязательств России приходилась не на федеральное правительство, а на банки, компании и отношения прямого инвестирования.

7. Рост внешнего долга в 2025 году
В 2025 году совокупный внешний долг увеличился примерно до 319,4 млрд долларов.

Банк России указывает, что рост был связан в том числе с положительной валютной переоценкой обязательств всех институциональных секторов в результате укрепления рубля.

Это означает, что увеличение долларовой суммы долга не было полностью результатом привлечения новых кредитов.

Если обязательство выражено в рублях, укрепление рубля повышает его долларовый эквивалент, хотя рублевая номинальная сумма не меняется.

Аналогично изменение курса евро, юаня или другой валюты к доллару меняет долларовую оценку долга без новой операции.

8. Государственные гарантии
Государственная гарантия представляет собой условное обязательство.

Государство обязуется произвести платеж, если основной заемщик не исполнит свой долг.

Гарантии позволяют:

снизить стоимость кредита;
поддержать стратегический проект;
привлечь финансирование для государственной компании;
распределить риск между бюджетом и заемщиком.
Но они создают условный бюджетный риск.

Если гарантированный заемщик становится неплатежеспособным, условное обязательство превращается в фактический государственный долг.

Поэтому при оценке долговой устойчивости гарантии необходимо анализировать отдельно от прямых облигаций и кредитов.

9. Валютная структура риска
Внешний государственный долг создает валютный риск, если бюджет получает доходы преимущественно в рублях, а обязательства должны погашаться в иностранной валюте.

При ослаблении рубля:

рублевая стоимость погашения увеличивается;
растут расходы бюджета;
повышается стоимость обслуживания валютного долга.
Для России риск частично компенсируется нефтегазовыми и другими экспортными доходами в иностранной валюте.

Однако нельзя считать экспортную выручку и бюджетные валютные обязательства полностью взаимозаменяемыми. Экспортная выручка принадлежит компаниям и поступает государству только через налоги, дивиденды и валютные операции.

10. Процентный риск
Стоимость обслуживания долга зависит от:

купонной ставки;
срока погашения;
валюты;
наличия плавающей ставки;
доходности при рефинансировании;
санкционных ограничений;
доступности платежной инфраструктуры.
Фиксированная долгосрочная ставка снижает текущий риск повышения процентов.

Но если государство должно рефинансировать крупный объем обязательств в неблагоприятный период, расходы могут резко увеличиться.

11. Риск санкций и расчетной инфраструктуры
После 2022 года основной риск внешнего государственного долга связан не только с наличием денежных ресурсов, но и с возможностью произвести платеж через международную финансовую инфраструктуру.

Возможны ситуации, когда:

средства у должника имеются;
платеж направлен;
банк-корреспондент блокирует операцию;
платежный агент не может перечислить деньги;
иностранный держатель не получает средства.
Такой технический или юридический дефолт отличается от классической неплатежеспособности, но может иметь сходные правовые последствия для отдельных выпусков.

Развитие замещающих облигаций было одним из способов перевода части обязательств в российскую инфраструктуру.

12. Замещающие облигации
Замещающие облигации выпускаются взамен прежних еврооблигаций и, как правило, сохраняют основные экономические условия исходного займа:

валюту номинала;
срок погашения;
купон;
порядок расчета платежей.
При этом расчеты осуществляются внутри российской финансовой системы.

В структуре внешнего государственного долга на 1 января 2026 года присутствовали как первоначальные внешние выпуски, так и замещающие облигации со сроками погашения до 2047 года.

С точки зрения Минфина обязательство остается выраженным в иностранной валюте и входит во внешний государственный долг.

С точки зрения платежного баланса его внешняя природа зависит от того, является ли держатель нерезидентом.

13. Государственный и корпоративный долг
Низкий внешний долг государства не означает отсутствия внешнего долгового риска у экономики.

Компании и банки могут иметь значительные обязательства перед нерезидентами. В случае системного кризиса государство может быть вынуждено:

предоставлять валютную ликвидность;
капитализировать банки;
выдавать гарантии;
поддерживать стратегические предприятия;
рефинансировать внешние выплаты.
Так произошло во время кризиса 2008–2009 годов, когда значительная часть риска была сосредоточена в корпоративном и банковском секторе, а государственные резервы использовались для стабилизации системы.

Поэтому необходимо анализировать не только официальный государственный внешний долг, но и совокупный внешний долг экономики.

14. Низкий внешний долг: преимущества
Небольшой объем прямого государственного внешнего долга дает несколько преимуществ:

низкую зависимость от иностранных кредиторов;
небольшие валютные расходы бюджета;
ограниченный риск рефинансирования;
меньшую уязвимость к росту мировых ставок;
большую свободу бюджетной политики;
устойчивость к закрытию внешних рынков.
По методологии Банка России государственный сектор составлял менее одной десятой совокупных внешних обязательств страны на конец 2025 года.

15. Низкий внешний долг: обратная сторона
Минимальный внешний долг не является безусловной целью.

Иностранное финансирование может быть полезным, если оно:

имеет длительный срок;
привлекается по низкой ставке;
направляется на производительный проект;
сопровождается технологией;
создает экспортную выручку.
Полный отказ от внешнего заимствования может увеличить стоимость капитала, если внутренний рынок не способен предоставить равноценное долгосрочное финансирование.

Проблема состоит не в самом внешнем долге, а в его:

размере;
сроке;
валюте;
стоимости;
направлении использования;
способности проекта генерировать валютный доход.
16. Внешний долг и международные резервы
На конец 2025 года совокупный внешний долг России — около 319,4 млрд долларов — был существенно ниже официальной величины международных резервов.

Но простое сопоставление этих показателей имеет ограничения.

Часть резервов:

сформирована золотом;
недоступна из-за внешних ограничений;
принадлежит Банку России и государству, а не частным должникам;
не предназначена для автоматического погашения корпоративных обязательств.
Поэтому превышение резервов над внешним долгом указывает на общую внешнюю устойчивость, но не означает, что каждое обязательство может быть погашено без финансовых и юридических затруднений.

17. Внешний долг и внутренняя долговая политика
Снижение зависимости от внешнего долга сопровождалось развитием внутреннего рынка государственных облигаций.

Внутреннее заимствование:

исключает прямой валютный риск;
опирается на российские банки и инвесторов;
позволяет проводить расчеты в национальной инфраструктуре.
Но оно создает другие риски:

рост процентных расходов;
вытеснение частных заемщиков;
зависимость бюджета от внутренней ставки;
концентрацию государственных бумаг на балансах банков.
При высокой ключевой ставке обслуживание внутреннего долга может обходиться бюджету дороже, чем обслуживание ранее выпущенного долгосрочного внешнего долга.

18. Основные выводы
Государственный внешний долг имеет несколько статистических определений.
По бюджетной методологии Минфина он составлял около 57,27 млрд долларов на 1 января 2026 года.
Из этой суммы примерно 21,91 млрд долларов приходилось на государственные гарантии.
По методологии платежного баланса внешний долг органов государственного управления составлял около 23,5 млрд долларов.
Разница объясняется тем, что Минфин классифицирует долг по валюте обязательства, а Банк России — по резидентству кредитора.
Совокупный внешний долг страны достиг 319,4 млрд долларов.
Государственный сектор составлял около 7,4% совокупного внешнего долга.
Рост долларовой оценки долга в 2025 году частично объяснялся валютной переоценкой, а не новыми заимствованиями.
Основные внешние долговые риски России сосредоточены преимущественно в корпоративном, банковском и инфраструктурном секторах, а не в прямом долге федерального правительства.
Низкий государственный внешний долг повышает устойчивость, но не отменяет необходимости развития доступного долгосрочного внутреннего финансирования.
***

Приложение 88. Внешний долг банков
1. Содержание показателя
Внешний долг банков представляет собой непогашенные обязательства российских банков перед нерезидентами, требующие выплаты основной суммы, процентов или и того и другого.

В показатель могут входить:

иностранные кредиты и займы;
средства банков-нерезидентов на корреспондентских счетах;
депозиты нерезидентов;
выпущенные банками долговые ценные бумаги;
обязательства по финансовому лизингу;
задолженность перед иностранными материнскими структурами;
просроченные обязательства.
Статистика внешнего долга охватывает обязательства перед нерезидентами независимо от валюты долга. Рублевый депозит иностранного банка является внешним обязательством, а валютный депозит российского резидента — нет.

2. Долг и иностранное участие в капитале
Внешний долг банков необходимо отличать от иностранного участия в их капитале.

Покупка нерезидентом акций российского банка создает внешнее обязательство в международной инвестиционной позиции, но не внешний долг, поскольку банк не обязан погасить стоимость акции в заранее установленный срок.

Поэтому официальный показатель публикуется как внешний долг банков без участия в капитале.

3. Уточненная величина на начало 2026 года
По пересмотренным данным Банка России, на 1 января 2026 года внешний долг банков составлял 111,552 млрд долларов.

На 1 апреля 2026 года он снизился до 106,723 млрд долларов. Сокращение за первый квартал составило 4,829 млрд долларов, или около 4,3%. Доля банков в совокупном внешнем долге на 1 апреля составляла 35,7%.

Показатель 1 января 2026 года 1 апреля 2026 года
Внешний долг банков 111,55 млрд долл. 106,72 млрд долл.
Изменение за квартал — –4,83 млрд долл.
Доля в совокупном внешнем долге около 36,4% 35,7%
Доля на 1 января рассчитана автором как отношение 111,552 млрд к совокупному внешнему долгу 306,767 млрд долларов.

4. Долг банковской системы и долг банков
В оперативных комментариях Банк России использует выражение «обязательства банковской системы». В статистической таблице ССРД приводится категория «банки без участия в капитале».

Отдельная строка обязательств Центрального банка в опубликованной таблице не раскрывается, однако сумма трех представленных категорий — государственного управления, банков и прочих секторов — полностью совпадает с совокупным внешним долгом.

Поэтому в настоящем приложении показатель 111,552 млрд долларов используется как официальный агрегированный внешний долг банковского сектора.

5. Долгосрочная модель до 2008 года
В 2000-е годы россий до 2008 года

В 2000-е годы российские банки активно привлекали средства за рубежом.

Причинами были:

более низкая стоимость иностранного кредита;
недостаточная глубина внутреннего финансового рынка;
рост спроса на корпоративные и потребительские кредиты;
укрепление рубля;
благоприятные оценки российской экономики;
доступ к международному межбанковскому рынку.
Банки занимали иностранную валюту или привлекали депозиты нерезидентов, после чего предоставляли российским предприятиям и населению рублевые и валютные кредиты.

Такая модель увеличивала кредитное предложение, но создавала зависимость от непрерывного внешнего рефинансирования.

6. Валютный риск
Если банк привлекает долг в иностранной валюте, а выдает кредит в рублях, возникает валютная позиция.

Ослабление рубля увеличивает рублевую стоимость внешнего обязательства. Банк может защититься от риска:

валютным кредитованием заемщика;
форвардной сделкой;
валютным свопом;
собственными валютными активами;
экспортной выручкой заемщика.
Но при валютном кредите риск часто не исчезает, а переносится на клиента.

Предприятие без валютной выручки может потерять платежеспособность после девальвации. Тогда валютный риск возвращается банку в виде кредитного риска.

7. Риск рефинансирования
Банк может иметь достаточно активов, но столкнуться с нехваткой ликвидности, если крупные внешние обязательства необходимо погасить раньше, чем заемщики вернут кредиты.

Особенно опасно сочетание:

краткосрочного внешнего фондирования;
долгосрочных внутренних кредитов;
закрытия международного рынка;
оттока валютных депозитов;
ослабления национальной валюты.
Во время мирового кризиса 2008–2009 годов эта модель потребовала масштабной государственной и валютной поддержки банковской системы.

8. Сокращение внешнего фондирования
После кризиса 2008 года, а особенно после санкционных ограничений 2014 и 2022 годов, российские банки последовательно уменьшали зависимость от западного межбанковского кредитования.

Источниками замещения стали:

рублевые вклады населения;
средства российских предприятий;
рефинансирование Банка России;
внутренний облигационный рынок;
бюджетные средства;
капитал государственных банков;
расчеты и депозиты в альтернативных валютах.
Снижение внешнего долга уменьшило риск внезапного прекращения иностранного рефинансирования, но усилило зависимость банков от внутренней стоимости денег и решений Банка России.

9. Почему банковский внешний долг вырос в долларовой оценке
Изменение долларовой величины долга не всегда означает привлечение новых средств.

На показатель влияют:

новые операции;
погашение обязательств;
изменение курса рубля;
изменение курсов евро, юаня и других валют к доллару;
реструктуризация;
списание;
изменение резидентства кредитора.
Если рублевое обязательство принадлежит нерезиденту, укрепление рубля увеличивает его долларовую оценку без появления нового долга.

Банк России прямо указывает, что изменение совокупного внешнего долга в 2025 году частично реоценкой. ;cite;turn521603search4;

10. Внешний долг и внешние активы банков
Для оценки устойчивости одного показателя внешнего долга недостаточно.

Банк может одновременно иметь:

обязательства перед иностранными банками;
депозиты в зарубежных банках;
кредиты нерезидентам;
иностранные долговые бумаги;
требования по внешнеторговым расчетам.
Поэтому необходимо рассчитывать чистую международную позицию банковского сектора:

Чистая внешняя позиция банков = иностранные активы банков – внешние обязательства банков.

Положительная позиция означает, что внешние требования банков превышают их обязательства. Но она не исключает риска ликвидности, если активы заблокированы, неликвидны или имеют более длительный срок.

11. Санкционный риск
После 2022 года способность банка обслуживать внешний долг стала зависеть не только от финансового состояния.

Возникли ограничения:

на использование корреспондентских счетов;
расчеты в долларах и евро;
операции с иностранными ценными бумагами;
перечисление процентов;
использование международных платежных систем;
доступ к заблокированным активам.
Может возникнуть ситуация, когда банк имеет деньги и намерен провести платеж, но иностранная расчетная инфраструктура блокирует операцию.

Такой риск отличается от обычной неплатежеспособности, но создает юридические и репутационные последствия.

12. Снижение долга: положительные последствия
Уменьшение внешней задолженности банков:

снижает валютный риск;
сокращает потребность в рефинансировании;
уменьшает зависимость от иностранных банков;
ограничивает воздействие внешних процентных ставок;
укрепляет устойчивость к санкциям;
снижает потенциальную потребность в государственных валютных ресурсах.
При внешнем шоке банкам необходимо направлять меньше валюты на обязательные выплаты.

13. Снижение долга: возможные издержки
Полное вытеснение внешнего кредита также имеет издержки.

Если иностранное фондирование было:

долгосрочным;
сравнительно дешевым;
устойчивым;
связанным с международной торговлей,
его замещение более дорогими внутренними ресурсами повышает стоимость кредита для российской экономики.

Следовательно, экономически оптимальна не минимальная величина долга сама по себе, а управляемая структура по срокам, валюте, ставкам и направлениям использования.

14. Внешний долг банков и ключевая ставка
При ограниченном доступе к международному рынку внутреннее фондирование становится главным источником банковских ресурсов.

Ключевая ставка воздействует на:

стоимость депозитов;
стоимость рефинансирования;
доходность облигаций;
процентные ставки по кредитам;
привлекательность рублевых активов;
спрос на валюту.
Высокая ключевая ставка может укреплять рублевое фондирование и сдерживать отток капитала, но одновременно повышает стоимость кредита для предприятий и населения.

Сокращение внешнего долга банков таким образом усиливает роль внутренней денежно-кредитной политики.

15. Основные выводы
Внешний долг банков включает долговые обязательства перед нерезидентами, но не иностранное участие в капитале.
На 1 января 2026 года он составлял 111,552 млрд долларов.
К 1 апреля 2026 года показатель снизился до 106,723 млрд долларов.
Банковский сектор формировал около 36% совокупного внешнего долга страны.
Снижение внешнего долга уменьшает риск валютного и международного рефинансирования.
Долларовая величина может изменяться вследствие курсовой переоценки без привлечения новых средств.
Для оценки устойчивости необходимо сопоставлять долг с иностранными активами банков, сроками платежей и доступностью активов.
После сокращения внешнего фондирования российские банки стали сильнее зависеть от внутренних депозитов, облигаций и политики Банка России.
Высокая ключевая ставка одновременно поддерживает внутреннее рублевое фондирование и повышает стоимость банковского кредита.
Приложение 89. Внешний долг компаний
1. Официальное статистическое соответствие
В статистике Банка России отсутствует единая строка «внешний долг компаний».

Наиболее близкой категорией являются «прочие секторы». Она включает:

нефинансовые организации;
небанковские финансовые организации;
домашние хозяйства;
некоммерческие организации;
долговые отношения между предприятиями прямого инвестирования.
Поэтому внешний долг прочих секторов несколько шире, чем долг коммерческих нефинансовых компаний.

При использовании показателя в настоящем приложении данное методологическое ограничение должно быть указано непосредственно в таблицах и выводах.

2. Величина на начало 2026 года
На 1 января 2026 года внешний долг прочих секторов составлял 171,755 млрд долларов.

К 1 апреля он снизился до 169,298 млрд долларов. Сокращение за первый квартал составило 2,457 млрд долларов, или около 1,4%.

На 1 апреля 2026 года прочие секторы формировали 56,6% urn442742search1;turn772570search2;

Показатель 1 января 2026 года 1 апреля 2026 года
Внешний долг прочих секторов 171,76 млрд долл. 169,30 млрд долл.
Изменение за квартал — –2,46 млрд долл.
Доля в совокупном внешнем долге около 56,0% 56,6%
Доля на 1 января рассчитана автором по уточненной величине совокупного внешнего долга.

3. Основные инструменты корпоративного внешнего долга
Корпоративные обязательства могут быть представлены:

банковскими кредитами;
займами иностранных компаний;
еврооблигациями;
торговыми кредитами и авансами;
финансовым лизингом;
задолженностью по внешнеторговым расчетам;
внутригрупповыми займами;
долгом перед прямым иностранным инвестором.
Каждый инструмент имеет собственную стоимость, срок и характер риска.

Торговый кредит связан с поставкой товара, а еврооблигация может обращаться на вторичном рынке. Внутригрупповой заем часто представляет финансирование российской дочерней компании иностранной материнской структурой.

4. Межфирменный долг
Часть корпоративного внешнего долга возникает в рамках прямых инвестиций.

Иностранная материнская компания может предоставить российской дочерней структуре заем. Формально это внешний долг, хотя кредитор одновременно является собственником заемщика.

Такие обязательства следует отличать от независимого банковского кредита.

Материнская компания может:

продлить срок;
изменить ставку;
капитализировать долг;
простить задолженность;
зачесть ее при реорганизации.
Но при корпоративном конфликте, санкциях или продаже бизнеса внутригрупповой долг может стать источником существенного риска.

5. Период внешнего заимствования
В 2000-е и начале 2010-х годов крупнейшие российские компании активно использовали международное финансирование.

Внешний рынок предоставлял:

крупные суммы;
длительные сроки;
сравнительно низкие ставки;
синдицированные кредиты;
возможность выпускать еврооблигации;
финансирование импортного оборудования.
Особенно активно занимали:

нефтегазовые компании;
металлургические группы;
телекоммуникационные операторы;
транспортные компании;
структуры недвижимости;
крупные государственные корпорации.
Зависимость от внешнего кредита сочеталась с накоплением государственных резервных активов.

6. Кризисный механизм
При закрытии внешнего рынка компании сталкиваются с необходимостью погашать долг без возможности привлечь новый кредит.

Возникает одновременный спрос на иностранную валюту со стороны многих заемщиков.

Это может привести к:

давлению на курс рубля;
сокращению инвестиций;
продаже активов;
обращению за государственной помощью;
использованию валютных резервов;
передаче частных рисков государственному сектору.
Такой механизм проявился во время мирового финансового кризиса и после ограничения внешнего финансирования в 2014 году.

7. Сокращение после 2014 года
После введения санкционных ограничений и ухудшения доступа к международным рынкам российские компании начали сокращать внешний долг.

Основными способами были:

плановое погашение;
досрочный выкуп еврооблигаций;
замещение внешних займов внутренними облигациями;
кредитование российскими банками;
использование собственной прибыли;
капитализация внутригрупповых обязательств;
продажа активов.
Этот процесс снижал валютную уязвимость, но мог ограничивать инвестиции, если средства направлялись на погашение долга вместо модернизации производства.

8. Изменение структуры после 2022 года
После 2022 года западное корпоративное финансирование резко сократилось.

Одновременно увеличилось значение:

внутреннего облигационного рынка;
кредитов российских банков;
займов в юанях;
финансирования со стороны партнеров из дружественных стран;
торговых кредитов;
расчетной дебиторской и кредиторской задолженности;
государственных и квазигосударственных источников.
Финансовая география изменилась, но внешние обязательства не исчезли.

Часть старых долгов была замещена, реструктурирована или переведена в российскую расчетную инфраструктуру.

9. Валютная структура
Корпоративный долг может быть выражен:

в долларах;
евро;
юанях;
рублях;
других валютах.
Рублевый долг перед нерезидентом остается внешним долгом, но не создает прямого валютного риска для заемщика.

Долг в иностранной валюте особенно опасен для компании, не имеющей экспортной выручки.

Экспортер способен обслуживать валютный долг из поступлений в соответствующей или конвертируемой валюте. Предприятие внутреннего рынка должно покупать валюту, поэтому его долговая нагрузка растет при девальвации.

10. Экспортные и неэкспортные компании
Одинаковый объем внешнего долга имеет разный риск для разных заемщиков.

Для нефтяной или металлургической компании валютный заем может естественно соответствовать экспортной выручке.

Для строительной, торговой или инфраструктурной компании с рублевыми доходами валютный долг создает открытый риск.

При оценке необходимо сопоставлять:

валюту долга;
валюту выручки;
срок погашения;
ставку;
ликвидные активы;
экспортные контракты;
хеджирование.
11. Долг и инвестиции
Внешний корпоративный долг может финансировать:

строительство предприятия;
приобретение оборудования;
покупку иностранной компании;
оборотный капитал;
выплату дивидендов;
рефинансирование прежнего долга;
приобретение финансовых активов.
Экономическая оценка зависит от направления использования.

Долг, создающий экспортную или импортозамещающую мощность, может быть самоокупаемым. Долг, направленный на дивиденды или покупку переоцененных активов, увеличивает финансовый риск без равного прироста производства.

12. Стоимость замещения внешнего кредита
Погашение относительно дешевого иностранного кредита и его замещение рублевым долгом снижает валютный риск, но может резко увеличить процентные расходы.

Компания сравнивает:

валютную ставку;
ожидаемое изменение курса;
стоимость хеджирования;
рублевую ставку;
санкционный риск;
риск блокировки платежа.
При высокой ключевой ставке внутренний рублевый кредит может оказаться дороже иностранного даже с учетом валютной премии.

13. Долг компаний и государство
Формально частный корпоративный долг не является государственным.

Но обязательства системно значимой компании могут создать условный государственный риск.

Если крупный заемщик не может выполнить платежи, государство может:

предоставить гарантию;
организовать рефинансирование;
капитализировать банк-кредитор;
приобрести актив;
выделить бюджетную поддержку;
использовать средства фонда развития.
Поэтому граница между корпоративным и государственным риском в кризисный период может размываться.

14. Долговая устойчивость
Для оценки устойчивости корпоративного долга необходимо использовать не только его общую сумму, но и показатели:

долг к EBITDA;
процентные расходы к прибыли;
валютный долг к валютной выручке;
краткосрочный долг к ликвидным активам;
график погашения;
долю плавающей ставки;
долю заблокированных платежей;
доступность рефинансирования.
Совокупное снижение долга может сопровождаться ухудшением положения отдельных компаний, если задолженность концентрируется у заемщиков с низкой прибыльностью.

15. Основные выводы
Официальная категория «прочие секторы» шире, чем внешний долг нефинансовых компаний.
На 1 января 2026 года долг прочих секторов составлял 171,755 млрд долларов.
К 1 апреля показатель снизился до 169,298 млрд долларов.
На компании и другие организации прочих секторов приходилось более половины внешнего долга России.
Значительная часть долга может быть представлена внутригрупповыми и торговыми обязательствами, а не только банковскими кредитами.
Сокращение внешнего долга снижает валютный риск, но использование прибыли на погашение может ограничивать внутренние инвестиции.
Риск определяется соответствием валюты долга валюте выручки, сроками и стоимостью рефинансирования.
После 2022 года западное финансирование частично заменено внутренним рублевым и альтернативным валютным кредитом.
Высокая внутренняя ставка увеличивает стоимость такого замещения.
Корпоративный внешний долг может стать государственным риском при системном кризисе или неплатежеспособности стратегической компании.
Приложение 90. Доходность внешних активов России
1. Что понимается под внешними активами
Внешние активы России представляют собой финансовые требования российских резидентов к нерезидентам, а также монетарное золото в составе резервных активов.

К ним относятся:

прямые инвестиции за рубежом;
иностранные акции и облигации;
кредиты нерезидентам;
депозиты в иностранных банках;
торговая дебиторская задолженность;
наличная иностранная валюта;
международные резервы;
монетарное золото.
Международная инвестиционная позиция показывает стоимостьную дату. ;cite;turn645835search24;

2. Величина и структура на 1 января 2026 года
По уточненным данным Банка России, иностранные активы России на 1 января 2026 года составляли 1 766,8 млрд долларов.

Их струм образом: ;cite;turn400886search2;

Категория активов Объем Доля
Прямые инвестиции 276,4 млрд долл. 15,6%
Портфельные инвестиции 52,9 млрд долл. 3,0%
Производные инструменты 0,1 млрд долл. менее 0,1%
Прочие инвестиции 682,7 млрд долл. 38,6%
Резервные активы 754,9 млрд долл. 42,7%
Всего 1 766,8 млрд долл. 100%
Доли рассчитаны автором по данным Банка России.

3. Текущий доход и полная доходность
Необходимо различать два понятия.

Текущий инвестиционный доход включает:

проценты;
дивиденды;
реинвестированную прибыль;
доход по долговым инструментам.
Полная доходность дополнительно включает:

курсовую переоценку;
изменение рыночной стоимости ценных бумаг;
изменение цены золота;
списание активов;
другие изменения стоимости.
Актив может иметь высокую полную доходность из-за роста цены, но не приносить текущего денежного дохода. Например, монетарное золото не выплачивает проценты или дивиденды.

4. Рост стоимости активов не равен полученному доходу
На 1 января 2026 года резервные активы составляли около 754,9 млрд долларов. Значительная часть их увеличения в 2025 году была связана с переоценкой монетарного золота, а не с получением новой экспортной валюты.

Следовательно, рост общей долларовой стоимости внешних активов нельзя считать суммой заработаннurn772570search2;turn400886search2;

5. Инвестиционные доходы в 2025 году
По данным Банка России, дефицит баланса инвестиционных доходов в 2025 году сократился приблизительно до 10,7 млрд долларов. Это означает, что начисленные нерезидентам доходы по российским активам оставались выше доходов российских urn723729search2;turn295233search0;

Публикуемый сезонно скорректированный ряд первичных доходов дает за четыре квартала 2025 года около:

25,4 млрд долларов доходов к получению;
43,3 млрд долларов доходов к выплате.
Однако первичные доходы включают не только инвестиционный доход, но также оплату труда и отдельные другие первичные доходы. Поэтому эти суммы нельзя без корректировки использовать как точную доходносзательств. ;cite;turn592898search0;

6. Ориентировочная денежная доходность
Приблизительную текущую доходность можно оценить как отношение инвестиционных доходов к средней стоимости активов.

При использовании доходов к получению порядка 25 млрд долларов как верхней ориентировочной оценки и внешних активов около 1,7 трлн долларов получается денежная доходность примерно 1,4–1,5% в год.

Это не официальный показатель, а авторская приблизительная оценка, поскольку:

числитель включает не только чистый инвестиционный доход;
знаменатель должен быть среднегодовым, а не конечным;
часть активов не приносит текущего дохода;
часть доходов начисляется, но может быть недоступна;
стоимость активов меняется из-за переоценки.
7. Корректировка на золото
Монетарное золото увеличивает общую стоимость внешних активов, но не приносит процентного дохода.

Поэтому расчет на весь объем активов механически занижает доходность процентных и дивидендных инструментов.

Если исключить золотую часть резервов, база активов, способных приносить текущий денежный доход, становится меньше. Но даже после такой корректировки доходность внешних активов остается относительно невысокой, поскольку значительная их часть представлена ликвидными и консервативными инструментами.

8. Доходность резервов
Главные задачи международных резервов:

сохранность;
ликвидность;
возможность использования при кризисе;
диверсификация;
поддержание доверия к валюте.
Максимизация доходности не является их основной целью.

Высоколиквидные государственные ценные бумаги и депозиты надежных заемщиков обычно дают меньшую доходность, чем корпоративные, акционерные или прямые инвестиции.

Поэтому низкая доходность резервной части внешних активов может быть платой за предполагаемую надежность и ликвидность.

9. Юрисдикционная доступность
После блокировки части резервных активов критерий надежности изменился.

Финансовый инструмент может иметь:

низкий кредитный риск;
высокую рыночную ликвидность;
но высокий политико-юрисдикционный риск.
Доход по заблокированному активу может начисляться, но его владелец не может свободно использовать:

основную сумму;
проценты;
поступления от погашения;
средства от продажи.
Следовательно, номинальная начисленная доходность и фактически доступная доходность могут существенно различаться.

10. Прямые инвестиции за рубежом
Прямые инвестиции потенциально способны приносить более высокий доход, чем резервные активы.

Они включают:

иностранные дочерние предприятия;
доли в капитале компаний;
внутригрупповые кредиты;
реинвестированную прибыль.
Но прямые инвестиции характеризуются:

более высоким риском;
низкой ликвидностью;
сложностью оценки;
зависимостью от иностранного законодательства;
возможностью ограничения дивидендов;
риском потери контроля.
Часть российских прямых инвестиций исторически имела транзитный характер и была связана с офшорными и холдинговыми структурами, а не с созданием самостоятельных производств за рубежом.

11. Прочие инвестиции
Прочие инвестиции составляли около 682,7 млрд долларов, или почти 39% внешних активов.

В эту категорию входят:

депозиты;
кредиты;
торговые требования;
авансы;
задолженность иностранных покупателей;
наличная валюта.
Часть таких активов может иметь низкую или нулевую доходность.

Например, просроченная дебиторская задолженность иностранного покупателя статистически остается внешним активом, но не обязательно приносит процент и может быть трудно взыскуемой.

12. Структурная причина низкой доходности
Внешние активы России в значительной степени представлены:

резервами;
золотом;
депозитами;
кредитами;
торговыми требованиями;
ликвидными долговыми инструментами.
Такая структура ориентирована на сохранность, расчеты и страхование, а не на максимальную коммерческую доходность.

Одновременно внешние обязательства России включают значительный объем прямых иностранных инвестиций, по которым нерезиденты претендуют на прибыль российских компаний.

Возникает структурная асимметрия:

Россия владеет большим объемом сравнительно низкодоходных активов;
нерезиденты владеют меньшим объемом, но более доходных требований к российской экономике.
13. Положительная чистая позиция и отрицательный доход
На 1 января 2026 года:

внешние активы составляли 1 766,8 млрд долларов;
внешние обязательства — 670,0 млрд долларов;
чистая международная инвестиционная пози долларов. ;cite;turn400886search2;
Несмотря на огромную положительную чистую позицию, баланс инвестиционных доходов за 2025 год оставался отрицат долларов. ;cite;turn723729search2;

Это одно из ключевых противоречий внешнего сектора: страна является крупным чистым внешним кредитором по стоимости активов, но начисляет нерезидентам больше инвестиционного дохода, чем получает сама.

14. Возможные объяснения
Такой результат может быть связан с сочетанием факторов:

высокая доля низкодоходных резервных активов;
большая стоимость монетарного золота, не приносящего текущего дохода;
низкая доходность депозитов и торговых требований;
более высокая прибыльность иностранного капитала в российских компаниях;
начисление реинвестированной прибыли нерезидентам;
блокировка или ограничение доступа к части активов;
различия в качестве статистической оценки;
наличие проблемной внешней дебиторской задолженности;
различия между рыночной стоимостью и доходоприносящей базой.
15. Роль Банка России
Банк России непосредственно управляет резервными активами, но не всеми иностранными активами страны.

Прямые инвестиции, депозиты, торговые кредиты и зарубежные корпоративные активы принадлежат:

компаниям;
банкам;
государственным организациям;
домашним хозяйствам.
Поэтому общий низкий результат нельзя полностью относить только к резервной политике Банка России.

Он является следствием совокупной структуры государственных и частных внешних активов.

16. Критерии эффективной внешней активной позиции
Внешние активы необходимо оценивать не только по номинальной стоимости, но и по следующим критериям:

текущая доходность;
полная доходность;
ликвидность;
валютная структура;
кредитный риск;
юридическая защищенность;
доступность;
срок погашения;
возможность репатриации;
стратегическая полезность;
соответствие внешним обязательствам.
Актив с высокой номинальной стоимостью, но низкой доходностью и ограниченной доступностью может иметь меньшую экономическую ценность, чем следует из международной инвестиционной позиции.

17. Основные выводы
На 1 января 2026 года внешние активы России составляли 1 766,8 млрд долларов.
Около 43% приходилось на резервные активы и около 39% — на прочие инвестиции.
Большая часть активов ориентирована на ликвидность, расчеты и сохранность, а не на максимальную доходность.
Рост стоимости золота повышает международную инвестиционную позицию, но не создает текущего процентного дохода.
Приблизительная денежная доходность внешних активов в 2025 году могла находиться в пределах 1,5–2%, но этот расчет является аналитической оценкой, а не официальным показателем.
Часть иностранных требований может быть заблокирована, низкодоходна или представлена внешнеторговой задолженностью.
Положительная чистая инвестиционная позиция свыше 1 трлн долларов сочеталась с отрицательным балансом инвестиционных доходов.
Главный вопрос состоит не только в величине внешних активов, но и в их доходности, доступности и альтернативной стоимости для внутреннего развития.
Приложение 91. Стоимость внешних обязательств России
1. Что относится к внешним обязательствам
Внешние обязательства России — это финансовые требования нерезидентов к российским резидентам.

Они включают:

прямые иностранные инвестиции;
иностранное участие в капитале российских компаний;
портфельные акции;
долговые ценные бумаги;
банковские кредиты;
депозиты нерезидентов;
торговые кредиты;
межфирменные займы;
другие финансовые обязательства.
Не все внешние обязательства являются долгом. Акции и участие в капитале не требуют погашения фиксированной основной суммы, но дают право на дивиденды и долю прибыли.

2. Структура на 1 января 2026 года
По уточненным данным Банка России, внешние обязательства Росс долларов. ;cite;turn400886search2;

Категория обязательств Объем Доля
Прямые инвестиции 299,2 млрд долл. 44,7%
Портфельные инвестиции 140,7 млрд долл. 21,0%
Производные инструменты 0,1 млрд долл. менее 0,1%
Прочие инвестиции 230,0 млрд долл. 34,3%
Всего 670,0 млрд долл. 100%
Доли рассчитаны автором.

Из общей величины внешних обязательств 306,767 млрд долларов представляли внешний долг. Остальная часть приходилась преимущественно на иностранное участие в капиталструменты. ;cite;turn772570search2;

3. Цена долговых обязательств
Стоимость внешнего долга складывается из:

процентной ставки;
комиссий;
страхования;
расходов на хеджирование;
стоимости рефинансирования;
валютной переоценки;
санкционных и расчетных издержек.
Низкая номинальная ставка валютного кредита не означает низкую конечную стоимость.

Если рубль существенно ослабевает, рублевые расходы заемщика могут многократно превысить валютный процент.

4. Цена участия в капитале
Прямые и портфельные иностранные инвестиции не имеют фиксированной процентной ставки.

Их стоимость для экономики проявляется через:

дивиденды;
реинвестированную прибыль;
рост стоимости доли;
возможность вывода капитала при продаже;
участие инвестора в управлении.
Капитал способен быть дороже долга, поскольку иностранный собственник получает долю всей остаточной прибыли после выплаты налогов и процентов.

Но при убытке компания не обязана выплачивать фиксированный дивиденд. Поэтому участие в капитале распределяет риск между российской компанией и иностранным инвестором.

5. Начисленные и выплаченные доходы
Платежный баланс отражает доходы по принципу начисления.

Это означает, что в доход нерезидента могут включаться:

объявленные, но еще не перечисленные дивиденды;
условно начисленная реинвестированная прибыль;
проценты, срок выплаты которых еще не наступил;
доходы, заблокированные на специальных счетах.
Поэтому стоимость обязательств по платежному балансу не равна фактическому оттоку валюты за тот же период.

6. Инвестиционный доход в 2025 году
По данным Банка России, дефицит инвестиционных доходов в 2025 году сократился до приблизительно 10,7 млрд долларов. Следовательно, начисленные доходы по российским обязательствам превышали доходы urn723729search2;turn295233search0;

Сезонно скорректированные первичные доходы к выплате составляли по кварталам 2025 года:

Квартал Первичные доходы к выплате
I квартал 11,565 млрд долл.
II квартал 11,227 млрд долл.
III квартал 11,262 млрд долл.
IV квартал 9,239 млрд долл.
Год около 43,293 млрд долл.
Сумма рассчитана по квартальным данным Банка России. Первичные доходы включают также оплату труда и поэтому превышают собственно стоимостзательств. ;cite;turn592898search0;

7. Ориентировочная эффективная стоимость
Если исходить из того, что основную часть первичных доходов к выплате составляют инвестиционные доходы, а объем внешних обязательств находится около 650–670 млрд долларов, ориентировочная текущая стоимость обязательств может оцениваться приблизительно в 5–6% годовых.

Это аналитическая оценка, а не официальный показатель.

Для точного расчета необходимо:

выделить только инвестиционные доходы;
исключить оплату труда и другие первичные доходы;
использовать среднегодовую стоимость обязательств;
учитывать различия между долговыми и долевыми инструментами;
отделить начисленные доходы от денежных выплат.
8. Сравнение с доходностью активов
Ориентировочный результат показывает существенный разрыв:

Показатель Приблизительная величина
Текущая доходность внешних активов около 1,5–2%
Стоимость внешних обязательств около 5–6%
Разница порядка 3–4 процентных пунктов
Расчет не является официальной оценкой и предназначен для иллюстрации структурного различия между активами и обязательствами.

Даже при значительно большем объеме внешних активов более высокая стоимость обязательств может создавать отрицательное сальдо инвестиционных доходов.

9. Почему обязательства стоят дороже активов
Основные причины:

Различие инструментов
Россия держит значительную часть внешних активов в резервах, золоте, депозитах и торговых требованиях.

Нерезиденты владеют крупными долями в капитале российских предприятий и требованиями к прибыльным компаниям.

Различие риска
Инвестиции в российские корпоративные активы исторически включали повышенную премию за страновой, валютный, правовой и политический риск.

Природная рента
Иностранное участие в сырьевых и иных высокорентабельных компаниях может приносить доходность выше доходности государственных резервных инструментов.

Реинвестированная прибыль
Даже если прибыль не перечислена иностранному собственнику, она считается его инвестиционным доходом и увеличивает обязательства прямого инвестирования.

10. Положительная чистая позиция и отрицательное сальдо доходов
Россия имеет положительную чистую международную инвестиционную позицию:

1 766,8 млрд долларов активов – 670,0 млрд долларов обязательств = 1 096,8 млрд долларов.

Банк России публикует округленное зна долларов. ;cite;turn400886search2;

Тем не менее инвестиционный доход остается отрицательным.

Это означает, что один доллар российских внешних обязательств в среднем приносит нерезиденту существенно больше текущего дохода, чем один доллар российских внешних активов приносит резиденту.

11. Долговая и долевая стоимость
Для правильной оценки необходимо разделять:

Долговые обязательства Долевые обязательства
Имеют срок погашения Обычно не имеют срока погашения
Выплачивают процент Приносят дивиденды и прибыль
Требуют возврата основной суммы Возвращаются через продажу доли
Могут вызвать дефолт Несут риск убытка инвестора
Часто имеют фиксированную ставку Доход зависит от результатов компании
Снижение внешнего долга не обязательно уменьшает общую стоимость внешних обязательств, если одновременно сохраняется или увеличивается иностранная доля в прибыльных компаниях.

12. Стоимость обязательств при девальвации
Девальвация по-разному влияет на разные инструменты.

Для валютного долга она увеличивает рублевую стоимость процентов и погашения.

Для иностранного участия в капитале девальвация может снизить долларовую стоимость российской компании, но повысить рублевую прибыль экспортера.

Для рублевого долга перед нерезидентом девальвация уменьшает долларовую стоимость обязательства, хотя рублевая сумма не меняется.

Следовательно, валютный курс перераспределяет стоимость между российским заемщиком, иностранным инвестором, экспортерами и импортерами.

13. Стоимость санкционных расчетов
После 2022 года внешние обязательства стали создавать дополнительные расходы:

комиссии посредников;
более длинные цепочки платежей;
конвертация через третьи валюты;
юридическое сопровождение;
специальные счета;
риск блокировки;
замещение облигаций;
реструктуризация.
Эти расходы не всегда включаются непосредственно в процентную ставку, но повышают общую экономическую стоимость внешнего финансирования.

14. Заблокированные выплаты
Если дивиденды или проценты начислены нерезиденту, но не могут быть перечислены за рубеж, возникают:

обязательство перед иностранным владельцем;
средства на специальном счете;
юридический риск;
возможное будущее требование на выплату;
расхождение между начисленным доходом и фактическим движением валюты.
Поэтому уменьшение текущего валютного оттока не обязательно означает исчезновение обязательства.

15. Цена замещения иностранного капитала
После сокращения доступа к внешнему капиталу российские компании замещают его:

банковскими кредитами;
внутренними облигациями;
бюджетным финансированием;
льготными программами;
собственными средствами;
капиталом государственных структур.
Если рублевая ставка высока, внутреннее замещение может стоить дороже прежнего иностранного долга.

Однако оно уменьшает:

валютный риск;
санкционную зависимость;
риск внешнего рефинансирования;
возможность блокировки расчетов.
Следовательно, выбор между внешним и внутренним капиталом включает не только процент, но и системный риск.

16. Роль Банка России
Банк России влияет на стоимость внешних обязательств через:

валютный курс;
ключевую ставку;
регулирование банков;
валютные ограничения;
режим движения капитала;
требования к открытой валютной позиции;
обеспечение финансовой стабильности.
Но сам объем и структура обязательств формируются решениями:

компаний;
банков;
иностранных инвесторов;
государства;
владельцев капитала.
Поэтому отрицательный инвестиционный доход нельзя объяснять одним инструментом денежно-кредитной политики.

17. Макроэкономическое значение отрицательного доходного баланса
Если инвестиционные доходы к выплате систематически превышают доходы к получению, часть торгового профицита используется для оплаты иностранного капитала.

В упрощенном виде:

Россия экспортирует больше товаров, чем импортирует.
Получает положительное торговое сальдо.
Часть этого сальдо расходуется на услуги.
Еще часть — на проценты, дивиденды и реинвестированную прибыль нерезидентов.
Остаток формирует профицит текущего счета и новые иностранные активы.
Таким образом, отрицательное сальдо инвестиционных доходов уменьшает национальный располагаемый доход относительно произведенного ВВП.

18. Критерии оптимальной структуры обязательств
Внешние обязательства должны оцениваться по следующим параметрам:

стоимость;
срок;
валюта;
возможность рефинансирования;
риск санкций;
направление использования;
наличие экспортной выручки;
участие инвестора в технологиях;
объем выводимой прибыли;
вклад в производительность;
возможность локализации производства.
Иностранный капитал экономически оправдан, если его вклад в технологии, производство и экспорт превышает стоимость процентов, дивидендов и сопутствующих рисков.

19. Основные выводы
На 1 января 2026 года внешние обязательства России составляли около 670 млрд долларов.
Почти 45% приходилось на прямые инвестиции, около 21% — на портфельные, 34% — на прочие инвестиции.
Внешний долг составлял около 306,8 млрд долларов и являлся лишь частью общей суммы обязательств.
Стоимость обязательств включает не только проценты, но и дивиденды, реинвестированную прибыль, курсовые и расчетные издержки.
В 2025 году баланс инвестиционных доходов был отрицательным приблизительно на 10,7 млрд долларов.
Ориентировочная эффективная стоимость внешних обязательств могла составлять около 5–6% годовых.
Она была существенно выше ориентировочной текущей доходности внешних активов.
Положительная чистая инвестиционная позиция свыше 1 трлн долларов не обеспечила положительного инвестиционного дохода.
Главная структурная проблема состоит в сочетании низкодоходных и частично недоступных внешних активов с более доходными обязательствами перед нерезидентами.
Эффективность внешнего финансирования должна оцениваться по тому, превышает ли созданная им производственная и технологическая отдача совокупную стоимость процентов, дивидендов,валютного и юрисдикционного риска.
***************

Обработка заняла 1m 11s

Приложение 84. ВВП, очищенный от нефтегазового фактора
1. Назначение показателя
Совокупный ВВП России заметно зависит от нефтегазового сектора. Изменение мировых цен на нефть и газ, экспортных скидок, физического объема поставок и курса рубля способно существенно изменять номинальную величину ВВП даже при относительно небольшом изменении физического производства.

Для оценки внутренней экономической динамики используется показатель ненефтегазового ВВП. Он позволяет частично отделить рост отраслей, ориентированных на внутреннее производство и потребление, от изменения стоимости нефтегазовой продукции.

Однако выражение «ВВП, очищенный от нефтегазового фактора» может означать несколько разных показателей. Их нельзя смешивать.

2. Основные способы очистки
Возможны как минимум четыре способа исключения нефтегазового воздействия.

Первый способ: ненефтегазовый ВВП
Из общего ВВП исключается добавленная стоимость нефтегазового сектора в соответствии с отраслевой классификацией Росстата.

Второй способ: ВВП при постоянных нефтегазовых ценах
Физический объем нефтегазового производства сохраняется, но его стоимость пересчитывается по цене базового периода.

Такой показатель устраняет влияние ценового нефтегазового цикла, но сохраняет влияние физической добычи.

Третий способ: ВВП без нефтегазовой ренты
Из нефтегазовой добавленной стоимости исключается только природная и ценовая рента, но сохраняется стоимость труда, оборудования, транспортировки и переработки.

Это более сложный аналитический показатель, который не публикуется как стандартная официальная статистика.

Четвертый способ: контрфактический ВВП
Оценивается, каким был бы ВВП при иной цене нефти, ином валютном курсе, иной бюджетной политике или отсутствии нефтегазового экспорта.

Такой показатель зависит от модели и набора предположений. Он не является непосредственно наблюдаемой статистической величиной.

3. Официальный ненефтегазовый ВВП
Росстат публикует долю нефтегазового и ненефтегазового секторов, а также индексы физического объема их валовой добавленной стоимости. Официальный ряд рассчитывается с 2017 года; позднее Росстат перешел к публикации квартальных показателей.

В 2021 году доля ненефтегазового ВВП составляла 82,6%, а его реальный объем увеличился на 4,2%. В первом квартале 2022 года доля ненефтегазовой части снизилась до 78,3%, а индекс ее физического объема составил 100,1% к соответствующему периоду предыдущего года.

Высокая нефтегазовая доля в начале 2022 года объяснялась прежде всего резким ростом мировых цен, а не сопоставимым увеличением физической добычи.

4. Результат 2025 года
По итогам 2025 года доля нефтегазового сектора в российском ВВП снизилась приблизительно до 13% — минимального уровня с начала публикации соответствующего статистического ряда. Следовательно, доля ненефтегазовой части составляла около 87%.

Вторая оценка Росстата определила совокупный ВВП 2025 года в размере 214,261 трлн рублей.

При доле нефтегазового сектора около 13% ориентировочная структура выглядела следующим образом:

Показатель Оценка за 2025 год
Общий ВВП 214,26 трлн руб.
Нефтегазовый сектор около 27,9 трлн руб.
Ненефтегазовый ВВП около 186,4 трлн руб.
Доля ненефтегазового ВВП около 87%
Расчет является авторским и выполнен путем применения опубликованной отраслевой доли к общей величине ВВП.

5. Почему снижение нефтегазовой доли не равно полному освобождению от нефтяной зависимости
Нефтегазовая доля может уменьшиться по нескольким причинам:

растет физический выпуск других отраслей;
снижаются цены нефти и газа;
увеличивается экспортная скидка;
укрепляется рубль;
сокращается физический экспорт газа;
повышаются внутренние цены в других секторах;
увеличиваются бюджетные и государственные услуги.
Только первый вариант однозначно означает реальную диверсификацию. Остальные могут снижать нефтегазовую долю в текущих ценах без соответствующего технологического преобразования экономики.

В 2025 году действовало несколько факторов одновременно: обрабатывающая промышленность продолжала расти, но цены российской нефти и стоимость минерального экспорта снижались. Поэтому уменьшение нефтегазовой доли было результатом как структурного роста других отраслей, так и ухудшения ценового вклада нефтегазового сектора.

6. Прямой и косвенный нефтегазовый вклад
Официальный нефтегазовый ВВП учитывает добавленную стоимость видов деятельности, непосредственно включенных Росстатом в нефтегазовый сектор.

Но фактическое влияние нефтегаза шире.

От нефтегазового комплекса зависят:

трубопроводный транспорт;
морские перевозки;
строительство;
металлургия;
производство труб;
машиностроение;
финансовые услуги;
торговля;
бюджетные расходы;
доходы регионов;
заработная плата работников смежных отраслей.
Поэтому формальное исключение нефтегазовой добавленной стоимости не устраняет косвенное влияние нефтегазового спроса на остальную экономику.

7. Нефтегазовые доходы и внутренний спрос
Нефтегазовый сектор воздействует на ненефтегазовый ВВП через несколько каналов.

Первый канал — бюджетный. Нефтегазовые налоги финансируют государственные закупки, социальные выплаты, строительство и трансферты регионам.

Второй канал — корпоративный. Нефтегазовые компании закупают трубы, оборудование, транспортные услуги, строительство и программное обеспечение.

Третий канал — валютный. Экспортная выручка влияет на курс рубля, стоимость импорта и инфляцию.

Четвертый канал — финансовый. Прибыль экспортеров поступает в банки, на финансовый рынок, в государственный бюджет или на внешние счета.

Следовательно, даже официально ненефтегазовая отрасль может экономически зависеть от нефтегазового дохода.

8. ВВП при постоянной цене нефти
Для более строгой очистки необходимо фиксировать нефтегазовые цены на уровне базового года.

Тогда изменение нефтегазовой добавленной стоимости будет отражать преимущественно:

физическую добычу;
переработку;
транспортировку;
производительность;
структуру выпуска.
Такой расчет позволяет отделить производство от ценовой ренты.

Но необходимо дополнительно учитывать курс рубля. Одинаковая долларовая цена нефти при различных валютных курсах создает разную рублевую добавленную стоимость.

9. Нефтегазовая рента
Не вся добавленная стоимость нефтегазового сектора представляет собой ренту.

В нее входят:

заработная плата;
амортизация;
прибыль;
налоги;
стоимость геологоразведки;
стоимость оборудования;
транспортные услуги;
переработка.
Рентой является часть дохода, возникающая благодаря владению ограниченным природным ресурсом и разнице между мировой ценой и полными затратами добычи.

Если из ВВП механически удалить всю нефтегазовую добавленную стоимость, будет исключена и реальная производственная деятельность работников, инженеров, транспортных и перерабатывающих предприятий.

Поэтому для оценки сырьевой зависимости полезнее отдельно рассчитывать:

нефтегазовую добавленную стоимость;
нефтегазовую ренту;
нефтегазовые налоги;
инвестиции нефтегазового сектора;
косвенный спрос нефтегазовых компаний.
10. Ненефтегазовый ВВП и бюджет
Рост ненефтегазового ВВП становится устойчивым только в том случае, если он способен формировать собственную налоговую базу.

Если ненефтегазовая отрасль развивается главным образом за счет государственных заказов, финансируемых нефтегазовыми доходами, формальное увеличение ее доли еще не означает полной независимости от сырьевой ренты.

Критерием устойчивости является способность отраслей:

продавать продукцию на конкурентном рынке;
финансировать инвестиции из собственной выручки;
создавать налоговые доходы;
экспортировать сложную продукцию;
не зависеть от постоянной бюджетной поддержки.
11. Ненефтегазовый ВВП и кредит
Ненефтегазовые отрасли в среднем сильнее зависят от внутреннего кредита, чем крупнейшие нефтегазовые экспортеры.

Нефтегазовая компания может финансировать часть инвестиций за счет:

экспортной выручки;
накопленной прибыли;
собственных валютных средств;
крупных облигационных выпусков.
Малое промышленное предприятие, машиностроительная компания или технологический производитель чаще зависит от банковского кредита.

Поэтому высокая процентная ставка способна ограничивать прежде всего ту часть экономики, которая должна обеспечивать снижение сырьевой зависимости.

12. Правильная система показателей
Для оценки реальной диверсификации необходимо одновременно анализировать:

Показатель Что показывает
Доля нефтегазового сектора Текущую стоимостную структуру ВВП
Реальный ненефтегазовый ВВП Физическую динамику остальных отраслей
Ненефтегазовые доходы бюджета Самостоятельность налоговой базы
Несырьевой экспорт Международную конкурентоспособность
Инвестиции в обработку Будущие производственные мощности
Выпуск машин и оборудования Способность воспроизводить капитал
Производительность труда Качество экономического роста
Расходы на исследования Технологический потенциал
Один показатель не способен дать полную оценку.

13. Основные выводы
ВВП, очищенный от нефтегазового фактора, не является единственным однозначным показателем.
Официальный ненефтегазовый ВВП исключает прямую добавленную стоимость нефтегазового сектора, но сохраняет его косвенное воздействие на экономику.
В 2025 году нефтегазовая доля сократилась примерно до 13%, а ненефтегазовая увеличилась до 87%.
Ориентировочный ненефтегазовый ВВП 2025 года составлял около 186,4 трлн рублей.
Снижение нефтегазовой доли было связано как с ростом других отраслей, так и со снижением стоимостного вклада нефтегаза.
Уменьшение доли в текущих ценах не доказывает равного сокращения физической и финансовой зависимости от нефтегазового сектора.
Для оценки диверсификации необходимо анализировать реальный выпуск, инвестиции, экспорт, технологии и самостоятельную налоговую базу ненефтегазовой экономики.
Высокая стоимость кредита способна препятствовать именно тем несырьевым отраслям, которые должны заменить нефтегазовую модель роста.
Приложение 85. Чистый ввоз и вывоз капитала
1. Содержание понятия
Чистый ввоз или вывоз капитала характеризует трансграничное изменение иностранных финансовых активов российских резидентов и российских обязательств перед нерезидентами.

В упрощенном виде чистый вывоз капитала происходит, когда российские резиденты:

приобретают больше иностранных активов;
размещают средства на зарубежных счетах;
предоставляют кредиты нерезидентам;
накапливают экспортную дебиторскую задолженность;
погашают внешние обязательства быстрее, чем получают новое финансирование.
Чистый ввоз возникает, когда увеличение российских обязательств перед иностранными инвесторами превышает приобретение резидентами иностранных активов.

2. Изменение официальной терминологии
До 2018 года Банк России использовал название «чистый ввоз/вывоз капитала частным сектором». Затем оно было заменено на термин «финансовые операции частного сектора».

Банк России объяснил изменение тем, что прежнее название часто неверно воспринималось как оценка незаконного вывода денег, хотя показатель включает обычные и законные финансовые операции.

Исторический ряд финансовых операций частного сектора продолжает публиковаться Банком России.

3. Почему вывоз капитала не равен бегству капитала
Чистый вывоз может включать экономически нормальные операции:

строительство российского предприятия за рубежом;
приобретение иностранной компании;
выдачу торгового кредита покупателю;
накопление экспортной выручки до завершения расчета;
погашение внешнего долга;
создание зарубежной сбытовой сети;
покупку иностранного оборудования с авансовой оплатой.
Бегство капитала — более узкое понятие. Оно связано с попыткой вывести активы из-под национальной юрисдикции из-за ожидания:

девальвации;
конфискации;
политического риска;
налоговых претензий;
ограничения движения капитала;
ухудшения деловой среды.
Официальная статистика платежного баланса не позволяет автоматически разделить каждый доллар вывоза на производительную инвестицию, расчетную задержку, защитное сбережение или нелегальную операцию.

4. Две составляющие чистого вывоза
Чистый вывоз может формироваться двумя принципиально различными способами.

Рост иностранных активов
Российские резиденты приобретают иностранные финансовые активы.

К ним относятся:

депозиты;
кредиты;
ценные бумаги;
прямые инвестиции;
торговая дебиторская задолженность;
наличная иностранная валюта.
Сокращение внешних обязательств
Российские банки, предприятия или государство погашают иностранные кредиты, а нерезиденты продают российские активы.

В обоих случаях статистически формируется чистое кредитование остального мира, но экономический смысл различается.

Рост внешних активов означает приобретение требований к нерезидентам. Погашение внешнего долга означает уменьшение внешней зависимости, но также сокращает ресурс, остающийся для внутренних расходов.

5. Связь с текущим счетом
Профицит текущего счета означает, что страна зарабатывает во внешней торговле и доходах больше, чем тратит.

Этот избыток должен иметь финансовое отражение. Он может превращаться в:

увеличение резервов;
частные иностранные активы;
погашение внешнего долга;
кредитование нерезидентов;
накопление неоплаченной экспортной выручки.
Поэтому при большом профиците текущего счета чистое кредитование внешнего мира является бухгалтерски закономерным.

В 2022 году профицит текущего счета России достиг приблизительно 238 млрд долларов. В 2023 году он уменьшился примерно до 50 млрд долларов, а в 2024 году составил около 54 млрд долларов.

Рекордный финансовый отток 2022 года нельзя интерпретировать исключительно как добровольное бегство российского капитала. Он включал сокращение иностранных обязательств, уход нерезидентов, ограничения импорта, накопление средств на иностранных счетах и рост незавершенных расчетов.

6. Период 2000–2007 годов
Рост нефтегазовой выручки формировал значительный профицит текущего счета.

Часть валютного дохода направлялась:

на накопление международных резервов;
погашение государственного внешнего долга;
приобретение частных иностранных активов;
импорт товаров и оборудования.
Одновременно банки и компании активно привлекали внешние кредиты. Поэтому валовые встречные потоки были значительно больше итогового чистого показателя.

Страна могла одновременно наращивать иностранные активы государственного сектора и иностранные обязательства частного сектора.

7. Кризис 2008–2009 годов
В период мирового финансового кризиса международные рынки кредита закрылись, а российские заемщики начали погашать ранее привлеченные обязательства.

Это статистически увеличивало чистый вывоз капитала, хотя значительная его часть представляла собой не приобретение новых иностранных активов, а уменьшение внешнего долга.

Одновременно снизились нефтяные цены, возник отток ликвидности, усилилось давление на рубль, а Банк России использовал резервы для стабилизации валютного рынка.

8. Период 2014–2016 годов
Санкции, падение нефтяных цен и ограничение внешнего рефинансирования вызвали новый цикл погашения внешних обязательств.

В 2016 году Банк России отмечал резкое снижение чистого оттока по сравнению с предыдущим годом и связывал это с уменьшением темпов сокращения внешних обязательств банков.

Этот пример показывает, что снижение вывоза может происходить не потому, что резиденты стали меньше приобретать иностранные активы, а потому, что завершилась наиболее интенсивная фаза погашения внешнего долга.

9. Трансформация после 2022 года
После 2022 года изменились содержание и география трансграничных финансовых операций.

Увеличились:

средства российских резидентов в банках дружественных стран;
требования к иностранным покупателям;
задолженность по незавершенным внешнеторговым расчетам;
расчеты в юанях, рублях и других валютах;
прямые инвестиции в альтернативных юрисдикциях.
Одновременно сократились:

обязательства перед западными банками;
иностранные портфельные вложения;
традиционное внешнее кредитование;
возможности свободного приобретения западных активов.
В 2023 году чистое кредитование внешнего мира формировалось преимущественно за счет роста иностранных активов. Вклад сокращения внешних обязательств был заметно меньше, чем в 2022 году. Значимую роль играли зарубежные прямые инвестиции, средства на иностранных счетах и незавершенные торговые расчеты.

10. Ситуация 2024–2025 годов
В первом квартале 2024 года иностранные активы увеличились приблизительно на 23 млрд долларов. Банк России связывал их рост в том числе с удлинением сроков внешнеторговых расчетов.

Во втором квартале 2024 года положительное сальдо финансового счета также обеспечивалось ростом иностранных активов, включая задолженность по внешнеторговым операциям.

В первом и втором кварталах 2025 года положительное сальдо финансового счета продолжало формироваться главным образом за счет опережающего роста иностранных активов.

В четвертом квартале 2025 года положительное сальдо финансового счета составило около 10,1 млрд долларов и также было обеспечено увеличением иностранных активов.

11. Задержки внешнеторговых расчетов
Рост иностранного актива не всегда означает, что российский резидент сознательно приобрел зарубежную ценную бумагу или перевел деньги на депозит.

Если иностранный покупатель получил российский товар, но еще не произвел окончательную оплату, у экспортера возникает требование к нерезиденту.

Это требование учитывается как иностранный актив.

Следовательно, задержка репатриации экспортной выручки статистически увеличивает чистое кредитование остального мира, даже если деньги не были свободно инвестированы за рубежом.

12. Вывоз капитала и внутренние инвестиции
При прочих равных устойчивый чистый вывоз означает, что часть национальных сбережений финансирует иностранные активы или погашение внешних обязательств, а не внутреннее накопление.

Но прямое противопоставление не всегда корректно.

Погашение внешнего долга:

снижает валютный риск;
уменьшает будущие процентные выплаты;
повышает финансовую устойчивость.
Приобретение иностранного предприятия может:

открыть рынок сбыта;
обеспечить доступ к технологии;
создать международную производственную цепочку.
Проблемой становится систематическое размещение ресурсов за рубежом при одновременном недостатке внутреннего инвестиционного финансирования.

13. Влияние процентной ставки
Высокая рублевая ставка способна уменьшать спрос на иностранную валюту и поддерживать рублевые финансовые активы.

Однако она одновременно:

снижает внутренние инвестиции;
ограничивает импорт оборудования;
уменьшает потребление;
увеличивает профицит текущего счета через сжатие импорта.
Поэтому сокращение финансового оттока, достигнутое за счет подавления внутреннего спроса, не обязательно является признаком улучшения инвестиционной модели.

14. Ограничения движения капитала
После 2022 года на трансграничные потоки воздействовали:

валютный контроль;
ограничения переводов;
специальные счета;
запреты на операции с отдельными активами;
обязательная продажа части экспортной выручки;
санкции против банков;
блокировка иностранных активов.
В таких условиях платежный баланс отражает не только свободный выбор инвесторов, но и действующие административные и инфраструктурные ограничения.

Сопоставление показателей до и после 2022 года без учета изменения режима движения капитала может привести к ошибочным выводам.

15. Основные выводы
Чистый вывоз капитала не равен незаконному бегству капитала.
Он формируется ростом иностранных активов и сокращением внешних обязательств.
При профиците текущего счета чистое кредитование внешнего мира является бухгалтерски закономерным.
Крупный отток в кризисные периоды часто отражает погашение внешнего долга.
После 2022 года значительную роль стали играть незавершенные внешнеторговые расчеты и новые зарубежные активы в альтернативных юрисдикциях.
В 2024–2025 годах положительное сальдо финансового счета формировалось преимущественно за счет увеличения иностранных активов.
Не всякое увеличение иностранного актива означает добровольное размещение капитала за рубежом.
Экономической проблемой является не сам экспорт капитала, а устойчивый разрыв между крупными внешними сбережениями и недостатком внутренних производственных инвестиций.
Приложение 86. Структура финансового счета
1. Место финансового счета в платежном балансе
Платежный баланс отражает все экономические операции между резидентами страны и нерезидентами.

Он включает:

счет текущих операций;
счет операций с капиталом;
финансовый счет;
чистые ошибки и пропуски.
Счет текущих операций отражает экспорт и импорт товаров и услуг, оплату труда, инвестиционные доходы и трансферты.

Финансовый счет показывает, каким образом внешние доходы, расходы и трансферты превращаются в финансовые активы и обязательства.

2. Основное тождество
В упрощенном виде:

Сальдо текущего счета + сальдо счета операций с капиталом = сальдо финансового счета с учетом ошибок и пропусков.

Если страна имеет положительное сальдо текущего счета, она в целом выступает чистым кредитором остального мира.

Это может происходить через:

увеличение иностранных активов;
уменьшение обязательств перед нерезидентами;
накопление резервов.
Если текущий счет отрицателен, разрыв финансируется увеличением внешних обязательств или сокращением иностранных активов.

3. Знак финансового счета
В современной методологии платежного баланса положительное сальдо финансового счета обычно означает чистое кредитование остального мира.

Оно возникает, когда чистое приобретение иностранных активов превышает чистое принятие внешних обязательств.

Это отличается от бухгалтерской интуиции, в которой приток денег часто воспринимается как положительная величина.

Поэтому при анализе необходимо каждый раз уточнять:

применяется ли новая или старая система знаков;
речь идет о сальдо или валовом потоке;
положительное значение означает ввоз или вывоз.
4. Основные компоненты
Финансовый счет состоит из пяти основных функциональных категорий:

прямые инвестиции;
портфельные инвестиции;
производные финансовые инструменты;
прочие инвестиции;
резервные активы.
Каждая категория включает иностранные активы резидентов и обязательства резидентов перед нерезидентами.

5. Прямые инвестиции
Прямыми считаются инвестиции, связанные с долгосрочным влиянием инвестора на управление предприятием.

Они включают:

приобретение долей участия;
реинвестированную прибыль;
внутригрупповые займы;
вложения материнской компании в дочернее предприятие;
приобретение или продажу бизнеса.
Необходимо различать:

прямые инвестиции России за рубеж;
прямые инвестиции нерезидентов в Россию.
Продажа иностранным собственником российской компании уменьшает внешние обязательства России и может статистически увеличить чистое кредитование остального мира.

Это не означает, что российский резидент получил свободный капитал для инвестиций внутри страны. Операция может быть связана с передачей актива новому собственнику, специальным счетом или ограничением распоряжения средствами.

6. Портфельные инвестиции
Портфельные инвестиции включают операции с:

акциями без установления контроля;
облигациями;
государственными ценными бумагами;
инвестиционными фондами;
другими обращающимися долговыми инструментами.
Рост иностранных вложений в российские облигации увеличивает внешние обязательства.

Покупка российским резидентом иностранной облигации увеличивает иностранные активы.

По итогам 2025 года портфельная составляющая финансового счета была положительной, тогда как в 2024 году ее сальдо было близко к нулю. Банк России связывал изменение прежде всего с операциями по иностранным активам.

7. Производные финансовые инструменты
К производным относятся:

валютные форварды;
фьючерсы;
опционы;
свопы;
другие инструменты, стоимость которых зависит от базового актива.
Они используются для:

страхования валютного риска;
фиксации процентной ставки;
хеджирования товарных цен;
спекулятивных операций.
Потоки по производным инструментам могут быть значительными и волатильными, но обычно не являются главным компонентом российского финансового счета.

8. Прочие инвестиции
Прочие инвестиции являются наиболее неоднородной категорией.

В нее входят:

банковские депозиты;
кредиты и займы;
торговые кредиты;
авансы;
наличная иностранная валюта;
дебиторская и кредиторская задолженность;
средства на корреспондентских счетах.
После 2022 года особое значение приобрели:

остатки на зарубежных счетах;
задолженность нерезидентов по экспортным поставкам;
авансы импортерам;
расчеты через банки третьих стран;
погашение внешних кредитов.
Значительная часть того, что в общественной дискуссии называется вывозом капитала, статистически отражается именно в прочих инвестициях.

9. Резервные активы
Резервные активы находятся под контролем органов денежно-кредитного регулирования.

К ним относятся:

иностранная валюта;
иностранные долговые инструменты;
депозиты;
монетарное золото;
специальные права заимствования;
резервная позиция в МВФ.
В финансовом счете учитываются операции с резервами, а не их переоценка.

Если стоимость золота увеличивается без покупки нового металла, общий объем резервов растет, но финансовый счет не фиксирует равную операцию.

Это различие принципиально для анализа 2025 года, когда значительная часть роста долларовой оценки резервов была обусловлена переоценкой золота, а не приобретением новых валютных активов.

10. Секторная структура
Финансовый счет может анализироваться по институциональным секторам:

Банк России;
органы государственного управления;
банки;
прочие финансовые организации;
нефинансовые предприятия;
домашние хозяйства.
Одинаковое итоговое сальдо может иметь различный экономический смысл.

Например:

Банк России увеличивает резервы;
государство погашает внешний долг;
банки сокращают зарубежные обязательства;
предприятия накапливают экспортную дебиторскую задолженность;
население приобретает иностранную валюту.
Все операции воздействуют на финансовый счет, но по-разному влияют на внутреннее кредитование и валютный рынок.

11. Финансовый счет в 2023 году
В 2023 году чистое кредитование остального мира формировалось главным образом за счет роста иностранных активов.

В отличие от 2022 года роль сокращения внешних обязательств существенно уменьшилась. Среди иностранных активов значимыми были:

зарубежные прямые инвестиции;
средства на иностранных счетах;
требования по незавершенным внешнеторговым расчетам.
Это означало переход от чрезвычайного санкционного сокращения обязательств к более обычному, хотя и структурно измененному, формированию иностранных активов.

12. Финансовый счет в 2024 году
В первом квартале 2024 года рост иностранных активов оценивался приблизительно в 23 млрд долларов. Он был связан в том числе с увеличением сроков внешнеторговых расчетов.

Во втором квартале положительное сальдо также обеспечивалось ростом иностранных активов.

За год профицит текущего счета составил около 54 млрд долларов против 50 млрд долларов в 2023 году.

Таким образом, сохранялся ресурс для чистого кредитования внешнего мира, несмотря на восстановление импорта.

13. Финансовый счет в 2025 году
В первом и втором кварталах 2025 года положительное сальдо финансового счета обеспечивалось опережающим ростом иностранных активов.

В четвертом квартале его положительное сальдо составило около 10,1 млрд долларов. Одновременно чистая международная инвестиционная позиция России увеличилась до 1,113 трлн долларов, поскольку иностранные активы росли быстрее обязательств.

Общий внешний долг России на конец 2025 года достиг 319,4 млрд долларов. Его увеличение было связано в том числе с положительной валютной переоценкой обязательств.

14. Финансовый счет платежного баланса и финансовые счета СНС
Необходимо различать два статистических понятия.

Финансовый счет платежного баланса отражает операции между российскими резидентами и нерезидентами и выражается преимущественно в долларах.

Финансовые счета системы национальных счетов отражают финансовые отношения между всеми секторами экономики, включая внутренние операции, и выражаются в рублях.

В 2025 году российская экономика в системе национальных счетов выступила чистым кредитором на сумму около 3,3 трлн рублей, или 1,5% ВВП. Финансовые организации были чистыми кредиторами на 2,5 трлн рублей, нефинансовый сектор — чистым заемщиком на 7,4 трлн рублей, а сектор государственного управления перешел в положение чистого заемщика.

Эти показатели нельзя непосредственно подставлять в таблицу платежного баланса.

15. Финансовый счет и национальное развитие
Положительное сальдо финансового счета может означать:

накопление надежных внешних активов;
уменьшение внешней задолженности;
финансовую устойчивость;
подготовку к будущему импорту.
Но оно может также отражать:

недостаток внутренних инвестиций;
задержку экспортной выручки;
уход нерезидентов;
ограничение импорта;
размещение сбережений вне национальной экономики.
Поэтому знак финансового счета сам по себе не определяет экономическую оценку.

16. Основные выводы
Финансовый счет показывает изменение иностранных активов и внешних обязательств страны.
Его положительное сальдо в современной методологии обычно означает чистое кредитование остального мира.
Основными компонентами являются прямые, портфельные, прочие инвестиции, производные инструменты и резервы.
После 2022 года особую роль играют прочие инвестиции и незавершенные внешнеторговые расчеты.
Погашение внешнего долга формирует финансовый отток, но одновременно снижает долговой риск.
Переоценка валют и золота не является финансовой операцией и не должна смешиваться с потоком капитала.
В 2024–2025 годах положительное сальдо финансового счета формировалось преимущественно за счет роста иностранных активов.
Положительный финансовый счет может свидетельствовать как о финансовой устойчивости, так и о недостатке возможностей для внутреннего инвестирования.
Приложение 87. Внешний долг государства
1. Проблема определения
В российской статистике существуют несколько близких, но не совпадающих понятий:

государственный внешний долг по бюджетному законодательству;
внешний долг органов государственного управления по методологии платежного баланса;
совокупный внешний долг Российской Федерации;
государственный долг, включающий внутренние и внешние обязательства.
Различия между ними принципиальны. Сравнение показателей без уточнения методологии приводит к кажущимся противоречиям.

2. Государственный внешний долг по бюджетной методологии
В соответствии с Бюджетным кодексом к государственному внешнему долгу относятся государственные обязательства, выраженные в иностранной валюте.

Кредитор при этом может быть как иностранным, так и российским резидентом.

В состав показателя входят:

кредиты иностранных государств;
кредиты международных финансовых организаций;
государственные ценные бумаги в иностранной валюте;
государственные гарантии в иностранной валюте;
прочая задолженность.
Минфин публикует ежемесячные данные об объеме и структуре такого долга.

3. Государственный внешний долг на 1 января 2026 года
По данным Минфина, на 1 января 2026 года государственный внешний долг Российской Федерации составлял около 57,27 млрд долларов.

Его структура была следующей:

Категория Объем
Государственный внешний долг — всего 57,27 млрд долл.
Кредиты иностранных государств 0,21 млрд долл.
Кредиты международных финансовых организаций 1,35 млрд долл.
Государственные ценные бумаги в иностранной валюте 33,78 млрд долл.
Государственные гарантии в иностранной валюте 21,91 млрд долл.
Прочая задолженность около 0,03 млрд долл.
Гарантии составляли около 38% общей величины. До предъявления гарантии к исполнению они не всегда означают фактический денежный платеж государства, но входят в бюджетное определение долга.

Без учета гарантий прямые государственные обязательства составляли ориентировочно 35,4 млрд долларов. Это авторский расчет на основе структуры Минфина.

4. Внешний долг органов государственного управления по методологии Банка России
Банк России использует международную методологию внешнего долга.

Внешним считается обязательство российского резидента перед нерезидентом независимо от валюты, в которой оно выражено.

Поэтому:

валютная облигация, принадлежащая российскому резиденту, не является внешним долгом в платежном балансе;
рублевая облигация, принадлежащая нерезиденту, является внешним обязательством;
государственная гарантия не всегда включается до возникновения фактического требования.
По методологии Банка России внешний долг органов государственного управления на конец 2025 года составлял около 23,5 млрд долларов и практически не изменился за год.

5. Почему Минфин показывает 57,3 млрд долларов, а Банк России — 23,5 млрд
Разница объясняется не ошибкой, а различными критериями.

Минфин Банк России
Основной критерий — валюта обязательства Основной критерий — резидентство кредитора
Учитываются гарантии в иностранной валюте Гарантия учитывается как долг при возникновении обязательства
Валютный долг перед российским резидентом входит Обязательство перед резидентом не является внешним
Рублевый долг перед нерезидентом может не входить во внешний госдолг Рублевый долг перед нерезидентом является внешним
Следовательно, оба показателя корректны в рамках своих задач.

Показатель Минфина используется для управления государственным долгом и бюджетными валютными обязательствами.

Показатель Банка России используется для оценки внешней платежеспособности страны.

6. Совокупный внешний долг России
Совокупный внешний долг включает обязательства перед нерезидентами:

органов государственного управления;
Банка России;
банков;
прочих финансовых организаций;
нефинансовых предприятий;
домашних хозяйств;
компаний в рамках прямых инвестиций.
На конец 2025 года совокупный внешний долг России составлял около 319,4 млрд долларов.

Внешний долг органов государственного управления в размере 23,5 млрд долларов составлял около 7,4% совокупного внешнего долга. Это авторский расчет.

Следовательно, большая часть внешних обязательств России приходилась не на федеральное правительство, а на банки, компании и отношения прямого инвестирования.

7. Рост внешнего долга в 2025 году
В 2025 году совокупный внешний долг увеличился примерно до 319,4 млрд долларов.

Банк России указывает, что рост был связан в том числе с положительной валютной переоценкой обязательств всех институциональных секторов в результате укрепления рубля.

Это означает, что увеличение долларовой суммы долга не было полностью результатом привлечения новых кредитов.

Если обязательство выражено в рублях, укрепление рубля повышает его долларовый эквивалент, хотя рублевая номинальная сумма не меняется.

Аналогично изменение курса евро, юаня или другой валюты к доллару меняет долларовую оценку долга без новой операции.

8. Государственные гарантии
Государственная гарантия представляет собой условное обязательство.

Государство обязуется произвести платеж, если основной заемщик не исполнит свой долг.

Гарантии позволяют:

снизить стоимость кредита;
поддержать стратегический проект;
привлечь финансирование для государственной компании;
распределить риск между бюджетом и заемщиком.
Но они создают условный бюджетный риск.

Если гарантированный заемщик становится неплатежеспособным, условное обязательство превращается в фактический государственный долг.

Поэтому при оценке долговой устойчивости гарантии необходимо анализировать отдельно от прямых облигаций и кредитов.

9. Валютная структура риска
Внешний государственный долг создает валютный риск, если бюджет получает доходы преимущественно в рублях, а обязательства должны погашаться в иностранной валюте.

При ослаблении рубля:

рублевая стоимость погашения увеличивается;
растут расходы бюджета;
повышается стоимость обслуживания валютного долга.
Для России риск частично компенсируется нефтегазовыми и другими экспортными доходами в иностранной валюте.

Однако нельзя считать экспортную выручку и бюджетные валютные обязательства полностью взаимозаменяемыми. Экспортная выручка принадлежит компаниям и поступает государству только через налоги, дивиденды и валютные операции.

10. Процентный риск
Стоимость обслуживания долга зависит от:

купонной ставки;
срока погашения;
валюты;
наличия плавающей ставки;
доходности при рефинансировании;
санкционных ограничений;
доступности платежной инфраструктуры.
Фиксированная долгосрочная ставка снижает текущий риск повышения процентов.

Но если государство должно рефинансировать крупный объем обязательств в неблагоприятный период, расходы могут резко увеличиться.

11. Риск санкций и расчетной инфраструктуры
После 2022 года основной риск внешнего государственного долга связан не только с наличием денежных ресурсов, но и с возможностью произвести платеж через международную финансовую инфраструктуру.

Возможны ситуации, когда:

средства у должника имеются;
платеж направлен;
банк-корреспондент блокирует операцию;
платежный агент не может перечислить деньги;
иностранный держатель не получает средства.
Такой технический или юридический дефолт отличается от классической неплатежеспособности, но может иметь сходные правовые последствия для отдельных выпусков.

Развитие замещающих облигаций было одним из способов перевода части обязательств в российскую инфраструктуру.

12. Замещающие облигации
Замещающие облигации выпускаются взамен прежних еврооблигаций и, как правило, сохраняют основные экономические условия исходного займа:

валюту номинала;
срок погашения;
купон;
порядок расчета платежей.
При этом расчеты осуществляются внутри российской финансовой системы.

В структуре внешнего государственного долга на 1 января 2026 года присутствовали как первоначальные внешние выпуски, так и замещающие облигации со сроками погашения до 2047 года.

С точки зрения Минфина обязательство остается выраженным в иностранной валюте и входит во внешний государственный долг.

С точки зрения платежного баланса его внешняя природа зависит от того, является ли держатель нерезидентом.

13. Государственный и корпоративный долг
Низкий внешний долг государства не означает отсутствия внешнего долгового риска у экономики.

Компании и банки могут иметь значительные обязательства перед нерезидентами. В случае системного кризиса государство может быть вынуждено:

предоставлять валютную ликвидность;
капитализировать банки;
выдавать гарантии;
поддерживать стратегические предприятия;
рефинансировать внешние выплаты.
Так произошло во время кризиса 2008–2009 годов, когда значительная часть риска была сосредоточена в корпоративном и банковском секторе, а государственные резервы использовались для стабилизации системы.

Поэтому необходимо анализировать не только официальный государственный внешний долг, но и совокупный внешний долг экономики.

14. Низкий внешний долг: преимущества
Небольшой объем прямого государственного внешнего долга дает несколько преимуществ:

низкую зависимость от иностранных кредиторов;
небольшие валютные расходы бюджета;
ограниченный риск рефинансирования;
меньшую уязвимость к росту мировых ставок;
большую свободу бюджетной политики;
устойчивость к закрытию внешних рынков.
По методологии Банка России государственный сектор составлял менее одной десятой совокупных внешних обязательств страны на конец 2025 года.

15. Низкий внешний долг: обратная сторона
Минимальный внешний долг не является безусловной целью.

Иностранное финансирование может быть полезным, если оно:

имеет длительный срок;
привлекается по низкой ставке;
направляется на производительный проект;
сопровождается технологией;
создает экспортную выручку.
Полный отказ от внешнего заимствования может увеличить стоимость капитала, если внутренний рынок не способен предоставить равноценное долгосрочное финансирование.

Проблема состоит не в самом внешнем долге, а в его:

размере;
сроке;
валюте;
стоимости;
направлении использования;
способности проекта генерировать валютный доход.
16. Внешний долг и международные резервы
На конец 2025 года совокупный внешний долг России — около 319,4 млрд долларов — был существенно ниже официальной величины международных резервов.

Но простое сопоставление этих показателей имеет ограничения.

Часть резервов:

сформирована золотом;
недоступна из-за внешних ограничений;
принадлежит Банку России и государству, а не частным должникам;
не предназначена для автоматического погашения корпоративных обязательств.
Поэтому превышение резервов над внешним долгом указывает на общую внешнюю устойчивость, но не означает, что каждое обязательство может быть погашено без финансовых и юридических затруднений.

17. Внешний долг и внутренняя долговая политика
Снижение зависимости от внешнего долга сопровождалось развитием внутреннего рынка государственных облигаций.

Внутреннее заимствование:

исключает прямой валютный риск;
опирается на российские банки и инвесторов;
позволяет проводить расчеты в национальной инфраструктуре.
Но оно создает другие риски:

рост процентных расходов;
вытеснение частных заемщиков;
зависимость бюджета от внутренней ставки;
концентрацию государственных бумаг на балансах банков.
При высокой ключевой ставке обслуживание внутреннего долга может обходиться бюджету дороже, чем обслуживание ранее выпущенного долгосрочного внешнего долга.

18. Основные выводы
Государственный внешний долг имеет несколько статистических определений.
По бюджетной методологии Минфина он составлял около 57,27 млрд долларов на 1 января 2026 года.
Из этой суммы примерно 21,91 млрд долларов приходилось на государственные гарантии.
По методологии платежного баланса внешний долг органов государственного управления составлял около 23,5 млрд долларов.
Разница объясняется тем, что Минфин классифицирует долг по валюте обязательства, а Банк России — по резидентству кредитора.
Совокупный внешний долг страны достиг 319,4 млрд долларов.
Государственный сектор составлял около 7,4% совокупного внешнего долга.
Рост долларовой оценки долга в 2025 году частично объяснялся валютной переоценкой, а не новыми заимствованиями.
Основные внешние долговые риски России сосредоточены преимущественно в корпоративном, банковском и инфраструктурном секторах, а не в прямом долге федерального правительства.
Низкий государственный внешний долг повышает устойчивость, но не отменяет необходимости развития доступного долгосрочного внутреннего финансирования.
88. Внешний долг банков. 89. Внешний долг компаний. 90. Доходность внешних активов России. 91. Стоимость внешних обязательств России. Обработка заняла 1m 44s

Техническое уточнение к приложению 87. Банк России 30 июня 2026 года пересмотрел данные за 2024–2025 годы после получения дополнительной отчетности. По уточненному ряду совокупный внешний долг России на 1 января 2026 года составлял не 319,4 млрд, как в предварительной оценке, а 306,767 млрд долларов. В дальнейшем следует использовать уточненное значение.

Приложение 88. Внешний долг банков
1. Содержание показателя
Внешний долг банков представляет собой непогашенные обязательства российских банков перед нерезидентами, требующие выплаты основной суммы, процентов или и того и другого.

В показатель могут входить:

иностранные кредиты и займы;
средства банков-нерезидентов на корреспондентских счетах;
депозиты нерезидентов;
выпущенные банками долговые ценные бумаги;
обязательства по финансовому лизингу;
задолженность перед иностранными материнскими структурами;
просроченные обязательства.
Статистика внешнего долга охватывает обязательства перед нерезидентами независимо от валюты долга. Рублевый депозит иностранного банка является внешним обязательством, а валютный депозит российского резидента — нет.

2. Долг и иностранное участие в капитале
Внешний долг банков необходимо отличать от иностранного участия в их капитале.

Покупка нерезидентом акций российского банка создает внешнее обязательство в международной инвестиционной позиции, но не внешний долг, поскольку банк не обязан погасить стоимость акции в заранее установленный срок.

Поэтому официальный показатель публикуется как внешний долг банков без участия в капитале.

3. Уточненная величина на начало 2026 года
По пересмотренным данным Банка России, на 1 января 2026 года внешний долг банков составлял 111,552 млрд долларов.

На 1 апреля 2026 года он снизился до 106,723 млрд долларов. Сокращение за первый квартал составило 4,829 млрд долларов, или около 4,3%. Доля банков в совокупном внешнем долге на 1 апреля составляла 35,7%.

Показатель 1 января 2026 года 1 апреля 2026 года
Внешний долг банков 111,55 млрд долл. 106,72 млрд долл.
Изменение за квартал — –4,83 млрд долл.
Доля в совокупном внешнем долге около 36,4% 35,7%
Доля на 1 января рассчитана автором как отношение 111,552 млрд к совокупному внешнему долгу 306,767 млрд долларов.

4. Долг банковской системы и долг банков
В оперативных комментариях Банк России использует выражение «обязательства банковской системы». В статистической таблице ССРД приводится категория «банки без участия в капитале».

Отдельная строка обязательств Центрального банка в опубликованной таблице не раскрывается, однако сумма трех представленных категорий — государственного управления, банков и прочих секторов — полностью совпадает с совокупным внешним долгом.

Поэтому в настоящем приложении показатель 111,552 млрд долларов используется как официальный агрегированный внешний долг банковского сектора.

5. Долгосрочная модель до 2008 года
В 2000-е годы российские банки активно привлекали средства за рубежом.

Причинами были:

более низкая стоимость иностранного кредита;
недостаточная глубина внутреннего финансового рынка;
рост спроса на корпоративные и потребительские кредиты;
укрепление рубля;
благоприятные оценки российской экономики;
доступ к международному межбанковскому рынку.
Банки занимали иностранную валюту или привлекали депозиты нерезидентов, после чего предоставляли российским предприятиям и населению рублевые и валютные кредиты.

Такая модель увеличивала кредитное предложение, но создавала зависимость от непрерывного внешнего рефинансирования.

6. Валютный риск
Если банк привлекает долг в иностранной валюте, а выдает кредит в рублях, возникает валютная позиция.

Ослабление рубля увеличивает рублевую стоимость внешнего обязательства. Банк может защититься от риска:

валютным кредитованием заемщика;
форвардной сделкой;
валютным свопом;
собственными валютными активами;
экспортной выручкой заемщика.
Но при валютном кредите риск часто не исчезает, а переносится на клиента.

Предприятие без валютной выручки может потерять платежеспособность после девальвации. Тогда валютный риск возвращается банку в виде кредитного риска.

7. Риск рефинансирования
Банк может иметь достаточно активов, но столкнуться с нехваткой ликвидности, если крупные внешние обязательства необходимо погасить раньше, чем заемщики вернут кредиты.

Особенно опасно сочетание:

краткосрочного внешнего фондирования;
долгосрочных внутренних кредитов;
закрытия международного рынка;
оттока валютных депозитов;
ослабления национальной валюты.
Во время мирового кризиса 2008–2009 годов эта модель потребовала масштабной государственной и валютной поддержки банковской системы.

8. Сокращение внешнего фондирования
После кризиса 2008 года, а особенно после санкционных ограничений 2014 и 2022 годов, российские банки последовательно уменьшали зависимость от западного межбанковского кредитования.

Источниками замещения стали:

рублевые вклады населения;
средства российских предприятий;
рефинансирование Банка России;
внутренний облигационный рынок;
бюджетные средства;
капитал государственных банков;
расчеты и депозиты в альтернативных валютах.
Снижение внешнего долга уменьшило риск внезапного прекращения иностранного рефинансирования, но усилило зависимость банков от внутренней стоимости денег и решений Банка России.

9. Почему банковский внешний долг вырос в долларовой оценке
Изменение долларовой величины долга не всегда означает привлечение новых средств.

На показатель влияют:

новые операции;
погашение обязательств;
изменение курса рубля;
изменение курсов евро, юаня и других валют к доллару;
реструктуризация;
списание;
изменение резидентства кредитора.
Если рублевое обязательство принадлежит нерезиденту, укрепление рубля увеличивает его долларовую оценку без появления нового долга.

Банк России прямо указывает, что изменение совокупного внешнего долга в 2025 году частично определялось валютной переоценкой.

10. Внешний долг и внешние активы банков
Для оценки устойчивости одного показателя внешнего долга недостаточно.

Банк может одновременно иметь:

обязательства перед иностранными банками;
депозиты в зарубежных банках;
кредиты нерезидентам;
иностранные долговые бумаги;
требования по внешнеторговым расчетам.
Поэтому необходимо рассчитывать чистую международную позицию банковского сектора:

Чистая внешняя позиция банков = иностранные активы банков – внешние обязательства банков.

Положительная позиция означает, что внешние требования банков превышают их обязательства. Но она не исключает риска ликвидности, если активы заблокированы, неликвидны или имеют более длительный срок.

11. Санкционный риск
После 2022 года способность банка обслуживать внешний долг стала зависеть не только от финансового состояния.

Возникли ограничения:

на использование корреспондентских счетов;
расчеты в долларах и евро;
операции с иностранными ценными бумагами;
перечисление процентов;
использование международных платежных систем;
доступ к заблокированным активам.
Может возникнуть ситуация, когда банк имеет деньги и намерен провести платеж, но иностранная расчетная инфраструктура блокирует операцию.

Такой риск отличается от обычной неплатежеспособности, но создает юридические и репутационные последствия.

12. Снижение долга: положительные последствия
Уменьшение внешней задолженности банков:

снижает валютный риск;
сокращает потребность в рефинансировании;
уменьшает зависимость от иностранных банков;
ограничивает воздействие внешних процентных ставок;
укрепляет устойчивость к санкциям;
снижает потенциальную потребность в государственных валютных ресурсах.
При внешнем шоке банкам необходимо направлять меньше валюты на обязательные выплаты.

13. Снижение долга: возможные издержки
Полное вытеснение внешнего кредита также имеет издержки.

Если иностранное фондирование было:

долгосрочным;
сравнительно дешевым;
устойчивым;
связанным с международной торговлей,
его замещение более дорогими внутренними ресурсами повышает стоимость кредита для российской экономики.

Следовательно, экономически оптимальна не минимальная величина долга сама по себе, а управляемая структура по срокам, валюте, ставкам и направлениям использования.

14. Внешний долг банков и ключевая ставка
При ограниченном доступе к международному рынку внутреннее фондирование становится главным источником банковских ресурсов.

Ключевая ставка воздействует на:

стоимость депозитов;
стоимость рефинансирования;
доходность облигаций;
процентные ставки по кредитам;
привлекательность рублевых активов;
спрос на валюту.
Высокая ключевая ставка может укреплять рублевое фондирование и сдерживать отток капитала, но одновременно повышает стоимость кредита для предприятий и населения.

Сокращение внешнего долга банков таким образом усиливает роль внутренней денежно-кредитной политики.

15. Основные выводы
Внешний долг банков включает долговые обязательства перед нерезидентами, но не иностранное участие в капитале.
На 1 января 2026 года он составлял 111,552 млрд долларов.
К 1 апреля 2026 года показатель снизился до 106,723 млрд долларов.
Банковский сектор формировал около 36% совокупного внешнего долга страны.
Снижение внешнего долга уменьшает риск валютного и международного рефинансирования.
Долларовая величина может изменяться вследствие курсовой переоценки без привлечения новых средств.
Для оценки устойчивости необходимо сопоставлять долг с иностранными активами банков, сроками платежей и доступностью активов.
После сокращения внешнего фондирования российские банки стали сильнее зависеть от внутренних депозитов, облигаций и политики Банка России.
Высокая ключевая ставка одновременно поддерживает внутреннее рублевое фондирование и повышает стоимость банковского кредита.
Приложение 89. Внешний долг компаний
1. Официальное статистическое соответствие
В статистике Банка России отсутствует единая строка «внешний долг компаний».

Наиболее близкой категорией являются «прочие секторы». Она включает:

нефинансовые организации;
небанковские финансовые организации;
домашние хозяйства;
некоммерческие организации;
долговые отношения между предприятиями прямого инвестирования.
Поэтому внешний долг прочих секторов несколько шире, чем долг коммерческих нефинансовых компаний.

При использовании показателя в настоящем приложении данное методологическое ограничение должно быть указано непосредственно в таблицах и выводах.

2. Величина на начало 2026 года
На 1 января 2026 года внешний долг прочих секторов составлял 171,755 млрд долларов.

К 1 апреля он снизился до 169,298 млрд долларов. Сокращение за первый квартал составило 2,457 млрд долларов, или около 1,4%.

На 1 апреля 2026 года прочие секторы формировали 56,6% совокупного внешнего долга России.

Показатель 1 января 2026 года 1 апреля 2026 года
Внешний долг прочих секторов 171,76 млрд долл. 169,30 млрд долл.
Изменение за квартал — –2,46 млрд долл.
Доля в совокупном внешнем долге около 56,0% 56,6%
Доля на 1 января рассчитана автором по уточненной величине совокупного внешнего долга.

3. Основные инструменты корпоративного внешнего долга
Корпоративные обязательства могут быть представлены:

банковскими кредитами;
займами иностранных компаний;
еврооблигациями;
торговыми кредитами и авансами;
финансовым лизингом;
задолженностью по внешнеторговым расчетам;
внутригрупповыми займами;
долгом перед прямым иностранным инвестором.
Каждый инструмент имеет собственную стоимость, срок и характер риска.

Торговый кредит связан с поставкой товара, а еврооблигация может обращаться на вторичном рынке. Внутригрупповой заем часто представляет финансирование российской дочерней компании иностранной материнской структурой.

4. Межфирменный долг
Часть корпоративного внешнего долга возникает в рамках прямых инвестиций.

Иностранная материнская компания может предоставить российской дочерней структуре заем. Формально это внешний долг, хотя кредитор одновременно является собственником заемщика.

Такие обязательства следует отличать от независимого банковского кредита.

Материнская компания может:

продлить срок;
изменить ставку;
капитализировать долг;
простить задолженность;
зачесть ее при реорганизации.
Но при корпоративном конфликте, санкциях или продаже бизнеса внутригрупповой долг может стать источником существенного риска.

5. Период внешнего заимствования
В 2000-е и начале 2010-х годов крупнейшие российские компании активно использовали международное финансирование.

Внешний рынок предоставлял:

крупные суммы;
длительные сроки;
сравнительно низкие ставки;
синдицированные кредиты;
возможность выпускать еврооблигации;
финансирование импортного оборудования.
Особенно активно занимали:

нефтегазовые компании;
металлургические группы;
телекоммуникационные операторы;
транспортные компании;
структуры недвижимости;
крупные государственные корпорации.
Зависимость от внешнего кредита сочеталась с накоплением государственных резервных активов.

6. Кризисный механизм
При закрытии внешнего рынка компании сталкиваются с необходимостью погашать долг без возможности привлечь новый кредит.

Возникает одновременный спрос на иностранную валюту со стороны многих заемщиков.

Это может привести к:

давлению на курс рубля;
сокращению инвестиций;
продаже активов;
обращению за государственной помощью;
использованию валютных резервов;
передаче частных рисков государственному сектору.
Такой механизм проявился во время мирового финансового кризиса и после ограничения внешнего финансирования в 2014 году.

7. Сокращение после 2014 года
После введения санкционных ограничений и ухудшения доступа к международным рынкам российские компании начали сокращать внешний долг.

Основными способами были:

плановое погашение;
досрочный выкуп еврооблигаций;
замещение внешних займов внутренними облигациями;
кредитование российскими банками;
использование собственной прибыли;
капитализация внутригрупповых обязательств;
продажа активов.
Этот процесс снижал валютную уязвимость, но мог ограничивать инвестиции, если средства направлялись на погашение долга вместо модернизации производства.

8. Изменение структуры после 2022 года
После 2022 года западное корпоративное финансирование резко сократилось.

Одновременно увеличилось значение:

внутреннего облигационного рынка;
кредитов российских банков;
займов в юанях;
финансирования со стороны партнеров из дружественных стран;
торговых кредитов;
расчетной дебиторской и кредиторской задолженности;
государственных и квазигосударственных источников.
Финансовая география изменилась, но внешние обязательства не исчезли.

Часть старых долгов была замещена, реструктурирована или переведена в российскую расчетную инфраструктуру.

9. Валютная структура
Корпоративный долг может быть выражен:

в долларах;
евро;
юанях;
рублях;
других валютах.
Рублевый долг перед нерезидентом остается внешним долгом, но не создает прямого валютного риска для заемщика.

Долг в иностранной валюте особенно опасен для компании, не имеющей экспортной выручки.

Экспортер способен обслуживать валютный долг из поступлений в соответствующей или конвертируемой валюте. Предприятие внутреннего рынка должно покупать валюту, поэтому его долговая нагрузка растет при девальвации.

10. Экспортные и неэкспортные компании
Одинаковый объем внешнего долга имеет разный риск для разных заемщиков.

Для нефтяной или металлургической компании валютный заем может естественно соответствовать экспортной выручке.

Для строительной, торговой или инфраструктурной компании с рублевыми доходами валютный долг создает открытый риск.

При оценке необходимо сопоставлять:

валюту долга;
валюту выручки;
срок погашения;
ставку;
ликвидные активы;
экспортные контракты;
хеджирование.
11. Долг и инвестиции
Внешний корпоративный долг может финансировать:

строительство предприятия;
приобретение оборудования;
покупку иностранной компании;
оборотный капитал;
выплату дивидендов;
рефинансирование прежнего долга;
приобретение финансовых активов.
Экономическая оценка зависит от направления использования.

Долг, создающий экспортную или импортозамещающую мощность, может быть самоокупаемым. Долг, направленный на дивиденды или покупку переоцененных активов, увеличивает финансовый риск без равного прироста производства.

12. Стоимость замещения внешнего кредита
Погашение относительно дешевого иностранного кредита и его замещение рублевым долгом снижает валютный риск, но может резко увеличить процентные расходы.

Компания сравнивает:

валютную ставку;
ожидаемое изменение курса;
стоимость хеджирования;
рублевую ставку;
санкционный риск;
риск блокировки платежа.
При высокой ключевой ставке внутренний рублевый кредит может оказаться дороже иностранного даже с учетом валютной премии.

13. Долг компаний и государство
Формально частный корпоративный долг не является государственным.

Но обязательства системно значимой компании могут создать условный государственный риск.

Если крупный заемщик не может выполнить платежи, государство может:

предоставить гарантию;
организовать рефинансирование;
капитализировать банк-кредитор;
приобрести актив;
выделить бюджетную поддержку;
использовать средства фонда развития.
Поэтому граница между корпоративным и государственным риском в кризисный период может размываться.

14. Долговая устойчивость
Для оценки устойчивости корпоративного долга необходимо использовать не только его общую сумму, но и показатели:

долг к EBITDA;
процентные расходы к прибыли;
валютный долг к валютной выручке;
краткосрочный долг к ликвидным активам;
график погашения;
долю плавающей ставки;
долю заблокированных платежей;
доступность рефинансирования.
Совокупное снижение долга может сопровождаться ухудшением положения отдельных компаний, если задолженность концентрируется у заемщиков с низкой прибыльностью.

15. Основные выводы
Официальная категория «прочие секторы» шире, чем внешний долг нефинансовых компаний.
На 1 января 2026 года долг прочих секторов составлял 171,755 млрд долларов.
К 1 апреля показатель снизился до 169,298 млрд долларов.
На компании и другие организации прочих секторов приходилось более половины внешнего долга России.
Значительная часть долга может быть представлена внутригрупповыми и торговыми обязательствами, а не только банковскими кредитами.
Сокращение внешнего долга снижает валютный риск, но использование прибыли на погашение может ограничивать внутренние инвестиции.
Риск определяется соответствием валюты долга валюте выручки, сроками и стоимостью рефинансирования.
После 2022 года западное финансирование частично заменено внутренним рублевым и альтернативным валютным кредитом.
Высокая внутренняя ставка увеличивает стоимость такого замещения.
Корпоративный внешний долг может стать государственным риском при системном кризисе или неплатежеспособности стратегической компании.
Приложение 90. Доходность внешних активов России
1. Что понимается под внешними активами
Внешние активы России представляют собой финансовые требования российских резидентов к нерезидентам, а также монетарное золото в составе резервных активов.

К ним относятся:

прямые инвестиции за рубежом;
иностранные акции и облигации;
кредиты нерезидентам;
депозиты в иностранных банках;
торговая дебиторская задолженность;
наличная иностранная валюта;
международные резервы;
монетарное золото.
Международная инвестиционная позиция показывает стоимость таких активов на конкретную дату.

2. Величина и структура на 1 января 2026 года
По уточненным данным Банка России, иностранные активы России на 1 января 2026 года составляли 1 766,8 млрд долларов.

Их структура выглядела следующим образом:

Категория активов Объем Доля
Прямые инвестиции 276,4 млрд долл. 15,6%
Портфельные инвестиции 52,9 млрд долл. 3,0%
Производные инструменты 0,1 млрд долл. менее 0,1%
Прочие инвестиции 682,7 млрд долл. 38,6%
Резервные активы 754,9 млрд долл. 42,7%
Всего 1 766,8 млрд долл. 100%
Доли рассчитаны автором по данным Банка России.

3. Текущий доход и полная доходность
Необходимо различать два понятия.

Текущий инвестиционный доход включает:

проценты;
дивиденды;
реинвестированную прибыль;
доход по долговым инструментам.
Полная доходность дополнительно включает:

курсовую переоценку;
изменение рыночной стоимости ценных бумаг;
изменение цены золота;
списание активов;
другие изменения стоимости.
Актив может иметь высокую полную доходность из-за роста цены, но не приносить текущего денежного дохода. Например, монетарное золото не выплачивает проценты или дивиденды.

4. Рост стоимости активов не равен полученному доходу
На 1 января 2026 года резервные активы составляли около 754,9 млрд долларов. Значительная часть их увеличения в 2025 году была связана с переоценкой монетарного золота, а не с получением новой экспортной валюты.

Следовательно, рост общей долларовой стоимости внешних активов нельзя считать суммой заработанного и доступного денежного дохода.

5. Инвестиционные доходы в 2025 году
По данным Банка России, дефицит баланса инвестиционных доходов в 2025 году сократился приблизительно до 10,7 млрд долларов. Это означает, что начисленные нерезидентам доходы по российским активам оставались выше доходов российских резидентов по иностранным активам.

Публикуемый сезонно скорректированный ряд первичных доходов дает за четыре квартала 2025 года около:

25,4 млрд долларов доходов к получению;
43,3 млрд долларов доходов к выплате.
Однако первичные доходы включают не только инвестиционный доход, но также оплату труда и отдельные другие первичные доходы. Поэтому эти суммы нельзя без корректировки использовать как точную доходность внешних активов и обязательств.

6. Ориентировочная денежная доходность
Приблизительную текущую доходность можно оценить как отношение инвестиционных доходов к средней стоимости активов.

При использовании доходов к получению порядка 25 млрд долларов как верхней ориентировочной оценки и внешних активов около 1,7 трлн долларов получается денежная доходность примерно 1,4–1,5% в год.

Это не официальный показатель, а авторская приблизительная оценка, поскольку:

числитель включает не только чистый инвестиционный доход;
знаменатель должен быть среднегодовым, а не конечным;
часть активов не приносит текущего дохода;
часть доходов начисляется, но может быть недоступна;
стоимость активов меняется из-за переоценки.
7. Корректировка на золото
Монетарное золото увеличивает общую стоимость внешних активов, но не приносит процентного дохода.

Поэтому расчет на весь объем активов механически занижает доходность процентных и дивидендных инструментов.

Если исключить золотую часть резервов, база активов, способных приносить текущий денежный доход, становится меньше. Но даже после такой корректировки доходность внешних активов остается относительно невысокой, поскольку значительная их часть представлена ликвидными и консервативными инструментами.

8. Доходность резервов
Главные задачи международных резервов:

сохранность;
ликвидность;
возможность использования при кризисе;
диверсификация;
поддержание доверия к валюте.
Максимизация доходности не является их основной целью.

Высоколиквидные государственные ценные бумаги и депозиты надежных заемщиков обычно дают меньшую доходность, чем корпоративные, акционерные или прямые инвестиции.

Поэтому низкая доходность резервной части внешних активов может быть платой за предполагаемую надежность и ликвидность.

9. Юрисдикционная доступность
После блокировки части резервных активов критерий надежности изменился.

Финансовый инструмент может иметь:

низкий кредитный риск;
высокую рыночную ликвидность;
но высокий политико-юрисдикционный риск.
Доход по заблокированному активу может начисляться, но его владелец не может свободно использовать:

основную сумму;
проценты;
поступления от погашения;
средства от продажи.
Следовательно, номинальная начисленная доходность и фактически доступная доходность могут существенно различаться.

10. Прямые инвестиции за рубежом
Прямые инвестиции потенциально способны приносить более высокий доход, чем резервные активы.

Они включают:

иностранные дочерние предприятия;
доли в капитале компаний;
внутригрупповые кредиты;
реинвестированную прибыль.
Но прямые инвестиции характеризуются:

более высоким риском;
низкой ликвидностью;
сложностью оценки;
зависимостью от иностранного законодательства;
возможностью ограничения дивидендов;
риском потери контроля.
Часть российских прямых инвестиций исторически имела транзитный характер и была связана с офшорными и холдинговыми структурами, а не с созданием самостоятельных производств за рубежом.

11. Прочие инвестиции
Прочие инвестиции составляли около 682,7 млрд долларов, или почти 39% внешних активов.

В эту категорию входят:

депозиты;
кредиты;
торговые требования;
авансы;
задолженность иностранных покупателей;
наличная валюта.
Часть таких активов может иметь низкую или нулевую доходность.

Например, просроченная дебиторская задолженность иностранного покупателя статистически остается внешним активом, но не обязательно приносит процент и может быть трудно взыскуемой.

12. Структурная причина низкой доходности
Внешние активы России в значительной степени представлены:

резервами;
золотом;
депозитами;
кредитами;
торговыми требованиями;
ликвидными долговыми инструментами.
Такая структура ориентирована на сохранность, расчеты и страхование, а не на максимальную коммерческую доходность.

Одновременно внешние обязательства России включают значительный объем прямых иностранных инвестиций, по которым нерезиденты претендуют на прибыль российских компаний.

Возникает структурная асимметрия:

Россия владеет большим объемом сравнительно низкодоходных активов;
нерезиденты владеют меньшим объемом, но более доходных требований к российской экономике.
13. Положительная чистая позиция и отрицательный доход
На 1 января 2026 года:

внешние активы составляли 1 766,8 млрд долларов;
внешние обязательства — 670,0 млрд долларов;
чистая международная инвестиционная позиция — около 1 096,9 млрд долларов.
Несмотря на огромную положительную чистую позицию, баланс инвестиционных доходов за 2025 год оставался отрицательным — около 10,7 млрд долларов.

Это одно из ключевых противоречий внешнего сектора: страна является крупным чистым внешним кредитором по стоимости активов, но начисляет нерезидентам больше инвестиционного дохода, чем получает сама.

14. Возможные объяснения
Такой результат может быть связан с сочетанием факторов:

высокая доля низкодоходных резервных активов;
большая стоимость монетарного золота, не приносящего текущего дохода;
низкая доходность депозитов и торговых требований;
более высокая прибыльность иностранного капитала в российских компаниях;
начисление реинвестированной прибыли нерезидентам;
блокировка или ограничение доступа к части активов;
различия в качестве статистической оценки;
наличие проблемной внешней дебиторской задолженности;
различия между рыночной стоимостью и доходоприносящей базой.
15. Роль Банка России
Банк России непосредственно управляет резервными активами, но не всеми иностранными активами страны.

Прямые инвестиции, депозиты, торговые кредиты и зарубежные корпоративные активы принадлежат:

компаниям;
банкам;
государственным организациям;
домашним хозяйствам.
Поэтому общий низкий результат нельзя полностью относить только к резервной политике Банка России.

Он является следствием совокупной структуры государственных и частных внешних активов.

16. Критерии эффективной внешней активной позиции
Внешние активы необходимо оценивать не только по номинальной стоимости, но и по следующим критериям:

текущая доходность;
полная доходность;
ликвидность;
валютная структура;
кредитный риск;
юридическая защищенность;
доступность;
срок погашения;
возможность репатриации;
стратегическая полезность;
соответствие внешним обязательствам.
Актив с высокой номинальной стоимостью, но низкой доходностью и ограниченной доступностью может иметь меньшую экономическую ценность, чем следует из международной инвестиционной позиции.

17. Основные выводы
На 1 января 2026 года внешние активы России составляли 1 766,8 млрд долларов.
Около 43% приходилось на резервные активы и около 39% — на прочие инвестиции.
Большая часть активов ориентирована на ликвидность, расчеты и сохранность, а не на максимальную доходность.
Рост стоимости золота повышает международную инвестиционную позицию, но не создает текущего процентного дохода.
Приблизительная денежная доходность внешних активов в 2025 году могла находиться в пределах 1,5–2%, но этот расчет является аналитической оценкой, а не официальным показателем.
Часть иностранных требований может быть заблокирована, низкодоходна или представлена внешнеторговой задолженностью.
Положительная чистая инвестиционная позиция свыше 1 трлн долларов сочеталась с отрицательным балансом инвестиционных доходов.
Главный вопрос состоит не только в величине внешних активов, но и в их доходности, доступности и альтернативной стоимости для внутреннего развития.
Приложение 91. Стоимость внешних обязательств России
1. Что относится к внешним обязательствам
Внешние обязательства России — это финансовые требования нерезидентов к российским резидентам.

Они включают:

прямые иностранные инвестиции;
иностранное участие в капитале российских компаний;
портфельные акции;
долговые ценные бумаги;
банковские кредиты;
депозиты нерезидентов;
торговые кредиты;
межфирменные займы;
другие финансовые обязательства.
Не все внешние обязательства являются долгом. Акции и участие в капитале не требуют погашения фиксированной основной суммы, но дают право на дивиденды и долю прибыли.

2. Структура на 1 января 2026 года
По уточненным данным Банка России, внешние обязательства России составляли 670,0 млрд долларов.

Категория обязательств Объем Доля
Прямые инвестиции 299,2 млрд долл. 44,7%
Портфельные инвестиции 140,7 млрд долл. 21,0%
Производные инструменты 0,1 млрд долл. менее 0,1%
Прочие инвестиции 230,0 млрд долл. 34,3%
Всего 670,0 млрд долл. 100%
Доли рассчитаны автором.

Из общей величины внешних обязательств 306,767 млрд долларов представляли внешний долг. Остальная часть приходилась преимущественно на иностранное участие в капитале и другие недолговые инструменты.

3. Цена долговых обязательств
Стоимость внешнего долга складывается из:

процентной ставки;
комиссий;
страхования;
расходов на хеджирование;
стоимости рефинансирования;
валютной переоценки;
санкционных и расчетных издержек.
Низкая номинальная ставка валютного кредита не означает низкую конечную стоимость.

Если рубль существенно ослабевает, рублевые расходы заемщика могут многократно превысить валютный процент.

4. Цена участия в капитале
Прямые и портфельные иностранные инвестиции не имеют фиксированной процентной ставки.

Их стоимость для экономики проявляется через:

дивиденды;
реинвестированную прибыль;
рост стоимости доли;
возможность вывода капитала при продаже;
участие инвестора в управлении.
Капитал способен быть дороже долга, поскольку иностранный собственник получает долю всей остаточной прибыли после выплаты налогов и процентов.

Но при убытке компания не обязана выплачивать фиксированный дивиденд. Поэтому участие в капитале распределяет риск между российской компанией и иностранным инвестором.

5. Начисленные и выплаченные доходы
Платежный баланс отражает доходы по принципу начисления.

Это означает, что в доход нерезидента могут включаться:

объявленные, но еще не перечисленные дивиденды;
условно начисленная реинвестированная прибыль;
проценты, срок выплаты которых еще не наступил;
доходы, заблокированные на специальных счетах.
Поэтому стоимость обязательств по платежному балансу не равна фактическому оттоку валюты за тот же период.

6. Инвестиционный доход в 2025 году
По данным Банка России, дефицит инвестиционных доходов в 2025 году сократился до приблизительно 10,7 млрд долларов. Следовательно, начисленные доходы по российским обязательствам превышали доходы резидентов по иностранным активам.

Сезонно скорректированные первичные доходы к выплате составляли по кварталам 2025 года:

Квартал Первичные доходы к выплате
I квартал 11,565 млрд долл.
II квартал 11,227 млрд долл.
III квартал 11,262 млрд долл.
IV квартал 9,239 млрд долл.
Год около 43,293 млрд долл.
Сумма рассчитана по квартальным данным Банка России. Первичные доходы включают также оплату труда и поэтому превышают собственно стоимость внешних финансовых обязательств.

7. Ориентировочная эффективная стоимость
Если исходить из того, что основную часть первичных доходов к выплате составляют инвестиционные доходы, а объем внешних обязательств находится около 650–670 млрд долларов, ориентировочная текущая стоимость обязательств может оцениваться приблизительно в 5–6% годовых.

Это аналитическая оценка, а не официальный показатель.

Для точного расчета необходимо:

выделить только инвестиционные доходы;
исключить оплату труда и другие первичные доходы;
использовать среднегодовую стоимость обязательств;
учитывать различия между долговыми и долевыми инструментами;
отделить начисленные доходы от денежных выплат.
8. Сравнение с доходностью активов
Ориентировочный результат показывает существенный разрыв:

Показатель Приблизительная величина
Текущая доходность внешних активов около 1,5–2%
Стоимость внешних обязательств около 5–6%
Разница порядка 3–4 процентных пунктов
Расчет не является официальной оценкой и предназначен для иллюстрации структурного различия между активами и обязательствами.

Даже при значительно большем объеме внешних активов более высокая стоимость обязательств может создавать отрицательное сальдо инвестиционных доходов.

9. Почему обязательства стоят дороже активов
Основные причины:

Различие инструментов
Россия держит значительную часть внешних активов в резервах, золоте, депозитах и торговых требованиях.

Нерезиденты владеют крупными долями в капитале российских предприятий и требованиями к прибыльным компаниям.

Различие риска
Инвестиции в российские корпоративные активы исторически включали повышенную премию за страновой, валютный, правовой и политический риск.

Природная рента
Иностранное участие в сырьевых и иных высокорентабельных компаниях может приносить доходность выше доходности государственных резервных инструментов.

Реинвестированная прибыль
Даже если прибыль не перечислена иностранному собственнику, она считается его инвестиционным доходом и увеличивает обязательства прямого инвестирования.

10. Положительная чистая позиция и отрицательное сальдо доходов
Россия имеет положительную чистую международную инвестиционную позицию:

1 766,8 млрд долларов активов – 670,0 млрд долларов обязательств = 1 096,8 млрд долларов.

Банк России публикует округленное значение около 1 096,9 млрд долларов.

Тем не менее инвестиционный доход остается отрицательным.

Это означает, что один доллар российских внешних обязательств в среднем приносит нерезиденту существенно больше текущего дохода, чем один доллар российских внешних активов приносит резиденту.

11. Долговая и долевая стоимость
Для правильной оценки необходимо разделять:

Долговые обязательства Долевые обязательства
Имеют срок погашения Обычно не имеют срока погашения
Выплачивают процент Приносят дивиденды и прибыль
Требуют возврата основной суммы Возвращаются через продажу доли
Могут вызвать дефолт Несут риск убытка инвестора
Часто имеют фиксированную ставку Доход зависит от результатов компании
Снижение внешнего долга не обязательно уменьшает общую стоимость внешних обязательств, если одновременно сохраняется или увеличивается иностранная доля в прибыльных компаниях.

12. Стоимость обязательств при девальвации
Девальвация по-разному влияет на разные инструменты.

Для валютного долга она увеличивает рублевую стоимость процентов и погашения.

Для иностранного участия в капитале девальвация может снизить долларовую стоимость российской компании, но повысить рублевую прибыль экспортера.

Для рублевого долга перед нерезидентом девальвация уменьшает долларовую стоимость обязательства, хотя рублевая сумма не меняется.

Следовательно, валютный курс перераспределяет стоимость между российским заемщиком, иностранным инвестором, экспортерами и импортерами.

13. Стоимость санкционных расчетов
После 2022 года внешние обязательства стали создавать дополнительные расходы:

комиссии посредников;
более длинные цепочки платежей;
конвертация через третьи валюты;
юридическое сопровождение;
специальные счета;
риск блокировки;
замещение облигаций;
реструктуризация.
Эти расходы не всегда включаются непосредственно в процентную ставку, но повышают общую экономическую стоимость внешнего финансирования.

14. Заблокированные выплаты
Если дивиденды или проценты начислены нерезиденту, но не могут быть перечислены за рубеж, возникают:

обязательство перед иностранным владельцем;
средства на специальном счете;
юридический риск;
возможное будущее требование на выплату;
расхождение между начисленным доходом и фактическим движением валюты.
Поэтому уменьшение текущего валютного оттока не обязательно означает исчезновение обязательства.

15. Цена замещения иностранного капитала
После сокращения доступа к внешнему капиталу российские компании замещают его:

банковскими кредитами;
внутренними облигациями;
бюджетным финансированием;
льготными программами;
собственными средствами;
капиталом государственных структур.
Если рублевая ставка высока, внутреннее замещение может стоить дороже прежнего иностранного долга.

Однако оно уменьшает:

валютный риск;
санкционную зависимость;
риск внешнего рефинансирования;
возможность блокировки расчетов.
Следовательно, выбор между внешним и внутренним капиталом включает не только процент, но и системный риск.

16. Роль Банка России
Банк России влияет на стоимость внешних обязательств через:

валютный курс;
ключевую ставку;
регулирование банков;
валютные ограничения;
режим движения капитала;
требования к открытой валютной позиции;
обеспечение финансовой стабильности.
Но сам объем и структура обязательств формируются решениями:

компаний;
банков;
иностранных инвесторов;
государства;
владельцев капитала.
Поэтому отрицательный инвестиционный доход нельзя объяснять одним инструментом денежно-кредитной политики.

17. Макроэкономическое значение отрицательного доходного баланса
Если инвестиционные доходы к выплате систематически превышают доходы к получению, часть торгового профицита используется для оплаты иностранного капитала.

В упрощенном виде:

Россия экспортирует больше товаров, чем импортирует.
Получает положительное торговое сальдо.
Часть этого сальдо расходуется на услуги.
Еще часть — на проценты, дивиденды и реинвестированную прибыль нерезидентов.
Остаток формирует профицит текущего счета и новые иностранные активы.
Таким образом, отрицательное сальдо инвестиционных доходов уменьшает национальный располагаемый доход относительно произведенного ВВП.

18. Критерии оптимальной структуры обязательств
Внешние обязательства должны оцениваться по следующим параметрам:

стоимость;
срок;
валюта;
возможность рефинансирования;
риск санкций;
направление использования;
наличие экспортной выручки;
участие инвестора в технологиях;
объем выводимой прибыли;
вклад в производительность;
возможность локализации производства.
Иностранный капитал экономически оправдан, если его вклад в технологии, производство и экспорт превышает стоимость процентов, дивидендов и сопутствующих рисков.

19. Основные выводы
На 1 января 2026 года внешние обязательства России составляли около 670 млрд долларов.
Почти 45% приходилось на прямые инвестиции, около 21% — на портфельные, 34% — на прочие инвестиции.
Внешний долг составлял около 306,8 млрд долларов и являлся лишь частью общей суммы обязательств.
Стоимость обязательств включает не только проценты, но и дивиденды, реинвестированную прибыль, курсовые и расчетные издержки.
В 2025 году баланс инвестиционных доходов был отрицательным приблизительно на 10,7 млрд долларов.
Ориентировочная эффективная стоимость внешних обязательств могла составлять около 5–6% годовых.
Она была существенно выше ориентировочной текущей доходности внешних активов.
Положительная чистая инвестиционная позиция свыше 1 трлн долларов не обеспечила положительного инвестиционного дохода.
Главная структурная проблема состоит в сочетании низкодоходных и частично недоступных внешних активов с более доходными обязательствами перед нерезидентами.
Эффективность внешнего финансирования должна оцениваться по тому, превышает ли созданная им производственная и технологическая отдача совокупную стоимость процентов, дивидендов, валютного и юрисдикционного риска.
92. Валовой процентный дифференциал. 93. Чистый процентный дифференциал. 94. Комиссии и расходы иностранных посредников. 95. Накопленные процентные потери. Обработка заняла 1m 42s

Приложение 92. Валовой процентный дифференциал
1. Содержание показателя
Валовой процентный дифференциал показывает разницу между средней стоимостью внешних финансовых обязательств России и средней доходностью ее иностранных активов.

В настоящем исследовании показатель определяется следующим образом:

Валовой процентный дифференциал = средняя ставка по внешним обязательствам – средняя доходность внешних активов.

Если российские активы за рубежом приносят в среднем 2% годовых, а иностранный капитал в России обходится в 6% годовых, валовой дифференциал составляет 4 процентных пункта.

Показатель называется валовым, поскольку характеризует разницу ставок без учета различий в величине активов и обязательств.

2. Валовой дифференциал не является официальным статистическим показателем
Банк России не публикует единую готовую строку под названием «валовой процентный дифференциал».

Для его расчета необходимо объединить данные:

платежного баланса;
международной инвестиционной позиции;
внешнего долга;
инвестиционных доходов;
процентов по долговым инструментам;
дивидендов;
реинвестированной прибыли;
структуры резервных активов.
При этом доходы от инвестиций в платежном балансе включают дивиденды, реинвестированную прибыль и проценты. Следовательно, инвестиционный доход нельзя автоматически считать процентным доходом.

3. Чистый процент и полная инвестиционная доходность
Для расчета необходимо различать:

Процентную доходность
Она относится к долговым инструментам:

кредитам;
займам;
депозитам;
облигациям;
торговым кредитам;
финансовому лизингу.
Долевую доходность
Она включает:

дивиденды;
распределенную прибыль;
реинвестированную прибыль;
изменение стоимости доли в капитале.
Полную доходность
Она дополнительно учитывает:

курсовую переоценку;
рост или снижение рыночной стоимости активов;
изменение цены золота;
списания;
прочие изменения стоимости.
Для чистого расчета процентного дифференциала должны использоваться только процентные доходы и средняя величина соответствующих долговых активов и обязательств.

4. Формула расчета
Доходность внешних долговых активов определяется следующим образом:

Доходность активов = полученные проценты / среднегодовая стоимость процентных активов.

Стоимость внешних долговых обязательств:

Стоимость обязательств = выплаченные или начисленные проценты / среднегодовая стоимость процентных обязательств.

Валовой дифференциал:

D = r; – r;,

где:

r; — средняя ставка по обязательствам;
r; — средняя доходность активов;
D — валовой процентный дифференциал.
Среднегодовую величину следует рассчитывать как минимум по остаткам на начало и конец года. При значительном изменении позиции предпочтительны квартальные или месячные средние.

5. Почему нельзя делить весь инвестиционный доход на все внешние активы
На 1 января 2026 года иностранные активы России составляли 1 766,8 млрд долларов, а внешние обязательства — около 670 млрд долларов. В составе активов 754,9 млрд долларов приходилось на резервы, включая монетарное золото; 276,4 млрд — на прямые инвестиции; 682,7 млрд — на прочие инвестиции.

Деление всего полученного инвестиционного дохода на 1 766,8 млрд долларов создает несколько искажений.

Во-первых, монетарное золото не выплачивает процент.

Во-вторых, прямые инвестиции приносят прибыль и дивиденды, а не фиксированный процент.

В-третьих, в прочих инвестициях присутствуют торговая задолженность, авансы и другие требования, которые могут не приносить дохода.

В-четвертых, часть активов может быть заблокирована, просрочена или фактически недоступна.

Аналогично не все внешние обязательства являются процентным долгом. Почти половина обязательств России приходилась на прямые инвестиции, доходность которых определяется прибылью компаний, а не кредитной ставкой.

6. Контрольный широкий расчет за 2025 год
Сезонно скорректированные первичные доходы России к получению за четыре квартала 2025 года составляли в сумме около 25,4 млрд долларов, а доходы к выплате — около 43,3 млрд долларов. В эти величины входят не только инвестиционные доходы, но также оплата труда и другие первичные доходы.

Если чисто механически разделить эти суммы на внешние активы и обязательства на конец года, получаются:

Показатель Механическая оценка
Доходы к получению / внешние активы около 1,4%
Доходы к выплате / внешние обязательства около 6,5%
Разрыв около 5 процентных пунктов
Этот результат нельзя считать точным процентным дифференциалом. В числителе присутствуют заработная плата, дивиденды и реинвестированная прибыль, а в знаменателе — золото, акции и другие непроцентные активы.

Расчет показывает лишь общий масштаб асимметрии между доходностью активной и стоимостью пассивной внешней позиции.

7. Более обоснованный ориентировочный диапазон
С учетом структуры международной инвестиционной позиции широкий валовой дифференциал между доходностью внешних активов и стоимостью обязательств можно ориентировочно оценивать в диапазоне 3–5 процентных пунктов.

Нижняя граница соответствует сравнению преимущественно долговых инструментов.

Верхняя граница возникает при включении:

прямых иностранных инвестиций;
дивидендов;
реинвестированной прибыли;
низкодоходных резервов;
золота;
недоходной внешнеторговой задолженности.
Этот диапазон является аналитическим, а не официальным показателем.

8. Почему российские активы могут приносить меньше
Основными причинами низкой средней доходности активов являются:

большая доля резервных активов;
значительная доля монетарного золота;
ориентация резервов на ликвидность и сохранность;
размещение средств на депозитах и в долговых инструментах;
наличие торговой дебиторской задолженности;
блокировка части активов;
низкая доходность государственных долговых бумаг;
наличие активов, созданных не для получения коммерческой прибыли.
Резервы выполняют страховую функцию. Их основной задачей не является получение максимальной доходности. Банк России управляет валютными активами посредством депозитов, операций с ценными бумагами, сделок РЕПО и других операций, а также приобретает золото.

9. Почему российские обязательства могут стоить дороже
На стоимость обязательств влияют:

страновой риск;
валютный риск;
санкционный риск;
правовой риск;
ограниченная ликвидность российских активов;
вероятность блокировки платежей;
премия за нестабильность курса;
высокая прибыльность отдельных российских компаний;
природная рента.
Иностранный инвестор требует компенсацию за риски вложения средств в российскую экономику. Кроме того, прямой инвестор получает не фиксированный процент, а долю прибыли компании. В высокорентабельной сырьевой или финансовой компании такая прибыль может существенно превышать ставку по надежной государственной облигации.

10. Сопоставимость рисков
Сравнивать необходимо инструменты с сопоставимыми характеристиками.

Некорректно непосредственно сравнивать:

доходность краткосрочного государственного резерва и прибыль иностранного акционера российского нефтяного предприятия;
доходность золота и процент по корпоративному кредиту;
ставку надежного депозита и доходность рискованной прямой инвестиции;
долговое обязательство в рублях и актив в долларах;
ликвидную облигацию и просроченную дебиторскую задолженность.
Для правильного анализа необходимо корректировать показатели на:

валюту;
срок;
ликвидность;
кредитный риск;
страновой риск;
юридическую доступность;
возможность досрочного изъятия.
11. Роль Банка России
Банк России отвечает за управление резервной частью внешних активов, но не за всю международную инвестиционную позицию.

На конец 2025 года резервные активы составляли около 43% всех иностранных активов России. Остальными активами владели:

коммерческие банки;
компании;
государственные организации;
домашние хозяйства;
другие резиденты.
Внешние обязательства также формировались решениями государства, банков, компаний и иностранных инвесторов.

Поэтому весь процентный дифференциал нельзя относить исключительно к действиям Центрального банка.

12. Основные выводы
Валовой процентный дифференциал представляет собой разницу средней стоимости внешних обязательств и средней доходности иностранных активов.
Этот показатель не публикуется Банком России в готовом виде.
Для точного расчета необходимо отделять проценты от дивидендов, реинвестированной прибыли и курсовой переоценки.
Нельзя делить весь инвестиционный доход на всю международную инвестиционную позицию, поскольку в ней присутствуют золото, акции и недоходные требования.
Широкий ориентировочный разрыв доходности может составлять примерно 3–5 процентных пунктов.
Асимметрия объясняется сочетанием низкодоходных резервных активов и более дорогих долговых и долевых обязательств перед нерезидентами.
Для оценки эффективности необходимо сравнивать инструменты одинаковой валюты, срока, риска и ликвидности.
Ответственность за структуру внешних активов и обязательств распределена между Банком России, государством, банками, компаниями и частными владельцами капитала.
Приложение 93. Чистый процентный дифференциал
1. Содержание показателя
Чистый процентный дифференциал показывает не разницу ставок, а итоговую денежную сумму, которую экономика получает или теряет в результате обслуживания внешних финансовых активов и обязательств.

В настоящем исследовании он определяется следующим образом:

Чистый процентный дифференциал = проценты к выплате нерезидентам – проценты к получению от нерезидентов.

Положительное значение означает чистые процентные расходы России.

Отрицательное значение означает, что страна получает по своим внешним долговым активам больше процентов, чем выплачивает по внешнему долгу.

2. Связь с валовым дифференциалом
Валовой и чистый показатели могут двигаться в разных направлениях.

Предположим:

внешние активы — 1 трлн долларов;
обязательства — 500 млрд долларов;
доходность активов — 3%;
стоимость обязательств — 5%.
Валовой дифференциал составляет 2 процентных пункта в пользу нерезидентов.

Но Россия получает 30 млрд долларов процентов и выплачивает 25 млрд. Чистый процентный результат остается положительным для России — 5 млрд долларов.

Следовательно, неблагоприятный разрыв ставок не обязательно создает чистый денежный убыток, если объем активов значительно превышает объем обязательств.

3. Формула
Чистая процентная позиция определяется следующим образом:

N = L ; r; – A ; r;,

где:

L — среднегодовая величина внешних процентных обязательств;
r; — средняя ставка по обязательствам;
A — среднегодовая величина процентных внешних активов;
r; — средняя доходность активов;
N — чистый процентный расход.
Для оценки финансовой нагрузки показатель можно дополнительно делить:

на ВВП;
экспорт товаров;
профицит торгового баланса;
величину активов;
доходы бюджета.
4. Процентный и инвестиционный баланс
Официальный баланс инвестиционных доходов является более широким показателем.

Он включает:

проценты;
дивиденды;
реинвестированную прибыль;
доходы по прямым инвестициям;
доходы по портфельным инвестициям;
доходы по прочим инвестициям;
доходы по резервным активам.
В 2025 году дефицит баланса инвестиционных доходов России составил около 10,7 млрд долларов. Он уменьшился по сравнению с 2024 годом вследствие снижения дивидендов и реинвестированных доходов, начисленных в пользу нерезидентов.

Эти 10,7 млрд долларов нельзя полностью называть чистыми процентными расходами. Существенную часть могли составлять дивиденды и реинвестированная прибыль.

5. Почему реинвестированная прибыль считается расходом
Если российская компания имеет иностранного прямого инвестора и получает прибыль, часть прибыли, соответствующая доле нерезидента, считается его инвестиционным доходом.

Даже если прибыль не перечислена за границу, а остается внутри компании, она учитывается как реинвестированный доход нерезидента.

Одновременно в финансовом счете отражается условное повторное вложение этой суммы в российскую компанию.

Таким образом:

платежный баланс фиксирует инвестиционный доход к выплате;
реального немедленного валютного перевода может не быть;
внешнее обязательство перед прямым инвестором увеличивается.
Доходы от прямых инвестиций учитываются по методу начисления и включают распределенную и реинвестированную прибыль, а также доход по долговым инструментам.

6. Результат 2025 года
Широкий инвестиционный результат 2025 года можно представить следующим образом:

Показатель Значение
Внешние активы на конец года 1 766,8 млрд долл.
Внешние обязательства 670,0 млрд долл.
Чистая инвестиционная позиция 1 096,9 млрд долл.
Баланс инвестиционных доходов около –10,7 млрд долл.
Россия располагала внешними активами, почти в 2,6 раза превышавшими обязательства, но инвестиционные доходы к выплате оставались выше доходов к получению.

Это означает, что средняя текущая доходность одного доллара российских активов была значительно ниже средней стоимости одного доллара российских обязательств.

7. Отношение к ВВП и экспорту
Дефицит инвестиционных доходов около 10,7 млрд долларов составлял приблизительно:

0,4% номинального ВВП России;
2,6% экспорта товаров;
около 9,5% профицита товарной торговли 2025 года.
Экспорт товаров в 2025 году составлял около 419,5 млрд долларов, а профицит торгового баланса — 113,2 млрд долларов по уточненным данным Банка России.

Расчеты являются авторскими и приведены для оценки масштаба.

8. Чистая международная позиция не гарантирует положительного дохода
Россия является крупным чистым внешним кредитором.

Однако положительная чистая позиция сама по себе не гарантирует положительного инвестиционного дохода.

Возможна следующая структура:

значительная часть активов размещена в золоте и низкодоходных резервах;
часть активов представлена торговой задолженностью;
обязательства включают доли нерезидентов в прибыльных российских компаниях;
стоимость внешнего долга включает повышенную премию за риск.
В результате меньший объем обязательств приносит нерезидентам больше дохода, чем значительно больший объем активов приносит российским резидентам.

9. Процентный дифференциал по секторам
Чистый показатель должен рассчитываться отдельно для:

государства;
Банка России;
банков;
нефинансовых компаний;
домашних хозяйств.
Например, государство может иметь положительный процентный баланс благодаря крупным резервам и небольшому внешнему долгу.

Компания может иметь отрицательный баланс из-за валютного кредита.

Банк может получать проценты по зарубежным активам и одновременно дорого обслуживать внешнее фондирование.

Агрегирование скрывает эти различия.

10. Валютная структура
Процентные доходы и расходы могут начисляться в разных валютах.

Изменение курса влияет на их долларовый и рублевый эквивалент.

При укреплении рубля:

рублевая процентная выплата нерезиденту увеличивается в долларовом выражении;
долларовый эквивалент рублевых доходов российских резидентов также увеличивается;
валютный долг дешевеет в рублевом выражении.
При ослаблении рубля эффект становится обратным.

Поэтому изменение долларового чистого дифференциала может происходить без изменения договорных процентных ставок.

11. Начисленный и фактически выплаченный результат
Платежный баланс составляется по методу начисления.

Процент учитывается в момент его возникновения, а не только при фактическом перечислении.

Следовательно, чистый дифференциал может включать:

проценты, начисленные, но не выплаченные;
выплаты, заблокированные на специальных счетах;
просроченный доход;
капитализированный процент;
доход, увеличивающий основную сумму долга.
Для анализа валютной ликвидности необходимо дополнительно рассчитывать кассовые платежи.

12. Роль санкционных ограничений
После 2022 года возникло расхождение между экономически начисленным и фактически доступным доходом.

Российский резидент может формально иметь процентный доход по иностранному активу, но не иметь возможности:

получить его на доступный счет;
конвертировать;
перевести;
использовать для импорта;
направить на погашение обязательства.
Аналогично доход иностранного инвестора может начисляться, но оставаться на специальном рублевом счете.

Поэтому номинальный платежный баланс не полностью описывает фактическую доступность финансовых потоков.

13. Основные выводы
Чистый процентный дифференциал представляет собой денежную разницу между процентами к выплате и получению.
Он зависит как от ставок, так и от объемов активов и обязательств.
Неблагоприятный валовой разрыв ставок не всегда означает чистый убыток, если активы значительно превышают обязательства.
Официальный баланс инвестиционных доходов шире чистого процентного результата.
В 2025 году дефицит инвестиционных доходов составил около 10,7 млрд долларов.
Эта сумма включала не только проценты, но также дивиденды и реинвестированную прибыль.
Несмотря на чистую внешнюю позицию около 1,1 трлн долларов, Россия имела отрицательный инвестиционный доход.
Точный процентный результат должен рассчитываться только по долговым инструментам, отдельно от долевого капитала.
Необходимо различать начисленные доходы, фактические платежи и реально доступные средства.
Приложение 94. Комиссии и расходы иностранных посредников
1. Содержание категории
Международная торговля и движение капитала требуют участия банков, перевозчиков, страховщиков, брокеров, депозитариев, бирж, юридических компаний и других посредников.

Их вознаграждение представляет собой дополнительный расход, который не всегда виден в цене кредита, экспорта или финансового актива.

К основным посредническим расходам относятся:

банковские комиссии;
стоимость платежей;
комиссии банков-корреспондентов;
брокерские комиссии;
биржевые сборы;
депозитарные расходы;
управление активами;
страхование и перестрахование;
морской фрахт;
хранение и перевалка;
торговое финансирование;
юридическое сопровождение;
аудит;
рейтинговые услуги;
конверсия валют;
хеджирование;
посредническая маржа.
2. Финансовые услуги в платежном балансе
Банк России относит к финансовым услугам финансовое посредничество и связанные вспомогательные операции, за исключением страхования и пенсионного обеспечения.

Оплата может принимать форму:

прямой комиссии;
маржи при купле-продаже финансового инструмента;
расходов по управлению активами;
разницы между фактической и справочной процентными ставками;
косвенно измеряемых услуг финансового посредничества — FISIM.
Таким образом, часть посреднических расходов учитывается не как процент и не как движение капитала, а как импорт финансовой услуги.

3. Комиссии, учитываемые в явной форме
Банк России включает в финансовые услуги комиссии за:

открытие аккредитива;
организацию и обслуживание кредита;
проведение платежа;
инкассо;
конверсионную операцию;
снятие наличных;
открытие счета;
управление активами;
хранение ценных бумаг;
выпуск еврооблигаций;
выпуск депозитарных расписок;
брокерское обслуживание;
присвоение рейтинга;
консультации;
работу бирж и трастовых структур.
Эта классификация значительно шире обычного представления о банковской комиссии.

4. Косвенно оплачиваемые финансовые услуги
Часть услуг оплачивается не отдельной комиссией, а через процентную маржу.

Например:

банк привлекает депозит под 2%;
выдает кредит под 6%;
часть разницы покрывает кредитный риск;
часть является оплатой услуги финансового посредничества.
В международной статистике соответствующая услуга может оцениваться через FISIM — финансовое посредничество, измеряемое косвенным образом.

Это означает, что часть экономической стоимости посредника уже находится внутри процентной ставки и не должна повторно прибавляться к комиссии.

5. Почему расходы невозможно получить одной строкой
Совокупные расходы иностранных посредников не публикуются как единый показатель.

Они распределены между несколькими статьями:

Вид расхода Возможное статистическое отражение
Банковская комиссия Импорт финансовых услуг
Процентная маржа FISIM и инвестиционный доход
Страхование Импорт страховых услуг
Перевозка Импорт транспортных услуг
Юридическое сопровождение Прочие деловые услуги
Управление активами Финансовые услуги
Валютная конверсия Финансовая услуга или торговая маржа
Нефтяная скидка посреднику Уменьшение экспортной цены
Комиссия торгового агента Прочие деловые или торговые услуги
Дополнительный фрахт Транспортные услуги или экспортная скидка
Поэтому простое суммирование всех импортируемых услуг приведет к завышению посреднических расходов.

6. Масштаб импорта услуг
По итогам 2025 года общий импорт услуг России составил около 95,2 млрд долларов, экспорт — около 46,6 млрд, а дефицит баланса услуг — 48,6 млрд долларов.

Однако большая часть импорта услуг приходилась не на финансовых посредников, а на:

зарубежные поездки;
транспорт;
деловые услуги;
строительство;
телекоммуникационные и информационные услуги;
интеллектуальную собственность;
страхование.
Следовательно, все 95,2 млрд долларов нельзя считать расходами иностранных финансовых посредников.

7. Транспорт и страхование углеводородного экспорта
Для экспорта нефти и нефтепродуктов особенно важны:

морской фрахт;
страхование судна;
страхование груза;
перевалка;
хранение;
услуги торгового посредника;
финансирование поставки;
валютные расчеты.
После изменения географии поставок увеличилась протяженность маршрутов. Экономический расход мог отражаться не только в импорте транспортных и страховых услуг, но также в увеличенной скидке к международной цене.

Если покупатель приобретает нефть дешевле в обмен на принятие транспортного или санкционного риска, часть посреднических издержек скрыта в экспортной цене.

8. Банки-корреспонденты и платежные цепочки
Международный платеж может проходить через несколько банков.

Каждый участник способен удерживать:

фиксированную комиссию;
процент от суммы;
валютную маржу;
плату за проверку документов;
комиссию за срочность;
плату за санкционный комплаенс.
При использовании третьей валюты возникают две или более конверсии:

рубль конвертируется в промежуточную валюту;
промежуточная валюта — в валюту платежа.
Даже при отсутствии отдельной высокой комиссии совокупная курсовая маржа может быть значительной.

9. Стоимость торгового кредита
Экспортер может предоставлять покупателю отсрочку платежа.

Экономически это означает, что российская сторона:

поставила товар;
не получила немедленной оплаты;
фактически кредитует иностранного покупателя;
несет риск просрочки и изменения курса.
Такая стоимость не всегда отражается как отдельная комиссия. Она проявляется через:

недополученный процент;
увеличение дебиторской задолженности;
скидку покупателю;
риск невозврата.
Банк России указывал, что в 2024–2026 годах рост иностранных активов частично был связан с удлинением сроков внешнеторговых расчетов и увеличением требований к нерезидентам.

10. Расходы при привлечении внешнего капитала
Привлечение кредита или выпуск облигации сопровождаются не только процентом.

Дополнительные расходы могут включать:

комиссию организатора;
юридические услуги;
аудит;
рейтинг;
листинг;
депозитарное обслуживание;
платежного агента;
хеджирование;
андеррайтинг;
налоговое консультирование.
Для определения полной стоимости финансирования используется эффективная ставка, включающая процент и обязательные комиссии.

Номинальный купон облигации может быть ниже ее реальной стоимости для заемщика.

11. Комиссии за управление внешними активами
Размещение российских средств за рубежом также требует расходов.

К ним относятся:

управление портфелем;
хранение ценных бумаг;
депозитарий;
брокерское обслуживание;
валютные операции;
аудит;
консультирование;
налогообложение;
использование международной расчетной инфраструктуры.
Часть расходов удерживается непосредственно из дохода по активу. Поэтому публикуемая чистая доходность может быть ниже валовой доходности инструмента.

12. Санкционная премия посредника
В условиях санкций посредник может требовать дополнительное вознаграждение за:

риск блокировки;
вторичные санкции;
использование альтернативной инфраструктуры;
сложную проверку происхождения средств;
непрозрачную цепочку собственников;
ограниченную возможность страхования;
нестандартный платежный маршрут.
Эта премия может присутствовать в:

комиссии;
процентной ставке;
курсовом спреде;
стоимости перевозки;
экспортной скидке;
цене импортного товара.
Поэтому полный санкционный расход нельзя определить только по одной статье платежного баланса.

13. Методика полной оценки
Для оценки расходов иностранных посредников необходимо использовать пооперационный подход.

Для каждой внешней операции рассчитываются:

явные комиссии;
процентная маржа;
валютный спред;
стоимость страхования;
стоимость перевозки;
юридические и депозитарные расходы;
стоимость отсрочки платежа;
ценовая скидка;
дополнительные санкционные расходы;
потери от задержки расчетов.
После этого из суммы необходимо исключить двойной счет.

Например, если дополнительный фрахт уже отражен в скидке Urals, его нельзя повторно учитывать как отдельную потерю без корректировки условий поставки.

14. Возможности снижения расходов
Сокращение посреднических издержек возможно через:

прямые расчеты между банками;
использование национальных валют;
создание собственной страховой инфраструктуры;
развитие российского торгового флота;
собственные депозитарные системы;
прямые долгосрочные контракты;
сокращение числа посредников;
развитие биржевой торговли;
создание клиринговых механизмов;
цифровизацию расчетов.
Однако отказ от международного посредника не означает автоматического исчезновения расходов. Необходимые функции должны выполняться российской или партнерской организацией, которая также несет затраты и риски.

15. Основные выводы
Расходы иностранных посредников значительно шире банковских комиссий.
Они включают финансовые, страховые, транспортные, юридические, депозитарные и торговые услуги.
Часть расходов оплачивается в явной форме, а часть скрыта в процентной марже, валютном спреде или цене товара.
Банк России учитывает прямые комиссии и FISIM в составе финансовых услуг.
Совокупная стоимость посредничества не публикуется одной строкой платежного баланса.
Общий импорт услуг 2025 года составлял около 95 млрд долларов, но лишь часть этой суммы относилась к финансовому и торговому посредничеству.
После изменения внешнеторговых маршрутов часть посреднических издержек могла переместиться в транспорт, страхование и экспортные скидки.
Точная оценка требует анализа отдельных сделок и исключения двойного счета.
Снижение расходов требует собственной платежной, страховой, транспортной и депозитарной инфраструктуры.
Приложение 95. Накопленные процентные потери
1. Содержание понятия
Накопленные процентные потери — это сумма финансового результата, который страна недополучила за длительный период вследствие:

низкой доходности внешних активов;
высокой стоимости внешних обязательств;
неблагоприятного процентного дифференциала;
комиссий и посреднических расходов;
недоступности части доходов;
размещения средств в недоходных или малодоходных инструментах.
Показатель не является стандартной строкой официальной статистики. Его величина зависит от выбранного определения потери и контрфактического сценария.

2. Три различных вида накопленного результата
Необходимо различать три показателя.

Фактический чистый процентный результат
Суммируются фактически начисленные проценты:

Фактический результат = сумма процентов к выплате – сумма процентов к получению.

Это наиболее узкое определение.

Накопленный дефицит инвестиционных доходов
Суммируется весь баланс инвестиционных доходов, включая:

проценты;
дивиденды;
реинвестированную прибыль.
Этот показатель шире процентных потерь.

Контрфактическая потеря
Сравниваются фактические доходы и расходы с доходами и расходами, которые могли бы возникнуть при другой структуре активов и обязательств.

Именно этот вариант чаще всего используется при утверждении, что Россия могла зарабатывать больше или занимать дешевле.

3. Формула контрфактической потери
Для каждого года расчет можно представить следующим образом:

Loss; = A; ; (r; – r;) + L; ; (r; – r;) + C;,**

где:

A; — средний объем иностранных активов;
r; — их фактическая доходность;
r;* — обоснованная альтернативная доходность;
L; — средний объем внешних обязательств;
r; — фактическая стоимость обязательств;
r;* — альтернативная стоимость;
C; — избыточные комиссии и посреднические расходы.
Накопленная потеря равна сумме годовых результатов.

4. Главная проблема — выбор альтернативы
Чтобы утверждать наличие потери, недостаточно показать, что иностранный актив приносил 2%, а другой рыночный инструмент — 6%.

Необходимо доказать, что альтернативный инструмент был:

доступен российскому инвестору;
сопоставим по риску;
сопоставим по ликвидности;
разрешен законодательством;
пригоден для резервной функции;
доступен в нужном объеме;
защищен от блокировки;
не создавал неприемлемой волатильности.
Доходность рискованной акции нельзя непосредственно использовать как норму доходности для международного резерва.

5. Чувствительность к одному процентному пункту
На 1 января 2026 года внешние активы России составляли 1 766,8 млрд долларов, а обязательства — 670 млрд долларов.

Механическая чувствительность к изменению доходности на один процентный пункт составляет:

Изменение Годовой эффект
Повышение доходности всех активов на 1 п.п. около 17,7 млрд долл.
Снижение стоимости всех обязательств на 1 п.п. около 6,7 млрд долл.
Одновременное улучшение на 1 п.п. с обеих сторон около 24,4 млрд долл.
Это не оценка фактической потери.

Расчет предполагает, что весь объем активов и обязательств является процентным, хотя в действительности в него входят золото, акции, прямые инвестиции и торговая задолженность.

Поэтому таблица показывает лишь верхнюю механическую чувствительность.

6. Корректировка базы расчета
Из процентной базы необходимо исключить или учитывать отдельно:

монетарное золото;
участие в капитале;
акции инвестиционных фондов;
прямые долевые инвестиции;
производные инструменты;
беспроцентные торговые требования;
просроченную задолженность;
активы, по которым доход недоступен.
На конец 2025 года из 1 766,8 млрд долларов внешних активов 754,9 млрд приходилось на резервы, включая 326,5 млрд долларов монетарного золота.

Следовательно, применение процентного дифференциала ко всей сумме завышает фактический финансовый эффект.

7. Накопление без капитализации
Если условный ежегодный убыток составляет 10 млрд долларов, за десять лет простая сумма равна 100 млрд долларов.

Такой расчет не учитывает, что недополученный доход мог быть:

реинвестирован;
потрачен;
направлен на погашение долга;
использован для импорта;
потерян из-за последующей переоценки.
Простое суммирование подходит для оценки номинального денежного потока, но не стоимости упущенного капитала.

8. Накопление с капитализацией
При капитализации недополученный доход сам мог бы приносить доход в последующие годы.

Если ежегодная потеря инвестируется под определенную ставку, итоговая накопленная стоимость становится выше простой суммы.

Но такой расчет требует выбора:

ставки реинвестирования;
валюты;
срока;
уровня риска;
режима налогообложения;
доступности финансового инструмента.
Чем выше выбранная альтернативная ставка, тем больше расчетная потеря. Поэтому результат может быть легко завышен произвольными предположениями.

9. Сценарные оценки
Для иллюстрации, а не определения фактической исторической потери, можно использовать условные сценарии при неизменной позиции конца 2025 года:

Сценарий Годовой эффект За 10 лет без капитализации
Улучшение на 0,5 п.п. по активам и обязательствам около 12,2 млрд долл. около 122 млрд долл.
Улучшение на 1 п.п. около 24,4 млрд долл. около 244 млрд долл.
Улучшение на 2 п.п. около 48,7 млрд долл. около 487 млрд долл.
Эти суммы нельзя называть фактически понесенными потерями России.

Они показывают только чувствительность результата к выбранному процентному дифференциалу при заведомо упрощенных предположениях.

10. Сценарий на основе результата 2025 года
Официальный широкий дефицит инвестиционных доходов в 2025 году составлял около 10,7 млрд долларов.

При чисто механическом предположении, что такой дефицит сохраняется десять лет, накопленная номинальная сумма составит 107 млрд долларов.

Но и этот расчет не является историческим результатом, поскольку:

инвестиционные доходы меняются ежегодно;
объем активов и обязательств меняется;
доля нерезидентов в российских компаниях сокращается или увеличивается;
меняется прибыль предприятий;
изменяются процентные ставки;
меняется валютный курс;
происходят списания и переоценки.
11. Историческое суммирование
Для достоверной оценки за 2000–2025 годы необходимо по каждому году собрать:

проценты к получению;
проценты к выплате;
средний объем долговых активов;
средний объем долговых обязательств;
валютную структуру;
сроки инструментов;
комиссии;
доходы по резервам;
доступность активов;
фактическую инфляцию валюты расчета.
Затем следует отдельно рассчитать:

фактический процентный баланс;
доходный дифференциал;
комиссионные расходы;
контрфактическую доходность;
накопленную стоимость с реинвестированием.
Без такого ряда любая одна крупная итоговая цифра будет зависеть главным образом от предположений автора.

12. Потери от низкой доходности и страховая стоимость
Низкая доходность резерва не всегда является экономической потерей.

Часть разницы представляет собой цену:

ликвидности;
защиты от кризиса;
возможности быстро провести интервенцию;
минимизации кредитного риска;
сохранения капитала.
Если резерв помог предотвратить банковскую панику, дефолт или разрушительную девальвацию, его общественная доходность может быть выше прямого процентного дохода.

С другой стороны, актив, который оказался заблокированным и не мог быть использован в кризис, не выполнил основную страховую функцию. Поэтому его низкая доходность уже нельзя оправдывать полной ликвидностью и доступностью.

13. Заблокированные активы
При расчете потерь по ограниченным активам необходимо разделять:

недополученные проценты;
заблокированные проценты;
временно недоступную основную сумму;
окончательно утраченную стоимость;
расходы на юридическое сопровождение;
альтернативную стоимость невозможности использования.
Замораживание актива не обязательно означает его окончательную конфискацию. Поэтому всю заблокированную номинальную сумму нельзя автоматически считать реализованной потерей.

Но ограничение доступа создает реальную экономическую стоимость, поскольку актив невозможно использовать для стабилизации курса, импорта или погашения обязательств.

14. Комиссии как часть накопленной потери
К процентному результату могут добавляться только избыточные посреднические расходы.

Необходимо отделять:

нормальную стоимость необходимой финансовой услуги;
санкционную премию;
монопольную маржу;
избыточную цепочку посредников;
двойную валютную конверсию;
дополнительное страхование;
увеличение стоимости фрахта.
Оплата объективно необходимой услуги является производственным расходом, а не автоматически потерей.

Потерей считается разница между фактическим расходом и обоснованной альтернативной стоимостью той же услуги.

15. Альтернативная стоимость для внутренней экономики
Недополученный внешний доход мог бы быть направлен на:

импорт оборудования;
инвестиционный кредит;
инфраструктуру;
исследования;
обновление основных фондов;
погашение внешнего долга.
Однако нельзя механически утверждать, что каждый недополученный доллар обязательно превратился бы во внутреннюю инвестицию.

Для этого необходимы:

инвестиционные проекты;
производственные мощности;
управленческие ресурсы;
соответствующая бюджетная и кредитная политика;
отсутствие инфляционных ограничений.
Поэтому переход от финансовой потери к оценке потерянного ВВП требует отдельной макроэкономической модели.

16. Ответственность за накопленный результат
Структура внешней позиции формировалась решениями:

Банка России;
Правительства;
Минфина;
государственных компаний;
частных банков;
корпораций;
домашних хозяйств;
иностранных инвесторов.
Банк России управлял резервной частью активов, но не всеми зарубежными инвестициями российских резидентов.

Компании самостоятельно принимали решения о внешних займах, иностранных депозитах, офшорных структурах и прямых инвестициях.

Следовательно, весь накопленный отрицательный доход нельзя автоматически записывать как результат одной политики Центрального банка.

17. Доказательство экономического ущерба
Для обоснованного вывода о потерях необходимо доказать одновременно:

фактическую отрицательную разницу доходов;
существование доступной альтернативы;
сопоставимость риска альтернативы;
возможность разместить требуемый объем;
юридическую допустимость;
отсутствие компенсирующего страхового эффекта;
причинную связь с конкретным решением;
реалистичность использования полученного дохода внутри страны.
Без этих элементов расчет остается сценарием, а не доказанным ущербом.

18. Основные выводы
Накопленные процентные потери не являются готовым официальным показателем.
Необходимо различать фактический процентный баланс, общий баланс инвестиционных доходов и контрфактическую потерю.
Каждый процентный пункт доходности на всей внешней позиции соответствует десяткам миллиардов долларов, но применение ставки ко всем активам и обязательствам методологически завышает результат.
Официальный дефицит инвестиционных доходов 2025 года составлял около 10,7 млрд долларов.
Эта сумма включала проценты, дивиденды и реинвестированную прибыль.
Для исторической оценки необходимо использовать ежегодные данные по долговым инструментам, а не один современный объем активов.
Сценарные суммы в сотни миллиардов долларов возможны математически, но не являются автоматически доказанной фактической потерей.
Необходимо учитывать ликвидность, риск, доступность, санкции, комиссии и страховую функцию резервов.
Заблокированный актив создает экономическую стоимость недоступности, но не всегда равен окончательно утраченному активу.
Полная оценка должна отделять объективную стоимость финансового страхования от неэффективной структуры активов, избыточной стоимости обязательств и посреднических расходов.
**********

Приложение 96. Сценарий внутреннего рефинансирования внешнего долга
1. Содержание сценария
Внутреннее рефинансирование внешнего долга означает замену обязательств российских банков и компаний перед нерезидентами обязательствами перед российскими кредиторами.

В результате операции:

внешний кредитор получает причитающуюся ему иностранную валюту;
российский заемщик погашает внешний долг;
вместо валютного обязательства у него возникает внутренний рублевый долг либо долг в валюте дружественной страны;
процентные платежи в дальнейшем остаются преимущественно внутри российской финансовой системы.
Такой механизм способен уменьшить зависимость от иностранных банков, международной платежной инфраструктуры и внешнего рефинансирования. Однако он не устраняет потребность в иностранной валюте, необходимой для окончательного расчета с прежним кредитором.

2. Размер потенциальной базы
По уточненной оценке Банка России, на 31 марта 2026 года совокупный внешний долг России составлял около 299,1 млрд долларов, или примерно 11% ВВП за предшествующие двенадцать месяцев.

Его секторная структура выглядела следующим образом:

Сектор Внешний долг Доля
Органы государственного управления 23,0 млрд долл. 7,7%
Банковская система 106,7 млрд долл. 35,7%
Компании и другие организации 169,3 млрд долл. 56,6%
Всего 299,1 млрд долл. 100%
С начала 2026 года совокупный долг сократился приблизительно на 7,7 млрд долларов. Основная его часть по-прежнему приходилась на банки и корпоративный сектор.

3. Не весь внешний долг требует замещения
Механическое рефинансирование всей суммы было бы экономически неоправданным.

В составе внешнего долга присутствуют:

долгосрочные займы по сравнительно низкой ставке;
рублевые обязательства перед нерезидентами;
торговые кредиты;
авансы по внешнеторговым контрактам;
внутригрупповые займы;
задолженность экспортных компаний, имеющих валютную выручку;
расчетные остатки и депозиты;
обязательства, срок погашения которых еще далек.
Например, экспортная компания может обслуживать валютный кредит за счет долларовой или юаневой выручки. Замена такого кредита дорогим рублевым долгом способна увеличить ее процентные расходы.

Приоритетными объектами внутреннего рефинансирования должны быть обязательства, которые:

не могут быть продлены из-за санкций;
создают значительный валютный риск;
имеют короткий срок погашения;
принадлежат системно значимым заемщикам;
финансируют производственные активы внутри России;
угрожают нарушением работы критической инфраструктуры;
могут вызвать вынужденную продажу российских активов.
4. Валютное ограничение
Рублевая эмиссия сама по себе не создает доллары, евро или юани.

Если российская компания должна погасить долг в иностранной валюте, она должна получить эту валюту из одного из следующих источников:

собственной экспортной выручки;
покупки у другого экспортера;
валютных активов российского банка;
продажи валюты или золота государственным сектором;
нового займа в другой иностранной валюте;
согласованной конвертации долга в рубли;
передачи кредитору другого финансового актива.
Следовательно, внутреннее рефинансирование решает проблему рублевой ликвидности и распределения риска, но не отменяет ограничение платежного баланса.

Ключевым ресурсом являются не вновь созданные рубли, а доступная экспортная валютная выручка.

5. Базовая схема операции
Механизм может быть построен следующим образом.

Первый этап
Банк России, государственный банк или специализированный фонд предоставляет российскому банку долгосрочное рублевое рефинансирование под обеспечение.

Второй этап
Банк выдает кредит российской компании, которой необходимо погасить внешний долг.

Третий этап
Компания приобретает иностранную валюту у экспортера либо использует собственную валютную выручку.

Четвертый этап
Внешний кредитор получает валюту, а соответствующее обязательство исключается из внешнего долга России.

Пятый этап
Российская компания обслуживает новый рублевый долг перед российским банком.

Шестой этап
По мере погашения кредита созданная ранее рублевая ликвидность возвращается в банковскую систему и может быть изъята или повторно направлена на целевое кредитование.

6. Сценарный объем программы
Для иллюстрации используется условный курс 90 рублей за доллар. Это техническое предположение, а не прогноз валютного курса.

Совокупный внешний долг банков и прочих секторов на 31 марта 2026 года составлял около 276 млрд долларов. При условном курсе 90 рублей его рублевый эквивалент равнялся приблизительно 24,84 трлн рублей.

Возможны три сценария:

Сценарий Доля замещения Объем в валюте Рублевый эквивалент
Ограниченный 30% долга банков и компаний 82,8 млрд долл. 7,45 трлн руб.
Базовый 50% 138,0 млрд долл. 12,42 трлн руб.
Максимальный 100% 276,0 млрд долл. 24,84 трлн руб.
Расчеты выполнены автором по секторным данным Банка России.

7. Поэтапная реализация
Одновременная выдача десятков триллионов рублей создала бы значительный инфляционный и валютный риск. Поэтому программа должна быть распределена на несколько лет.

Сценарий Период Средний годовой объем Доля ВВП 2025 года
Замещение 30% 5 лет 1,49 трлн руб. около 0,7%
Замещение 50% 5 лет 2,48 трлн руб. около 1,2%
Полное замещение банковского и корпоративного долга 7 лет 3,55 трлн руб. около 1,7%
Для расчета использован ВВП России за 2025 год в размере 214,261 трлн рублей. Проценты представляют собой авторскую сценарную оценку.

Такие ежегодные объемы не выглядят макроэкономически невозможными. Однако их безопасность зависит от того, будет ли предоставленная рублевая ликвидность обмениваться на уже существующую экспортную валютную выручку или создавать дополнительный спрос на ограниченное предложение валюты.

8. Стоимость внутреннего замещения
Внутренний кредит не обязательно дешевле внешнего.

Для базового сценария с рублевым эквивалентом 12,42 трлн рублей годовые процентные расходы составят:

Ставка внутреннего кредита Годовые проценты
6% 745 млрд руб.
8% 994 млрд руб.
10% 1,24 трлн руб.
12% 1,49 трлн руб.
14% 1,74 трлн руб.
Если прежний внешний кредит стоил 6%, а внутренний кредит предоставляется под 14%, процентная нагрузка увеличивается почти на 1 трлн рублей в год.

Следовательно, рефинансирование по полной рыночной рублевой ставке может оказаться финансово невыгодным. Для системно значимых производственных заемщиков потребуется специальная ставка, которая:

покрывает стоимость ресурсов;
учитывает кредитный риск;
не превращается в необоснованную субсидию;
остается ниже ожидаемой рентабельности финансируемого производства.
9. Перенос валютного риска
При обычном внешнем займе валютный риск несет российский заемщик.

После льготного внутреннего рефинансирования риск может быть перенесен:

на российский банк;
на Банк России;
на федеральный бюджет;
на фонд развития;
на поставщика валюты.
Если государство предоставляет валюту по фиксированному курсу, а рубль впоследствии ослабевает, разница фактически становится бюджетной или квазибюджетной субсидией заемщику.

Поэтому валютный курс операции должен определяться:

по рыночному правилу;
по заранее установленной формуле;
с учетом хеджирования;
с распределением риска между государством, банком и компанией.
10. Инфляционный риск
Само погашение внешнего долга не создает нового внутреннего спроса на товары, если рубли используются только для приобретения валюты и расчета с кредитором.

Но инфляционный риск возникает, если:

компания одновременно сохраняет прежние денежные средства;
льготный кредит направляется не на погашение долга;
рублевая ликвидность остается в банковской системе;
валюта приобретается у Банка России без последующей стерилизации;
программа используется для финансирования текущих убытков;
заемщик выводит полученные ресурсы в другие активы.
Для предотвращения такого эффекта платеж внешнему кредитору должен производиться непосредственно через уполномоченный банк, без свободного зачисления всей суммы на счет заемщика.

11. Риск недобросовестного отбора
Массовая программа способна стимулировать компании перекладывать на государство частные финансовые ошибки.

Возникает моральный риск:

заемщик ранее привлек дешевый валютный долг;
собственники получили дивиденды;
после девальвации или санкций риск передается государству;
прибыль остается частной, а убыток становится общественным.
Поэтому рефинансирование должно сопровождаться:

проверкой платежеспособности;
раскрытием конечных собственников;
ограничением дивидендов;
запретом на вывод капитала;
предоставлением достаточного залога;
участием собственников в покрытии убытков;
контролем целевого использования средств;
правом государства получить долю в капитале при крупной поддержке.
12. Критерии отбора заемщиков
Приоритет могут получить организации, которые:

производят критически важную продукцию;
обеспечивают транспортную, энергетическую или финансовую инфраструктуру;
имеют устойчивый денежный поток;
способны обслуживать рублевый долг;
направляли внешний заем на активы внутри России;
не выводили значительную часть заемных средств за рубеж;
имеют программу снижения валютной зависимости;
предоставляют достаточное обеспечение;
готовы ограничить дивиденды и непрофильные расходы;
обеспечивают измеримый производственный результат.
13. Банковская модель
Наиболее безопасна двухуровневая система.

Банк России предоставляет долгосрочное рефинансирование коммерческим банкам. Банки сохраняют ответственность за оценку заемщика и несут часть кредитного риска.

Если весь риск берет на себя Центральный банк или бюджет, коммерческий банк теряет стимул проверять проект.

Оптимальная схема может предусматривать:

20–30% риска у банка;
часть риска у заемщика и собственников;
ограниченную государственную гарантию;
дополнительное обеспечение;
повышенную ставку при нарушении условий;
досрочное прекращение льготы при выводе средств.
14. Использование экспортной валюты
Систему можно связать с экспортной выручкой.

Экспортеры продают валюту через уполномоченную площадку. Валюта направляется на:

погашение внешнего долга;
импорт оборудования;
обслуживание критического импорта;
иные приоритетные внешние платежи.
Экспортер получает рубли, а компания-заемщик — необходимую валюту. В результате не требуется расходовать международные резервы при наличии достаточного текущего торгового профицита.

Однако административное распределение валюты создает риск:

скрытого субсидирования;
коррупционного отбора;
возникновения нескольких курсов;
ограничения рыночной конкуренции.
Поэтому механизм должен быть прозрачным и основанным на открытых правилах.

15. Альтернатива прямому рефинансированию
Вместо полного замещения внешнего долга могут применяться:

гарантии российского государства;
валютные свопы;
замещающие облигации;
обмен иностранного долга на рублевый;
реструктуризация срока;
выкуп долга с дисконтом;
кредитование в юанях;
использование экспортной выручки заемщика;
конвертация межфирменного долга в капитал.
Выкуп обязательства с рыночным дисконтом может быть выгоднее номинального погашения, если иностранный кредитор готов продать требование дешевле из-за санкционного или расчетного риска.

16. Макроэкономический результат
Успешная программа может:

снизить внешний долг;
сократить валютный риск;
уменьшить процентные выплаты нерезидентам;
поддержать платежеспособные российские предприятия;
развить внутренний долговой рынок;
укрепить роль рубля;
уменьшить потребность в международном рефинансировании.
Но неудачная программа может:

ускорить инфляцию;
усилить давление на валютный курс;
увеличить скрытые убытки государства;
поддержать неэффективные предприятия;
стимулировать новый вывоз капитала;
вытеснить кредитование производственных инвестиций.
17. Основные выводы
Внутреннее рефинансирование означает замену обязательств перед нерезидентами внутренним рублевым или альтернативным долгом.
На 31 марта 2026 года внешний долг банков и прочих секторов составлял около 276 млрд долларов.
Полное одновременное замещение такой суммы экономически не требуется и создало бы значительный риск.
Реалистичный сценарий может охватывать 30–50% наиболее уязвимых обязательств в течение пяти лет.
Рублевая эмиссия не создает иностранную валюту; конечным источником валюты остается экспортная выручка или резервные активы.
Рефинансирование по высокой рыночной рублевой ставке может оказаться дороже прежнего внешнего кредита.
Льготная ставка должна сопровождаться залогом, контролем, ограничением дивидендов и участием собственников в риске.
Механизм оправдан как целевой антикризисный инструмент, но не как бесконтрольная постоянная замена всех внешних обязательств государственным кредитом.
Приложение 97. Международное сравнение номинальных ставок
1. Содержание номинальной ставки
Номинальная ключевая или политическая ставка — это ставка центрального банка без вычета инфляции.

Она служит ориентиром для:

межбанковского рынка;
депозитных ставок;
кредитования;
доходности облигаций;
оценки будущей инфляции;
валютных операций;
стоимости капитала.
Номинальная ставка показывает, сколько денежных единиц заемщик должен выплатить сверх основной суммы, но не показывает изменение покупательной способности денег.

2. Проблема международной сопоставимости
Центральные банки используют разные операционные инструменты.

В одной стране главным ориентиром является:

ставка по недельному РЕПО;
в другой — целевой диапазон межбанковской ставки;
в третьей — ставка по депозитной операции;
в четвертой — ставка однодневного кредитования.
Банк международных расчетов формирует сопоставимый набор ставок, выбирая инструмент, который наиболее полно отражает текущую позицию денежно-кредитной политики. Для целевого диапазона обычно используется его середина, если центральный банк не указывает иной основной ориентир.

3. Ставки на конец июля 2026 года
Экономика Основной инструмент Номинальная ставка
Турция Недельное РЕПО 37,00%
Бразилия Selic 14,25%
Россия Ключевая ставка 14,00%
Индия Ставка РЕПО 5,25%
США Целевой диапазон федеральных фондов 3,50–3,75%
Еврозона Депозитная ставка ЕЦБ 2,25%
Еврозона Основные операции рефинансирования 2,40%
Япония Ориентир однодневной ставки около 1,00%
Таблица отражает ставки, действовавшие на конец июля 2026 года. Последние решения центральных банков принимались в разные даты, поэтому таблица является моментным, а не синхронным циклическим сопоставлением.

4. Положение России
Ключевая ставка Банка России с 27 июля 2026 года составляла 14%. До этого действовало более высокое значение. Годовая инфляция в июне составляла около 6%.

В приведенной группе номинальная ставка России:

почти в четыре раза превышала середину диапазона США;
более чем в шесть раз превышала депозитную ставку ЕЦБ;
была почти в три раза выше ставки Резервного банка Индии;
находилась близко к ставке Бразилии;
значительно уступала ставке Турции.
Такое положение характерно не для большинства крупных развитых экономик, а для стран с повышенной инфляцией, валютной премией и существенными макроэкономическими рисками.

5. Соединенные Штаты
Федеральная резервная система использовала диапазон 3,50–3,75%. Для международного сравнения его середина равна 3,625%. Фактическая эффективная ставка по федеральным фондам в конце июля находилась приблизительно на том же уровне.

Ставка США ниже российской, но доллар обладает статусом основной международной резервной и расчетной валюты. Поэтому заемщики в долларах не несут такую же валютную премию, какую несут заемщики в валютах развивающихся стран.

6. Еврозона
Основной операционной ставкой в действующей системе ЕЦБ является ставка по депозитной возможности — 2,25%. Ставка основных операций рефинансирования составляла 2,40%, а маржинального кредитования — 2,65%.

Более низкие номинальные ставки еврозоны отражают:

меньшую текущую инфляционную премию;
развитый финансовый рынок;
высокий уровень доверия к валюте;
более низкий страновой риск;
другой этап экономического цикла.
7. Бразилия
Ставка Selic в Бразилии составляла 14,25%, то есть находилась немного выше российской ключевой ставки.

Бразилия исторически использует высокие реальные и номинальные ставки для:

ограничения инфляционных ожиданий;
поддержки национальной валюты;
компенсации бюджетной и валютной премии;
привлечения инвесторов в долговые инструменты.
Поэтому близость номинальных ставок России и Бразилии не означает тождественности их денежно-кредитных условий.

8. Индия
Ставка РЕПО Резервного банка Индии составляла 5,25%.

Индия сочетает более низкую ставку с:

быстрым экономическим ростом;
контролем отдельных трансграничных потоков;
развитой системой государственных банков;
программами целевого финансирования;
иной структурой инфляции и внутреннего спроса.
Это показывает, что номинальная ставка определяется не только уровнем развития, но и институциональным устройством финансовой системы.

9. Турция
В Турции ставка недельного РЕПО составляла 37%.

Такое значение отражало продолжение жесткой антиинфляционной политики после периода чрезвычайно высокой инфляции и сильного ослабления национальной валюты.

Сопоставление одной номинальной ставки России и Турции без учета инфляции было бы ошибочным: высокая турецкая ставка в значительной мере компенсирует значительно более высокий рост цен.

10. Япония
Ориентир однодневной процентной ставки Банка Японии находился около 1%.

Низкое значение связано с:

длительной историей слабой инфляции;
высокой нормой внутренних сбережений;
глубокой финансовой системой;
значительным спросом на государственные облигации;
особой ролью Банка Японии на долговом рынке.
Японская ставка не может быть непосредственно перенесена в российские условия без изменения инфляции, доверия к валюте, структуры сбережений и финансового риска.

11. Ключевая ставка и ставка заемщика
Предприятия и население не получают кредит непосредственно по ставке центрального банка.

Ставка банка включает:

стоимость привлечения ресурсов;
кредитный риск;
операционные расходы;
стоимость капитала банка;
резервирование;
прибыль;
срок кредита;
обеспечение;
отраслевую и валютную премию.
Поэтому при ключевой ставке 14% фактическая ставка по необеспеченному или долгосрочному производственному кредиту будет существенно выше.

В странах с ключевой ставкой 2–5% коммерческий заем также дороже, но абсолютный уровень стоимости капитала остается значительно ниже.

12. Номинальная ставка и валютный риск
Высокая номинальная ставка может привлекать капитал только при условии, что ожидаемое ослабление валюты не уничтожает процентный доход.

Доход инвестора в иностранной валюте приблизительно определяется сочетанием:

рублевой ставки;
изменения курса рубля;
налогов;
комиссий;
риска ограничения вывода средств.
Если рублевый актив приносит 14%, но рубль ослабевает на 20%, иностранный инвестор несет убыток в валютном выражении.

Поэтому номинальная ставка содержит премию не только за инфляцию, но и за ожидаемый валютный риск.

13. Номинальная ставка и экономический рост
Высокая ставка:

уменьшает кредитный спрос;
снижает инвестиции;
поддерживает сбережения;
ограничивает импорт;
повышает доходность финансовых инструментов;
может поддерживать курс;
уменьшает текущую инфляцию спроса.
Но при длительном сохранении она:

повышает себестоимость;
ограничивает обновление фондов;
снижает строительство;
замедляет производство инвестиционных товаров;
увеличивает расходы бюджета по внутреннему долгу;
повышает концентрацию кредитования у крупных и льготных заемщиков.
14. Основные выводы
Номинальные ставки разных центральных банков не полностью сопоставимы из-за различия операционных систем.
На конец июля 2026 года ключевая ставка России составляла 14%.
Она была значительно выше ставок США, еврозоны, Индии и Японии.
Российская ставка находилась близко к бразильской, но существенно ниже турецкой.
Высокий номинальный уровень отражает инфляцию, валютный риск, ожидания и институциональную премию.
Номинальная ставка не показывает реальную жесткость политики без учета инфляции.
Для предприятий фактическая стоимость кредита выше ключевой ставки на величину банковской и рисковой маржи.
Международное сравнение подтверждает высокую стоимость рублевого капитала, но само по себе не доказывает ошибочность политики без анализа инфляции, ожиданий и валютного риска.
Приложение 98. Международное сравнение реальных ставок
1. Определение реальной ставки
Реальная процентная ставка показывает изменение покупательной способности финансового актива после учета инфляции.

Приближенно она рассчитывается:

Реальная ставка ; номинальная ставка – инфляция.

Более точная формула Фишера:

Реальная ставка = (1 + номинальная ставка) / (1 + инфляция) – 1.

При небольших значениях разница между формулами невелика. При высокой инфляции точная формула дает более низкий результат, чем простое вычитание.

2. Фактическая и ожидаемая реальная ставка
Необходимо различать:

Реализованную ставку
Из номинальной ставки вычитается уже произошедшая инфляция.

Ожидаемую ставку
Из номинальной ставки вычитается ожидаемая инфляция на срок финансового инструмента.

Именно ожидаемая реальная ставка влияет на решения заемщиков и инвесторов.

Если население ожидает инфляцию 10%, а официальная текущая инфляция составляет 6%, одна и та же номинальная ставка даст разные оценки реального дохода.

3. Сопоставление на июнь–июль 2026 года
В таблице используется номинальная ставка, действовавшая на конец июля 2026 года, и годовая потребительская инфляция июня 2026 года.

Экономика Номинальная ставка Годовая инфляция Простая реальная ставка
Бразилия 14,25% 4,64% около +9,6%
Россия 14,00% около 6,0% около +8,0%
Индия 5,25% 4,38% около +0,9%
США 3,625% — середина диапазона 3,5% около +0,1%
Еврозона 2,25% — депозитная ставка 2,8% около –0,6%
Расчеты выполнены автором по официальным ставкам центральных банков и индексам потребительских цен.

4. Положение России
Приближенная реализованная реальная ключевая ставка России составляла около 8 процентных пунктов.

По точной формуле Фишера результат был несколько ниже — около 7,5%.

Это один из наиболее высоких положительных уровней в представленной группе. Он означает, что ключевая ставка значительно превышала уже произошедшую годовую инфляцию.

Но этот расчет имеет ограничения:

используется текущая инфляция, а не ожидаемая;
кредит предоставляется не по ключевой, а по более высокой ставке;
инфляция предприятия может отличаться от потребительской;
срок ставки и период измерения инфляции не совпадают;
валютный риск не учитывается.
5. Бразилия
Бразильская простая реальная ставка превышала 9,5%, а точная оценка по формуле Фишера составляла около 9,2%.

Бразилия, как и Россия, использовала высокий положительный процентный разрыв для ограничения инфляционных ожиданий и валютного риска.

Наличие еще более высокой реальной ставки в другой стране не доказывает оптимальность российского уровня. Оно показывает, что жесткая политика применяется и в других экономиках с повышенной макрофинансовой премией.

6. Соединенные Штаты
При середине диапазона федеральных фондов 3,625% и инфляции 3,5% реализованная реальная ставка была близка к нулю.

Это не означает отсутствия денежно-кредитной жесткости.

Финансовые условия дополнительно определялись:

ставками по долгосрочным облигациям;
банковскими стандартами;
сокращением или изменением баланса Федеральной резервной системы;
кредитными спредами;
состоянием рынка недвижимости;
ожиданиями будущей инфляции.
7. Еврозона
Депозитная ставка ЕЦБ была ниже текущей инфляции приблизительно на 0,6 процентного пункта.

Отрицательная реализованная ставка не обязательно означает чрезмерно мягкую политику.

Если участники рынка ожидают замедления инфляции, ожидаемая реальная ставка может быть положительной. Кроме того, заемщики платят ставку выше ставки ЕЦБ.

8. Индия
В Индии простой реальный разрыв составлял около 0,9 процентного пункта.

Умеренно положительная реальная ставка сочеталась с:

более быстрым потенциальным ростом;
регулируемым финансовым сектором;
государственной банковской системой;
значительным внутренним рынком;
отдельными механизмами целевого финансирования.
Это показывает, что поддержание положительной реальной ставки не обязательно требует уровня 7–10%.

9. Реальная ставка заемщика
Для предприятия важна не реальная ключевая ставка, а реальная полная стоимость кредита:

Реальная ставка заемщика ; ставка кредита – ожидаемый рост цен на его продукцию.

Предприятие может платить 22% по кредиту при росте цены своей продукции на 5%. Его приблизительная реальная ставка составит 17%.

Но если цена продукции растет на 20%, реальная долговая нагрузка будет значительно ниже.

Следовательно, средняя потребительская инфляция не отражает положение всех отраслей.

10. Ставка и ожидаемая рентабельность
Инвестиционный проект реализуется, если ожидаемая доходность после учета риска превышает стоимость капитала.

При реальной ставке кредита 10–15% проект должен обеспечить еще более высокую реальную рентабельность, чтобы компенсировать:

технологический риск;
период строительства;
неопределенность спроса;
налоговую нагрузку;
возможное изменение курса;
риск роста издержек.
Большинство инфраструктурных и промышленных проектов не способно устойчиво приносить столь высокую реальную доходность без государственной поддержки или монопольной ренты.

11. Реальная ставка и сбережения
Положительная реальная депозитная ставка:

защищает покупательную способность сбережений;
повышает привлекательность национальной валюты;
ограничивает спрос на иностранную валюту;
уменьшает потребительский кредит;
поддерживает банковские депозиты.
Но высокий реальный процент также делает финансовое сбережение привлекательнее производственного инвестирования.

Компания может предпочесть депозит или облигацию строительству нового предприятия, если доходность финансового инструмента сопоставима с ожидаемой прибылью производства.

12. Реальная ставка и валютный курс
Высокая реальная ставка способна поддерживать национальную валюту через:

снижение импорта;
сокращение кредитного спроса;
повышение доходности рублевых активов;
уменьшение инфляционных ожиданий;
ограничение спроса на валюту.
Но устойчивость курса зависит и от:

экспорта;
движения капитала;
бюджетной политики;
валютных ограничений;
доверия;
международных расчетов.
Одна высокая ставка не гарантирует стабильности курса, особенно при внешнем шоке.

13. Нейтральная реальная ставка
Нейтральной называется реальная ставка, при которой экономика не получает ни стимулирующего, ни ограничивающего импульса при стабильной инфляции.

Она не наблюдается непосредственно и оценивается с помощью экономических моделей.

Нейтральная ставка зависит от:

потенциального роста;
демографии;
производительности;
склонности к сбережению;
инвестиционного спроса;
бюджетной политики;
международного движения капитала;
премии за риск.
Если фактическая реальная ставка значительно выше нейтральной, политика является ограничительной.

14. Ограничения международного сравнения
Реальные ставки нельзя ранжировать без учета:

ожидаемой инфляции;
доверия к статистике;
налогов на процентный доход;
валютного риска;
контроля капитала;
доступности кредита;
субсидированных программ;
доли государственных банков;
кредитных спредов;
структуры финансового рынка.
В стране с высокой ключевой ставкой значительная часть приоритетных заемщиков может получать льготный кредит. В стране с низкой ставкой банки могут вообще отказываться кредитовать рискованные предприятия.

15. Основные выводы
Реальная ставка должна рассчитываться с учетом инфляции, а не только по номинальному значению.
На июнь–июль 2026 года реализованная реальная ключевая ставка России составляла приблизительно 7,5–8%.
В представленной группе более высокий результат наблюдался только в Бразилии.
В США и Индии реализованные реальные ставки были близки к нулю или умеренно положительными.
В еврозоне текущая реализованная ставка была немного отрицательной.
Для заемщика реальная стоимость кредита выше реальной ключевой ставки из-за банковской маржи и премии за риск.
Высокая реальная ставка поддерживает сбережения и дезинфляцию, но ограничивает инвестиции и обновление основных фондов.
Международное сравнение показывает исключительную жесткость российских условий, но причинная оценка требует учета инфляционных ожиданий, бюджетной политики, санкций и валютного риска.
Приложение 99. Международное сравнение монетизации
1. Содержание показателя
Монетизация экономики обычно определяется как отношение широкой денежной массы к номинальному ВВП.

Коэффициент монетизации = широкая денежная масса / номинальный ВВП ; 100%.

Показатель показывает объем денежных и близких к денежным финансовых активов относительно годового производства товаров и услуг.

В международной статистике Всемирного банка используется показатель broad money as a percentage of GDP. Источниками являются Международный валютный фонд, национальные центральные банки и ОЭСР. В числителе учитывается широкая денежная масса, в знаменателе — номинальный ВВП соответствующего года.

2. Что входит в широкую денежную массу
В зависимости от национальной методики в нее могут входить:

наличные деньги;
средства на расчетных счетах;
срочные депозиты;
сберегательные счета;
отдельные денежные инструменты;
депозиты в иностранной валюте;
краткосрочные банковские обязательства.
В России используются:

М2 — денежная масса в национальном определении, преимущественно рублевые наличные средства и банковские депозиты;
М2Х — более широкий агрегат, включающий также валютные депозиты резидентов.
Поэтому коэффициент монетизации России зависит от выбора денежного агрегата.

3. Оперативная оценка для России
На 1 июля 2026 года:

денежная масса М2 составляла около 134,8 трлн рублей;
широкая денежная масса М2Х — около 147,4 трлн рублей.
При номинальном ВВП 2025 года 214,261 трлн рублей ориентировочное отношение составляло:

Агрегат Денежная масса Отношение к ВВП 2025 года
М2 134,8 трлн руб. около 62,9%
М2Х 147,4 трлн руб. около 68,8%
Расчет является авторским и имеет оперативный характер, поскольку денежный запас на середину 2026 года сопоставляется с ВВП предыдущего календарного года. Для строгого годового сравнения необходимо использовать среднюю или конечную денежную массу и ВВП одного периода.

4. Международная картина
По последним доступным рядам Всемирного банка и МВФ страны можно условно разделить на несколько групп. Данные относятся преимущественно к 2024–2025 годам, округлены и предназначены для структурного, а не десятичного ранжирования.

Экономика Широкая денежная масса к ВВП, ориентировочный порядок
Япония более 200%
Китай более 200%
Еврозона примерно 110–120%
Индия примерно 85–95%
Бразилия примерно 80–90%
США примерно 75–85%
Южная Африка примерно 70–80%
Россия примерно 60–70%
Мексика примерно 40–50%
Международные ряды показывают особенно высокую монетизацию Японии и Китая, средние значения России и Южной Африки и сравнительно низкий уровень Мексики. Точные значения меняются в зависимости от года, национального состава широкой денежной массы и метода усреднения.

5. Почему в Китае показатель высок
Высокая монетизация Китая связана с:

доминирующей ролью банков;
высокой нормой сбережений;
крупными депозитами населения и предприятий;
контролируемым движением капитала;
значительным объемом внутреннего кредита;
длительным накоплением банковских активов;
ограниченной ролью альтернативных финансовых инструментов.
Высокая денежная масса не привела автоматически к пропорциональной потребительской инфляции, поскольку значительная часть средств находилась в депозитах, обслуживала инвестиции, недвижимость, корпоративный долг и накопление сбережений.

6. Почему в Японии показатель еще выше
Япония имеет:

многолетнюю историю низких ставок;
крупную банковскую систему;
высокие сбережения;
значительный государственный долг;
большой объем депозитов;
масштабные покупки активов центральным банком;
низкую скорость обращения денег.
Большой денежный запас способен сосуществовать со слабой инфляцией, если деньги медленно переходят в текущий потребительский спрос.

Следовательно, связь между денежной массой и инфляцией зависит не только от количества денег, но и от скорости обращения, структуры активов и производственного предложения.

7. Соединенные Штаты и еврозона
В США значительная часть финансовых сбережений находится не в банковских депозитах, а в:

акциях;
облигациях;
пенсионных фондах;
взаимных фондах;
инструментах денежного рынка.
Поэтому банковская денежная масса относительно ВВП может быть ниже, чем в банковско-ориентированных экономиках, несмотря на глубокую финансовую систему.

В еврозоне банковские депозиты играют более значительную роль, поэтому широкая денежная масса относительно ВВП обычно выше американской.

8. Россия в международном сравнении
Российский коэффициент около 63% по М2 и 69% по М2Х значительно ниже уровней Китая и Японии.

Он также ниже показателей многих развитых банковских экономик, но не является минимальным среди крупных стран.

Положение России объясняется сочетанием факторов:

кризисами 1990-х годов;
исторически низким доверием к долгосрочным рублевым инструментам;
использованием наличной иностранной валюты;
оттоком капитала;
сравнительно короткой историей массового банковского сбережения;
высокой процентной и валютной волатильностью;
ограниченным долгосрочным кредитованием;
меньшей глубиной финансовых рынков.
9. Монетизация и денежная эмиссия
Коэффициент монетизации нельзя трактовать как долю денег, непосредственно выпущенных Центральным банком.

Основную часть широкой денежной массы создают коммерческие банки при выдаче кредитов.

Когда банк выдает кредит:

на счете заемщика появляется депозит;
активом банка становится требование по кредиту;
денежная масса увеличивается.
При погашении основного долга соответствующая часть депозитных денег уничтожается.

Центральный банк влияет на процесс через ставку, резервы, регулирование, обеспечение и предоставление ликвидности, но не определяет механически каждую единицу М2.

Банк России указывал, что существенный вклад в рост широкой денежной массы в 2026 году обеспечивало увеличение требований банков к организациям и населению.

10. Низкая монетизация и инфляция
Низкий коэффициент не гарантирует низкой инфляции.

Инфляция может быть высокой при относительно небольшой денежной массе из-за:

быстрой скорости обращения;
девальвации;
дефицита товаров;
роста тарифов;
повышения налогов;
монополизации рынков;
внешнего ценового шока;
нарушения логистики;
инфляционных ожиданий.
Напротив, высокая монетизация может сочетаться с низкой инфляцией, если деньги хранятся в сбережениях и обеспечены высоким предложением товаров и финансовых активов.

11. Монетизация и скорость обращения
Связь можно представить через количественное равенство:

M ; V = P ; Y,

где:

M — денежная масса;
V — скорость обращения;
P — уровень цен;
Y — реальный выпуск.
При неизменном номинальном ВВП более высокая денежная масса означает более низкую скорость обращения.

Поэтому высокий коэффициент монетизации часто отражает не чрезмерный текущий спрос, а накопление денежных сбережений и развитую финансовую систему.

12. Качество монетизации
Одинаковый объем денег может обслуживать различные операции:

производственный кредит;
ипотеку;
потребительское кредитование;
государственный долг;
валютные покупки;
сделки с недвижимостью;
оборотный капитал;
спекулятивные активы.
Монетизация, основанная на кредите для новых мощностей, отличается от роста денег вследствие кредитования покупки уже существующей недвижимости.

Поэтому важно оценивать:

срок кредита;
отрасль получателя;
долю инвестиционного кредитования;
качество банковских активов;
валютную структуру;
концентрацию кредита;
связь с ростом производственного предложения.
13. Возможное повышение российского уровня
Если использовать М2Х в размере 147,4 трлн рублей и ВВП 2025 года, то достижение коэффициента 80% при неизменном знаменателе потребовало бы денежной массы около 171,4 трлн рублей.

Условный разрыв составляет примерно 24 трлн рублей.

Для уровня 90% потребовалась бы денежная масса около 192,8 трлн рублей, то есть примерно на 45,4 трлн рублей больше текущей оперативной величины.

Это не означает, что Банк России должен единовременно выпустить 24 или 45 трлн рублей. Расчет только показывает арифметическую разницу при неизменном ВВП.

Безопасное увеличение должно происходить в течение ряда лет одновременно с ростом:

реального выпуска;
номинального ВВП;
банковских депозитов;
производственного кредита;
доверия к рублю;
спроса на денежные активы.
14. Риск ускоренного повышения
Одномоментное создание десятков триллионов рублей без соответствующего увеличения производства вызвало бы:

рост цен;
спрос на иностранную валюту;
импорт;
повышение стоимости недвижимости;
финансовые пузыри;
перераспределение доходов;
ослабление рубля.
Особенно высок риск, если деньги предоставляются:

без залога;
без ограничения назначения;
на покрытие постоянных убытков;
на покупку финансовых активов;
на вывод капитала;
при высокой загрузке производственных мощностей.
15. Условия безопасного роста монетизации
Монетизация может повышаться устойчиво при сочетании следующих условий:

рост реального производства;
увеличение производительности;
расширение банковского сбережения;
развитие долгосрочного кредита;
доверие к национальной валюте;
снижение валютной и инфляционной волатильности;
качественный банковский надзор;
целевое финансирование новых мощностей;
контроль кредитных пузырей;
развитие рынка рублевых финансовых инструментов.
16. Высокая ставка и монетизация
Высокая ключевая ставка воздействует на денежную массу противоречиво.

Она:

стимулирует хранение средств на депозитах;
повышает процентные начисления;
поддерживает привлекательность рубля;
ограничивает выдачу новых кредитов;
ускоряет погашение части займов;
снижает потребительский и инвестиционный спрос.
Депозитная часть денежной массы может расти из-за начисления высоких процентов, тогда как кредитное создание новых денег замедляется.

Поэтому увеличение М2 при высокой ставке не обязательно означает расширение финансирования производства.

17. Монетизация и политика Банка России
Банк России может влиять на монетизацию через:

ключевую ставку;
рефинансирование банков;
требования к капиталу и резервам;
операции на открытом рынке;
валютные операции;
макропруденциальные надбавки;
правила залогового обеспечения;
программы льготного кредитования совместно с государством.
Но долгосрочный уровень монетизации определяется всей финансовой системой, включая бюджет, банки, предприятия и поведение населения.

Поэтому сравнительно низкий показатель нельзя объяснять исключительно текущей ключевой ставкой.

18. Основные выводы
Монетизация измеряется отношением широкой денежной массы к номинальному ВВП.
Оперативная оценка для России составляла около 63% по М2 и 69% по М2Х.
Это значительно ниже уровней Китая и Японии, превышающих 200% ВВП.
Россия находится в средней группе и не является страной с минимальной монетизацией.
Высокий коэффициент не означает автоматически высокую инфляцию, а низкий — ценовую стабильность.
Основную часть широкой денежной массы создают коммерческие банки посредством кредита.
Важно не только количество денег, но и структура кредитования, скорость обращения и способность экономики увеличивать предложение.
Арифметический переход к коэффициенту 80–90% соответствовал бы десяткам триллионов рублей, но эта сумма не может быть безопасно создана одномоментно.
Устойчивое повышение монетизации возможно только вместе с ростом производства, финансового сбережения и доверия к рублю.
Денежно-кредитная политика должна оцениваться не по максимальному или минимальному объему денег, а по способности финансовой системы обеспечивать производство достаточным долгосрочным капиталом без разрушения ценовой и валютной устойчивости.
*******

Приложение 100. Международное сравнение инвестиций и промышленного роста
1. Цель сравнения
Международное сравнение позволяет проверить, сопровождается ли высокая норма инвестиций более быстрым промышленным и общеэкономическим ростом.

Для этого необходимо сопоставлять три различных показателя:

валовое накопление капитала в процентах ВВП;
реальное изменение инвестиций;
реальный рост промышленного производства или промышленной добавленной стоимости.
Первый показатель характеризует долю текущего дохода, направляемую на накопление. Второй показывает годовое изменение физического объема вложений. Третий отражает результат промышленного сектора.

Высокая доля инвестиций не гарантирует высокого промышленного роста в конкретном году, поскольку между расходованием средств и вводом новых мощностей существует временной лаг.

2. Методологические ограничения
Всемирный банк определяет валовое накопление как приобретение произведенных активов за вычетом их выбытия, а также изменение запасов и приобретение ценностей. Поэтому показатель шире инвестиций в основной капитал: он включает не только здания, сооружения, машины и оборудование, но и материальные запасы.

Промышленная динамика также измеряется по-разному:

Росстат использует индекс промышленного производства;
Всемирный банк — рост промышленной добавленной стоимости;
Федеральная резервная система США — индекс выпуска промышленности;
Китай — добавленную стоимость крупных промышленных предприятий;
отдельные страны публикуют данные за финансовый, а не календарный год.
Поэтому абсолютная точность международного ранжирования невозможна. Корректно сравнивать порядок величин и устойчивые многолетние тенденции.

3. Норма накопления в крупных экономиках
Для сопоставления используется 2024 год как последний календарный период, по которому имеется достаточно широкий общий набор данных.

Страна Валовое накопление, % ВВП Экономическая характеристика
Китай около 40,5% Очень высокая инвестиционная норма
Индия около 34,3% Высокая и растущая норма накопления
Россия около 26,5% Близко к среднемировому уровню
США около 21,5% Более низкая банковская инвестиционная доля при развитом финансовом рынке
Германия около 21,5% Умеренная инвестиционная норма
Бразилия около 17,0% Сравнительно низкая норма накопления
Мир около 26,3% Среднее значение
Данные Всемирного банка показывают, что Россия находилась примерно на среднемировом уровне, существенно уступала Китаю и Индии, но превышала Германию, США и Бразилию.

4. Китай
В Китае валовое накопление на протяжении длительного времени составляло более 40% ВВП. В 2024 году показатель был равен приблизительно 40,5%.

Промышленный выпуск в 2024 году увеличился примерно на 5,8%, а ВВП — на 5%. Рост поддерживался экспортом, производством оборудования, электроники, электромобилей, аккумуляторов и другими капиталоемкими отраслями.

Китайская модель показывает, что высокая инвестиционная норма способна поддерживать:

расширение производственных мощностей;
развитие инфраструктуры;
создание внутренних цепочек поставок;
рост экспорта;
технологическое масштабирование.
Но слишком высокая инвестиционная доля также создает риски:

избыточных мощностей;
неокупаемой инфраструктуры;
корпоративного и регионального долга;
слабого потребительского спроса;
падения предельной эффективности новых вложений.
Следовательно, китайский опыт подтверждает значение массового накопления, но одновременно показывает необходимость оценивать отдачу каждого последующего инвестиционного цикла.

5. Индия
В 2024 году валовое накопление в Индии составляло около 34,3% ВВП. В последнем доступном ряду показатель продолжил увеличиваться приблизительно до 34,6%.

Промышленная добавленная стоимость росла высокими темпами. Всемирный банк оценивал промышленный рост примерно в 7,6%, а рост валового накопления основного капитала — около 7,8% в соответствующем финансовом периоде.

Индийская модель сочетает:

высокий внутренний спрос;
государственные инфраструктурные вложения;
развитие электроники и автомобилестроения;
привлечение прямых иностранных инвестиций;
программы локализации;
относительно молодую рабочую силу.
Однако высокая инвестиционная норма не устраняет инфраструктурные, образовательные и институциональные ограничения.

6. Россия
В 2024 году валовое накопление в России составляло около 26,5% ВВП. Это выше доли инвестиций в основной капитал, поскольку валовое накопление дополнительно включает изменение запасов и ценностей.

По первоначальной годовой оценке Росстата промышленное производство увеличилось на 4,6%. Позднейшие ряды подвергались уточнениям, поэтому при окончательном статистическом расчете необходимо использовать последнюю опубликованную базу.

Российская промышленная динамика 2024 года была сильнее, чем можно было бы ожидать только из международного сопоставления инвестиционной нормы. Это объясняется:

более полной загрузкой ранее созданных мощностей;
государственным заказом;
бюджетным импульсом;
импортозамещением;
перестройкой логистики;
ростом сменности;
использованием накопленных запасов.
Следовательно, часть промышленного роста была получена без пропорционального предварительного расширения основного капитала.

Такая модель имеет предел: при высокой загрузке мощностей дальнейший выпуск требует уже не только дополнительного спроса, но и нового оборудования, инфраструктуры и производительности.

7. Соединенные Штаты
Валовое накопление в США составляло около 21,5% ВВП. При этом американская экономика обладает развитым рынком акционерного, облигационного и венчурного капитала, поэтому банковская денежная и инвестиционная структура отличается от российской или китайской.

После пересмотра Федеральная резервная система оценила, что выпуск американской обрабатывающей промышленности в среднем сокращался примерно на 1,25% в год в 2022–2024 годах. При этом инвестиции концентрировались в программном обеспечении, цифровой инфраструктуре, исследованиях, искусственном интеллекте и высокотехнологичном оборудовании.

Пример США показывает, что общая инвестиционная доля не полностью характеризует технологический результат. Относительно небольшой по стоимости цифровой или интеллектуальный актив может существенно влиять на производительность.

8. Германия
В 2024 году валовое накопление Германии составляло около 21,5% ВВП, а экономика сократилась приблизительно на 0,5%. Доля промышленности оставалась высокой для развитой экономики, но ее выпуск испытывал давление со стороны энергетических издержек, слабого внешнего спроса и структурных проблем автомобилестроения.

Германский пример показывает, что уже существующая крупная промышленная база требует постоянного обновления. Умеренная инвестиционная норма может оказаться недостаточной при одновременном воздействии:

энергетического шока;
старения инфраструктуры;
технологической конкуренции;
изменения экспортных рынков;
дорогого капитала;
демографического ограничения.
9. Бразилия
Валовое накопление Бразилии в 2024 году составляло около 17% ВВП, то есть было значительно ниже российского, китайского и индийского уровней. Несмотря на рост ВВП приблизительно на 3,4%, такая инвестиционная доля ограничивает возможность долгосрочного расширения промышленного капитала.

Бразилия, как и Россия, имеет крупный сырьевой и аграрный сектор. Однако более низкая норма накопления повышает риск того, что экономический рост будет зависеть от:

мировых цен;
загрузки существующих мощностей;
потребительского цикла;
государственного спроса.
10. Инвестиционная норма и темп роста
Сопоставление показывает четыре различных сочетания.

Сочетание Возможная интерпретация
Высокие инвестиции и высокий промышленный рост Расширение мощностей и сильный спрос
Высокие инвестиции и слабый рост Низкая эффективность, долгий лаг или избыточные мощности
Умеренные инвестиции и высокий рост Загрузка существующих фондов или рост производительности
Низкие инвестиции и слабый рост Недостаточное накопление и структурная стагнация
Поэтому коэффициент накопления необходимо дополнять показателями:

загрузки мощностей;
производительности;
возраста фондов;
выпуска оборудования;
исследований;
качества инфраструктуры;
структуры инвестиций;
отдачи на капитал.
11. Инвестиционный лаг
Строительство завода, электростанции, железной дороги или производственной линии может занимать от нескольких кварталов до нескольких лет.

Поэтому инвестиции текущего года могут воздействовать:

на текущий ВВП через строительный и закупочный спрос;
на промышленный выпуск следующего года;
на потенциальный выпуск через несколько лет.
Одновременная корреляция инвестиций и промышленности часто отражает общий спрос, но не полный причинный эффект инвестиций.

Для оценки долгосрочного воздействия необходимо использовать лаги в один, два и более лет.

12. Качество инвестиций
Высокая инвестиционная норма эффективна, если вложения направляются на:

производительное оборудование;
транспортную и энергетическую инфраструктуру;
исследования;
автоматизацию;
образование;
создание конкурентоспособной продукции.
Она менее эффективна, если средства концентрируются в:

незавершенном строительстве;
недозагруженных объектах;
административной недвижимости;
проектах с завышенной стоимостью;
повторяющейся инфраструктуре;
активах без устойчивого спроса.
Таким образом, международное сравнение не подтверждает простого правила «чем больше инвестиций, тем выше рост», но подтверждает, что устойчивое промышленное расширение без достаточного накопления практически невозможно.

13. Основные выводы
В 2024 году Россия направляла на валовое накопление около 26,5% ВВП — примерно на уровне среднемирового показателя.
Китай и Индия имели значительно более высокие инвестиционные нормы — около 40,5 и 34,3%.
Россия превосходила по этому показателю США, Германию и Бразилию.
Российский промышленный рост 2024 года частично обеспечивался загрузкой существующих фондов и государственным спросом.
Высокая инвестиционная норма Китая и Индии сопровождалась более быстрым расширением промышленного потенциала, но создавала риск неэффективного или избыточного капитала.
Инвестиционная доля является необходимым, но недостаточным условием роста.
Критическое значение имеют структура вложений, производительность, срок ввода объектов и отечественное производство инвестиционных товаров.
Приложение 101. Матрица корреляций
1. Назначение анализа
Корреляционная матрица показывает направление и тесноту линейной статистической связи между переменными.

Коэффициент корреляции Пирсона принимает значения от –1 до +1:

значение около +1 означает сильную положительную связь;
около –1 — сильную отрицательную;
около нуля — отсутствие устойчивой линейной связи.
Корреляция не доказывает причинность. Две переменные могут двигаться совместно из-за третьего фактора, общего тренда, структурного разрыва или особенностей расчета.

2. Набор данных
Для иллюстративного расчета использованы годовые данные России за 2016–2025 годы:

реальный рост ВВП;
валовое накопление в процентах ВВП;
доля промышленности, включая строительство;
экспорт товаров и услуг в процентах ВВП;
среднегодовая цена Brent.
Макроэкономические данные взяты из единого ряда Всемирного банка. Нефтяные цены — из базы Commodity Price Data Всемирного банка.

Выбор периода обусловлен сопоставимостью последних данных, но десять наблюдений являются небольшой выборкой. Результат следует считать описательным.

3. Матрица корреляций за 2016–2025 годы
Переменная Рост ВВП Валовое накопление, % ВВП Доля промышленности Экспорт, % ВВП Brent
Рост ВВП 1,00 0,30 0,41 0,06 0,31
Валовое накопление 0,30 1,00 –0,33 –0,85 0,32
Доля промышленности 0,41 –0,33 1,00 0,62 0,63
Экспорт 0,06 –0,85 0,62 1,00 –0,04
Цена Brent 0,31 0,32 0,63 –0,04 1,00
Матрица представляет авторский расчет коэффициентов Пирсона по десяти годовым наблюдениям.

4. Рост ВВП и накопление
Корреляция роста ВВП с долей валового накопления составляет около 0,30.

Это слабая или умеренная положительная связь.

Невысокий коэффициент объясняется тем, что:

доля накопления является отношением, а не темпом роста инвестиций;
инвестиции воздействуют с лагом;
в кризис запасы могут увеличиваться при падении выпуска;
ВВП может временно расти за счет потребления и бюджета;
высокая стоимость инвестиционных товаров увеличивает номинальную долю без равного роста физического капитала.
Поэтому для причинного анализа предпочтительнее использовать реальный индекс инвестиций с лагами, а не их номинальную долю.

5. Рост ВВП и промышленная доля
Корреляция роста ВВП и доли промышленности равна примерно 0,41.

Связь положительная, но не очень сильная. Увеличение промышленного выпуска обычно поддерживает ВВП, однако доля промышленности зависит также от цен и динамики услуг.

Например, нефтегазовая добавленная стоимость может снижаться в текущих ценах при сохранении физических объемов. Тогда промышленная доля уменьшается без равного физического сокращения.

6. Рост ВВП и Brent
Корреляция роста ВВП с уровнем Brent составила около 0,31.

Это значительно ниже связи, которую можно было ожидать от традиционного представления о российской экономике как полностью определяемой нефтяной ценой.

Невысокий коэффициент связан с тем, что после 2016 года действовали:

бюджетное правило;
плавающий валютный курс;
изменение скидки российской нефти;
санкционные ограничения;
пандемия;
бюджетное стимулирование;
перенаправление торговли.
Цена Brent сохраняет значение, но ее воздействие проходит через несколько промежуточных каналов.

7. Накопление и экспортная доля
Самая сильная связь в матрице — отрицательная корреляция около –0,85 между валовым накоплением и экспортом в процентах ВВП.

Этот результат нельзя интерпретировать как доказательство того, что экспорт препятствует инвестициям.

Он в значительной степени отражает:

резкое снижение экспортной доли после 2022 года;
одновременное увеличение бюджетных и инвестиционных расходов;
санкционные изменения торговли;
особенности долларовой и рублевой оценки;
изменение знаменателя — номинального ВВП.
Это пример того, как структурный разрыв способен создавать высокую корреляцию без устойчивого универсального причинного закона.

8. Промышленность и Brent
Корреляция цены Brent с долей промышленности составляет около 0,63.

Связь объясняется тем, что рост нефтяных цен увеличивает текущую добавленную стоимость добычи, нефтепереработки, транспорта и смежных отраслей.

Но она не доказывает равного роста физического промышленного выпуска.

Часть связи является ценовой: при увеличении стоимости нефти промышленная доля ВВП растет даже при неизменном количестве добытого сырья.

9. Проблема общих трендов
Корреляция уровней и долей может быть ложной, если обе переменные имеют общий тренд.

Например:

денежная масса и номинальный ВВП растут почти ежегодно;
стоимость основных фондов и государственный долг увеличиваются с инфляцией;
рублевая цена нефти и номинальные бюджетные доходы зависят от общего уровня цен.
Высокая корреляция таких уровней не означает причинной связи.

Для анализа следует использовать:

темпы роста;
первые разности;
логарифмические изменения;
отклонения от тренда;
проверку стационарности;
коинтеграционный анализ.
10. Проблема одновременности
Инвестиции могут вызывать рост ВВП, но рост ВВП также стимулирует инвестиции.

Аналогично:

промышленный рост увеличивает кредит;
кредит может увеличивать промышленный рост;
высокая инфляция вызывает повышение ставки;
высокая ставка затем снижает инфляцию и выпуск.
Простая корреляция не определяет направление воздействия.

Для установления причинности необходимы:

лаги;
инструментальные переменные;
векторная авторегрессия;
естественные эксперименты;
структурные ограничения;
анализ импульсных откликов.
11. Режимные изменения
Российский ряд содержит несколько принципиально разных режимов:

восстановительный рост;
мировой кризис 2008–2009 годов;
замедление после 2012 года;
санкции 2014 года;
пандемию 2020 года;
структурный разрыв 2022 года;
бюджетно-промышленное ускорение 2023–2024 годов;
денежно-кредитное замедление 2025 года.
Одна корреляция по всему периоду может усреднять противоположные зависимости.

Поэтому полезно рассчитывать отдельные матрицы:

до 2014 года;
за 2015–2019 годы;
за 2020–2025 годы.
Но короткие подпериоды создают проблему малого числа наблюдений. Для полноценной оценки необходимы квартальные или месячные данные.

12. Матрица для эконометрической модели
Для будущей модели целесообразно включить:

реальный ВВП;
ненефтегазовый ВВП;
инвестиции;
промышленный выпуск;
обрабатывающую промышленность;
реальную ставку;
реальный эффективный курс;
Brent или Urals;
бюджетные расходы;
реальные доходы населения;
производительность труда;
денежную массу;
кредит предприятиям.
Перед оцениванием необходимо исключить или преобразовать переменные с сильной взаимной зависимостью. Иначе возникает мультиколлинеарность, при которой коэффициенты модели становятся нестабильными.

13. Основные выводы
Корреляционная матрица показывает статистическую совместную динамику, но не причинность.
В 2016–2025 годах рост ВВП имел умеренную положительную связь с промышленной долей, валовым накоплением и Brent.
Нефтяная цена не объясняет большую часть годовых колебаний ВВП в выбранном периоде.
Сильная отрицательная корреляция накопления и экспортной доли связана прежде всего со структурным разрывом после 2022 года.
Доли ВВП могут изменяться из-за цен и знаменателя, даже если физический выпуск почти не меняется.
Для причинного анализа необходимо использовать реальные темпы, лаги, квартальные данные и модели, учитывающие структурные изменения.
Приложение 102. Модель роста ВВП
1. Цель модели
Модель роста ВВП должна решать три разные задачи:

объяснять прошлую динамику;
оценивать влияние отдельных факторов;
строить сценарный прогноз.
Одна модель редко одинаково хорошо выполняет все три функции. Объяснительная модель должна быть экономически интерпретируемой, а прогнозная может включать больше краткосрочных индикаторов и технических переменных.

2. Бухгалтерская основа
По методу конечного использования:

ВВП = потребление домашних хозяйств + государственное потребление + валовое накопление + экспорт – импорт.

Эта формула является бухгалтерским тождеством, а не эконометрической моделью.

Она показывает, из каких расходов формируется ВВП, но сама по себе не объясняет, почему изменились потребление, инвестиции или экспорт.

Например, рост государственных расходов увеличивает один компонент ВВП, но одновременно может:

повысить импорт;
вытеснить частные инвестиции;
увеличить налоги;
повлиять на процентную ставку;
повысить будущие производственные мощности.
3. Производственная основа
В долгосрочной перспективе выпуск определяется объемом и эффективностью факторов производства:

Y = A ; F(K, L),

где:

Y — реальный выпуск;
K — производственный капитал;
L — труд;
A — совокупная производительность факторов.
В темпах роста упрощенная модель принимает вид:

gY = gA + ;gK + (1 – ;)gL.

Она показывает, что устойчивое увеличение ВВП может происходить за счет:

накопления капитала;
роста занятости;
повышения производительности.
При демографическом ограничении основными источниками становятся капитал и производительность.

4. Базовая эмпирическая модель
Для России предлагается следующая спецификация:

gY; = c + ;;gI;;; + ;;gIP; + ;;;lnP; + ;;r;;; + ;;F; + ;;;REER; + ;;gL; + D; + ;;,

где:

gY — рост реального ВВП;
gI — рост реальных инвестиций;
gIP — рост промышленного производства;
;lnP — изменение нефтяной цены;
r — реальная процентная ставка;
F — бюджетный импульс;
;REER — изменение реального эффективного курса;
gL — изменение затрат труда;
D — кризисные фиктивные переменные;
; — необъясненный остаток.
Это предлагаемая структура исследования, а не уже оцененное уравнение.

5. Ожидаемые знаки коэффициентов
Переменная Ожидаемый знак Экономический смысл
Рост инвестиций с лагом Положительный Расширение мощностей и текущего спроса
Промышленный рост Положительный Увеличение материального выпуска
Нефтяная цена Положительный Экспортная выручка, бюджет и курс
Реальная ставка Отрицательный Ограничение кредита и инвестиций
Бюджетный импульс Положительный в краткосрочном периоде Рост государственного спроса
Укрепление реального курса Неоднозначный Дешевый импорт, но снижение конкурентоспособности
Рост затрат труда Положительный Увеличение используемого трудового ресурса
Знак реального курса особенно неоднозначен. Укрепление рубля удешевляет оборудование и компоненты, но ухудшает положение экспортеров и производителей, конкурирующих с импортом.

6. Инвестиционный канал
Инвестиции воздействуют на ВВП двумя путями.

В текущем периоде они создают спрос на:

строительство;
оборудование;
металлы;
транспорт;
труд;
инженерные услуги.
В последующих периодах введенные мощности увеличивают потенциальный выпуск.

Поэтому в модели необходимо одновременно включать:

текущий рост инвестиций;
лаг на один год;
лаг на два года;
накопленный капитал.
Только текущая переменная будет завышать эффект строительного спроса и недооценивать будущую производственную отдачу.

7. Промышленный показатель
Индекс промышленного производства тесно связан с ВВП, поскольку промышленность составляет значительную часть экономики.

Но чрезмерно высокая корреляция может возникать потому, что промышленный индекс и ВВП частично измеряют один и тот же текущий выпуск.

Поэтому промышленность полезна для краткосрочного прогнозирования, но в структурной модели может оказаться почти тождественным индикатором зависимой переменной.

Для долгосрочного объяснения предпочтительнее использовать:

капитал;
труд;
производительность;
инвестиции;
внешний спрос;
кредитные условия.
8. Нефтяной канал
Цена нефти влияет на ВВП через:

экспортную выручку;
бюджетные доходы;
прибыль компаний;
курс рубля;
инвестиции нефтегазового сектора;
спрос на продукцию смежных отраслей.
После 2022 года вместо одной цены Brent необходимо использовать:

Brent;
скидку Urals;
физический экспорт;
транспортные расходы;
курс рубля.
Фактическая нефтяная выручка является более точной переменной, чем мировой ориентир сам по себе.

9. Процентный канал
Реальная ставка должна включаться с лагом.

После повышения ключевой ставки сначала меняются:

ставки денежного рынка;
депозиты;
облигации;
новые кредитные договоры.
Позднее воздействие распространяется на:

потребление;
инвестиции;
строительство;
запасы;
занятость;
выпуск.
Полный эффект может проявляться в течение нескольких кварталов.

При этом ставка эндогенна: Центральный банк повышает ее в ответ на инфляцию, высокий спрос или валютное давление. Простая отрицательная корреляция ставки и будущего роста не доказывает, что все замедление вызвано только денежно-кредитной политикой.

10. Бюджетный импульс
Для модели недостаточно использовать общий объем государственных расходов.

Необходимо определить изменение структурного первичного баланса либо реальных расходов, не вызванное автоматическим изменением нефтегазовых доходов.

Бюджетный импульс может воздействовать на ВВП по-разному в зависимости от направления:

социальные выплаты увеличивают потребление;
государственный заказ — промышленный выпуск;
инфраструктура — текущий и потенциальный ВВП;
процентные расходы — доходы держателей облигаций;
закупки импорта дают меньший внутренний мультипликатор.
11. Ограничение производственных мощностей
Воздействие спроса зависит от свободных мощностей.

При низкой загрузке дополнительный спрос приводит преимущественно к росту выпуска.

При высокой загрузке он сильнее увеличивает:

цены;
заработную плату;
импорт;
сроки поставки;
дефицит кадров.
Поэтому модель должна включать взаимодействие бюджетного или кредитного импульса с загрузкой мощностей:

эффект спроса = ;F + ;(F ; загрузка мощностей).

Ожидается, что при высокой загрузке коэффициент прироста реального выпуска уменьшается.

12. Структурные разрывы
Единая модель 2000–2025 годов без разрывов будет нестабильной.

Следует включить отдельные фиктивные переменные или оценить разные режимы для:

кризиса 2008–2009 годов;
событий 2014–2015 годов;
пандемии 2020 года;
санкционного и торгового разрыва 2022 года;
бюджетно-промышленного ускорения 2023–2024 годов.
После 2022 года изменились:

внешняя торговля;
движение капитала;
валютный контроль;
роль бюджета;
импорт;
механизм курса;
структура промышленного спроса.
13. Проблема эндогенности
Основные переменные модели взаимно определяют друг друга:

рост ВВП увеличивает инвестиции;
инвестиции увеличивают ВВП;
инфляция вызывает повышение ставки;
ставка воздействует на инфляцию;
курс зависит от экспорта;
экспорт зависит от курса;
бюджет реагирует на экономический спад.
Для преодоления проблемы можно использовать:

лагированные переменные;
инструментальные переменные;
структурную VAR-модель;
локальные проекции;
внешние шоки;
высокочастотную идентификацию решений Центрального банка.
14. Рекомендуемая частота данных
Годовой ряд за 25 лет дает слишком мало наблюдений для модели с большим числом факторов.

Предпочтительны квартальные данные, например с 2003 года:

около 90 наблюдений;
возможность оценить лаги;
лучшая идентификация кризисов;
разделение краткосрочных и долгосрочных эффектов.
Но квартальные ряды необходимо:

сезонно корректировать;
проверять на пересмотры;
согласовывать методологические изменения;
преобразовывать в сопоставимые цены.
15. Формат итоговой модели
Практически целесообразно использовать три взаимосвязанные модели:

Краткосрочная прогнозная
Использует промышленность, розничную торговлю, строительство, грузооборот, налоги, кредит и бюджетные расходы.

Среднесрочная структурная
Использует инвестиции, труд, производительность, реальную ставку, курс и внешний спрос.

Долгосрочная производственная
Оценивает накопление капитала, рабочую силу, человеческий капитал и совокупную производительность.

Одна краткосрочная регрессия не может надежно ответить на вопрос о потенциальном росте через десять лет.

16. Основные выводы
Бухгалтерское тождество ВВП не является причинной моделью роста.
Долгосрочный выпуск определяется капиталом, трудом и производительностью.
Для России модель должна учитывать инвестиции, промышленность, нефть, реальную ставку, бюджет, курс и трудовые ресурсы.
Инвестиции необходимо включать с несколькими лагами.
Цена Brent должна быть дополнена скидкой Urals, физическим экспортом и валютным курсом.
Эффект денежно-кредитной политики нельзя оценивать без учета эндогенности ставки.
После 2022 года требуется отдельный структурный режим.
Для надежной оценки предпочтительны квартальные данные и несколько взаимодополняющих моделей.
Приложение 103. Модель несырьевого ВВП
1. Цель модели
Модель несырьевого ВВП должна определить, какие факторы обеспечивают рост экономики после исключения прямой добавленной стоимости нефтегазового сектора.

Главный исследовательский вопрос заключается в следующем:

способна ли ненефтегазовая экономика устойчиво расти за счет собственной производительности, инвестиций и внутреннего спроса либо ее динамика по-прежнему зависит от перераспределения нефтегазовой ренты?

Официальный показатель ненефтегазового ВВП публикуется Росстатом с ограниченной исторической глубиной. Поэтому эмпирическая модель будет иметь более короткий период, чем модель общего ВВП.

2. Определение зависимой переменной
Зависимой переменной должен быть индекс физического объема ненефтегазового ВВП:

gN; = изменение реального ненефтегазового ВВП.

Использование номинального показателя нежелательно, поскольку он содержит:

инфляцию;
изменение отраслевых дефляторов;
валютную переоценку;
изменение относительных цен.
Для квартальной модели необходим сезонно скорректированный реальный ряд.

3. Базовая спецификация
Предлагаемая модель:

gN; = c + ;;gI;;;; + ;;gM; + ;;gC; + ;;F;; + ;;r;;; + ;;;REER; + ;;gL; + ;;gTFP; + ;;OILF;;; + D; + ;;,

где:

gN — рост ненефтегазового ВВП;
gI; — реальные инвестиции ненефтегазовых отраслей;
gM — рост обрабатывающей промышленности;
gC — рост реального внутреннего потребления;
F; — ненефтегазовый бюджетный импульс;
r — реальная процентная ставка;
;REER — изменение реального эффективного курса;
gL — изменение затрат труда;
gTFP — рост производительности;
OILF — нефтегазовые доходы, передаваемые в остальную экономику;
D — структурные и санкционные переменные.
Это теоретическая спецификация для последующего оценивания.

4. Почему нефтяной фактор остается в модели
Хотя зависимая переменная исключает прямую нефтегазовую добавленную стоимость, нефтяной фактор нельзя полностью удалить из объясняющих переменных.

Нефтегазовые доходы воздействуют на ненефтегазовую экономику через:

бюджет;
государственные заказы;
зарплаты;
закупки оборудования;
транспорт;
банки;
курс рубля;
доходы регионов;
дивиденды;
инвестиции смежных компаний.
Поэтому модель должна измерять не прямой нефтегазовый выпуск, а его косвенный финансовый импульс.

5. Ненефтегазовые инвестиции
Общий объем инвестиций недостаточен.

В него входят вложения в:

добычу;
трубопроводы;
нефтепереработку;
экспортную инфраструктуру.
Для модели необходим показатель инвестиций непосредственно в ненефтегазовые отрасли.

Особенно важны вложения в:

машиностроение;
обработку;
электронику;
транспорт общего назначения;
сельское хозяйство;
строительство;
информационные технологии;
человеческий капитал.
Ожидается положительное воздействие с лагом от одного до нескольких лет.

6. Обрабатывающая промышленность
Обработка является основным материальным ядром ненефтегазового ВВП.

Но ее следует разделить минимум на три группы:

первичная переработка сырья;
производство потребительских товаров;
производство оборудования и сложной технологической продукции.
Рост нефтепереработки или металлургии сильнее зависит от сырьевой ренты и экспорта, чем рост станкостроения или фармацевтики.

Поэтому агрегированный индекс обработки может скрывать принципиально разные модели развития.

7. Внутреннее потребление
Большая часть ненефтегазовых отраслей ориентирована на внутренний рынок.

Их выпуск зависит от:

реальной заработной платы;
занятости;
социальных выплат;
потребительского кредита;
инфляции;
склонности населения к сбережению.
Высокая ставка ограничивает потребление через дорогой кредит, но одновременно повышает процентный доход вкладчиков.

Чистый результат зависит от распределения финансовых активов и долгов между группами населения.

8. Бюджетный канал
Для несырьевой модели необходимо выделить бюджетные расходы, непосредственно создающие внутренний спрос:

государственный заказ;
инфраструктуру;
зарплаты бюджетного сектора;
социальные выплаты;
трансферты регионам;
субсидии;
льготное кредитование.
Особенно важно отличать:

расходы, финансируемые ненефтегазовыми налогами;
расходы, финансируемые нефтегазовой рентой;
расходы, финансируемые внутренним долгом.
Если несырьевой рост полностью зависит от нефтегазового бюджетного импульса, его самостоятельность ограничена.

9. Реальная процентная ставка
Ожидаемый коэффициент при реальной ставке отрицателен.

Основные каналы:

инвестиционный кредит;
оборотное финансирование;
лизинг;
ипотека;
потребительский кредит;
стоимость хранения запасов;
ставка дисконтирования проектов.
Воздействие неодинаково по секторам.

Государственный подрядчик с авансированием менее чувствителен к ставке, чем независимое машиностроительное предприятие, финансирующее производство через банковский кредит.

Поэтому модель должна включать взаимодействие:

реальная ставка ; доля рыночного кредитования отрасли.

10. Валютный курс
Ослабление рубля:

повышает конкурентоспособность отечественных товаров;
стимулирует замещение импорта;
увеличивает рублевую выручку экспортеров.
Но одновременно оно:

удорожает оборудование;
повышает стоимость компонентов;
увеличивает инфляцию;
требует больше оборотного капитала;
снижает реальные доходы населения.
Следовательно, коэффициент курса может быть нелинейным.

Умеренное ослабление способно поддержать выпуск, а резкая девальвация — сократить инвестиции и внутренний спрос.

11. Трудовой фактор
После снижения безработицы и появления кадрового дефицита рост занятости становится ограниченным источником расширения.

Поэтому необходимо включить:

число отработанных часов;
численность занятых;
вакансии;
реальную заработную плату;
миграционный приток;
производительность.
Рост зарплаты без роста производительности может поддержать потребление, но одновременно повысить себестоимость и инфляцию.

12. Производительность
Совокупная производительность является ключевым долгосрочным фактором.

Она отражает результат:

технологий;
организации производства;
квалификации;
инфраструктуры;
конкуренции;
масштаба предприятий;
распределения капитала.
Измерение производительности должно учитывать отраслевую структуру. Перераспределение работников из низкопроизводительной отрасли в высокопроизводительную увеличивает среднюю производительность даже без технологического прогресса внутри каждой отрасли.

13. Двухконтурная модель
Для России целесообразно разделить ненефтегазовую экономику на два контура.

Государственно поддерживаемый контур
Включает:

государственный заказ;
инфраструктурные проекты;
компании с государственным участием;
получателей льготного кредита;
приоритетные отрасли.
Рыночный контур
Включает:

малый и средний бизнес;
независимые промышленные предприятия;
потребительские отрасли;
коммерческое строительство;
компании, кредитующиеся по рыночной ставке.
Общий рост может оставаться положительным, даже если второй контур сокращается, поскольку государственно поддерживаемые отрасли компенсируют его спад.

Поэтому агрегированная модель должна дополняться отраслевыми уравнениями.

14. Долгосрочная модель коррекции ошибок
Если ненефтегазовый ВВП, капитал, кредит и производительность имеют устойчивую долгосрочную связь, может применяться модель коррекции ошибок:

;lnN; = ;(lnN;;; – ;;lnK;;; – ;;lnL;;; – ;;lnA;;;) + краткосрочные факторы + ;;.

Выражение в скобках показывает отклонение выпуска от долгосрочного равновесия.

Коэффициент ; должен быть отрицательным: если выпуск временно превышает уровень, соответствующий капиталу, труду и производительности, в следующих периодах рост замедляется.

15. Сценарный блок
Модель должна позволять рассчитывать как минимум четыре сценария.

Инерционный
Сохраняются текущая инвестиционная норма, ставка, бюджетная политика и производительность.

Жесткий денежный
Реальная ставка остается высокой, рыночное кредитование замедляется, бюджетный импульс ослабевает.

Инвестиционный
Снижается стоимость целевого производственного кредита, растут вложения в оборудование и инфраструктуру.

Внешний шок
Снижаются нефтегазовые доходы, экспортная выручка и бюджетные возможности.

Сравнение сценариев позволяет отделить самостоятельный ненефтегазовый рост от роста, поддерживаемого сырьевой рентой.

16. Показатель самостоятельности
Можно рассчитать коэффициент самостоятельности ненефтегазового роста:

S = рост, объясненный инвестициями, трудом и производительностью / общий рост ненефтегазового ВВП.

Условно:

высокое значение показывает внутренний воспроизводственный рост;
низкое — зависимость от бюджета, нефти, кредита или временной загрузки мощностей.
Это аналитический показатель, а не официальная статистическая категория.

17. Критерии успешной модели
Модель должна проходить проверки:

статистической значимости;
устойчивости коэффициентов;
отсутствия сильной автокорреляции;
учета гетероскедастичности;
прогнозной точности;
структурных разрывов;
чувствительности к пересмотру данных;
экономической интерпретируемости.
Высокий коэффициент детерминации сам по себе не гарантирует качества. Модель может хорошо описывать прошлое, используя переменные, которые недоступны в момент прогнозирования или отражают тот же показатель другими словами.

18. Ограничения
Основными ограничениями являются:

короткий официальный ряд ненефтегазового ВВП;
пересмотры национальных счетов;
ограниченная отраслeвая детализация после 2022 года;
изменение внешнеторговой статистики;
сложность оценки бюджетного импульса;
эндогенность ставки и инвестиций;
неодинаковое воздействие политики на разные отрасли.
Поэтому результаты должны представляться диапазонами, а не одной точной оценкой.

19. Основные выводы
Несырьевой ВВП должен моделироваться в реальном, а не номинальном выражении.
Из зависимой переменной исключается прямой нефтегазовый выпуск, но косвенный нефтегазовый финансовый канал должен сохраняться.
Главными внутренними факторами являются несырьевые инвестиции, обработка, потребление, труд и производительность.
Реальная процентная ставка должна включаться с лагами и с учетом различной кредитной зависимости отраслей.
Валютный курс оказывает одновременно стимулирующее и ограничивающее воздействие.
Необходимо разделять государственно поддерживаемый и рыночный контуры экономики.
Устойчивость ненефтегазового роста определяется способностью отраслей финансировать накопление за счет собственной производительности, выручки и налоговой базы.
Полноценная модель должна сочетать квартальную регрессию, отраслевой анализ, структурные разрывы и сценарные расчеты.
*********

Приложение 104. Модель инвестиций
1. Цель модели
Модель инвестиций должна объяснять изменение реального объема вложений в основной капитал под воздействием:

выпуска и ожидаемого спроса;
прибыли и собственных средств предприятий;
стоимости кредита;
доступности банковского финансирования;
загрузки производственных мощностей;
государственных капитальных расходов;
стоимости оборудования;
валютного курса;
неопределенности и структурных ограничений.
Необходимо моделировать физический объем инвестиций, а не номинальные расходы. Номинальный рост может быть вызван удорожанием строительства, машин и оборудования без соответствующего увеличения создаваемого капитала.

В 2025 году инвестиции в основной капитал достигли приблизительно 42,64 трлн рублей, но их физический объем сократился на 2,3%. При этом после роста на 6,5% в первом квартале динамика стала отрицательной: около –1,0% во втором, –4,3% в третьем и –5,3% в четвертом квартале.

2. Инвестиции как изменение капитала
Базовое воспроизводственное равенство имеет вид:

I; = K; – K;;; + ;K;;;,

где:

I; — валовые инвестиции;
K; — запас производственного капитала;
; — норма выбытия и экономического износа.
Валовые инвестиции состоят из двух частей:

замещения изношенных фондов;
чистого прироста капитала.
Если инвестиции лишь компенсируют выбытие, запас капитала не увеличивается. Поэтому одинаковая инвестиционная сумма может означать либо расширение производства, либо простое поддержание существующих мощностей.

3. Акселерационная модель
Простейшая модель исходит из того, что желаемый запас капитала зависит от ожидаемого выпуска:

K; = vY;;,*

где:

K;* — желаемый капитал;
Y;; — ожидаемый выпуск или спрос;
v — необходимая капиталоемкость производства.
Инвестиции возрастают, когда фактический капитал становится меньше желаемого:

I; = ;(K; – K;;;) + ;K;;;.*

Коэффициент ; характеризует скорость приспособления. Предприятие не может мгновенно построить завод, получить оборудование и обучить работников, поэтому изменение капитала растягивается на несколько периодов.

4. Базовая эмпирическая спецификация
Для квартальных данных может использоваться модель:

;lnI; = ; + ;;lnI;;; + ;;;lnY; + ;;CU; + ;;CF; – ;;R;;; + ;;;lnCR; + ;;GI; – ;;PK; + ;;;REER; + ;;U; + D; + ;;,

где:

I — реальный объем инвестиций;
Y — реальный выпуск или продажи;
CU — загрузка производственных мощностей;
CF — прибыль или денежный поток;
R — реальная стоимость корпоративного кредита;
CR — реальный кредит предприятиям;
GI — государственные капитальные расходы;
PK — относительная цена инвестиционных товаров;
REER — реальный эффективный валютный курс;
U — неопределенность;
D — кризисные и структурные фиктивные переменные.
Интерактивная иллюстрация показывает общую логику регрессии — различие между наблюдаемыми значениями, расчетной зависимостью и остатками. Фактическая инвестиционная модель должна быть многомерной, динамической и учитывать временные лаги.

5. Ожидаемые знаки коэффициентов
Фактор Ожидаемый знак Экономический механизм
Рост выпуска и продаж Положительный Предприятию требуются дополнительные мощности
Загрузка мощностей Положительный Сокращается резерв увеличения выпуска без инвестиций
Прибыль и денежный поток Положительный Растут собственные источники финансирования
Реальная ставка кредита Отрицательный Повышается требуемая доходность проекта
Реальный корпоративный кредит Положительный Увеличивается доступное внешнее финансирование
Государственные инвестиции Обычно положительный Создаются заказы и инфраструктура
Цена оборудования Отрицательный За ту же сумму приобретается меньше капитала
Неопределенность Отрицательный Проект можно отложить до получения новой информации
Знак валютного курса неоднозначен. Укрепление рубля удешевляет импортное оборудование, но снижает рублевую выручку экспортеров и конкурентоспособность отечественных производителей. Девальвация действует в противоположном направлении.

6. Стоимость использования капитала
Для инвестора важна не только банковская ставка, но полная пользовательская стоимость капитала:

UC; ; P;; ; (r; + ; – ;;; + RP;),

где:

P; — цена инвестиционного актива;
r — реальная ставка финансирования;
; — износ;
;; — ожидаемое удорожание актива;
RP — премия за риск.
Инвестиционный проект должен окупить:

проценты;
амортизацию;
риск изменения спроса;
технологический риск;
валютный риск;
период строительства;
возможное удорожание материалов.
Поэтому повышение ключевой ставки на один процентный пункт может увеличить требуемую доходность проекта более чем на один пункт, если одновременно возрастают банковская маржа и премия за риск.

7. Собственные средства
Для российских предприятий прибыль и амортизация являются важнейшими источниками инвестиций.

Это требует включения в модель:

операционной прибыли;
амортизационных отчислений;
экспортной выручки;
процентных расходов;
дивидендных выплат;
ликвидных финансовых активов.
Компания с большой накопленной прибылью может продолжать инвестировать при высокой ставке. Предприятие, не имеющее внутренних средств, будет значительно сильнее зависеть от банковского кредита.

Банк России отмечал, что в период высоких ставок инвестиционную активность поддерживали собственные средства предприятий и проекты с государственной поддержкой. Несмотря на снижение инвестиций в 2025 году, их реальный уровень оставался примерно на 24% выше уровня 2021 года.

8. Государственные и частные инвестиции
Единая модель может скрыть две разные системы финансирования.

Государственно поддерживаемый контур
Он включает:

бюджетные инвестиции;
инфраструктурные кредиты;
государственный заказ;
льготные программы;
государственные гарантии;
компании с государственным участием.
Рыночный контур
Он включает предприятия, использующие:

коммерческий банковский кредит;
рыночные облигации;
лизинг;
собственную прибыль;
средства владельцев.
Чувствительность первого контура к ключевой ставке обычно ниже, поскольку часть процентного риска принимает государство. Во втором контуре ставка непосредственно определяет возможность реализации проекта.

Поэтому целесообразно оценивать два уравнения:

I;; = f(бюджет, государственный заказ, инфраструктурные программы),

I;; = f(спрос, прибыль, рыночная ставка, кредит, неопределенность).

9. Нелинейность процентного воздействия
Реакция инвестиций на ставку может быть нелинейной.

При низкой и умеренной ставке ее изменение на один пункт может лишь немного изменить расчетную рентабельность.

Когда стоимость кредита приближается к ожидаемой доходности проектов, возникает пороговый эффект:

многие проекты одновременно становятся неокупаемыми;
банки ужесточают требования;
компании откладывают капитальные расходы;
инвестиционная чувствительность резко возрастает.
Пороговая модель может иметь вид:

;lnI; = … – ;;R; – ;;R; ; 1(R; > R),*

где R* — критический уровень реальной ставки.

Если ;; статистически значим, воздействие высоких ставок сильнее обычного линейного эффекта.

10. Инвестиционный лаг
Процентные решения воздействуют на инвестиции не мгновенно.

Последовательность обычно выглядит следующим образом:

меняется ключевая ставка;
изменяются доходности облигаций и банковские ставки;
пересматриваются кредитные лимиты;
предприятие корректирует инвестиционную программу;
отменяются или переносятся новые проекты;
позднее меняются поставки оборудования и строительные работы.
Поэтому в модель следует включать ставку с лагами от одного до шести кварталов.

Крупные проекты, уже прошедшие финансирование и заключившие контракты, могут продолжаться даже после резкого повышения ставки. Сначала сокращаются новые решения, а затем — фактический объем работ.

11. Модель коррекции ошибок
Для отделения долгосрочной зависимости от краткосрочных колебаний может использоваться модель:

;lnI; = ;[lnI;;; – ;; – ;;lnY;;; + ;;UC;;;] + ;;;;X;;; + ;;.

Выражение в квадратных скобках показывает отклонение инвестиций от долгосрочного равновесия.

Коэффициент ; должен быть отрицательным. Если инвестиции временно превышают уровень, соответствующий выпуску и стоимости капитала, в следующих периодах их рост замедляется.

12. Панельная отраслевая модель
Агрегированные данные желательно дополнить панелью отраслей:

;lnI;; = ;; + ;; + ;;R; ; CreditDep; + ;;Profit;; + ;;Demand;; + ;;StateSupport;; + ;;;.

Здесь CreditDep; — зависимость отрасли от банковского кредита.

Такая конструкция позволяет проверить, сильнее ли повышение ставки сокращает инвестиции в:

машиностроении;
строительстве;
малом бизнесе;
гражданских производствах;
отраслях с длинным сроком окупаемости.
13. Эндогенность
Прибыль, кредит и выпуск одновременно влияют на инвестиции и сами зависят от них.

Кроме того, Банк России повышает ставку не случайно, а в ответ на инфляцию, перегрев и бюджетный спрос.

Поэтому простая регрессия может ошибочно приписать ставке воздействие других факторов.

Возможные решения:

использовать лаги;
выделять неожиданный компонент решения по ставке;
применять инструментальные переменные;
использовать локальные проекции;
строить структурную VAR-модель;
оценивать отраслевую разницу чувствительности.
14. Проверка модели на данных 2025 года
Хорошая модель должна воспроизвести следующую последовательность:

высокий рост инвестиций в начале года;
последующее ухудшение квартальной динамики;
сохранение проектов с собственной и государственной поддержкой;
сокращение рыночного инвестиционного спроса;
снижение годового физического объема на 2,3%.
Жесткая денежно-кредитная политика и высокая стоимость заемных ресурсов рассматривались государственными экономическими органами как факторы, ограничивавшие кредит и инвестиции. Однако спад нельзя объяснять только ставкой: действовали высокая база предыдущих лет, завершение отдельных проектов, изменение спроса и ограничение производственных ресурсов.

15. Основные выводы
Инвестиции следует моделировать в сопоставимых ценах.
Главными факторами являются выпуск, загрузка мощностей, прибыль, кредит, ставка, бюджетные вложения и цена оборудования.
Реальная стоимость корпоративного кредита воздействует с лагом и может иметь пороговый эффект.
Государственно поддерживаемые и рыночные инвестиции необходимо оценивать раздельно.
Собственные средства позволяют крупным компаниям инвестировать даже при дорогом кредите.
Инвестиционная модель должна учитывать износ: не все вложения увеличивают запас капитала.
Для причинной оценки ставки необходима идентификация неожиданного денежно-кредитного шока.
Приложение 105. Модель промышленного производства
1. Назначение модели
Модель промышленного производства должна объяснять и прогнозировать физический объем выпуска в:

добыче;
обрабатывающей промышленности;
энергетике;
водоснабжении и обращении с отходами.
Росстат рассчитывает индекс на основе динамики товаров-представителей в физическом выражении с последующим агрегированием по структуре добавленной стоимости базисного года. По итогам 2025 года промышленный выпуск увеличился на 1,3%, но отраслевые результаты существенно различались.

2. Краткосрочная модель
Для месячных данных может применяться уравнение:

;lnIP; = ; + ;;;;lnIP;;; + ;;ORD; + ;;DEM; + ;;EXP; + ;;CR;;; – ;;R;;; + ;;FISC; + ;;;REER; + ;;CAP; + ;;IMP; + S; + D; + ;;,

где:

IP — индекс промышленного производства;
ORD — портфель заказов;
DEM — внутренний спрос;
EXP — внешний спрос или экспорт;
CR — реальный кредит предприятиям;
R — реальная процентная ставка;
FISC — государственный заказ и бюджетный импульс;
REER — реальный валютный курс;
CAP — использование мощностей;
IMP — доступность импортных компонентов;
S — сезонные переменные;
D — кризисные и структурные разрывы.
3. Инерционность производства
Промышленный выпуск обладает выраженной автокорреляцией.

Предприятия:

выполняют многомесячные контракты;
поддерживают технологический цикл;
имеют запасы сырья;
не могут мгновенно изменить занятость;
работают в пределах производственных программ.
Поэтому прошлые значения выпуска помогают прогнозировать ближайшие месяцы. Однако чрезмерное число авторегрессионных лагов может скрыть экономические причины и ухудшить прогноз вне выборки.

4. Внутренний спрос
Разные отрасли реагируют на разные компоненты спроса.

Отрасль Наиболее значимый спрос
Пищевая промышленность Реальные доходы и розничная торговля
Автомобилестроение Доходы населения и автокредит
Строительные материалы Строительство и ипотека
Машиностроение Инвестиции предприятий
Металлургия Строительство, экспорт и машиностроение
Электроника Государственный и корпоративный заказ
Транспортное машиностроение Государственные программы и крупные контракты
Поэтому одна агрегированная переменная внутреннего спроса не обеспечивает точного объяснения всех производств.

5. Государственный заказ
После 2022 года государственный заказ стал важным фактором отдельных промышленных сегментов.

Он воздействует через:

прямые закупки;
авансирование;
гарантированный рынок;
инвестиции государственных компаний;
субсидирование кредита;
закупки комплектующих;
инфраструктурное строительство.
Поскольку подробная информация по отдельным специальным производствам ограничена, государственный спрос может оцениваться косвенно через:

бюджетные расходы;
выпуск металлических изделий;
транспортное машиностроение;
занятость соответствующих регионов;
финансовые результаты предприятий;
закупки крупнейших заказчиков.
6. Процентный канал
Высокая ставка воздействует на промышленность через четыре основных канала.

Оборотный капитал
Предприятия финансируют запасы, материалы и незавершенное производство. Чем длиннее производственный цикл, тем выше процентная нагрузка.

Инвестиции
Дорогой кредит ограничивает модернизацию и ввод мощностей.

Конечный спрос
Снижается спрос на автомобили, жилье, мебель, бытовую технику и другие кредитные товары.

Финансовая альтернатива
Предприятие может предпочесть финансовое вложение расширению производства, если доходность депозита или облигации сопоставима с доходностью проекта.

7. Валютный курс
Девальвация может стимулировать отечественное производство, вытесняя импорт. Но одновременно она повышает стоимость:

импортных компонентов;
станков;
промышленной электроники;
лицензий;
логистики;
оборотного капитала.
Поэтому эффект зависит от глубины локализации.

Для производства с отечественным сырьем и оборудованием девальвация может быть положительной. Для сборочного предприятия с импортными компонентами — отрицательной.

8. Производственные мощности
При низкой загрузке увеличение заказов быстро превращается в рост выпуска.

При высокой загрузке возникают:

сверхурочная работа;
дефицит оборудования;
увеличение аварийности;
рост заработной платы;
задержки поставок;
ускорение цен производителей.
В модель следует включать не только коэффициент загрузки, но взаимодействие спроса и загрузки:

;lnIP; = … + ;DEM; + ;(DEM; ; CU;).

Ожидается, что ; будет отрицательным: при высокой загрузке дополнительный спрос дает меньший прирост физического выпуска.

9. Импортные компоненты
После изменения внешнеторговых условий доступность импортных ресурсов стала самостоятельным фактором.

Ее можно измерять через:

физический импорт промежуточных товаров;
сроки доставки;
транспортные тарифы;
валютный курс;
платежные задержки;
опросы предприятий;
импорт промышленного оборудования;
индексы дефицита компонентов.
Рост рублевой стоимости импорта не означает увеличения его физического объема. Поэтому предпочтительны натуральные или дефлированные показатели.

10. Добывающая промышленность
Для добычи общая модель промышленного спроса недостаточна.

Необходимо учитывать:

квоты и соглашения производителей;
экспортные ограничения;
состояние месторождений;
внутреннюю переработку;
транспортную инфраструктуру;
мировые цены;
скидки российских сортов;
ремонтные и сезонные остановки.
Рост цены нефти может увеличить прибыль без увеличения физической добычи. Поэтому ценовой показатель не должен непосредственно заменять показатель объема экспорта.

11. Обрабатывающая промышленность
Для обработки наиболее значимы:

внутренний спрос;
государственный заказ;
инвестиции;
кредит;
импортные компоненты;
квалифицированный труд;
загрузка мощностей;
реальный валютный курс.
Агрегированный индекс обработки необходимо разделять на:

сырьевые переделы;
потребительские производства;
инвестиционное машиностроение;
технологические производства;
транспортное оборудование.
В 2025 году общий промышленный рост сочетался с увеличением выпуска электроники, металлических изделий и отдельных транспортных средств, но со спадом автомобилестроения, электрического оборудования и общего машиностроения. Такая неоднородность ограничивает ценность единого среднего коэффициента.

12. Панельная отраслевая модель
Рекомендуемая спецификация:

;lnIP;; = ;; + ;; + ;;Demand;; + ;;Rate; ; CreditDep; + ;;StateOrder;; + ;;ImportDep; ; ;REER; + ;;CU;; + ;;;.

Она позволяет оценить:

насколько кредитозависимые отрасли сильнее реагируют на ставку;
выигрывают ли локализованные производства от девальвации;
насколько государственный заказ компенсирует рыночное замедление;
как загрузка ограничивает выпуск.
13. Краткосрочное прогнозирование
Для оперативного прогноза промышленного индекса полезны:

железнодорожные перевозки;
потребление электроэнергии;
налоговые поступления;
деловые опросы;
закупки предприятий;
занятость;
выпуск отдельных ключевых товаров;
экспортные отгрузки;
импорт компонентов;
кредитные обороты.
Такая модель может использовать динамический фактор, объединяющий десятки индикаторов.

Она полезна для прогнозирования, но менее удобна для интерпретации причин, поскольку скрытый фактор не имеет однозначного экономического содержания.

14. Структурные разрывы
Необходимо отдельно учитывать:

кризис 2008–2009 годов;
санкции и валютный шок 2014–2015 годов;
пандемию 2020 года;
структурную перестройку 2022 года;
ускорение государственного спроса 2023–2024 годов;
кредитное и инвестиционное замедление 2025 года.
Банк России отмечал, что после событий 2022 года изменилось действие кредитного, балансового и валютного каналов денежной трансмиссии. В частности, связь ключевой ставки с валютным курсом стала слабее и медленнее, тогда как влияние внешней торговли усилилось.

15. Основные выводы
Промышленный выпуск следует моделировать на месячных и квартальных данных с сезонной корректировкой.
Главными факторами являются спрос, заказы, кредит, ставка, курс, импортные компоненты и загрузка мощностей.
Единая агрегированная модель должна дополняться отраслевой панелью.
Воздействие курса зависит от импортной зависимости производства.
Высокая загрузка уменьшает способность спроса увеличивать физический выпуск.
Государственно поддерживаемые производства могут расти одновременно со спадом рыночно финансируемых отраслей.
После 2022 года требуется отдельный режим модели и специальные структурные переменные.
Приложение 106. Импульсные отклики на изменение ставки
1. Содержание импульсного отклика
Импульсный отклик показывает, как экономическая переменная изменяется во времени после неожиданного денежно-кредитного шока.

В качестве стандартного импульса можно использовать:

неожиданное повышение ключевой ставки на 1 процентный пункт.

Критически важно, чтобы шок был неожиданным. Если повышение ставки заранее ожидалось рынком, кредитные ставки и курс могли измениться до официального решения.

Обычное фактическое изменение ставки включает одновременно:

систематическую реакцию Центрального банка на экономику;
неожиданную часть решения;
новую информацию о прогнозе;
коммуникационный сигнал о будущей политике.
Только второй и частично третий компоненты можно интерпретировать как экзогенный импульс.

2. Почему простое сравнение до и после решения неверно
Центральный банк обычно повышает ставку, когда:

ускоряется инфляция;
растет спрос;
увеличивается кредит;
ослабевает валюта;
повышаются инфляционные ожидания.
Поэтому после повышения ставки экономика еще некоторое время может расти, а инфляция — увеличиваться.

Это не означает, что высокая ставка ускорила инфляцию. Центральный банк отреагировал на уже возникший инфляционный процесс.

Такое явление называется проблемой эндогенности, а в VAR-моделях может проявляться как «ценовая загадка».

3. Методы идентификации
Рекурсивная VAR-модель
Переменные располагаются в определенном порядке. Предполагается, что некоторые из них не реагируют на ставку внутри того же квартала.

Метод прост, но результат сильно зависит от порядка.

Ограничения на знаки
После ужесточения предполагаются:

рост ставок;
снижение кредита;
снижение спроса;
последующее снижение инфляции.
Модель выбирает шоки, удовлетворяющие этим ограничениям.

Высокочастотная идентификация
Используется изменение рыночных ставок в узком окне вокруг объявления решения.

Метод лучше выделяет неожиданную часть, но требует ликвидного финансового рынка и точных внутридневных данных.

Нарративный метод
Оценивается различие между фактическим решением и ставкой, ожидавшейся аналитиками до заседания.

Локальные проекции
Для каждого горизонта отдельно оценивается реакция переменной на установленный шок.

4. Модель локальных проекций
Для горизонта h кварталов оценивается:

y;;; – y;;; = ;; + ;;Shock; + ;;X;;; + ;;;;.

Коэффициент ;; является импульсным откликом на горизонте h.

Преимущества метода:

не требует полной спецификации всей системы;
относительно устойчив к ошибке VAR;
позволяет вводить нелинейность;
удобно оценивает различие режимов;
позволяет строить доверительные интервалы.
Недостаток — меньшая точность при небольшом числе наблюдений.

5. Рекомендуемый набор переменных
Для квартальной российской модели можно использовать:

мировой нефтяной или экспортный ценовой шок;
внешний спрос;
бюджетный импульс;
реальный ВВП;
инвестиции;
промышленное производство;
кредит предприятиям;
инфляцию;
валютный курс;
ключевую ставку.
При месячной частоте ВВП можно заменить набором оперативных индикаторов.

6. Каналы распространения шока
Последовательность реакции обычно выглядит следующим образом:

Нулевой–первый квартал
растут ставки денежного рынка;
повышаются доходности облигаций;
меняются депозитные и кредитные ставки;
корректируется валютный курс;
пересматриваются финансовые решения.
Второй–четвертый кварталы
замедляется кредитование;
сокращаются новые инвестиционные решения;
снижается спрос на кредитные товары;
предприятия уменьшают запасы;
ослабевает внутренний спрос.
Четвертый–восьмой кварталы
снижается уровень инвестиций и выпуска относительно базового сценария;
замедляется рост зарплат и цен;
уменьшается инфляционное давление.
Банк России указывает, что полное воздействие денежно-кредитных решений на динамику цен обычно занимает приблизительно три–шесть кварталов.

7. Сценарная калибровка импульса
Ниже приведен иллюстративный, а не официально оцененный сценарий.

Предполагается:

неожиданное повышение ставки на 1 процентный пункт;
сохранение повышенного уровня в течение четырех кварталов;
отсутствие одновременного нефтяного, бюджетного или санкционного шока;
обычное прохождение ставки в банковские проценты.
Показатель Ожидаемая максимальная реакция Вероятный горизонт максимума
Ставки корпоративных кредитов +0,5–0,9 п.п. 1–2 квартала
Реальный корпоративный кредит –0,2–0,7% 3–5 кварталов
Реальные инвестиции –0,3–0,8% 4–7 кварталов
Промышленный выпуск –0,1–0,5% 3–6 кварталов
Реальный ВВП –0,1–0,4% 4–6 кварталов
Годовая инфляция –0,1–0,4 п.п. 5–8 кварталов
Диапазоны представляют сценарную калибровку для проверки модели, а не результат готовой эконометрической оценки российской статистики.

8. Интерпретация инвестиционного отклика
Инвестиции обычно реагируют сильнее потребления, поскольку:

проект имеет длительный период окупаемости;
доходы возникают в будущем;
решение можно отложить;
требуется крупное внешнее финансирование;
повышение ставки резко увеличивает дисконтирование будущей прибыли.
Сначала сокращается число новых проектов. Фактическая статистика инвестиций реагирует позднее, поскольку уже начатые строительные и производственные программы продолжаются.

9. Промышленный отклик
Промышленность реагирует по нескольким каналам:

через инвестиционные товары;
через потребительский кредит;
через строительство;
через запасы;
через оборотный капитал;
через валютный курс.
Наиболее чувствительны:

автомобилестроение;
строительные материалы;
мебель;
бытовая техника;
коммерческое машиностроение.
Менее чувствительны:

государственный заказ;
естественные монополии;
экспортеры с собственной ликвидностью;
получатели субсидируемых кредитов.
10. Валютный отклик
В стандартной открытой экономике повышение ставки должно поддерживать национальную валюту.

Для России после 2022 года этот канал стал менее устойчивым из-за:

ограничений движения капитала;
изменения валюты расчетов;
сокращения участия нерезидентов;
обязательной продажи экспортной выручки;
санкций против расчетной инфраструктуры.
Банк России отмечал, что воздействие ключевой ставки на рубль стало медленнее и слабее, а значение внешнеторговых условий выросло.

Поэтому модели не следует заранее навязывать большой и устойчивый валютный отклик.

11. Разделение кредита
Необходимо разделять:

рыночный корпоративный кредит;
льготный кредит;
ипотеку;
потребительский кредит;
кредит экспортерам;
кредит малому бизнесу.
Если государство расширяет субсидируемые программы одновременно с повышением ключевой ставки, общий кредит может реагировать слабее, чем рыночная часть.

Тогда агрегированная модель будет занижать силу процентного канала для обычного частного заемщика.

12. Нелинейные отклики
Одинаковое изменение ставки может иметь разный эффект при исходном уровне 5 и 20%.

Следует оценивать:

IRF; = ;;Shock; + ;;Shock; ; HighRate;.

Если ;; отрицателен, дополнительное повышение уже высокой ставки сильнее сокращает инвестиции и выпуск.

Аналогично можно разделять:

высокий и низкий уровень загрузки мощностей;
спокойные и кризисные периоды;
государственно поддерживаемые и рыночные отрасли;
периоды свободного и ограниченного движения капитала.
13. Доверительные интервалы
Импульсный отклик должен публиковаться вместе с доверительным интервалом.

Если интервал включает ноль, нельзя утверждать, что реакция статистически надежно отличается от отсутствия эффекта.

Особенно широкими интервалы будут:

на дальних горизонтах;
в небольшой выборке;
при структурных разрывах;
при использовании большого количества переменных;
при слабой идентификации денежного шока.
14. Основные выводы
Импульсный отклик должен строиться на неожиданном компоненте изменения ставки.
Фактическое повышение ставки нельзя считать экзогенным шоком без дополнительной идентификации.
Для России целесообразно сочетать высокочастотную идентификацию и локальные проекции.
Первой реагирует стоимость финансовых ресурсов, затем кредит, инвестиции, выпуск и инфляция.
Максимальная реакция инвестиций и выпуска ожидается через несколько кварталов.
Полное дезинфляционное воздействие обычно формируется в пределах трех–шести кварталов или позднее.
После 2022 года валютный канал стал менее устойчивым.
Численные диапазоны настоящего приложения являются сценарной калибровкой и должны быть заменены результатами фактического оценивания квартального ряда.
Приложение 107. Оценка прямого ущерба от блокировки активов
1. Необходимость точного определения
Блокировка актива, конфискация актива и потеря дохода — три разных экономических события.

Блокировка
Собственник сохраняет юридическое требование, но временно не может свободно:

продать актив;
перевести его;
использовать в расчетах;
получить или вывести доход;
предоставить его в обеспечение.
Конфискация
Собственник окончательно лишается прав на основную сумму либо на часть актива.

Перенаправление дохода
Основная сумма остается заблокированной, но начисленный доход передается третьей стороне или удерживается на основании внешнего регулирования.

Следовательно, всю заблокированную основную сумму нельзя автоматически признавать уже реализованным прямым ущербом.

2. Три уровня оценки
Узкий фактически реализованный ущерб
Включает:

окончательно списанную или конфискованную основную сумму;
безвозвратно перенаправленный доход;
невозмещенные юридические и операционные расходы.
Экономический ущерб от недоступности
Дополнительно включает стоимость невозможности использовать актив:

для валютной интервенции;
оплаты импорта;
погашения внешнего долга;
получения альтернативной доходности;
предоставления ликвидности.
Максимальная экспозиция
Включает всю заблокированную основную сумму, которая теоретически может быть окончательно утрачена.

Это показатель риска, а не фактически реализованного ущерба.

3. Расчетный диапазон основной суммы
Для сценарного анализа принимается диапазон заблокированной основной суммы:

нижний сценарий — 260 млрд долларов;
базовый — 280 млрд;
верхний — 300 млрд.
Это расчетное предположение, а не утверждение о точной юридически блокированной сумме на 2 августа 2026 года. Фактическая величина зависит от:

валютного курса оценки;
состава активов;
даты;
начисленного дохода;
юрисдикции;
определения резервного и иного государственного актива.
4. Рублевый эквивалент
При условном курсе 90 рублей за доллар:

Сценарий Основная сумма Рублевый эквивалент Доля ВВП 2025 года
Нижний 260 млрд долл. 23,4 трлн руб. 10,9%
Базовый 280 млрд долл. 25,2 трлн руб. 11,8%
Верхний 300 млрд долл. 27,0 трлн руб. 12,6%
Для сравнения используется ВВП 2025 года в размере 214,261 трлн рублей.

Сопоставление имеет ограничение: заблокированный актив является запасом на дату, а ВВП — потоком производства за год.

5. Узкая формула прямого ущерба
Узкий ущерб можно определить как:

D; = P; + R; + C – Rec,

где:

P; — окончательно конфискованная основная сумма;
R; — безвозвратно перенаправленный доход;
C — дополнительные юридические и операционные расходы;
Rec — возмещенные или возвращенные суммы.
Пока основная сумма только заблокирована и продолжает признаваться требованием собственника, ее нельзя полностью включать в P;.

6. Стоимость недоступности
Экономическую стоимость невозможности использовать актив можно оценить:

D; = A ; (r – r;) ; T,*

где:

A — недоступная сумма;
r* — доходность доступной сопоставимой альтернативы;
r; — фактически доступная собственнику доходность;
T — продолжительность ограничения.
Если начисляемый доход полностью недоступен собственнику, r; может быть близка к нулю.

Если часть дохода сохраняется как юридическое требование, но временно не выплачивается, ущерб должен оцениваться как потеря ликвидности и дисконтированная стоимость отсрочки, а не как безусловная потеря всей суммы дохода.

7. Сценарная оценка за период блокировки
С конца февраля 2022 года до 2 августа 2026 года прошло приблизительно 4,43 года.

Сценарий Активы Альтернативная доходность Годовая стоимость недоступности За 4,43 года без капитализации
Нижний 260 млрд долл. 2% 5,2 млрд долл. 23,0 млрд долл.
Базовый 280 млрд долл. 3% 8,4 млрд долл. 37,2 млрд долл.
Верхний 300 млрд долл. 4% 12,0 млрд долл. 53,2 млрд долл.
С капитализацией результат составил бы приблизительно:

23,8 млрд долларов в нижнем сценарии;
39,2 млрд в базовом;
56,9 млрд в верхнем.
Эти суммы являются сценарной оценкой стоимости недоступности, а не установленным фактом окончательной потери.

8. Почему диапазон 2–4%
Альтернативная доходность должна соответствовать:

валюте;
сроку;
кредитному риску;
ликвидности;
резервному назначению;
допустимой волатильности.
Нельзя использовать в качестве альтернативы доходность рискованных акций или прямых инвестиций, если заблокированные средства должны были сохранять резервную ликвидность.

Диапазон 2–4% используется как техническая сценарная норма доходности консервативного портфеля. Для фактической оценки необходимо восстановить структуру активов по валютам и инструментам.

9. Частичная конфискация основной суммы
Возможный балансный ущерб зависит от доли основной суммы, окончательно утраченной.

Доля конфискации Нижний сценарий Базовый Верхний
0% 0 0 0
25% 65 млрд долл. 70 млрд долл. 75 млрд долл.
50% 130 млрд долл. 140 млрд долл. 150 млрд долл.
100% 260 млрд долл. 280 млрд долл. 300 млрд долл.
Эта таблица показывает риск основной суммы. Она не является прогнозом конфискации.

10. Перенаправленный доход
Доход, созданный заблокированными активами, необходимо учитывать отдельно от основной суммы.

Возможны четыре состояния:

доход начислен и доступен собственнику;
начислен, но временно заблокирован;
удержан финансовым посредником;
окончательно перенаправлен третьей стороне.
Только четвертый вариант представляет очевидный реализованный прямой убыток. Второй является потерей ликвидности и создает риск обесценения, но не обязательно окончательную потерю.

11. Недопустимость двойного счета
Нельзя одновременно включать в ущерб:

весь недополученный альтернативный доход;
фактически перенаправленный доход;
полную доходность того же актива за тот же период.
Например, если фактически перенаправлено 5 млрд долларов дохода, а сценарная альтернативная доходность за период составляет 8 млрд, правильный расчет может быть:

5 млрд — реализованный прямой ущерб;
дополнительно 3 млрд — упущенный альтернативный результат,
а не 13 млрд.

12. Валютная переоценка
Изменение долларовой стоимости заблокированного актива может происходить из-за:

изменения курса евро к доллару;
изменения курса других валют;
рыночной стоимости облигаций;
накопленного процентного дохода.
Положительная переоценка не устраняет ущерб от недоступности, но увеличивает стоимость сохраняющегося юридического требования.

Отрицательная переоценка не всегда вызвана блокировкой: она могла произойти и при свободном владении активом.

Поэтому курсовые и рыночные изменения нельзя полностью записывать в ущерб санкционной меры.

13. Возможность хеджирования
При доступном активе собственник мог:

изменить валютную структуру;
сократить срок портфеля;
приобрести золото;
продать облигацию;
зафиксировать курс;
использовать актив как обеспечение.
Блокировка лишает его возможности управлять риском.

Стоимость утраченного управления может оцениваться как разница между:

фактической стоимостью заблокированного портфеля;
стоимостью оптимального доступного портфеля при тех же ограничениях риска.
Такой расчет требует детальной информации о составе активов и контрфактической инвестиционной стратегии.

14. Потеря резервной функции
Международный резерв имеет ценность не только благодаря проценту.

Он должен использоваться для:

стабилизации валютного рынка;
поддержки банковской ликвидности;
покрытия критического импорта;
выполнения внешних обязательств;
поддержания доверия.
Если актив недоступен именно в момент кризиса, он не выполняет свою основную страховую функцию.

Экономическую стоимость этой потери можно оценивать через дополнительные расходы, которые государство понесло для замещения ликвидности:

более дорогие внутренние заимствования;
валютные ограничения;
сокращение импорта;
использование других резервов;
дополнительные требования к экспортерам.
Но эти последствия являются уже косвенным, а не узким прямым ущербом.

15. Что не следует включать в прямой ущерб
В прямую оценку не должны автоматически включаться:

весь спад ВВП после 2022 года;
все изменение курса рубля;
вся инфляция;
рост ключевой ставки;
снижение инвестиций;
расширение экспортных скидок;
стоимость всех санкционных ограничений;
упущенный промышленный рост.
Эти явления зависят от множества причин и относятся к косвенным макроэкономическим последствиям.

16. Бухгалтерская и экономическая оценка
Бухгалтерский подход
Ущерб признается после:

списания;
конфискации;
устойчивого обесценения;
утраты юридического требования.
Экономический подход
Учитывает:

недоступность;
альтернативную доходность;
потерю ликвидности;
невозможность управления;
расходы на замещение.
Экономическая оценка поэтому может быть положительной даже тогда, когда бухгалтерски основная сумма еще не списана.

17. Итоговый диапазон
На основании приведенных предположений можно выделить три величины.

Фактически реализованный узкий ущерб
Его нельзя достоверно определить одной суммой без сведений по каждой юрисдикции, фактически перенаправленному доходу, судебным расходам и состоянию основной суммы.

Стоимость недоступности
При сценарной доходности 2–4% она составляет приблизительно 23–53 млрд долларов за период с конца февраля 2022 года до начала августа 2026 года.

Максимальная балансовая экспозиция
При принятом сценарном диапазоне она составляет 260–300 млрд долларов, но не является реализованной потерей, пока юридическое требование на основную сумму сохраняется.

18. Основные выводы
Блокировка не равна конфискации.
Основную сумму нельзя полностью считать реализованным ущербом до окончательной утраты прав на актив.
Прямой ущерб включает конфискованную сумму, перенаправленный доход и невозмещенные операционные расходы.
Стоимость недоступности следует рассчитывать отдельно как упущенную доходность и потерю ликвидности.
При сценарной базе 260–300 млрд долларов стоимость недоступности за 4,43 года оценивается примерно в 23–53 млрд долларов.
Максимальный риск основной суммы составляет 260–300 млрд долларов, но это экспозиция, а не текущий установленный убыток.
Нельзя дважды учитывать перенаправленный доход и альтернативную доходность одного и того же актива.
Курсовая переоценка должна отделяться от ущерба, непосредственно вызванного блокировкой.
Потеря резервной функции имеет существенное экономическое значение, но относится преимущественно к косвенным последствиям.
Строгая итоговая оценка требует реестра активов по юрисдикциям, инструментам, валютам, начисленным доходам, фактическим перечислениям и юридическому статусу основной суммы.
Приложение 104. Модель инвестиций
1. Цель модели
Модель инвестиций должна объяснять изменение реального объема вложений в основной капитал под воздействием:

выпуска и ожидаемого спроса;
прибыли и собственных средств предприятий;
стоимости кредита;
доступности банковского финансирования;
загрузки производственных мощностей;
государственных капитальных расходов;
стоимости оборудования;
валютного курса;
неопределенности и структурных ограничений.
Необходимо моделировать физический объем инвестиций, а не номинальные расходы. Номинальный рост может быть вызван удорожанием строительства, машин и оборудования без соответствующего увеличения создаваемого капитала.

В 2025 году инвестиции в основной капитал достигли приблизительно 42,64 трлн рублей, но их физический объем сократился на 2,3%. При этом после роста на 6,5% в первом квартале динамика стала отрицательной: около –1,0% во втором, –4,3% в третьем и –5,3% в четвертом квартале.

2. Инвестиции как изменение капитала
Базовое воспроизводственное равенство имеет вид:

I; = K; – K;;; + ;K;;;,

где:

I; — валовые инвестиции;
K; — запас производственного капитала;
; — норма выбытия и экономического износа.
Валовые инвестиции состоят из двух частей:

замещения изношенных фондов;
чистого прироста капитала.
Если инвестиции лишь компенсируют выбытие, запас капитала не увеличивается. Поэтому одинаковая инвестиционная сумма может означать либо расширение производства, либо простое поддержание существующих мощностей.

3. Акселерационная модель
Простейшая модель исходит из того, что желаемый запас капитала зависит от ожидаемого выпуска:

K; = vY;;,*

где:

K;* — желаемый капитал;
Y;; — ожидаемый выпуск или спрос;
v — необходимая капиталоемкость производства.
Инвестиции возрастают, когда фактический капитал становится меньше желаемого:

I; = ;(K; – K;;;) + ;K;;;.*

Коэффициент ; характеризует скорость приспособления. Предприятие не может мгновенно построить завод, получить оборудование и обучить работников, поэтому изменение капитала растягивается на несколько периодов.

4. Базовая эмпирическая спецификация
Для квартальных данных может использоваться модель:

;lnI; = ; + ;;lnI;;; + ;;;lnY; + ;;CU; + ;;CF; – ;;R;;; + ;;;lnCR; + ;;GI; – ;;PK; + ;;;REER; + ;;U; + D; + ;;,

где:

I — реальный объем инвестиций;
Y — реальный выпуск или продажи;
CU — загрузка производственных мощностей;
CF — прибыль или денежный поток;
R — реальная стоимость корпоративного кредита;
CR — реальный кредит предприятиям;
GI — государственные капитальные расходы;
PK — относительная цена инвестиционных товаров;
REER — реальный эффективный валютный курс;
U — неопределенность;
D — кризисные и структурные фиктивные переменные.
Интерактивная иллюстрация показывает общую логику регрессии — различие между наблюдаемыми значениями, расчетной зависимостью и остатками. Фактическая инвестиционная модель должна быть многомерной, динамической и учитывать временные лаги.

5. Ожидаемые знаки коэффициентов
Фактор Ожидаемый знак Экономический механизм
Рост выпуска и продаж Положительный Предприятию требуются дополнительные мощности
Загрузка мощностей Положительный Сокращается резерв увеличения выпуска без инвестиций
Прибыль и денежный поток Положительный Растут собственные источники финансирования
Реальная ставка кредита Отрицательный Повышается требуемая доходность проекта
Реальный корпоративный кредит Положительный Увеличивается доступное внешнее финансирование
Государственные инвестиции Обычно положительный Создаются заказы и инфраструктура
Цена оборудования Отрицательный За ту же сумму приобретается меньше капитала
Неопределенность Отрицательный Проект можно отложить до получения новой информации
Знак валютного курса неоднозначен. Укрепление рубля удешевляет импортное оборудование, но снижает рублевую выручку экспортеров и конкурентоспособность отечественных производителей. Девальвация действует в противоположном направлении.

6. Стоимость использования капитала
Для инвестора важна не только банковская ставка, но полная пользовательская стоимость капитала:

UC; ; P;; ; (r; + ; – ;;; + RP;),

где:

P; — цена инвестиционного актива;
r — реальная ставка финансирования;
; — износ;
;; — ожидаемое удорожание актива;
RP — премия за риск.
Инвестиционный проект должен окупить:

проценты;
амортизацию;
риск изменения спроса;
технологический риск;
валютный риск;
период строительства;
возможное удорожание материалов.
Поэтому повышение ключевой ставки на один процентный пункт может увеличить требуемую доходность проекта более чем на один пункт, если одновременно возрастают банковская маржа и премия за риск.

7. Собственные средства
Для российских предприятий прибыль и амортизация являются важнейшими источниками инвестиций.

Это требует включения в модель:

операционной прибыли;
амортизационных отчислений;
экспортной выручки;
процентных расходов;
дивидендных выплат;
ликвидных финансовых активов.
Компания с большой накопленной прибылью может продолжать инвестировать при высокой ставке. Предприятие, не имеющее внутренних средств, будет значительно сильнее зависеть от банковского кредита.

Банк России отмечал, что в период высоких ставок инвестиционную активность поддерживали собственные средства предприятий и проекты с государственной поддержкой. Несмотря на снижение инвестиций в 2025 году, их реальный уровень оставался примерно на 24% выше уровня 2021 года.

8. Государственные и частные инвестиции
Единая модель может скрыть две разные системы финансирования.

Государственно поддерживаемый контур
Он включает:

бюджетные инвестиции;
инфраструктурные кредиты;
государственный заказ;
льготные программы;
государственные гарантии;
компании с государственным участием.
Рыночный контур
Он включает предприятия, использующие:

коммерческий банковский кредит;
рыночные облигации;
лизинг;
собственную прибыль;
средства владельцев.
Чувствительность первого контура к ключевой ставке обычно ниже, поскольку часть процентного риска принимает государство. Во втором контуре ставка непосредственно определяет возможность реализации проекта.

Поэтому целесообразно оценивать два уравнения:

I;; = f(бюджет, государственный заказ, инфраструктурные программы),

I;; = f(спрос, прибыль, рыночная ставка, кредит, неопределенность).

9. Нелинейность процентного воздействия
Реакция инвестиций на ставку может быть нелинейной.

При низкой и умеренной ставке ее изменение на один пункт может лишь немного изменить расчетную рентабельность.

Когда стоимость кредита приближается к ожидаемой доходности проектов, возникает пороговый эффект:

многие проекты одновременно становятся неокупаемыми;
банки ужесточают требования;
компании откладывают капитальные расходы;
инвестиционная чувствительность резко возрастает.
Пороговая модель может иметь вид:

;lnI; = … – ;;R; – ;;R; ; 1(R; > R),*

где R* — критический уровень реальной ставки.

Если ;; статистически значим, воздействие высоких ставок сильнее обычного линейного эффекта.

10. Инвестиционный лаг
Процентные решения воздействуют на инвестиции не мгновенно.

Последовательность обычно выглядит следующим образом:

меняется ключевая ставка;
изменяются доходности облигаций и банковские ставки;
пересматриваются кредитные лимиты;
предприятие корректирует инвестиционную программу;
отменяются или переносятся новые проекты;
позднее меняются поставки оборудования и строительные работы.
Поэтому в модель следует включать ставку с лагами от одного до шести кварталов.

Крупные проекты, уже прошедшие финансирование и заключившие контракты, могут продолжаться даже после резкого повышения ставки. Сначала сокращаются новые решения, а затем — фактический объем работ.

11. Модель коррекции ошибок
Для отделения долгосрочной зависимости от краткосрочных колебаний может использоваться модель:

;lnI; = ;[lnI;;; – ;; – ;;lnY;;; + ;;UC;;;] + ;;;;X;;; + ;;.

Выражение в квадратных скобках показывает отклонение инвестиций от долгосрочного равновесия.

Коэффициент ; должен быть отрицательным. Если инвестиции временно превышают уровень, соответствующий выпуску и стоимости капитала, в следующих периодах их рост замедляется.

12. Панельная отраслевая модель
Агрегированные данные желательно дополнить панелью отраслей:

;lnI;; = ;; + ;; + ;;R; ; CreditDep; + ;;Profit;; + ;;Demand;; + ;;StateSupport;; + ;;;.

Здесь CreditDep; — зависимость отрасли от банковского кредита.

Такая конструкция позволяет проверить, сильнее ли повышение ставки сокращает инвестиции в:

машиностроении;
строительстве;
малом бизнесе;
гражданских производствах;
отраслях с длинным сроком окупаемости.
13. Эндогенность
Прибыль, кредит и выпуск одновременно влияют на инвестиции и сами зависят от них.

Кроме того, Банк России повышает ставку не случайно, а в ответ на инфляцию, перегрев и бюджетный спрос.

Поэтому простая регрессия может ошибочно приписать ставке воздействие других факторов.

Возможные решения:

использовать лаги;
выделять неожиданный компонент решения по ставке;
применять инструментальные переменные;
использовать локальные проекции;
строить структурную VAR-модель;
оценивать отраслевую разницу чувствительности.
14. Проверка модели на данных 2025 года
Хорошая модель должна воспроизвести следующую последовательность:

высокий рост инвестиций в начале года;
последующее ухудшение квартальной динамики;
сохранение проектов с собственной и государственной поддержкой;
сокращение рыночного инвестиционного спроса;
снижение годового физического объема на 2,3%.
Жесткая денежно-кредитная политика и высокая стоимость заемных ресурсов рассматривались государственными экономическими органами как факторы, ограничивавшие кредит и инвестиции. Однако спад нельзя объяснять только ставкой: действовали высокая база предыдущих лет, завершение отдельных проектов, изменение спроса и ограничение производственных ресурсов.

15. Основные выводы
Инвестиции следует моделировать в сопоставимых ценах.
Главными факторами являются выпуск, загрузка мощностей, прибыль, кредит, ставка, бюджетные вложения и цена оборудования.
Реальная стоимость корпоративного кредита воздействует с лагом и может иметь пороговый эффект.
Государственно поддерживаемые и рыночные инвестиции необходимо оценивать раздельно.
Собственные средства позволяют крупным компаниям инвестировать даже при дорогом кредите.
Инвестиционная модель должна учитывать износ: не все вложения увеличивают запас капитала.
Для причинной оценки ставки необходима идентификация неожиданного денежно-кредитного шока.
Приложение 105. Модель промышленного производства
1. Назначение модели
Модель промышленного производства должна объяснять и прогнозировать физический объем выпуска в:

добыче;
обрабатывающей промышленности;
энергетике;
водоснабжении и обращении с отходами.
Росстат рассчитывает индекс на основе динамики товаров-представителей в физическом выражении с последующим агрегированием по структуре добавленной стоимости базисного года. По итогам 2025 года промышленный выпуск увеличился на 1,3%, но отраслевые результаты существенно различались.

2. Краткосрочная модель
Для месячных данных может применяться уравнение:

;lnIP; = ; + ;;;;lnIP;;; + ;;ORD; + ;;DEM; + ;;EXP; + ;;CR;;; – ;;R;;; + ;;FISC; + ;;;REER; + ;;CAP; + ;;IMP; + S; + D; + ;;,

где:

IP — индекс промышленного производства;
ORD — портфель заказов;
DEM — внутренний спрос;
EXP — внешний спрос или экспорт;
CR — реальный кредит предприятиям;
R — реальная процентная ставка;
FISC — государственный заказ и бюджетный импульс;
REER — реальный валютный курс;
CAP — использование мощностей;
IMP — доступность импортных компонентов;
S — сезонные переменные;
D — кризисные и структурные разрывы.
3. Инерционность производства
Промышленный выпуск обладает выраженной автокорреляцией.

Предприятия:

выполняют многомесячные контракты;
поддерживают технологический цикл;
имеют запасы сырья;
не могут мгновенно изменить занятость;
работают в пределах производственных программ.
Поэтому прошлые значения выпуска помогают прогнозировать ближайшие месяцы. Однако чрезмерное число авторегрессионных лагов может скрыть экономические причины и ухудшить прогноз вне выборки.

4. Внутренний спрос
Разные отрасли реагируют на разные компоненты спроса.

Отрасль Наиболее значимый спрос
Пищевая промышленность Реальные доходы и розничная торговля
Автомобилестроение Доходы населения и автокредит
Строительные материалы Строительство и ипотека
Машиностроение Инвестиции предприятий
Металлургия Строительство, экспорт и машиностроение
Электроника Государственный и корпоративный заказ
Транспортное машиностроение Государственные программы и крупные контракты
Поэтому одна агрегированная переменная внутреннего спроса не обеспечивает точного объяснения всех производств.

5. Государственный заказ
После 2022 года государственный заказ стал важным фактором отдельных промышленных сегментов.

Он воздействует через:

прямые закупки;
авансирование;
гарантированный рынок;
инвестиции государственных компаний;
субсидирование кредита;
закупки комплектующих;
инфраструктурное строительство.
Поскольку подробная информация по отдельным специальным производствам ограничена, государственный спрос может оцениваться косвенно через:

бюджетные расходы;
выпуск металлических изделий;
транспортное машиностроение;
занятость соответствующих регионов;
финансовые результаты предприятий;
закупки крупнейших заказчиков.
6. Процентный канал
Высокая ставка воздействует на промышленность через четыре основных канала.

Оборотный капитал
Предприятия финансируют запасы, материалы и незавершенное производство. Чем длиннее производственный цикл, тем выше процентная нагрузка.

Инвестиции
Дорогой кредит ограничивает модернизацию и ввод мощностей.

Конечный спрос
Снижается спрос на автомобили, жилье, мебель, бытовую технику и другие кредитные товары.

Финансовая альтернатива
Предприятие может предпочесть финансовое вложение расширению производства, если доходность депозита или облигации сопоставима с доходностью проекта.

7. Валютный курс
Девальвация может стимулировать отечественное производство, вытесняя импорт. Но одновременно она повышает стоимость:

импортных компонентов;
станков;
промышленной электроники;
лицензий;
логистики;
оборотного капитала.
Поэтому эффект зависит от глубины локализации.

Для производства с отечественным сырьем и оборудованием девальвация может быть положительной. Для сборочного предприятия с импортными компонентами — отрицательной.

8. Производственные мощности
При низкой загрузке увеличение заказов быстро превращается в рост выпуска.

При высокой загрузке возникают:

сверхурочная работа;
дефицит оборудования;
увеличение аварийности;
рост заработной платы;
задержки поставок;
ускорение цен производителей.
В модель следует включать не только коэффициент загрузки, но взаимодействие спроса и загрузки:

;lnIP; = … + ;DEM; + ;(DEM; ; CU;).

Ожидается, что ; будет отрицательным: при высокой загрузке дополнительный спрос дает меньший прирост физического выпуска.

9. Импортные компоненты
После изменения внешнеторговых условий доступность импортных ресурсов стала самостоятельным фактором.

Ее можно измерять через:

физический импорт промежуточных товаров;
сроки доставки;
транспортные тарифы;
валютный курс;
платежные задержки;
опросы предприятий;
импорт промышленного оборудования;
индексы дефицита компонентов.
Рост рублевой стоимости импорта не означает увеличения его физического объема. Поэтому предпочтительны натуральные или дефлированные показатели.

10. Добывающая промышленность
Для добычи общая модель промышленного спроса недостаточна.

Необходимо учитывать:

квоты и соглашения производителей;
экспортные ограничения;
состояние месторождений;
внутреннюю переработку;
транспортную инфраструктуру;
мировые цены;
скидки российских сортов;
ремонтные и сезонные остановки.
Рост цены нефти может увеличить прибыль без увеличения физической добычи. Поэтому ценовой показатель не должен непосредственно заменять показатель объема экспорта.

11. Обрабатывающая промышленность
Для обработки наиболее значимы:

внутренний спрос;
государственный заказ;
инвестиции;
кредит;
импортные компоненты;
квалифицированный труд;
загрузка мощностей;
реальный валютный курс.
Агрегированный индекс обработки необходимо разделять на:

сырьевые переделы;
потребительские производства;
инвестиционное машиностроение;
технологические производства;
транспортное оборудование.
В 2025 году общий промышленный рост сочетался с увеличением выпуска электроники, металлических изделий и отдельных транспортных средств, но со спадом автомобилестроения, электрического оборудования и общего машиностроения. Такая неоднородность ограничивает ценность единого среднего коэффициента.

12. Панельная отраслевая модель
Рекомендуемая спецификация:

;lnIP;; = ;; + ;; + ;;Demand;; + ;;Rate; ; CreditDep; + ;;StateOrder;; + ;;ImportDep; ; ;REER; + ;;CU;; + ;;;.

Она позволяет оценить:

насколько кредитозависимые отрасли сильнее реагируют на ставку;
выигрывают ли локализованные производства от девальвации;
насколько государственный заказ компенсирует рыночное замедление;
как загрузка ограничивает выпуск.
13. Краткосрочное прогнозирование
Для оперативного прогноза промышленного индекса полезны:

железнодорожные перевозки;
потребление электроэнергии;
налоговые поступления;
деловые опросы;
закупки предприятий;
занятость;
выпуск отдельных ключевых товаров;
экспортные отгрузки;
импорт компонентов;
кредитные обороты.
Такая модель может использовать динамический фактор, объединяющий десятки индикаторов.

Она полезна для прогнозирования, но менее удобна для интерпретации причин, поскольку скрытый фактор не имеет однозначного экономического содержания.

14. Структурные разрывы
Необходимо отдельно учитывать:

кризис 2008–2009 годов;
санкции и валютный шок 2014–2015 годов;
пандемию 2020 года;
структурную перестройку 2022 года;
ускорение государственного спроса 2023–2024 годов;
кредитное и инвестиционное замедление 2025 года.
Банк России отмечал, что после событий 2022 года изменилось действие кредитного, балансового и валютного каналов денежной трансмиссии. В частности, связь ключевой ставки с валютным курсом стала слабее и медленнее, тогда как влияние внешней торговли усилилось.

15. Основные выводы
Промышленный выпуск следует моделировать на месячных и квартальных данных с сезонной корректировкой.
Главными факторами являются спрос, заказы, кредит, ставка, курс, импортные компоненты и загрузка мощностей.
Единая агрегированная модель должна дополняться отраслевой панелью.
Воздействие курса зависит от импортной зависимости производства.
Высокая загрузка уменьшает способность спроса увеличивать физический выпуск.
Государственно поддерживаемые производства могут расти одновременно со спадом рыночно финансируемых отраслей.
После 2022 года требуется отдельный режим модели и специальные структурные переменные.
Приложение 106. Импульсные отклики на изменение ставки
1. Содержание импульсного отклика
Импульсный отклик показывает, как экономическая переменная изменяется во времени после неожиданного денежно-кредитного шока.

В качестве стандартного импульса можно использовать:

неожиданное повышение ключевой ставки на 1 процентный пункт.

Критически важно, чтобы шок был неожиданным. Если повышение ставки заранее ожидалось рынком, кредитные ставки и курс могли измениться до официального решения.

Обычное фактическое изменение ставки включает одновременно:

систематическую реакцию Центрального банка на экономику;
неожиданную часть решения;
новую информацию о прогнозе;
коммуникационный сигнал о будущей политике.
Только второй и частично третий компоненты можно интерпретировать как экзогенный импульс.

2. Почему простое сравнение до и после решения неверно
Центральный банк обычно повышает ставку, когда:

ускоряется инфляция;
растет спрос;
увеличивается кредит;
ослабевает валюта;
повышаются инфляционные ожидания.
Поэтому после повышения ставки экономика еще некоторое время может расти, а инфляция — увеличиваться.

Это не означает, что высокая ставка ускорила инфляцию. Центральный банк отреагировал на уже возникший инфляционный процесс.

Такое явление называется проблемой эндогенности, а в VAR-моделях может проявляться как «ценовая загадка».

3. Методы идентификации
Рекурсивная VAR-модель
Переменные располагаются в определенном порядке. Предполагается, что некоторые из них не реагируют на ставку внутри того же квартала.

Метод прост, но результат сильно зависит от порядка.

Ограничения на знаки
После ужесточения предполагаются:

рост ставок;
снижение кредита;
снижение спроса;
последующее снижение инфляции.
Модель выбирает шоки, удовлетворяющие этим ограничениям.

Высокочастотная идентификация
Используется изменение рыночных ставок в узком окне вокруг объявления решения.

Метод лучше выделяет неожиданную часть, но требует ликвидного финансового рынка и точных внутридневных данных.

Нарративный метод
Оценивается различие между фактическим решением и ставкой, ожидавшейся аналитиками до заседания.

Локальные проекции
Для каждого горизонта отдельно оценивается реакция переменной на установленный шок.

4. Модель локальных проекций
Для горизонта h кварталов оценивается:

y;;; – y;;; = ;; + ;;Shock; + ;;X;;; + ;;;;.

Коэффициент ;; является импульсным откликом на горизонте h.

Преимущества метода:

не требует полной спецификации всей системы;
относительно устойчив к ошибке VAR;
позволяет вводить нелинейность;
удобно оценивает различие режимов;
позволяет строить доверительные интервалы.
Недостаток — меньшая точность при небольшом числе наблюдений.

5. Рекомендуемый набор переменных
Для квартальной российской модели можно использовать:

мировой нефтяной или экспортный ценовой шок;
внешний спрос;
бюджетный импульс;
реальный ВВП;
инвестиции;
промышленное производство;
кредит предприятиям;
инфляцию;
валютный курс;
ключевую ставку.
При месячной частоте ВВП можно заменить набором оперативных индикаторов.

6. Каналы распространения шока
Последовательность реакции обычно выглядит следующим образом:

Нулевой–первый квартал
растут ставки денежного рынка;
повышаются доходности облигаций;
меняются депозитные и кредитные ставки;
корректируется валютный курс;
пересматриваются финансовые решения.
Второй–четвертый кварталы
замедляется кредитование;
сокращаются новые инвестиционные решения;
снижается спрос на кредитные товары;
предприятия уменьшают запасы;
ослабевает внутренний спрос.
Четвертый–восьмой кварталы
снижается уровень инвестиций и выпуска относительно базового сценария;
замедляется рост зарплат и цен;
уменьшается инфляционное давление.
Банк России указывает, что полное воздействие денежно-кредитных решений на динамику цен обычно занимает приблизительно три–шесть кварталов.

7. Сценарная калибровка импульса
Ниже приведен иллюстративный, а не официально оцененный сценарий.

Предполагается:

неожиданное повышение ставки на 1 процентный пункт;
сохранение повышенного уровня в течение четырех кварталов;
отсутствие одновременного нефтяного, бюджетного или санкционного шока;
обычное прохождение ставки в банковские проценты.
Показатель Ожидаемая максимальная реакция Вероятный горизонт максимума
Ставки корпоративных кредитов +0,5–0,9 п.п. 1–2 квартала
Реальный корпоративный кредит –0,2–0,7% 3–5 кварталов
Реальные инвестиции –0,3–0,8% 4–7 кварталов
Промышленный выпуск –0,1–0,5% 3–6 кварталов
Реальный ВВП –0,1–0,4% 4–6 кварталов
Годовая инфляция –0,1–0,4 п.п. 5–8 кварталов
Диапазоны представляют сценарную калибровку для проверки модели, а не результат готовой эконометрической оценки российской статистики.

8. Интерпретация инвестиционного отклика
Инвестиции обычно реагируют сильнее потребления, поскольку:

проект имеет длительный период окупаемости;
доходы возникают в будущем;
решение можно отложить;
требуется крупное внешнее финансирование;
повышение ставки резко увеличивает дисконтирование будущей прибыли.
Сначала сокращается число новых проектов. Фактическая статистика инвестиций реагирует позднее, поскольку уже начатые строительные и производственные программы продолжаются.

9. Промышленный отклик
Промышленность реагирует по нескольким каналам:

через инвестиционные товары;
через потребительский кредит;
через строительство;
через запасы;
через оборотный капитал;
через валютный курс.
Наиболее чувствительны:

автомобилестроение;
строительные материалы;
мебель;
бытовая техника;
коммерческое машиностроение.
Менее чувствительны:

государственный заказ;
естественные монополии;
экспортеры с собственной ликвидностью;
получатели субсидируемых кредитов.
10. Валютный отклик
В стандартной открытой экономике повышение ставки должно поддерживать национальную валюту.

Для России после 2022 года этот канал стал менее устойчивым из-за:

ограничений движения капитала;
изменения валюты расчетов;
сокращения участия нерезидентов;
обязательной продажи экспортной выручки;
санкций против расчетной инфраструктуры.
Банк России отмечал, что воздействие ключевой ставки на рубль стало медленнее и слабее, а значение внешнеторговых условий выросло.

Поэтому модели не следует заранее навязывать большой и устойчивый валютный отклик.

11. Разделение кредита
Необходимо разделять:

рыночный корпоративный кредит;
льготный кредит;
ипотеку;
потребительский кредит;
кредит экспортерам;
кредит малому бизнесу.
Если государство расширяет субсидируемые программы одновременно с повышением ключевой ставки, общий кредит может реагировать слабее, чем рыночная часть.

Тогда агрегированная модель будет занижать силу процентного канала для обычного частного заемщика.

12. Нелинейные отклики
Одинаковое изменение ставки может иметь разный эффект при исходном уровне 5 и 20%.

Следует оценивать:

IRF; = ;;Shock; + ;;Shock; ; HighRate;.

Если ;; отрицателен, дополнительное повышение уже высокой ставки сильнее сокращает инвестиции и выпуск.

Аналогично можно разделять:

высокий и низкий уровень загрузки мощностей;
спокойные и кризисные периоды;
государственно поддерживаемые и рыночные отрасли;
периоды свободного и ограниченного движения капитала.
13. Доверительные интервалы
Импульсный отклик должен публиковаться вместе с доверительным интервалом.

Если интервал включает ноль, нельзя утверждать, что реакция статистически надежно отличается от отсутствия эффекта.

Особенно широкими интервалы будут:

на дальних горизонтах;
в небольшой выборке;
при структурных разрывах;
при использовании большого количества переменных;
при слабой идентификации денежного шока.
14. Основные выводы
Импульсный отклик должен строиться на неожиданном компоненте изменения ставки.
Фактическое повышение ставки нельзя считать экзогенным шоком без дополнительной идентификации.
Для России целесообразно сочетать высокочастотную идентификацию и локальные проекции.
Первой реагирует стоимость финансовых ресурсов, затем кредит, инвестиции, выпуск и инфляция.
Максимальная реакция инвестиций и выпуска ожидается через несколько кварталов.
Полное дезинфляционное воздействие обычно формируется в пределах трех–шести кварталов или позднее.
После 2022 года валютный канал стал менее устойчивым.
Численные диапазоны настоящего приложения являются сценарной калибровкой и должны быть заменены результатами фактического оценивания квартального ряда.
Приложение 107. Оценка прямого ущерба от блокировки активов
1. Необходимость точного определения
Блокировка актива, конфискация актива и потеря дохода — три разных экономических события.

Блокировка
Собственник сохраняет юридическое требование, но временно не может свободно:

продать актив;
перевести его;
использовать в расчетах;
получить или вывести доход;
предоставить его в обеспечение.
Конфискация
Собственник окончательно лишается прав на основную сумму либо на часть актива.

Перенаправление дохода
Основная сумма остается заблокированной, но начисленный доход передается третьей стороне или удерживается на основании внешнего регулирования.

Следовательно, всю заблокированную основную сумму нельзя автоматически признавать уже реализованным прямым ущербом.

2. Три уровня оценки
Узкий фактически реализованный ущерб
Включает:

окончательно списанную или конфискованную основную сумму;
безвозвратно перенаправленный доход;
невозмещенные юридические и операционные расходы.
Экономический ущерб от недоступности
Дополнительно включает стоимость невозможности использовать актив:

для валютной интервенции;
оплаты импорта;
погашения внешнего долга;
получения альтернативной доходности;
предоставления ликвидности.
Максимальная экспозиция
Включает всю заблокированную основную сумму, которая теоретически может быть окончательно утрачена.

Это показатель риска, а не фактически реализованного ущерба.

3. Расчетный диапазон основной суммы
Для сценарного анализа принимается диапазон заблокированной основной суммы:

нижний сценарий — 260 млрд долларов;
базовый — 280 млрд;
верхний — 300 млрд.
Это расчетное предположение, а не утверждение о точной юридически блокированной сумме на 2 августа 2026 года. Фактическая величина зависит от:

валютного курса оценки;
состава активов;
даты;
начисленного дохода;
юрисдикции;
определения резервного и иного государственного актива.
4. Рублевый эквивалент
При условном курсе 90 рублей за доллар:

Сценарий Основная сумма Рублевый эквивалент Доля ВВП 2025 года
Нижний 260 млрд долл. 23,4 трлн руб. 10,9%
Базовый 280 млрд долл. 25,2 трлн руб. 11,8%
Верхний 300 млрд долл. 27,0 трлн руб. 12,6%
Для сравнения используется ВВП 2025 года в размере 214,261 трлн рублей.

Сопоставление имеет ограничение: заблокированный актив является запасом на дату, а ВВП — потоком производства за год.

5. Узкая формула прямого ущерба
Узкий ущерб можно определить как:

D; = P; + R; + C – Rec,

где:

P; — окончательно конфискованная основная сумма;
R; — безвозвратно перенаправленный доход;
C — дополнительные юридические и операционные расходы;
Rec — возмещенные или возвращенные суммы.
Пока основная сумма только заблокирована и продолжает признаваться требованием собственника, ее нельзя полностью включать в P;.

6. Стоимость недоступности
Экономическую стоимость невозможности использовать актив можно оценить:

D; = A ; (r – r;) ; T,*

где:

A — недоступная сумма;
r* — доходность доступной сопоставимой альтернативы;
r; — фактически доступная собственнику доходность;
T — продолжительность ограничения.
Если начисляемый доход полностью недоступен собственнику, r; может быть близка к нулю.

Если часть дохода сохраняется как юридическое требование, но временно не выплачивается, ущерб должен оцениваться как потеря ликвидности и дисконтированная стоимость отсрочки, а не как безусловная потеря всей суммы дохода.

7. Сценарная оценка за период блокировки
С конца февраля 2022 года до 2 августа 2026 года прошло приблизительно 4,43 года.

Сценарий Активы Альтернативная доходность Годовая стоимость недоступности За 4,43 года без капитализации
Нижний 260 млрд долл. 2% 5,2 млрд долл. 23,0 млрд долл.
Базовый 280 млрд долл. 3% 8,4 млрд долл. 37,2 млрд долл.
Верхний 300 млрд долл. 4% 12,0 млрд долл. 53,2 млрд долл.
С капитализацией результат составил бы приблизительно:

23,8 млрд долларов в нижнем сценарии;
39,2 млрд в базовом;
56,9 млрд в верхнем.
Эти суммы являются сценарной оценкой стоимости недоступности, а не установленным фактом окончательной потери.

8. Почему диапазон 2–4%
Альтернативная доходность должна соответствовать:

валюте;
сроку;
кредитному риску;
ликвидности;
резервному назначению;
допустимой волатильности.
Нельзя использовать в качестве альтернативы доходность рискованных акций или прямых инвестиций, если заблокированные средства должны были сохранять резервную ликвидность.

Диапазон 2–4% используется как техническая сценарная норма доходности консервативного портфеля. Для фактической оценки необходимо восстановить структуру активов по валютам и инструментам.

9. Частичная конфискация основной суммы
Возможный балансный ущерб зависит от доли основной суммы, окончательно утраченной.

Доля конфискации Нижний сценарий Базовый Верхний
0% 0 0 0
25% 65 млрд долл. 70 млрд долл. 75 млрд долл.
50% 130 млрд долл. 140 млрд долл. 150 млрд долл.
100% 260 млрд долл. 280 млрд долл. 300 млрд долл.
Эта таблица показывает риск основной суммы. Она не является прогнозом конфискации.

10. Перенаправленный доход
Доход, созданный заблокированными активами, необходимо учитывать отдельно от основной суммы.

Возможны четыре состояния:

доход начислен и доступен собственнику;
начислен, но временно заблокирован;
удержан финансовым посредником;
окончательно перенаправлен третьей стороне.
Только четвертый вариант представляет очевидный реализованный прямой убыток. Второй является потерей ликвидности и создает риск обесценения, но не обязательно окончательную потерю.

11. Недопустимость двойного счета
Нельзя одновременно включать в ущерб:

весь недополученный альтернативный доход;
фактически перенаправленный доход;
полную доходность того же актива за тот же период.
Например, если фактически перенаправлено 5 млрд долларов дохода, а сценарная альтернативная доходность за период составляет 8 млрд, правильный расчет может быть:

5 млрд — реализованный прямой ущерб;
дополнительно 3 млрд — упущенный альтернативный результат,
а не 13 млрд.

12. Валютная переоценка
Изменение долларовой стоимости заблокированного актива может происходить из-за:

изменения курса евро к доллару;
изменения курса других валют;
рыночной стоимости облигаций;
накопленного процентного дохода.
Положительная переоценка не устраняет ущерб от недоступности, но увеличивает стоимость сохраняющегося юридического требования.

Отрицательная переоценка не всегда вызвана блокировкой: она могла произойти и при свободном владении активом.

Поэтому курсовые и рыночные изменения нельзя полностью записывать в ущерб санкционной меры.

13. Возможность хеджирования
При доступном активе собственник мог:

изменить валютную структуру;
сократить срок портфеля;
приобрести золото;
продать облигацию;
зафиксировать курс;
использовать актив как обеспечение.
Блокировка лишает его возможности управлять риском.

Стоимость утраченного управления может оцениваться как разница между:

фактической стоимостью заблокированного портфеля;
стоимостью оптимального доступного портфеля при тех же ограничениях риска.
Такой расчет требует детальной информации о составе активов и контрфактической инвестиционной стратегии.

14. Потеря резервной функции
Международный резерв имеет ценность не только благодаря проценту.

Он должен использоваться для:

стабилизации валютного рынка;
поддержки банковской ликвидности;
покрытия критического импорта;
выполнения внешних обязательств;
поддержания доверия.
Если актив недоступен именно в момент кризиса, он не выполняет свою основную страховую функцию.

Экономическую стоимость этой потери можно оценивать через дополнительные расходы, которые государство понесло для замещения ликвидности:

более дорогие внутренние заимствования;
валютные ограничения;
сокращение импорта;
использование других резервов;
дополнительные требования к экспортерам.
Но эти последствия являются уже косвенным, а не узким прямым ущербом.

15. Что не следует включать в прямой ущерб
В прямую оценку не должны автоматически включаться:

весь спад ВВП после 2022 года;
все изменение курса рубля;
вся инфляция;
рост ключевой ставки;
снижение инвестиций;
расширение экспортных скидок;
стоимость всех санкционных ограничений;
упущенный промышленный рост.
Эти явления зависят от множества причин и относятся к косвенным макроэкономическим последствиям.

16. Бухгалтерская и экономическая оценка
Бухгалтерский подход
Ущерб признается после:

списания;
конфискации;
устойчивого обесценения;
утраты юридического требования.
Экономический подход
Учитывает:

недоступность;
альтернативную доходность;
потерю ликвидности;
невозможность управления;
расходы на замещение.
Экономическая оценка поэтому может быть положительной даже тогда, когда бухгалтерски основная сумма еще не списана.

17. Итоговый диапазон
На основании приведенных предположений можно выделить три величины.

Фактически реализованный узкий ущерб
Его нельзя достоверно определить одной суммой без сведений по каждой юрисдикции, фактически перенаправленному доходу, судебным расходам и состоянию основной суммы.

Стоимость недоступности
При сценарной доходности 2–4% она составляет приблизительно 23–53 млрд долларов за период с конца февраля 2022 года до начала августа 2026 года.

Максимальная балансовая экспозиция
При принятом сценарном диапазоне она составляет 260–300 млрд долларов, но не является реализованной потерей, пока юридическое требование на основную сумму сохраняется.

18. Основные выводы
Блокировка не равна конфискации.
Основную сумму нельзя полностью считать реализованным ущербом до окончательной утраты прав на актив.
Прямой ущерб включает конфискованную сумму, перенаправленный доход и невозмещенные операционные расходы.
Стоимость недоступности следует рассчитывать отдельно как упущенную доходность и потерю ликвидности.
При сценарной базе 260–300 млрд долларов стоимость недоступности за 4,43 года оценивается примерно в 23–53 млрд долларов.
Максимальный риск основной суммы составляет 260–300 млрд долларов, но это экспозиция, а не текущий установленный убыток.
Нельзя дважды учитывать перенаправленный доход и альтернативную доходность одного и того же актива.
Курсовая переоценка должна отделяться от ущерба, непосредственно вызванного блокировкой.
Потеря резервной функции имеет существенное экономическое значение, но относится преимущественно к косвенным последствиям.
Строгая итоговая оценка требует реестра активов по юрисдикциям, инструментам, валютам, начисленным доходам, фактическим перечислениям и юридическому статусу основной суммы.
Приложение 108. Оценка упущенной доходности заблокированных активов
1. Что именно оценивается
Упущенная доходность заблокированных активов — это доход, который мог бы быть получен собственником при сохранении возможности:

управлять портфелем;
получать проценты и погашения;
изменять валютную и инструментальную структуру;
реинвестировать поступления;
использовать активы в качестве обеспечения;
переводить средства между финансовыми институтами.
Показатель необходимо отличать от стоимости самих заблокированных активов. Основная сумма является запасом капитала, а доходность — финансовым потоком, накапливающимся во времени.

Пока право на основную сумму юридически сохраняется, ее полная величина представляет собой заблокированную экспозицию, но не обязательно окончательно реализованный убыток.

2. Масштаб заблокированной позиции
Официальная оценка, используемая институтами ЕС и G7, составляет около 260 млрд евро активов Банка России, заблокированных в юрисдикциях ЕС, стран G7 и Австралии. Около 210 млрд евро находится в Европейском союзе. На конец июня 2026 года Euroclear сообщал о 202 млрд евро российских санкционных активов на своем балансе.

Эти показатели нельзя считать полностью тождественными:

260 млрд евро — глобальная оценка активов Банка России;
210 млрд евро — оценка активов, находящихся в ЕС;
202 млрд евро — более широкая балансовая категория российских санкционных активов Euroclear на конкретную дату.
Поэтому для сценарных расчетов используется глобальная база 260 млрд евро, а данные Euroclear применяются как наблюдаемый ориентир фактически создаваемого процентного дохода.

3. Юридическая и экономическая трактовка дохода
Европейская комиссия исходит из того, что так называемые чрезвычайные доходы, возникающие у центральных депозитариев вследствие реинвестирования денежных остатков, юридически не являются суверенными активами Банка России.

Экономическая трактовка отличается от юридической.

Без блокировки:

купонные платежи и погашения поступали бы собственнику активов;
собственник самостоятельно определял бы способ размещения денежных средств;
доход от последующего инвестирования возникал бы у собственника либо выбранного им управляющего.
Поэтому в настоящем исследовании доходы Euroclear рассматриваются не как бесспорно причитающаяся России юридическая задолженность, а как наблюдаемый индикатор экономической доходности, создаваемой заблокированными денежными остатками.

4. Фактически наблюдаемые доходы Euroclear
Euroclear публиковал следующие процентные доходы, связанные с российскими санкционными активами:

Период Процентный доход
2022 год 0,821 млрд евро
2023 год 4,4 млрд евро
2024 год 6,9 млрд евро
2025 год 5,0 млрд евро
Первое полугодие 2026 года 2,3 млрд евро
Совокупно 19,421 млрд евро
В 2022 году соответствующий доход составил 821 млн евро, в 2023 году — около 4,4 млрд, в 2024 году — 6,9 млрд, в 2025 году — 5 млрд, а в первом полугодии 2026 года — 2,3 млрд евро.

Совокупные 19,4 млрд евро являются наиболее надежным наблюдаемым ориентиром, поскольку получены не путем применения условной ставки ко всей сумме активов, а из отчетности финансового института.

Однако показатель имеет ограничения:

он охватывает главным образом Euroclear, а не все юрисдикции;
термин «российские санкционные активы» может включать более широкий круг активов, чем резервы Банка России;
денежные остатки формировались постепенно по мере купонных выплат и погашения бумаг;
не вся глобальная сумма в 260 млрд евро с февраля 2022 года находилась в денежной форме;
процентные ставки менялись во времени.
5. Распределение полученного дохода
Наблюдаемый процентный доход распределяется между:

налогами государства, в котором зарегистрирован депозитарий;
взносами в пользу ЕС;
резервами Euroclear для покрытия юридических и операционных рисков;
собственными расходами депозитария;
нераспределенным финансовым результатом.
В 2023 году доходы, связанные с российскими активами, обеспечили около 1,085 млрд евро налоговых поступлений Бельгии, а в 2024 году — около 1,7 млрд евро.

По состоянию на конец июня 2026 года Euroclear перечислил ЕС приблизительно 6,6 млрд евро в рамках механизма изъятия чрезвычайных доходов. Еще около 1,4 млрд евро планировалось перечислить в июле 2026 года.

Бухгалтерские резервы под соответствующие взносы составляли:

Период Зарезервированный взнос
2024 год 4,0 млрд евро
2025 год 3,3 млрд евро
Первое полугодие 2026 года 1,5 млрд евро
Совокупно 8,8 млрд евро
Эти суммы являются распределением уже полученного процентного дохода и не должны повторно прибавляться к валовой доходности при расчете общего ущерба.

6. Продолжительность периода
Расчетная дата настоящего приложения — 30 июня 2026 года, соответствующая последней полной отчетности Euroclear.

Период от 24 февраля 2022 года до 30 июня 2026 года составляет приблизительно 4,35 года.

Для расчетов используется капитализация:

R = A ; [(1 + r); – 1],

где:

R — накопленная доходность;
A — заблокированный объем активов;
r — среднегодовая ставка;
T — продолжительность блокировки в годах.
7. Консервативный сценарий
В консервативном сценарии не применяется условная ставка ко всей глобальной сумме.

Учитывается только фактически опубликованный Euroclear доход:

Упущенная доходность: 19,4 млрд евро.

Преимущества подхода:

результат основан на наблюдаемых данных;
не предполагается, что все глобальные активы приносили одинаковую ставку;
не требуется реконструировать валютную и инструментальную структуру портфеля;
исключается часть риска завышения.
Недостаток — доходы активов, находящихся вне Euroclear, практически не учитываются.

8. Базовый сценарий
В базовом сценарии предполагается, что глобальная позиция в 260 млрд евро могла в среднем приносить 2,5% годовых при реинвестировании дохода.

Расчет:

260 ; [(1,025)^4,35 – 1] = 29,5 млрд евро.

Ставка 2,5% находится близко к средней консервативной доходности ликвидного резервного портфеля в рассматриваемом периоде.

Сценарий не предполагает вложения резервов в акции, высокодоходные корпоративные бумаги или другие инструменты с повышенным риском.

9. Расширенный сценарий
В расширенном сценарии используется доходность 3,5% годовых:

260 ; [(1,035)^4,35 – 1] = 42,0 млрд евро.

Этот вариант предполагает:

более активное управление дюрацией;
размещение части портфеля по ставкам денежного рынка 2023–2025 годов;
более полное реинвестирование доходов;
возможность перераспределять средства между валютами и инструментами.
Сценарий не является верхней теоретической границей. Более рискованный портфель мог принести больше, но его нельзя корректно сравнивать с резервными активами, основными задачами которых являются ликвидность и сохранность.

10. Итоговая оценка доходности
Сценарий Метод Упущенная доходность
Консервативный Фактические доходы Euroclear 19,4 млрд евро
Базовый 260 млрд евро под 2,5% 29,5 млрд евро
Расширенный 260 млрд евро под 3,5% 42,0 млрд евро
При техническом курсе 100 рублей за евро это соответствует:

Сценарий Рублевый эквивалент
Консервативный 1,94 трлн руб.
Базовый 2,95 трлн руб.
Расширенный 4,20 трлн руб.
Курс 100 рублей за евро является техническим предположением для сопоставления масштабов, а не оценкой фактического среднего курса за весь период.

11. Почему доходность нельзя рассчитывать по текущей ставке
Ошибочным был бы расчет:

260 млрд евро ; текущая ставка ; 4,35 года.

Он не учитывал бы, что:

в начале 2022 года ставки были значительно ниже;
денежные остатки накапливались постепенно;
часть активов оставалась ценными бумагами;
доходность различалась по валютам;
некоторые инструменты могли иметь отрицательную или нулевую доходность;
структура портфеля не оставалась постоянной.
Поэтому наблюдаемые 19,4 млрд евро представляют более надежную нижнюю основу, а результаты 29,5–42 млрд евро — сценарный диапазон.

12. Основные выводы
Упущенная доходность отличается от стоимости заблокированной основной суммы.
Наиболее надежный наблюдаемый ориентир — около 19,4 млрд евро процентного дохода Euroclear за 2022 — первое полугодие 2026 года.
Глобальная сценарная оценка составляет от 29,5 млрд евро при ставке 2,5% до 42 млрд евро при ставке 3,5%.
Около 6,6 млрд евро уже было перечислено Euroclear в пользу ЕС к концу июня 2026 года, а еще 1,4 млрд планировалось перечислить в июле.
Налоги, взносы ЕС и резервы Euroclear являются распределением процентного дохода и не должны повторно прибавляться к нему.
Юридический статус чрезвычайного дохода и его экономическая природа не совпадают.
Для окончательной оценки необходим полный реестр активов по валютам, инструментам, срокам погашения и месту хранения.
Приложение 109. Оценка недополученного ВВП, инвестиций и бюджетных доходов
1. Характер оценки
Заблокированные резервы не являются производственным капиталом внутри России. Поэтому нельзя утверждать, что вся их основная сумма при отсутствии санкций обязательно была бы направлена на строительство предприятий или финансирование бюджета.

Для оценки макроэкономического эффекта необходим контрфактический сценарий:

Россия получает доход от внешних активов.
Определенная часть дохода возвращается в экономику.
Средства направляются на инвестиции.
Инвестиционные расходы создают внутренний спрос.
Введенные мощности формируют дополнительный выпуск.
С дополнительного ВВП государство получает налоги.
Каждое звено требует отдельного предположения.

2. База сопоставления
ВВП России за 2025 год составил 214,261 трлн рублей. Доля валового накопления основного капитала и ценностей составляла 23,3% ВВП, то есть приблизительно 50 трлн рублей.

Доходы федерального бюджета в 2025 году составили 37,284 трлн рублей, включая 28,807 трлн ненефтегазовых и 8,477 трлн нефтегазовых доходов.

Отношение доходов федерального бюджета к уточненному ВВП составляет около 17,4%. Это авторский расчет на основе последних опубликованных величин.

3. Расчетная модель
Недополученные инвестиции:

I;;;; = R ; e ; s,

где:

R — упущенная доходность в евро;
e — технический валютный курс;
s — доля средств, которая могла быть направлена на инвестиции.
Недополученный ВВП:

Y;;;; = I;;;; ; m,

где m — накопленный инвестиционный мультипликатор.

Недополученные доходы бюджета:

B;;;; = Y;;;; ; t,

где t — предельное отношение бюджетных поступлений к дополнительному ВВП.

4. Сценарные параметры
Параметр Консервативный Базовый Расширенный
Упущенная доходность 19,4 млрд евро 29,5 млрд евро 42,0 млрд евро
Технический курс 100 руб./евро 100 руб./евро 100 руб./евро
Доля, направляемая на инвестиции 50% 70% 85%
Накопленный мультипликатор ВВП 0,6 1,0 1,4
Предельная бюджетная доля 15% 17,4% 20%
Параметры не являются официальным прогнозом.

Консервативный сценарий
Предполагает:

использование только наблюдаемого дохода Euroclear;
направление в инвестиции половины полученных средств;
значительную долю импорта оборудования;
вытеснение части других расходов;
медленный ввод мощностей.
Базовый сценарий
Предполагает:

глобальную доходность 2,5%;
инвестиционное использование 70% средств;
отсутствие большого положительного или отрицательного мультипликативного эффекта;
бюджетную отдачу, близкую к фактическому отношению федеральных доходов к ВВП.
Расширенный сценарий
Предполагает:

более высокую доходность активов;
направление большей части средств на инвестиции;
преимущественно внутренние закупки;
наличие свободных производственных ресурсов;
положительные межотраслевые эффекты;
более высокую предельную налоговую отдачу.
5. Недополученные инвестиции
Сценарий Доступный доход, трлн руб. Доля инвестирования Недополученные инвестиции
Консервативный 1,94 50% 0,97 трлн руб.
Базовый 2,95 70% 2,06 трлн руб.
Расширенный 4,20 85% 3,57 трлн руб.
Относительно приблизительно 50 трлн рублей валового накопления основного капитала в 2025 году результат соответствует:

консервативный сценарий — около 1,9%;
базовый — около 4,1%;
расширенный — около 7,1%.
Это накопленный эффект за весь рассматриваемый период, а не ежегодное изменение инвестиций.

6. Возможная структура вложений
Контрфактические инвестиции могли бы направляться на:

промышленное оборудование;
транспортную инфраструктуру;
энергетику;
станкостроение;
микроэлектронику;
фармацевтику;
импортозамещающие производства;
научную инфраструктуру;
капитализацию институтов развития;
долгосрочное кредитование предприятий.
Экономический эффект зависел бы от качества распределения.

Вложения в недостроенные, низкозагруженные или завышенные по стоимости объекты дали бы значительно меньший результат, чем финансирование производительного оборудования и инфраструктуры.

7. Недополученный ВВП
Сценарий Недополученные инвестиции Мультипликатор Недополученный ВВП
Консервативный 0,97 трлн руб. 0,6 0,58 трлн руб.
Базовый 2,06 трлн руб. 1,0 2,06 трлн руб.
Расширенный 3,57 трлн руб. 1,4 4,99 трлн руб.
В процентах от ВВП 2025 года:

Сценарий Накопленная потеря ВВП
Консервативный около 0,27% ВВП
Базовый около 0,96% ВВП
Расширенный около 2,33% ВВП
Это накопленный контрфактический объем выпуска, а не снижение ВВП одного конкретного года.

Если распределить эффект равномерно на 2022 — первое полугодие 2026 года, среднегодовое воздействие было бы значительно меньше.

8. Почему мультипликатор может быть ниже единицы
Инвестиционный мультипликатор уменьшается, если:

оборудование импортируется;
экономика близка к пределу производственных мощностей;
не хватает квалифицированного труда;
часть средств превращается в рост цен;
финансирование вытесняет другие расходы;
проекты реализуются с задержками;
увеличивается спрос на иностранную валюту;
государственное распределение неэффективно.
В таком случае один рубль дополнительных инвестиций создает менее одного рубля дополнительного внутреннего ВВП за рассматриваемый горизонт.

9. Почему мультипликатор может быть выше единицы
Мультипликатор увеличивается, если:

оборудование производится внутри страны;
подрядчики увеличивают занятость;
предприятия размещают заказы у российских поставщиков;
растут заработные платы и потребление;
вводятся мощности, повышающие будущий выпуск;
инвестиции устраняют инфраструктурное ограничение;
возникает технологический и экспортный эффект.
Особенно высока потенциальная отдача инфраструктуры, которая повышает производительность большого числа частных предприятий.

10. Недополученные доходы бюджета
Сценарий Недополученный ВВП Бюджетная доля Недополученные доходы федерального бюджета
Консервативный 0,58 трлн руб. 15% 0,087 трлн руб.
Базовый 2,06 трлн руб. 17,4% 0,359 трлн руб.
Расширенный 4,99 трлн руб. 20% 0,999 трлн руб.
Относительно доходов федерального бюджета 2025 года это составляет:

около 0,23% в консервативном сценарии;
около 0,96% в базовом;
около 2,68% в расширенном.
Бюджетная оценка включает только федеральные доходы. Полный эффект для бюджетной системы мог быть выше за счет:

регионального налога на прибыль;
налога на доходы физических лиц;
страховых взносов;
имущественных налогов;
региональных и местных сборов.
11. Временная структура эффекта
Доходы от внешних активов возникали постепенно.

Даже при их поступлении в Россию инвестиционный процесс включал бы:

бюджетное или кредитное решение;
проектирование;
закупку оборудования;
строительство;
ввод объекта;
выход на проектную мощность.
Поэтому значительная часть потенциального производственного эффекта проявилась бы с лагом.

Для инфраструктурных и промышленных проектов полный горизонт может составлять пять–десять лет. Настоящий расчет охватывает только ограниченный среднесрочный эффект и не включает всю будущую отдачу новых фондов.

12. Нельзя считать всю основную сумму недополученными инвестициями
Международные резервы выполняют функции:

страхования валютного риска;
поддержки внешней платежеспособности;
обеспечения банковской ликвидности;
покрытия критического импорта;
стабилизации ожиданий.
Поэтому предположение, что все 260 млрд евро могли бы быть направлены на внутренние проекты, экономически нереалистично.

Такое использование:

резко увеличило бы денежную массу;
повысило бы спрос на импорт;
создало бы инфляционное давление;
уменьшило бы запас внешней ликвидности;
увеличило бы риски платежного баланса.
Именно поэтому в основных сценариях макроэкономический эффект рассчитывается только от упущенного дохода, а не от всей основной суммы.

13. Основные выводы
Макроэкономический ущерб не равен стоимости заблокированного финансового актива.
В консервативном сценарии недополученные инвестиции оцениваются примерно в 0,97 трлн рублей.
В базовом сценарии — в 2,06 трлн рублей.
В расширенном — в 3,57 трлн рублей.
Соответствующий накопленный недополученный ВВП находится в диапазоне от 0,58 до 4,99 трлн рублей.
Потенциальные недополученные доходы федерального бюджета составляют от 87 млрд до примерно 1 трлн рублей.
Результаты зависят от доли средств, направляемой на инвестиции, импортной утечки, загрузки мощностей и качества проектов.
Показатели являются контрфактическими сценариями, а не непосредственно наблюдаемым статистическим ущербом.
Приложение 110. Итоговый баланс прямого ущерба и упущенной выгоды
1. Принцип построения баланса
Итоговая оценка разделяется на четыре уровня:

прямой реализованный ущерб — фактически перечисленные или окончательно изъятые доходы;
финансовая упущенная выгода — доход, который мог быть получен от управления активами;
возможная потеря основной суммы — применяется только в стрессовом сценарии;
макроэкономическая упущенная выгода — инвестиции, ВВП и бюджетные доходы, которые могли быть созданы при внутреннем использовании части дохода.
Эти величины нельзя механически складывать без корректировок.

В частности:

перечисленные ЕС средства являются частью общей упущенной доходности;
недополученные инвестиции входят в механизм формирования ВВП;
бюджетные доходы являются частью созданного ВВП;
основная сумма и доход от нее имеют разную экономическую природу.
2. Определение сценариев
Консервативный сценарий
Предполагается:

основная сумма полностью сохраняется и в будущем возвращается;
учитываются только фактически наблюдаемые доходы Euroclear;
прямым ущербом признаются только подтвержденные перечисления ЕС к концу июня 2026 года;
макроэкономический эффект ограничен из-за импортной утечки и невысокого мультипликатора.
Базовый сценарий
Предполагается:

основная сумма остается заблокированной, но не конфискуется;
упущенная доходность рассчитывается по глобальной позиции под 2,5%;
прямой ущерб включает подтвержденные и запланированные к июлю перечисления;
70% дохода могло быть направлено на внутренние инвестиции.
Расширенный сценарий
Предполагается:

доходность глобальной позиции составляет 3,5%;
25% основной суммы окончательно утрачивается либо возвращается с эквивалентным дисконтом;
учитывается более высокий внутренний инвестиционный мультипликатор;
расчет представляет стресс-сценарий, а не описание фактического юридического состояния активов.
3. Финансовый баланс
Показатель Консервативный Базовый Расширенный
Заблокированная база 260 млрд евро 260 млрд евро 260 млрд евро
Потеря основной суммы 0 0 65,0 млрд евро
Упущенная доходность 19,4 млрд евро 29,5 млрд евро 42,0 млрд евро
Перечисленные или зарезервированные взносы ЕС* 6,6 млрд евро 8,0 млрд евро 8,8 млрд евро
Финансовая потеря/экспозиция 19,4 млрд евро 29,5 млрд евро 107,0 млрд евро
* Показатель взносов является частью упущенной доходности и отдельно в итог не прибавляется.

В расширенном сценарии финансовая экспозиция рассчитывается:

65,0 млрд основной суммы + 42,0 млрд доходности = 107,0 млрд евро.

4. Рублевый эквивалент финансовой экспозиции
При техническом курсе 100 рублей за евро:

Сценарий Финансовая экспозиция
Консервативный 1,94 трлн руб.
Базовый 2,95 трлн руб.
Расширенный 10,70 трлн руб.
Относительно ВВП 2025 года:

Сценарий Доля ВВП
Консервативный около 0,9%
Базовый около 1,4%
Расширенный около 5,0%
В расширенном сценарии основная часть результата связана не с процентами, а с условным 25-процентным обесценением основной суммы.

5. Баланс макроэкономической упущенной выгоды
Показатель Консервативный Базовый Расширенный
Недополученные инвестиции 0,97 трлн руб. 2,06 трлн руб. 3,57 трлн руб.
Недополученный ВВП 0,58 трлн руб. 2,06 трлн руб. 4,99 трлн руб.
Недополученные доходы федерального бюджета 0,087 трлн руб. 0,359 трлн руб. 0,999 трлн руб.
В евро при техническом курсе:

Показатель Консервативный Базовый Расширенный
Недополученные инвестиции 9,7 млрд 20,6 млрд 35,7 млрд
Недополученный ВВП 5,8 млрд 20,6 млрд 49,9 млрд
Недополученные бюджетные доходы 0,9 млрд 3,6 млрд 10,0 млрд
6. Почему инвестиции и ВВП не суммируются
Недополученные инвестиции являются одним из каналов, создающих недополученный ВВП.

Если прибавить:

2,06 трлн рублей инвестиций;
2,06 трлн рублей ВВП,
будет частично дважды учтена одна экономическая операция.

Аналогично бюджетные доходы нельзя прибавлять к ВВП как независимую потерю, поскольку они являются перераспределением части созданного дохода в пользу государства.

Поэтому итоговый баланс должен публиковаться по отдельным категориям, а не сводиться к одной бесспорной сумме.

7. Сводная матрица результатов
Категория Консервативный Базовый Расширенный Можно складывать с финансовой потерей?
Потеря основной суммы 0 0 65 млрд евро Да, с упущенной доходностью
Упущенная доходность 19,4 29,5 42,0 млрд евро Да, если не добавлять отдельно взносы ЕС
Взносы ЕС 6,6 8,0 8,8 млрд евро Нет, уже входят в доходность
Недополученные инвестиции 9,7 20,6 35,7 млрд евро Нет, канал формирования выпуска
Недополученный ВВП 5,8 20,6 49,9 млрд евро Только как отдельная макрооценка
Недополученный бюджет 0,9 3,6 10,0 млрд евро Нет, входит в распределение ВВП
8. Минимально подтверждаемая оценка
Минимально подтверждаемая оценка не должна включать:

конфискацию основной суммы;
гипотетическую доходность активов вне Euroclear;
инвестиционный мультипликатор;
косвенные последствия для ВВП.
Наиболее строгий нижний ориентир составляет:

около 6,6 млрд евро уже перечисленных Euroclear средств к концу июня 2026 года;
около 19,4 млрд евро фактически наблюдаемого валового дохода, созданного российскими санкционными активами Euroclear.
Эти две цифры не суммируются: 6,6 млрд является частью 19,4 млрд.

9. Базовая исследовательская оценка
Для экономического анализа наиболее обоснован базовый сценарий:

основная сумма не признается окончательно утраченной;
накопленная упущенная доходность — около 29,5 млрд евро;
потенциально недополученные инвестиции — около 2,06 трлн рублей;
недополученный ВВП — около 2,06 трлн рублей;
недополученные федеральные доходы — около 359 млрд рублей.
Этот вариант не предполагает, что международные резервы целиком могли или должны были быть потрачены внутри страны.

10. Расширенный стресс-сценарий
Расширенный результат формируется из двух элементов:

условное окончательное обесценение 25% основной суммы — 65 млрд евро;
упущенная доходность — около 42 млрд евро.
Совокупная финансовая экспозиция составляет около 107 млрд евро, или 10,7 трлн рублей при техническом курсе.

Дополнительно модель показывает:

около 3,57 трлн рублей потенциально недополученных инвестиций;
около 4,99 трлн рублей недополученного ВВП;
около 1 трлн рублей недополученных федеральных доходов.
Основная сумма в данном сценарии является условием стресс-теста. По состоянию на расчетную дату нельзя утверждать, что 25% заблокированных активов уже окончательно конфисковано.

11. Что не включено в баланс
В итоговую оценку не включены:

снижение нефтегазовой экспортной выручки;
скидка Urals;
рост транспортных и страховых расходов;
технологические ограничения;
потеря иностранных инвестиций;
увеличение стоимости внешних расчетов;
отток человеческого капитала;
расходы на создание альтернативной платежной инфраструктуры;
общий санкционный эффект на промышленность и торговлю;
ущерб частных российских владельцев активов.
Эти факторы относятся к другим каналам и их прибавление без отдельной модели привело бы к двойному счету.

12. Итоговая интерпретация
Корректный итог следует формулировать не одной цифрой, а диапазоном:

Строго наблюдаемый минимум
Около 19,4 млрд евро валового дохода, созданного российскими санкционными активами Euroclear, из которого не менее 6,6 млрд евро уже было направлено ЕС к концу июня 2026 года.

Базовая финансовая упущенная выгода
Около 29,5 млрд евро при умеренной глобальной доходности резервного портфеля.

Расширенная финансовая экспозиция
До 107 млрд евро, но только при стрессовом предположении об окончательной потере 25% основной суммы.

Макроэкономическая упущенная выгода
ВВП: от 0,58 до 4,99 трлн рублей;
инвестиции: от 0,97 до 3,57 трлн рублей;
федеральные доходы: от 87 млрд до примерно 1 трлн рублей.
13. Основные выводы
Прямой ущерб и упущенная выгода должны рассчитываться раздельно.
Подтвержденные взносы ЕС являются частью созданной процентной доходности и не прибавляются к ней повторно.
Консервативная оценка доходности составляет около 19,4 млрд евро.
Базовая оценка — около 29,5 млрд евро.
Расширенная оценка доходности — около 42 млрд евро.
Потеря основной суммы не является установленным фактом и включается только в стресс-сценарий.
При условном 25-процентном обесценении основной суммы финансовая экспозиция достигает около 107 млрд евро.
Накопленный недополученный ВВП оценивается в диапазоне 0,58–4,99 трлн рублей.
Недополученные инвестиции и бюджетные доходы нельзя прибавлять к ВВП без корректировки на двойной счет.
Для книги наиболее обоснованной центральной оценкой является базовый сценарий: 29,5 млрд евро финансовой упущенной доходности, 2,06 трлн рублей потенциально недополученного ВВП и около 359 млрд рублей федеральных доходов.