ЦБ РФ как Троянский конь Запада. Компендиум

В.К. Петросян (Вадимир). ЦБ РФ как «Троянский конь» Запада. В 6-ти тт. Компендиум


Центральный банк Российской Федерации как «Троянский конь» Запада

Компендиум к шеститомному исследованию

Аннотация

Настоящий компендиум представляет собой систематизированное изложение основных положений шеститомного исследования «ЦБ РФ как “Троянский конь” Запада», посвящённого денежно-кредитной политике Банка России, управлению международными резервами, устройству банковской системы и влиянию финансовой политики на экономическое развитие Российской Федерации в 2000–2025 годах.

В центре исследования находится фундаментальное противоречие российской экономической модели: страна, располагающая значительными природными ресурсами, положительным внешнеторговым сальдо, крупными экспортными доходами и накопленными финансовыми резервами, на протяжении длительного времени испытывала хронический дефицит доступного долгосрочного капитала для промышленности, технологического обновления, инфраструктуры, малого и среднего предпринимательства. Национальные сбережения в значительной степени преобразовывались во внешние финансовые активы, тогда как внутри страны кредит оставался дорогим, инвестиционные горизонты — короткими, а развитие производительных сил — зависимым от внешней конъюнктуры.

Шеститомник последовательно рассматривает правовой и институциональный статус Банка России, его резервную и валютную политику, механизм формирования стоимости денег, устройство банковской системы, последствия денежно-кредитной политики для экономического роста, промышленного производства, инвестиций, доходов населения и внутреннего спроса. Отдельное место занимают международные сопоставления, эконометрические проверки, расчёты прямого экономического ущерба и упущенных возможностей, а также анализ возможных альтернатив действующей модели центрального банка. Пятый и шестой тома образуют аналитический атлас, включающий 110 статистических, графических и расчётных приложений.

Понятие «Троянский конь» используется в работе как публицистическая и институциональная метафора. Оно обозначает ситуацию, при которой формально национальный институт может посредством своих правил, приоритетов и практических решений объективно встраивать экономику страны в систему внешней финансовой зависимости. Такая постановка вопроса не означает автоматического утверждения о наличии тайного умысла, внешнего управления или состава преступления. Намерение, мотив и юридическая ответственность не могут выводиться только из неблагоприятных экономических последствий: они требуют самостоятельного документального, процессуального и правового доказывания.

Задача компендиума состоит в том, чтобы отделить факты от оценок, статистические зависимости — от причинных выводов, экономический ущерб — от политической квалификации, а институциональную критику — от персональных обвинений. Читателю предлагается не готовая догма, а последовательная проверка центральной гипотезы: являлась ли политика Банка России необходимой платой за макроэкономическую стабильность или созданная им модель фактически ограничивала развитие страны, сохраняла дороговизну внутреннего капитала и содействовала воспроизводству внешней зависимости.

Ключевые слова: Банк России, Центральный банк Российской Федерации, денежно-кредитная политика, международные резервы, ключевая ставка, инфляция, банковская система, монетизация экономики, инвестиции, промышленное развитие, движение капитала, финансовый суверенитет, экономический ущерб, упущенная выгода.

********

© В.К. Петросян (Вадимир) © Lag.ru [Large Apeironic Gateway, Большой Апейронический Портал (Шлюз), Суперпортал в Бесконечность].

При копировании данного материала и размещении его на другом сайте, ссылки на соответствующие локации порталов Lag.ru и Proza.ru обязательны

Работа написана на основе концепции и разработок В.К. Петросяна при творческом и техническом участии ChatGPT 5.6. Thinking — Демичат Сапиенс (Саппи).

*********

Оглавление

Аннотация

Введение. Деньги как нерв государства
Цена денег как цена будущего
Главный парадокс российской финансовой модели
Метафора «Троянского коня»: содержание и границы применения
Стабильность валюты и развитие экономики
Внешняя зависимость без прямого внешнего управления
Почему исследуется период 2000–2025 годов
Что должно быть доказано
Шесть томов как единая доказательная система
Задачи и структура компендиума

Часть I. Центральный банк в системе государственной власти

Глава 1. Государство, деньги и денежный суверенитет
1.1. Деньги как институт государственной власти
1.2. Денежная эмиссия и экономический суверенитет
1.3. Центральный банк как финансовый центр государства
1.4. Независимость центрального банка: содержание понятия
1.5. Независимость от правительства и зависимость от экономической доктрины
1.6. Финансовая стабильность и национальное развитие
1.7. Может ли денежная политика быть политически нейтральной
1.8. Критерии суверенной денежной системы

Глава 2. Правовой статус Банка России
2.1. Конституционные основы деятельности Банка России
2.2. Федеральный закон о Центральном банке Российской Федерации
2.3. Цели, функции и полномочия Банка России
2.4. Особый имущественный и организационный статус
2.5. Подотчётность Государственной Думе
2.6. Взаимоотношения Банка России и Правительства Российской Федерации
2.7. Ответственность за результаты денежно-кредитной политики
2.8. Правовое содержание защиты и устойчивости рубля
2.9. Соответствие действующего мандата задачам развития
2.10. Институциональные противоречия действующей модели

Глава 3. Как формировалась современная модель Банка России
3.1. Советская кредитно-денежная система
3.2. Реформирование банковской системы в конце XX века
3.3. Разделение эмиссионного, бюджетного и кредитного контуров
3.4. Влияние либеральной экономической доктрины
3.5. Международные рекомендации и заимствованные стандарты
3.6. Инфляционное таргетирование как доминирующая модель
3.7. Переход к плавающему валютному курсу
3.8. Формирование профессиональной идеологии регулятора
3.9. Преемственность денежно-кредитной политики
3.10. Модель Банка России к началу 2020-х годов

Часть II. Международные резервы и внешний контур

Глава 4. Международные резервы: назначение, структура и управление
4.1. Экономическая природа международных резервов
4.2. Официальные цели резервного накопления
4.3. Размер резервов и критерии их достаточности
4.4. Валютная структура резервных активов
4.5. Государственные долговые обязательства иностранных государств
4.6. Банковские депозиты и иные внешние активы
4.7. Золото в структуре резервов
4.8. Доходность, ликвидность и надёжность резервов
4.9. Соотношение финансовой доходности и стратегической полезности
4.10. Альтернативная стоимость внешнего размещения средств

Глава 5. Резервы и внутреннее развитие
5.1. Источники формирования российских резервов
5.2. Экспортная выручка как источник финансового накопления
5.3. Изъятие денег из внутреннего оборота
5.4. Стерилизация денежной массы
5.5. Резервы и дефицит внутреннего инвестиционного капитала
5.6. Внешний финансовый актив и внутренний производственный актив
5.7. Могли ли резервы работать на модернизацию страны
5.8. Риски прямого использования резервов внутри экономики
5.9. Инфраструктурные, технологические и промышленные альтернативы
5.10. Резервная политика как выбор модели развития

Глава 6. Блокировка резервов как исторический эксперимент
6.1. Политическая уязвимость внешних финансовых активов
6.2. Решения иностранных юрисдикций в отношении российских резервов
6.3. Право собственности и фактическая доступность актива
6.4. Резерв как инструмент защиты и как источник зависимости
6.5. Была ли возможность заранее изменить структуру резервов
6.6. Оценка рисков до начала блокировки
6.7. Экономические и репутационные последствия
6.8. Уроки для резервной политики России
6.9. Резервы в условиях геоэкономической конфронтации
6.10. Новая концепция международной ликвидности

Часть III. Цена денег и банковский механизм

Глава 7. Ключевая ставка как инструмент экономической власти
7.1. Экономический смысл ключевой ставки
7.2. Как решения Банка России передаются банковской системе
7.3. Стоимость фондирования коммерческих банков
7.4. Кредитные ставки для предприятий и населения
7.5. Реальная и номинальная стоимость кредита
7.6. Ключевая ставка и инфляционные ожидания
7.7. Ключевая ставка и валютный курс
7.8. Ключевая ставка и движение капитала
7.9. Порог рентабельности инвестиционных проектов
7.10. Высокая ставка как ограничитель долгосрочного развития

Глава 8. Инфляция: причины, измерение и способы подавления
8.1. Что измеряет официальный индекс потребительских цен
8.2. Денежная инфляция и инфляция издержек
8.3. Импортируемая инфляция
8.4. Валютный курс и внутренние цены
8.5. Тарифная инфляция
8.6. Монополизация рынков и рост цен
8.7. Дефицит предложения как источник инфляции
8.8. Влияние бюджетных расходов и потребительского спроса
8.9. Может ли высокая ставка устранить немонетарную инфляцию
8.10. Побочные последствия антиинфляционной политики
8.11. Подавление спроса и расширение предложения
8.12. Альтернативная система антиинфляционных мер

Глава 9. Монетизация российской экономики
9.1. Денежная масса и её основные агрегаты
9.2. Коэффициент монетизации экономики
9.3. Международные сопоставления уровня монетизации
9.4. Связь монетизации с масштабом и сложностью экономики
9.5. Является ли недостаток денег причиной слабого роста
9.6. Денежное предложение и инфляционные ограничения
9.7. Скорость обращения денег
9.8. Структура денежной эмиссии
9.9. Кредитная и бюджетная эмиссия
9.10. Целевое создание денег для производственных проектов
9.11. Условия безопасного увеличения денежного предложения
9.12. Деньги, обеспеченные будущим производством

Глава 10. Банковская система как канал распределения капитала
10.1. Структура российского банковского сектора
10.2. Концентрация банковского капитала
10.3. Государственные и частные банки
10.4. Региональные банки и доступность кредита
10.5. Банковская прибыль и реальный сектор
10.6. Краткосрочное и долгосрочное кредитование
10.7. Потребительский кредит и кредит производственный
10.8. Требования к залогу и оценка риска
10.9. Почему банки предпочитают быстрые и ликвидные операции
10.10. Финансирование малого и среднего предпринимательства
10.11. Банковское регулирование и сокращение числа банков
10.12. Выполняет ли банковская система функцию развития

Часть IV. Экономические последствия денежно-кредитной модели

Глава 11. Экономический рост и денежная политика
11.1. Динамика российской экономики в 2000–2025 годах
11.2. Восстановительный рост начала XXI века
11.3. Роль нефтегазовых доходов
11.4. Периоды ускорения и замедления роста
11.5. Мировой финансовый кризис и его последствия
11.6. Валютные кризисы и санкционные периоды
11.7. Влияние ключевой ставки на экономическую динамику
11.8. Вклад бюджетной и денежной политики
11.9. Рост, основанный на экспорте сырья
11.10. Возможности устойчивого внутреннего роста

Глава 12. Инвестиции и накопление основного капитала
12.1. Инвестиции как основа расширенного воспроизводства
12.2. Динамика инвестиций в основной капитал
12.3. Источники финансирования инвестиций
12.4. Собственные средства предприятий
12.5. Банковский кредит в структуре инвестиций
12.6. Государственный бюджет и институты развития
12.7. Иностранное финансирование и внешняя задолженность
12.8. Стоимость кредита и инвестиционный горизонт
12.9. Отложенные и отменённые проекты
12.10. Инвестиционный дефицит как системное явление

Глава 13. Промышленность и технологическое развитие
13.1. Структура российской промышленности
13.2. Сырьевые и обрабатывающие отрасли
13.3. Капиталоёмкие производства и стоимость денег
13.4. Машиностроение и станкостроение
13.5. Электроника и микроэлектроника
13.6. Авиационная и транспортная промышленность
13.7. Фармацевтика и медицинская промышленность
13.8. Научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы
13.9. Импорт технологий и оборудования
13.10. Денежно-кредитные ограничения технологического суверенитета
13.11. Государственный заказ как замена инвестиционному кредиту
13.12. Возможности новой индустриализации

Глава 14. Малое и среднее предпринимательство
14.1. Роль малого и среднего бизнеса в экономике
14.2. Доступность банковского кредита
14.3. Залоговые требования и кредитные риски
14.4. Стоимость оборотного капитала
14.5. Налоговая и административная нагрузка
14.6. Конкуренция с крупными государственными и частными структурами
14.7. Региональное неравенство финансовых возможностей
14.8. Специальные программы поддержки
14.9. Почему меры поддержки не заменяют нормальный кредитный рынок
14.10. Предпринимательская инициатива в условиях дорогих денег

Глава 15. Доходы населения, спрос и социальные последствия
15.1. Реальные располагаемые доходы населения
15.2. Заработная плата и производительность труда
15.3. Инфляция как налог на доходы и сбережения
15.4. Процентная ставка и долговая нагрузка населения
15.5. Потребительское кредитование
15.6. Ипотека и стоимость жилья
15.7. Сбережения и финансовое неравенство
15.8. Внутренний спрос как фактор экономического роста
15.9. Подавление спроса и социальная устойчивость
15.10. Денежная политика и качество жизни

Глава 16. Бюджетная и денежно-кредитная политика
16.1. Разделение полномочий Правительства и Банка России
16.2. Бюджетное правило
16.3. Фонд национального благосостояния
16.4. Профицит, дефицит и государственный долг
16.5. Изъятие нефтегазовых доходов
16.6. Бюджетные расходы как двигатель экономического роста
16.7. Координация бюджетной и денежно-кредитной политики
16.8. Противоречия между финансовой стабильностью и развитием
16.9. Государственные программы и высокая стоимость кредита
16.10. Единая макроэкономическая политика государства

Часть V. Внешняя зависимость российской экономики

Глава 17. Сырьевая модель и валютный контур
17.1. Сырьевая специализация российской экономики
17.2. Экспорт нефти, газа, металлов и другого сырья
17.3. Зависимость валютных поступлений от мировых цен
17.4. Экспортная выручка и курс рубля
17.5. Бюджетная зависимость от сырьевых доходов
17.6. Сырьевой экспорт и внутреннее денежное предложение
17.7. «Голландская болезнь» и конкурентоспособность промышленности
17.8. Девальвация как источник доходов и инфляции
17.9. Почему сырьевая модель воспроизводит финансовую зависимость
17.10. Условия перехода к экономике высокой добавленной стоимости

Глава 18. Движение капитала
18.1. Понятие ввоза и вывоза капитала
18.2. Частный капитал и государственные финансовые потоки
18.3. Прямые, портфельные и прочие инвестиции
18.4. Внешние займы российских компаний и банков
18.5. Отток капитала как системное явление
18.6. Валютная либерализация
18.7. Процентная ставка и спекулятивные потоки
18.8. Офшоризация российской собственности
18.9. Возврат капитала и амнистии
18.10. Контроль трансграничного движения капитала
18.11. Валютные ограничения: возможности и риски
18.12. Национальный капитал и национальная юрисдикция

Глава 19. Внешние активы и обязательства России
19.1. Международная инвестиционная позиция
19.2. Государственные и частные внешние активы
19.3. Внешние обязательства государства, банков и предприятий
19.4. Доходность российских активов за рубежом
19.5. Стоимость привлечённого иностранного капитала
19.6. Разница доходностей как скрытый трансферт ресурсов
19.7. Внешняя задолженность и валютные риски
19.8. Финансовые санкции и разрыв внешних связей
19.9. Переориентация финансовых потоков
19.10. Собственная международная финансовая инфраструктура

Глава 20. Платёжные системы, валюты и финансовая инфраструктура
20.1. Международные расчёты как инструмент власти
20.2. Роль доллара и евро в российской экономике
20.3. Корреспондентские счета и иностранные банки
20.4. Система передачи финансовых сообщений
20.5. Национальная платёжная система
20.6. Расчёты в национальных валютах
20.7. Цифровой рубль
20.8. Цифровые валюты центральных банков
20.9. Возможности региональных расчётных единиц
20.10. Финансовая инфраструктура многополярного мира

Часть VI. Проверка гипотезы «Троянского коня»

Глава 21. Методология доказательства
21.1. Факт, интерпретация и политическая оценка
21.2. Корреляция и причинно-следственная связь
21.3. Проблема множественности экономических факторов
21.4. Временные лаги денежно-кредитной политики
21.5. Сопоставимость статистических данных
21.6. Номинальные и реальные показатели
21.7. Международные сравнения
21.8. Контрфактический анализ
21.9. Ограничения эконометрических моделей
21.10. Критерии подтверждения и опровержения гипотезы

Глава 22. Международные модели центральных банков
22.1. Федеральная резервная система США
22.2. Европейский центральный банк
22.3. Народный банк Китая
22.4. Банк Японии
22.5. Резервный банк Индии
22.6. Центральные банки развивающихся государств
22.7. Различие официальных мандатов
22.8. Ценовая стабильность, занятость и экономический рост
22.9. Инструменты промышленного и целевого кредитования
22.10. Возможность прямого финансирования государства
22.11. Контроль движения капитала в мировой практике
22.12. Какие модели применимы к российским условиям

Глава 23. Статистическая и эконометрическая проверка
23.1. Исходные данные и временные ряды
23.2. Ключевая ставка и инфляция
23.3. Ключевая ставка и инвестиции
23.4. Ключевая ставка и промышленное производство
23.5. Денежная масса и экономический рост
23.6. Валютный курс и внутренние цены
23.7. Резервы и внутреннее кредитование
23.8. Отток капитала и инвестиционная активность
23.9. Сырьевые цены и динамика валового внутреннего продукта
23.10. Структурные разрывы и кризисные периоды
23.11. Проверка устойчивости результатов
23.12. Что статистика подтверждает, а чего доказать не позволяет

Глава 24. Оценка экономического ущерба
24.1. Понятие экономического ущерба
24.2. Прямой и косвенный ущерб
24.3. Упущенная выгода
24.4. Потери валового внутреннего продукта
24.5. Недополученные инвестиции
24.6. Недосозданные производственные мощности
24.7. Потери бюджетных доходов
24.8. Потери доходов населения
24.9. Технологическое отставание
24.10. Демографические и социальные последствия
24.11. Диапазонные оценки и сценарии
24.12. Ограничения количественной оценки

Глава 25. Ошибка, небрежность, саботаж или умысел
25.1. Уровни ответственности за экономические решения
25.2. Профессиональная ошибка
25.3. Теоретическое заблуждение
25.4. Институциональная инерция
25.5. Грубая небрежность
25.6. Конфликт интересов
25.7. Сознательное причинение ущерба
25.8. Необходимость установления мотива и причинной связи
25.9. Документальные основания ответственности
25.10. Политическая и юридическая ответственность
25.11. Недопустимость подмены доказательства обвинением
25.12. Пределы выводов настоящего исследования

Глава 26. Итоговая оценка гипотезы
26.1. Какие положения шеститомника подтверждаются
26.2. Какие положения требуют дополнительной проверки
26.3. Где причинность установлена недостаточно
26.4. Что объясняется действиями Банка России
26.5. Что определяется решениями Правительства
26.6. Роль внешних обстоятельств
26.7. Является ли модель результатом прямого внешнего управления
26.8. Институциональная зависимость без прямого управления
26.9. Банк России как элемент глобальной финансовой системы
26.10. В какой мере оправдана метафора «Троянского коня»

Часть VII. Альтернативная модель

Глава 27. Каким должен быть центральный банк развития
27.1. Расширение целей денежно-кредитной политики
27.2. Ценовая стабильность как условие, а не конечная цель
27.3. Экономический рост и занятость в мандате центрального банка
27.4. Финансовый суверенитет
27.5. Координация с Правительством и парламентом
27.6. Независимость профессиональных решений
27.7. Подотчётность за экономические результаты
27.8. Система показателей деятельности
27.9. Ответственность руководящих органов
27.10. Центральный банк в стратегии национального развития

Глава 28. Многоконтурная кредитно-денежная система
28.1. Общий и целевой кредитные контуры
28.2. Краткосрочная ликвидность и долгосрочное развитие
28.3. Проектное финансирование
28.4. Инвестиционный кредит
28.5. Специальное рефинансирование банков
28.6. Кредитование под государственные гарантии
28.7. Инфраструктурные облигации
28.8. Промышленная ипотека
28.9. Финансирование научных и технологических проектов
28.10. Кредитование малого и среднего бизнеса
28.11. Контроль целевого использования средств
28.12. Ответственность за неэффективные проекты

Глава 29. Политика процентных ставок
29.1. Ограничения единой ключевой ставки
29.2. Процентная ставка и тип экономической деятельности
29.3. Дифференцированное рефинансирование
29.4. Ставка для системообразующих инвестиционных проектов
29.5. Ставка для оборотного капитала
29.6. Ставка для потребительского кредитования
29.7. Ставка и валютные спекуляции
29.8. Процентные субсидии и их недостатки
29.9. Риски финансового арбитража
29.10. Условия перехода к более дешёвому кредиту

Глава 30. Новая резервная и валютная политика
30.1. Резервы как средство обеспечения критического импорта
30.2. Географическая и валютная диверсификация
30.3. Увеличение доли физического золота
30.4. Товарные и стратегические резервы
30.5. Инвестиции в международную инфраструктуру
30.6. Защита активов от санкционной блокировки
30.7. Управление валютной выручкой
30.8. Ограничение спекулятивных потоков
30.9. Репатриация капитала
30.10. Соотношение резервного накопления и внутреннего развития

Глава 31. Антиинфляционная политика предложения
31.1. Расширение производства вместо подавления спроса
31.2. Устранение инфраструктурных ограничений
31.3. Развитие внутренней конкуренции
31.4. Контроль тарифов естественных монополий
31.5. Снижение импортной зависимости
31.6. Создание товарных резервов
31.7. Валютная стабилизация
31.8. Поддержка сельского хозяйства и продовольственного рынка
31.9. Жилищное строительство и стоимость недвижимости
31.10. Согласование денежной, промышленной и антимонопольной политики

Глава 32. Институциональная реформа Банка России
32.1. Необходимость изменения законодательства
32.2. Уточнение целей деятельности Банка России
32.3. Новый порядок взаимодействия с Правительством
32.4. Усиление парламентского контроля
32.5. Публичное обоснование решений
32.6. Оценка долгосрочных последствий денежной политики
32.7. Представительство реального сектора и регионов
32.8. Независимый аудит моделей и прогнозов
32.9. Персональная ответственность руководящих органов
32.10. Этапы и риски реформирования

Заключение. От финансовой устойчивости к экономическому суверенитету

Основные результаты исследования
Подтверждённые положения центральной гипотезы
Ограничения и спорные вопросы
Цена действующей модели
Возможности изменения денежно-кредитной политики
Финансовая система как инструмент национального развития
Центральный банк и историческая ответственность государства
Деньги, работающие на будущее России

Приложения

Приложение 1. Хронология денежно-кредитной политики России в 2000–2025 годах
Приложение 2. Руководители Банка России и основные решения по периодам
Приложение 3. Динамика ключевой ставки и ставки рефинансирования
Приложение 4. Динамика инфляции и инфляционных ожиданий
Приложение 5. Денежная масса и уровень монетизации экономики
Приложение 6. Международные резервы Российской Федерации
Приложение 7. Валютная и географическая структура резервных активов
Приложение 8. Динамика валютного курса
Приложение 9. Кредитование предприятий и населения
Приложение 10. Процентные ставки коммерческих банков
Приложение 11. Инвестиции в основной капитал
Приложение 12. Промышленное производство
Приложение 13. Динамика валового внутреннего продукта
Приложение 14. Реальные доходы населения
Приложение 15. Внешняя торговля и сырьевой экспорт
Приложение 16. Ввоз и вывоз капитала
Приложение 17. Международная инвестиционная позиция России
Приложение 18. Внешний долг государства, банков и предприятий
Приложение 19. Международные сопоставления центральных банков
Приложение 20. Международные сопоставления уровня монетизации
Приложение 21. Международные сопоставления стоимости кредита
Приложение 22. Методика оценки экономического ущерба
Приложение 23. Альтернативные сценарии экономического развития
Приложение 24. Карта соответствия глав компендиума шести томам исследования
Приложение 25. Перечень 110 статистических и аналитических приложений шеститомника

Справочный аппарат

Основные понятия и определения
Список сокращений
Перечень таблиц
Перечень рисунков и диаграмм
Библиография
Источники статистических данных
Нормативные правовые акты
Материалы Банка России
Международные источники
Именной указатель
Предметный указатель

********

Введение

Деньги как нерв государства

Войны начинаются не только с выстрелов. Экономические поражения происходят не только после закрытия заводов, утраты территорий или подписания невыгодных договоров. Иногда страна уступает будущее медленно, почти незаметно — через правила, определяющие, кому доступны деньги, сколько они стоят, куда направляются национальные сбережения и какое развитие считается допустимым.

Деньги в современной экономике — не просто средство расчёта. Это право на создание будущего.

Тот, кто получает длинный и доступный кредит, может строить предприятия, создавать новые технологии, модернизировать инфраструктуру, осваивать рынки, готовить специалистов и переживать неизбежные периоды временной убыточности. Тот, кому доступны только дорогие и краткосрочные деньги, вынужден думать не десятилетиями, а месяцами. Он отказывается от сложных проектов, сокращает инвестиции, переносит производство, продаёт активы или превращается в посредника между внешним поставщиком и внутренним потребителем.

Поэтому вопрос о денежно-кредитной политике — это не узкопрофессиональный спор банкиров и макроэкономистов. Это вопрос о пределах национального развития. О том, какие отрасли могут появиться в стране, а какие останутся только в стратегиях и государственных программах. О том, станет ли экспортная выручка источником внутренней индустриализации или будет преобразована во внешние активы. О том, работает ли национальная финансовая система как кровеносная система государства или выполняет преимущественно функцию отвода ресурсов из производственного организма.

В этой точке возникает главный вопрос шеститомного исследования: какую реальную роль сыграл Банк России в экономической истории страны первых десятилетий XXI века?

Был ли он институтом, который в сложных обстоятельствах обеспечивал устойчивость рубля, сдерживал инфляцию, защищал сбережения и предотвращал финансовые кризисы? Или избранная им модель стабильности оказалась стабильностью особого рода — устойчивостью системы, в которой внутренние деньги оставались дорогими, внутренний кредит ограниченным, а значительная часть национальных накоплений размещалась за пределами российской экономики?

Можно ли считать успешной финансовую архитектуру, при которой государство формирует крупные резервы, но предприятия не имеют доступного инвестиционного кредита?

Можно ли говорить о суверенной денежной политике, если условия внутреннего развития определяются внешней валютной ликвидностью, международными ценами на сырьё, трансграничным движением капитала и решениями иностранных финансовых центров?

И наконец: может ли институт быть национальным по закону, но выполнять ненадлежащую для национального развития функцию по совокупному результату своих решений?

Именно последний вопрос заключён в метафоре «Троянского коня».

Метафора, которая должна выдержать проверку
Название настоящей работы намеренно полемично. Оно должно вывести обсуждение за пределы привычного технического языка, в котором судьба предприятий, отраслей и миллионов людей растворяется в формулах о «трансмиссионном механизме», «нейтральной ставке», «инфляционных ожиданиях» и «структурном дефиците ликвидности».

Но сила названия не освобождает автора от обязанности доказывать.

Троянский конь в классическом сюжете — это конструкция, внешне преподнесённая как дар, но содержащая внутри механизм поражения. Применительно к финансовой системе метафора приобретает иной, институциональный смысл. Речь идёт о механизме, который декларирует защиту национальной валюты и макроэкономической устойчивости, однако может одновременно ограничивать внутреннее кредитование, поддерживать высокую стоимость капитала, стимулировать размещение накоплений во внешних активах и усиливать зависимость экономики от иностранных финансовых и расчётных контуров.

При этом необходимо различать четыре уровня анализа.

Первый уровень — установленные факты: решения по ставке, динамика денежной массы, структура международных резервов, объёмы кредитования, показатели инвестиций, промышленности, доходов, внешних активов и движения капитала.

Второй уровень — экономическая причинность: каким образом решения денежного регулятора передавались через банковскую систему предприятиям, домохозяйствам, валютному рынку и государственным финансам.

Третий уровень — институциональная оценка: соответствовала ли сложившаяся модель задачам развития Российской Федерации и принципу экономического суверенитета.

Четвёртый уровень — правовая и политическая ответственность: могли ли конкретные решения быть результатом ошибки, ограниченности теоретической модели, должностной небрежности, институционального конфликта интересов, сознательного саботажа или иного умысла.

Эти уровни нельзя смешивать. Экономическая неэффективность сама по себе ещё не доказывает злонамеренность. Корреляция не тождественна причинности. Причинность не равна юридической виновности. А политическая критика не заменяет доказательств, предусмотренных законом.

Шеститомное исследование прямо ставит задачу разграничить ошибку, теоретическое заблуждение, грубую небрежность, институциональный саботаж и сознательный умысел. Последний может быть установлен лишь на основании документов, свидетельств, полномочий, мотивов и юридически значимых действий.

Следовательно, «Троянский конь» — не готовый приговор, вынесенный до исследования. Это гипотеза, которая должна пройти испытание фактами.

Главный парадокс российской финансовой модели
Отправной точкой исследования является парадокс, который невозможно объяснить одной лишь нехваткой ресурсов.

Россия в рассматриваемый период получала значительные экспортные доходы, формировала международные резервы и поддерживала положительное сальдо внешней торговли. Однако внутри страны сохранялась острая потребность в длинных инвестиционных деньгах. Производственные предприятия сталкивались с высокой стоимостью кредита, инфраструктурные проекты зависели от бюджетных решений, малый и средний бизнес испытывал хронический дефицит финансирования, а технологическое развитие нередко требовало специального государственного кредитного контура.

Это означает, что проблема заключалась не только в количестве денег. Она заключалась в механизме их создания, распределения и превращения в производительный капитал.

Национальный доход может быть направлен на строительство нового предприятия, разработку двигателя, обновление станочного парка, создание транспортного коридора, финансирование научной школы. Но тот же доход может быть превращён в иностранные долговые бумаги, размещён на счетах зарубежных банков или выведен в форме частного капитала.

В обоих случаях бухгалтерская запись будет отражать наличие актива. Однако экономические результаты окажутся противоположными.

В первом случае внутри страны возникают производственные мощности, компетенции, рабочие места, налоговая база и технологическая самостоятельность.

Во втором случае страна получает финансовое требование к внешнему миру, надёжность и доступность которого зависят от иностранной юрисдикции, политических отношений, санкционных решений и устройства международной расчётной системы.

Пока внешние отношения стабильны, такая система может выглядеть рациональной и осторожной. Резервы демонстрируют платёжеспособность, снижают валютные риски, поддерживают доверие кредиторов. Но в момент политического конфликта выясняется, что актив, находящийся под контролем другой юрисдикции, не равнозначен заводу, электростанции, транспортной сети или технологической платформе внутри страны.

Блокировка части российских резервных активов в иностранных юрисдикциях сделала этот вопрос не теоретическим, а исторически осязаемым. То, что прежде представлялось высшей формой надёжности, обнаружило политическую условность. Шеститомное исследование рассматривает этот эпизод не как случайную аномалию, а как проверку всей модели резервного накопления и внешнего размещения национальных ресурсов.

Основная гипотеза работы состоит в том, что российская финансовая система могла десятилетиями действовать в режиме структурной асимметрии:

национальная экономика создавала экспортный доход;

часть дохода изымалась из внутреннего оборота;

накопленные средства преобразовывались во внешние активы;

внутренний рынок одновременно испытывал недостаток доступного капитала;

предприятия компенсировали этот недостаток дорогими кредитами, внешними займами или отказом от инвестиций;

а замедление экономического роста объявлялось результатом недостаточной производительности, неблагоприятного инвестиционного климата или внешней конъюнктуры.

Если эта гипотеза подтверждается, то перед нами не набор отдельных ошибок. Перед нами воспроизводящаяся система.

Цена денег как цена будущего
Ключевая ставка обычно представляется обществу как технический инструмент борьбы с инфляцией. Однако ставка центрального банка — это не число, существующее только в финансовом секторе. Она становится исходной ценой, на основе которой банки оценивают стоимость ресурсов, риски заёмщиков и минимально приемлемую доходность кредитных операций.

Для предприятия высокая ставка означает не только увеличение процентов по кредиту. Она повышает порог рентабельности всего проекта.

Производство, которое могло быть экономически оправданным при умеренной стоимости капитала, становится невыгодным при дорогом кредите. Инвестиция, способная окупиться за десять лет, проигрывает краткосрочной торговой или финансовой операции. Инновационный проект, по определению связанный с неопределённостью, вытесняется вложением в ликвидный актив. Длинное развитие уступает быстрой доходности.

Так денежная политика незаметно превращается в промышленную.

Регулятор может формально не выбирать между станкостроением и импортом станков, между отечественной электроникой и закупкой готового оборудования, между строительством нового предприятия и размещением средств на финансовом рынке. Но установленная им стоимость денег делает этот выбор за тысячи хозяйствующих субъектов.

Чем дороже капитал, тем меньше в экономике сложных, длительных и капиталоёмких производств. Чем выше требуемая доходность, тем привлекательнее сырьевой экспорт, торговое посредничество, валютные операции и отрасли с быстрым оборотом. Чем сильнее сжат внутренний кредит, тем выше зависимость от внешнего финансирования и крупных государственных программ.

Поэтому спор о ключевой ставке не может быть сведён к примитивной формуле: «низкая ставка — хорошо, высокая ставка — плохо». Дешёвые деньги без производственных ограничений действительно способны разгонять цены, валютный спрос и спекулятивные пузыри. Но столь же ошибочно считать высокую ставку универсальным лекарством, не исследуя, какая именно инфляция существует в экономике.

Если рост цен вызван дефицитом предложения, импортной зависимостью, увеличением тарифов, логистическими разрывами, неурожаем, санкционными ограничениями или ослаблением курса, подавление внутреннего спроса может не устранить источник инфляции. Оно способно одновременно сократить инвестиции в расширение предложения и тем самым сохранить сам дефицит, с которым предполагалось бороться.

Перед исследованием поэтому стоит конкретный вопрос: не превращалась ли антиинфляционная политика в механизм, который сдерживал не столько инфляцию, сколько внутреннее развитие?

Официальная позиция и предмет проверки
Критика Банка России должна учитывать позицию самого регулятора.

Официально главной целью денежно-кредитной политики определяется защита и обеспечение устойчивости рубля посредством поддержания ценовой стабильности. Банк России исходит из того, что низкая и предсказуемая инфляция защищает доходы и сбережения граждан, снижает неопределённость и формирует условия для сбалансированного и устойчивого экономического роста. Ключевая ставка рассматривается как основной инструмент воздействия на кредитование, спрос и инфляцию.

Эта позиция внутренне логична.

Инфляция действительно разрушает долгосрочное планирование. Она обесценивает заработную плату, пенсии и накопления, усиливает социальное неравенство, создаёт преимущества для владельцев реальных активов и должников перед людьми с фиксированными доходами. Центральный банк, игнорирующий инфляцию, не может считаться институтом развития.

Но из признания вреда инфляции не следует, что любой уровень процентной ставки, любое сжатие кредита и любое замедление спроса автоматически оправданы.

Необходимо проверять не декларацию, а результат.

Удалось ли достигнуть ценовой стабильности на всём рассматриваемом интервале?

Какова была совокупная цена периодов жёсткой денежно-кредитной политики?

Какая часть инфляции имела денежную природу, а какая была связана с издержками, валютным курсом, импортом и структурным дефицитом предложения?

Содействовала ли политика Банка России созданию условий для устойчивого роста или экономический рост происходил преимущественно благодаря сырьевой конъюнктуре, бюджетным расходам и периодам внешнего притока капитала?

Насколько решения регулятора соответствовали потребностям экономики, находившейся в состоянии технологического отставания, инфраструктурного дефицита и внешней зависимости?

Иными словами, компендиум не отрицает официальную цель ценовой стабильности. Он проверяет, была ли она достигнута адекватными средствами и не превратилось ли средство в самостоятельную догму, поставленную выше развития производительных сил.

Шесть томов как единое исследование
Шеститомник построен не как собрание разрозненных обвинений, а как последовательное движение от института к механизму, от механизма — к результатам, от результатов — к проверке и возможной ответственности.

Первый том исследует правовой и институциональный статус Банка России, управление международными резервами, валютную политику и противоречие между накоплением внешних активов и недостатком долгосрочного капитала внутри страны. Здесь формулируется исходная проблема: каким образом национальные финансовые ресурсы превращались в активы, обслуживающие прежде всего устойчивость внешнего расчётного и резервного контура.

Второй том переносит анализ внутрь денежной системы. Он рассматривает дороговизну денег, устройство банковского сектора и каналы передачи решений центрального банка к стоимости ресурсов коммерческих банков, кредитным ставкам, валютному курсу, движению капитала, инвестициям и производству.

Третий том посвящён экономическим последствиям сложившейся модели: темпам роста, инвестициям, промышленности, технологическому развитию, положению малого и среднего предпринимательства, доходам населения и внутреннему спросу. Отдельно исследуется зависимость от нефтегазовой конъюнктуры, валютного курса, резервов, бюджета и трансграничного движения капитала.

Четвёртый том выводит гипотезу на уровень сравнительной и количественной проверки. Российская модель сопоставляется с практикой других стран, анализируются статистические зависимости, оцениваются прямой ущерб и упущенные возможности. Здесь же рассматривается вопрос об ответственности и формулируются контуры альтернативной политики — модели центрального банка, ориентированного не только на стабильность цен, но и на национальное развитие.

Пятый том представляет собой первую часть аналитического атласа. Его 55 приложений систематизируют данные о международных резервах, ключевой ставке, денежной массе, уровне монетизации, кредитовании и концентрации банковской системы. Задача атласа — предоставить читателю возможность проверить аргументацию по исходным статистическим рядам и сопоставимым показателям.

Шестой том продолжает аналитический атлас приложениями 56–110. Они охватывают экономический рост, инвестиции, промышленность, технологии, сырьевую зависимость, движение капитала, внешние активы и обязательства, международные сравнения, эконометрические модели, расчёты ущерба и упущенной выгоды.

Компендиум соединяет эти уровни в единую доказательную конструкцию. Его назначение — не заменить шесть томов, а дать читателю карту исследования: показать центральные тезисы, связи между ними, основания выводов и точки, в которых аргументация требует особенно строгой проверки.

Стабильность чего?
Слово «стабильность» обладает почти магическим политическим воздействием. Оно ассоциируется с порядком, предсказуемостью и защищённостью. Но в экономике стабильность никогда не существует сама по себе. Всегда необходимо спрашивать: что именно остаётся стабильным, для кого и какой ценой?

Может быть стабильным валютный резерв — при стагнирующей промышленности.

Может быть устойчивой банковская система — при недоступном кредите для производственного сектора.

Может замедляться потребительский спрос — одновременно с падением реальных доходов.

Может сокращаться инфляционное давление — вместе с инвестиционной активностью.

Может быть сбалансированным бюджет — при накопленном инфраструктурном износе.

Может быть внешне благополучным платёжный баланс — при устойчивом вывозе капитала.

Финансовая устойчивость необходима. Но она не должна становиться самостоятельной целью, оторванной от устойчивости общества, производства, науки, инфраструктуры и государственного суверенитета.

Экономика существует не ради баланса денежных показателей. Денежные показатели существуют ради жизнеспособности экономики.

Страна не становится сильнее только потому, что её финансовая отчётность соответствует представлениям международных инвесторов о благонадёжности. Государственная финансовая система должна обеспечивать способность общества воспроизводить себя: производить продовольствие, энергию, лекарства, оборудование, транспорт, средства связи и обороны; развивать образование и науку; создавать условия для рождения и воспитания детей; поддерживать освоение территории.

Если финансовая система препятствует этому воспроизводству, её стабильность приобретает парадоксальный характер. Она стабилизирует не развитие, а ограничение развития.

Внешняя зависимость без внешнего приказа
Одна из наиболее сложных тем исследования — механизм внешнего влияния.

В общественной полемике он часто изображается слишком примитивно: будто любое решение, выгодное внешним силам, обязательно должно быть принято по их прямому указанию. Но современная институциональная зависимость редко требует ежедневных команд.

Достаточно, чтобы национальная система была построена на чужих критериях успеха.

Достаточно, чтобы надёжным активом признавалось прежде всего обязательство иностранного государства, а инвестиция в собственную промышленность рассматривалась главным образом как источник риска.

Достаточно, чтобы интересы внешних кредиторов, рейтинговых агентств и финансовых рынков учитывались быстрее и строже, чем потребности внутренних производителей.

Достаточно, чтобы отток капитала воспринимался как естественное движение частной собственности, тогда как целевое создание денег для развития объявлялось почти неизбежной дорогой к инфляции.

Достаточно, чтобы подготовка кадров, методология анализа, профессиональная репутация и международное признание были встроены в одну систему представлений о том, каким должен быть «правильный» центральный банк.

В такой конструкции не обязательно искать тайное помещение, где иностранный куратор передаёт распоряжения национальному регулятору. Институциональная программа способна воспроизводиться через нормы, модели, показатели, карьерные траектории и профессиональные табу.

Именно поэтому метафора «Троянского коня» относится прежде всего не к персоналиям, а к архитектуре.

Люди внутри системы могут действовать добросовестно, профессионально и в полном соответствии с усвоенной теорией. Но если сама теория объявляет развитие вторичной задачей, если национальные накопления рассматриваются преимущественно как резерв внешней устойчивости, а внутренний кредит — прежде всего как инфляционная угроза, результат может объективно противоречить долгосрочным интересам страны.

Это не отменяет персональной ответственности там, где она доказана. Но позволяет не сводить исследование к поиску одного виновного лица. Институты сильнее отдельных руководителей именно потому, что способны воспроизводить одинаковую логику при смене персоналий.

Почему исследуется период 2000–2025 годов
Четверть века — достаточно продолжительный период, чтобы отличить случайное решение от устойчивой политики.

За это время Россия прошла через несколько принципиально разных экономических фаз: восстановительный рост начала века, увеличение сырьевых доходов, мировой финансовый кризис, периоды притока и оттока капитала, валютные потрясения, санкционные ограничения, изменение бюджетных правил, пандемийный спад, разрыв части внешних финансовых связей и переход к более жёсткой геоэкономической конфронтации.

Менялись внешние обстоятельства, правительственные приоритеты, руководители ведомств, цены на сырьё и состояние мирового рынка. Однако базовые вопросы оставались прежними:

почему внутренний долгосрочный кредит оставался ограниченным;

почему высокая стоимость денег регулярно рассматривалась как необходимое условие стабилизации;

почему масштабные задачи развития требовали создания специальных механизмов вне обычной банковской системы;

почему накопление резервов сочеталось с инфраструктурным и инвестиционным дефицитом;

почему экономика сохраняла высокую зависимость от сырьевого экспорта, импорта технологий и внешних финансовых условий?

Продолжительный временной интервал позволяет проверить, были ли эти явления временной реакцией на кризисы или представляли собой структурные свойства модели.

Он также позволяет избежать удобной ошибки ретроспективного анализа: оценивать решения прошлого исключительно на основании того, что стало известно позднее. Политика каждого периода должна рассматриваться с учётом доступной тогда информации, реальных альтернатив, ограничений и рисков.

Однако повторяемость результата имеет значение. Если решения систематически приводят к предсказуемым последствиям, ссылка на неожиданность со временем теряет убедительность.

Что подлежит доказательству
Чтобы центральная гипотеза исследования могла считаться обоснованной, недостаточно показать, что российская экономика развивалась медленнее желаемого. Необходимо установить механизм.

Компендиум должен последовательно ответить на следующие группы вопросов.

Во-первых, существовала ли статистически и экономически значимая связь между денежно-кредитной политикой, стоимостью кредита, объёмом инвестиций и динамикой производства.

Во-вторых, соответствовал ли уровень монетизации российской экономики задачам её масштаба, сложности и территориального устройства.

В-третьих, каким образом формировались и размещались международные резервы, какова была фактическая доходность этой политики и какие риски она создавала.

В-четвёртых, способствовало ли устройство банковской системы направлению сбережений в производительные инвестиции или преимущественно обслуживало краткосрочные, потребительские, торговые и финансовые операции.

В-пятых, в какой степени экономическая динамика определялась решениями Банка России, а в какой — бюджетной политикой, ценами на сырьё, санкциями, качеством государственного управления, судебной системой, демографией и иными факторами.

В-шестых, какие альтернативы существовали в момент принятия решений и каковы были бы вероятные результаты иной политики.

В-седьмых, можно ли количественно оценить не только прямые потери, но и упущенные возможности: предприятия, которые не были построены; технологии, которые не получили финансирования; доходы, которые не были созданы; налоги, которые не поступили; человеческий капитал, который оказался невостребованным.

Последний вопрос особенно труден. История не предоставляет исследователю параллельную Россию, в которой в те же годы проводилась другая денежная политика. Поэтому контрфактические оценки неизбежно зависят от моделей и предпосылок. Они должны представляться не как бесспорные факты, а как диапазоны возможных результатов, чувствительные к выбранным параметрам.

Там, где точный расчёт невозможен, честность важнее эффектной цифры.

Не памфлет против учреждения
Публицистическая острота темы создаёт риск превратить исследование в обвинительный памфлет. Такой подход был бы не только несправедливым, но и научно слабым.

Банк России действует не в пустоте. На его решения влияют структура экономики, бюджетная политика, состояние платёжного баланса, поведение банков и населения, внешние санкции, изменение импорта, дефицит рабочей силы, тарифы естественных монополий и качество государственного управления.

Нельзя приписывать центральному банку ответственность за все экономические проблемы страны.

Но столь же неверно представлять его нейтральным техническим учреждением, которое лишь реагирует на обстоятельства и не формирует долгосрочную структуру экономики. Решения о ставке, ликвидности, валютных операциях, банковском регулировании и резервных активах перераспределяют риски и возможности между отраслями, регионами, государством, финансовым сектором, предприятиями и населением.

Нейтральных денег не существует.

Каждая денежная система создаёт преимущества для одних моделей поведения и ограничения для других. Она может поощрять накопление или потребление, производство или посредничество, инвестицию или спекуляцию, внутреннее развитие или вывоз капитала.

Поэтому предметом критики является не само существование центрального банка, не профессиональная необходимость борьбы с инфляцией и не идея финансовой устойчивости. Предмет критики — конкретное соотношение целей, инструментов и результатов.

Вопрос заключается не в том, нужен ли России сильный центральный банк. Он заключается в том, что именно должен защищать сильный центральный банк.

От стабильности валюты к финансовому суверенитету
Финансовый суверенитет нельзя сводить к наличию национальных банкнот, собственного эмиссионного центра и формально независимого регулятора.

Суверенитет означает практическую способность государства финансировать собственное развитие без критической зависимости от внешних рынков капитала, иностранных валют, зарубежных расчётных систем и решений других юрисдикций.

Он предполагает, что национальные сбережения могут быть превращены в национальные производственные активы.

Что долгосрочные проекты получают ресурсы, соответствующие срокам их окупаемости.

Что банковская система умеет оценивать не только залог и текущий денежный поток, но и стратегическое значение проекта.

Что борьба с инфляцией ведётся не исключительно сокращением спроса, но и расширением предложения, устранением инфраструктурных ограничений, развитием конкуренции и снижением технологической зависимости.

Что денежное создание связано с созданием реальных товаров, услуг и производственных мощностей.

Что резерв выполняет функцию защиты страны, а не становится уязвимым залогом её включённости в чужую финансовую систему.

При этом центральный банк развития не должен превращаться в безграничный источник денег для покрытия любых расходов. Без дисциплины, отбора проектов, контроля результатов и ответственности целевое финансирование способно породить инфляцию, коррупцию и неэффективность.

Альтернатива не состоит в выборе между денежным голодом и бесконтрольной эмиссией.

Настоящая альтернатива — это управляемая система, в которой объём, стоимость, срок и направление кредита согласованы с реальными возможностями экономики. Такая система требует значительно более сложного управления, чем механическое повышение ставки. Она предполагает координацию центрального банка, правительства, институтов развития, банков, промышленной политики, науки и регионов.

Именно здесь проходит граница между центральным банком как хранителем финансового порядка и центральным банком как участником национального развития.

Зачем нужен этот компендиум
Шесть томов — это массив аргументов, статистики, графиков, сопоставлений и расчётов. Но масштаб исследования создаёт собственную проблему: главная линия может потеряться среди деталей.

Компендиум возвращает читателя к логике целого.

Он показывает, как правовой статус связан с системой приоритетов; как резервная политика связана с внутренней ликвидностью; как ключевая ставка передаётся через банки к предприятиям; как стоимость кредита влияет на инвестиции; как инвестиции определяют промышленную и технологическую структуру; как эта структура формирует зависимость от импорта и сырьевого экспорта; как внешняя зависимость возвращается в денежную систему через валютный курс, инфляцию и движение капитала.

Перед нами замкнутый контур.

Если экономика недостаточно производит внутри страны, она зависит от импорта.

Если она зависит от импорта, ослабление валюты ускоряет инфляцию.

Если инфляция ускоряется, центральный банк повышает ставку.

Если ставка повышается, инвестиции и расширение производства дорожают.

Если внутреннее производство растёт медленно, импортная зависимость сохраняется.

Так антиинфляционная мера может воспроизводить структурную причину будущей инфляции.

Эта причинная цепочка не должна приниматься на веру. Она должна проверяться по периодам, отраслям и показателям. Но именно она объясняет, почему денежно-кредитная политика не может анализироваться отдельно от промышленной, технологической и внешнеэкономической политики.

Компендиум адресован не только специалистам. Он предназначен для всех, кто стремится понять, почему богатство государства не всегда превращается в благосостояние общества; почему наличие денег не гарантирует доступности капитала; почему финансовая устойчивость может сосуществовать с производственной слабостью; почему суверенитет начинается не с политической декларации, а с способности самостоятельно финансировать будущее.

Вместо предварительного приговора
История Трои завершилась потому, что защитники города приняли внешнюю форму за внутреннее содержание.

Они увидели дар, но не исследовали механизм.

Современное государство не имеет права на подобную беспечность. Оно должно оценивать институты не только по их названиям, полномочиям и официальным целям, но и по совокупным результатам их деятельности.

Если политика, объявленная защитой национальной валюты, систематически ослабляет национальную производственную базу, это противоречие необходимо исследовать.

Если резерв, созданный для безопасности, оказывается недоступным в момент конфликта, необходимо пересмотреть само понимание безопасности.

Если борьба с инфляцией ограничивает предложение товаров сильнее, чем инфляционный спрос, необходимо пересмотреть инструменты борьбы.

Если финансовая система накапливает активы, но не создаёт достаточного количества предприятий, технологий и инфраструктуры, необходимо спросить, чьи потребности она обслуживает.

Но задавать эти вопросы — ещё не значит знать ответы.

Настоящая работа начинается не с утверждения виновности, а с отказа считать действующую модель естественной и безальтернативной. Она рассматривает Банк России как один из ключевых центров экономической власти и потому требует от него не только формального соблюдения мандата, но и исторической отчётности за результаты.

Центральный вопрос компендиума можно сформулировать предельно ясно:

служила ли денежно-кредитная система России развитию её собственного производственного и человеческого потенциала — или, независимо от намерений участников, обеспечивала воспроизводство модели, в которой национальные ресурсы поддерживали чужую финансовую устойчивость, а национальное развитие оставалось ограниченным дороговизной собственных денег?

Ответ не может быть получен лозунгом.

Он требует документов, статистики, сопоставлений, моделей и открытого спора.

Этому доказательству и посвящён шеститомник.

***

Часть II. Международные резервы и внешний контур
Международные резервы принято считать финансовой крепостью государства. Чем они больше, тем увереннее страна должна чувствовать себя перед лицом валютного кризиса, падения экспортных доходов, оттока капитала и затруднений с внешними платежами.

Однако крепость имеет значение только тогда, когда её ворота открываются изнутри.

Актив может принадлежать государству юридически, отражаться в официальной статистике и увеличивать общий показатель резервов, но не выполнять своей функции, если распоряжение им зависит от решения иностранного правительства, центрального депозитария, банка-корреспондента или расчётной системы.

Поэтому исследование резервной политики не может ограничиваться вопросом: сколько средств накоплено? Необходимо установить:

где размещены активы;

в какой форме они существуют;

какой юрисдикции подчиняются;

кто осуществляет хранение и расчёты;

насколько быстро актив может быть использован;

какие товары и обязательства могут быть оплачены с его помощью;

сохраняет ли он доступность в условиях политического конфликта.

Блокировка части российских резервов после февраля 2022 года превратила эти вопросы из теоретических в практические. Она показала, что кредитный риск иностранного государства, валютный риск и риск санкционного ограничения — разные виды риска. Обязательство может оставаться платёжеспособным, но перестать быть доступным владельцу.

Именно поэтому международные резервы должны оцениваться не только по размеру и финансовой доходности, но и по их стратегической полезности для государства.

Глава 4. Международные резервы: назначение, структура и управление
4.1. Экономическая природа международных резервов
В официальной методологии международные резервы Российской Федерации определяются как высоколиквидные иностранные активы, находящиеся в распоряжении органов денежно-кредитного регулирования — Банка России и Правительства Российской Федерации. В их состав входят иностранная валюта, иностранные ценные бумаги и депозиты, монетарное золото, специальные права заимствования и резервная позиция России в Международном валютном фонде.

В этом определении принципиальны три признака.

Первый — внешний характер актива. Резерв представляет собой требование к нерезиденту либо актив, принимаемый во внешнем обороте. Требование к российскому банку или предприятию, даже выраженное в иностранной валюте, обычно не выполняет ту же функцию, поскольку в момент общенационального валютного кризиса способность внутреннего заёмщика предоставить внешнюю ликвидность может быть ограничена.

Второй — высокая ликвидность. Актив должен быть способен сравнительно быстро превращаться в средство международного платежа без чрезмерной потери стоимости. Поэтому резервные управляющие предпочитают государственные облигации, депозиты в крупных банках, остатки на корреспондентских счетах и другие инструменты развитых финансовых рынков.

Третий — доступность для органов денежно-кредитного регулирования. Именно этот признак после 2022 года приобрёл решающее значение. Актив, распоряжение которым заблокировано иностранной юрисдикцией, продолжает существовать и может сохранять рыночную стоимость, но перестаёт быть доступным резервным ресурсом в операционном смысле.

Резервы не следует отождествлять с государственным бюджетом.

Бюджетные средства предназначены для финансирования государственных расходов. Резервы предназначены прежде всего для обеспечения внешней ликвидности, исполнения валютных обязательств и стабилизации финансовой системы. Они отражаются на балансах Банка России и Правительства, а их использование подчиняется особому правовому и финансовому режиму.

Нельзя также считать резервы складом наличной иностранной валюты. Значительная часть резервных средств существует в форме безналичных требований: облигаций, депозитов, счетов, позиций в международных организациях.

Каждое такое требование предполагает наличие контрагента, регистратора, депозитария, платёжного канала и применимого права.

Следовательно, международный резерв представляет собой не только финансовый актив, но и систему юридических и инфраструктурных отношений, позволяющих государству распорядиться этим активом.

4.2. Официальные цели резервного накопления
Первая функция резервов — обеспечение способности государства и финансовой системы исполнять внешние обязательства.

Если экспортная выручка сокращается, доступ к иностранному кредиту прекращается, а импорт необходимо продолжать, страна может использовать накопленные валютные активы для оплаты поставок и обслуживания внешних долгов.

Вторая функция — поддержание валютной и финансовой стабильности.

При резком росте спроса на иностранную валюту центральный банк может продавать часть резервов, увеличивая валютное предложение. Масштаб и форма таких интервенций зависят от режима валютного курса. При плавающем курсе регулятор обычно не обязан защищать конкретное значение, но может использовать резервы для предотвращения угроз финансовой стабильности и функционированию рынка.

Третья функция — обеспечение доверия к государству, национальной валюте и банковской системе.

Крупный резервный запас показывает кредиторам и участникам рынка, что страна располагает ресурсами для прохождения внешнего шока. Само наличие такого запаса способно уменьшать вероятность паники и тем самым снижать необходимость его фактического использования.

Четвёртая функция — страхование от прекращения внешнего финансирования.

Для государств и частных компаний особенно опасна ситуация, когда значительный краткосрочный внешний долг необходимо погасить в период закрытия международных рынков капитала. Резервы позволяют временно заменить исчезнувшее рефинансирование.

Пятая функция — сглаживание сырьевых и экспортных циклов.

Для страны, зависящей от цен на нефть, газ, металлы и другое сырьё, накопление части доходов благоприятного периода позволяет поддерживать устойчивость при ухудшении внешней конъюнктуры. Российский Фонд национального благосостояния официально предназначен, в частности, для аккумулирования части нефтегазовых доходов, снижения сырьевой зависимости и финансирования бюджетных потребностей в неблагоприятные периоды.

Наконец, резервы выполняют военно-политическую функцию, даже если она не формулируется непосредственно в денежной статистике.

Государство, не имеющее запаса внешней ликвидности, оказывается уязвимым перед торговой блокадой, финансовыми санкциями и прекращением поставок критически важных товаров.

Но именно здесь возникает главное противоречие: чтобы резерв мог использоваться в международном обороте, он обычно размещается внутри международной финансовой инфраструктуры. Тем самым защита от внешнего риска частично создаётся посредством активов, зависящих от внешней системы.

4.3. Размер резервов и критерии их достаточности
Большой объём резервов не всегда означает их достаточность. Малый объём не всегда означает уязвимость. Всё зависит от структуры экономики и характера потенциального кризиса.

В международной практике применяются несколько ориентиров:

покрытие определённого количества месяцев импорта;

отношение резервов к краткосрочному внешнему долгу;

отношение резервов к денежной массе;

отношение к потенциальному оттоку портфельного капитала;

комбинированные показатели, учитывающие экспорт, обязательства банков, внешний долг и возможность бегства капитала.

Международный валютный фонд подчёркивает, что универсального показателя достаточности не существует. Оценка должна учитывать финансовую открытость страны, режим валютного курса, структуру внешних обязательств, сырьевую зависимость, глубину внутреннего рынка и доступ к международному капиталу. Для этого МВФ использует комплексный подход Assessing Reserve Adequacy, дополняющий традиционные показатели импорта и краткосрочного долга.

Для России особенно важны следующие риски:

резкое падение экспортной выручки;

масштабный отток частного капитала;

необходимость погашения внешних долгов;

прекращение внешнего рефинансирования;

затруднение оплаты критического импорта;

валютная паника внутри страны;

санкционное ограничение доступа к части активов.

До 2022 года достаточность резервов обычно оценивалась исходя из финансовых и торговых шоков. Предполагалось, что резерв может потерять часть стоимости из-за изменения валютных курсов или процентных ставок, но останется доступным своему владельцу.

После блокировки возникло новое различие: валовой объём резервов и операционно доступный объём резервов.

Валовой объём включает все активы, соответствующие статистической методологии.

Операционно доступный объём включает ту часть, которой государство способно реально распорядиться в заданном политическом и правовом сценарии.

На 24 июля 2026 года Банк России оценивал совокупные международные резервы Российской Федерации в 732,1 млрд долларов. Однако размер официального показателя сам по себе не отвечает на вопрос, какая часть активов может быть использована через конкретные валюты, банки, депозитарии и платёжные каналы.

Поэтому современная оценка достаточности должна включать не только количественный, но и сценарный анализ:

доступны ли активы при санкциях;

можно ли конвертировать их в требуемую валюту;

принимается ли соответствующая валюта поставщиком;

доступен ли платёжный маршрут;

не заблокирован ли посредник;

можно ли физически доставить или заложить актив;

сохраняет ли он ликвидность в кризисе.

Резерв достаточен не тогда, когда его номинальная стоимость велика, а тогда, когда он покрывает вероятные потребности страны именно в тех условиях, для которых создавался.

4.4. Валютная структура резервных активов
Валютная структура должна соответствовать структуре внешней торговли, долгов, возможных интервенций и критического импорта.

Если значительная часть платежей производится в евро, резерв только в юанях или золоте может оказаться неудобным. Потребуется конвертация, которая создаёт дополнительные издержки, валютные риски и зависимость от посредников.

Одновременно чрезмерная концентрация в валюте одного государства создаёт политическую и юридическую уязвимость.

К середине 2021 года Россия уже значительно сократила долю доллара в активах Банка России. По данным регулятора, на 30 июня 2021 года распределение активов в иностранных валютах и золоте было следующим:

евро — 32,3 процента;

золото — 21,7 процента;

доллар США — 16,4 процента;

китайский юань — 13,1 процента;

фунт стерлингов — 6,5 процента;

прочие валюты — около 10 процентов.

Эта структура показывает, что дедолларизация началась до блокировки резервов. Доля доллара уже не была доминирующей. Одновременно крупнейшим валютным компонентом оставался евро, а значительная часть активов была связана с финансовой инфраструктурой государств, впоследствии присоединившихся к санкциям.

Валютную структуру нельзя смешивать с географической.

Облигация может быть выражена в одной валюте, выпущена организацией другой юрисдикции, храниться в депозитарии третьей страны и обслуживаться через банк-корреспондент четвёртой.

Поэтому для оценки устойчивости необходимо составлять не одну, а несколько карт:

валюта номинала;

государство эмитента;

юрисдикция хранения;

местонахождение депозитария;

банк расчётов;

возможность конвертации;

политическая принадлежность финансовой инфраструктуры.

Формальная диверсификация по валютам может не создавать реальной геополитической диверсификации, если расчёты и хранение концентрируются внутри одного санкционного блока.

4.5. Государственные долговые обязательства иностранных государств
Государственные облигации традиционно составляют основу резервных портфелей.

Их преимущества очевидны:

высокая ликвидность;

значительный объём рынка;

прозрачное ценообразование;

низкий кредитный риск ведущих эмитентов;

возможность быстрой продажи или использования в операциях репо;

регулярные процентные платежи;

развитая расчётная и депозитарная инфраструктура.

На 30 июня 2021 года государственные ценные бумаги иностранных эмитентов составляли около 222,7 млрд долларов, или 38 процентов активов Банка России в иностранных валютах и золоте, охваченных соответствующим обзором.

С точки зрения обычного финансового управления это рациональная структура. Центральный банк не должен превращать резерв в венчурный фонд. Его задача — сохранить активы и обеспечить возможность быстро получить ликвидность.

Но государственная облигация содержит не один риск.

Существует кредитный риск: сможет ли эмитент погасить долг.

Существует процентный риск: как изменится цена облигации при изменении ставок.

Существует валютный риск: как изменится стоимость валюты относительно других резервных активов.

Существует инфляционный риск: сохранит ли выплата реальную покупательную способность.

И существует юрисдикционный риск: позволит ли государство-эмитент владельцу распоряжаться своим требованием.

До 2022 года государственные бумаги крупнейших западных стран считались наиболее надёжными именно потому, что вероятность дефолта и нарушения прав собственника воспринималась как крайне низкая.

Блокировка показала, что кредитное качество и политическая доступность — разные характеристики.

Иностранное государство может продолжать безупречно обслуживать облигацию и одновременно запретить операции с принадлежащим Банку России активом.

Следовательно, понятие надёжности должно быть расширено. Надёжным является не только платёжеспособный, но и политически доступный актив.

4.6. Банковские депозиты и иные внешние активы
Помимо государственных облигаций, резервы размещаются на счетах и депозитах в иностранных банках и центральных банках, в негосударственных ценных бумагах, инструментах международных организаций и сделках обратного репо.

На 30 июня 2021 года депозиты у иностранных контрагентов и остатки на корреспондентских счетах составляли около 141,2 млрд долларов, или 24,1 процента анализируемых активов. Негосударственные иностранные ценные бумаги составляли 10,3 процента, бумаги международных организаций — 4,1 процента, сделки обратного репо и чистая позиция в МВФ — примерно по 0,7 процента.

Депозиты и корреспондентские остатки обеспечивают непосредственную платёжную ликвидность. Именно с банковского счёта можно быстро перечислить средства для исполнения обязательства, проведения валютной интервенции или расчёта по внешней сделке.

Но банковский актив зависит от контрагента сильнее, чем физическое золото.

Имеют значение:

платёжеспособность банка;

режим регулирования;

санкционные обязательства банка;

юрисдикция счёта;

корреспондентская сеть;

доступ к расчётной системе;

решения надзорных и судебных органов.

Сделка может быть заблокирована не потому, что у банка нет денег, а потому, что банк не имеет права исполнить распоряжение клиента.

Ценные бумаги международных организаций позволяют диверсифицировать кредитный риск, однако их обращение также зависит от международной расчётной инфраструктуры.

Специальные права заимствования и резервная позиция в МВФ имеют особую природу. Они представляют собой не обычную валюту и не банковский депозит, а требования и права внутри международной валютной системы. Их использование определяется правилами МВФ и взаимодействием с другими государствами.

Таким образом, разнообразие инструментов не устраняет внешнюю зависимость. Оно распределяет её между разными эмитентами, контрагентами и институтами.

4.7. Золото в структуре резервов
Монетарное золото принципиально отличается от иностранной облигации или банковского депозита.

Физический металл не является обязательством другого государства. Его стоимость не зависит от способности конкретного эмитента погасить долг. Если золото находится на территории страны и контролируется её центральным банком, иностранная юрисдикция не может заблокировать его простой записью в депозитарной системе.

В официальном обзоре Банка России указывалось, что золотые активы регулятора состоят из золота, хранящегося на территории Российской Федерации. На 30 июня 2021 года его доля в рассматриваемых активах составляла 21,7 процента.

Золото обладает важными преимуществами:

отсутствием кредитного риска эмитента;

отсутствием риска банкротства банка-контрагента;

ограниченной зависимостью от иностранной платёжной системы;

мировым признанием;

способностью сохранять ценность на длительном горизонте;

возможностью выступать залогом или предметом обмена.

Но золото не является идеальным резервом.

Оно не приносит процентного дохода само по себе.

Его рыночная цена колеблется.

Физическая продажа и перемещение требуют логистики, проверки качества, страхования и поиска контрагента.

Крупная реализация может привлечь внимание и столкнуться с санкционными ограничениями.

Большинство внешнеторговых платежей не производится непосредственно золотыми слитками.

Поэтому золото лучше выполняет функцию стратегического страхового актива, чем функцию ежедневной расчётной ликвидности.

Оптимальная резервная структура не должна выбирать между золотом и валютой как между абсолютными противоположностями. Нужны разные слои активов:

операционные средства для текущих платежей;

ликвидные рыночные инструменты;

санкционно устойчивый стратегический резерв;

товарные и материальные запасы для критических потребностей.

4.8. Доходность, ликвидность и надёжность резервов
Управление резервами строится вокруг трёх целей:

сохранности;

ликвидности;

доходности.

Эти цели конкурируют между собой.

Наиболее ликвидный актив обычно приносит меньший доход. Более доходный актив часто связан с большим кредитным, процентным или рыночным риском. Долгосрочная облигация может давать повышенную доходность, но сильнее терять в цене при росте ставок.

Банк России ограничивает валютный, процентный, кредитный и ликвидный риски, устанавливая допустимые валютные доли, сроки погашения, дюрацию, перечни инструментов, эмитентов и контрагентов. Регулятор указывал, что наиболее ликвидной частью валютных активов являются государственные ценные бумаги, а дополнительными источниками ликвидности служат счета, краткосрочные депозиты, кредитные линии, сделки репо, купонные платежи и погашения бумаг.

В период с июля 2020 года по июнь 2021 года доходность валютных портфелей Банка России была низкой, а по некоторым валютам отрицательной. Доходность портфеля в евро составляла минус 0,54 процента, в долларах США — 0,12 процента, в юанях — 2,24 процента. Такие результаты отражали в том числе крайне низкие и отрицательные процентные ставки на рынках развитых стран.

Низкая доходность сама по себе не доказывает неэффективности управления.

Центральный банк не должен максимизировать прибыль так же, как частный инвестиционный фонд. Плата за высокую ликвидность и низкий кредитный риск может выражаться в минимальной или отрицательной реальной доходности.

Но после блокировки в систему критериев необходимо добавить четвёртый элемент — геополитическую доступность.

Актив с небольшой положительной доходностью, но высокой вероятностью санкционной блокировки может быть стратегически менее полезен, чем актив с нулевым доходом, находящийся под национальным контролем.

4.9. Соотношение финансовой доходности и стратегической полезности
Финансовая доходность показывает, насколько увеличилась стоимость актива или какой денежный поток он принёс.

Стратегическая полезность показывает, какую задачу государства актив способен решить в критической ситуации.

Это разные измерения.

Иностранная облигация может приносить процентный доход, но не быть доступной в условиях санкций.

Золото может не приносить процента, но сохранять независимость от иностранного эмитента.

Запас критического оборудования может терять бухгалтерскую стоимость, но обеспечивать продолжение производства в условиях прекращения импорта.

Инвестиция в транспортную инфраструктуру является неликвидной, но расширяет внутренний рынок и производственные возможности.

Поэтому управление государственными накоплениями не должно сводиться к максимизации рыночной доходности портфеля.

Необходимо оценивать:

доступность в кризисе;

соответствие структуре импорта;

применимость для расчётов;

устойчивость к санкциям;

способность обеспечивать критические отрасли;

влияние на долгосрочный потенциал экономики;

возможность быстрой мобилизации.

Вместе с тем стратегическая полезность не должна становиться оправданием любых нерыночных вложений.

Актив, названный стратегическим, может оказаться неэффективным, коррупционным или технологически бесперспективным. Поэтому для него нужны не менее строгие, а более строгие критерии отбора и контроля.

4.10. Альтернативная стоимость внешнего размещения средств
Каждый ресурс имеет альтернативную стоимость.

Средства, вложенные в иностранные облигации, не были одновременно направлены на строительство железной дороги, электростанции, предприятия или исследовательского центра.

Из этого нередко делается прямой вывод: если бы резервы не размещались за рубежом, на их величину можно было бы построить производственные активы внутри страны.

Такой вывод лишь частично верен.

Международный резерв и внутреннее капиталовложение выполняют разные функции.

Резерв — ликвидный внешний актив, предназначенный для платежей и кризисного страхования.

Завод, дорога или научная установка — внутренний, неликвидный и долгосрочный актив.

Если весь резерв превратить в внутренние проекты, страна может получить новые мощности, но лишиться возможности оплачивать критический импорт и проходить внешний финансовый кризис.

Кроме того, рублёвое финансирование внутреннего проекта не всегда требует предварительного расходования валютного резерва. Российская банковская и денежная система способна создавать рублёвый кредит. Валюта необходима прежде всего для импортного оборудования, технологий и внешних обязательств.

Следовательно, альтернативная стоимость резервной политики должна рассчитываться осторожно.

Необходимо сравнивать:

фактический объём резервов;

обоснованную потребность во внешней ликвидности;

доступность накопленных активов;

финансовую доходность внешних вложений;

потенциальную общественную и экономическую отдачу внутренних проектов;

риски инфляции и неэффективности;

стоимость утраты финансовой страховки.

Ошибка состоит как в безусловном накоплении резервов независимо от их избыточности, так и в представлении любого внешнего актива как бесполезного отвлечения средств.

Главный вопрос заключается в пропорции: какая часть национальных накоплений должна обеспечивать внешнюю безопасность, а какая — превращаться во внутренний производственный капитал.

Глава 5. Резервы и внутреннее развитие
5.1. Источники формирования российских резервов
Резервы не возникают из эмиссии иностранной валюты. Россия не может создавать доллары, евро или юани так же, как рубли.

Внешние активы формируются из нескольких источников:

экспортной выручки;

положительного сальдо текущего счёта;

государственных нефтегазовых доходов;

заимствований;

покупки золота;

дохода от уже размещённых активов;

изменения валютных курсов и рыночных цен;

получения специальных прав заимствования.

Для российской экономики главным фундаментальным источником накопления внешних активов длительное время был превышающий импорт экспорт товаров и услуг, прежде всего сырьевой экспорт.

Но рост резервов не всегда означает соответствующий приток новых ресурсов.

Их долларовая стоимость может увеличиться из-за роста цены золота или изменения курсов валют. И наоборот, официальная стоимость может снизиться без фактического расходования активов.

Часть средств Фонда национального благосостояния, размещённая Правительством на валютных счетах в Банке России и инвестированная регулятором во внешние активы, также включается в международные резервы.

Поэтому резервный показатель соединяет активы разной экономической природы:

собственные активы Банка России;

часть государственных бюджетных накоплений;

золото;

валютные инструменты;

позиции в международных организациях.

Для правильного анализа необходимо разделять источник накопления, юридического владельца, управляющего и фактического пользователя средств.

5.2. Экспортная выручка как источник финансового накопления
Экспорт создаёт внешнее платёжное требование.

Российское предприятие поставляет нефть, газ, металл, зерно или другую продукцию и получает иностранную валюту либо иное внешнее средство расчёта.

Далее экспортная выручка может быть:

направлена на импорт;

использована для погашения внешнего долга;

оставлена на зарубежном счёте;

продана на внутреннем валютном рынке;

приобретена государством или Банком России;

вложена в иностранный актив.

Если экспорт устойчиво превышает импорт и другие внешние платежи, экономика накапливает чистые требования к внешнему миру.

Такое накопление может быть рациональным. Страна не обязана немедленно потреблять весь экспортный доход. Часть доходов целесообразно сохранить для будущих поколений и периодов неблагоприятной конъюнктуры.

Но форма сбережения имеет принципиальное значение.

Экспорт невозобновляемого природного ресурса означает преобразование материального национального богатства в финансовый актив.

Если этот актив размещается во внешней долговой бумаге, страна меняет природный ресурс на требование к иностранному эмитенту.

Если средства направляются на создание инфраструктуры, науки или промышленного капитала, природный ресурс преобразуется во внутреннюю производительную способность.

Оба варианта могут быть необходимы. Но их долгосрочные последствия различаются.

Резервная политика тем самым отвечает не только на вопрос о валютной устойчивости. Она определяет, во что превращаются доходы от исчерпаемого национального богатства.

5.3. Изъятие денег из внутреннего оборота
Утверждение, что покупка резервов автоматически изымает деньги из российской экономики, требует уточнения.

Когда Банк России покупает иностранную валюту за рубли, он, напротив, создаёт или перечисляет рублёвую ликвидность продавцу. Такая операция сама по себе способна увеличивать рублёвые средства в банковской системе.

Изъятие возникает на следующем этапе, если:

рублёвые доходы бюджета не расходуются, а накапливаются на счетах;

центральный банк абсорбирует лишнюю ликвидность депозитными или облигационными операциями;

банки увеличивают остатки на счетах, но не расширяют кредитование;

частный сектор направляет средства на приобретение иностранных активов;

бюджетное правило ограничивает использование сверхдоходов внутри страны.

Поэтому связь между резервами и внутренней денежной массой не является механической.

Один и тот же рост резервов может сопровождаться как увеличением, так и ограничением рублёвой ликвидности — в зависимости от бюджетной политики и операций центрального банка.

Точнее говорить не об изъятии всех денег, соответствующих резервам, а об ограничении внутреннего использования части экспортного дохода.

Когда государство сберегает сырьевые сверхдоходы во внешних активах, оно отказывается от немедленного увеличения бюджетных расходов и внутреннего спроса.

Целью такого отказа может быть предотвращение перегрева, укрепления реального курса и зависимости бюджета от временно высоких цен.

Но одновременно сокращается объём ресурсов, который мог бы быть направлен на внутренние инвестиции.

Поэтому спор должен идти не вокруг упрощённой формулы «резервы изъяли деньги», а вокруг вопроса: какой объём экспортного дохода экономика могла безопасно и эффективно использовать внутри страны.

5.4. Стерилизация денежной массы
Стерилизацией называют нейтрализацию влияния валютных поступлений или государственных операций на внутреннюю денежную ликвидность.

Предположим, центральный банк покупает валюту и предоставляет продавцу рубли. Если все созданные рубли остаются в обороте, спрос может увеличиться, а процентные ставки — снизиться.

Чтобы не допустить чрезмерного расширения денежного предложения, регулятор или государство могут абсорбировать часть средств.

Используются:

депозиты банков в центральном банке;

выпуск облигаций;

увеличение обязательных резервов;

накопление бюджетных средств на счетах;

продажа ценных бумаг;

другие операции по управлению ликвидностью.

Российское бюджетное правило 2017–2022 годов сочетало ограничение расходов с операциями по накоплению иностранных активов. В материалах Банка России этот механизм характеризовался как стерилизация значительной части конъюнктурных валютных потоков по текущему счёту.

Экономический смысл стерилизации состоял в том, чтобы не допустить превращения временно высоких цен на сырьё в постоянное увеличение расходов.

Это уменьшало зависимость бюджета от нефтяной конъюнктуры и снижало давление на валютный курс и цены.

Но у стерилизации существует цена.

Сдерживается внутренний спрос.

Ограничивается возможность бюджетных инвестиций.

Государство накапливает низкодоходные внешние активы, тогда как внутри страны сохраняется потребность в инфраструктуре и производственном капитале.

В отдельных случаях государство и центральный банк несут отрицательную процентную разницу: внешние активы дают низкую доходность, а внутренние заёмщики привлекают капитал по значительно более высокой ставке.

Следовательно, стерилизация полезна как временный стабилизационный механизм, но может стать препятствием для развития, если применяется независимо от наличия свободных мощностей, инфраструктурных дефицитов и качества инвестиционных проектов.

5.5. Резервы и дефицит внутреннего инвестиционного капитала
Сосуществование крупных резервов и дорогого внутреннего кредита выглядит парадоксально.

Государство располагает значительными внешними активами, а российские предприятия испытывают недостаток долгосрочного финансирования.

Однако это не означает, что валютные резервы можно просто передать предприятиям как рублёвые кредиты.

Для внутреннего финансирования российская экономика не обязана предварительно заработать иностранную валюту. Рублёвый инвестиционный кредит может быть создан банковской системой при наличии:

платёжеспособного проекта;

капитала банка;

достаточного обеспечения;

долгосрочного фондирования;

приемлемого регулирования;

контроля над целевым использованием;

возможности расширить производство без чрезмерной инфляции.

Поэтому дефицит внутреннего кредита — прежде всего институциональная, а не физическая нехватка денег.

Он возникает из-за:

высокой стоимости фондирования;

коротких банковских пассивов;

рисковых нормативов;

недостатка залога;

неопределённости спроса;

слабости проектного финансирования;

длительных сроков окупаемости;

высокой ключевой ставки;

ограниченной готовности банков принимать производственный риск.

Тем не менее резервная и кредитная политика связаны.

Если государство последовательно направляет значительную часть национальных сбережений во внешние активы, но не создаёт сопоставимого механизма внутреннего долгосрочного финансирования, возникает структурный разрыв.

Страна хорошо страхует внешнюю устойчивость, но недостаточно финансирует внутреннее изменение структуры экономики.

5.6. Внешний финансовый актив и внутренний производственный актив
Внешний финансовый актив представляет собой право получить деньги или иной платёж от иностранного контрагента.

Внутренний производственный актив представляет собой способность создавать товары, услуги, технологии или инфраструктурный эффект.

Между ними существуют фундаментальные различия.

Ликвидность. Иностранную государственную облигацию можно быстро продать на развитом рынке. Завод или железную дорогу невозможно немедленно превратить в деньги без значительной потери стоимости.

Доходность. Облигация приносит заранее определённый финансовый поток. Производственный проект может дать более высокий результат, но связан с неопределённостью.

Риск. Финансовый актив несёт кредитный, валютный и юрисдикционный риск. Производственный — технологический, управленческий, рыночный и строительный.

Общественный эффект. Финансовая доходность поступает владельцу актива. Производственный объект способен создавать рабочие места, налоговые поступления, компетенции и спрос на смежную продукцию.

Контроль. Внешний актив зависит от иностранного права и инфраструктуры. Внутренний актив зависит от качества национального управления и защиты собственности.

Назначение. Внешний резерв обеспечивает платежи и страхует кризис. Внутренний капитал расширяет будущие возможности экономики.

Ошибка заключается в попытке выбрать только один вид активов.

Государство без внешних резервов уязвимо перед платёжным кризисом.

Государство без внутренних производственных инвестиций постепенно утрачивает способность создавать товары, за счёт которых формируются будущие резервы.

5.7. Могли ли резервы работать на модернизацию страны
Часть национальных накоплений могла и может использоваться для модернизации, но механизм такого использования должен быть определён заранее.

Возможны несколько способов.

Первый — финансирование импорта критического оборудования и технологий. В этом случае внешний актив непосредственно превращается в производственный капитал.

Второй — направление части государственных накоплений через Фонд национального благосостояния и институты развития на инфраструктурные проекты.

Третий — использование резервных активов как обеспечения для привлечения долгосрочного финансирования.

Четвёртый — капитализация государственных банков развития и экспортно-кредитных агентств.

Пятый — создание стратегических товарных запасов: оборудования, компонентов, лекарственного сырья и материалов.

Шестой — участие в международных инфраструктурных проектах, расширяющих рынки сбыта и расчётную независимость.

Но для использования резервов необходимо разделить их на функциональные части.

Операционный резерв не должен направляться на долгосрочный проект. Он нужен для текущих внешних платежей.

Страховой резерв должен покрывать тяжёлый кризисный сценарий.

Только средства сверх обоснованного страхового уровня могут рассматриваться как источник развития.

Кроме того, расходование валютного актива не гарантирует модернизации. Если средства направлены на импорт потребительских товаров, недвижимость или неэффективный проект, стратегический результат не возникает.

Поэтому ключевым является не сам факт использования резервов, а качество инвестиционного механизма.

5.8. Риски прямого использования резервов внутри экономики
Прямое и быстрое преобразование резервов во внутренние расходы несёт несколько рисков.

Первый риск — инфляция.

Если государство резко увеличивает рублёвые расходы при ограниченном предложении товаров, дополнительные деньги переходят в рост цен и импорта.

Второй риск — истощение внешней ликвидности.

Долгосрочный проект не может быть быстро продан в момент валютного кризиса. Средства, вложенные в него, перестают выполнять резервную функцию.

Третий риск — неэффективный отбор проектов.

Политически привлекательная стройка может не иметь экономического обоснования. Убыток от неё будет скрыт за государственным статусом.

Четвёртый риск — коррупция и завышение стоимости.

Чем больше объём централизованного финансирования, тем выше требования к закупкам, аудиту и персональной ответственности.

Пятый риск — импортная утечка.

Если внутреннее предложение не способно быстро расшириться, инвестиционные и бюджетные расходы увеличивают закупки за рубежом. В результате резерв уменьшается, а внутренний производственный эффект остаётся ограниченным.

Шестой риск — вытеснение частных инвестиций.

Государственный проект может получить ресурсы независимо от эффективности и оттеснить более перспективную частную инициативу.

Седьмой риск — зависимость от постоянной поддержки.

Предприятие, созданное за счёт дешёвого государственного кредита, может оказаться нежизнеспособным без новых субсидий.

Эти риски не означают запрета на использование накоплений для развития.

Они означают необходимость ограниченного, этапного и контролируемого финансирования, связанного с конкретным увеличением производственного предложения.

5.9. Инфраструктурные, технологические и промышленные альтернативы
Альтернативное использование части национальных накоплений должно оцениваться не по масштабу расходов, а по способности устранить ограничения экономического роста.

Приоритетными могут быть проекты, которые:

снижают транспортные издержки;

расширяют энергоснабжение;

замещают критический импорт;

увеличивают экспорт несырьевой продукции;

создают технологические платформы;

развивают производство оборудования;

устраняют дефицит компонентов;

повышают производительность труда;

формируют долгосрочный спрос на отечественную науку;

обеспечивают оборонную и продовольственную устойчивость.

Особое значение имеют проекты с мультипликативным эффектом.

Строительство одного предприятия создаёт ограниченный результат.

Развитие отраслевой цепочки — сырья, материалов, оборудования, программного обеспечения, подготовки кадров и сервисного обслуживания — формирует устойчивую производственную систему.

Для каждого проекта должны оцениваться:

доля импортного оборудования;

потребность в валюте;

срок выхода на мощность;

объём будущего выпуска;

рынок сбыта;

вклад в снижение импорта;

бюджетный эффект;

потребность в последующем финансировании;

чувствительность к процентной ставке;

технологическая самостоятельность.

Резервная политика должна быть связана с такой картой стратегических ограничений. Иначе государство может накопить значительные финансовые активы, не имея производственных возможностей для их эффективного использования.

5.10. Резервная политика как выбор модели развития
Резервная политика отражает представление государства о главных угрозах.

Если основной угрозой считается валютный кризис, приоритетом становится максимальная ликвидность и накопление внешних активов.

Если основной угрозой считается технологическое отставание, приоритет смещается к инвестициям.

Если государство ожидает санкционную конфронтацию, возрастает значение золота, альтернативных расчётов, внутренних платёжных систем и материальных резервов.

Если ожидается сохранение открытой глобальной экономики, более привлекательными кажутся иностранные ценные бумаги и свободная конвертация.

Следовательно, резервная политика никогда не является чисто технической.

Она отвечает на вопросы:

какому внешнему порядку доверяет государство;

какие кризисы считает вероятными;

сколько готово заплатить за ликвидность;

какой уровень внутреннего недоинвестирования считает допустимым;

какие активы признаёт действительно безопасными.

Российская модель длительное время исходила из необходимости накопить крупную финансовую подушку и снизить зависимость бюджета от сырьевой конъюнктуры.

После 2022 года выяснилось, что сама подушка была частично встроена в инфраструктуру государств, от которых предполагалось страховаться.

Это не делает накопление резервов ошибкой. Но ставит вопрос о соответствии их формы характеру реальной угрозы.

Глава 6. Блокировка резервов как исторический эксперимент
6.1. Политическая уязвимость внешних финансовых активов
Любой внешний финансовый актив существует внутри чужого правопорядка.

Если Банк России владеет облигацией иностранного государства, право требования определяется законодательством и финансовой инфраструктурой соответствующей юрисдикции.

Если средства находятся на счёте иностранного банка, банк обязан исполнять законы своего государства.

Если ценная бумага учитывается в центральном депозитарии, операции с ней зависят от правил этого депозитария и решений надзорных органов.

До 2022 года политический риск рассматривался как один из возможных, но не главных рисков резервного управления. Основное внимание уделялось кредитному качеству, ликвидности, процентным ставкам и валютной диверсификации.

Блокировка показала, что политическое решение может одновременно воздействовать на многие формально независимые элементы портфеля.

Разные банки, облигации и депозитарии перестают быть независимыми источниками риска, если подчиняются согласованному решению одного политического союза.

Тем самым традиционная диверсификация может оказаться недостаточной.

Портфель, распределённый между Францией, Германией, США, Японией, Великобританией и международными организациями, финансово диверсифицирован, но геополитически может принадлежать к одному контуру.

6.2. Решения иностранных юрисдикций в отношении российских резервов
В конце февраля 2022 года США, Европейский союз и другие государства ввели запреты на операции, связанные с управлением резервами и активами Банка России.

Министерство финансов США запретило американским лицам совершать операции с Банком России, Фондом национального благосостояния и Министерством финансов России. Европейский союз установил запрет на операции, относящиеся к управлению резервами и активами российского центрального банка.

По оценке европейских органов, в юрисдикциях государств G7, Европейского союза и Австралии было иммобилизовано около 260 млрд евро российских суверенных активов, из которых приблизительно 210 млрд евро находились в Европейском союзе.

В дальнейшем ограничение было дополнено механизмом использования доходов, возникающих при хранении иммобилизованных активов.

В июле 2024 года Европейская комиссия сообщила о передаче первого взноса в размере 1,5 млрд евро, сформированного из чрезвычайных доходов центральных депозитариев. В апреле 2026 года ЕС сообщил о получении очередных 1,4 млрд евро таких доходов.

Страны G7 также согласовали механизм кредитов Украине примерно на 50 млрд долларов, погашение которых должно обеспечиваться будущими потоками чрезвычайных доходов от иммобилизованных российских суверенных активов.

В декабре 2025 года Совет Европейского союза дополнительно запретил возврат иммобилизованных активов Банка России на установленный решением период и связал сохранение ограничения с прекращением конфликта и вопросом компенсации ущерба.

Таким образом, режим развивался поэтапно:

запрет операций;

иммобилизация активов;

обособление доходов;

использование доходов для поддержки Украины;

применение будущих доходов как источника обслуживания кредитов;

долгосрочное закрепление запрета на возврат активов.

6.3. Право собственности и фактическая доступность актива
Следует различать замораживание, иммобилизацию и конфискацию.

При иммобилизации собственник формально не обязательно лишается титула на основной актив, но не может распоряжаться им: продавать, переводить, закладывать или использовать для расчёта.

Европейская комиссия проводит различие между основным объёмом активов Банка России и чрезвычайными доходами, возникающими на балансах центральных депозитариев. Позиция ЕС состоит в том, что такие доходы не являются суверенными активами России и могут использоваться отдельно от основного капитала. Это является правовой позицией европейских институтов, а не бесспорным универсальным толкованием международного права.

С экономической точки зрения различие между правом собственности и доступностью имеет ограниченное значение для текущей ликвидности.

Актив, который нельзя использовать, не способен:

оплатить импорт;

погасить обязательство;

поддержать валютный рынок;

предоставить ликвидность банку;

быть свободно проданным или заложенным.

Следовательно, он перестаёт выполнять основную резервную функцию, даже если продолжает отражаться в статистике и формально остаётся собственностью государства.

Это позволяет сформулировать важный принцип:

резервный актив должен оцениваться не только по юридическому титулу, но и по фактической способности владельца распорядиться им в стрессовом сценарии.

6.4. Резерв как инструмент защиты и как источник зависимости
До 2022 года крупные международные резервы считались одним из главных элементов российской макроэкономической устойчивости.

Они снижали риск внешнего дефолта, укрепляли доверие к платёжеспособности государства и позволяли проходить периоды падения экспортных доходов.

Но значительная часть защиты была создана посредством требований к финансовой системе потенциальных политических противников.

Возникло противоречие:

чем глубже актив был встроен в глобальный финансовый рынок, тем выше была его обычная ликвидность;

чем выше политический конфликт, тем сильнее эта встроенность превращалась в уязвимость.

Резервы не стали полностью бесполезными.

Золото внутри страны сохранило доступность.

Активы в отдельных незападных валютах продолжили выполнять расчётные функции.

Наличие значительных внутренних ресурсов и принятые валютные ограничения позволили стабилизировать финансовую систему после первого шока.

Однако блокировка изменила само понимание резервной безопасности.

Оказалось, что резерв может одновременно быть:

активом государства;

источником финансового дохода;

показателем платёжеспособности;

и инструментом давления на государство.

6.5. Была ли возможность заранее изменить структуру резервов
Россия предпринимала меры по снижению зависимости от доллара ещё до 2022 года.

К июню 2021 года доля доллара в активах Банка России была сокращена до 16,4 процента, доля юаня увеличена до 13,1 процента, а золота — до 21,7 процента.

Это показывает, что геополитический риск не был полностью проигнорирован.

Но диверсификация оказалась недостаточной, поскольку крупная доля оставалась в евро и в активах, связанных с западной и союзной ей инфраструктурой.

Можно ли было полностью устранить риск?

Теоретически Россия могла:

быстрее увеличивать долю физического золота;

сокращать вложения в инструменты государств санкционного блока;

расширять активы в валютах торговых партнёров;

создавать товарные и инфраструктурные резервы;

увеличивать авансовое финансирование критического импорта;

развивать двусторонние платёжные механизмы;

переводить часть накоплений во внутренние инвестиции.

Но у каждого решения существовала цена.

Рынок золота менее удобен для ежедневных платежей.

Юань не был и не является полностью свободно конвертируемой валютой.

Финансовые рынки многих торговых партнёров недостаточно глубоки для размещения сотен миллиардов долларов.

Внутренний производственный актив не заменяет внешнюю ликвидность.

Отказ от евро и доллара до фактического разрыва мог усложнить расчёты с основными торговыми партнёрами того периода.

Поэтому реалистичный вывод состоит не в том, что весь риск можно было устранить. Его можно было существенно сократить, но ценой снижения обычной ликвидности и изменения всей внешнеэкономической стратегии.

6.6. Оценка рисков до начала блокировки
После санкций 2014 года вероятность ограничений в отношении российского государства и финансового сектора уже не могла считаться абстрактной.

Усиление золота и юаня в резервной структуре показывает, что Банк России учитывал политические изменения.

Однако масштаб блокировки суверенных активов центрального банка стал чрезвычайным событием для современной мировой финансовой системы.

Вопрос ответственности поэтому нельзя сводить к утверждению, что регулятор либо полностью предвидел, либо полностью не предвидел санкции.

Необходимо установить:

какие сценарии рассматривались;

какая вероятность им приписывалась;

каков был оценён возможный объём блокировки;

почему сохранялась значительная концентрация в уязвимых юрисдикциях;

какие альтернативы были признаны слишком дорогими;

какие решения относились к компетенции Банка России, а какие — Правительства и внешнеполитического руководства.

На основании открытых данных можно сделать более ограниченный вывод.

Диверсификация проводилась, но исходила из предположения, что часть глобальной финансовой инфраструктуры сохранит нейтральность даже при тяжёлом политическом конфликте.

Это предположение не подтвердилось.

6.7. Экономические и репутационные последствия
Непосредственным последствием стала утрата возможности распоряжаться значительной частью внешних активов.

Россия не могла использовать их для валютных операций, внешних платежей и поддержки финансовой системы.

В дальнейшем доходы, возникающие при хранении заблокированных активов, стали направляться на финансирование Украины и обслуживание согласованных странами G7 кредитов.

Последствия выходят за пределы России.

Государства, рассматривающие возможность политического конфликта с западными странами, получили сигнал, что резервный актив в долларе или евро несёт не только валютный и кредитный, но и санкционный риск.

Это способно стимулировать:

увеличение доли золота;

диверсификацию резервных валют;

расширение расчётов в национальных валютах;

развитие альтернативных платёжных систем;

сокращение активов в потенциально враждебных юрисдикциях.

Но из этого не следует немедленный отказ мировой экономики от доллара и евро.

Их роль поддерживается масштабом рынков, ликвидностью, объёмом торговли, правовой инфраструктурой и отсутствием равноценной универсальной альтернативы.

Вероятнее постепенная фрагментация: разные группы государств будут формировать собственные расчётные и резервные контуры.

Это вывод-интерпретация, вытекающий из сочетания продолжающейся иммобилизации активов и развития механизмов использования получаемых от них доходов.

6.8. Уроки для резервной политики России
Первый урок — необходимо разделять валовые и доступные резервы.

Официальная стоимость должна дополняться оценкой активов, которые могут быть использованы в конкретном санкционном сценарии.

Второй урок — валютная диверсификация не равна геополитической.

Следует учитывать эмитента, депозитарий, банк, расчётный маршрут и юрисдикцию хранения.

Третий урок — необходимы комплексные стресс-тесты.

Следует моделировать не только падение стоимости отдельной валюты, но и одновременную блокировку группы государств, банков и депозитариев.

Четвёртый урок — физическое золото является важным, но не универсальным элементом устойчивости.

Оно защищает от блокировки, но не заменяет операционные валютные средства.

Пятый урок — резервная структура должна соответствовать географии торговли.

Нельзя рассчитываться с поставщиком валютой, которую он не принимает, без доступа к конвертации.

Шестой урок — критический импорт требует отдельного контура обеспечения.

Часть внешних активов может быть преобразована в запасы оборудования, компонентов и материалов, если риск прекращения поставок превышает выгоду от финансовой ликвидности.

Седьмой урок — необходима собственная расчётная инфраструктура.

Национальные карты, системы сообщений, цифровые платформы и прямые корреспондентские отношения не создают резерв сами по себе, но обеспечивают возможность им воспользоваться.

Восьмой урок — нельзя концентрировать зависимость в одном альтернативном центре.

Замена абсолютной зависимости от западной инфраструктуры абсолютной зависимостью от единственного незападного партнёра не создаёт полного суверенитета.

6.9. Резервы в условиях геоэкономической конфронтации
В условиях конфронтации резервный портфель должен строиться не как единая масса, а как многоуровневая система.

Первый уровень — операционная ликвидность.

Это активы для текущих платежей, интервенций и обслуживания обязательств. Они должны быть максимально ликвидными и соответствовать фактической структуре внешней торговли.

Второй уровень — кризисная валютная ликвидность.

Это запас, необходимый при снижении экспорта, закрытии рынков капитала и необходимости поддержки системно значимых расчётов.

Третий уровень — санкционно устойчивый резерв.

Физическое золото, отдельные активы в дружественных юрисдикциях, двусторонние кредитные линии, валютные свопы и иные инструменты, доступ к которым не зависит от инфраструктуры потенциального противника.

Четвёртый уровень — товарный резерв.

Критические материалы, оборудование, компоненты, продовольствие и лекарственные субстанции.

Пятый уровень — производственный резерв.

Внутренние мощности, способные заместить импорт или быстро увеличить выпуск необходимой продукции.

Последние два уровня формально не являются международными резервами в статистическом смысле. Но с точки зрения национальной устойчивости они могут оказаться ценнее иностранной облигации.

Государству в кризисе нужна не иностранная валюта сама по себе. Ему нужны товары, технологии, услуги и возможность исполнить обязательства.

Валюта является только одним из средств получения этих результатов.

6.10. Новая концепция международной ликвидности
После блокировки российских активов международную ликвидность нельзя определять только как объём высоколиквидных внешних требований.

Полноценная международная ликвидность включает несколько элементов.

Первый — наличие внешнего актива.

Второй — право распоряжаться им.

Третий — техническую возможность провести платёж.

Четвёртый — возможность конвертировать актив в нужную валюту.

Пятый — наличие поставщика, готового принять платёж.

Шестой — возможность получить необходимый товар и доставить его.

Седьмой — устойчивость всех перечисленных элементов к политическому давлению.

Таким образом, новая концепция должна оценивать не запас финансовых требований, а способность государства завершить внешнеэкономическую операцию в неблагоприятном сценарии.

Для России это означает переход от модели резервного накопления к модели внешнеэкономической устойчивости.

Такая модель должна соединить:

международные резервы;

золото;

Фонд национального благосостояния;

платёжные системы;

расчёты в национальных валютах;

двусторонние кредитные линии;

товарные запасы;

экспортную диверсификацию;

критический импорт;

внутренние производственные мощности.

Финансовый резерв остаётся необходимым. Но он перестаёт быть единственной и высшей формой безопасности.

Выводы по Части II
Международные резервы являются необходимым страховым механизмом государства, но их ценность определяется не номинальным размером, а фактической доступностью.

До 2022 года российская резервная политика была ориентирована на высокую ликвидность, кредитное качество и валютную диверсификацию. При этом значительная часть активов оставалась встроенной в финансовую инфраструктуру западных государств.

Россия заранее сократила долю доллара, увеличила доли золота и юаня, но эта диверсификация не устранила общую юрисдикционную зависимость.

Блокировка активов показала, что государственная облигация может быть кредитно надёжной и одновременно политически недоступной.

Накопление резервов не означает автоматического изъятия равной суммы рублей из внутреннего оборота. Связь формируется через бюджетную политику, стерилизацию, банковскую ликвидность и ограничения внутреннего использования экспортных доходов.

Крупные резервы и дефицит инвестиционного кредита могут сосуществовать, поскольку внутренний рублёвый кредит создаётся не из запасов иностранной валюты. Однако отсутствие механизма превращения национальных сбережений в долгосрочный производственный капитал является институциональным противоречием.

Использовать все резервы для внутреннего развития было бы опасно. Но столь же опасно накапливать внешние активы сверх обоснованной потребности, сохраняя инфраструктурный, промышленный и технологический дефицит.

Главный результат блокировки состоит не только в финансовой потере доступа к активам. Она разрушила прежнее отождествление иностранного высоколиквидного актива с безусловно безопасным резервом.

После 2022 года резерв следует считать надёжным лишь тогда, когда государство может использовать его именно в условиях того кризиса, от которого этот резерв должен защищать.

*****

Часть III. Цена денег и банковский механизм
Деньги поступают в реальную экономику не непосредственно из здания центрального банка. Между решением регулятора и новым станком, ипотечной квартирой, оборотным капиталом предприятия или потребительской покупкой находится банковская система.

Банк России устанавливает исходные денежно-кредитные условия. Коммерческие банки преобразуют их в конкретные ставки, сроки, требования к залогу и решения о выдаче кредитов. Предприятия и население реагируют на эти условия, изменяя инвестиции, потребление и сбережения. Через эту цепочку денежная политика влияет на спрос, валютный курс, производство, занятость и цены.

Именно поэтому ключевая ставка является не просто техническим показателем финансового рынка. Она становится одним из механизмов распределения экономических возможностей.

Низкая ставка сама по себе не гарантирует развития: созданные деньги могут уйти в импорт, недвижимость, валюту или финансовые спекуляции. Но высокая ставка также не является нейтральным средством борьбы с инфляцией. Она изменяет границу рентабельности проектов, сокращает инвестиционные горизонты и перераспределяет ресурсы от заёмщиков к владельцам ликвидных денежных активов.

Главный вопрос этой части состоит не в том, нужна ли процентная политика. Она необходима. Необходимо установить другое: насколько адекватно единый процентный инструмент воздействует на неоднородную экономику, в которой инфляция создаётся не только спросом, но и дефицитом предложения, валютным курсом, тарифами, импортной зависимостью и структурными ограничениями.

Глава 7. Ключевая ставка как инструмент экономической власти
7.1. Экономический смысл ключевой ставки
В официальной системе денежно-кредитной политики ключевая ставка является основным инструментом Банка России. Она задаёт ориентир стоимости краткосрочных денег и влияет на ставки, по которым банки привлекают и размещают средства. Банк России использует операции предоставления и абсорбирования ликвидности, чтобы ставки денежного рынка формировались вблизи ключевой ставки. Через банковские проценты изменение политики передаётся сбережениям, кредитованию, спросу и инфляции.

Упрощённое определение, согласно которому ключевая ставка — это процент, под который центральный банк выдаёт деньги коммерческим банкам, отражает только часть механизма.

Банки не финансируют весь кредитный портфель постоянными займами у Банка России. Основными источниками их ресурсов являются вклады населения, средства предприятий, собственный капитал, выпуск облигаций, межбанковские операции и иные обязательства.

Но ключевая ставка влияет на предельную цену ликвидности и на альтернативную доходность денежных средств.

Если банк может разместить свободные ресурсы с высокой доходностью и небольшим риском, он не станет выдавать длительный производственный кредит под низкий процент. Если вкладчики получают повышенную доходность по депозитам, банк должен включить эту стоимость в кредитную ставку. Если денежно-кредитные условия смягчаются, постепенно дешевеют привлечённые средства и снижается требуемая доходность новых операций.

Поэтому ключевая ставка — это не цена всех денег, а исходный ориентир, вокруг которого перестраивается система процентных отношений.

Её воздействие можно сравнить с изменением уровня воды в шлюзе. Не все суда поднимаются одинаково и одновременно, но условия движения изменяются для всей системы.

Экономическая власть ставки заключается именно в этой универсальности. Одним решением регулятор одновременно воздействует на:

стоимость кредитов;

доходность депозитов;

цену государственных облигаций;

оценку инвестиционных проектов;

валютные операции;

стоимость обслуживания долга;

склонность населения к сбережению;

готовность предприятий расширять производство.

7.2. Как решения Банка России передаются банковской системе
Передача решений центрального банка экономике называется трансмиссионным механизмом денежно-кредитной политики.

Первым звеном является денежный рынок. Банк России изменяет ключевую ставку и посредством операций с банковской ликвидностью формирует краткосрочные ставки вблизи установленного ориентира.

Вторым звеном становятся ставки банков по депозитам, кредитам и облигациям.

Третьим — решения предприятий и населения. Более высокие депозитные ставки стимулируют сбережения. Более дорогие кредиты сдерживают заимствования, потребление и инвестиции. Снижение ставки действует в обратном направлении.

Четвёртым звеном являются совокупный спрос, валютный курс, стоимость финансовых активов и инфляционные ожидания.

Пятым — изменение выпуска и цен. Банк России подчёркивает, что передача решения происходит с временными лагами и зависит от состояния экономики, финансовых рынков и доверия участников к политике регулятора.

Таким образом, ставка не нажимает на инфляцию как выключатель.

Между решением Совета директоров и замедлением цен проходят месяцы. За это время могут измениться бюджетные расходы, валютный курс, урожай, импортные цены, тарифы, внешние ограничения и поведение банков.

Трансмиссия также неодинакова для разных заёмщиков.

Ставка крупной корпорации может измениться быстро, поскольку такая компания располагает ликвидным залогом, кредитной историей и возможностью выпускать облигации.

Для небольшого производственного предприятия снижение ключевой ставки может почти не изменить доступность кредита, если банк считает его рискованным или требует чрезмерный залог.

Для ипотечного рынка большое значение имеют государственные программы субсидирования.

Для инфраструктурного проекта решающими могут быть государственная гарантия и срок финансирования.

Следовательно, эффективность денежной политики определяется не только решением центрального банка, но и устройством каналов, через которые это решение должно пройти.

Если банковская система не передаёт смягчение реальному сектору, снижение ставки может увеличить цены финансовых активов, не вызвав сопоставимого роста производственных инвестиций.

Если повышение ставки быстро передаётся кредитам, но медленно — инфляции издержек, экономика получает спад инвестиционной активности раньше, чем замедление цен.

7.3. Стоимость фондирования коммерческих банков
Фондирование — это совокупность средств, за счёт которых банк финансирует активные операции.

К основным источникам относятся:

вклады населения;

остатки и депозиты предприятий;

средства других банков;

облигационные займы;

собственный капитал;

рефинансирование Банка России;

бюджетные и государственные средства;

иные финансовые обязательства.

Стоимость этих ресурсов неодинакова.

Средства на текущих счетах могут быть относительно дешёвыми, но нестабильными.

Срочные вклады стоят дороже, зато позволяют банку надёжнее планировать ликвидность.

Долгосрочные облигации обеспечивают устойчивое фондирование, но их доходность зависит от рыночных ставок и оценки риска банка.

Собственный капитал не требует фиксированной выплаты процента, однако его владельцы ожидают прибыль, а регулятор требует поддерживать достаточность капитала.

Ключевая ставка влияет на большинство этих компонентов. Банки конкурируют за вклады с государственными облигациями, фондами денежного рынка и другими инструментами. Чем выше доступная безрисковая доходность, тем больше банк должен платить вкладчику.

Но стоимость привлечённых денег — только начало кредитной ставки.

К ней добавляются:

расходы на содержание банковской инфраструктуры;

ожидаемые потери по невозвратным кредитам;

стоимость обязательного капитала;

регуляторная нагрузка;

премия за срок;

премия за ликвидность;

прибыль банка.

Поэтому кредитная ставка не снижается автоматически на ту же величину, на которую снижена ключевая.

Старые депозиты могут сохранять высокую стоимость до окончания срока. Риск заёмщиков может увеличиваться. Банк может ожидать нового повышения ставки и не спешить пересматривать условия.

Это объясняет, почему денежная трансмиссия действует с задержкой и почему за одной ключевой ставкой существует множество фактических цен кредита.

7.4. Кредитные ставки для предприятий и населения
Кредитная ставка представляет собой цену не только денег, но и риска.

Для предприятия банк оценивает:

финансовую отчётность;

устойчивость денежного потока;

отраслевые перспективы;

зависимость от импорта;

валютные риски;

долговую нагрузку;

качество управления;

стоимость залога;

срок проекта.

Для гражданина имеют значение доход, кредитная история, долговая нагрузка, возраст, срок кредита и наличие обеспечения.

Поэтому одинаковая ключевая ставка создаёт разные условия для разных групп.

Крупная компания может получить кредит лишь немного дороже стоимости банковского фондирования. Малому предприятию банк добавит значительную премию за риск. Необеспеченный потребительский кредит будет дороже ипотеки, поскольку вероятность потери и стоимость взыскания различаются.

Статистика Банка России показывает, что ставки зависят не только от ключевой ставки, но и от срока, категории заёмщика и характера продукта. Регулятор отдельно публикует показатели кредитов нефинансовым организациям, субъектам малого и среднего предпринимательства и населению.

Официальная средняя ставка не означает, что типичное предприятие может получить кредит именно по ней.

Среднее значение может быть снижено крупными кредитами системообразующим компаниям, государственными программами или отдельными сделками с низким риском.

Для анализа реальной доступности капитала необходимо учитывать:

распределение ставок;

долю отклонённых заявок;

размер требуемого залога;

комиссии;

срок кредитования;

период фиксации ставки;

возможность досрочного требования возврата;

доступность кредита по регионам и отраслям.

Кредит является доступным не тогда, когда ставка формально опубликована, а когда заёмщик способен получить необходимую сумму на срок, соответствующий производственному циклу, и обслуживать долг из дохода, создаваемого проектом.

7.5. Реальная и номинальная стоимость кредита
Номинальная ставка показывает, сколько денежных единиц заёмщик должен уплатить кредитору.

Реальная ставка учитывает изменение покупательной способности денег. В упрощённом виде она определяется сопоставлением номинальной ставки с ожидаемой инфляцией.

Именно ожидаемой, а не уже опубликованной.

Кредитор устанавливает условия на будущее и должен оценить, какой будет стоимость денег в период возврата. Заёмщик также принимает решение исходя из ожидаемого роста своих цен, выручки и расходов.

Высокая номинальная ставка не всегда означает столь же высокую реальную стоимость. При очень высокой инфляции реальное бремя долга может быстро снижаться.

Но для производственного предприятия такая компенсация не гарантирована.

Цены его продукции могут расти медленнее общего индекса. Тарифы, заработная плата и импортные компоненты могут дорожать быстрее выручки. Процентные платежи при этом фиксированы договором и должны вноситься независимо от того, смогло ли предприятие переложить издержки на покупателя.

Особенно опасно сочетание высокой ставки с замедлением спроса.

Предприятие платит дорогой процент, но не может увеличить цену и объём продаж. Реальное долговое бремя становится тяжелее, даже если официальная инфляция остаётся повышенной.

Поэтому реальную стоимость кредита нельзя оценивать только через общий индекс потребительских цен. Для конкретного проекта важны:

динамика отпускных цен отрасли;

стоимость сырья и труда;

рост тарифов;

изменение валютного курса;

загрузка мощностей;

налоговые условия;

фактический денежный поток.

7.6. Ключевая ставка и инфляционные ожидания
Инфляционные ожидания — это представления населения, предприятий и финансовых участников о будущем росте цен.

Если люди ожидают ускорения инфляции, они стремятся быстрее покупать товары длительного пользования, требуют повышения заработной платы, переводят сбережения в реальные активы или иностранную валюту.

Предприятия заранее увеличивают цены, чтобы компенсировать будущие расходы.

Банки требуют повышенную процентную ставку, чтобы защитить реальную доходность.

В результате ожидание инфляции способно частично создавать саму инфляцию.

Ключевая ставка действует как сигнал решимости центрального банка вернуть рост цен к цели. Банк России официально придаёт коммуникации и доверию существенное значение: чем убедительнее политика, тем меньше может быть требуемое фактическое ужесточение денежных условий.

Однако ожидания формируются не только заявлениями регулятора.

Население оценивает цены в магазинах, стоимость жилья, тарифы, курс валюты и собственные доходы.

Предприятие учитывает контракты с поставщиками, налоги, логистику, заработную плату и ограничения импорта.

Если официальный прогноз регулярно расходится с наблюдаемой реальностью, доверие снижается.

В таком случае более высокая ставка может восприниматься не как признак будущей стабильности, а как подтверждение серьёзности экономических проблем.

Коммуникация эффективна только тогда, когда она подкреплена результатом и согласованностью государственной политики.

Центральный банк не может убедительно обещать ценовую стабильность, если одновременно резко увеличиваются регулируемые тарифы, нарушаются поставки или бюджетная политика создаёт спрос, не обеспеченный предложением.

7.7. Ключевая ставка и валютный курс
Повышение ставки обычно увеличивает привлекательность активов в национальной валюте.

Рублёвые вклады и облигации дают большую доходность, что может уменьшать спрос на иностранную валюту и поддерживать рубль.

Снижение ставки способно ослаблять этот эффект.

Но связь не является автоматической. На валютный курс одновременно влияют:

экспортная выручка;

импорт;

движение капитала;

санкции;

ожидания;

бюджетные операции;

валютные ограничения;

цены на сырьё;

геополитические риски.

При плавающем курсе Банк России не устанавливает заранее определённое значение рубля. Курс должен адаптировать экономику к внешним изменениям, а ключевая ставка используется прежде всего для достижения ценовой стабильности.

Для импортозависимой экономики валютный канал особенно важен.

Ослабление рубля увеличивает стоимость оборудования, компонентов, лекарств и товаров. Производители переносят часть дополнительных расходов в цены.

Банк России отвечает повышением ставки.

Но повышение ставки одновременно увеличивает стоимость кредита для тех предприятий, которые должны расширить внутреннее производство и заместить импорт.

Возникает потенциально самоподдерживающийся контур:

валютное ослабление ускоряет инфляцию;

ставка повышается;

инвестиции дорожают;

импортозамещение замедляется;

зависимость от импортных цен сохраняется.

Разорвать этот контур только процентной политикой невозможно. Требуется развитие внутреннего предложения, расчётных механизмов и производственных цепочек.

7.8. Ключевая ставка и движение капитала
Разница между доходностью активов в разных валютах влияет на трансграничные финансовые потоки.

Если рублёвые инструменты дают высокую доходность, а валютный риск воспринимается как умеренный, капитал может входить в страну для приобретения облигаций, депозитов и других активов.

Если участники ожидают девальвации, санкций или ограничений, даже очень высокая ставка может не остановить отток.

Высокая ставка способна привлекать краткосрочный финансовый капитал, не создающий производственных мощностей.

Инвестор приобретает ликвидную облигацию, получает доход и при изменении ожиданий быстро выходит из рубля.

Такой поток отличается от прямой инвестиции в предприятие, которое невозможно вывести из страны одним распоряжением.

Поэтому приток капитала нельзя оценивать только по величине.

Необходимо различать:

долгосрочные прямые инвестиции;

внешние займы предприятий;

банковское финансирование;

портфельные вложения;

спекулятивные краткосрочные позиции;

перемещение средств собственниками российских активов.

Ключевая ставка воздействует главным образом на финансовые потоки, чувствительные к доходности. Но промышленный инвестор оценивает рынок, инфраструктуру, правовую защиту, доступность кадров и долгосрочные перспективы.

Высокая ставка может одновременно поддерживать спрос на рублёвые облигации и снижать привлекательность строительства предприятия, поскольку увеличивает внутреннюю стоимость капитала.

7.9. Порог рентабельности инвестиционных проектов
Инвестиционный проект требует первоначальных затрат, а доход создаёт в будущем.

Чтобы проект был принят, ожидаемая отдача должна превышать стоимость капитала, риски и альтернативную доходность.

Чем выше ставка, тем больше будущая прибыль должна оправдывать сегодняшние расходы.

Это особенно важно для:

машиностроения;

транспортной инфраструктуры;

энергетики;

новых материалов;

фармацевтики;

электроники;

научно-технологических разработок;

проектов с длительным строительным циклом.

Торговая операция может завершиться за несколько месяцев. Строительство завода занимает годы. Разработка новой технологии может долго не приносить выручки.

При высокой стоимости денег предпочтение закономерно получают проекты с быстрой окупаемостью.

Это не обязательно означает сознательный отказ банков от развития. Банк обязан вернуть средства вкладчикам в установленный срок и поддерживать ликвидность. Он не может превращать краткосрочные депозиты в двадцатилетние рискованные кредиты без соответствующего источника фондирования.

Поэтому проблема порога рентабельности связана не только со ставкой, но и с отсутствием длинных пассивов, гарантий и развитого рынка проектного финансирования.

Если государство ставит задачи, которые коммерческий банковский механизм не способен финансировать на обычных условиях, оно должно создавать специальный долгосрочный контур, а не требовать от банков игнорировать риск.

7.10. Высокая ставка как ограничитель долгосрочного развития
Высокая ставка выполняет защитную функцию.

Она сдерживает чрезмерный кредитный спрос, поддерживает привлекательность сбережений, ограничивает давление на валютный рынок и способствует замедлению инфляции. История денежно-кредитной политики России показывает, что жёсткие условия использовались как элемент дезинфляции и возвращения роста цен к целевому уровню.

Но защитная мера имеет стоимость.

Высокая ставка:

сокращает число рентабельных проектов;

повышает расходы действующих заёмщиков;

увеличивает стоимость оборотного капитала;

замедляет жилищное строительство без субсидий;

повышает стоимость государственного долга;

стимулирует накопление денег вместо инвестиций;

увеличивает разрыв между крупными и малыми заёмщиками.

На коротком горизонте это снижает спрос.

На длинном горизонте может ограничить расширение предложения.

Именно здесь возникает центральное противоречие процентной политики.

Чтобы замедлить инфляцию, регулятор ограничивает спрос. Но если одновременно сокращаются инвестиции в производство, экономика хуже отвечает на будущий рост спроса. Дефицит предложения сохраняется, а вместе с ним сохраняется и инфляционная уязвимость.

Это не означает, что ставку следует искусственно удерживать ниже инфляции.

Такая политика может вызвать бегство из национальной валюты, ускорение цен и разрушение сбережений.

Вывод должен быть иным: единая высокая ставка не может быть единственным ответом на инфляцию структурной экономики.

Необходимо разделять:

спекулятивный и производственный кредит;

потребительский спрос и инвестиционное предложение;

операции с быстрой окупаемостью и стратегические проекты;

обычный коммерческий риск и государственную задачу.

Глава 8. Инфляция: причины, измерение и способы подавления
8.1. Что измеряет официальный индекс потребительских цен
Официальная инфляция в России измеряется прежде всего индексом потребительских цен.

Росстат рассчитывает изменение стоимости набора товаров и услуг, приобретаемых населением. Наблюдение проводится по выборочной сети организаций торговли и сферы услуг, а веса отдельных позиций отражают структуру потребительских расходов. Методика, перечень товаров и география наблюдения утверждаются официальными документами Росстата.

Индекс не показывает, насколько подорожала жизнь каждого конкретного человека.

Потребительские структуры различаются.

Семья с низким доходом тратит большую долю на продукты, коммунальные услуги и лекарства.

Более обеспеченное домохозяйство — на транспорт, услуги, отдых, недвижимость и финансовые продукты.

Если продовольствие дорожает быстрее среднего, личная инфляция малообеспеченной семьи может превышать официальный показатель.

Индекс также не предназначен для полного измерения стоимости инвестиционных активов.

Рост цен на жильё, землю, акции или производственное оборудование может не отражаться в потребительской инфляции непосредственно, хотя влияет на доступность капитала и благосостояние.

Официальный индекс необходим как единый статистический ориентир. Без него невозможно сопоставлять периоды, индексировать выплаты и оценивать денежную политику.

Но использовать его как исчерпывающее описание всех изменений стоимости жизни и активов нельзя.

Для полноценного анализа необходимы:

базовая инфляция;

отдельные группы потребительских цен;

цены производителей;

тарифы;

цены на жильё;

импортные цены;

региональные показатели;

инфляционные ожидания.

8.2. Денежная инфляция и инфляция издержек
Инфляция может возникать по разным причинам.

Инфляция спроса появляется, когда общий спрос растёт быстрее, чем экономика способна увеличить выпуск.

Покупатели располагают дополнительными деньгами, но товаров и услуг недостаточно. Производители повышают цены.

Инфляция издержек возникает, когда дорожают ресурсы производства:

сырьё;

энергия;

транспорт;

комплектующие;

заработная плата;

налоги;

импорт;

кредит.

Предприятия повышают цены, чтобы сохранить рентабельность.

В реальной экономике эти процессы переплетаются.

Рост спроса на труд повышает заработную плату.

Увеличение зарплат расширяет потребление.

Повышение спроса позволяет предприятиям легче переносить издержки в цены.

Рост цен создаёт требования о новой индексации заработной платы.

Формируется инфляционная спираль.

Поэтому разделение инфляции на денежную и немонетарную полезно аналитически, но не создаёт двух полностью независимых видов.

Даже инфляция, начавшаяся из-за внешнего удорожания нефти или валюты, может закрепиться через ожидания, зарплаты и кредит.

И наоборот, избыточный денежный спрос способен проявиться прежде всего там, где предложение ограничено тарифами, импортом или монополизацией.

Задача политики состоит не в присвоении инфляции одного ярлыка, а в выявлении её преобладающих механизмов на конкретном этапе.

8.3. Импортируемая инфляция
Импортируемая инфляция возникает, когда рост внешних цен или ослабление национальной валюты увеличивает стоимость ввозимых товаров и компонентов.

Даже продукт, формально произведённый в России, может содержать:

импортное оборудование;

зарубежные комплектующие;

семена;

лекарственные субстанции;

программное обеспечение;

транспортные услуги;

иностранные лицензии.

Поэтому валютный шок распространяется значительно шире непосредственного импорта готовой продукции.

Скорость переноса зависит от:

доли импорта в себестоимости;

наличия складских запасов;

конкуренции;

возможности заменить поставщика;

маржинальности предприятия;

ожиданий относительно курса;

длительности контрактов.

Если ослабление рубля считается временным, продавец может частично сократить маржу.

Если ожидается продолжительная девальвация, цены пересматриваются быстрее и с запасом.

Высокая ставка не способна снизить мировую цену импортного товара.

Но она может:

поддержать привлекательность рублёвых активов;

ограничить валютный спрос;

сократить внутренний спрос;

предотвратить распространение первичного шока на остальные цены.

Таким образом, процентная политика воздействует не на сам внешний источник, а на его внутренние последствия.

8.4. Валютный курс и внутренние цены
Курс рубля влияет на цены через несколько каналов.

Первый — прямое удорожание импортных потребительских товаров.

Второй — рост стоимости импортных компонентов отечественного производства.

Третий — увеличение рублёвой привлекательности экспорта. Производителю может стать выгоднее продавать товар за рубежом, что уменьшает предложение внутри страны.

Четвёртый — изменение ожиданий. Девальвация часто воспринимается как сигнал будущего роста цен и вызывает опережающие покупки.

Пятый — переоценка валютных обязательств компаний.

Плавающий валютный курс позволяет экономике приспосабливаться к изменению экспортных доходов и внешних финансовых условий, но переносит часть адаптации в цены и покупательную способность. Банк России не устанавливает фиксированное значение курса, рассматривая ценовую стабильность как основной ориентир денежной политики.

В условиях высокой импортной зависимости устойчивость курса становится важной частью антиинфляционной политики, даже если официальный режим не предполагает его таргетирования.

Но попытка постоянно удерживать курс валютными интервенциями также опасна.

Она может привести к:

расходованию резервов;

накоплению внешнеторговых дисбалансов;

дешёвому импорту и ослаблению отечественного производства;

спекулятивной атаке на заранее известный уровень.

Поэтому устойчивость курса должна обеспечиваться не только резервами и ставкой, но и структурой внешней торговли, движением капитала и доверием к национальной валюте.

8.5. Тарифная инфляция
Регулируемые тарифы являются особым источником роста цен.

Стоимость электроэнергии, газа, тепла, воды, транспорта и коммунальных услуг входит в расходы почти каждого предприятия и домохозяйства.

Повышение тарифа распространяется по всей производственной цепочке.

Производитель платит больше за энергию.

Перевозчик — за топливо и инфраструктуру.

Магазин — за аренду, свет и логистику.

Домохозяйство — за коммунальные услуги.

Даже если регулируемая услуга имеет небольшой прямой вес в потребительской корзине, её косвенное влияние может быть значительно.

Тарифная политика обычно обосновывается необходимостью ремонта, инвестиций, повышения заработной платы и компенсации накопленной инфляции.

Но если индексация тарифов сама ориентируется на прошлую инфляцию, возникает инерционный механизм: рост цен прошлого периода становится основанием для роста издержек следующего.

Ключевая ставка не устраняет тарифное решение.

Более того, высокая ставка может увеличить стоимость инвестиционных программ инфраструктурных компаний, создавая дополнительное обоснование повышения тарифа.

Поэтому антиинфляционная политика требует координации регулятора, Правительства, тарифных органов и естественных монополий.

Необходимо различать экономически обоснованные инвестиционные расходы и перенос неэффективности на потребителя.

8.6. Монополизация рынков и рост цен
На конкурентном рынке предприятие ограничено поведением соперников. Если оно без основания повышает цену, покупатель выбирает другого продавца.

На высококонцентрированном рынке такая дисциплина слабее.

Несколько крупных участников могут одновременно переносить издержки в цены, не опасаясь быстрой потери клиентов. Иногда им даже не требуется прямой сговор: достаточно наблюдать за общим поведением рынка.

Монополизация не означает, что любое повышение цены вызвано злоупотреблением. Крупное производство может быть эффективнее, а рост цены — объективно связан с сырьём и логистикой.

Но концентрация влияет на скорость и полноту переноса издержек.

При ослаблении рубля компания быстро увеличивает цену.

При последующем укреплении курса снижение может быть медленным или отсутствовать.

Высокая процентная ставка также способна усиливать концентрацию.

Крупная компания имеет доступ к собственным средствам, государственным программам, облигациям и более дешёвому банковскому кредиту.

Малое предприятие платит повышенную ставку или теряет доступ к финансированию.

В результате антиинфляционная мера может ослабить конкуренцию и тем самым увеличить долгосрочную способность крупнейших участников диктовать цены.

Поэтому денежно-кредитная и антимонопольная политика должны рассматриваться совместно.

8.7. Дефицит предложения как источник инфляции
Инфляция возникает не только потому, что денег слишком много, но и потому, что товаров слишком мало.

Дефицит предложения может быть вызван:

неурожаем;

разрывом импорта;

санкциями;

нехваткой производственных мощностей;

дефицитом кадров;

износом инфраструктуры;

ограниченной логистикой;

технологической зависимостью;

низкой конкуренцией;

регуляторными запретами.

В таком случае повышение ставки снижает способность покупателей платить, но не создаёт недостающий товар.

Оно может уменьшить текущий рост цен за счёт сокращения спроса. Но если высокая ставка одновременно мешает расширить выпуск, структурный дефицит сохраняется.

Особенно важен временной горизонт.

Процентная мера способна воздействовать на спрос через несколько месяцев.

Новый завод, электростанция, транспортная линия или технологическая цепочка создаются годами.

Получается, что спрос подавляется быстрее, чем расширяется предложение.

Для центрального банка это рационально: он отвечает за текущую инфляцию и не может ждать завершения долгосрочных проектов.

Для государства в целом такая асимметрия требует отдельной политики предложения.

8.8. Влияние бюджетных расходов и потребительского спроса
Бюджетные расходы увеличивают доходы предприятий и населения.

Государственный заказ создаёт выручку подрядчиков.

Социальные выплаты поддерживают потребление.

Заработная плата бюджетного сектора формирует спрос на товары и услуги.

Если экономика имеет свободные мощности, бюджетный импульс может увеличить производство.

Если ресурсы уже загружены, дополнительный спрос быстрее переходит в цены, импорт и рост заработной платы.

Поэтому инфляционное влияние бюджета зависит не только от размера дефицита, но и от структуры расходов.

Расходы на импортное оборудование могут давить на валютный рынок.

Вложения в инфраструктуру сначала повышают спрос на материалы и труд, но позднее расширяют предложение.

Социальные выплаты быстро переходят в потребление.

Расходы на научные разработки имеют длительный и неопределённый эффект.

Денежная политика может частично нейтрализовать бюджетное расширение повышением ставки.

Но тогда государство одновременно стимулирует спрос бюджетом и сдерживает его дорогим кредитом.

Это создаёт высокую стоимость макроэкономической координации.

Эффективная политика требует заранее оценивать, какой бюджетный расход увеличивает только спрос, а какой создаёт будущие мощности.

8.9. Может ли высокая ставка устранить немонетарную инфляцию
Высокая ставка не может:

снизить мировой уровень цен;

отменить неурожай;

восстановить разрушенную логистику;

создать отсутствующее оборудование;

уменьшить установленный тариф;

немедленно устранить монополию.

Но она способна воздействовать на вторичные последствия этих событий.

Если импорт подорожал, ставка ограничивает возможность остальных компаний повышать цены без потери спроса.

Если население ожидает дальнейшей инфляции, высокая доходность сбережений уменьшает стремление немедленно потратить деньги.

Если возник валютный спрос, повышенная рублёвая доходность может поддержать национальную валюту.

Поэтому утверждение, что ставка совершенно бессильна против немонетарной инфляции, слишком категорично.

Но столь же ошибочно считать её достаточным средством.

Цена подавления немонетарного шока ставкой может быть высокой: для сдерживания цен требуется настолько сократить внутренний спрос, чтобы предприятия не могли полностью переложить внешние издержки на покупателей.

Фактически часть инфляционного удара превращается в снижение прибыли, инвестиций, занятости и реальных доходов.

8.10. Побочные последствия антиинфляционной политики
Основной побочный эффект высокой ставки — сокращение доступности кредита.

Но последствия шире.

Первое — снижение инвестиций.

Второе — рост стоимости оборотного капитала.

Третье — увеличение долговой нагрузки заёмщиков с плавающей ставкой.

Четвёртое — ухудшение качества банковских кредитов.

Пятое — замедление строительства и продаж недвижимости.

Шестое — рост расходов бюджета на обслуживание долга и субсидирование льготных программ.

Седьмое — перераспределение дохода в пользу владельцев денежных активов.

Восьмое — укрепление рыночных позиций компаний, способных финансироваться без кредита.

Девятое — возможное сокращение налоговой базы вследствие замедления деловой активности.

Десятое — ограничение будущего предложения.

При этом чрезмерно мягкая политика имеет собственные побочные последствия:

инфляцию;

валютную нестабильность;

обесценивание сбережений;

рост цен активов;

увеличение долговой нагрузки;

финансирование слабых проектов;

неэффективное распределение капитала.

Поэтому задача состоит не в выборе между абсолютно высокой и абсолютно низкой ставкой.

Необходимо определить минимальную степень жёсткости, достаточную для стабилизации цен, и одновременно применять инструменты, снижающие структурные источники инфляции.

8.11. Подавление спроса и расширение предложения
Подавление спроса действует быстрее.

Повышается ставка, сокращается кредитование, замедляются покупки, предприятия теряют возможность повышать цены.

Расширение предложения требует больше времени.

Необходимо спроектировать предприятие, получить разрешения, закупить оборудование, построить мощности, подготовить работников и наладить сбыт.

Поэтому центральный банк естественно ориентирован на спрос: это канал, которым он может управлять.

Но государство не должно ограничиваться горизонтом центрального банка.

Если каждая инфляционная волна подавляется только сокращением спроса, экономика возвращается к равновесию с низкими инвестициями и ограниченным производственным потенциалом.

Расширение предложения требует:

инфраструктуры;

долгосрочного кредита;

конкуренции;

технологий;

подготовки кадров;

предсказуемых тарифов;

защиты собственности;

гарантированного спроса для отдельных стратегических отраслей.

Спрос и предложение нельзя противопоставлять механически.

Производитель не станет расширять выпуск без ожидания продаж.

Но спрос, не поддержанный мощностями, превращается в инфляцию.

Задача развития — синхронизировать увеличение платежеспособного спроса с вводом новых производственных возможностей.

8.12. Альтернативная система антиинфляционных мер
Альтернативная система не означает отказа от ключевой ставки.

Она означает включение процентной политики в более широкий набор инструментов.

Для инфляции спроса применимы:

умеренное повышение ставки;

ограничение рискованного потребительского кредита;

сдержанная бюджетная политика;

повышение привлекательности сбережений.

Для валютной инфляции:

сглаживание спекулятивных потоков;

управление экспортной выручкой;

развитие расчётов в национальных валютах;

снижение зависимости от критического импорта;

поддержание резервной ликвидности.

Для тарифной инфляции:

аудит инвестиционных программ;

долгосрочные тарифные соглашения;

повышение эффективности инфраструктурных компаний;

разделение объективных инвестиций и операционной неэффективности.

Для инфляции предложения:

целевое финансирование расширения мощностей;

устранение логистических ограничений;

товарные интервенции;

стратегические запасы;

поддержка конкуренции;

ускорение импорта необходимых компонентов.

Для монопольной инфляции:

антимонопольный контроль;

снижение барьеров входа;

поддержка новых производителей;

прозрачность ценообразования на регулируемых рынках.

Такая система сложнее повышения ставки. Она требует согласования нескольких ведомств и несёт риск административных ошибок.

Но сложность экономики не исчезает от того, что государство выбирает один удобный инструмент.

Глава 9. Монетизация российской экономики
9.1. Денежная масса и её основные агрегаты
Деньги существуют в разных формах, отличающихся ликвидностью.

Банк России публикует несколько денежных агрегатов.

Наиболее узкий агрегат включает наличные деньги в обращении вне банковской системы.

Более широкие показатели добавляют переводные депозиты, срочные вклады и другие ликвидные денежные инструменты.

Рублёвая денежная масса М2 включает наличные деньги и рублёвые депозиты нефинансовых организаций и населения. Широкая денежная масса М2Х дополнительно учитывает соответствующие валютные компоненты. Методология Банка России строится на международных принципах денежно-кредитной статистики.

Денежная масса не равна объёму напечатанных банкнот.

Большая часть современных денег существует в виде банковских депозитов.

Когда банк выдаёт кредит, на счёте заёмщика возникает депозит. При возврате основного долга соответствующая часть банковских денег погашается.

Следовательно, коммерческие банки участвуют в создании и уничтожении денег.

Центральный банк при этом контролирует базовые условия:

предоставляет деньги окончательного расчёта;

устанавливает нормативы;

управляет ликвидностью;

влияет на стоимость кредита;

ограничивает банковские риски.

Объём денежной массы является результатом взаимодействия центрального банка, коммерческих банков, государства, предприятий и населения.

Поэтому простая фраза «Центральный банк напечатал деньги» часто не описывает реальный механизм расширения денежного предложения.

9.2. Коэффициент монетизации экономики
Коэффициент монетизации обычно определяется как отношение широкого денежного агрегата к годовому объёму валового внутреннего продукта.

Он показывает, какой объём ликвидных денежных требований обслуживает экономику относительно создаваемого за год продукта.

Международные базы используют показатель широкой денежной массы к ВВП, но состав агрегатов и качество сопоставления зависят от национальной статистики и структуры финансовой системы. Всемирный банк формирует соответствующий индикатор на основе данных МВФ, национальных счетов и национальных источников.

Низкий коэффициент может указывать на:

неразвитость банковской системы;

преобладание наличных расчётов;

недоверие к национальной валюте;

нехватку долгосрочных сбережений;

ограниченность кредита.

Высокий показатель может отражать:

развитую финансовую систему;

крупные банковские депозиты;

высокую склонность к сбережению;

глубокий рынок кредита;

накопление ликвидных финансовых активов.

Но высокий коэффициент не гарантирует высокой производительности или быстрого роста.

Деньги могут концентрироваться в финансовом секторе и на рынках активов, не поступая производственным предприятиям.

Низкая монетизация также не доказывает, что достаточно увеличить количество денег, чтобы получить рост.

Коэффициент является диагностическим показателем, а не нормативом, который можно механически довести до уровня другой страны.

9.3. Международные сопоставления уровня монетизации
Сопоставление России с Китаем, США, Японией или государствами Европы требует осторожности.

В Китае банковская система играет огромную роль в финансировании предприятий, поэтому широкая денежная масса относительно ВВП очень велика.

В США значительная часть финансирования проходит через облигации, фонды и рынки капитала, которые не полностью отражаются в банковских денежных агрегатах.

В странах с высокой долларизацией часть фактических сбережений может находиться в иностранной валюте вне национальной банковской системы.

На показатель влияют:

состав денежного агрегата;

структура пенсионных накоплений;

роль фондового рынка;

масштаб небанковского кредитования;

доля наличности;

уровень финансового доверия;

валютный режим;

статистическая методология.

Международные данные полезны для выявления системных различий, но не позволяют сделать прямой вывод, что России необходимо создать определённое количество денег только потому, что у другой страны отношение денежной массы к ВВП выше.

Корректное сравнение должно учитывать не только объём, но и назначение денег:

какая часть финансирует производство;

какая обслуживает ипотеку;

какая находится на депозитах;

какая поддерживает государственный долг;

какая связана с финансовыми активами.

9.4. Связь монетизации с масштабом и сложностью экономики
Сложной экономике требуется развитая система платежей, кредита и сбережений.

Предприятия должны финансировать запасы, незавершённое производство, расчёты с поставщиками, заработную плату и инвестиционные проекты.

Чем длиннее производственная цепочка, тем больше времени проходит между первоначальными затратами и продажей готового продукта.

Следовательно, возрастает потребность в оборотном и инвестиционном капитале.

Большая территория также увеличивает финансовые потребности:

длиннее логистические цепочки;

выше инфраструктурные расходы;

значительнее сезонные запасы;

неодинаковы условия регионов.

Но связь между масштабом экономики и денежной массой не является линейной.

Одни и те же деньги могут обслуживать больше операций, если быстро переходят от одного участника к другому.

Цифровые платежи ускоряют расчёты.

Развитый рынок капитала частично заменяет банковский кредит.

Устойчивая валюта позволяет заключать долгосрочные контракты с меньшим запасом ликвидности.

Поэтому для оценки необходимо рассматривать одновременно:

денежную массу;

скорость обращения;

кредит экономике;

структуру депозитов;

глубину финансового рынка;

длительность финансирования.

9.5. Является ли недостаток денег причиной слабого роста
Недостаток доступного финансирования может ограничивать экономический рост.

Предприятие имеет заказ, оборудование и работников, но не может приобрести сырьё без оборотного кредита.

Перспективный проект не запускается, потому что процент превышает ожидаемую рентабельность.

В таком случае финансовое ограничение действительно сокращает выпуск.

Но отсутствие роста может быть вызвано и другими причинами:

нет спроса;

нет технологии;

нет кадров;

проект плохо управляется;

рынок монополизирован;

высоки административные риски;

отсутствует инфраструктура;

инвестор не доверяет защите собственности.

Дополнительные деньги не устранят эти ограничения автоматически.

Они могут перейти в:

валюту;

импорт;

потребление;

недвижимость;

финансовые активы;

рост цен.

Поэтому корректная постановка вопроса звучит не «достаточно ли денег вообще», а «существует ли дефицит финансирования жизнеспособных проектов».

Для ответа необходимо исследовать не только денежную массу, но и:

процентные ставки;

сроки кредита;

отказы банков;

залоговые требования;

инвестиционный спрос;

загрузку мощностей;

структуру импорта;

рентабельность отраслей.

9.6. Денежное предложение и инфляционные ограничения
Увеличение денежной массы не вызывает пропорционального роста цен при любых обстоятельствах.

Результат зависит от того, как используются деньги.

Если дополнительный кредит финансирует производство товара, количество денег и количество продукции растут совместно.

Если кредит направляется на покупку существующего актива, например недвижимости или ценной бумаги, прежде всего увеличивается цена актива.

Если деньги поддерживают потребление при неизменном предложении, усиливается потребительская инфляция.

Если средства уходят на импорт, возникает давление на валютный курс и внешнюю ликвидность.

Поэтому инфляционное ограничение определяется не только объёмом эмиссии, но и:

структурой расходов;

свободными мощностями;

скоростью ввода производства;

долей импорта;

состоянием рынка труда;

поведением валютного курса;

доверенностью участников.

Дополнительное финансирование безопаснее, когда оно связано с конкретным увеличением предложения.

Но даже производственный проект сначала создаёт спрос на материалы, труд и оборудование, а продукцию выпускает позже.

Возникает временной разрыв: деньги поступают в оборот раньше товара.

Это требует этапного финансирования, контроля календаря проекта и согласования кредитного потока с реальным вводом мощностей.

9.7. Скорость обращения денег
Скорость обращения показывает, насколько интенсивно денежная масса используется для создания дохода и совершения операций.

Если одни и те же деньги быстро переходят между участниками, сравнительно небольшой денежный объём может обслуживать значительный хозяйственный оборот.

Если средства накапливаются на счетах и редко используются, для того же объёма операций требуется большая денежная масса.

Скорость обращения зависит от:

доверия к валюте;

инфляционных ожиданий;

процентных ставок;

платёжных технологий;

структуры экономики;

склонности к сбережению;

неопределённости;

распределения доходов.

При высокой инфляции люди стремятся быстрее потратить деньги, увеличивая скорость обращения и дополнительно ускоряя рост цен.

При высокой ставке участники могут хранить средства на депозитах и в облигациях, сокращая текущие расходы.

Во время кризиса предприятия и население создают запас ликвидности, опасаясь будущих потерь. Денежная масса может расти, но экономическая активность не ускоряется.

Следовательно, центральный банк не контролирует номинальный спрос только через количество денег.

Необходимо учитывать готовность собственников денег использовать их в обороте.

9.8. Структура денежной эмиссии
Следует различать эмиссию денег центрального банка и создание банковских депозитов.

Банк России выпускает наличные деньги и создаёт резервные средства банков, используемые для окончательных расчётов.

Коммерческий банк создаёт депозит при выдаче кредита.

Государственные расходы перемещают деньги со счетов государства предприятиям и гражданам. Их влияние на общую денежную массу зависит от источника финансирования и последующих операций.

Эмиссия может возникать через:

кредитование банков центральным банком;

покупку центральным банком активов;

валютные операции;

выдачу коммерческими банками кредитов;

приобретение банками ценных бумаг;

бюджетные потоки в сочетании с банковским финансированием.

Одинаковое увеличение денежной массы может иметь разную природу.

Рост ипотечного кредита увеличивает спрос на жильё.

Корпоративный кредит финансирует оборот или инвестиции.

Покупка валюты изменяет структуру активов и рублёвую ликвидность.

Поэтому оценка эмиссии только по общей величине М2 недостаточна.

Необходимо исследовать её балансовый источник: какой актив возник одновременно с новыми деньгами.

9.9. Кредитная и бюджетная эмиссия
Кредитная эмиссия основана на долговом обязательстве заёмщика.

Банк создаёт депозит, но одновременно получает требование вернуть кредит с процентом.

Если проект успешен, новый выпуск и доход обеспечивают возврат.

Если кредит невозвратен, банк несёт убыток и расходует капитал.

Бюджетная эмиссия — более неоднозначное понятие.

Само бюджетное расходование не обязательно создаёт новые деньги. Государство может перераспределять уже собранные налоги или накопленные средства.

Если дефицит финансируется облигациями, приобретёнными за существующие сбережения, происходит перераспределение ресурсов от кредитора государству.

Дополнительное денежное расширение возникает, когда государственный долг финансируется банковской системой или центральным банком таким образом, что увеличиваются депозиты и ликвидность.

Кредитный механизм содержит процедуру оценки возвратности, но может недофинансировать общественно полезные проекты с длительным сроком окупаемости.

Бюджетный механизм способен финансировать общественные блага, но не всегда обеспечивает строгую оценку экономической эффективности.

Разумная система должна использовать оба канала в соответствии с природой задачи.

9.10. Целевое создание денег для производственных проектов
Целевое финансирование предполагает, что дополнительные денежные ресурсы предоставляются не всему рынку одинаково, а определённым банкам, проектам или категориям заёмщиков.

Банк России в разные периоды применял специальные механизмы рефинансирования, включая программы поддержки кредитования малого и среднего предпринимательства и механизм рефинансирования кредитов, выданных на инвестиционные проекты.

Преимущество целевого механизма заключается в возможности отделить производственный кредит от общего денежного стимулирования.

Но возникает риск арбитража.

Банк получает дешёвое фондирование, а затем:

выдаёт кредит нецелевому заёмщику;

увеличивает собственную маржу;

замещает льготным ресурсом ранее выданный обычный кредит;

финансирует связанную структуру;

переводит риск государству.

Поэтому целевой кредит требует:

точного определения проекта;

контроля конечной ставки;

поэтапного предоставления средств;

проверки фактических расходов;

измеримых производственных результатов;

ответственности банка и заёмщика;

возврата льготы при нарушении условий.

Без такого контроля целевая эмиссия превращается в распределение финансовой ренты.

9.11. Условия безопасного увеличения денежного предложения
Безопасность определяется не самим фактом увеличения денег, а соответствием между финансированием и реальными возможностями экономики.

Первое условие — наличие свободных или создаваемых мощностей.

Второе — подтверждённый спрос на будущую продукцию.

Третье — отсутствие критической зависимости проекта от недоступного импорта.

Четвёртое — поэтапное финансирование.

Пятое — профессиональная экспертиза.

Шестое — собственная ответственность инвестора.

Седьмое — контроль целевого использования.

Восьмое — ограничение валютных и спекулятивных операций.

Девятое — согласование с бюджетной, тарифной и промышленной политикой.

Десятое — возможность прекратить финансирование неэффективного проекта.

Следует также учитывать состояние рынка труда.

Если экономика уже испытывает острый дефицит работников, дополнительный кредит может увеличить заработную плату и цены, не расширив выпуск.

В таком случае финансирование должно сопровождаться повышением производительности, подготовкой кадров, автоматизацией и перераспределением труда.

9.12. Деньги, обеспеченные будущим производством
Современный кредит в значительной степени основан на будущем.

Банк выдаёт деньги сегодня, потому что ожидает, что заёмщик создаст доход завтра.

В этом смысле производственный кредит обеспечивается не только существующим залогом, но и будущим выпуском.

Но будущее производство нельзя объявить обеспечением простым административным решением.

Необходимы:

реальная технология;

ресурсы;

команда;

рынок;

инфраструктура;

финансовая модель;

контроль исполнения.

Если эти элементы существуют, кредит позволяет приблизить будущее производство.

Если их нет, новые деньги создают текущий спрос без будущего предложения.

Поэтому концепция денег, обеспеченных будущим производством, требует более сильных институтов, чем обычное залоговое кредитование.

Банк должен уметь оценивать проект, а не только недвижимость.

Государство — определять стратегическую значимость, не подменяя коммерческий расчёт политическим пожеланием.

Заёмщик — нести ответственность за результат.

Деньги становятся инструментом развития тогда, когда право создать их соединено с обязанностью создать соответствующую реальную стоимость.

Глава 10. Банковская система как канал распределения капитала
10.1. Структура российского банковского сектора
Российская банковская система включает Банк России и кредитные организации.

Банки принимают вклады, проводят расчёты, выдают кредиты, осуществляют валютные операции и размещают средства в финансовые инструменты.

Кредитные организации различаются по масштабу, собственности, специализации и типу лицензии.

Банк России предусматривает универсальную и базовую банковские лицензии. Универсальная лицензия допускает более широкий набор операций и требует большего минимального капитала. Банки с базовой лицензией работают с рядом ограничений и упрощённым регулированием. По данным Банка России, универсальную лицензию имеют около двух третей банков, на которые приходится более 95 процентов активов сектора.

Формально сектор включает множество банков.

Фактически его ядро составляют крупнейшие кредитные организации, обладающие:

общенациональной филиальной сетью;

доступом к крупнейшим вкладчикам;

технологическими платформами;

государственными и корпоративными клиентами;

значительным капиталом;

широким продуктовым набором.

Рядом с ними действуют средние частные, региональные, специализированные и базовые банки.

Такое устройство сочетает устойчивость крупных институтов с риском ослабления конкуренции.

10.2. Концентрация банковского капитала
Концентрация означает, что значительная часть активов, вкладов и кредитов находится у ограниченного круга банков.

Банк России регулярно публикует показатели кредитных организаций по группам, ранжированным по величине активов, что позволяет оценивать распределение ресурсов между крупнейшими и остальными участниками.

Высокая концентрация имеет преимущества.

Крупный банк способен:

финансировать большой проект;

инвестировать в технологии;

содержать развитую систему управления рисками;

проходить кризисы;

обслуживать общенациональную инфраструктуру;

выполнять масштабные государственные программы.

Но существуют и риски.

Крупнейшие банки получают системную значимость. Государство не может позволить им неконтролируемо обанкротиться, поскольку последствия затронут расчёты, вклады и кредитование всей экономики.

Возникает ожидание поддержки.

Одновременно небольшим банкам труднее конкурировать за вклады, корпоративных клиентов и доступ к технологиям.

Концентрация усиливает передачу решений центрального банка через несколько крупных институтов. Но делает кредитную политику экономики зависимой от их внутренних приоритетов.

Если крупнейшие банки предпочитают ипотеку, государственные корпорации и потребительские продукты, капитал направляется именно в эти сегменты.

10.3. Государственные и частные банки
Государственный контроль над банком может осуществляться через Правительство, Банк России, государственную корпорацию или иную публичную структуру.

Государственные банки способны выполнять задачи, которые частный капитал считает слишком долгосрочными или рискованными:

инфраструктурное финансирование;

экспортное кредитование;

льготные программы;

поддержка стратегических предприятий;

кредитование в кризис.

Но государственная собственность не гарантирует ориентации на развитие.

Банк может действовать как обычная коммерческая организация, максимизируя прибыль и оценивая риск по рыночным критериям.

Может возникать конфликт между коммерческим результатом, государственным поручением и интересами заёмщика.

Частный банк сильнее зависит от дисциплины собственника и рынка. Он может быть гибче, быстрее принимать решения и развивать специализированные продукты.

Но частный банк не обязан финансировать общественно значимый проект с недостаточной коммерческой доходностью.

Поэтому противопоставление «государственный — полезный, частный — спекулятивный» неверно.

Решающим является мандат, система управления и ответственность.

10.4. Региональные банки и доступность кредита
Региональный банк лучше знает местные предприятия, собственников и отраслевые особенности.

Он способен оценить репутацию заёмщика, которую трудно выразить формальным рейтингом.

Для малого бизнеса такие знания могут частично заменить крупный залог и длительную публичную отчётность.

Но региональный банк обладает ограниченным капиталом, меньшей ресурсной базой и большей зависимостью от экономики одного региона.

Кризис местной отрасли способен одновременно ухудшить качество множества кредитов.

Укрупнение банковской системы повышает устойчивость, но может сделать кредитное решение более централизованным.

Филиал крупного банка передаёт заявку в головной офис, где проект оценивается по унифицированной модели.

Местная специфика уступает место формальным показателям.

В результате финансовая доступность может сохраняться технически — отделение и мобильное приложение работают, — но инвестиционный кредит для местного предприятия остаётся недоступным.

Поэтому региональная доступность включает не только наличие банковских услуг, но и способность финансовой системы принимать решения на основе знания местной экономики.

10.5. Банковская прибыль и реальный сектор
Прибыль банка не является доказательством ущерба для экономики.

Банк должен:

наращивать капитал;

покрывать кредитные потери;

инвестировать в безопасность;

развивать платёжную инфраструктуру;

выплачивать доход собственникам;

создавать резервы на кризис.

Убыточная банковская система не способна устойчиво кредитовать предприятия.

Но источник прибыли имеет значение.

Она может возникать из эффективного кредитования растущей экономики.

Может — из высокой процентной маржи при ограниченной конкуренции.

Может — из комиссий, валютных операций, государственных программ и переоценки активов.

Банк России публикует показатели прибыли, чистой процентной маржи и стоимости риска банковского сектора, позволяющие разделять основные компоненты финансового результата.

Для оценки необходимо сопоставлять банковскую прибыль с:

объёмом кредита;

стоимостью денег для заёмщиков;

качеством портфеля;

капиталом;

инвестициями экономики;

уровнем конкуренции.

Высокая прибыль при расширении доступного кредита может свидетельствовать о здоровом росте.

Высокая прибыль на фоне сокращения производственных инвестиций требует анализа механизма её формирования.

10.6. Краткосрочное и долгосрочное кредитование
Краткосрочный кредит финансирует оборот:

покупку сырья;

запасы;

расчёты с поставщиками;

сезонные потребности;

кассовые разрывы.

Долгосрочный кредит финансирует изменение производственной базы:

строительство;

оборудование;

инфраструктуру;

исследования;

новые технологии.

Риски этих кредитов различаются.

Краткосрочный долг погашается из текущего оборота, который можно наблюдать и контролировать.

Долгосрочный проект зависит от будущего спроса, изменения технологий, ставок, валютного курса и государственной политики.

Банк финансирует активы за счёт обязательств, значительная часть которых может быть краткосрочной. Если вкладчик вправе забрать деньги через год, а кредит выдан на пятнадцать лет, возникает разрыв сроков.

Банк может управлять им статистически, поскольку не все вкладчики уходят одновременно. Но в кризисе такой разрыв становится источником риска.

Поэтому развитие долгосрочного кредита требует:

длинных депозитов;

пенсионных и страховых накоплений;

облигационного рынка;

государственных гарантий;

институтов развития;

рефинансирования;

стабильной инфляции.

10.7. Потребительский кредит и кредит производственный
Потребительский кредит позволяет гражданину приобрести товар сегодня и оплатить его из будущего дохода.

Он поддерживает продажи, производство и качество жизни, но не обязательно создаёт источник собственного погашения.

Производственный кредит финансирует актив или оборот, который должен создать дополнительный доход.

На первый взгляд производственный кредит безопаснее: он создаёт выпуск.

Но на практике потребительский заём может быть стандартизирован, диверсифицирован между миллионами клиентов и обеспечен устойчивыми зарплатами.

Промышленный кредит может зависеть от единственного крупного проекта и создавать значительный убыток при неудаче.

Поэтому коммерческий банк способен предпочитать множество небольших потребительских кредитов одному долгосрочному производственному.

Для государства последствия различаются.

Чрезмерное потребительское кредитование увеличивает текущий спрос и долговую нагрузку.

Недостаток производственного кредита ограничивает будущее предложение.

Задача регулирования — не запретить потребительский кредит, а не допустить, чтобы банковская система получала более высокую доходность от расширения долгового потребления, чем от финансирования производительного капитала.

10.8. Требования к залогу и оценка риска
Залог снижает потери банка при невозврате кредита.

Но залоговая модель имеет ограничение: она финансирует прежде всего тех, кто уже владеет ликвидным имуществом.

Новое технологическое предприятие может иметь сильную команду и перспективный продукт, но не располагать недвижимостью.

Старое предприятие может владеть зданиями, однако не иметь конкурентоспособного проекта.

Если банк оценивает преимущественно залог, капитал направляется к собственнику существующих активов, а не обязательно к наиболее эффективному будущему производителю.

Проектное финансирование требует другого подхода.

Банк анализирует будущий денежный поток, контрактную структуру, технологию, спрос, поставщиков и риски строительства.

Это дороже и сложнее стандартного залогового кредитования.

Для небольшого займа стоимость такой экспертизы может быть несоразмерна доходу банка.

Поэтому развитие проектного и малого производственного кредита требует специализированных институтов, гарантийных фондов, стандартизированных данных и разделения риска.

При этом полное снятие требований к обеспечению создаёт моральный риск: заёмщик получает выгоду от успеха, а потери перекладывает на банк или государство.

10.9. Почему банки предпочитают быстрые и ликвидные операции
Банк обязан ежедневно исполнять платежи и требования клиентов.

Поэтому ликвидность для него не абстрактное достоинство, а условие выживания.

Государственную облигацию можно продать или заложить.

Краткосрочный кредит скоро погашается.

Торговая операция имеет наблюдаемый оборот.

Ипотека обеспечена стандартизированным активом.

Незавершённый промышленный объект продать трудно.

Новая технология может не получить рынок.

Проект зависит от разрешений, поставок и управленческой команды.

Поэтому склонность к ликвидным операциям рациональна с точки зрения отдельного банка.

Проблема возникает на уровне системы.

Если каждый участник избегает долгосрочного риска, экономика в целом недополучает инвестиции.

Общественно необходимый проект не финансируется, хотя его совокупная выгода превышает риск.

Это классическое основание для институтов развития и государственной поддержки.

Но такая поддержка должна компенсировать объективный рыночный разрыв, а не спасать заранее неэффективный проект.

10.10. Финансирование малого и среднего предпринимательства
Малое предприятие обычно сталкивается с несколькими ограничениями:

короткой кредитной историей;

небольшим залогом;

нестабильной выручкой;

зависимостью от нескольких клиентов;

высокой чувствительностью к ставке;

значительной административной нагрузкой.

Для банка выдача небольшого кредита требует почти тех же процедур, что и крупного, но приносит меньше дохода.

Поэтому удельная стоимость анализа выше, а процентная ставка обычно содержит дополнительную премию.

Банк России ведёт отдельную статистику кредитования субъектов малого и среднего предпринимательства и применяет специальные механизмы поддержки через уполномоченные банки.

Государственные гарантии и льготные программы снижают риск, но имеют ограничения.

Лимиты заканчиваются.

Условия меняются.

Банк выбирает наиболее надёжных заёмщиков даже внутри льготной программы.

Субсидирование может маскировать общую дороговизну денег.

Поэтому специальная поддержка не заменяет нормальной конкурентной среды, доступной отчётности и устойчивого регионального банковского сектора.

10.11. Банковское регулирование и сокращение числа банков
Банк России устанавливает требования к капиталу, ликвидности, резервам, управлению рисками и противодействию незаконным операциям.

При нарушениях он применяет ограничения и может отозвать лицензию.

Официальная статистика показывает длительное сокращение числа действующих кредитных организаций в результате отзыва лицензий, добровольной ликвидации, присоединений и консолидации. Банк России публикует исторические данные о количестве банков, филиалов и регистрации кредитных организаций.

Оздоровление сектора имело объективные основания.

Часть банков использовалась для вывода капитала, сомнительных операций, кредитования собственников и привлечения вкладов без достаточного капитала.

Закрытие таких организаций защищает платёжную систему и добросовестных участников.

Но сокращение числа банков имеет побочные последствия:

усиление концентрации;

исчезновение региональных кредиторов;

снижение конкуренции;

унификация оценки заёмщиков;

повышение системной значимости крупнейших банков.

Поэтому качество реформы нельзя оценивать только количеством закрытых организаций.

Необходимо исследовать, улучшились ли:

доступность кредита;

конкуренция;

региональное обслуживание;

стоимость банковских услуг;

качество распределения капитала.

10.12. Выполняет ли банковская система функцию развития
Банковская система выполняет функцию развития, если она способна превращать сбережения в инвестиции, соответствующие долгосрочным задачам экономики.

Для этого недостаточно увеличивать общий кредитный портфель.

Необходимо оценивать:

какие отрасли получают средства;

на какой срок;

под какую ставку;

на инвестиции или потребление;

в каких регионах;

какого размера предприятия;

какая часть кредита создаёт новые мощности;

какая обслуживает старый долг;

какая финансирует импорт.

Российская банковская система доказала способность обеспечивать расчёты, сохранять вклады и проходить тяжёлые кризисы. Активы финансового сектора в 2016–2025 годах росли быстрее инфляции, а банки оставались его крупнейшим сегментом.

Но устойчивость не равна развитию.

Банк может быть надёжен и прибыльен, одновременно ограничивая долгосрочный производственный кредит.

Развивающая функция требует сочетания:

макроэкономической стабильности;

достаточного капитала;

длинного фондирования;

проектной экспертизы;

конкуренции;

государственных гарантий;

ответственности за результат;

контроля целевого использования средств.

Нельзя заставить коммерческие банки финансировать развитие одним административным приказом.

Но государство может изменить структуру стимулов так, чтобы производительный кредит не был заведомо менее привлекателен, чем финансовая или потребительская операция.

Выводы по Части III
Ключевая ставка является не простой ценой кредита Банка России, а ориентиром всей системы процентных отношений.

Её воздействие проходит через банковский сектор, депозитные ставки, кредитные условия, валютный курс, сбережения, спрос и ожидания. Поэтому результат зависит не только от решения регулятора, но и от качества трансмиссионного механизма.

Высокая ставка может сдерживать инфляцию и защищать сбережения, но одновременно повышает порог рентабельности долгосрочных проектов и ограничивает расширение предложения.

Особенно остро это противоречие проявляется при инфляции, вызванной импортом, тарифами, дефицитом мощностей и монополизацией.

Официальный индекс потребительских цен является необходимым единым показателем, но не отражает одинаково опыт всех домохозяйств и динамику всех активов.

Монетизация экономики сама по себе не определяет её развитие. Значение имеют источник создания денег, скорость обращения, срок кредита и направление финансовых потоков.

Дополнительное денежное предложение способно поддержать рост, если оно связано с жизнеспособным производственным проектом и увеличением реального выпуска. Без такого механизма оно может перейти в инфляцию, импорт, валюту и цены активов.

Банковская система рационально предпочитает ликвидные и стандартизированные операции. Но сумма рациональных решений отдельных банков может создавать системный дефицит долгосрочного капитала.

Поэтому центральная проблема заключается не в недостатке банков как таковых и не только в величине ключевой ставки.

Она состоит в отсутствии полноценного механизма, который соединял бы денежную устойчивость с долгосрочным производственным кредитом.

Главный вопрос Части III можно сформулировать следующим образом:

является ли российская банковская система каналом превращения национальных сбережений в национальное развитие — или преимущественно механизмом распределения краткосрочной ликвидности, в котором долгосрочное производство получает деньги по остаточному принципу?

*****

Часть IV. Экономические последствия денежно-кредитной модели
Денежно-кредитная политика проявляет себя не в решениях Совета директоров Банка России и не в движении одной только ключевой ставки. Её конечный смысл раскрывается в другом: сколько предприятий было построено, насколько обновились производственные мощности, какие технологии появились в стране, как изменились доходы граждан и способна ли экономика самостоятельно финансировать развитие.

Между денежной политикой и хозяйственным результатом нет простой линейной зависимости. Рост определяется мировыми ценами, бюджетом, демографией, качеством управления, внешними ограничениями, предпринимательской активностью и технологическими возможностями. Поэтому недостаточный рост нельзя автоматически приписывать Банку России, а любой период ускорения — считать его заслугой.

Но стоимость денег является одним из системных ограничений. Она определяет, какие проекты проходят порог рентабельности, насколько предприятия зависят от собственных средств, сколько государство платит за субсидирование кредита и какие отрасли получают преимущество перед другими.

За 2000–2024 годы физический объём российского ВВП вырос приблизительно в 2,1 раза. Однако рост был крайне неравномерным: быстрое восстановление начала века сменилось кризисами, продолжительными периодами слабой динамики и новым ускорением в 2023–2024 годах. В 2024 году ВВП увеличился на 4,3 процента, а в 2025 году, по первой оценке Росстата, темп снизился до 1 процента.

Эта траектория показывает: макроэкономическая стабильность сама по себе не создаёт устойчивого развития. Она может быть его условием, но превращается в рост лишь тогда, когда финансовые ресурсы доходят до инвестиций, технологий, инфраструктуры и человеческого капитала.

Глава 11. Экономический рост и денежная политика
11.1. Динамика российской экономики в 2000–2025 годах
Период 2000–2025 годов нельзя рассматривать как единую однородную эпоху.

В нём выделяются несколько этапов:

восстановительный рост начала века;

ускорение на фоне благоприятной сырьевой конъюнктуры;

глобальный кризис 2008–2009 годов;

посткризисное восстановление;

замедление 2012–2013 годов;

валютный и санкционный шок 2014–2015 годов;

период невысокого роста второй половины 2010-х годов;

пандемийный спад 2020 года;

восстановление 2021 года;

структурный и санкционный шок 2022 года;

ускорение 2023–2024 годов;

замедление в 2025 году.

Рост реального ВВП за весь период был значительным, но среднее многолетнее значение скрывает неодинаковость отдельных десятилетий. Основная часть увеличения физического объёма экономики пришлась на 2000-е годы, тогда как в следующем десятилетии рост стал значительно менее устойчивым.

Особенно важно различать номинальный и реальный рост.

Номинальный ВВП может быстро увеличиваться из-за инфляции, ослабления рубля и роста экспортных цен. Реальный показатель отражает изменение физического объёма произведённых товаров и услуг.

Для анализа денежной политики необходимо также учитывать структуру роста. Увеличение выпуска в добывающем секторе, строительстве, оборонной промышленности, торговле или информационных технологиях создаёт разные долгосрочные последствия.

Экономика может демонстрировать высокий совокупный темп, но одновременно сталкиваться с недостатком гражданских инвестиций, дефицитом кадров и высокой зависимостью от бюджетного спроса.

11.2. Восстановительный рост начала XXI века
Быстрый рост начала 2000-х годов был обусловлен сочетанием нескольких факторов.

Во-первых, экономика выходила из глубокого трансформационного спада 1990-х годов. Значительная часть производственных мощностей уже существовала, но использовалась недостаточно. Рост спроса позволял увеличивать выпуск без необходимости немедленно строить новые предприятия.

Во-вторых, после девальвации 1998 года импорт стал дороже, а российская продукция получила ценовое преимущество на внутреннем рынке.

В-третьих, постепенно улучшалась платёжная дисциплина, сокращалось распространение бартера, восстанавливались бюджетные доходы и банковские расчёты.

В-четвёртых, росли мировые цены на основные товары российского экспорта.

В-пятых, укрепление политической и институциональной стабильности увеличивало горизонт решений предприятий и населения.

Такой рост называется восстановительным, поскольку он опирается на возвращение ранее утраченного выпуска и загрузку уже созданных мощностей.

Восстановительная модель имеет естественный предел.

Когда свободные мощности загружены, дальнейший рост требует новых инвестиций, технологий, оборудования, инфраструктуры и работников. На этом этапе доступность долгосрочного капитала приобретает значительно большее значение.

Денежная политика, приемлемая для восстановления существующих предприятий, может оказаться недостаточной для строительства новых.

11.3. Роль нефтегазовых доходов
Нефтегазовые доходы воздействовали на российскую экономику по нескольким каналам.

Экспорт нефти и газа обеспечивал приток иностранной валюты, поддерживал платёжный баланс и позволял накапливать резервы.

Налоговые поступления нефтегазового сектора финансировали бюджетные расходы, инфраструктуру, социальные выплаты и государственные программы.

Доходы экспортёров создавали спрос на услуги, транспорт, строительство, оборудование и рабочую силу.

Рост резервов и улучшение бюджетных показателей снижали риск финансового кризиса и укрепляли доверие кредиторов.

Но сырьевые доходы создавали и структурные риски.

Укрепление рубля делало импорт дешевле, одновременно ухудшая ценовые позиции части отечественных производителей.

Высокие доходы сырьевого сектора привлекали капитал и работников, увеличивая разрыв между экспортными и внутренними отраслями.

Бюджет и валютный рынок становились чувствительными к мировой цене сырья.

Нефтегазовые поступления поэтому могли одновременно финансировать развитие и закреплять сырьевую зависимость.

Результат определялся тем, во что превращались полученные доходы: в потребление, резервы, импорт, инфраструктуру или новые производственные мощности.

11.4. Периоды ускорения и замедления роста
Экономические ускорения в России обычно возникали при сочетании нескольких благоприятных условий:

роста внешнего спроса;

расширения бюджета;

увеличения кредита;

загрузки свободных мощностей;

роста доходов населения;

стабильного или укрепляющегося рубля.

Замедления происходили при:

падении сырьевых цен;

оттоке капитала;

ухудшении внешнего финансирования;

снижении внутреннего спроса;

ужесточении денежно-кредитных условий;

росте неопределённости;

исчерпании свободных мощностей.

Это показывает, что ставка Банка России является важным, но не единственным фактором.

Высокая ставка способна усилить уже начавшееся замедление. Но она нередко сама становится реакцией на инфляцию, валютный шок или перегрев экономики.

Поэтому причинность двусторонняя:

экономический шок вызывает изменение ставки;

изменение ставки затем воздействует на экономику.

Для корректной оценки необходимо сравнивать не только ставку и текущий темп ВВП, но и последовательность событий, временные лаги, внешние условия и бюджетную политику.

11.5. Мировой финансовый кризис и его последствия
Кризис 2008–2009 годов показал уязвимость модели, основанной на высоких сырьевых доходах, внешнем корпоративном кредитовании и быстром росте внутреннего спроса.

Падение мирового спроса и цен на сырьё сократило экспортные поступления. Международные рынки капитала закрылись, а российские компании столкнулись с необходимостью погашать или рефинансировать внешний долг.

Начался отток капитала, усилилось давление на рубль, упала стоимость активов и сократилось кредитование.

Банк России и Правительство использовали резервы, ликвидность и бюджетные меры для поддержки банков и предприятий. Кризис подтвердил необходимость финансовой подушки, но одновременно показал, насколько внутреннее развитие зависело от внешнего капитала и мировой конъюнктуры.

После восстановления прежние темпы роста не вернулись.

Это означает, что кризис был не только временным внешним ударом. Он выявил исчерпание части восстановительной модели и необходимость перехода к росту, основанному на инвестициях и повышении производительности.

11.6. Валютные кризисы и санкционные периоды
Валютные кризисы воздействуют на экономику противоречиво.

Ослабление рубля увеличивает рублёвую выручку экспортёров и создаёт ценовое преимущество отечественным производителям перед импортом.

Но оно одновременно повышает стоимость оборудования, комплектующих, лекарств, программного обеспечения и внешнего долга.

Для отраслей, глубоко зависящих от импорта, девальвация становится не стимулом, а ростом издержек.

Санкции усиливают этот эффект через ограничение поставок, расчётов, логистики и доступа к финансированию.

В ответ государство расширяет бюджетную поддержку, создаёт льготные программы и стимулирует импортозамещение. Центральный банк может повышать ставку для ограничения инфляционных и валютных рисков.

Возникает конфликт горизонтов.

Экономике требуется быстрое финансирование перестройки, но высокая неопределённость и инфляция требуют жёстких денежных условий.

Поэтому санкционный период усиливает необходимость разделения общего антиинфляционного контура и целевого инвестиционного финансирования.

11.7. Влияние ключевой ставки на экономическую динамику
Ключевая ставка воздействует на рост через несколько каналов.

Первый — инвестиционный. Чем выше стоимость капитала, тем меньше проектов соответствует требованиям рентабельности.

Второй — потребительский. Дорогие кредиты сокращают покупки автомобилей, жилья, техники и других товаров длительного пользования.

Третий — сберегательный. Высокая доходность депозитов стимулирует откладывать потребление.

Четвёртый — долговой. У заёмщиков с плавающей ставкой увеличиваются платежи, сокращая свободный денежный поток.

Пятый — валютный. Более высокая рублёвая доходность может поддерживать национальную валюту и снижать импортируемую инфляцию.

Шестой — ожидания. Жёсткая политика демонстрирует намерение регулятора замедлить рост цен.

Банк России прямо указывает, что ключевая ставка влияет на рыночные проценты, а через них — на склонность населения и бизнеса к потреблению, сбережению и инвестированию.

Однако влияние ставки нелинейно.

Небольшое повышение может почти не изменить решения прибыльной экспортной компании, но сделать невозможным проект с длительной окупаемостью.

Снижение ставки не обязательно вызовет инвестиционный бум, если бизнес не уверен в спросе или защите собственности.

Поэтому ставка ограничивает или расширяет поле возможного, но не создаёт инвестиционную мотивацию сама по себе.

11.8. Вклад бюджетной и денежной политики
Бюджетная политика воздействует на экономику непосредственно: государство закупает товары, выплачивает доходы, строит инфраструктуру и финансирует организации.

Денежная политика действует косвенно, изменяя стоимость кредитов, привлекательность сбережений и общий финансовый спрос.

Если бюджет расширяет расходы, а центральный банк повышает ставку, две политики могут действовать в противоположных направлениях.

Государственные закупки увеличивают загрузку предприятий.

Высокий процент одновременно ограничивает частные инвестиции и потребление.

Такое сочетание способно поддерживать отрасли, связанные с бюджетным спросом, но создавать сложные условия для гражданского бизнеса, не получающего государственных заказов.

Напротив, одновременное бюджетное и денежное смягчение может быстро ускорить выпуск, но при ограниченных мощностях вызвать инфляцию и дефицит кадров.

Задача состоит не в одинаковом направлении всех инструментов, а в согласованном распределении ролей.

Бюджет должен формировать структурное предложение и общественные блага.

Центральный банк — сохранять устойчивость денег и финансовой системы.

Но оба института обязаны учитывать последствия решений друг друга.

11.9. Рост, основанный на экспорте сырья
Сырьевой экспорт может обеспечивать высокий доход, но не обязательно создаёт широкую производственную базу.

Добывающие проекты капиталоёмки, однако часто связаны с ограниченной занятостью и территориальной концентрацией.

Их доход зависит от мировой цены, которую страна не контролирует полностью.

Валютная выручка позволяет закупать импортные товары и технологии, но одновременно снижает мотивацию развивать собственное производство, если импорт оказывается дешевле.

Рост на основе сырья устойчив, пока:

сохраняется внешний спрос;

доступны рынки и логистика;

цены обеспечивают достаточную ренту;

технологическое оборудование можно приобретать или производить;

полученные доходы инвестируются в обновление экономики.

Если сырьевые доходы преимущественно превращаются в внешние активы и текущее потребление, экономика сохраняет зависимость от следующего экспортного цикла.

Поэтому проблема заключается не в самом экспорте сырья, а в неспособности преобразовать природную ренту в человеческий и производственный капитал.

11.10. Возможности устойчивого внутреннего роста
Устойчивый внутренний рост требует одновременного расширения спроса и предложения.

Необходимы:

рост производительности труда;

обновление оборудования;

доступный долгосрочный кредит;

транспортная и энергетическая инфраструктура;

технологическая самостоятельность;

квалифицированные кадры;

предсказуемые правила;

конкуренция;

достаточный внутренний рынок.

Внутренний спрос создаёт основание для инвестиций. Но если он расширяется быстрее предложения, возникает инфляция.

Инвестиции увеличивают предложение, но требуют спроса, который обеспечит окупаемость.

Поэтому модель устойчивого роста должна связывать финансирование с вводом реальных мощностей.

Для этого недостаточно снизить ставку для всей экономики.

Необходимы:

целевые механизмы рефинансирования;

проектное финансирование;

государственные гарантии;

долгосрочный заказ;

контроль использования средств;

поэтапное увеличение кредита.

Устойчивый рост — это не максимальное увеличение денежного спроса. Это такое увеличение производственной способности страны, которое позволяет повышать доходы без постоянного ускорения цен.

Глава 12. Инвестиции и накопление основного капитала
12.1. Инвестиции как основа расширенного воспроизводства
Экономика не может длительно расти только за счёт более интенсивного использования существующих мощностей.

Оборудование изнашивается.

Технологии устаревают.

Транспортная и энергетическая инфраструктура требует обновления.

Рабочие места должны становиться производительнее.

Инвестиции в основной капитал обеспечивают строительство зданий и сооружений, приобретение машин, оборудования, транспорта, программно-технических комплексов и других активов длительного использования. Росстат публикует данные об объёме, структуре, источниках и направлениях таких вложений.

Следует различать простое и расширенное воспроизводство.

При простом воспроизводстве инвестиции лишь заменяют изношенные мощности.

При расширенном — увеличивают выпуск или создают новое качество производства.

Формально высокий объём инвестиций может не означать технологического развития, если значительная часть средств направляется на замену старого оборудования, строительство недвижимости или поддержание существующей сырьевой инфраструктуры.

Для оценки необходимо учитывать не только сумму, но и результат:

какие мощности введены;

насколько выросла производительность;

уменьшилась ли импортная зависимость;

появилась ли новая продукция;

сократились ли издержки.

12.2. Динамика инвестиций в основной капитал
Инвестиционная динамика в России была неоднородной.

В периоды быстрого роста и высоких сырьевых доходов вложения увеличивались.

В кризисные годы предприятия сокращали проекты быстрее, чем текущие расходы, поскольку инвестицию можно отложить, а заработную плату и обязательства необходимо оплачивать немедленно.

После кризиса восстановление инвестиций обычно запаздывало относительно выпуска.

Причина заключается в необратимости крупных вложений. Предприятие не начинает строительство завода только потому, что спрос вырос в одном квартале. Оно должно быть уверено, что условия сохранятся в течение многих лет.

На решения воздействуют:

ожидаемый спрос;

процентная ставка;

доступность оборудования;

валютный курс;

налоги;

государственный заказ;

санкции;

защита собственности;

кадры;

инфраструктура.

Поэтому инвестиции являются не просто финансовой категорией, а концентрированным выражением доверия к будущему.

12.3. Источники финансирования инвестиций
Инвестиции финансируются из собственных и привлечённых средств.

К собственным относятся прежде всего прибыль и амортизация.

К привлечённым:

банковские кредиты;

облигации;

бюджетные средства;

займы других организаций;

средства институтов развития;

иностранные инвестиции;

лизинг;

вложения собственников.

Статистический сборник Росстата показывает структуру инвестиций по источникам, формам собственности, видам деятельности и типам активов.

Преобладание собственных средств имеет двойственное значение.

С одной стороны, предприятие меньше зависит от долга и процентной ставки.

С другой — инвестиционный масштаб ограничивается текущей прибылью. Молодая или быстрорастущая компания может иметь сильный проект, но недостаточно накопленного капитала.

Развитая финансовая система должна позволять перераспределять сбережения от тех, кто временно не инвестирует, к тем, кто способен создать производительный актив.

Если предприятия финансируют развитие преимущественно самостоятельно, банковская система выполняет эту функцию неполно.

12.4. Собственные средства предприятий
Собственное финансирование считается наиболее устойчивым.

Предприятие не обязано выплачивать фиксированный процент и может адаптировать сроки проекта к изменению рынка.

Но собственные средства имеют альтернативную стоимость.

Собственник может направить прибыль на дивиденды, финансовые вложения, приобретение валюты или другой проект.

При высокой безрисковой процентной ставке инвестиция в производство должна конкурировать не только с другими предприятиями, но и с банковским депозитом или государственной облигацией.

Амортизация должна обеспечивать восстановление основного капитала. Но в условиях инфляции и удорожания импортного оборудования накопленной суммы может быть недостаточно для приобретения современного аналога.

Кроме того, прибыль распределена по экономике неравномерно.

Экспортная корпорация может финансировать крупный проект из собственных доходов.

Небольшое обрабатывающее предприятие с низкой маржой такой возможности не имеет.

Следовательно, высокая доля собственных средств закрепляет преимущество уже крупных и прибыльных компаний.

12.5. Банковский кредит в структуре инвестиций
Банковский кредит должен позволять предприятию начать проект до накопления полной суммы собственных средств.

Но для долгосрочной инвестиции необходим кредит, соответствующий сроку строительства и выхода на окупаемость.

Краткосрочный заём не решает эту задачу. Он создаёт риск постоянного рефинансирования и зависимость от будущей ставки.

Банк, в свою очередь, сталкивается с разрывом сроков. Значительная часть его обязательств перед вкладчиками короче, чем инвестиционный проект.

Кроме того, капиталоёмкий кредит создаёт концентрацию риска: неудача одного крупного проекта может серьёзно повлиять на баланс банка.

Поэтому доля банковского кредита в инвестициях зависит не только от желания кредитовать, но и от:

долгосрочных пассивов;

капитала банков;

государственных гарантий;

качества проектов;

регуляторных требований;

стабильности инфляции;

стоимости фондирования.

Если обычный банковский механизм не способен обеспечить промышленный кредит, возникает потребность в институтах развития и специализированном рефинансировании.

12.6. Государственный бюджет и институты развития
Государство финансирует инвестиции непосредственно через бюджет и косвенно через институты развития, гарантии, субсидирование ставок и участие в капитале.

Бюджет особенно важен для проектов, которые создают общественную выгоду, но не обеспечивают достаточной коммерческой доходности:

дорог;

коммунальной инфраструктуры;

образования;

фундаментальной науки;

регионального развития;

стратегических производств.

Институты развития должны занимать промежуточное положение между министерством и коммерческим банком.

Они используют государственный мандат, но обязаны проводить профессиональную экспертизу, оценивать возвратность и контролировать проект.

Основной риск — превращение институтов развития в механизм политического распределения средств без ответственности за результат.

Поэтому требуется оценивать не объём выданного финансирования, а:

введённые мощности;

созданную добавленную стоимость;

возврат средств;

технологический эффект;

долю импортного оборудования;

последующую самостоятельность проекта.

12.7. Иностранное финансирование и внешняя задолженность
Внешнее финансирование позволяет привлечь капитал, технологии и международную экспертизу.

Особенно оно важно, если внутренний рынок не предлагает длинных и дешёвых ресурсов.

Но валютный кредит создаёт несоответствие: доход предприятия может формироваться в рублях, а обязательство — в иностранной валюте.

При девальвации рублёвое бремя долга резко возрастает.

Внешний кредит также зависит от политических отношений, санкций, рейтингов и состояния мирового финансового рынка.

До 2008 года российские банки и компании активно использовали внешнее заимствование. Кризис показал, что краткосрочная доступность иностранного капитала может быстро смениться необходимостью погашения долга при закрытом рынке.

После санкционных ограничений значение внутреннего финансирования стало ещё выше.

Финансовый суверенитет не требует полного отказа от иностранного капитала. Он требует, чтобы прекращение его притока не останавливало развитие ключевых отраслей.

12.8. Стоимость кредита и инвестиционный горизонт
Чем длиннее проект, тем сильнее на его оценку влияет процентная ставка.

Проект с окупаемостью в один год может выдержать сравнительно дорогой кредит.

Для проекта с горизонтом десять–пятнадцать лет процентные выплаты способны превысить первоначальную стоимость оборудования.

Особенно чувствительны:

энергетика;

транспорт;

станкостроение;

авиация;

фармацевтические разработки;

микроэлектроника;

сложное машиностроение.

Высокая ставка сокращает горизонт планирования.

Предприятия выбирают модернизацию отдельного участка вместо строительства новой производственной линии.

Торговая и посредническая деятельность получает преимущество перед капиталоёмким производством.

Это не означает, что любой долгосрочный проект должен получать дешёвые деньги.

Чем ниже процент, тем выше риск финансирования слабых проектов.

Поэтому льготная ставка должна сопровождаться более строгой экспертизой и ответственностью, а не отменять их.

12.9. Отложенные и отменённые проекты
Нереализованная инвестиция не отражается в обычной статистике как отдельная потеря.

Росстат учитывает фактические вложения, но не завод, который не был построен из-за стоимости кредита, неопределённости или отсутствия оборудования.

Такие потери можно оценивать косвенно:

по инвестиционным планам предприятий;

опросам деловой активности;

заявкам на кредит;

доле отказов;

изменению незавершённого строительства;

отказу от импортного оборудования;

сравнению с другими странами и отраслями.

Отложенный проект не всегда является ущербом.

Иногда высокая ставка или кризис предотвращают вложение в заведомо слабое предприятие.

Но если жизнеспособные проекты систематически не проходят финансовый порог, экономика теряет будущий выпуск, налоги, компетенции и рабочие места.

Именно поэтому упущенные инвестиции являются одним из наиболее сложных элементов оценки денежно-кредитной политики.

12.10. Инвестиционный дефицит как системное явление
Инвестиционный дефицит возникает, когда потребность в обновлении и расширении капитала устойчиво превышает объём реализуемых проектов.

Его признаки:

высокий износ оборудования;

недостаток инфраструктуры;

зависимость от импортных технологий;

медленное обновление основных фондов;

преобладание собственных средств;

малый объём длинного банковского кредита;

необходимость постоянных льготных программ.

Проблему нельзя объяснить одной ключевой ставкой.

На инвестиции влияют качество управления, защита собственности, спрос, налоги, кадры и доступность технологий.

Но стоимость капитала является сквозным ограничением, которое усиливает почти каждую другую проблему.

Высокий риск увеличивает ставку.

Высокая ставка снижает инвестиции.

Недостаточные инвестиции сохраняют технологический риск и слабую конкурентоспособность.

Возникает замкнутый круг, который невозможно разорвать только общим денежным смягчением или только административной поддержкой.

Глава 13. Промышленность и технологическое развитие
13.1. Структура российской промышленности
Промышленность включает добычу полезных ископаемых, обрабатывающие производства, энергетику, водоснабжение, обращение с отходами и связанные виды деятельности. Росстат формирует индекс промышленного производства по этим основным секторам.

Внутри промышленности существуют отрасли с принципиально разной экономической логикой.

Добывающий сектор зависит от природной базы, мировой цены, транспортных маршрутов и крупных капитальных вложений.

Обрабатывающий сектор создаёт более длинные цепочки добавленной стоимости, но сильнее зависит от технологий, оборудования, компонентов и квалификации.

Энергетика и инфраструктурные отрасли обеспечивают условия для всей экономики.

Поэтому общий индекс промышленности может скрывать разнонаправленные процессы.

Рост добычи не означает роста машиностроения.

Увеличение военного производства не обязательно сопровождается расширением выпуска гражданского оборудования.

Для оценки технологического развития необходим отраслевой анализ.

13.2. Сырьевые и обрабатывающие отрасли
Сырьевые отрасли обеспечивают экспортную выручку, бюджетные доходы и ресурсы для внутреннего производства.

Они сами используют сложные технологии, оборудование, геологические исследования, транспортную и энергетическую инфраструктуру.

Проблема сырьевой модели состоит не в примитивности добычи, а в ограниченности её способности обеспечить развитие всей экономики без перераспределения дохода.

Обрабатывающие отрасли формируют более широкие производственные связи.

Машиностроение создаёт оборудование для других отраслей.

Химия обеспечивает материалы.

Фармацевтика влияет на здравоохранение.

Электроника становится основой связи, автоматизации и обороны.

Если страна экспортирует сырьё и импортирует значительную часть сложных изделий, она обменивает природный ресурс на продукцию с более высокой добавленной стоимостью.

Денежно-кредитная политика влияет на этот баланс, поскольку капиталоёмкая обработка чувствительнее к стоимости долгосрочного кредита, чем многие действующие экспортные проекты с устойчивой валютной выручкой.

13.3. Капиталоёмкие производства и стоимость денег
Капиталоёмкое предприятие требует крупных первоначальных вложений и длительного периода до выхода на проектную мощность.

Процентные платежи осуществляются раньше, чем производство начинает приносить устойчивую выручку.

В период строительства возникают риски:

удорожания оборудования;

изменения валютного курса;

срыва поставок;

роста заработной платы;

изменения спроса;

технологического устаревания.

Банк включает эти риски в ставку и требования к обеспечению.

В результате проект, стратегически необходимый стране, может быть коммерчески неприемлемым для обычного банка.

Это не делает банк противником промышленности. Он действует в соответствии со своей обязанностью сохранять средства вкладчиков.

Следовательно, капиталоёмкие отрасли требуют особого финансового механизма:

длинных ресурсов;

разделения рисков;

государственных гарантий;

контрактов на будущую продукцию;

поэтапного контроля;

возможности реструктуризации на стадии запуска.

13.4. Машиностроение и станкостроение
Машиностроение определяет способность экономики создавать собственные средства производства.

Страна, не производящая оборудование, зависит не только от импорта конкретного станка, но и от:

запасных частей;

программного обеспечения;

обслуживания;

лицензий;

расходных материалов;

обновлений.

Станкостроение особенно сложно для коммерческого финансирования.

Требуются опытно-конструкторские работы, испытания, сертификация, сервисная сеть и длительное формирование доверия покупателя.

Импортный станок может быть дешевле уже сегодня, тогда как отечественная производственная цепочка окупится только после серии заказов.

Поэтому государственная политика должна поддерживать не одну закупку, а устойчивый рынок.

Механизмами могут быть:

долгосрочный государственный заказ;

льготное инвестиционное кредитование;

лизинг;

субсидирование разработки;

требования к локализации;

заказы крупных государственных компаний;

поддержка экспорта.

В 2025 году государственная система поддержки МСП предусматривала, в частности, специальное льготное финансирование предприятий станкостроения и робототехники.

13.5. Электроника и микроэлектроника
Микроэлектроника является одной из наиболее капиталоёмких и технологически сложных отраслей.

Современное производство требует дорогостоящего оборудования, чистых помещений, материалов, программ проектирования, устойчивого энергоснабжения и высококвалифицированных специалистов.

Срок создания предприятия велик, а технологический цикл меняется быстрее, чем во многих традиционных отраслях.

Коммерческий кредит по высокой ставке плохо соответствует такой модели.

Предприятие должно обслуживать долг ещё до массового выпуска продукции, одновременно конкурируя с глобальными производителями, располагающими огромным масштабом.

Поэтому развитие микроэлектроники во всех крупных экономиках связано с государственными субсидиями, заказами, налоговыми льготами и промышленной координацией.

Денежная политика может поддержать отрасль только как часть более широкой системы. Дешёвый кредит без оборудования, кадров и рынка не создаст технологию.

Но отсутствие долгосрочного финансирования гарантированно увеличивает отставание.

13.6. Авиационная и транспортная промышленность
Авиационная промышленность объединяет исследования, двигателестроение, материалы, электронику, программное обеспечение, сертификацию и длительное послепродажное обслуживание.

Разработка нового самолёта требует многих лет и крупных расходов до начала серийных продаж.

Транспортное машиностроение также зависит от масштабного заказа и стандартизации.

Для таких отраслей обычная банковская оценка недостаточна.

Банк не может надёжно спрогнозировать спрос на изделие через пятнадцать лет.

Государство способно снизить риск, формируя заказ, поддерживая лизинг и гарантируя часть финансирования.

Но оно принимает на себя и риск политически мотивированного проекта, не соответствующего рынку.

Поэтому государственное участие должно сопровождаться независимой технической и финансовой экспертизой, а также прозрачным контролем сроков и стоимости.

13.7. Фармацевтика и медицинская промышленность
Фармацевтическое производство сочетает промышленный и научный риск.

Разработка препарата требует исследований, испытаний, регистрации и построения производства. Большинство ранних разработок не превращается в коммерческий продукт.

Для банка такой проект почти не имеет традиционного залога. Его главная ценность — интеллектуальная собственность и вероятность будущих продаж.

Высокая ставка делает длинный исследовательский цикл особенно дорогим.

Но прямое государственное финансирование также не гарантирует результат.

Необходима система, соединяющая:

гранты на ранней стадии;

венчурный капитал;

заказы системы здравоохранения;

льготный кредит на промышленную стадию;

защиту интеллектуальной собственности;

контроль качества;

доступ к рынку.

Критическая зависимость от импортных лекарств и субстанций превращает фармацевтическое финансирование из коммерческого вопроса в элемент национальной безопасности.

13.8. Научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы
Научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы создают знание, которое может стать основой будущего продукта.

Но между исследованием и коммерческим производством существует разрыв.

Учёный может доказать принцип.

Конструктор — создать опытный образец.

Для серийного выпуска необходимы производственная линия, стандартизация, испытания, маркетинг и сервис.

Именно на переходе от исследования к производству многие проекты теряют финансирование.

Росстат ведёт длительные ряды по организациям, персоналу и внутренним затратам на исследования и разработки, а также по доле таких затрат в ВВП и инновационной активности предприятий.

Банковский кредит плохо подходит для ранней научной стадии, поскольку вероятность неудачи высока, а денежного потока ещё нет.

Но на стадии масштабирования кредит уже может использоваться при наличии опытного продукта, заказа и гарантии.

13.9. Импорт технологий и оборудования
Импорт оборудования позволяет быстро получить современную технологию, не затрачивая годы на разработку собственного аналога.

На ранних этапах индустриализации или модернизации это может быть рационально.

Проблема возникает, если импорт не сопровождается освоением компетенций.

Предприятие остаётся зависимым от зарубежных:

запчастей;

программ;

обслуживания;

обновлений;

лицензий;

расходных материалов.

Девальвация увеличивает стоимость модернизации.

Санкции способны остановить поставки.

Высокая ставка усиливает проблему, поскольку предприятию необходимо одновременно оплачивать дорогой кредит и подорожавшее импортное оборудование.

Поэтому технологический импорт должен быть частью стратегии локализации, обучения и создания собственных производственных цепочек.

13.10. Денежно-кредитные ограничения технологического суверенитета
Технологический суверенитет требует длинного горизонта, терпимости к риску и устойчивого финансирования.

Денежно-кредитная система, ориентированная преимущественно на краткосрочную ликвидность и высокую доходность, создаёт для технологических проектов неблагоприятную среду.

Ограничения проявляются в:

высокой ставке;

коротком сроке кредита;

требовании ликвидного залога;

нежелании банков принимать технологический риск;

дорогом валютном оборудовании;

неустойчивом спросе;

необходимости постоянного субсидирования.

Но нельзя делать вывод, что технологический суверенитет достигается простой денежной эмиссией.

Если отсутствуют кадры, оборудование и управление, дополнительный кредит увеличит спрос на импорт и цены.

Поэтому финансовая политика должна быть привязана к технологическим дорожным картам, производственным этапам и контролируемым результатам.

13.11. Государственный заказ как замена инвестиционному кредиту
Государственный заказ снижает рыночный риск.

Предприятие получает подтверждённого покупателя и может обосновать банку будущую выручку.

Это особенно важно для обороны, транспорта, медицины, инфраструктуры и сложного оборудования.

Государственный заказ способен частично заменить отсутствующий инвестиционный рынок, но создаёт зависимость производителя от одного покупателя.

Если заказ прекращается, предприятие может потерять загрузку.

Если цена определяется административно, производитель может не иметь стимула снижать издержки.

Если государство оплачивает расходы независимо от результата, возникает риск завышения стоимости.

Поэтому заказ должен использоваться как начальный рынок, а не как постоянная защита от конкуренции.

Цель — создать предприятие, способное позднее продавать продукцию широкому кругу клиентов.

13.12. Возможности новой индустриализации
Новая индустриализация не должна означать механическое повторение советского опыта.

Современная промышленность требует:

цифровых технологий;

автоматизации;

гибкого производства;

частной инициативы;

конкуренции;

глобальной специализации;

развитого сервиса;

быстрого обновления продукции.

Государство должно определять стратегические ограничения и создавать условия для их устранения.

Но оно не способно централизованно выбрать все успешные продукты и технологии.

Финансовая модель новой индустриализации может включать:

целевые кредитные контуры;

институты развития;

государственные гарантии;

проектные облигации;

лизинг;

венчурное финансирование;

долгосрочные заказы;

софинансирование частного капитала.

Главный критерий — способность созданного производства существовать не только за счёт постоянной бюджетной поддержки.

Глава 14. Малое и среднее предпринимательство
14.1. Роль малого и среднего бизнеса в экономике
Малое и среднее предпринимательство выполняет несколько функций.

Оно создаёт рабочие места, формирует конкуренцию, осваивает локальные рынки, быстрее реагирует на изменение спроса и служит средой для появления новых технологий и предпринимателей.

Малые предприятия особенно важны для регионов, где нет крупных корпораций.

Они обеспечивают торговлю, ремонт, строительство, производство продуктов, услуги, транспорт и местную промышленную кооперацию.

Росстат ведёт статистику числа, оборота, занятости и отраслевой структуры малых и средних предприятий в соответствии с критериями федерального закона о развитии МСП.

Но малый бизнес неоднороден.

Самозанятый специалист, семейная торговая точка, инновационный стартап и промышленное предприятие со ста работниками имеют разные потребности и риски.

Поэтому общая политика поддержки МСП не должна подменять отраслевой и инвестиционный анализ.

14.2. Доступность банковского кредита
Для малого предприятия кредит обычно дороже, чем для крупной корпорации.

Причины:

меньший масштаб;

короткая история;

нестабильная выручка;

ограниченный залог;

зависимость от нескольких клиентов;

высокая стоимость банковской экспертизы относительно суммы кредита.

Крупный банк предпочитает стандартизировать решение, используя отчётность, кредитный рейтинг и типовой залог.

Но значительная часть малого бизнеса работает в условиях, которые плохо описываются универсальной моделью.

Особенно сложно получить кредит на запуск нового производства. У предприятия ещё нет выручки, а оборудование может обладать низкой ликвидностью при перепродаже.

В результате банк готов финансировать уже успешный бизнес, но не предпринимательский переход к новому масштабу.

14.3. Залоговые требования и кредитные риски
Залог защищает банк, но создаёт имущественный барьер для предпринимательства.

Собственник недвижимости или другого ликвидного имущества получает доступ к капиталу.

Предприниматель, располагающий идеей, компетенцией и заказом, но не имеющий залога, остаётся без финансирования.

Государственные гарантийные механизмы должны уменьшать этот разрыв.

Но гарантия не может полностью отменять оценку проекта.

Если государство принимает на себя весь риск, банк теряет стимул проводить качественную экспертизу.

Оптимальная модель предполагает разделение риска:

часть несёт предприниматель;

часть — банк;

часть — гарантийный институт.

При этом каждый участник должен сохранять материальную заинтересованность в успехе проекта.

14.4. Стоимость оборотного капитала
Для малого бизнеса дороговизна оборотного капитала может быть важнее стоимости инвестиционного кредита.

Предприятию необходимо заранее приобрести сырьё, оплатить аренду, зарплату и налоги, а выручку оно получит позже.

Чем длиннее период между расходом и оплатой покупателем, тем больше потребность в кредите.

Высокая ставка увеличивает себестоимость каждой единицы продукции.

Крупная компания может потребовать предоплату, получить дешёвое финансирование или перенести расходы на поставщика.

Малое предприятие часто не обладает такой переговорной силой.

Особенно тяжело ему работать с крупным заказчиком, который платит через несколько месяцев после поставки.

Таким образом, доступность оборотного кредита влияет не только на рост, но и на повседневное выживание бизнеса.

14.5. Налоговая и административная нагрузка
Финансовые ограничения усиливаются налоговыми, отчётными и административными расходами.

Для крупной корпорации содержание юридического, бухгалтерского и контрольного подразделения распределяется на большой оборот.

Для малого предприятия даже один дополнительный специалист создаёт значительную постоянную нагрузку.

Сложность правил также увеличивает кредитный риск.

Ошибка в отчётности, блокировка счёта или штраф способны нарушить денежный поток и привести к просрочке.

При этом упрощение регулирования не должно означать отказ от защиты работников, потребителей и бюджета.

Задача — сделать требования пропорциональными масштабу риска, а не одинаковыми по форме для бизнеса разного размера.

14.6. Конкуренция с крупными государственными и частными структурами
Крупная компания имеет преимущества:

доступ к дешёвому кредиту;

устойчивый денежный поток;

сильный бренд;

масштаб закупок;

юридические ресурсы;

возможность влиять на условия поставщиков.

Государственная корпорация дополнительно может обладать стратегическим статусом и ожиданием поддержки.

Малое предприятие выигрывает в гибкости и специализации, но не всегда способно конкурировать по цене и срокам платежа.

Особенно важна роль закупок крупных компаний.

Если они предпочитают только крупнейших поставщиков, малый бизнес не получает возможности войти в производственную цепочку.

Политика развития должна создавать не искусственную изоляцию малого бизнеса от конкуренции, а доступ к заказам, инфраструктуре, стандартам и финансированию.

14.7. Региональное неравенство финансовых возможностей
Финансовые условия различаются по регионам.

В крупнейших городах выше концентрация банков, инвесторов, кадров и платёжеспособного спроса.

В небольшом регионе предприятие может зависеть от одного банка, одного крупного заказчика и ограниченного рынка.

Закрытие местного банка или централизация кредитных решений способна серьёзно ухудшить доступность финансирования.

Формальная цифровизация не полностью решает проблему.

Онлайн-заявка позволяет обратиться в банк, но не гарантирует, что централизованная модель правильно оценит местный проект.

Региональное развитие требует сочетания федеральных банков, местных гарантийных организаций, микрофинансирования и институтов развития.

14.8. Специальные программы поддержки
Государство использует льготные кредиты, поручительства, микрофинансирование, лизинг, гранты и цифровые платформы.

В 2025 году программа инвестиционного кредитования МСП в приоритетных отраслях предусматривала ежегодный лимит в 100 млрд рублей на 2025–2030 годы и сочетала бюджетное субсидирование с льготным фондированием Банка России. За девять месяцев 2025 года, по данным Корпорации МСП, предприятия привлекли 686 млрд рублей с использованием различных инструментов государственной поддержки.

Эти меры уменьшают кредитный разрыв, но не охватывают весь сектор.

Поддержку получают предприятия, соответствующие установленным критериям.

Лимиты ограничены.

Условия могут меняться ежегодно.

Банк всё равно выбирает наиболее надёжного заёмщика внутри программы.

Поэтому специальный инструмент необходим, но не должен становиться единственным способом получить приемлемый кредит.

14.9. Почему меры поддержки не заменяют нормальный кредитный рынок
Если обычная ставка неприемлема для большинства производственных МСП, а доступный кредит существует только по специальной программе, система становится зависимой от административного распределения.

Предприниматель тратит ресурсы не только на развитие бизнеса, но и на поиск подходящего лимита, выполнение специальных требований и ожидание решения.

Программа может поддержать отдельные проекты, но не создать устойчивое общее ожидание доступности капитала.

Нормальный кредитный рынок предполагает, что жизнеспособное предприятие способно получить финансирование без исключительного статуса.

Государственная поддержка должна компенсировать конкретный рыночный провал:

отсутствие залога;

инновационный риск;

региональный разрыв;

длительный срок проекта.

Она не должна постоянно компенсировать общую макроэкономическую дороговизну денег для всего сектора.

14.10. Предпринимательская инициатива в условиях дорогих денег
Предпринимательство основано на готовности принять риск.

Но высокая стоимость кредита меняет характер риска.

Предприниматель должен не только создать продукт и найти покупателя, но и обеспечить доходность, превышающую процент по кредиту и альтернативную доходность капитала.

Это стимулирует деятельность с:

быстрым оборотом;

минимальными основными фондами;

коротким сроком окупаемости;

высокой торговой наценкой;

возможностью быстро изменить направление.

Капиталоёмкое производство, глубокая переработка и технологические проекты оказываются менее привлекательными.

Так дорогие деньги влияют не только на количество предприятий, но и на структуру предпринимательства.

Экономика получает больше посреднических и краткосрочных моделей и меньше производственных проектов с длительным горизонтом.

Глава 15. Доходы населения, спрос и социальные последствия
15.1. Реальные располагаемые доходы населения
Реальные располагаемые доходы — это денежные доходы после обязательных платежей, скорректированные на изменение потребительских цен.

Этот показатель отражает, сколько товаров и услуг население фактически может приобрести.

Росстат публикует данные о номинальных и реальных доходах, расходах и сбережениях. После длительных периодов слабой динамики реальные располагаемые доходы в 2025 году, по оценке Росстата, выросли на 7,4 процента.

Но средний показатель не описывает распределение.

Доходы могут быстро расти у работников отдельных отраслей и стагнировать у других групп.

Номинальное увеличение не гарантирует улучшения положения, если товары, составляющие основную часть расходов конкретной семьи, дорожают быстрее среднего индекса.

Поэтому необходимо анализировать:

медианный доход;

распределение по группам;

региональные различия;

долю обязательных расходов;

долговую нагрузку;

доступность жилья и услуг.

15.2. Заработная плата и производительность труда
Устойчивый рост заработной платы должен опираться на увеличение производительности.

Если работник создаёт больше продукции за единицу времени, предприятие может повышать оплату без пропорционального роста цены.

Но связь не является автоматической.

Доход может перераспределяться в пользу прибыли, налогов или оплаты капитала.

Заработная плата может расти быстрее производительности из-за дефицита кадров, бюджетных решений или конкуренции предприятий за работников.

В краткосрочном периоде это поддерживает доходы и спрос.

В долгосрочном — создаёт инфляционное давление, если выпуск не успевает увеличиваться.

Росстат публикует длительные ряды номинальной и реальной заработной платы по видам деятельности и регионам, что позволяет отделять рост денежных выплат от изменения их покупательной способности.

Денежно-кредитная политика воздействует на заработную плату косвенно — через спрос, инвестиции и занятость.

Высокая ставка может охладить рынок труда, но не увеличивает производительность сама по себе.

15.3. Инфляция как налог на доходы и сбережения
Инфляцию часто называют скрытым налогом, поскольку она уменьшает покупательную способность денежных доходов и накоплений.

В отличие от обычного налога, инфляционные потери не поступают напрямую в бюджет в фиксированном объёме. Они перераспределяют благосостояние между группами.

Проигрывают:

люди с фиксированным доходом;

владельцы наличных и низкодоходных сбережений;

кредиторы по фиксированной ставке;

получатели выплат, индексируемых с задержкой.

Могут выигрывать:

должники с фиксированным номинальным обязательством;

владельцы недвижимости, товаров и иных реальных активов;

компании, способные быстро повышать цены;

экспортёры при девальвационной инфляции.

Высокая ставка защищает новые сбережения, предлагая повышенную доходность, но не компенсирует автоматически уже произошедшее обесценение.

Кроме того, доступ к доходным финансовым инструментам распределён неравномерно.

Человек с крупными накоплениями получает процентный доход.

Заёмщик с ипотекой или предприниматель платит этот процент.

15.4. Процентная ставка и долговая нагрузка населения
Долговая нагрузка зависит от размера долга, дохода, срока кредита и процентной ставки.

При фиксированной ставке повышение ключевой ставки не меняет уже установленный платёж, но делает дороже новый кредит и рефинансирование.

При плавающей ставке платёж может увеличиваться непосредственно.

Высокая ставка ограничивает новые рискованные заимствования, но одновременно ухудшает положение тех, кому кредит необходим для покупки жилья, образования, лечения или рефинансирования старого долга.

Банк России использует не только ключевую ставку, но и макропруденциальные ограничения. С июля 2025 года действовали лимиты, сокращавшие выдачу наиболее рискованной ипотеки заёмщикам с высокой долговой нагрузкой и малым первоначальным взносом. В результате доля наиболее рискованных выдач существенно снизилась.

Такие меры позволяют ограничивать кредитный риск более адресно, чем повышение общей ставки для всей экономики.

15.5. Потребительское кредитование
Потребительский кредит позволяет сглаживать расходы во времени.

Семья приобретает товар сегодня и расплачивается из будущего дохода.

Это поддерживает торговлю и производство, но при чрезмерном росте превращает будущую заработную плату в обслуживание старого потребления.

Особенно опасны:

высокие ставки;

короткие сроки;

несколько одновременных кредитов;

использование нового долга для погашения старого;

кредитование заёмщика с нестабильным доходом.

Потребительское кредитование может временно поддерживать внутренний спрос даже при слабом росте доходов.

Но такой спрос неустойчив. По мере увеличения платежей домохозяйства вынуждены сокращать новые покупки.

Денежная политика должна ограничивать кредитный перегрев, не разрушая добросовестный рынок.

Для этого адресные ограничения по долговой нагрузке часто эффективнее одинакового повышения стоимости всех кредитов.

15.6. Ипотека и стоимость жилья
Ипотека соединяет денежную политику, строительный рынок, социальную политику и цены активов.

Снижение ипотечной ставки повышает доступную для семьи сумму кредита.

Но если предложение жилья не увеличивается соответствующим образом, дополнительная платёжеспособность переходит в рост цены квадратного метра.

Льготная ипотека позволяет отдельной семье платить меньший процент, но часть субсидии может капитализироваться в цене жилья.

Это создаёт разрыв между новым жильём, подпадающим под программу, и вторичным рынком.

При отмене массовой льготы спрос резко меняется, создавая риск для застройщиков и банков.

Банк России отмечал ухудшение качества части ипотечного портфеля, сформированного в период массовых льготных программ, хотя общее качество оставалось приемлемым с учётом резервов.

Поэтому доступность жилья нельзя обеспечивать только дешёвой ипотекой.

Необходимы земля, инфраструктура, конкуренция застройщиков, арендный сектор и рост доходов населения.

15.7. Сбережения и финансовое неравенство
Высокая ставка увеличивает доходность депозитов и облигаций.

Но абсолютный процентный доход зависит от объёма накоплений.

Домохозяйство без сбережений не получает преимущества высокой ставки, зато сталкивается с дорогой ипотекой и кредитом.

Состоятельное домохозяйство может получать значительный процентный доход, не увеличивая трудовую или предпринимательскую активность.

Поэтому жёсткая денежная политика имеет распределительный эффект.

Она перераспределяет часть дохода от заёмщиков к владельцам ликвидного капитала.

Это не означает, что высокая ставка несправедлива сама по себе. Она защищает денежные сбережения от инфляции и ограничивает опасное кредитное расширение.

Но социальные последствия должны учитываться при выборе длительности и масштаба ужесточения.

Особенно важно, чтобы доходность финансовых активов не становилась устойчиво привлекательнее инвестиций в производство.

15.8. Внутренний спрос как фактор экономического роста
Внутренний спрос включает потребление населения, государственные закупки и инвестиции.

Для крупной экономики внутренний рынок способен стать важным источником роста, снижая зависимость от экспорта.

Рост доходов увеличивает продажи предприятий.

Предприятия расширяют выпуск и нанимают работников.

Доходы растут дальше.

Но этот положительный механизм действует только при наличии свободных мощностей и способности увеличивать предложение.

Если производство ограничено, спрос уходит в импорт и инфляцию.

Поэтому политика доходов должна координироваться с инвестиционной и промышленной политикой.

Поддерживать спрос без расширения предложения опасно.

Расширять предложение без ожидаемого спроса экономически бессмысленно.

15.9. Подавление спроса и социальная устойчивость
Повышение ставки снижает спрос не абстрактно, а через конкретные решения людей и предприятий.

Семья откладывает покупку квартиры.

Предприятие не расширяет штат.

Магазин сокращает заказ.

Строительная компания переносит проект.

На макроэкономическом уровне это называется охлаждением спроса.

На уровне общества — замедлением доходов, меньшим числом возможностей и ростом неопределённости.

Если жёсткая политика коротка и убедительно снижает инфляцию, её социальная цена может быть оправдана предотвращением более тяжёлого обесценения доходов.

Если высокая ставка сохраняется длительно, а инфляция остаётся структурной, общество несёт издержки без быстрого улучшения.

Поэтому социальная устойчивость зависит не от отсутствия жёстких мер, а от понятности их цели, ограниченности срока и справедливого распределения издержек.

15.10. Денежная политика и качество жизни
Качество жизни зависит от дохода, цен, жилья, занятости, образования, здравоохранения, безопасности и доступности общественных услуг.

Центральный банк не отвечает напрямую за большинство этих сфер.

Но его решения влияют на:

стоимость ипотеки;

доходность сбережений;

занятость;

инвестиции предприятий;

курс рубля;

инфляцию;

доступность потребительского кредита.

Поэтому денежная политика не может оцениваться только по одному показателю роста цен.

В то же время требовать от центрального банка непосредственного повышения качества жизни значит размывать ответственность.

Его задача — обеспечить денежные условия, совместимые с устойчивым ростом и сохранением покупательной способности.

Правительство отвечает за то, чтобы эти условия превращались в инфраструктуру, услуги, технологии и доходы.

Глава 16. Бюджетная и денежно-кредитная политика
16.1. Разделение полномочий Правительства и Банка России
Правительство формирует бюджетную, налоговую, промышленную и социальную политику.

Банк России проводит денежно-кредитную политику, регулирует финансовую систему и обеспечивает устойчивость рубля.

Разделение защищает денежную эмиссию от прямого бюджетного подчинения.

Но макроэкономика не разделена на независимые части.

Бюджетные расходы создают спрос и банковскую ликвидность.

Ключевая ставка влияет на стоимость государственного долга и кредитование подрядчиков.

Валютный курс изменяет нефтегазовые доходы бюджета.

Льготные программы требуют компенсации банкам.

Следовательно, институциональная независимость должна сочетаться с координацией.

Ни Правительство, ни Банк России не способны единолично обеспечить макроэкономическое равновесие.

16.2. Бюджетное правило
Бюджетное правило ограничивает использование доходов, зависящих от нефтегазовой конъюнктуры.

Его экономическая логика состоит в том, чтобы:

не увеличивать постоянные расходы вслед за временным ростом цены нефти;

снижать зависимость курса и бюджета от сырьевого цикла;

формировать сбережения на неблагоприятный период;

ограничивать перегрев внутреннего спроса.

При высоких ценах часть дохода сберегается.

При низких — накопленные средства могут использоваться для покрытия дефицита.

Правило повышает предсказуемость бюджета, но одновременно ограничивает внутреннее использование сырьевой ренты.

Ключевой вопрос заключается не в наличии правила, а в выборе базовой цены, объёма сбережения и формы накопления.

Слишком мягкое правило делает бюджет зависимым от сырьевого бума.

Слишком жёсткое создаёт избыточные финансовые накопления при недофинансированной инфраструктуре.

16.3. Фонд национального благосостояния
Фонд национального благосостояния аккумулирует часть нефтегазовых доходов и выполняет стабилизационную и сберегательную функции. Минфин указывает, что ФНБ предназначен для снижения сырьевой зависимости, поддержки макроэкономической стабильности и финансирования бюджетных потребностей в неблагоприятных условиях.

Необходимо различать общий объём фонда и его ликвидную часть.

Часть средств может быть вложена в долгосрочные проекты и финансовые инструменты и не может быть немедленно использована для покрытия расходов.

Например, на 1 октября 2025 года общий объём ФНБ оценивался Минфином примерно в 13,16 трлн рублей, а объём ликвидных активов — примерно в 4,16 трлн рублей.

ФНБ находится на границе между резервом и инструментом развития.

Чрезмерное расходование уменьшает финансовую подушку.

Чрезмерное сбережение сохраняет бюджетную устойчивость, но ограничивает инвестиционные возможности.

Поэтому вложения фонда должны оцениваться по двум критериям: сохранность резерва и стратегическая отдача проекта.

16.4. Профицит, дефицит и государственный долг
Профицит означает превышение бюджетных доходов над расходами.

Дефицит — превышение расходов над доходами.

Ни один из показателей не является автоматически хорошим или плохим.

Профицит может отражать устойчивость, но также недофинансирование необходимых инвестиций.

Дефицит может финансировать неэффективное потребление или создавать инфраструктуру, повышающую будущие доходы.

Государственный долг позволяет распределить расходы между поколениями.

Это оправдано для долгосрочного актива, которым будут пользоваться будущие налогоплательщики.

Но постоянное заимствование на текущие расходы увеличивает процентную нагрузку без создания источника возврата.

Высокая ключевая ставка повышает доходность государственных облигаций и стоимость нового долга.

Государство начинает конкурировать с частными заёмщиками за сбережения, предлагая высокую безрисковую доходность.

16.5. Изъятие нефтегазовых доходов
Термин «изъятие» может означать несколько разных процессов.

Государство изымает часть природной ренты у экспортёров через налоги.

Это необходимо, поскольку природный ресурс принадлежит обществу, а не только компании, осуществляющей добычу.

Затем государство может изъять часть полученного дохода из текущего бюджетного расходования и направить в резерв.

Такое сбережение снижает инфляционный и валютный риск.

Но если накопленные средства длительно не превращаются ни в внутренние активы, ни в доступную внешнюю страховку, возникает вопрос об их экономической эффективности.

Поэтому необходимо оценивать весь путь нефтегазового дохода:

из недр;

в экспортную выручку;

в налог;

в бюджет или фонд;

во внешний актив или внутренний проект;

в конечный общественный результат.

16.6. Бюджетные расходы как двигатель экономического роста
Государственные расходы создают спрос и могут запускать экономический мультипликатор.

Подрядчик получает заказ, выплачивает зарплату и закупает материалы.

Работники увеличивают потребление.

Поставщики расширяют выпуск.

Бюджет получает дополнительные налоги.

Но величина мультипликатора зависит от состояния экономики.

Если ресурсы свободны, производство растёт.

Если мощности и рабочая сила уже загружены, увеличиваются цены, импорт и заработная плата.

Особенно эффективны расходы, снимающие ограничения предложения:

инфраструктура;

образование;

наука;

энергетика;

транспорт;

цифровые системы.

Но и такие расходы могут сначала ускорять инфляцию, поскольку строительство и закупки начинаются раньше, чем появляется новая производственная способность.

Поэтому бюджетный импульс должен быть согласован с календарём мощностей и денежными условиями.

16.7. Координация бюджетной и денежно-кредитной политики
Координация не означает подчинения Банка России Правительству.

Она означает взаимный учёт решений.

Правительство должно понимать, как дополнительные расходы повлияют на инфляцию, импорт, рынок труда и ставку.

Банк России должен различать бюджетное потребление и расходы, расширяющие предложение.

Если центральный банк одинаково реагирует на любой бюджетный импульс, он может нейтрализовать инвестиционную политику.

Если Правительство игнорирует инфляционные ограничения, оно вынуждает регулятор проводить чрезмерно жёсткую политику.

Координация требует:

общих сценариев;

обмена данными;

согласованных прогнозов;

оценки отраслевых мощностей;

анализа временных лагов;

публичного объяснения разногласий.

16.8. Противоречия между финансовой стабильностью и развитием
Финансовая стабильность требует ограничивать долг, инфляцию и чрезмерный риск.

Развитие требует принимать риск, инвестировать и создавать новые обязательства.

Если приоритет полностью отдаётся стабильности, экономика может сохранять низкий долг и крупные резервы, но отставать технологически.

Если приоритет полностью отдаётся развитию, государство может накопить неэффективные проекты, инфляцию и финансовые потери.

Настоящее противоречие заключается не в выборе одной стороны.

Необходимо различать продуктивный и непродуктивный риск.

Кредит на импортное потребление и кредит на новое производство могут одинаково увеличивать денежную массу, но имеют разные долгосрочные последствия.

Дефицит бюджета на текущее содержание и дефицит на строительство инфраструктуры также неравнозначны.

Поэтому макроэкономическая политика должна оценивать не только величину расходов и кредита, но и структуру создаваемых активов.

16.9. Государственные программы и высокая стоимость кредита
При высокой рыночной ставке государство создаёт льготные программы:

ипотеку;

промышленное кредитование;

аграрные кредиты;

финансирование МСП;

лизинг;

инфраструктурные проекты.

Бюджет компенсирует банку часть процента или предоставляет дешёвое фондирование.

Такие программы позволяют защитить приоритетные отрасли от общей жёсткости денежной политики.

Но они имеют системные недостатки.

Чем выше ключевая ставка, тем дороже бюджетная субсидия.

Чем шире программа, тем слабее общий антиинфляционный эффект высокой ставки.

Банки и заёмщики начинают конкурировать за льготный статус.

Разница между рыночной и льготной ставкой создаёт риск злоупотреблений.

Льготное кредитование необходимо как адресный инструмент, но его чрезмерное расширение означает, что единая ставка перестала адекватно обслуживать неоднородную экономику.

16.10. Единая макроэкономическая политика государства
Государство не может иметь две независимые макроэкономические стратегии.

Правительство не должно одновременно обещать ускоренное развитие, не учитывая денежные ограничения.

Центральный банк не должен рассматривать экономический рост как полностью внешний результат, если его решения определяют цену капитала.

Единая политика должна включать:

общую оценку производственного потенциала;

разделение потребительского и инвестиционного спроса;

согласованный прогноз инфляции;

управление бюджетным импульсом;

целевое финансирование проектов предложения;

контроль долговых рисков;

оценку валютной зависимости;

единые критерии эффективности государственных программ.

При этом сохраняется институциональное разделение.

Правительство определяет приоритеты развития.

Парламент утверждает бюджет и законодательный мандат.

Банк России самостоятельно выбирает денежно-кредитные инструменты в установленных пределах.

Но результат оценивается не по ведомственным показателям отдельно, а по состоянию экономики в целом.

Выводы по Части IV
Российская экономика за 2000–2025 годы значительно увеличила реальный объём производства, но рост был неравномерным и зависел от восстановительного потенциала, сырьевых доходов, бюджета, внешнего капитала и последующей структурной перестройки.

Денежно-кредитная политика не является единственной причиной ускорений и замедлений. Однако стоимость денег определяет границу между проектами, которые могут быть реализованы, и проектами, остающимися на бумаге.

Крупные и экспортные компании легче приспосабливаются к высокой ставке благодаря собственной прибыли, валютным доходам и доступу к государственным инструментам.

Наибольшее давление испытывают капиталоёмкие отрасли, новые технологические предприятия, региональный бизнес и субъекты МСП.

Высокая ставка может снижать инфляцию через охлаждение спроса, но одновременно ограничивает инвестиции, необходимые для расширения предложения. Тем самым антиинфляционная политика способна уменьшать текущий спрос быстрее, чем экономика устраняет структурные причины роста цен.

Государственный бюджет частично компенсирует этот эффект через закупки, субсидии, льготные кредиты и институты развития. Но чем выше рыночная ставка, тем дороже становится такая компенсация.

Возникает двойственная модель:

общая денежная политика ограничивает кредит;

государственные программы выборочно возвращают доступ к нему;

банки получают компенсацию;

бюджет принимает часть процентного риска;

предприятия становятся зависимыми от административного статуса проекта.

Такая система способна поддерживать стратегические отрасли, но не заменяет полноценного рынка долгосрочного капитала.

Главный вывод Части IV состоит в следующем:

финансовая стабильность становится основой развития только тогда, когда сохранённые деньги превращаются в производственные мощности, технологии, инфраструктуру, предпринимательский доход и повышение качества жизни.

Если же устойчивость банков и резервов сопровождается хронической дороговизной инвестиционного капитала, государство сохраняет финансовую форму богатства, но ограничивает его преобразование в реальную экономическую силу.

****

Часть V. Внешняя зависимость российской экономики
Внешняя зависимость не сводится к объёму импорта или доле нефти в экспорте. Она возникает тогда, когда внутреннее производство, бюджет, валютный курс, инвестиции и расчёты становятся критически чувствительными к решениям, принимаемым за пределами страны.

Экономика может иметь положительный торговый баланс и одновременно зависеть от иностранных технологий. Может обладать крупными внешними активами, но не иметь свободного доступа к ним. Может экспортировать значительно больше, чем импортировать, но получать оплату через банки, валюты и расчётные системы, контролируемые другими государствами.

В 2025 году Россия сохранила положительное сальдо внешней торговли товарами: экспорт оценивался Банком России в 419,5 млрд долларов, импорт — в 306,4 млрд, торговый профицит — в 113,2 млрд долларов. При этом профицит счёта текущих операций составил значительно меньшие 38,8 млрд долларов из-за дефицита торговли услугами и выплат инвестиционных и иных доходов. Эти показатели демонстрируют различие между экспортной выручкой и конечным чистым результатом внешнеэкономических отношений.

Проблема внешней зависимости заключается не в участии России в международной торговле. Самообеспечение всеми товарами и технологиями невозможно и экономически нецелесообразно.

Проблема начинается там, где прекращение доступа к иностранному рынку, валюте, банку, программному обеспечению или оборудованию способно остановить критическую деятельность внутри страны.

Глава 17. Сырьевая модель и валютный контур
17.1. Сырьевая специализация российской экономики
Россия обладает одним из крупнейших в мире комплексов природных ресурсов. Нефть, природный газ, уголь, металлы, минеральные удобрения, древесина и сельскохозяйственное сырьё формируют значительную часть товарного экспорта и валютных поступлений.

Сырьевая специализация не означает, что экономика производит исключительно необработанные материалы. Добыча, транспортировка и первичная переработка требуют сложного оборудования, инженерных компетенций, геологических исследований и развитой инфраструктуры.

Однако природный ресурс обладает особенностью: его мировая цена в значительной степени формируется за пределами национальной экономики.

Российская компания может влиять на себестоимость, качество, объём добычи и маршрут поставки, но не способна самостоятельно установить мировой уровень нефтяных или металлических цен.

Поэтому сырьевая специализация передаёт внешней конъюнктуре значительную власть над:

экспортной выручкой;

курсом рубля;

доходами бюджета;

инвестиционными возможностями компаний;

внутренней денежной ликвидностью;

темпами экономического роста.

Чем больше экономика зависит от ограниченного круга экспортных товаров, тем сильнее внешнее изменение цены превращается во внутренний финансовый цикл.

17.2. Экспорт нефти, газа, металлов и другого сырья
Сырьевой экспорт выполняет для российской экономики несколько функций.

Он обеспечивает иностранную валюту для оплаты импорта.

Формирует налоговую базу федерального бюджета.

Поддерживает транспортную, трубопроводную, портовую и энергетическую инфраструктуру.

Создаёт доходы для регионов, подрядчиков и работников.

Позволяет накапливать международные резервы и государственные фонды.

Но эти функции сопровождаются концентрацией риска.

Если значительная часть внешних доходов создаётся несколькими товарами, падение их цены одновременно воздействует на экспортёров, бюджет, рубль и внутренний спрос.

В 2025 году стоимостной объём российского экспорта сокращался под влиянием снижения мировых цен на нефть и уголь, ограничений добычи нефти, изменения газовых маршрутов и других факторов. Банк России отдельно отмечал прекращение с начала 2025 года транзита российского газа через Украину как один из факторов уменьшения физических объёмов поставок в Европу.

Изменение географии поставок снижает зависимость от одного рынка, но не устраняет сырьевую природу дохода. Перенаправление нефти или газа в другую страну меняет маршрут и условия расчёта, однако сохраняет зависимость от спроса на тот же товар.

17.3. Зависимость валютных поступлений от мировых цен
Экспортная выручка определяется произведением физического объёма товара и его внешней цены.

Страна может сохранить объём добычи, но получить значительно меньше валюты из-за падения цены.

И наоборот, сокращение физических поставок может сопровождаться ростом выручки при благоприятной конъюнктуре.

Поэтому экспортный успех нельзя оценивать только в тоннах, баррелях или кубических метрах. Необходим анализ:

мировой цены;

экспортной скидки;

стоимости логистики;

страхования;

валюты платежа;

сроков поступления выручки;

возможности её использования.

Зависимость от мировой цены передаётся во внутреннюю экономику через валютный рынок.

При сокращении экспортных поступлений уменьшается предложение иностранной валюты. Если потребность в импорте и внешних платежах сохраняется, рубль испытывает давление.

Ослабление рубля увеличивает рублёвые доходы экспортёров и бюджета, но одновременно повышает стоимость импорта и ускоряет инфляцию.

Так сырьевой ценовой шок превращается в денежно-кредитный.

17.4. Экспортная выручка и курс рубля
Экспортёр получает валюту или иное внешнее платёжное средство и использует его для оплаты импорта, погашения обязательств, накопления внешних активов либо продажи на внутреннем рынке.

Чем больше валюты продаётся, тем больше её предложение и тем устойчивее рубль при прочих равных условиях.

Однако связь между экспортом и курсом не механическая.

На неё влияют:

сроки репатриации выручки;

валюта контракта;

остатки на зарубежных счетах;

импортные платежи;

выплата внешних долгов;

переводы дивидендов;

ожидания участников;

операции государства;

валютные ограничения.

Экспортная выручка может быть значительной, но не поступать на внутренний валютный рынок в полном объёме.

Кроме того, часть торговли после 2022 года осуществляется через новые платёжные схемы, посредников и валюты, обладающие различной ликвидностью и конвертируемостью. Банк России публикует отдельную статистику валютной структуры расчётов по внешнеторговым контрактам, что отражает возросшее значение не только величины экспорта, но и формы получения платежа.

Стабильность рубля зависит не от номинального объёма внешней торговли, а от фактического баланса доступной валютной ликвидности.

17.5. Бюджетная зависимость от сырьевых доходов
Нефтегазовые доходы федерального бюджета формируются через налоги, экспортные и иные платежи, связанные с добычей и реализацией нефти и газа.

Их доля меняется в зависимости от мировых цен, валютного курса, налоговых параметров и структуры экспорта.

В 2025 году нефтегазовые доходы федерального бюджета составили 8,477 трлн рублей, снизившись на 23,8 процента относительно предыдущего года преимущественно из-за падения нефтяных цен. При этом, по оценке Минфина, они остались немного выше установленного базового уровня.

Ослабление рубля способно частично компенсировать падение долларовой цены нефти, поскольку экспортная выручка и налоги пересчитываются в большее количество рублей.

Но такая компенсация имеет общественную цену: импорт дорожает, инфляция ускоряется, покупательная способность рубля снижается.

Получается, что бюджет может сохранять номинальную устойчивость благодаря курсовому ослаблению, тогда как население и импортозависимые предприятия несут дополнительные расходы.

Бюджетное правило уменьшает эту зависимость, ограничивая расходование временно высоких нефтегазовых доходов. Но полностью отделить бюджет от сырьевого сектора невозможно, пока соответствующие поступления остаются значительными.

17.6. Сырьевой экспорт и внутреннее денежное предложение
Валютная выручка не становится рублёвой денежной массой автоматически.

Если экспортёр продаёт валюту банку или центральному банку, он получает рубли, которые могут использоваться для заработной платы, налогов, инвестиций и иных расходов.

Если валюта остаётся на зарубежном счёте или направляется на приобретение внешнего актива, внутренний денежный эффект оказывается другим.

Государство также может изъять часть нефтегазовой ренты в бюджет и направить её:

на текущие расходы;

на внутренние инвестиции;

в Фонд национального благосостояния;

на покупку иностранной валюты или золота;

на погашение обязательств.

Поэтому один и тот же экспортный доход способен либо расширять внутренний спрос, либо накапливаться в резерве, либо уходить во внешний финансовый актив.

Сырьевой экспорт становится источником внутреннего развития не в момент продажи ресурса, а в момент, когда полученный доход превращается в производственный, инфраструктурный или человеческий капитал.

17.7. «Голландская болезнь» и конкурентоспособность промышленности
Под «голландской болезнью» понимается ситуация, при которой крупные сырьевые поступления укрепляют национальную валюту и перераспределяют ресурсы в пользу экспортного и непроизводимого на внешнем рынке сектора.

Укрепление валюты делает импорт дешевле.

Для потребителя это выгодно: доступнее становятся товары, оборудование и зарубежные услуги.

Для отечественного производителя результат двойственен.

Импортные комплектующие дешевеют, но готовая иностранная продукция получает ценовое преимущество на внутреннем рынке.

Одновременно сырьевые отрасли способны предлагать более высокую оплату труда и доходность капитала, отвлекая работников и инвестиции от обрабатывающих производств.

В результате страна может демонстрировать высокий экспортный доход, но терять отдельные промышленные компетенции.

Бюджетное правило и накопление резервов частично нейтрализуют чрезмерное укрепление валюты, поскольку ограничивают немедленное поступление сырьевых доходов во внутренний спрос.

Но такая стерилизация имеет обратную сторону: средства не поступают и на внутренние инвестиции.

Поэтому защита промышленности требует не только ограничения сырьевого спроса, но и активного создания условий для несырьевого производства.

17.8. Девальвация как источник доходов и инфляции
Ослабление рубля увеличивает рублёвый эквивалент экспортной выручки.

Экспортёр получает за один доллар больше рублей и может покрывать внутренние расходы даже при снижении внешней цены.

Бюджет также может получить дополнительные номинальные доходы.

Но девальвация не создаёт реальное богатство сама по себе.

Она перераспределяет покупательную способность:

от получателей рублёвых доходов — к получателям валютной выручки;

от импортёров — к экспортёрам;

от владельцев рублёвых сбережений — к владельцам валютных и реальных активов.

Девальвация способна поддержать отечественного производителя, если он использует преимущественно внутренние ресурсы.

Если же производство зависит от импортного оборудования и компонентов, ценовое преимущество быстро уменьшается.

Поэтому ослабление валюты создаёт стимул импортозамещения только при наличии производственных возможностей, капитала, кадров и технологий.

В противном случае оно преимущественно переносится в инфляцию.

17.9. Почему сырьевая модель воспроизводит финансовую зависимость
Сырьевая модель создаёт внешнюю зависимость через несколько взаимосвязанных механизмов.

Первый — зависимость экспортной выручки от мировых цен.

Второй — необходимость импортировать значительную часть сложного оборудования и технологий.

Третий — зависимость курса рубля от внешнеторгового баланса.

Четвёртый — зависимость бюджетных возможностей от нефтегазовых поступлений.

Пятый — накопление внешних активов как формы сбережения экспортного дохода.

Шестой — ориентация финансовой системы на валютную ликвидность и защиту от сырьевых циклов.

Сырьевая экономика может накопить значительные резервы, но оставаться технологически зависимой.

Более того, крупные валютные поступления способны скрывать эту зависимость: необходимое оборудование легко покупается за экспортную выручку, и собственное производство кажется экономически неоправданным.

Проблема проявляется в момент ограничения поставок.

Тогда выясняется, что финансовый ресурс не всегда может быть превращён в необходимую технологию.

17.10. Условия перехода к экономике высокой добавленной стоимости
Переход к высокой добавленной стоимости не означает полного отказа от сырьевого экспорта.

Природное преимущество следует использовать, но доход должен финансировать расширение производственных и технологических возможностей.

Необходимы:

глубокая переработка сырья;

производство оборудования;

развитие инженерных и научных компетенций;

внутренний спрос на сложную продукцию;

долгосрочный кредит;

защита конкуренции;

экспортная инфраструктура;

подготовка кадров;

устойчивый государственный заказ на начальном этапе.

Особое значение имеет создание производственных цепочек.

Экспорт готового изделия требует десятков смежных отраслей: материалов, станков, электроники, программного обеспечения, логистики, сервиса и сертификации.

Экономика высокой добавленной стоимости создаётся не отдельным заводом, а системой кооперации.

Денежно-кредитная политика должна обеспечить этой системе капитал, соответствующий длительности и риску технологического цикла.

Глава 18. Движение капитала
18.1. Понятие ввоза и вывоза капитала
Движение капитала представляет собой изменение внешних финансовых активов и обязательств резидентов страны.

Вывоз капитала может означать:

покупку иностранной компании;

размещение средств на зарубежном депозите;

приобретение иностранной облигации;

выдачу займа нерезиденту;

оставление экспортной выручки за рубежом;

погашение иностранного обязательства нерезидентом перед российским владельцем.

Ввоз капитала включает:

иностранную инвестицию в российское предприятие;

покупку нерезидентом российских ценных бумаг;

получение российским банком или компанией внешнего кредита;

размещение средств иностранца в российском банке.

Поэтому отток капитала не всегда означает незаконное бегство денег.

Российская компания может приобрести иностранный актив для расширения бизнеса. Банк может погасить внешний долг, что статистически уменьшит обязательства и будет выглядеть как чистый отток.

Необходимо различать легальное внешнее инвестирование, погашение долга, перемещение собственности, сокрытие средств и противоправный вывод активов.

18.2. Частный капитал и государственные финансовые потоки
Внешние финансовые операции осуществляют:

Банк России;

Правительство;

банки;

нефинансовые предприятия;

домохозяйства;

государственные корпорации.

Государственный внешний актив формируется из резервов, средств фондов, займов и долей участия.

Частный — из зарубежных счетов, прямых инвестиций, ценных бумаг, торговых кредитов и иных требований.

Разделение по форме собственности не всегда совпадает с экономической функцией.

Государственная корпорация может действовать как коммерческий инвестор.

Частная компания может выполнять стратегический проект.

Банк России в платёжном балансе разделяет резервные активы и другие внешние операции. В 2025 году чистое приобретение иностранных финансовых активов, кроме резервных, составило 38,6 млрд долларов, а российская экономика в целом сохранила положительный финансовый результат по отношению к остальному миру.

Для оценки важно установить не только принадлежность капитала, но и то, увеличивает ли операция национальные производственные возможности или просто переносит ликвидность в другую юрисдикцию.

18.3. Прямые, портфельные и прочие инвестиции
Прямые инвестиции предполагают длительное участие инвестора в управлении предприятием или значительное влияние на него.

Они могут приносить не только деньги, но и технологии, организационные навыки, рынки сбыта и доступ к международным цепочкам.

Портфельные инвестиции — покупка ценных бумаг без цели контроля. Они обычно более ликвидны и чувствительны к ставкам, курсу и политическим рискам.

Прочие инвестиции включают кредиты, депозиты, торговое финансирование и иные требования.

Форма капитала определяет его устойчивость.

Завод невозможно вывести из страны одним банковским переводом.

Портфель иностранного инвестора может быть продан за несколько часов.

Внешний кредит остаётся источником финансирования только до наступления срока погашения.

Поэтому одинаковая сумма притока имеет разные последствия в зависимости от инструмента.

Для развития предпочтительнее капитал, создающий новые мощности и технологии, но даже прямые инвестиции могут ориентироваться только на добычу ресурсов или приобретение существующего актива.

18.4. Внешние займы российских компаний и банков
Внешний кредит позволяет получить длинные и иногда более дешёвые средства, чем на внутреннем рынке.

До введения масштабных санкций российские банки и корпорации активно занимали за рубежом, особенно в периоды высоких цен на сырьё и благоприятного отношения международных инвесторов.

Но внешнее заимствование создаёт валютный риск.

Если компания получает рублёвую выручку, а долг выражен в долларах или евро, девальвация резко увеличивает реальную нагрузку.

Возникает и риск рефинансирования: заёмщик рассчитывает погасить старый долг новым, но в кризис рынок может закрыться.

На конец 2025 года внешний долг Российской Федерации оценивался Банком России в 319,4 млрд долларов. При этом чистая международная инвестиционная позиция оставалась существенно положительной, что означает превышение внешних активов резидентов над их обязательствами.

Положительная позиция страны в целом не защищает отдельную компанию, если её долг приходится погашать в валюте, а принадлежащие другим российским резидентам активы недоступны ей для расчёта.

18.5. Отток капитала как системное явление
Устойчивый отток может быть следствием положительного счёта текущих операций.

Если страна экспортирует больше товаров и услуг, чем импортирует, возникающий внешний доход должен во что-то превратиться:

в резервы;

в частные иностранные активы;

в погашение внешних обязательств;

в кредитование других стран.

С этой точки зрения накопление внешних активов является бухгалтерским отражением торгового профицита.

Но экономическое содержание может быть различным.

В одном случае страна осознанно инвестирует за рубежом избыточные сбережения.

В другом — капитал покидает её из-за недоверия, слабой защиты собственности, высоких рисков или отсутствия привлекательных внутренних проектов.

Поэтому системный отток необходимо анализировать по мотиву и инструменту.

Особенно неблагоприятна ситуация, когда страна экспортирует капитал, а внутренние предприятия одновременно испытывают дефицит долгосрочного финансирования.

Это указывает не на физический недостаток сбережений, а на неспособность финансовой и правовой системы удержать их в производительном внутреннем обороте.

18.6. Валютная либерализация
Либерализация движения капитала расширяет возможности предприятий и граждан.

Можно свободнее инвестировать за рубежом, привлекать иностранный кредит, диверсифицировать риски и участвовать в международном бизнесе.

Она способствует интеграции финансовых рынков и снижению стоимости капитала при благоприятных условиях.

Но свободное движение создаёт и уязвимость.

Краткосрочный капитал быстро входит в страну при высокой доходности и так же быстро уходит при изменении ожиданий.

Массовый отток способен ослабить валюту, уменьшить банковскую ликвидность и заставить центральный банк повышать ставку.

Международный валютный фонд в современной институциональной позиции признаёт как выгоды движения капитала, так и риски для макроэкономической и финансовой стабильности. Ограничительные меры рассматриваются не как универсальный запрет, а как допустимая часть более широкой политики при определённых обстоятельствах.

Следовательно, выбор не сводится к полной свободе или полной изоляции. Вопрос состоит в последовательности либерализации, качестве регулирования и способности экономики пережить внезапное прекращение потоков.

18.7. Процентная ставка и спекулятивные потоки
Высокая внутренняя ставка может привлекать иностранный и национальный капитал в рублёвые финансовые активы.

Инвестор заимствует в валюте с низкой ставкой, покупает рублёвый инструмент с высокой доходностью и получает прибыль, если курс рубля остаётся стабильным.

Такая операция называется процентным арбитражем.

Она способна временно укреплять рубль и увеличивать спрос на облигации.

Но при ухудшении ожиданий участники одновременно закрывают позиции и покупают иностранную валюту.

Тогда предшествующий приток превращается в фактор резкого оттока и девальвации.

Высокая ставка поэтому может стабилизировать валюту на коротком горизонте, но увеличивать зависимость от поведения ликвидного капитала.

Производственная инвестиция иначе реагирует на процент.

Для неё высокая ставка является расходом, а не источником арбитражного дохода.

Возникает противоречие: мера, привлекающая портфельный капитал, может одновременно снижать привлекательность внутреннего промышленного проекта.

18.8. Офшоризация российской собственности
Офшоризация означает использование иностранных юрисдикций для владения активами, финансирования, расчётов и структурирования корпоративных отношений.

Причины могут быть разными:

удобство международного права;

доступ к инвесторам;

защита акционеров;

налоговое планирование;

конфиденциальность;

обход ограничений;

сокрытие конечного собственника;

вывод прибыли.

Регистрация холдинга за рубежом не является автоматическим доказательством незаконного вывода капитала.

Но массовое вынесение центров собственности за пределы страны создаёт системные риски.

Стратегический российский актив может юридически принадлежать иностранной компании.

Корпоративный спор рассматривается зарубежным судом.

Дивиденды и долговые платежи проходят через внешнюю инфраструктуру.

Санкция против холдинга затрагивает предприятие внутри России.

Офшоризация означает, что национальная экономика создаёт актив, но юридический контроль над ним частично организован за пределами национального правопорядка.

18.9. Возврат капитала и амнистии
Амнистии капитала и программы добровольного декларирования направлены на возвращение активов в легальное поле и снижение рисков для собственников, раскрывающих ранее не заявленное имущество.

Они могут содействовать:

репатриации средств;

перерегистрации компаний;

уплате налогов;

возвращению управления в российскую юрисдикцию.

Но амнистия сталкивается с проблемой доверия.

Собственник должен быть уверен, что раскрытая информация не станет основанием для последующего преследования вне оговорённых законом случаев.

Общество, в свою очередь, ожидает, что амнистия не превратится в освобождение от ответственности за преступное происхождение средств.

Поэтому необходимо различать:

налоговые и валютные нарушения;

непрозрачное, но легальное владение;

коррупционные доходы;

отмывание преступных средств;

финансирование противоправной деятельности.

Возвращение капитала невозможно обеспечить только обещанием льгот. Необходима внутренняя среда, в которой инвестиция защищена, прибыль может быть легально получена, а правила не меняются произвольно.

18.10. Контроль трансграничного движения капитала
Контроль капитала включает:

требования к репатриации экспортной выручки;

ограничения валютных переводов;

обязательную продажу части поступлений;

разрешительный порядок отдельных операций;

лимиты на покупку иностранных активов;

специальные требования к операциям нерезидентов;

налоги и резервные требования.

В кризис такие меры способны остановить панический отток, выиграть время для стабилизации банков и уменьшить давление на курс.

После шока 2022 года ограничения движения капитала стали одним из элементов защиты российской финансовой системы наряду с повышением ставки и другими мерами. Сам Банк России признавал их стабилизирующую роль в чрезвычайных условиях.

Но длительный контроль создаёт издержки.

Он затрудняет расчёты добросовестного бизнеса, повышает роль посредников, стимулирует обходные схемы и снижает привлекательность страны для инвестора.

Поэтому ограничение должно иметь ясную цель, срок, критерии отмены и оценку побочных последствий.

18.11. Валютные ограничения: возможности и риски
Валютные ограничения могут поддерживать курс и сохранять ликвидность внутри страны.

Они особенно эффективны в момент паники, когда участники принимают решения не на основе фундаментальных показателей, а из страха потерять доступ к деньгам.

Но административное ограничение не устраняет причины спроса на валюту.

Если население и бизнес не доверяют национальной валюте, запрет только откладывает операцию или переводит её на менее прозрачный рынок.

Если импорт превышает доступную выручку, контроль не создаёт необходимую валюту.

Если внутренний капитал не находит привлекательного применения, он будет искать выход через товарные, долговые и корпоративные схемы.

Поэтому ограничения должны дополняться:

низкой и предсказуемой инфляцией;

устойчивой банковской системой;

внутренними инвестиционными инструментами;

защитой собственности;

возможностью легально диверсифицировать сбережения;

понятной валютной политикой.

Контроль эффективен как защита от чрезвычайного потока, но слаб как постоянная замена доверию.

18.12. Национальный капитал и национальная юрисдикция
Национальный капитал нельзя определять только гражданством собственника.

Необходимо учитывать:

где зарегистрирована компания;

какое право регулирует её деятельность;

где принимаются управленческие решения;

где находятся активы;

в какой стране уплачиваются налоги;

в какой валюте и через какие банки проходят расчёты;

где разрешаются споры;

куда направляется прибыль.

Компания может работать в России, но контролироваться через иностранный холдинг.

И наоборот, российский инвестор может владеть производительным активом за рубежом, который поддерживает экспорт и технологические связи страны.

Цель национальной юрисдикции не должна состоять в запрете любой внешней структуры.

Она должна обеспечивать, чтобы стратегические активы, права собственности и основные денежные потоки не могли быть потеряны только вследствие решения иностранного суда, регулятора или депозитария.

Глава 19. Внешние активы и обязательства России
19.1. Международная инвестиционная позиция
Международная инвестиционная позиция представляет собой стоимость внешних финансовых активов и обязательств резидентов на определённую дату.

Активы включают:

международные резервы;

прямые инвестиции за рубежом;

портфельные вложения;

зарубежные депозиты;

кредиты нерезидентам;

торговые и иные требования.

Обязательства включают аналогичные вложения нерезидентов в российскую экономику.

Разница образует чистую международную инвестиционную позицию.

На конец 2025 года она оценивалась Банком России в 1,113 трлн долларов в пользу российских резидентов. Иными словами, стоимость внешних финансовых активов существенно превышала внешние обязательства.

Положительная позиция свидетельствует о том, что страна является чистым кредитором внешнего мира.

Но она не означает автоматической финансовой силы.

Важны доступность, ликвидность, доходность и распределение активов между государством, компаниями и гражданами.

19.2. Государственные и частные внешние активы
Государственные активы включают резервы, средства государственных фондов, межгосударственные займы и доли в иностранных проектах.

Частные активы принадлежат банкам, предприятиям и домохозяйствам.

Их экономическая функция различна.

Резерв предназначен для финансовой стабилизации.

Зарубежная дочерняя компания — для бизнеса.

Депозит домохозяйства — для сбережения.

Торговая дебиторская задолженность — для обслуживания экспорта.

Поэтому объединение всех активов в одну сумму скрывает различия.

Особенно важно, что частный внешний актив не может автоматически использоваться государством для оплаты критического импорта или поддержки валютного рынка.

Даже внутри государственного сектора активы могут иметь разный правовой режим и степень доступности.

Чистая позиция страны в целом не заменяет анализ того, кто именно владеет ресурсом и кто имеет право им распорядиться.

19.3. Внешние обязательства государства, банков и предприятий
Внешние обязательства распределяются между государством, центральным банком, банками и нефинансовыми организациями.

Государственный внешний долг обычно считается наиболее прозрачным и связан с бюджетной платёжеспособностью.

Банковский долг зависит от качества активов, депозитной базы и способности рефинансироваться.

Корпоративный — от выручки компании и отраслевой конъюнктуры.

Для оценки риска важны:

валюта обязательства;

срок погашения;

фиксированная или плавающая ставка;

юрисдикция договора;

наличие обеспечения;

соответствие валюты долга валюте выручки.

Долг экспортёра в иностранной валюте может быть естественно обеспечен валютной выручкой.

Тот же долг у компании, продающей продукцию только за рубли, создаёт значительный курсовой риск.

Поэтому общий размер внешней задолженности недостаточен для оценки устойчивости.

19.4. Доходность российских активов за рубежом
Внешние активы приносят:

проценты;

дивиденды;

реинвестированную прибыль;

рост рыночной стоимости;

предпринимательский доход.

Но значительная часть государственных резервов размещается с приоритетом сохранности и ликвидности, а не максимальной доходности.

Частный российский капитал может инвестироваться в более рискованные и прибыльные активы, но результаты распределяются между собственниками, а не автоматически между гражданами страны.

Для оценки доходности необходимо учитывать:

валютный курс;

инфляцию;

налоги;

комиссии;

вероятность блокировки;

переоценку;

фактическое получение денежных средств.

Начисленный доход не равен доступному доходу.

Если дивиденд нельзя перевести или актив заблокирован, бухгалтерская прибыль не выполняет экономическую функцию ликвидного поступления.

19.5. Стоимость привлечённого иностранного капитала
Иностранный капитал имеет цену.

По кредиту выплачивается процент.

По акции или доле участия — дивиденд и часть будущей стоимости предприятия.

Прямая инвестиция может требовать передачи контроля, технологии или рынка.

Кроме финансовой цены существуют:

валютный риск;

политические условия;

юрисдикционные издержки;

ограничения на использование технологии;

риск внезапного прекращения финансирования.

Но иностранный капитал может приносить выгоды, превышающие его цену:

доступ к современному оборудованию;

международную организацию производства;

новые рынки;

управленческие компетенции;

разделение риска.

Поэтому проблема состоит не в самом привлечении иностранного ресурса, а в том, сохраняет ли национальная экономика контроль над стратегическим результатом и способна ли продолжить деятельность после ухода инвестора.

19.6. Разница доходностей как скрытый трансферт ресурсов
Если российские резиденты размещают активы за рубежом под сравнительно низкую доходность, а иностранный капитал привлекается в Россию под более высокую, возникает отрицательная процентная разница.

На первый взгляд страна с положительной чистой позицией может получать меньше инвестиционного дохода, чем следовало бы ожидать по величине её активов.

Но вывод о «скрытом трансферте» нельзя делать только на основании сравнения средних ставок.

Необходимо учитывать различие структуры:

государственные резервы низкорисковы и ликвидны;

иностранные прямые инвестиции несут предпринимательский риск;

российские компании могут иметь более высокий кредитный риск;

часть внешних активов не предназначена для получения максимального дохода.

Разница доходностей может отражать как объективную цену риска, так и неэффективную структуру финансовых отношений.

Она становится системной проблемой, если страна:

экспортирует надёжный дешёвый капитал;

импортирует дорогой рискованный капитал;

не использует собственные сбережения для внутренних инвестиций;

несёт юрисдикционный риск внешних активов.

19.7. Внешняя задолженность и валютные риски
Валютный долг создаёт риск переоценки.

При ослаблении рубля один и тот же долларовый платёж требует большего количества рублёвой выручки.

Компания может хеджировать риск валютными контрактами или естественным соответствием между экспортом и долгом.

Но хеджирование имеет стоимость и зависит от доступности финансового рынка.

Санкции усиливают риски:

платёж может быть заблокирован;

кредитор может потребовать досрочного исполнения;

рефинансирование становится недоступным;

расчётный банк отказывается проводить операцию;

возникает спор о валюте платежа.

Поэтому долговая устойчивость должна оцениваться не только по отношению долга к доходу, но и по инфраструктурной возможности законно и технически исполнить обязательство.

19.8. Финансовые санкции и разрыв внешних связей
Финансовые санкции воздействуют через:

блокировку активов;

запрет кредитования;

ограничение операций банков;

отключение от систем сообщений;

запрет инвестиций;

ограничение расчётов в отдельных валютах;

замораживание корпоративных прав.

Их эффект не ограничивается прямой потерей доступа.

Возникает неопределённость у контрагентов. Даже формально разрешённая операция может быть отклонена банком из-за риска вторичных санкций, проверки происхождения товара или сложности комплаенса.

Разрыв внешних связей заставляет компании:

менять банки;

искать посредников;

перестраивать владение;

переходить на другие валюты;

увеличивать сроки и стоимость расчёта.

Финансовая система адаптируется, но каждая дополнительная цепочка увеличивает транзакционные издержки.

19.9. Переориентация финансовых потоков
Переориентация означает не только замену одной страны другой.

Необходимо изменить:

валюту контракта;

банк расчётов;

систему сообщений;

страхование;

кредитование;

логистику;

юрисдикцию спора;

структуру резервов;

финансовое сопровождение экспорта.

Использование валют торговых партнёров уменьшает зависимость от доллара и евро, но создаёт новые риски.

Национальная валюта партнёра может иметь ограниченную конвертируемость.

Её финансовый рынок может быть недостаточно глубоким.

Торговый баланс может быть несбалансированным: Россия накапливает валюту страны, у которой покупает меньше, чем продаёт.

Поэтому дедолларизация не является простой заменой названия валюты.

Она требует формирования полноценного рынка ликвидности, кредитования и обратного использования получаемых средств.

19.10. Собственная международная финансовая инфраструктура
Собственная инфраструктура должна обеспечивать:

передачу финансовых сообщений;

проведение расчётов;

клиринг;

депозитарный учёт;

валютную конвертацию;

страхование;

кредитование торговли;

разрешение споров;

защиту информации.

Наличие национальной системы внутри страны является необходимым, но недостаточным условием.

Международный расчёт всегда предполагает участие другой стороны. Поэтому инфраструктура должна быть признана и технически интегрирована с системами партнёров.

Финансовый суверенитет не означает создание закрытого контура, отделённого от мира.

Он означает наличие нескольких маршрутов, между которыми можно переключаться без остановки критических операций.

Глава 20. Платёжные системы, валюты и финансовая инфраструктура
20.1. Международные расчёты как инструмент власти
Международный платёж проходит через цепочку институтов:

банк плательщика;

банк-корреспондент;

систему финансовых сообщений;

расчётный банк;

клиринговую систему;

банк получателя;

органы валютного и санкционного контроля.

Тот, кто контролирует ключевые звенья, получает возможность:

наблюдать платежи;

задерживать их;

требовать раскрытия информации;

исключать участников;

замораживать средства;

устанавливать технические стандарты.

Поэтому платёжная инфраструктура является не нейтральной трубой, а элементом экономической власти.

Государство, чья внешняя торговля проходит исключительно через чужую инфраструктуру, зависит от политического решения её операторов.

Но полностью национальный международный расчёт невозможен: в операции всегда участвует контрагент за пределами страны.

Задача состоит в создании взаимно признанных альтернативных каналов.

20.2. Роль доллара и евро в российской экономике
Доллар и евро исторически выполняли в российской внешней экономике несколько функций:

валюты экспортных контрактов;

средства оплаты импорта;

единицы внешнего долга;

резервные активы;

ориентиры внутреннего валютного рынка;

средства сбережения.

Их преимущества основывались на высокой ликвидности, широком принятии, глубоком рынке финансовых инструментов и развитой банковской инфраструктуре.

Зависимость возникает не из-за самого использования иностранной валюты, а из-за отсутствия равноценных альтернатив.

После 2022 года валютная структура российских расчётов существенно изменилась, и Банк России стал отдельно публиковать её по направлениям торговли и группам валют.

Однако сокращение роли доллара и евро не означает устранения валютной зависимости.

Она может перейти к другой валюте, если та доминирует в расчётах, сбережениях и кредитовании.

Полноценная диверсификация предполагает несколько инструментов, соответствующих разным торговым направлениям.

20.3. Корреспондентские счета и иностранные банки
Для проведения платежа в иностранной валюте российскому банку обычно требуется счёт в банке, имеющем доступ к соответствующей валютной системе.

Такой счёт называется корреспондентским.

Например, расчёт в долларах часто требует участия банка, имеющего доступ к американской платёжной инфраструктуре.

Даже если плательщик и получатель находятся за пределами США, долларовая операция может попадать под американское регулирование.

Иностранный банк проверяет:

клиента;

назначение платежа;

товар;

контрагентов;

санкционные списки;

происхождение средств.

Он может отказаться от операции не только из-за прямого запрета, но и из-за внутренней политики риска.

Поэтому корреспондентская сеть является скрытым основанием международной торговли.

Наличие контракта и денег не гарантирует платёж, если банк-посредник не готов его провести.

20.4. Система передачи финансовых сообщений
Финансовое сообщение содержит инструкции о платеже, но само по себе не является деньгами.

Система сообщений передаёт банкам информацию: кто, кому, сколько и на каком основании должен перечислить.

Расчёт происходит по корреспондентским счетам или через специальную платёжную систему.

Российская Система передачи финансовых сообщений Банка России предназначена для устойчивого обмена электронными финансовыми сообщениями внутри страны и с подключёнными иностранными участниками. Банк России прямо подчёркивает, что сами расчёты при этом осуществляются между кредитными организациями в рамках корреспондентских отношений.

Это различие принципиально.

Замена канала сообщений не решает автоматически проблему отсутствия:

корреспондентского счёта;

необходимой валюты;

банка, готового провести расчёт;

правового соглашения между сторонами.

СПФС повышает независимость передачи информации, но международная платёжная самостоятельность требует всей расчётной цепочки.

20.5. Национальная платёжная система
Национальная платёжная система обеспечивает внутренние безналичные расчёты граждан, компаний и государства.

Её устойчивость означает, что внутренний платёж не должен прекращаться из-за решения иностранной карточной или технологической компании.

После 2014 года Банк России создал Национальную систему платёжных карт. На её инфраструктуре работают карты «Мир» и Система быстрых платежей; через НСПК также обрабатываются внутрироссийские операции по картам международных платёжных систем. На 1 апреля 2026 года было выпущено 493,9 млн карт «Мир».

На 1 января 2026 года в национальную платёжную систему входила 31 платёжная система и 353 оператора перевода денежных средств. В первом квартале 2026 года доля безналичных платежей в розничном обороте достигла 88,9 процента.

Эти показатели свидетельствуют о высокой внутренней платёжной самостоятельности.

Но карта, работающая внутри страны, не обязательно принимается за рубежом.

Национальная инфраструктура решает внутреннюю задачу. Международная требует соглашений и интеграции с партнёрами.

20.6. Расчёты в национальных валютах
Использование национальных валют снижает необходимость покупать третью резервную валюту для каждой внешнеторговой операции.

Российский экспортёр может получить валюту покупателя, а импортёр — использовать её для оплаты товаров из той же страны.

Наиболее эффективно это работает при сбалансированной двусторонней торговле.

Если Россия постоянно экспортирует больше, чем импортирует, у неё накапливается валюта партнёра.

Возникает вопрос, куда её направить:

на финансовые активы;

на инвестиции;

на кредиты;

на закупки в третьих странах;

на конвертацию.

Если валюта ограниченно конвертируема или финансовый рынок партнёра неглубок, её полезность снижается.

Поэтому расчёты в национальных валютах требуют не только соглашения о платеже, но и рынка ликвидности, валютного хеджирования и инструментов вложения остатков.

Банк России развивает трансграничные переводы через Систему быстрых платежей по двум основным моделям: подключение иностранного банка через российского участника и интеграция СБП с аналогичной системой страны-партнёра.

20.7. Цифровой рубль
Цифровой рубль является третьей формой российской национальной валюты наряду с наличными и банковскими безналичными деньгами.

Он выпускается Банком России, а счета открываются на платформе регулятора. Коммерческие банки обеспечивают клиенту доступ к платформе через свои приложения, но не распоряжаются остатком цифровых рублей и не создают на его основе кредит. Процент на цифровой остаток не начисляется.

Цифровой рубль может снизить стоимость переводов и повысить прозрачность отдельных бюджетных операций.

Он также создаёт возможность программировать условия использования средств, если это предусмотрено законом и договором.

Но цифровая форма не устраняет основные внешнеэкономические ограничения.

Чтобы использовать цифровой рубль в международном расчёте, иностранная сторона должна быть готова его принять, хранить или конвертировать.

До 1 сентября 2026 года операции доступны ограниченному кругу участников пилота. С указанной даты крупнейшие банки и определённые категории торговых компаний должны начать предоставлять доступ к операциям в рамках поэтапного внедрения.

Цифровой рубль укрепляет национальный денежный контур, но станет международным инструментом только при создании совместимой трансграничной инфраструктуры.

20.8. Цифровые валюты центральных банков
Цифровая валюта центрального банка является прямым обязательством эмиссионного института в цифровой форме.

Она отличается от банковского депозита тем, что кредитный риск коммерческого банка заменяется прямым требованием к центральному банку.

Внутри страны цифровая валюта может:

обеспечивать быстрые расчёты;

снижать комиссии;

повышать устойчивость платежей;

улучшать контроль целевого финансирования.

В международных операциях потенциальный эффект шире.

Совместимые платформы цифровых валют могут уменьшить число посредников и сократить время трансграничного расчёта. Банк международных расчётов рассматривает трансграничную совместимость ЦВЦБ как возможность сделать платежи быстрее и дешевле, но одновременно указывает на риски валютного замещения, роста трансграничных потоков и финансовой нестабильности.

Технология не отменяет политику.

Даже мгновенный цифровой расчёт требует взаимного признания валют, правил идентификации, валютного контроля и разрешения споров.

20.9. Возможности региональных расчётных единиц
Региональная расчётная единица может использоваться как общий измеритель и средство взаимного зачёта обязательств между группой государств.

Она не обязательно должна сразу становиться полноценной валютой для населения.

Возможны несколько моделей:

условная единица для клиринга;

корзина национальных валют;

единица, обеспеченная товарами или золотом;

цифровой инструмент межцентробанковских расчётов;

общая валюта с единым эмиссионным институтом.

Чем глубже интеграция, тем сложнее политические условия.

Полноценная общая валюта требует согласования инфляции, бюджета, долгов, банковского надзора и механизма перераспределения потерь.

Страны БРИКС пока развивают прежде всего использование национальных валют, альтернативные каналы финансовых сообщений и инициативы по трансграничным платежам. Официальные документы объединения говорят об изучении платёжных платформ, укреплении корреспондентских сетей и возможной инфраструктуре BRICS Clear, но не устанавливают действующую единую валюту.

Поэтому региональная единица остаётся возможным этапом, а не готовым решением.

20.10. Финансовая инфраструктура многополярного мира
Многополярная финансовая система вряд ли будет представлять собой полную замену одной мировой валюты другой.

Более вероятно сосуществование нескольких контуров:

долларового;

европейского;

китайского;

региональных систем;

двусторонних расчётов;

цифровых платформ;

товарных и золотых механизмов.

Преимущество такой системы — диверсификация.

Ни один центр не получает абсолютного контроля над всеми платежами и резервами.

Недостаток — фрагментация.

Бизнесу приходится работать с несколькими стандартами, валютами, правилами комплаенса и системами расчёта. Это увеличивает издержки.

Банк международных расчётов отмечает, что улучшение трансграничных платежей поддерживает торговлю и устойчивость, тогда как их фрагментация способна снижать эффективность и прочность мировой финансовой системы.

Поэтому финансовый суверенитет России должен строиться не как самоизоляция, а как способность работать одновременно в нескольких системах, не находясь в критической зависимости ни от одной из них.

Выводы по Части V
Внешняя зависимость России имеет несколько уровней.

Первый — товарный. Страна экспортирует значительные объёмы сырья и одновременно нуждается в импорте части сложного оборудования, технологий и компонентов.

Второй — валютный. Экспортная выручка, курс рубля, бюджетные доходы и стоимость импорта чувствительны к мировым ценам и форме международных расчётов.

Третий — капитальный. Российская экономика является чистым кредитором внешнего мира, но значительный объём национальных сбережений существует в форме внешних активов, тогда как внутри страны сохраняется потребность в долгосрочном капитале.

Четвёртый — юрисдикционный. Активы, обязательства, холдинги и контракты могут подчиняться иностранному праву и зависеть от решений зарубежных регуляторов.

Пятый — инфраструктурный. Международный платёж требует банков, корреспондентских счетов, каналов сообщений, клиринга и депозитарного учёта, каждый из которых способен стать точкой внешнего давления.

Положительное сальдо внешней торговли не устраняет эту зависимость. Оно показывает способность страны создавать внешнее финансовое требование, но не гарантирует, что требование доступно, доходно и может быть преобразовано в нужный товар или технологию.

Сырьевой экспорт остаётся важнейшим источником валюты и бюджетных доходов, однако сам по себе не создаёт финансового суверенитета. Он способен даже воспроизводить зависимость, если природная рента превращается преимущественно во внешние финансовые активы и импорт готовых технологий.

Свобода движения капитала приносит инвестиции и расширяет возможности бизнеса, но создаёт риск внезапного оттока. Ограничения способны стабилизировать чрезвычайную ситуацию, но не заменяют доверия, защиты собственности и привлекательности внутренних вложений.

Национальная платёжная инфраструктура существенно укрепила устойчивость внутренних расчётов. Однако международная самостоятельность требует не только собственных карт и каналов сообщений, но и корреспондентских отношений, валютной ликвидности, клиринга, депозитариев и соглашений с торговыми партнёрами.

Главный вывод Части V состоит в следующем:

финансовый суверенитет определяется не тем, может ли страна отказаться от внешнего мира, а тем, способна ли она продолжать производство, торговлю и расчёты при прекращении доступа к любому отдельному внешнему центру.

Суверенной является не изолированная экономика, а экономика, располагающая собственной производственной основой, внутренним капиталом и несколькими независимыми маршрутами международного взаимодействия.

*****

Часть VI. Проверка гипотезы «Троянского коня»
Предыдущие части исследования описали правовой статус Банка России, устройство денежно-кредитного механизма, управление международными резервами, банковское распределение капитала и последствия финансовой модели для инвестиций, промышленности и внешней зависимости.

Но совокупность критических фактов ещё не является доказательством центральной гипотезы.

Чтобы метафора «Троянского коня» приобрела аналитическое содержание, необходимо ответить как минимум на четыре разных вопроса.

Первый: приводила ли политика Банка России к экономическим результатам, ограничивавшим внутреннее развитие?

Второй: были ли эти результаты неизбежной ценой финансовой стабильности или существовали менее затратные альтернативы?

Третий: воспроизводила ли институциональная модель регулятора внешнюю финансовую зависимость независимо от намерений конкретных руководителей?

Четвёртый: имеются ли доказательства того, что неблагоприятные последствия были сознательно запланированы, навязаны извне либо причинены умышленно?

Первые три вопроса относятся преимущественно к экономическому и институциональному анализу. Четвёртый — к политическому расследованию и праву.

Смешение этих уровней разрушает доказательство. Экономически неудачное решение не обязательно является преступлением. Совпадение результата с интересами внешнего субъекта не доказывает получение указаний от этого субъекта. Заимствование международной модели не означает автоматической утраты суверенитета. Но и формальное отсутствие внешнего приказа ещё не доказывает, что институциональная система действовала в интересах национального развития.

Поэтому главная задача Части VI — определить, в каком смысле гипотеза подтверждается, в каком остаётся спорной, а в каком не доказана.

Глава 21. Методология доказательства
21.1. Факт, интерпретация и политическая оценка
Исследование должно разграничивать три уровня утверждений.

Факт — это проверяемое обстоятельство.

Например:

Банк России устанавливал определённую ключевую ставку;

международные резервы имели определённую структуру;

часть резервных активов была заблокирована;

доля банковского кредита в инвестициях составляла определённую величину;

реальный ВВП, промышленное производство или доходы изменились на установленный статистикой процент.

Факт может быть подтверждён нормативным актом, бухгалтерским документом, официальной статистикой, протоколом, договором или иным источником.

Интерпретация объясняет значение факта.

Высокую ставку можно интерпретировать как необходимую защиту от инфляции либо как чрезмерное ограничение инвестиций.

Накопление резервов — как ответственное страхование от кризиса либо как отвлечение национальных ресурсов из внутреннего развития.

Одна и та же цифра допускает разные объяснения, поскольку экономические решения всегда принимаются в условиях ограниченной информации и конкурирующих целей.

Политическая оценка отвечает на вопрос, соответствует ли решение общественным интересам и какой институт должен нести ответственность.

Она зависит не только от статистики, но и от представления о целях государства.

Если приоритетом считается прежде всего низкая инфляция, политика оценивается по способности удерживать цены.

Если центральной целью является ускоренное технологическое развитие, возрастает значение инвестиций, промышленного кредита и структурной трансформации.

Научная добросовестность требует не выдавать интерпретацию за факт, а политическую оценку — за юридическое доказательство.

21.2. Корреляция и причинно-следственная связь
Корреляция показывает, что два показателя изменяются совместно. Но она не доказывает, что один показатель является причиной другого.

Например, высокая ключевая ставка может наблюдаться одновременно с высокой инфляцией.

Из этого нельзя сделать вывод, что повышение ставки вызывает инфляцию. Чаще ставка повышается именно в ответ на ускорение цен.

Но нельзя сделать и обратный автоматический вывод, что высокая ставка всегда снижает инфляцию. Между решением регулятора и ценами действуют валютный курс, бюджет, предложение товаров, ожидания, импортные издержки и временные лаги.

Возможны четыре основные ситуации:

первая переменная вызывает вторую;

вторая вызывает первую;

обе зависят от третьего фактора;

наблюдаемая связь случайна или нестабильна.

Для установления причинности необходимо определить механизм.

Если утверждается, что высокая ставка снижает инвестиции, следует показать последовательную цепочку:

решение Банка России;

изменение ставок денежного рынка;

рост стоимости банковского фондирования;

изменение кредитных условий;

отказ или перенос инвестиционных проектов;

снижение фактических вложений;

воздействие на выпуск.

Каждое звено требует отдельной проверки.

Чем длиннее причинная цепочка, тем больше в ней возможных альтернативных объяснений.

21.3. Проблема множественности экономических факторов
Экономическая динамика определяется одновременно большим числом факторов.

На рост российского ВВП влияли:

мировые цены на сырьё;

физический объём экспорта;

санкции;

валютный курс;

бюджетные расходы;

процентные ставки;

демография;

инвестиции;

производительность труда;

доступность импорта;

государственные заказы;

пандемийные ограничения;

погодные условия;

деловые ожидания.

Поэтому снижение темпа роста нельзя полностью приписывать одному центральному банку.

Но множественность факторов не означает невозможности оценки его вклада.

Задача состоит в том, чтобы отделить влияние ставки, кредита, валютной и резервной политики от остальных обстоятельств.

Для этого применяются:

многофакторные модели;

сравнение кризисных и спокойных периодов;

международные сопоставления;

отраслевой анализ;

событийный анализ решений;

сценарные расчёты;

естественные эксперименты;

сопоставление официальных прогнозов с фактическими результатами.

Ни один метод не даёт окончательного ответа в одиночку. Убедительное доказательство возникает, когда разные методы приводят к совместимому выводу.

21.4. Временные лаги денежно-кредитной политики
Денежно-кредитное решение воздействует на экономику не мгновенно.

Банк меняет ставку.

Коммерческие банки пересматривают условия вкладов и кредитов.

Предприятия изменяют инвестиционные планы.

Домохозяйства корректируют потребление и сбережения.

Спрос влияет на производство и занятость.

Только затем изменяется ценовая динамика.

Лаги отличаются по каналам.

Реакция финансового рынка может произойти немедленно.

Новые банковские ставки меняются в течение недель или месяцев.

Инвестиционный проект может быть отменён или отложен через несколько кварталов.

Ввод новых производственных мощностей занимает годы.

Поэтому сравнение ставки текущего месяца с инфляцией того же месяца методологически слабо.

Необходимо проверять несколько горизонтов и учитывать, что разные циклы могут накладываться друг на друга.

Особую трудность представляет изменение режима политики.

Связь между ставкой, курсом и инфляцией могла быть одной при управляемом курсе и другой после перехода к плавающему курсу и инфляционному таргетированию.

21.5. Сопоставимость статистических данных
Длинные временные ряды часто содержат методологические разрывы.

Изменяются:

классификаторы отраслей;

состав потребительской корзины;

методика расчёта ВВП;

границы статистического наблюдения;

состав денежной массы;

режим валютного курса;

структура банковской системы;

территориальный охват;

правила учёта внешних операций.

Номинально одинаковый показатель в 2001 и 2025 годах может измеряться по разным правилам.

Поэтому перед эконометрическим расчётом необходимо:

проверить методологию каждого ряда;

зафиксировать пересмотры;

привести данные к единой периодичности;

обработать пропуски;

отделить сезонные колебания;

указать источники и даты выгрузки;

сохранить исходный массив.

Особенно опасно объединять в один ряд разные процентные показатели: ставку рефинансирования, ключевую ставку, среднюю банковскую ставку и фактическую стоимость кредита.

Это связанные, но не тождественные величины.

21.6. Номинальные и реальные показатели
Номинальный показатель выражается в текущих денежных единицах.

Реальный — корректируется на изменение цен.

Если инвестиции увеличились на 10 процентов при росте цен на инвестиционные товары на 12 процентов, физический объём вложений мог сократиться.

Если прибыль предприятия выросла в рублях после девальвации, это не обязательно означает увеличение его реальной экономической силы.

То же относится к ВВП, заработной плате, бюджету, кредиту и денежной массе.

Для анализа необходимо разделять:

номинальную и реальную ставку;

номинальный и реальный кредит;

текущие и постоянные цены;

рост стоимости актива и рост его физического объёма;

рублёвую и валютную оценку;

совокупный и душевой показатель.

Ошибки в дефлировании способны создать видимость роста или ущерба там, где изменился преимущественно уровень цен.

21.7. Международные сравнения
Международное сравнение позволяет увидеть, является ли российский результат уникальным или характерным для государств со сходной структурой.

Но сравнивать следует сопоставимые экономики.

Россия отличается от малой открытой европейской страны:

территорией;

сырьевой структурой экспорта;

глубиной финансового рынка;

демографией;

масштабом внутреннего спроса;

санкционным режимом;

геополитической ролью.

Сравнение с США также ограничено, поскольку доллар является главной мировой резервной и расчётной валютой.

Соответственно, одинаковый уровень бюджетного дефицита, денежной массы или ставки может иметь совершенно разное значение.

Международное сопоставление должно учитывать:

стадию развития;

структуру экспорта;

валютный режим;

роль национальной валюты;

внешнюю задолженность;

демографию;

институциональные ограничения;

период наблюдения.

Необходимо сравнивать не один показатель, а сочетание результатов: инфляцию, рост, инвестиции, занятость, производительность, валютную устойчивость и банковские кризисы.

21.8. Контрфактический анализ
Для оценки ущерба необходимо ответить на вопрос: что произошло бы при другой политике?

Но альтернативная Россия не существует в наблюдаемой статистике.

Нельзя непосредственно увидеть, каким был бы ВВП при ключевой ставке на несколько пунктов ниже, иной структуре резервов или более широком инвестиционном кредитовании.

Поэтому создаётся контрфактический сценарий.

Он может строиться на основе:

эконометрической модели;

международного аналога;

исторического периода;

отраслевых инвестиционных проектов;

официального прогноза;

сценария с изменением одного или нескольких параметров.

Главная опасность — подогнать альтернативу под желаемый вывод.

Если предполагается, что весь дополнительный кредит немедленно превратился бы в производство, ущерб от высокой ставки будет завышен.

Если предполагается, что любое смягчение немедленно ушло бы в инфляцию и валюту, потенциальная выгода альтернативной политики будет занижена.

Поэтому контрфактический расчёт должен содержать как минимум три сценария:

осторожный;

базовый;

оптимистический.

21.9. Ограничения эконометрических моделей
Эконометрическая модель упрощает реальность.

Она зависит от:

выбора переменных;

длины ряда;

периода;

формы уравнения;

предположений о причинности;

способа обработки кризисов;

качества данных.

Модель может точно описывать прошлое, но плохо предсказывать будущее.

Чем больше параметров, тем выше риск подгонки.

Чем проще модель, тем больше важных факторов остаётся за её пределами.

Особенно трудно моделировать структурные переломы.

Экономика после санкционного разрыва, изменения логистики и валютных ограничений действует не так, как в предшествующий период.

Поэтому количественный коэффициент не должен превращаться в политический приговор.

Эконометрика помогает оценить вероятность и масштаб связи. Она не устанавливает мотив, умысел или юридическую ответственность.

21.10. Критерии подтверждения и опровержения гипотезы
Гипотеза «Троянского коня» должна быть сформулирована в проверяемом виде.

Её слабая, функциональная версия может звучать следующим образом:

институциональная модель Банка России систематически обеспечивала высокую степень совместимости российской экономики с внешней финансовой системой, но недостаточно обеспечивала превращение национальных сбережений во внутренний долгосрочный капитал.

Для подтверждения этой версии необходимо установить:

устойчиво высокую стоимость внутреннего инвестиционного кредита;

ограниченную роль банковского кредита в инвестициях;

значительное накопление внешних активов;

зависимость внутренней динамики от валютной и сырьевой конъюнктуры;

наличие реалистичных альтернатив;

повторяемость результата в разные периоды;

недостаточную адаптацию политики после выявления негативных последствий.

Сильная версия утверждает:

действующая модель была сознательно создана или управлялась внешними силами с целью причинения ущерба России.

Для её подтверждения недостаточно статистики. Необходимы:

документы;

распоряжения;

переписка;

финансовые связи;

свидетельства;

установленный мотив;

координация действий;

доказанная причинная связь.

Гипотеза должна считаться опровергнутой или существенно ослабленной, если будет показано, что:

альтернативная политика неизбежно вызвала бы значительно больший ущерб;

влияние Банка России на инвестиции было несущественным;

резервная модель была оптимальной с учётом доступной на тот момент информации;

решения регулярно пересматривались при изменении условий;

схожие результаты наблюдались независимо от модели центрального банка;

неблагоприятные последствия определялись преимущественно иными государственными решениями.

Глава 22. Международные модели центральных банков
22.1. Федеральная резервная система США
Федеральная резервная система действует в рамках мандата, установленного Конгрессом США.

Закон требует проводить денежную политику таким образом, чтобы содействовать максимальной занятости, стабильности цен и умеренным долгосрочным процентным ставкам. На практике этот комплекс обычно называется двойным мандатом: стабильность цен и максимальная занятость.

Это принципиально отличает ФРС от модели, в которой ценовая стабильность является единственной первичной целью.

ФРС обязана учитывать обе стороны макроэкономического равновесия.

Если инфляция повышена, но рынок труда резко ухудшается, решения принимаются с учётом баланса рисков.

Максимальная занятость при этом не имеет неизменного числового значения. Она зависит от структуры экономики, демографии и производительности.

Американская модель обладает особенностью, которую невозможно просто перенести в Россию: доллар выполняет глобальную резервную, долговую и расчётную функцию.

Это создаёт устойчивый внешний спрос на долларовые активы и позволяет финансовой системе США действовать в условиях, недоступных большинству стран.

Поэтому масштабы баланса ФРС, государственного долга и операций с ценными бумагами нельзя копировать без учёта статуса валюты.

Главный применимый для России урок состоит не в объёме денежного стимулирования, а в законодательном признании того, что занятость и экономическая активность могут быть самостоятельной частью мандата центрального банка.

22.2. Европейский центральный банк
Первичной целью Европейского центрального банка является поддержание ценовой стабильности.

Без ущерба для этой цели ЕЦБ обязан поддерживать общую экономическую политику Европейского союза, включая сбалансированный рост, высококонкурентную социальную рыночную экономику, полную занятость и социальный прогресс. Количественный ориентир ЕЦБ — симметричная инфляционная цель 2 процента.

Эта модель ближе российской по иерархии целей: ценовая стабильность имеет первенство, а поддержка экономической политики осуществляется при условии, что не ставит основную цель под угрозу.

Однако ЕЦБ управляет единой валютой для нескольких государств, не имеющих собственной национальной денежной политики.

Это создаёт особую проблему: единая ставка действует на экономики с разной инфляцией, долгом, производительностью и циклом.

Европейская система также запрещает прямое финансирование государственных расходов центральным банком. Статья 123 Договора о функционировании Европейского союза запрещает приобретение государственного долга на первичном рынке, хотя операции на вторичном рынке применяются как инструмент денежной политики.

Европейский опыт показывает одновременно два положения.

Первое: независимый центральный банк может сохранять приоритет ценовой стабильности.

Второе: даже в такой модели вторичные экономические цели должны быть прямо зафиксированы и учитываться при выборе инструментов.

22.3. Народный банк Китая
Официальная цель денежной политики Народного банка Китая формулируется как поддержание стабильности стоимости валюты и содействие экономическому росту.

Китайская модель заметно отличается от классического западного инфляционного таргетирования.

Она использует сочетание:

процентных инструментов;

норм обязательных резервов;

управления банковской ликвидностью;

валютной политики;

макропруденциальных механизмов;

структурных инструментов поддержки отдельных направлений кредитования.

Денежная политика Китая теснее связана с государственными задачами развития, промышленной стратегией и банковской системой, в которой значительную роль играют государственные институты.

Но китайскую модель нельзя идеализировать.

Целевое распределение кредита создаёт риски:

финансирования неэффективных предприятий;

регионального и корпоративного долга;

избыточного строительства;

слабой прозрачности;

переноса убытков на банковскую систему.

Для России применим не полный институциональный перенос, а принцип сочетания общего денежного контура со структурными кредитными инструментами.

22.4. Банк Японии
Закон о Банке Японии устанавливает, что денежно-кредитное регулирование должно быть направлено на достижение ценовой стабильности и тем самым содействовать здоровому развитию национальной экономики. Банк Японии использует инфляционный ориентир 2 процента.

Японская модель особенно важна опытом длительной борьбы не с высокой инфляцией, а с дефляцией и недостаточным спросом.

Банк Японии в течение продолжительного периода использовал:

крайне низкие ставки;

масштабные покупки государственных облигаций;

управление долгосрочными процентными условиями;

другие нетрадиционные инструменты.

Покупки японских государственных облигаций остаются частью операционного инструментария Банка Японии, хотя конкретные масштабы и режим меняются по решениям его руководящего органа.

Японский опыт показывает, что большая денежная база и масштабный баланс центрального банка не всегда вызывают высокую потребительскую инфляцию.

Результат зависит от спроса на кредит, демографии, ожиданий, финансовой структуры и склонности к сбережению.

Но он также показывает ограниченность одной только денежной политики: даже длительное смягчение не способно автоматически обеспечить высокие темпы производительности и роста.

22.5. Резервный банк Индии
Законодательный мандат Резервного банка Индии предусматривает поддержание ценовой стабильности с учётом цели экономического роста.

Индийская модель соединяет инфляционное регулирование с элементами направленного кредитования.

Особое значение имеет система кредитования приоритетных секторов. Действующие указания RBI включают категории сельского хозяйства, микро- и малых предприятий и другие направления, для которых устанавливаются специальные требования банковского кредитования.

Такой подход показывает, что рыночная банковская система может сочетаться с обязательствами направлять часть ресурсов в общественно значимые сегменты.

Но направленный кредит имеет цену.

Если приоритетные требования установлены плохо, банки могут формально выполнять норматив, не создавая качественных проектов.

Возникают схемы переноса кредита, слабая дисциплина возврата и скрытое субсидирование.

Поэтому индийский опыт подтверждает не безусловную эффективность целевого кредита, а возможность его существования внутри регулируемой рыночной системы.

22.6. Центральные банки развивающихся государств
Центральные банки развивающихся стран работают в более сложной среде, чем эмитенты ведущих резервных валют.

Они одновременно сталкиваются с:

инфляцией;

валютными колебаниями;

движением капитала;

долларизацией;

внешним долгом;

ограниченной глубиной рынков;

сырьевой зависимостью;

неустойчивостью банков.

Поэтому их инструментарий обычно шире одной процентной ставки.

Используются:

валютные интервенции;

резервные требования;

макропруденциальные ограничения;

контроль отдельных капитальных потоков;

целевое рефинансирование;

управление валютной ликвидностью.

МВФ после пересмотра своей институциональной позиции в 2022 году прямо признаёт, что меры управления потоками капитала могут применяться для снижения макрофинансовых рисков, включая превентивное применение при наличии накопленных уязвимостей.

Исследования Банка международных расчётов также рассматривают сочетание ставки, валютных интервенций, макропруденциальной политики и управления потоками капитала как ответ на специфические риски развивающихся экономик.

Следовательно, универсальная модель чистого инфляционного таргетирования не исчерпывает современную практику.

22.7. Различие официальных мандатов
Сопоставление показывает несколько основных типов.

Двойной мандат. Ценовая стабильность и занятость либо экономическая активность имеют самостоятельное значение. Пример — ФРС.

Иерархический мандат. Ценовая стабильность первична, а экономические цели поддерживаются при условии сохранения основной цели. Пример — ЕЦБ.

Развивающий мандат. Стабильность валюты прямо связывается с содействием росту или развитию. Примеры — Народный банк Китая, Банк Японии и Резервный банк Индии, хотя институциональные механизмы у них существенно различаются.

Банк России формулирует главную цель денежно-кредитной политики как защиту и обеспечение устойчивости рубля посредством поддержания ценовой стабильности, включая создание условий для сбалансированного и устойчивого экономического развития. В Основных направлениях на 2026–2028 годы ценовая стабильность сохраняется как основная цель при любом сценарии.

Российская формула ближе к иерархической модели: развитие рассматривается как результат ценовой стабильности, но не как равноправная измеримая цель.

22.8. Ценовая стабильность, занятость и экономический рост
Международный опыт не подтверждает существование единственной правильной формулы.

Ценовая стабильность необходима всем моделям.

Различие заключается в том, признаётся ли связь между инфляцией, занятостью и ростом предметом прямой ответственности центрального банка.

Двойной мандат заставляет регулятор объяснять решения с точки зрения обоих результатов.

Иерархический мандат позволяет ужесточать политику ради ценовой стабильности даже при значительных потерях выпуска, если эти потери признаются необходимыми.

Развивающая модель допускает более тесную координацию денежной, кредитной и промышленной политики.

Но расширение мандата не создаёт автоматически лучший результат.

Чем больше целей, тем сложнее установить ответственность.

Центральный банк может объяснять недостижение одной цели необходимостью поддержать другую.

Поэтому расширенный мандат требует:

иерархии целей;

измеримых показателей;

публичного правила выбора;

регулярной отчётности;

оценки побочных эффектов.

22.9. Инструменты промышленного и целевого кредитования
Целевой кредит может осуществляться через:

специальное рефинансирование банков;

кредитные квоты;

государственные гарантии;

льготные требования к капиталу;

институты развития;

покупку специализированных облигаций;

обязательное кредитование приоритетных секторов.

Мировой опыт показывает как преимущества, так и серьёзные риски направленного финансирования.

Оно позволяет преодолеть рыночный разрыв в инфраструктуре, промышленности, сельском хозяйстве и малом бизнесе.

Но может привести к нецелевому использованию средств, слабой платёжной дисциплине, политическому отбору проектов и накоплению скрытых потерь. Исторические исследования Всемирного банка указывали, что программы направленного кредита нередко поддерживали чрезмерно капиталоёмкие проекты, создавали проблемы возврата и становились трудно отменяемыми.

Следовательно, целевой кредит должен быть не дешевле ответственности.

Чем льготнее ресурс, тем строже должны быть экспертиза, контроль и санкции за нарушение условий.

22.10. Возможность прямого финансирования государства
Прямое финансирование означает предоставление центральным банком средств правительству либо приобретение государственного долга непосредственно при первичном размещении.

Главный риск — фискальное доминирование.

Если государство получает постоянный доступ к эмиссионному ресурсу, бюджетные расходы начинают определять денежное предложение, а центральный банк теряет способность сдерживать инфляцию.

Именно поэтому право Европейского союза запрещает прямое денежное финансирование бюджета.

Но запрет первичного финансирования не означает, что центральный банк вообще не взаимодействует с государственным долгом.

ФРС, ЕЦБ и Банк Японии приобретали государственные ценные бумаги на вторичном рынке в рамках денежно-кредитных операций.

Экономический эффект может быть значительным: снижаются долгосрочные ставки, увеличивается банковская ликвидность и поддерживается функционирование рынка.

Для России вопрос следует ставить не как выбор между полным запретом и неограниченной эмиссией.

Возможны ограниченные механизмы финансирования чрезвычайных или стратегических задач при наличии:

законодательного лимита;

целевого назначения;

срока;

независимого аудита;

антиинфляционного механизма;

ответственности за результат.

Но такой инструмент должен оставаться исключением, иначе бюджетная дисциплина становится условной.

22.11. Контроль движения капитала в мировой практике
Современная международная практика постепенно отошла от представления, что полная свобода капитала всегда оптимальна.

Краткосрочные потоки способны усиливать валютный и кредитный цикл.

При притоке происходит укрепление валюты, рост цен активов и внешнего долга.

При внезапном развороте — девальвация, нехватка ликвидности и падение выпуска.

Поэтому государства применяют:

резервные требования;

налоги на отдельные потоки;

ограничения валютных позиций;

макропруденциальные нормативы;

временные административные меры;

интервенции.

Такие инструменты не заменяют здоровой макроэкономической политики, но способны уменьшить уязвимость. МВФ рассматривает меры управления потоками капитала как часть допустимого инструментария при определённых макрофинансовых условиях, а не как универсальную альтернативу ставке, бюджету и структурным реформам.

22.12. Какие модели применимы к российским условиям
России не подходит механическое копирование какой-либо одной модели.

От ФРС применим принцип учёта занятости и реальной экономики, но не масштаб долларовой эмиссионной свободы.

От ЕЦБ — защищённость центрального банка от прямого бюджетного давления, но не жёсткая иерархия целей без полноценного анализа развития.

От Китая — сочетание общего и структурного кредитных контуров, но не административная непрозрачность и накопление квазибюджетных рисков.

От Японии — возможность работы с длинными ставками и государственным долгом, но не предположение, что масштабные покупки активов сами обеспечат рост.

От Индии — приоритетное кредитование отдельных сегментов, но только при контроле качества и возвратности.

Российская модель должна учитывать:

сырьевую и валютную зависимость;

территориальный масштаб;

ограниченность рынка долгосрочного капитала;

санкционные риски;

необходимость технологического обновления;

значительную роль государства;

опасность инфляционного финансирования.

Наиболее обоснованным выглядит иерархически сбалансированный мандат:

ценовая стабильность сохраняется обязательной целью;

устойчивый рост, занятость и инвестиционная доступность становятся самостоятельными критериями выбора траектории;

общая процентная политика дополняется ограниченными целевыми инструментами;

решения оцениваются по совокупности долгосрочных результатов.

Глава 23. Статистическая и эконометрическая проверка
23.1. Исходные данные и временные ряды
Для проверки гипотезы необходим единый воспроизводимый массив данных за 2000–2025 годы.

Он должен включать:

ВВП;

инфляцию;

ставку рефинансирования и ключевую ставку;

банковские кредитные ставки;

денежную массу;

инвестиции;

промышленное производство;

курс рубля;

международные резервы;

движение капитала;

цены на нефть и другое сырьё;

бюджетные расходы;

реальные доходы;

занятость;

внешнюю задолженность.

Для каждого ряда должны быть указаны:

источник;

единица измерения;

периодичность;

дата выгрузки;

методика;

порядок дефлирования;

сезонная корректировка;

изменения статистической базы.

Без такого паспорта расчёта эконометрический результат невозможно независимо воспроизвести.

Компендиум должен использовать выводы шеститомного статистического атласа, но не подменять открытый расчёт авторитетом объёма.

Чем сильнее политический вывод, тем доступнее должны быть исходные данные и программный код.

23.2. Ключевая ставка и инфляция
Простая одновременная корреляция ставки и инфляции, вероятнее всего, показывает положительную связь: ставка высока тогда, когда высока инфляция.

Но это отражает реакцию регулятора, а не обязательно результат политики.

Для проверки необходимы модели с лагами и разделением шоков.

Следует установить:

как менялась инфляция после неожиданного повышения ставки;

через какой срок проявлялся эффект;

какая часть реакции проходила через курс;

как отличались периоды спросовой и внешней инфляции;

какова была роль бюджетного импульса.

Вероятный содержательный вывод состоит в следующем: ставка способна замедлять вторичные инфляционные процессы и совокупный спрос, но её эффективность ниже при ценовых шоках, вызванных импортом, тарифами и ограничением предложения.

Этот вывод не опровергает процентную политику. Он ограничивает область, в которой её можно считать достаточной.

23.3. Ключевая ставка и инвестиции
Для инвестиций важно использовать не только ключевую, но и фактическую ставку предприятий, желательно в реальном выражении.

Необходимо учитывать:

ожидаемый спрос;

прибыль;

загрузку мощностей;

государственный заказ;

валютный курс;

цены оборудования;

бюджетные инвестиции;

санкции.

Высокая ставка теоретически должна отрицательно влиять на частные инвестиции, особенно в капиталоёмких отраслях.

Но агрегированный ряд может скрывать этот эффект, если государство одновременно резко увеличивает бюджетное финансирование или льготное кредитование.

Поэтому необходимо отдельно анализировать:

частные инвестиции;

государственные вложения;

инвестиции сырьевых компаний;

малый и средний бизнес;

отрасли с длительной окупаемостью.

Наиболее вероятен неоднородный результат: крупный государственный и экспортный сектор частично защищён от общей ставки, тогда как частные и новые проекты чувствительны значительно сильнее.

23.4. Ключевая ставка и промышленное производство
Промышленность реагирует на ставку через оборотный капитал, инвестиции и спрос.

Но общий индекс объединяет отрасли с разной чувствительностью.

Добывающая компания зависит от мировой цены и экспортной логистики.

Производитель потребительских товаров — от внутреннего спроса.

Машиностроение — от инвестиционных заказов.

Оборонное предприятие — от бюджета.

Поэтому модель должна строиться не только для промышленности в целом, но и для отраслей.

Высокая ставка может слабо воздействовать на предприятие с гарантированным государственным заказом и резко — на гражданского производителя, финансирующего запасы и оборудование обычным банковским кредитом.

Агрегированный положительный промышленный рост не опровергает наличие кредитного ограничения в отдельных сегментах.

23.5. Денежная масса и экономический рост
Рост денежной массы может сопровождать рост экономики, поскольку больший объём производства требует большего количества расчётов и кредита.

Но направление причинности двустороннее.

Банки создают больше денег, потому что экономика растёт и заёмщики предъявляют спрос.

Экономика растёт, потому что кредит позволяет финансировать расходы и инвестиции.

Кроме того, денежная масса может увеличиваться без соответствующего роста выпуска, если средства накапливаются на депозитах или переходят в цены активов.

Поэтому необходимо анализировать:

реальную денежную массу;

кредит нефинансовым организациям;

структуру кредита;

скорость обращения;

уровень ставок;

загрузку мощностей.

Тезис «больше денег — больше роста» столь же недостаточен, как тезис «больше денег — только больше инфляции».

Результат определяется каналом создания и использования денег.

23.6. Валютный курс и внутренние цены
Связь курса и цен в российской экономике должна быть статистически значимой из-за роли импорта, экспортных товаров и валютных ожиданий.

Но коэффициент переноса меняется во времени.

Он зависит от:

доли импорта;

конкуренции;

складских запасов;

доверия к политике;

продолжительности девальвации;

способности компаний сокращать маржу;

валютных ограничений.

Необходимо разделять прямой перенос в импортные товары и косвенный — через компоненты, сырьё, логистику и ожидания.

Если значительная часть инфляции связана с курсом, процентная политика воздействует на неё преимущественно через поддержку рублёвой доходности и сокращение внутреннего спроса.

Это усиливает аргумент в пользу отдельной валютной и структурной политики, но не отменяет роль ставки.

23.7. Резервы и внутреннее кредитование
Сам по себе рост международных резервов не обязан сокращать внутренний кредит.

При покупке иностранной валюты центральный банк может, напротив, создавать рублёвую ликвидность.

Отрицательная связь возникает через бюджетную стерилизацию, ограничение расходов, абсорбирование ликвидности и отсутствие механизмов внутреннего долгосрочного финансирования.

Поэтому модель должна включать не только объём резервов, но и:

бюджетное правило;

остатки государства на счетах;

операции Банка России;

профицит ликвидности;

кредитные ставки;

структуру банковских активов.

Вероятный вывод заключается не в прямом равенстве «один рубль резервов — один рубль потерянного кредита», а в институциональной асимметрии.

Система имела отлаженный механизм превращения экспортного дохода во внешний финансовый актив, но значительно менее развитый механизм превращения сбережений в долгосрочный внутренний кредит.

23.8. Отток капитала и инвестиционная активность
Отток капитала может отражать как недоверие и бегство средств, так и закономерное накопление внешних активов при положительном текущем счёте.

Для проверки необходимо разложить показатель на:

прямые инвестиции;

портфельные вложения;

банковские депозиты;

погашение внешнего долга;

торговые кредиты;

ошибки и пропуски;

операции государства.

Если рост внешних активов сопровождается снижением внутренних инвестиций и высокой стоимостью кредита, возникает основание говорить о неэффективном распределении национальных сбережений.

Но статистика сама по себе не показывает, кто должен был направить эти средства внутрь страны и существовали ли готовые проекты.

Для причинного вывода необходимы данные о мотивах инвесторов, качестве институтов, защите собственности и ожидаемой доходности.

23.9. Сырьевые цены и динамика валового внутреннего продукта
Цены на нефть и другое сырьё воздействуют на:

экспорт;

курс;

бюджет;

доходы компаний;

инвестиции;

внутренний спрос.

Особенно сильной связь должна быть в первой части рассматриваемого периода, когда география торговли и финансовая интеграция были иными.

Но её форма меняется из-за бюджетного правила, резервов, санкций и переориентации экспорта.

При построении модели необходимо учитывать не только мировую цену, но и:

экспортную скидку;

физический объём;

курс;

налогообложение;

логистические издержки;

доступность платежей.

Если после учёта сырьевых факторов денежно-кредитные условия сохраняют значимое воздействие на инвестиции и выпуск, аргумент о самостоятельной роли Банка России усиливается.

23.10. Структурные разрывы и кризисные периоды
Единая модель на весь период 2000–2025 годов может быть методологически неверной.

Необходимо как минимум учитывать разрывы:

кризис 2008–2009 годов;

изменение валютного режима;

санкции 2014 года;

переход к инфляционному таргетированию;

пандемию 2020 года;

финансово-санкционный шок 2022 года;

изменение внешней торговли и валютных ограничений.

Коэффициент, рассчитанный как среднее за четверть века, может не описывать ни один отдельный этап.

Поэтому используются:

фиктивные переменные кризисов;

раздельные модели;

скользящие окна;

тесты структурного сдвига;

нелинейные зависимости.

Особенно важно не переносить закономерности открытой экономики 2000-х годов на систему с ограниченным движением капитала и иной внешнеторговой структурой.

23.11. Проверка устойчивости результатов
Результат считается устойчивым, если он сохраняется:

при разных периодах;

при альтернативных показателях;

при изменении числа лагов;

после исключения кризисных наблюдений;

в разных отраслях;

при использовании других методов.

Необходимо публиковать не только модель, подтверждающую авторский тезис, но и проверки, при которых связь ослабевает или исчезает.

Особое значение имеют интервалы неопределённости.

Точный коэффициент без указания статистической ошибки создаёт ложную уверенность.

Для политической оценки полезнее диапазон вероятных эффектов, чем эффектная, но неустойчивая цифра.

23.12. Что статистика подтверждает, а чего доказать не позволяет
Статистика способна подтвердить или ослабить следующие положения:

влияние денежно-кредитных условий на стоимость кредита;

чувствительность инвестиций к реальной ставке;

роль валютного курса в инфляции;

зависимость роста от сырьевой конъюнктуры;

связь оттока капитала и внутренних вложений;

неодинаковое положение отраслей и заёмщиков;

наличие структурных разрывов.

Но статистика не способна сама по себе доказать:

получение Банком России внешних указаний;

личный мотив руководителей;

сознательное причинение вреда;

наличие преступного сговора;

принадлежность решений интересам конкретного иностранного субъекта.

Она показывает результат и вероятность причинной связи.

Мотив устанавливается другими доказательствами.

Глава 24. Оценка экономического ущерба
24.1. Понятие экономического ущерба
Экономический ущерб представляет собой ухудшение фактического положения по сравнению с обоснованным альтернативным состоянием.

Он может выражаться в:

утрате имущества;

дополнительных расходах;

недополученном выпуске;

потере доходов;

ухудшении финансовой устойчивости;

технологическом отставании;

социальных последствиях.

Нельзя считать ущербом любое отклонение от максимально желательного результата.

Необходимо доказать, что альтернативный результат был реально достижим при доступной информации, ресурсах и институтах.

Ущерб также нельзя оценивать без учёта предотвращённых потерь.

Высокая ставка могла сократить инвестиции, но одновременно предотвратить более высокую инфляцию и валютный кризис.

Резервное накопление могло ограничить внутренние расходы, но снизить вероятность внешнего дефолта.

Чистый ущерб определяется разницей между издержками выбранной политики и издержками реалистичной альтернативы.

24.2. Прямой и косвенный ущерб
Прямой ущерб возникает непосредственно вследствие решения.

Например:

дополнительные процентные расходы;

убыток от заблокированного актива;

расходы на докапитализацию;

потеря стоимости финансового инструмента;

увеличение затрат из-за валютной переоценки.

Косвенный ущерб возникает через последующую цепочку.

Высокая ставка приводит к отказу от проекта.

Не построенное предприятие означает потерянный выпуск.

Потерянный выпуск — недополученную заработную плату и налоги.

Отсутствие поставщика сохраняет импортную зависимость.

Косвенный ущерб значительно труднее доказать, поскольку с каждым звеном растёт неопределённость.

Поэтому он должен рассчитываться с использованием вероятностей, а не представляться как бухгалтерски точная сумма.

24.3. Упущенная выгода
Упущенная выгода — это доход, который мог быть получен при ином развитии событий.

В макроэкономике к ней могут относиться:

недополученный ВВП;

прибыль не созданных предприятий;

не возникшие налоговые поступления;

доход работников;

экспортная выручка;

экономия на импорте.

Главная проблема — выбор альтернативы.

Нельзя предполагать, что каждый рубль дешёвого кредита создал бы рубль производственного капитала без потерь.

Часть средств могла уйти в инфляцию, импорт, неэффективные проекты и коррупцию.

Поэтому упущенная выгода должна уменьшаться на:

вероятность неудачи;

альтернативные издержки;

дополнительный импорт;

инфляционный эффект;

расходы на обслуживание и управление.

24.4. Потери валового внутреннего продукта
Потери ВВП могут оцениваться сравнением фактической траектории с потенциальной.

Возможные методы:

тренд до изменения политики;

модель производственной функции;

сравнение с группой стран;

официальные оценки разрыва выпуска;

сценарная модель инвестиций и производительности.

Но потенциальный ВВП не наблюдается непосредственно.

Высокий докризисный тренд мог быть неустойчивым и опираться на внешний кредит или сырьевой бум.

Сравнимая страна могла иметь иную демографию и структуру экономики.

Поэтому результат должен представляться диапазоном, а не единственной суммой.

Особенно важно не суммировать ежегодные разрывы без учёта взаимосвязи периодов. Потеря выпуска в одном году может влиять на последующие инвестиции и производительность, создавая накопительный эффект, но этот эффект должен быть отдельно обоснован.

24.5. Недополученные инвестиции
Недополученные инвестиции оцениваются через:

эластичность вложений по ставке;

отклонение от долгосрочного тренда;

сравнение заявленных и реализованных проектов;

опросы предприятий;

разницу между потребностью в обновлении и фактическими вложениями;

международные сопоставления.

Но не всякая недополученная инвестиция является потерей.

Высокая стоимость денег может отсеять слабый проект.

Низкая ставка может увеличить вложения в недвижимость и импортное оборудование без долгосрочного технологического эффекта.

Поэтому следует разделять:

производительные инвестиции;

замещающие инвестиции;

финансовые и спекулятивные вложения;

государственные и частные проекты;

внутреннюю и импортную составляющую.

24.6. Недосозданные производственные мощности
Для оценки недосозданных мощностей необходимо определить:

какие проекты были технически подготовлены;

существовал ли спрос;

почему они не были реализованы;

какова была роль стоимости капитала;

какое количество продукции они могли выпускать;

какой была вероятность успешного запуска.

Наиболее убедительны конкретные отраслевые кейсы:

проект имел документацию и заказ;

финансирование не было получено либо стало недоступным после изменения ставки;

производственная потребность позднее покрывалась импортом или дефицитом;

существовал сопоставимый успешный проект.

Абстрактная оценка «на сумму резервов можно было построить заводы» не отвечает требованиям доказательства.

24.7. Потери бюджетных доходов
Бюджет теряет доходы, если из-за меньшего выпуска сокращаются:

налог на прибыль;

налог на доходы;

страховые взносы;

налоги на потребление;

региональные поступления;

дивиденды государственных компаний.

Но бюджет может одновременно получать процентные и резервные доходы, экономить на антикризисных расходах или избегать инфляционного обесценения.

Расчёт должен учитывать полный бюджетный эффект:

потерянные налоги;

субсидирование ставок;

обслуживание долга;

расходы на поддержку банков;

доходы от активов;

экономию резервов;

инфляционную индексацию расходов.

24.8. Потери доходов населения
Доходы населения зависят от занятости, заработной платы, предпринимательской прибыли, социальных выплат, процентов по вкладам и инфляции.

Жёсткая политика может:

замедлять рост зарплат;

сокращать спрос на труд;

повышать стоимость ипотеки;

одновременно увеличивать доходность сбережений;

снижать будущую инфляцию.

Поэтому эффект распределён неравномерно.

Заёмщик и вкладчик получают разные результаты.

Работник быстрорастущей бюджетной отрасли и предприниматель гражданского сектора также находятся в разных условиях.

Средний показатель дохода скрывает это распределение.

Оценка ущерба должна включать группы населения, а не только общую сумму.

24.9. Технологическое отставание
Технологическое отставание проявляется в:

зависимости от импорта;

низкой производительности;

отсутствии критических компонентов;

лицензионных ограничениях;

необходимости закупать оборудование;

длительных сроках разработки;

малой доле отечественной добавленной стоимости.

Его нельзя полностью перевести в денежную сумму.

Технология создаёт опционную ценность: возможность самостоятельно производить необходимый товар в кризисе.

Пока импорт доступен, собственное производство может казаться более дорогим.

После прекращения поставок его отсутствие создаёт ущерб, многократно превышающий прежнюю финансовую экономию.

Поэтому технологическая безопасность требует учитывать не только текущую рентабельность, но и стоимость отказа внешнего поставщика.

24.10. Демографические и социальные последствия
Экономическая неопределённость, стоимость жилья, занятость и реальные доходы способны влиять на демографические и социальные решения.

Но причинность здесь особенно сложна.

Рождаемость зависит от культуры, возраста населения, семейной политики, здравоохранения, образования, урбанизации и представлений о будущем.

Нельзя непосредственно вывести демографический ущерб из одного уровня ставки.

Допустимо говорить о канале воздействия:

дорогая ипотека и нестабильные доходы ухудшают материальные условия создания семьи;

слабые региональные возможности усиливают миграцию;

недостаток инвестиций ограничивает занятость.

Количественная оценка должна быть предельно осторожной и не превращать сложную социальную динамику в арифметический придаток денежной политики.

24.11. Диапазонные оценки и сценарии
Корректный расчёт ущерба должен давать не одну цифру, а диапазон.

Консервативный сценарий учитывает только хорошо подтверждённые прямые эффекты.

Базовый сценарий включает вероятные косвенные эффекты при средних предпосылках.

Расширенный сценарий показывает потенциальный накопительный ущерб, но прямо указывает высокую неопределённость.

Для каждого сценария следует раскрывать:

альтернативную ставку;

инфляционный эффект;

объём дополнительного кредита;

долю производительного использования;

импортную утечку;

мультипликатор;

срок ввода мощностей;

вероятность неудачи;

дисконтирование будущих результатов.

Читатель должен иметь возможность заменить предпосылку и увидеть, как изменится итог.

24.12. Ограничения количественной оценки
Даже самая подробная модель не способна дать точную стоимость всей альтернативной истории.

Остаются неизвестными:

реакция правительства;

поведение населения;

международная конъюнктура;

изменение курса;

качество проектов;

политические события;

новые технологии.

Поэтому сумма экономического ущерба не должна представляться как установленный бухгалтерский долг конкретного института.

Она является оценкой возможного разрыва между фактической и альтернативной траекторией.

Чем шире расчёт, тем осторожнее должна быть его юридическая интерпретация.

Глава 25. Ошибка, небрежность, саботаж или умысел
25.1. Уровни ответственности за экономические решения
Ответственность может быть:

научной;

профессиональной;

управленческой;

политической;

дисциплинарной;

гражданско-правовой;

административной;

уголовной.

Эти уровни не совпадают.

Экономист может ошибиться в модели, не нарушая закона.

Руководитель может принять политически неприемлемое решение в пределах полномочий.

Должностное лицо может нарушить процедуру, хотя конечный результат оказался положительным.

Уголовная ответственность требует установленного законом состава, доказанной вины и причинной связи. Российский Уголовный кодекс прямо запрещает объективное вменение, то есть ответственность за невиновное причинение вреда.

Поэтому отрицательный макроэкономический результат не создаёт презумпции преступления.

25.2. Профессиональная ошибка
Профессиональная ошибка возникает, когда решение было принято добросовестно, на основе доступной информации и принятой методики, но оказалось неверным.

В экономической политике ошибки неизбежны, поскольку решения принимаются до получения окончательных данных.

Признаки добросовестной ошибки:

рассматривались альтернативы;

риски были зафиксированы;

использовалась доступная информация;

решение соответствовало признанной практике;

после появления новых данных политика корректировалась;

отсутствовала личная заинтересованность.

Ошибка требует анализа и изменения процедуры, но не обязательно наказания.

Иначе руководители будут избегать любого рискованного решения, даже когда бездействие опаснее.

25.3. Теоретическое заблуждение
Теоретическое заблуждение имеет системный характер.

Институт может последовательно применять модель, которая неполно описывает национальную экономику.

Например, переоценивать роль спроса в инфляции и недооценивать импорт, тарифы и предложение.

Или предполагать, что низкая инфляция автоматически создаст доступный инвестиционный капитал.

В отличие от разовой ошибки, доктринальное заблуждение воспроизводится в методиках, кадровой культуре и системе показателей.

Ответственность возникает не за сам факт ошибочной теории, а за отказ проверять её при систематическом расхождении прогнозов и результатов.

Интеллектуальная независимость требует способности пересматривать собственную модель, а не только объяснять каждое отклонение внешними обстоятельствами.

25.4. Институциональная инерция
Институциональная инерция означает сохранение политики после изменения условий.

Правило, созданное для борьбы с инфляцией и бюджетной нестабильностью 1990-х годов, может продолжать действовать в период, когда главной угрозой становится технологическое ограничение и дефицит предложения.

Инерция возникает из-за:

устойчивых процедур;

карьерной системы;

репутационных рисков;

отсутствия альтернативной экспертизы;

страха признать прежнюю ошибку;

юридической жёсткости мандата.

Она не обязательно означает злой умысел.

Напротив, участники могут искренне считать сохранение правил проявлением профессиональной ответственности.

Но если институт не способен адаптироваться к очевидному изменению среды, инерция превращается в системную управленческую проблему.

25.5. Грубая небрежность
Грубая небрежность — более серьёзная квалификация, чем ошибка.

Для её обоснования необходимо установить:

существование обязанности учитывать определённый риск;

очевидность и существенность риска;

наличие доступных мер;

отсутствие разумного объяснения бездействию;

причинную связь с ущербом.

Например, нельзя называть небрежностью любое размещение резерва, впоследствии заблокированного.

Необходимо доказать, что вероятность блокировки была очевидной, возможная потеря — существенной, а реалистичная перестройка портфеля — доступной и неоправданно отвергнутой.

Без такого анализа термин превращается в эмоциональную оценку задним числом.

25.6. Конфликт интересов
Конфликт интересов возникает, когда личная заинтересованность способна повлиять на объективное исполнение обязанностей.

Он может быть связан с:

имущественной выгодой;

родственными связями;

будущим трудоустройством;

интересами аффилированной организации;

получением преимуществ;

зависимостью от внешнего контрагента.

Заимствование зарубежной теории, обучение за границей или профессиональное общение с иностранными коллегами сами по себе не являются конфликтом интересов.

Для доказательства необходима конкретная личная заинтересованность и её связь с решением.

Российское антикоррупционное законодательство предусматривает обязанность сообщать о личной заинтересованности, которая приводит или может привести к конфликту интересов, и принимать меры по его предотвращению или урегулированию.

Следовательно, обвинение должно основываться не на мировоззрении лица, а на установленных связях и выгодах.

25.7. Сознательное причинение ущерба
Умысел предполагает осознание характера действия, предвидение последствий и соответствующее отношение к их наступлению.

В экономической политике его доказательство особенно сложно.

Руководитель может понимать, что повышение ставки сократит инвестиции, но считать это необходимой ценой предотвращения инфляции.

Предвидение ущерба не означает желания его причинить.

Для вывода о сознательном вреде необходимо показать, что:

заявленная цель была фиктивной либо заведомо недостижимой выбранным способом;

принимавшее решение лицо понимало отсутствие общественной необходимости;

существовал мотив причинить ущерб или получить выгоду;

действия были согласованы с заинтересованными субъектами;

последствия находились в причинной связи с решением.

Макроэкономическая статистика не способна доказать эти элементы без документальных источников.

25.8. Необходимость установления мотива и причинной связи
Мотив отвечает на вопрос, почему лицо действовало.

Причинная связь — привело ли именно это действие к установленному результату.

Даже доказанный внешний контакт не подтверждает, что конкретное решение было принято по указанию внешней стороны.

Даже неблагоприятное решение не доказывает, что без него ущерб не наступил бы по другим причинам.

Необходимо установить непрерывную доказательную цепочку:

субъект;

полномочие;

действие;

мотив;

механизм воздействия;

результат;

отсутствие достаточной альтернативной причины.

Чем сложнее макроэкономическая система, тем труднее доказать персональную причинность.

Это не означает безнаказанность. Это означает более высокий стандарт расследования.

25.9. Документальные основания ответственности
К документальным основаниям могут относиться:

протоколы заседаний;

служебные записки;

заключения экспертов;

внутренние прогнозы;

переписка;

договоры;

финансовая отчётность;

декларации интересов;

аудиторские материалы;

показания участников;

сведения о платежах и вознаграждениях.

Особенно важны материалы, показывающие, какие риски были известны в момент решения.

Публичное заявление после события не заменяет внутренний документ, существовавший до него.

Для оценки институциональной ответственности полезны обезличенные протоколы разногласий и публикация альтернативных сценариев.

Для уголовной квалификации необходимы процессуально допустимые доказательства, а не публицистическое обобщение.

25.10. Политическая и юридическая ответственность
Политическая ответственность возникает, когда институт или руководитель утрачивает доверие из-за результатов политики, даже если закон формально не нарушен.

Её формами могут быть:

парламентская критика;

изменение мандата;

отказ в переназначении;

отставка;

реорганизация;

публичный аудит.

Юридическая ответственность возникает только при нарушении конкретной нормы.

Для неё необходимы:

состав правонарушения;

вина;

доказательство;

установленная процедура;

решение компетентного органа.

Смешение этих форм опасно в обе стороны.

Нельзя освобождать от политической оценки только потому, что преступление не доказано.

Но нельзя превращать политическое несогласие в утверждение о преступлении.

25.11. Недопустимость подмены доказательства обвинением
Название «Троянский конь» обладает сильным обвинительным звучанием.

Поэтому исследование обязано применять к собственным выводам более высокий, а не более низкий стандарт.

Следует избегать конструкций:

«результат был выгоден Западу, следовательно, решение принято Западом»;

«резервы заблокированы, следовательно, их сознательно передали противнику»;

«рост был ниже возможного, следовательно, имел место саботаж»;

«модель заимствована, следовательно, она является агентурной».

Такие выводы логически не следуют из предпосылок.

Сильная публицистика не должна строиться на слабом доказательстве.

Наоборот, убедительность метафоры возрастает, если автор прямо отделяет подтверждённый институциональный эффект от недоказанного умысла.

25.12. Пределы выводов настоящего исследования
На основании открытых экономических данных можно оценить:

структуру стимулов;

результаты политики;

системные противоречия;

альтернативные решения;

возможный ущерб;

соответствие модели задачам развития.

На основании открытых данных, рассмотренных в компендиуме, нельзя достоверно установить:

тайный сговор;

прямое иностранное управление;

личную коррупционную заинтересованность;

преступный умысел конкретных лиц.

Такие выводы потребовали бы отдельного расследования, доступа к закрытым документам и юридической процедуры.

Поэтому итоговая оценка должна оставаться институциональной, пока не получены доказательства более сильной квалификации.

Глава 26. Итоговая оценка гипотезы
26.1. Какие положения шеститомника подтверждаются
Первое подтверждаемое положение: Банк России обладает государственно-властными полномочиями и является одним из главных институтов, определяющих условия экономического развития.

Его решения влияют на цену кредита, валютный курс, банковскую ликвидность, резервы, платёжную систему и финансовые ожидания.

Второе: российская модель длительное время сочетала значительное накопление внешних активов с ограниченной доступностью внутреннего долгосрочного капитала.

Третье: высокая стоимость денег особенно неблагоприятна для капиталоёмких, технологических и новых производств с длительным сроком окупаемости.

Четвёртое: инфляция в России имеет не только спросовую, но и валютную, импортную, тарифную и структурную природу. Поэтому единая ставка не может быть достаточным ответом на все её источники.

Пятое: размещение значительной части резервов во внешней инфраструктуре создало юрисдикционную уязвимость, реализовавшуюся после 2022 года.

Шестое: банковская система эффективнее финансирует ликвидные, стандартизированные и краткосрочные операции, чем рискованные долгосрочные производственные проекты.

Седьмое: официальная российская модель прямо ставит ценовую стабильность на первое место, а устойчивое развитие рассматривает преимущественно как результат созданных ею условий, а не как равноправную измеримую цель.

26.2. Какие положения требуют дополнительной проверки
Требует проверки точный масштаб ущерба от высокой ставки.

Необходимо установить, какая часть неосуществлённых инвестиций была жизнеспособной и могла быть профинансирована без чрезмерной инфляции.

Требует проверки утверждение об избыточности резервов в каждом конкретном периоде.

Размер, который кажется чрезмерным в спокойное время, может оказаться необходимым в кризисе. Но активы, недоступные в кризис, не могут считаться полноценной страховкой.

Требует проверки сравнительная эффективность альтернативного кредитного контура.

Необходимо моделировать не только дополнительный выпуск, но и нецелевое использование, импортную утечку, инфляцию и кредитные потери.

Требует проверки роль конкретных решений Банка России по отношению к решениям Правительства, поскольку бюджетное правило, налоговая система, государственные расходы и промышленная политика также формировали результат.

26.3. Где причинность установлена недостаточно
Недостаточно оснований для точного вывода, что конкретный процент экономического отставания вызван исключительно денежно-кредитной политикой.

Недостаточно данных для утверждения, что любая более низкая ставка обеспечила бы более высокий устойчивый рост.

Не доказано, что альтернативная структура резервов позволила бы полностью избежать блокировки без существенной потери ликвидности и расчётной способности до 2022 года.

Не установлено, что накопление внешних активов непосредственно и в равной сумме уменьшало внутреннюю денежную массу.

Не доказано, что все формы оттока капитала представляли собой бегство ресурсов, а не погашение долга, внешние инвестиции или бухгалтерское отражение торгового профицита.

Эти ограничения не отменяют системной критики. Они определяют её точные границы.

26.4. Что объясняется действиями Банка России
К прямой сфере ответственности Банка России относятся:

траектория ключевой ставки;

операции по управлению банковской ликвидностью;

режим денежно-кредитной политики;

банковское регулирование;

валютные операции в пределах полномочий;

управление резервными активами;

надзор за финансовым рынком;

платёжная инфраструктура.

Именно решения регулятора существенно влияют на:

процентные условия;

скорость кредитной трансмиссии;

финансовую устойчивость банков;

доступность отдельных видов кредита;

структуру финансового рынка.

Но Банк России не определяет самостоятельно промышленный заказ, налоги, тарифы, бюджетные расходы, внешнюю политику и защиту собственности.

Следовательно, его ответственность велика, но не всеобъемлюща.

26.5. Что определяется решениями Правительства
Правительство определяет:

бюджет;

налоги;

государственные закупки;

бюджетное правило;

использование Фонда национального благосостояния;

промышленную политику;

тарифы;

социальные расходы;

институты развития;

значительную часть валютных ограничений;

условия внешней торговли.

Если государство накапливает резервы, но не создаёт механизм продуктивных внутренних инвестиций, ответственность лежит не только на центральном банке.

Если инфляция создаётся повышением тарифов, дефицитом инфраструктуры или несогласованным бюджетным импульсом, она также не может быть полностью приписана Банку России.

Поэтому тезис о «Троянском коне» становится методологически слабым, если освобождает Правительство и законодательную власть от анализа их собственных решений.

26.6. Роль внешних обстоятельств
Российская экономика испытывала воздействие событий, не контролируемых национальными органами:

глобальных кризисов;

пандемии;

изменений сырьевых цен;

санкций;

разрыва логистики;

блокировки активов;

изменения мировой процентной среды;

политических конфликтов.

Центральный банк не создавал эти события.

Но его задача состояла в подготовке к ним и уменьшении ущерба.

Следовательно, оценивать следует не сам факт внешнего шока, а:

адекватность предшествующей подготовки;

скорость реакции;

распределение издержек;

наличие альтернатив;

изменение политики после получения нового опыта.

26.7. Является ли модель результатом прямого внешнего управления
На основании рассмотренных открытых материалов прямое внешнее управление Банком России не доказано.

Не представлено достаточных документов, подтверждающих, что иностранные государства или организации давали обязательные указания по конкретным решениям ключевой ставки, резервов или банковского регулирования.

Участие в международных организациях, использование стандартов и профессиональное взаимодействие не являются сами по себе доказательством управления.

Банк России действует на основании Конституции и российского законодательства, а руководство назначается в установленном российской государственной системой порядке.

Поэтому сильная версия гипотезы — о прямом оперативном контроле извне — остаётся недоказанной.

26.8. Институциональная зависимость без прямого управления
Отсутствие прямого приказа не исключает институциональной зависимости.

Она может возникать через:

заимствованную систему целей;

международные стандарты;

структуру резервных активов;

внешнюю валютную ликвидность;

профессиональную доктрину;

критерии финансовой надёжности;

зависимость от иностранных расчётных систем;

ориентацию на внешнюю оценку макроэкономической политики.

Институт способен действовать самостоятельно, но внутри системы представлений, в которой интересы внешней финансовой стабильности получают более точное и защищённое выражение, чем задачи внутреннего промышленного развития.

В этом смысле зависимость является не агентурной, а архитектурной.

Она воспроизводится правилами, балансами, показателями и профессиональными нормами.

26.9. Банк России как элемент глобальной финансовой системы
Любой современный центральный банк является частью международной финансовой системы.

Он управляет резервами, взаимодействует с другими регуляторами, использует международную статистику, участвует в расчётах и применяет банковские стандарты.

Сама интеграция не является ущербом.

Она даёт доступ к торговле, финансам, технологиям и знаниям.

Проблема возникает, когда интеграция становится асимметричной:

национальные сбережения легко размещаются во внешних активах;

внутреннее развитие получает дорогой капитал;

внешняя инфраструктура способна блокировать активы;

национальная система не имеет равноценной альтернативы;

политика оценивается преимущественно по критериям финансовой совместимости.

Следовательно, критиковать следует не участие в глобальной системе, а отсутствие достаточной способности действовать вне её отдельных центров.

26.10. В какой мере оправдана метафора «Троянского коня»
Метафора может пониматься на четырёх уровнях.

Первый, слабый уровень: Банк России встроен в глобальную финансовую систему.

Это утверждение подтверждается, но само по себе не является обвинением. Любой крупный центральный банк включён в международные отношения.

Второй, функциональный уровень: действующая модель создавала результаты, объективно ограничивавшие внутреннее долгосрочное финансирование и усиливавшие зависимость от внешних активов, валют и инфраструктуры.

Эта версия имеет существенные основания.

Высокая стоимость капитала, слабость длинного кредита, резервная уязвимость и ориентация на ценовую стабильность как первичную цель формируют целостную институциональную проблему.

Третий, политико-институциональный уровень: модель была заимствована и воспроизводила приоритеты, лучше соответствовавшие архитектуре глобальной финансовой системы, чем задачам ускоренного российского развития.

Эта версия частично подтверждается сравнением мандатов, инструментов и результатов, но требует осторожности. Международные принципы независимости, ценовой стабильности и банковского надзора имеют собственную экономическую рациональность и не являются исключительно механизмом внешнего подчинения.

Четвёртый, сильный и юридический уровень: Банк России сознательно управлялся внешними силами либо намеренно причинял ущерб России.

Эта версия на основании открытых экономических данных не доказана.

Итак, метафора «Троянского коня» оправдана как характеристика институционального эффекта, но не как установленный факт тайного управления или преступного умысла.

Её точное содержание можно сформулировать следующим образом:

в российскую государственную систему была встроена денежно-кредитная модель, которая эффективно защищала определённые параметры финансовой стабильности, но одновременно ограничивала внутреннее инвестиционное развитие и сохраняла критическую связь национальных накоплений с внешней финансовой архитектурой.

Слово «встроена» здесь не означает обязательного внешнего заговора.

Модель принималась, поддерживалась и воспроизводилась российскими государственными институтами.

Поэтому ответственность за её результаты не может быть полностью вынесена за пределы страны.

Выводы по Части VI
Проверка гипотезы требует отказаться от двух крайностей.

Первая крайность — считать любую критику Банка России ненаучной, поскольку макроэкономика сложна и невозможно точно измерить влияние одного института.

Вторая — считать любой неблагоприятный результат доказательством умышленного саботажа.

Обе позиции освобождают от настоящего анализа.

Исследование подтверждает наличие системного противоречия между внешней финансовой устойчивостью и внутренним долгосрочным развитием.

Российская модель создала сильные механизмы:

накопления резервов;

борьбы с инфляцией;

поддержания банковской устойчивости;

проведения платежей;

реакции на финансовые кризисы.

Но она значительно слабее решила задачи:

доступного инвестиционного кредита;

финансирования технологического риска;

превращения сбережений в производственный капитал;

защиты резервов от юрисдикционной блокировки;

координации ценовой стабильности с промышленным развитием.

Международное сравнение показывает, что центральные банки не ограничиваются одной универсальной моделью. Мандаты включают различные сочетания ценовой стабильности, занятости, роста и развития, а инструментарий развивающихся государств часто дополняет ставку валютными, макропруденциальными и целевыми механизмами.

Статистический анализ способен установить экономические связи и оценить диапазон ущерба. Но он не способен доказать внешнее управление, личный мотив или преступный умысел.

Поэтому итоговая квалификация должна быть двухуровневой.

На институциональном уровне гипотеза «Троянского коня» частично подтверждается: механизм, созданный для защиты финансовой стабильности, одновременно воспроизводил ограничения национального развития и внешнюю зависимость.

На уровне утверждения о сознательном внешнем управлении или умышленном причинении вреда гипотеза остаётся недоказанной.

Главный вывод этой части состоит в следующем:

проблема российской денежно-кредитной модели заключается не в том, что Банк России доказанно являлся чужим органом, а в том, что национальный институт слишком долго действовал внутри архитектуры целей и ограничений, не обеспечивавшей полноценного превращения национального богатства в национальную производственную силу.

******

Часть VII. Альтернативная модель
Критика денежно-кредитной системы имеет смысл только в том случае, если она завершается описанием работоспособной альтернативы.

Недостаточно заявить, что ключевая ставка слишком высока, резервы размещались неправильно, а банковская система недостаточно финансирует производство. Необходимо ответить на практические вопросы:

кто должен создавать деньги;

на каких условиях они поступают в экономику;

кто отбирает инвестиционные проекты;

кто принимает кредитный риск;

как предотвращается нецелевая эмиссия;

каким образом защищаются сбережения граждан;

что ограничивает политическое давление на центральный банк;

какими инструментами государство сдерживает инфляцию;

кто несёт ответственность за неудачные проекты.

Альтернативная модель не должна сводиться ни к сохранению действующей системы без изменений, ни к передаче Правительству неограниченного права денежной эмиссии.

Первая крайность закрепляет существующий разрыв между финансовой стабильностью и долгосрочным развитием.

Вторая создаёт риск фискального доминирования, при котором бюджетные потребности начинают определять денежное предложение, а инфляционные издержки перекладываются на всё общество.

Центральный банк развития должен оставаться профессионально независимым институтом. Но его независимость должна служить не изоляции денежной политики от государства, а защите долгосрочных национальных целей от краткосрочного политического и корпоративного давления.

Действующий закон относит к целям Банка России защиту и обеспечение устойчивости рубля, развитие и укрепление банковской системы, стабильность и развитие национальной платёжной системы и финансового рынка. Экономический рост, занятость, инвестиции и технологическое развитие как самостоятельные цели в статье 3 закона прямо не закреплены.

Альтернативная модель должна устранить этот разрыв, не превращая Банк России в министерство промышленности, бюджетное ведомство или универсальный источник дешёвого финансирования.

Глава 27. Каким должен быть центральный банк развития
27.1. Расширение целей денежно-кредитной политики
Расширение целей не означает отказа от ценовой стабильности. Оно означает признание того, что устойчивость денег, финансовой системы и экономики неразделимы на длинном горизонте.

Действующий мандат подробно определяет финансовые задачи Банка России, но не устанавливает равноправных критериев инвестиционного и производственного результата. Поэтому регулятор отвечает непосредственно за инфляцию и стабильность финансового рынка, тогда как влияние его решений на долгосрочные инвестиции рассматривается преимущественно как побочный эффект.

Предлагаемая система целей может включать четыре уровня.

Первый уровень — устойчивость национальной денежной единицы.

Он включает защиту внутренней покупательной способности рубля, доверие к рублёвым сбережениям и устойчивость национальных расчётов.

Второй уровень — финансовая стабильность.

Банковская и платёжная системы должны выдерживать кризисы, выполнять обязательства и обеспечивать непрерывность расчётов.

Третий уровень — условия расширенного воспроизводства.

Денежно-кредитная система должна создавать возможность долгосрочного финансирования производительных инвестиций без недопустимого инфляционного давления.

Четвёртый уровень — финансовый суверенитет.

Критическое функционирование российской экономики не должно зависеть от единственной иностранной валюты, платёжной системы, депозитария, банка-корреспондента или рынка капитала.

Расширение целей должно сопровождаться их иерархией.

Нельзя обязать центральный банк одновременно обеспечить низкую инфляцию, высокий рост, максимальную занятость, дешёвый кредит, стабильный курс и высокую прибыль банков без указания порядка разрешения противоречий.

Правильнее закрепить обязанность добиваться ценовой и финансовой стабильности с учётом минимизации долгосрочных потерь выпуска, инвестиций и занятости.

Международная практика показывает, что мандаты центральных банков неоднородны. По анализу Банка международных расчётов, наряду с ценовой и финансовой стабильностью часть центральных банков имеет прямо закреплённые задачи экономического роста, занятости, развития или поддержки государственной экономической политики.

Следовательно, расширение российского мандата не было бы отказом от мировой практики. Оно стало бы выбором другой конфигурации целей внутри существующего международного разнообразия.

27.2. Ценовая стабильность как условие, а не конечная цель
Ценовая стабильность необходима экономическому развитию.

Высокая и непредсказуемая инфляция:

обесценивает доходы;

разрушает сбережения;

сокращает инвестиционный горизонт;

повышает процентные риски;

стимулирует переход в иностранную валюту и реальные активы;

усиливает социальное неравенство.

Но стабильность цен не является конечной целью общества.

Государство существует не ради определённого значения индекса потребительских цен. Оно должно обеспечивать безопасность, развитие производства, инфраструктуру, образование, здравоохранение и достойный уровень жизни.

Инфляционная цель имеет смысл постольку, поскольку она создаёт предсказуемую денежную среду для этих задач.

Опасность возникает, когда промежуточный показатель превращается в самостоятельный высший результат.

Экономика может приблизиться к целевой инфляции через:

расширение предложения;

повышение производительности;

стабилизацию курса;

развитие конкуренции;

снижение инфраструктурных издержек;

либо через сокращение кредитования, потребления, инвестиций и занятости.

Формально оба пути могут привести к замедлению цен, но их долгосрочные последствия противоположны.

Поэтому при принятии решения необходимо публиковать не только ожидаемую траекторию инфляции, но и цену её достижения:

потерю выпуска;

изменение инвестиций;

рост долговой нагрузки;

сокращение жилищного строительства;

влияние на бюджет;

распределение последствий между секторами.

Цель не должна формулироваться как достижение любого заданного уровня инфляции любой ценой. Она должна означать возвращение инфляции к устойчивому диапазону с минимально необходимыми издержками для развития.

27.3. Экономический рост и занятость в мандате центрального банка
Центральный банк не может непосредственно создавать устойчивый рост.

Он не строит заводы, не обучает инженеров и не определяет технологическую стратегию.

Но он определяет условия, при которых долгосрочные проекты получают или не получают финансирование.

Поэтому экономический рост и занятость должны входить в мандат не как гарантированные результаты, а как обязательные критерии оценки денежно-кредитных решений.

Предлагаемая правовая формула может строиться следующим образом:

Банк России обеспечивает устойчивость рубля и ценовую стабильность, поддерживает финансовую устойчивость и в пределах своих полномочий содействует условиям сбалансированного экономического роста, высокой занятости, накопления основного капитала и технологического развития.

Ключевые слова здесь — «в пределах своих полномочий».

Они не позволяют переложить на центральный банк ответственность за всю экономику, но не дают ему игнорировать последствия собственных решений.

Для практического применения необходимо оценивать:

разрыв фактического и потенциального выпуска;

занятость и дефицит трудовых ресурсов;

инвестиции в основной капитал;

загрузку мощностей;

стоимость корпоративного кредита;

кредитование МСП;

уровень технологического импорта;

производительность труда.

Рост не должен превращаться во вторую жёсткую количественную цель, конкурирующую с инфляцией каждый квартал.

Правильнее использовать его как критерий выбора между несколькими траекториями достижения ценовой стабильности.

Если два варианта политики одинаково возвращают инфляцию к допустимому уровню, предпочтение следует отдавать варианту с меньшими потерями производства, занятости и инвестиций.

27.4. Финансовый суверенитет
Финансовый суверенитет включает способность государства:

осуществлять внутренние расчёты независимо от иностранных операторов;

финансировать государственный долг преимущественно в собственной валюте;

обеспечивать долгосрочный рублёвый кредит;

оплачивать критический импорт;

защищать резервные активы;

управлять разрушительными потоками капитала;

поддерживать национальную платёжную инфраструктуру;

сохранять возможность проводить собственную денежную политику.

Он не означает полного отказа от иностранных валют и капитала.

Страна, пытающаяся производить абсолютно всё самостоятельно, несёт чрезмерные расходы и отказывается от международного разделения труда.

Суверенитет означает другое: отсутствие критической точки, отключение которой парализует всю систему.

В мандате Банка России должна быть прямо закреплена обязанность оценивать решения по критерию внешней устойчивости.

При управлении резервами необходимо учитывать не только доходность, ликвидность и кредитный риск, но и:

юрисдикционный риск;

санкционную доступность;

географию внешней торговли;

расчётную пригодность валют;

контроль над инфраструктурой хранения;

возможность использования актива при блокировке отдельных рынков.

В валютной политике суверенитет означает способность применять не один универсальный режим, а сочетание плавающего курса, резервных операций, макропруденциальных мер и временного управления потоками капитала.

Даже Международный валютный фонд в обновлённой институциональной позиции признаёт, что меры управления потоками капитала могут использоваться, в том числе превентивно, при наличии системных валютных и финансовых уязвимостей. При этом такие меры должны быть адресными, прозрачными и по возможности временными.

27.5. Координация с Правительством и парламентом
Координация не означает административного подчинения Банка России Правительству.

Действующий закон уже предусматривает участие Банка России в разработке экономической политики Правительства, взаимное информирование, консультации и координацию действий общегосударственного значения.

Проблема состоит не в отсутствии правовой основы, а в недостаточной формализации совместной ответственности.

Необходим постоянно действующий макроэкономический контур координации, в котором Правительство и Банк России рассматривают единый набор сценариев:

инфляцию;

бюджетный импульс;

рынок труда;

инвестиционный спрос;

внешнюю торговлю;

валютный курс;

производственные мощности;

кредитование;

структурные ограничения предложения.

Каждая сторона должна публиковать собственную оценку.

Правительство должно объяснять, какие бюджетные и тарифные решения создают инфляционное давление и как оно будет компенсировано расширением предложения.

Банк России должен показывать, как изменение ставки воздействует не только на инфляцию, но и на стоимость государственного долга, инвестиции и программы развития.

Парламент должен утверждать не конкретное значение ставки, а рамку целей, критерии отчётности и допустимые режимы целевого финансирования.

Оперативное решение остаётся за Банком России.

Стратегический мандат принадлежит государству и обществу.

27.6. Независимость профессиональных решений
Центральный банк развития должен быть независим не меньше, а в определённом смысле больше действующего регулятора.

Чем шире набор инструментов, тем выше опасность политического давления.

Правительство может требовать дешёвого финансирования перед выборами.

Отраслевые лоббисты — включения своих проектов в льготный контур.

Крупные банки — особых условий рефинансирования.

Государственные компании — списания неудачных кредитов.

Поэтому необходимо разделить:

постановку общественных целей;

отбор инструментов;

отбор конкретных проектов;

контроль исполнения.

Законодатель устанавливает цели и ограничения.

Банк России выбирает общие денежно-кредитные инструменты.

Специализированные институты и банки оценивают проекты.

Независимый аудит проверяет соблюдение условий.

Ни Президент, ни Правительство, ни парламент не должны иметь права дать Банку России обязательное указание профинансировать конкретную компанию.

Но и сам Банк России не должен единолично определять, какие отрасли являются национальными приоритетами.

Стратегические приоритеты устанавливаются государственными документами и законом, а финансовый институт проверяет соответствие проекта критериям.

27.7. Подотчётность за экономические результаты
Действующая подотчётность Банка России Государственной Думе включает рассмотрение Основных направлений денежно-кредитной политики, годового отчёта, назначение руководства и возможность парламентских проверок в предусмотренных законом случаях.

Но подотчётность не должна ограничиваться представлением документов и выступлением руководства.

Необходима система регулярного сопоставления:

прогноза и факта;

заявленной причины решения и фактического механизма;

ожидаемых и реальных временных лагов;

выигрышей и издержек;

основного сценария и отвергнутых альтернатив.

После каждого значительного цикла повышения или снижения ставки должен публиковаться ретроспективный отчёт:

какая часть инфляции была спросовой;

какая — валютной и издержковой;

как изменился кредит;

какие отрасли испытали наибольшее воздействие;

какие прогнозы не оправдались;

почему были выбраны именно эти инструменты.

Подотчётность не должна означать наказание за любое отклонение прогноза.

В условиях неопределённости ошибка неизбежна.

Но систематическая ошибка, которую институт не анализирует и не исправляет, должна иметь управленческие последствия.

27.8. Система показателей деятельности
Оценивать Банк России только по инфляции неправильно.

Но и перегружать его десятками равноправных показателей опасно: при любой ситуации можно будет выбрать наиболее удобный результат.

Предлагается четырёхуровневая система.

Основные показатели:

инфляция;

устойчивость рубля;

стабильность финансовой системы;

бесперебойность платежей.

Показатели денежных условий:

реальная ключевая ставка;

средняя стоимость кредита предприятиям;

доступность долгосрочного кредита;

доля кредитов с плавающей ставкой;

процентный спред;

структура банковского фондирования.

Показатели экономического воздействия:

инвестиции в основной капитал;

кредитование нефинансовых организаций;

кредитование МСП;

доля инвестиционного кредита;

динамика производственных мощностей;

доступность ипотеки;

долговая нагрузка населения.

Показатели финансового суверенитета:

доля резервов, доступных при санкционных сценариях;

доля внутренних расчётов в национальной инфраструктуре;

валютная структура долгов;

доля критического импорта;

состояние альтернативных международных платёжных каналов.

Банк России не обязан отвечать за конечное значение каждого показателя. Но обязан объяснять, как его решения на них повлияли.

27.9. Ответственность руководящих органов
Ответственность должна быть связана не с каждым неблагоприятным результатом, а с качеством принятия решений.

Основаниями институциональной оценки могут стать:

систематическое превышение установленного диапазона инфляции без убедительного объяснения;

неисполнение требований прозрачности;

существенное расхождение прогнозов и результатов без пересмотра модели;

игнорирование подтверждённых рисков;

нарушение правил целевого рефинансирования;

сокрытие конфликта интересов;

предоставление парламенту недостоверной информации;

недостаточный контроль резервных и финансовых рисков.

Возможные последствия:

парламентское заключение;

внешний аудит;

обязательный план исправления;

изменение внутренних процедур;

досрочное прекращение полномочий при наличии установленных законом оснований;

дисциплинарная или юридическая ответственность при доказанном нарушении.

Нельзя устанавливать автоматическую ответственность за недостижение инфляционного ориентира.

Внешний шок может быть непреодолимым.

Но нельзя и сохранять модель, в которой неудовлетворительный результат всегда объясняется внешними факторами, а институциональных последствий не возникает никогда.

27.10. Центральный банк в стратегии национального развития
Центральный банк не должен подменять стратегию развития.

Но стратегия, не учитывающая стоимость денег, является декларацией.

Если государство объявляет приоритетом микроэлектронику, авиацию, станкостроение или инфраструктуру, необходимо одновременно определить:

источник капитала;

стоимость финансирования;

срок;

валютную структуру;

гарантии;

способ управления риском;

критерий прекращения проекта.

Роль Банка России состоит в создании финансовой архитектуры, совместимой с этими задачами.

Он должен:

поддерживать общую денежную устойчивость;

обеспечивать банковскую ликвидность;

формировать специальные механизмы рефинансирования;

контролировать инфляционные и кредитные риски;

предотвращать использование целевых средств для спекуляций;

оценивать системные последствия государственных программ.

Центральный банк развития — это не банк, который раздаёт деньги.

Это институт, обеспечивающий превращение общественно определённых приоритетов в финансово дисциплинированные и контролируемые кредитные механизмы.

Глава 28. Многоконтурная кредитно-денежная система
28.1. Общий и целевой кредитные контуры
Единая ключевая ставка воздействует на всю экономику, но экономическая деятельность неоднородна.

Потребительский кредит, валютная спекуляция, сезонное финансирование сельского хозяйства и строительство электростанции имеют разные сроки, риски и макроэкономические последствия.

Поэтому предлагается многоконтурная система.

Общий контур обслуживает обычные банковские операции. Его условия определяются ключевой ставкой, конкуренцией банков и оценкой риска.

Целевой контур предназначен для ограниченного перечня проектов, создающих новые производственные мощности, инфраструктуру, технологии или устойчивость критических поставок.

Он не должен охватывать всё кредитование.

Если любой проект можно объявить стратегическим, целевой контур превращается в универсальный источник дешёвых денег и разрушает денежную дисциплину.

Основные критерии допуска:

измеримое увеличение предложения;

длительный экономический эффект;

обоснованный рынок сбыта;

технологическая или инфраструктурная значимость;

прозрачная структура собственников;

собственное участие инвестора;

контролируемая стоимость;

проверяемый календарный план.

28.2. Краткосрочная ликвидность и долгосрочное развитие
Банковская система естественно склонна к коротким операциям.

Вклады могут быть отозваны, платежи должны исполняться ежедневно, а неопределённость возрастает с каждым годом кредита.

Поэтому долгосрочное финансирование не может строиться только на краткосрочных депозитах населения.

Необходимы отдельные источники:

пенсионные и страховые накопления;

долгосрочные облигации;

средства институтов развития;

целевое рефинансирование;

государственные гарантии;

Фонд национального благосостояния;

синдицированные кредиты;

проектные фонды.

Банк России уже использовал специальные механизмы рефинансирования, включая кредиты под права требования по инвестиционным кредитам, обеспеченным государственными гарантиями, а также отдельные механизмы поддержки МСП. Это означает, что правовая и операционная возможность специальных контуров не является исключительно теоретическим предложением.

Проблема состоит в масштабе, последовательности и системе контроля таких инструментов.

28.3. Проектное финансирование
При обычном корпоративном кредите банк рассчитывает на всё имущество и денежные потоки заёмщика.

При проектном финансировании основным источником возврата становится будущий денежный поток конкретного проекта.

Для этого создаётся специальная проектная компания, отделяющая риски проекта от других активов собственников.

Преимущества:

прозрачность денежных потоков;

разделение рисков между участниками;

возможность финансировать крупный объект;

контроль целевого использования;

длительный срок.

Недостатки:

высокая стоимость подготовки;

сложные договоры;

зависимость от качества прогноза;

риск задержки строительства;

необходимость координации банков, государства, подрядчиков и поставщиков.

Проектное финансирование должно применяться там, где существует ясный источник будущей выручки:

платная инфраструктура;

долгосрочный государственный заказ;

энергетический контракт;

закупка продукции крупным потребителем;

регулируемый тариф с инвестиционной составляющей.

Нельзя финансировать проект только потому, что его название соответствует государственному приоритету.

28.4. Инвестиционный кредит
Инвестиционный кредит отличается от оборотного назначением и сроком.

Он используется для приобретения оборудования, строительства, расширения мощностей и технологического обновления.

Условия должны соответствовать проектному циклу:

льготный период до начала производства;

срок, сопоставимый с окупаемостью;

возможность поэтапной выдачи;

фиксированная или ограниченно плавающая ставка;

контроль использования средств;

ковенанты по финансовым и производственным показателям.

Ставка инвестиционного кредита не должна быть искусственно нулевой.

Цена необходима для отбора проектов и компенсации риска.

Но она может быть ниже общей рыночной ставки, если часть системного риска принимает государство, а проект создаёт подтверждённый общественный эффект.

Снижение ставки должно компенсироваться повышенной ответственностью.

Заёмщик получает преимущество не как подарок, а в обмен на обязательства по срокам, мощности, локализации, занятости или технологическому результату.

28.5. Специальное рефинансирование банков
Банк России может предоставлять банкам ресурс под залог прав требования по квалифицированным инвестиционным кредитам.

Это позволяет уменьшить разрыв между короткими банковскими обязательствами и длинным проектом.

Механизм должен включать:

закрытый перечень допустимых направлений;

требования к банку;

минимальную долю собственного участия банка;

ограничение конечной ставки;

стандарты оценки проекта;

регулярную отчётность;

проверку целевого использования;

право прекратить рефинансирование;

повышенные требования к капиталу при нарушении условий.

Банк не должен полностью передавать риск государству.

Если он не несёт возможной потери, исчезает стимул тщательно оценивать проект.

Оптимально, чтобы банк сохранял существенную долю риска, а Банк России предоставлял долгосрочную ликвидность, но не гарантировал коммерческий успех.

Существующая российская практика специальных механизмов подтверждает возможность такого инструмента, однако часть инвестиционных механизмов ранее приостанавливалась или меняла форму. Это показывает, что важен не только запуск программы, но и её устойчивость на протяжении полного инвестиционного цикла.

28.6. Кредитование под государственные гарантии
Государственная гарантия снижает потери банка при невозврате.

Она целесообразна, когда проект имеет общественную значимость, но содержит риск, который частный банк не способен принять полностью.

Гарантия не должна покрывать сто процентов обязательства.

Иначе банк превращается в платёжного посредника, не отвечающего за качество отбора.

Предлагаемое распределение может зависеть от типа проекта:

часть риска несёт инвестор;

часть — кредитующий банк;

часть — гарантийный институт;

исключительные внешнеполитические риски — государство.

Гарантия должна вступать в силу только после доказательства соблюдения банком процедур проверки и контроля.

Если кредит выдан связанному лицу, стоимость завышена или банк проигнорировал нарушения, государство вправе отказать в выплате.

Для бюджета гарантия является условным обязательством.

Поэтому все гарантии должны отражаться в едином реестре с оценкой ожидаемых потерь, а не существовать как скрытый внебюджетный долг.

28.7. Инфраструктурные облигации
Инфраструктурная облигация позволяет привлечь сбережения для долгосрочного проекта.

Её погашение может обеспечиваться:

доходом объекта;

бюджетными платежами;

тарифной выручкой;

государственной гарантией;

смешанной моделью.

Преимущество облигации перед банковским кредитом состоит в возможности распределить финансирование между большим числом инвесторов и создать долгосрочный обращающийся инструмент.

Для надёжного рынка необходимы:

стандартизированное раскрытие;

кредитные рейтинги;

независимый технический аудит;

контроль использования средств;

понятный источник погашения;

возможность реструктуризации;

ответственность эмитента и организатора.

Часть средств Фонда национального благосостояния уже размещается через инструменты, связанные с инфраструктурными проектами, включая облигации организаций, финансирующих транспортные и иные проекты.

Но государственный фонд не должен становиться единственным покупателем.

Его участие должно запускать рынок и снижать начальный риск, а затем привлекать страховые, пенсионные, банковские и частные средства.

28.8. Промышленная ипотека
Промышленная ипотека использует недвижимость производственного назначения как обеспечение кредита.

Она позволяет предприятию приобрести, построить или модернизировать площадку, не изымая сразу весь собственный капитал.

В России программа промышленной ипотеки была запущена в 2022 году и впоследствии расширялась. Государство компенсирует банкам часть разницы между льготной и рыночной ставками; параметры программы предусматривают ограничение суммы, срока и круга получателей.

Преимущество инструмента — наличие материального залога.

Но здание само по себе не создаёт производство.

Предприятию также необходимы:

оборудование;

оборотный капитал;

кадры;

энергетическое подключение;

заказ;

логистика.

Поэтому промышленная ипотека должна быть частью комплексного проекта, а не отдельной субсидией на недвижимость.

Следует исключать приобретение объекта по завышенной цене у связанного продавца и последующее использование не по производственному назначению.

28.9. Финансирование научных и технологических проектов
Научный и технологический проект проходит несколько стадий:

исследование;

опытный образец;

испытание;

сертификация;

пилотное производство;

масштабирование;

серийный выпуск.

Один финансовый инструмент не подходит для всех стадий.

На раннем этапе нужны гранты и венчурное финансирование, поскольку вероятность неудачи высока, а залога и выручки нет.

На стадии опытного производства применим капитал инвестора и государственное софинансирование.

На стадии масштабирования — инвестиционный кредит, лизинг и гарантированный заказ.

Смешение стадий создаёт ошибки.

Банк не должен кредитовать фундаментальное исследование как обычный возвратный проект.

Государство не должно бесконечно субсидировать уже серийное коммерческое производство.

В России действуют отдельные программы льготного кредитования малых технологических компаний, реализуемые через систему поддержки МСП. Это показывает возможность соединения банковского и государственного инструментария, но такие программы должны оцениваться по фактическому технологическому и коммерческому результату.

28.10. Кредитование малого и среднего бизнеса
Малому бизнесу необходимы разные финансовые продукты:

микрозаймы для запуска;

оборотный кредит;

лизинг оборудования;

гарантия при недостатке залога;

инвестиционный кредит;

факторинг;

экспортное финансирование.

Единая льготная программа не может решить все задачи.

Система должна быть децентрализованной, поскольку местный банк и региональная гарантийная организация лучше понимают локальный рынок.

Но стандарты контроля должны быть общенациональными.

Корпорация МСП уже выступает оператором программ льготного кредитования Банка России и Минэкономразвития, включая оборотные и инвестиционные цели, микрофинансирование и структурирование крупных проектов.

Развитие модели требует:

долгосрочности программ;

предсказуемых лимитов;

снижения административной нагрузки;

конкуренции банков;

публичной статистики отказов;

оценки созданной добавленной стоимости;

предотвращения концентрации льгот у ограниченного круга заёмщиков.

28.11. Контроль целевого использования средств
Главный риск целевого кредита — превращение дешёвого ресурса в финансовую ренту.

Средства могут быть:

переведены связанным лицам;

размещены на депозите;

направлены на валюту;

использованы для погашения старого долга;

потрачены на завышенные закупки;

выведены через фиктивного подрядчика.

Контроль должен быть встроен в саму платёжную систему проекта.

Возможны:

отдельный проектный счёт;

поэтапное финансирование;

оплата только подтверждённых контрактов;

цифровое прослеживание платежей;

независимый строительный и технический контроль;

сопоставление расходов с рыночными ценами;

запрет операций со связанными лицами без раскрытия;

публикация ключевых результатов.

Цифровой рубль и иные цифровые инструменты в перспективе могут облегчить маркирование и прослеживаемость бюджетных или целевых средств, но технологический контроль не заменяет экономическую экспертизу.

Можно идеально отследить перевод денег и при этом профинансировать бесполезный объект.

28.12. Ответственность за неэффективные проекты
Неудача проекта не всегда означает злоупотребление.

Технологическое развитие невозможно без риска.

Если наказывать за любой неуспех, банки, чиновники и инвесторы будут выбирать только гарантированно безопасные проекты, а инновационный контур прекратит существование.

Необходимо различать:

добросовестную предпринимательскую неудачу;

ошибку прогноза;

небрежную экспертизу;

нарушение условий;

завышение стоимости;

аффилированность;

хищение;

сознательный вывод средств.

При добросовестной неудаче применяется реструктуризация, продажа актива или признание убытка.

При нарушении условий отменяется льгота и взыскивается повышенная ставка.

При небрежности ответственность несут банк, эксперт или должностное лицо.

При мошенничестве наступает юридическая ответственность.

Система должна позволять рисковать, но не позволять безответственно перекладывать заведомые потери на государство.

Глава 29. Политика процентных ставок
29.1. Ограничения единой ключевой ставки
Ключевая ставка необходима как единый ориентир стоимости краткосрочной ликвидности.

Без него денежный рынок теряет управляемость, а политика становится непрозрачной.

Но единая ставка не способна учитывать различие экономических операций.

Она одновременно воздействует на:

валютный спрос;

потребительский кредит;

ипотеку;

оборотное финансирование;

строительство;

научную разработку;

инфраструктурный проект.

Макроэкономический смысл этих операций неодинаков.

Кредит на покупку импортного потребительского товара немедленно увеличивает спрос и давление на валюту.

Кредит на строительство производственной мощности также сначала увеличивает спрос, но затем расширяет предложение.

Единая ставка не различает эти результаты.

Поэтому она должна оставаться основой общего контура, но дополняться адресными макропруденциальными и рефинансирующими инструментами.

29.2. Процентная ставка и тип экономической деятельности
Разная деятельность требует разной структуры финансирования.

Краткосрочная торговая операция может обслуживаться обычным рыночным кредитом.

Сельское хозяйство требует учёта сезонного цикла.

Машиностроение — длительного инвестиционного кредита.

Научная разработка — долевого и грантового финансирования.

Ипотека — длинного стабильного фондирования и контроля цен жилья.

Процентная дифференциация должна основываться не на административном предпочтении отрасли как таковой, а на доказанном макроэкономическом результате.

Льготный кредит оправдан, если он:

создаёт дополнительное предложение;

уменьшает импортную зависимость;

устраняет инфраструктурное ограничение;

создаёт технологическую компетенцию;

имеет внешний общественный эффект, не полностью учитываемый коммерческой доходностью.

Само нахождение предприятия в «приоритетной отрасли» недостаточно.

Необходимо доказать качество конкретного проекта.

29.3. Дифференцированное рефинансирование
Дифференцированное рефинансирование означает, что Банк России предоставляет банкам средства на разных условиях в зависимости от качества и назначения обеспечивающего актива.

Обычная ликвидность выдаётся по ставкам, связанным с ключевой.

Целевой долгосрочный ресурс может предоставляться дешевле при выполнении специальных условий.

Чтобы механизм не разрушал денежную политику, его объём должен быть ограничен.

Суммарный лимит определяется исходя из:

инфляционного прогноза;

свободных производственных мощностей;

импортной составляющей проектов;

рынка труда;

объёма бюджетного стимулирования;

валютного баланса.

Дифференциация должна быть прозрачной и основанной на правилах.

Ручное решение о ставке для отдельного предприятия создаёт коррупционный риск и нарушает конкуренцию.

29.4. Ставка для системообразующих инвестиционных проектов
Системообразующий проект — не обязательно проект крупнейшей компании.

Он должен устранять ограничение, влияющее на большое число отраслей:

дефицит станков;

недостаток энергетической мощности;

транспортное узкое место;

критический электронный компонент;

производство лекарственной субстанции;

ключевой программный продукт.

Сниженная ставка оправдана, если общественная отдача превышает доход самого инвестора.

Но крупный размер не должен автоматически давать льготу.

Напротив, крупная корпорация часто имеет возможность привлечь собственные средства, облигации и банковский кредит.

Государственная льгота необходима только для той части риска, которую рынок объективно не принимает.

Условия должны предусматривать:

собственное участие инвестора;

ограничение дивидендов в период строительства;

контроль стоимости;

обязательство по вводу мощности;

ответственность за задержку;

возврат льготы при нарушении.

29.5. Ставка для оборотного капитала
Оборотный кредит необходим для непрерывности производства.

Его дороговизна быстро переносится в себестоимость продукции.

Но широкое дешёвое оборотное кредитование способно поддерживать не только производство, но и запасы, импорт, торговлю и спекулятивный спрос.

Поэтому льготный оборотный кредит должен быть ограничен предприятиями, у которых:

подтверждён производственный цикл;

существуют контракты на поставку;

понятна структура затрат;

отсутствует просроченная задолженность, возникшая из-за вывода средств;

контролируется использование кредита.

Особое значение имеет факторинг — финансирование под подтверждённую дебиторскую задолженность.

Он позволяет малому поставщику не ждать, пока крупный заказчик оплатит товар, и уменьшает потребность в залоговом кредите.

29.6. Ставка для потребительского кредитования
Потребительское кредитование необходимо экономике, но может стать источником перегрева и социальной нестабильности.

Вместо повышения общей ставки для всех заёмщиков можно использовать:

лимиты по долговой нагрузке;

повышенные требования к капиталу банка;

ограничения наиболее рискованных продуктов;

обязательное раскрытие полной стоимости кредита;

минимальные стандарты оценки дохода;

периоды охлаждения для отдельных займов.

Такой подход позволяет ограничить опасный сегмент, не повышая автоматически стоимость кредита производственному предприятию.

Однако чрезмерное административное ограничение способно вытеснить заёмщиков в нерегулируемый сектор.

Поэтому важны финансовая грамотность, защита потребителя и доступные механизмы реструктуризации.

29.7. Ставка и валютные спекуляции
Высокая ставка повышает доходность рублёвых активов и может поддерживать курс.

Но она также создаёт возможность процентного арбитража: участник привлекает дешёвый валютный ресурс и вкладывает его в высокодоходный рублёвый инструмент.

При стабильном курсе такая операция прибыльна.

При изменении ожиданий позиции быстро закрываются, усиливая валютное движение.

Для ограничения спекулятивных потоков можно применять:

макропруденциальные требования;

лимиты валютной позиции;

повышенные резервы по краткосрочным внешним займам;

налогообложение отдельных краткосрочных операций;

требования к сроку вложения;

контроль несоответствия валют активов и обязательств.

Такие меры должны быть направлены на конкретный риск, а не на запрет нормальной внешней торговли и инвестиций.

29.8. Процентные субсидии и их недостатки
Субсидирование процентной ставки позволяет оставить общую ключевую ставку высокой и одновременно предоставить отдельным заёмщикам дешёвый кредит.

Преимущество — адресность.

Недостатки:

расходы бюджета растут вместе с ключевой ставкой;

программы зависят от ежегодного финансирования;

возникает разрыв между льготным и обычным рынком;

банки могут сохранять повышенную маржу;

льгота капитализируется в цене актива;

получатели конкурируют за административный статус.

Промышленная ипотека и программы поддержки МСП демонстрируют практическую применимость субсидирования, но также показывают зависимость инструмента от бюджета и установленных лимитов.

Поэтому субсидия должна применяться:

для ограниченного периода;

для конкретного рыночного провала;

с заранее известным графиком выхода;

при контроле конечной ставки;

при оценке результата.

29.9. Риски финансового арбитража
Финансовый арбитраж возникает, когда участник получает дешёвый целевой ресурс и использует его в более доходной, но нецелевой операции.

Например:

размещает средства на депозите;

покупает государственные облигации;

приобретает валюту;

рефинансирует старый коммерческий долг;

выдаёт заём аффилированной компании;

завышает стоимость поставки.

Для предотвращения арбитража необходимо:

прослеживать платежи;

запретить свободное перечисление целевых средств;

сопоставлять график финансирования с этапами проекта;

ограничить операции со связанными лицами;

изымать полученную выгоду;

переводить кредит на коммерческую ставку при нарушении;

применять санкции к банку и заёмщику.

Чем больше разница между льготной и рыночной ставкой, тем выше стимул к обходу правил.

Поэтому чрезмерно низкая целевая ставка иногда создаёт больше злоупотреблений, чем умеренная льгота.

29.10. Условия перехода к более дешёвому кредиту
Устойчиво дешёвый кредит невозможно создать только административным решением.

Для него необходимы:

низкая и предсказуемая инфляция;

доверие к рублю;

долгосрочные сбережения;

конкуренция банков;

низкий кредитный риск;

защита собственности;

предсказуемый бюджет;

глубокий рынок облигаций;

эффективное взыскание;

качественная отчётность предприятий.

Если ставка искусственно снижена при высокой инфляции, вкладчики потребуют валюту, реальные активы или повышенную доходность.

Банковская система потеряет ресурс, а курс окажется под давлением.

Поэтому переход должен быть последовательным:

сначала снижение структурной инфляции;

затем устойчивое снижение инфляционных ожиданий;

увеличение длинных рублёвых сбережений;

сокращение рисковой премии;

постепенное смягчение общей ставки;

параллельное развитие целевых контуров.

Дешёвые деньги являются результатом доверия и производительности, а не только решения регулятора.

Глава 30. Новая резервная и валютная политика
30.1. Резервы как средство обеспечения критического импорта
Международный резерв должен оцениваться по способности обеспечить конкретную потребность.

Государству нужны не доллары, евро, юани или золото сами по себе.

Ему необходимы:

лекарства;

оборудование;

компоненты;

технологии;

продовольствие;

логистика;

обслуживание внешних обязательств.

Поэтому резервная стратегия должна начинаться с карты критического импорта.

Для каждой позиции необходимо установить:

годовую потребность;

страны-поставщики;

валюты расчёта;

возможные альтернативы;

длительность запаса;

срок локализации;

платёжные риски.

Операционная часть резервов должна соответствовать этой карте.

Иностранная валюта, которую невозможно использовать для закупки нужного товара, имеет ограниченную резервную ценность.

30.2. Географическая и валютная диверсификация
Диверсификация должна проводиться одновременно по нескольким измерениям:

валюта;

эмитент;

банк;

депозитарий;

юрисдикция;

география торговли;

политический риск;

способ расчёта.

Недостаточно снизить долю одной валюты, если актив продолжает храниться в инфраструктуре того же политического блока.

Но абсолютное исключение крупнейших валют также может быть нерациональным, если часть международной торговли и обязательств продолжает в них существовать.

Оптимальная структура должна отражать сценарии.

Для обычной торговли необходимы ликвидные валюты.

Для политического кризиса — золото, активы в альтернативных юрисдикциях, своповые линии и материальные запасы.

Для долгосрочного страхования — диверсифицированный набор реальных и финансовых активов.

30.3. Увеличение доли физического золота
Физическое золото не является обязательством иностранного государства и при хранении внутри страны не может быть заблокировано простой записью на зарубежном счёте.

Оно подходит для стратегического страхования.

Но чрезмерная концентрация в золоте создаёт собственные проблемы:

ценовые колебания;

отсутствие процентного дохода;

ограниченную применимость в текущих расчётах;

расходы хранения;

сложность крупных продаж;

санкционные ограничения на сделки.

Поэтому увеличение доли золота должно определяться не политическим символизмом, а балансом функций.

Золото — резерв последней инстанции.

Операционная ликвидность должна сохраняться в платёжных инструментах, принимаемых торговыми партнёрами.

30.4. Товарные и стратегические резервы
Финансовый актив полезен, пока его можно обменять на необходимый товар.

В условиях санкций и разрыва логистики запас критического компонента может быть ценнее иностранной облигации.

Стратегические резервы могут включать:

лекарственные субстанции;

редкие материалы;

электронные компоненты;

промышленное оборудование;

семена;

энергетические ресурсы;

запасные части;

транспортные мощности.

Но товарный резерв имеет издержки:

хранение;

устаревание;

порчу;

смену стандартов;

необходимость регулярного обновления.

Следовательно, необходим ротационный механизм: государство формирует минимальный запас, а предприятия используют и обновляют его в обычном обороте.

Товарный резерв не включается в международные резервы по статистической методологии, но является частью реальной экономической устойчивости.

30.5. Инвестиции в международную инфраструктуру
Внешние активы могут размещаться не только в облигациях и депозитах, но и в инфраструктуре, поддерживающей российскую торговлю:

портах;

транспортных коридорах;

складах;

энергетических сетях;

совместных промышленных проектах;

платёжных и расчётных платформах.

Такие вложения менее ликвидны и более рискованны, чем государственные облигации.

Поэтому они не должны финансироваться из операционной части резервов Банка России.

Для них могут использоваться:

Фонд национального благосостояния;

ВЭБ.РФ;

экспортное финансирование;

межгосударственные фонды;

частно-государственное партнёрство.

ФНБ официально предназначен для сбережения части нефтегазовых доходов, поддержания макроэкономической стабильности и финансирования отдельных государственных потребностей; его средства уже используются в разных финансовых формах, включая инструменты инфраструктурных проектов.

30.6. Защита активов от санкционной блокировки
Полностью исключить санкционный риск внешнего актива невозможно.

Если актив находится за пределами национальной территории, он подчиняется чужому праву и инфраструктуре.

Но риск можно уменьшить.

Необходимы:

лимиты на каждую юрисдикцию;

стресс-тест коллективной блокировки группы стран;

анализ депозитарной цепочки;

диверсификация банков-корреспондентов;

использование двусторонних соглашений;

защита государственного иммунитета;

альтернативные платёжные маршруты;

регулярная оценка политического риска.

В официальной отчётности резервов следует показывать не только распределение по валютам, но и агрегированные показатели юрисдикционной доступности.

Разумеется, полный публичный перечень активов может облегчить санкционное давление. Поэтому детальная информация может предоставляться парламентскому контрольному органу в закрытом режиме, а обществу — агрегированная оценка.

30.7. Управление валютной выручкой
Экспортная выручка выполняет частную и общественную функции.

Она принадлежит экспортёру, но одновременно формирует валютную ликвидность всей экономики.

В обычных условиях компания должна свободно распоряжаться доходом в пределах закона.

В кризис государство может временно устанавливать требования:

репатриировать часть выручки;

продавать определённую долю;

ограничивать накопление на отдельных зарубежных счетах;

раскрывать платёжные цепочки.

Такие меры должны быть:

пропорциональными;

ограниченными по сроку;

дифференцированными по отрасли;

связанными с состоянием валютного рынка;

регулярно пересматриваемыми.

Постоянная обязательная продажа может ухудшать управление внешними расходами экспортёра и стимулировать обходные схемы.

Полное отсутствие требований в кризис способно сократить предложение валюты и усилить девальвацию.

30.8. Ограничение спекулятивных потоков
Следует различать производительный и спекулятивный капитал не по моральной оценке, а по сроку и системному риску.

Краткосрочный поток может обеспечивать ликвидность рынку, но при массовом развороте усиливает кризис.

Возможные инструменты:

макропруденциальные надбавки;

ограничение открытой валютной позиции;

повышенные требования к краткосрочному внешнему долгу;

минимальный срок отдельных вложений;

резервирование;

налог на определённые высокочастотные операции;

временные меры управления потоками.

Международные рекомендации допускают применение таких мер при наличии системной уязвимости, но подчёркивают необходимость адресности, прозрачности и временного характера.

Ограничения не должны использоваться для сохранения искусственного курса или сокрытия фундаментального дисбаланса.

30.9. Репатриация капитала
Возвращение капитала требует не только ограничений, но и положительной мотивации.

Собственник должен видеть:

защиту права;

предсказуемость налогов;

возможность получить доход;

доступные инвестиционные инструменты;

устойчивость рубля;

компетентный суд;

защиту от произвольного изъятия.

Принудительное возвращение средств без улучшения внутренней среды приводит к формальному перемещению собственности, но не обязательно к инвестициям.

Капитал может оставаться на счёте, приобретать государственные бумаги или искать новый обходной маршрут.

Поэтому репатриация должна соединяться с:

деофшоризацией стратегических активов;

развитием внутреннего рынка капитала;

проектными облигациями;

частной инвестиционной защитой;

прозрачными амнистиями для налоговых нарушений;

жёстким преследованием преступного происхождения средств.

30.10. Соотношение резервного накопления и внутреннего развития
Необходим нормативный коридор резервной достаточности.

Он должен учитывать:

критический импорт;

краткосрочный внешний долг;

возможный отток капитала;

потребности банков;

санкционную доступность;

необходимость валютных интервенций;

цену сырьевого шока.

Средства выше верхней границы могут направляться в отдельный фонд развития, но не автоматически расходоваться бюджетом.

Фонд должен инвестировать только в проекты, прошедшие профессиональную экспертизу.

При падении доступных резервов ниже нижней границы новые вложения фонда приостанавливаются, а доходы направляются на восстановление ликвидности.

Так создаётся правило, соединяющее страхование и развитие.

Нельзя использовать резерв как постоянный бюджетный кошелёк.

Но нельзя и считать максимальное финансовое накопление высшим проявлением ответственности, если внутри страны сохраняются критические производственные ограничения.

Глава 31. Антиинфляционная политика предложения
31.1. Расширение производства вместо подавления спроса
Подавление спроса действует быстрее, чем расширение предложения.

Поэтому в момент острой инфляции ставка остаётся необходимым инструментом.

Но если структурные причины не устраняются, экономика после каждого цикла возвращается к прежнему дефициту.

Политика предложения должна отвечать на вопрос: какой конкретно товар или ресурс ограничивает выпуск и создаёт рост цен?

Это может быть:

электроэнергия;

транспорт;

рабочая сила;

оборудование;

продовольствие;

жильё;

импортный компонент;

финансирование оборота.

Для каждого ограничения нужен свой инструмент.

Универсальная эмиссия не создаёт универсального предложения.

Целевое финансирование должно направляться туда, где подтверждённый дефицит способен быть устранён в обозримый срок.

31.2. Устранение инфраструктурных ограничений
Инфраструктура обладает мультипликативным эффектом.

Новая дорога, энергосеть, порт или цифровая система обслуживает множество предприятий.

Но инфраструктурный проект создаёт инфляционный риск в период строительства: он требует материалов, работников и оборудования до появления производственного эффекта.

Поэтому необходимо:

согласовывать календарь проектов с ресурсными возможностями;

избегать одновременного запуска чрезмерного числа строек;

расширять производство строительных материалов;

готовить кадры;

использовать типовые решения;

контролировать стоимость.

Финансирование может сочетать бюджет, инфраструктурные облигации, тарифный доход и частный капитал.

Объект, не имеющий прямой коммерческой выручки, не должен искусственно оформляться как банковский проект. Его следует финансировать бюджетно, но с полной оценкой жизненного цикла.

31.3. Развитие внутренней конкуренции
Конкуренция ограничивает способность предприятия повышать цену без улучшения продукта.

Но формальное количество компаний не всегда означает реальную конкуренцию.

Рынок может контролироваться несколькими группами через:

логистику;

торговые сети;

инфраструктуру;

цифровые платформы;

доступ к кредиту;

эксклюзивные договоры.

Высокая ставка усиливает преимущество крупнейших компаний, располагающих собственными средствами и доступом к дешёвому фондированию.

Поэтому антимонопольная политика должна учитывать финансовый фактор.

Необходимы:

равный доступ к инфраструктуре;

ограничение дискриминационных условий;

сокращение задержек платежей малым поставщикам;

поддержка региональных производителей;

прозрачность закупок;

контроль слияний;

доступ к оборотному капиталу.

Снижение цен достигается не административным приказом, а созданием реальной возможности для нового участника войти на рынок.

31.4. Контроль тарифов естественных монополий
Естественная монополия существует там, где параллельное строительство нескольких сетей экономически нерационально.

Но отсутствие конкуренции требует особого контроля.

Тариф должен покрывать:

эффективные текущие расходы;

ремонт;

обоснованные инвестиции;

нормальную доходность капитала.

Он не должен компенсировать:

завышенные закупки;

неэффективное управление;

избыточные административные расходы;

непрозрачные связанные сделки;

систематические потери.

Инвестиционная программа должна проходить независимый технический и финансовый аудит.

Если тариф повышается для строительства объекта, после его ввода должны быть проверены фактическая стоимость, мощность и влияние на качество услуги.

Высокая ставка увеличивает финансовую стоимость инфраструктурных проектов и может переноситься в тариф. Поэтому долгосрочные регулируемые проекты нуждаются в более стабильном источнике финансирования, чем обычный коммерческий кредит.

31.5. Снижение импортной зависимости
Импортозамещение должно быть избирательным.

Полная локализация всего ассортимента приведёт к высоким ценам и низкому качеству.

Критериями приоритета должны стать:

риск прекращения поставок;

значение товара для безопасности;

масштаб внутреннего рынка;

возможность технологического освоения;

мультипликативный эффект;

срок создания производства;

сравнение полной стоимости импорта и локализации.

Финансирование должно зависеть от этапа.

Сначала — исследование и лицензирование.

Затем — опытное производство.

После подтверждения качества — масштабирование и кредит.

Государственный заказ может создать начальный рынок, но обязан постепенно переходить к конкурентным закупкам.

31.6. Создание товарных резервов
Товарный резерв способен сглаживать временный дефицит и ценовой скачок.

Он особенно полезен для продукции с выраженной сезонностью или высоким внешним риском.

Но постоянные интервенции по заниженной цене разрушают стимул производителя расширять выпуск.

Поэтому правила должны быть заранее определены:

целевой объём;

условия накопления;

порог интервенции;

срок хранения;

порядок обновления;

предельная продолжительность вмешательства.

Резерв не должен заменять развитие производства.

Он покупает время, необходимое для устранения дефицита.

31.7. Валютная стабилизация
Стабильный курс не означает фиксированное значение.

Он означает отсутствие разрушительных и самоподдерживающихся колебаний, не объясняемых фундаментальными изменениями.

Для стабилизации могут использоваться:

процентная ставка;

валютные интервенции;

операции бюджета;

управление экспортной выручкой;

макропруденциальные меры;

ограничение чрезвычайных потоков капитала;

коммуникация.

Ни один инструмент не должен применяться изолированно.

Продажа резервов бесполезна, если участники ожидают их скорого исчерпания.

Повышение ставки слишком дорого, если валютное движение вызвано разовой крупной операцией или ограничением расчётной инфраструктуры.

Временное управление потоками может быть эффективнее общего удорожания кредита, но оно не должно становиться постоянной заменой рыночному механизму.

31.8. Поддержка сельского хозяйства и продовольственного рынка
Сельское хозяйство зависит от сезона, погоды, биологических циклов и длительного периода между затратой и выручкой.

Ему необходимы:

сезонный оборотный кредит;

страхование урожая;

лизинг техники;

складская и транспортная инфраструктура;

товарные интервенции;

стабильный доступ к семенам, удобрениям и топливу.

Высокая ставка особенно тяжела для хозяйства, которое должно профинансировать посев и дождаться реализации урожая.

Но дешёвый кредит без страхования и рынка сбыта увеличивает задолженность после неблагоприятного сезона.

Поэтому финансовый механизм должен соединять кредит, страхование, фьючерсные и закупочные контракты, а не ограничиваться процентной субсидией.

31.9. Жилищное строительство и стоимость недвижимости
Доступность жилья нельзя обеспечить одной дешёвой ипотекой.

Если предложение земли, инфраструктуры и строительства ограничено, льготный кредит увеличивает платёжеспособный спрос и капитализируется в цене квадратного метра.

Политика должна одновременно включать:

подготовку земельных участков;

инженерную инфраструктуру;

конкуренцию застройщиков;

развитие аренды;

строительство транспортных связей;

прозрачное проектное финансирование;

контроль долговой нагрузки граждан.

Ипотечная ставка должна снижаться устойчиво вместе с общей инфляцией и длинным фондированием.

Массовая бюджетная субсидия допустима как временная антикризисная мера или адресный социальный инструмент, но не как постоянный способ поддержания всего строительного рынка.

31.10. Согласование денежной, промышленной и антимонопольной политики
Инфляция не имеет одного владельца.

Банк России отвечает за денежные условия.

Правительство — за бюджет, тарифы, промышленность, импорт, инфраструктуру и конкуренцию.

Если каждое ведомство оптимизирует только собственный показатель, общий результат может быть отрицательным.

Центральный банк повышает ставку.

Правительство расширяет субсидии.

Монополия повышает тариф.

Бюджет компенсирует населению рост расходов.

Спрос формально поддерживается, но цена стабилизации увеличивается.

Необходим единый антиинфляционный план, разделяющий факторы:

спросовые;

валютные;

тарифные;

продовольственные;

логистические;

монопольные;

кадровые;

импортные.

Для каждого фактора устанавливается ответственное ведомство, мера, срок и ожидаемый вклад.

Ключевая ставка остаётся общим инструментом, но перестаёт быть универсальным объяснением и универсальным лекарством.

Глава 32. Институциональная реформа Банка России
32.1. Необходимость изменения законодательства
Без изменения закона реформа останется набором добровольных рекомендаций.

Статья 3 закона № 86-ФЗ определяет действующие цели Банка России без прямого закрепления экономического роста, занятости, накопления капитала и финансового суверенитета.

Изменения должны затронуть:

цели деятельности;

принципы денежно-кредитной политики;

порядок координации с Правительством;

отчётность;

режим специальных инструментов;

оценку резервных рисков;

парламентский контроль;

ответственность руководящих органов.

Но закон не должен устанавливать конкретные процентные ставки, лимиты кредита или отраслевые списки на десятилетия.

Эти параметры меняются и должны определяться подзаконными актами в пределах законодательной рамки.

32.2. Уточнение целей деятельности Банка России
Предлагаемая редакция целей должна сохранить действующие финансовые функции и добавить развивающую составляющую.

Возможная конструкция:

защита и обеспечение устойчивости рубля;

поддержание ценовой стабильности;

развитие и укрепление банковской системы;

стабильность и развитие платёжной системы и финансового рынка;

содействие в пределах полномочий сбалансированному экономическому росту, высокой занятости, накоплению производственного капитала и финансовому суверенитету.

Следует также определить, что при конфликте целей Банк России обязан:

оценивать все доступные инструменты;

выбирать траекторию с минимальным долгосрочным общественным ущербом;

публично объяснять баланс рисков;

не допускать использования развивающей цели для неограниченного финансирования бюджета.

Такая формула расширяет ответственность, но не отменяет основной антиинфляционной функции.

32.3. Новый порядок взаимодействия с Правительством
Существующая статья 21 уже предусматривает участие Банка России в разработке экономической политики и координацию с Правительством.

Реформа должна наполнить взаимодействие процедурным содержанием.

Предлагается ежегодный совместный макроэкономический доклад, включающий:

согласованные и альтернативные сценарии;

оценку производственного потенциала;

структуру инфляции;

инвестиционные ограничения;

бюджетный импульс;

валютные риски;

потребность в целевом финансировании;

план устранения дефицита предложения.

При разногласиях каждая сторона публикует отдельную позицию.

Это лучше, чем искусственное единогласие, скрывающее реальные противоречия.

Правительство не получает права устанавливать ставку.

Банк России не получает права блокировать промышленную политику без публичного обоснования макроэкономических последствий.

32.4. Усиление парламентского контроля
Парламентский контроль должен стать содержательным и профессиональным.

Государственная Дума уже рассматривает Основные направления денежно-кредитной политики, годовой отчёт и участвует в формировании руководящих органов Банка России.

Для усиления контроля необходимы:

постоянная экспертная служба по денежно-кредитной политике;

доступ к моделям и исходным данным;

закрытые слушания по резервным рискам;

публичные слушания по крупным отклонениям прогноза;

обязательные письменные ответы Банка России;

право назначать независимую оценку моделей;

рассмотрение итогов целевого рефинансирования.

Парламент не должен превращать слушание в соревнование популистских требований снизить ставку.

Для этого экспертное заключение должно готовиться профессионально и включать оценку инфляционных последствий предлагаемых решений.

32.5. Публичное обоснование решений
Каждое решение по ставке должно сопровождаться не только объяснением инфляционного прогноза, но и матрицей последствий.

Необходимо публиковать:

оценку спросовой и немонетарной инфляции;

ожидаемое влияние на кредитование;

отраслевую чувствительность;

влияние на бюджетный долг;

допустимый горизонт жёсткости;

условия будущего пересмотра;

альтернативный вариант и причины отказа от него.

Это не означает раскрытия конфиденциальных данных и внутренней дискуссии в реальном времени.

Но общество должно понимать не только то, что решил регулятор, но и какую цену он считает приемлемой.

32.6. Оценка долгосрочных последствий денежной политики
Обычный прогноз охватывает среднесрочный горизонт.

Для инвестиционной политики этого недостаточно.

Необходимо ежегодно публиковать долгосрочную оценку воздействия денежно-кредитного режима на:

накопление основного капитала;

структуру банковского кредита;

ипотечный рынок;

технологическое финансирование;

состояние МСП;

региональное развитие;

внешнюю зависимость.

Такая оценка неизбежно будет менее точной, чем краткосрочный прогноз.

Но её отсутствие означает, что долгосрочные издержки систематически уступают место показателям, измеряемым ежемесячно.

32.7. Представительство реального сектора и регионов
Решения центрального банка не должны приниматься представителями отраслей, непосредственно заинтересованных в дешёвом кредите.

Это разрушило бы независимость.

Но информация о состоянии реального сектора должна поступать в систему не только через агрегированную статистику.

Возможен консультативный совет при Банке России, включающий представителей:

промышленности;

МСП;

регионов;

профсоюзов;

науки;

инфраструктурных отраслей;

финансового сектора;

потребителей.

Совет не имеет права голоса по ставке.

Он представляет публичные заключения о состоянии кредита, инвестиций, рынка труда и регионов.

Члены раскрывают интересы и не участвуют в обсуждении вопросов, связанных с их компаниями.

Цель — расширить информационную базу, а не заменить профессиональное решение отраслевым лоббированием.

32.8. Независимый аудит моделей и прогнозов
Экономическая модель является инструментом публичной власти.

Если на её основе принимаются решения, затрагивающие всю экономику, основные предпосылки должны быть доступны для проверки.

Необходимо:

публиковать методологическое описание моделей;

раскрывать набор основных переменных;

хранить версии прогнозов;

проводить регулярный внешний аудит;

сравнивать модели с альтернативными подходами;

публиковать результаты ретроспективного тестирования.

Независимый аудит не должен получать конфиденциальные данные без режима защиты.

Но ссылка на сложность не может служить основанием для полной непроверяемости.

Ни одна модель не должна обладать статусом официальной истины.

32.9. Персональная ответственность руководящих органов
Совет директоров должен отвечать не за политически желаемый результат, а за соблюдение профессионального стандарта.

Персональная ответственность может возникать при:

сокрытии существенных рисков;

предоставлении недостоверной информации;

неурегулированном конфликте интересов;

нарушении установленных процедур;

нецелевом предоставлении ресурсов;

игнорировании обязательного аудиторского заключения;

отсутствии действий после повторяющейся системной ошибки.

Решения по ставке должны оставаться коллективными.

Публикация персонального голосования может повысить ответственность, но одновременно усилить политическое давление.

Возможен компромисс: раскрытие обобщённого распределения голосов и основных аргументов без немедленной персонализации, с публикацией полного протокола после установленного срока.

32.10. Этапы и риски реформирования
Реформу нельзя проводить одномоментно.

Первый этап — диагностика и изменение отчётности.

Вводятся новые показатели, независимый аудит моделей и анализ воздействия на инвестиции.

Второй этап — законодательное уточнение целей и координации.

Третий — расширение пилотных механизмов целевого рефинансирования.

Четвёртый — создание долгосрочных источников фондирования и рынка инфраструктурных инструментов.

Пятый — оценка результатов и масштабирование только доказавших эффективность программ.

Основные риски реформы:

инфляционная эмиссия;

политическое кредитование;

коррупционный отбор проектов;

перекладывание потерь на государство;

ослабление банковской дисциплины;

снижение доверия к рублю;

конфликт Правительства и Банка России;

финансовый арбитраж;

чрезмерная концентрация полномочий.

Реформа должна быть обратимой.

Каждый новый инструмент вводится с лимитом, сроком и критерием прекращения.

Если инфляция, импортный спрос или кредитные потери превышают установленный уровень, программа автоматически сокращается или приостанавливается.

******

Заключение. От финансовой устойчивости к экономическому суверенитету
1. Основные результаты исследования
Шеститомное исследование и настоящий компендиум были посвящены вопросу, который выходит далеко за пределы банковской техники:

какую роль денежно-кредитная система сыграла в развитии России в 2000–2025 годах?

Исследование показало, что Банк России является не обычным финансовым учреждением и не внешним наблюдателем экономических процессов.

Он обладает государственно-властными полномочиями, определяет денежно-кредитные условия, управляет резервами, регулирует банки, обеспечивает расчёты и воздействует на стоимость капитала.

Его решения влияют на экономику через:

ключевую ставку;

банковскую ликвидность;

валютный курс;

кредитные условия;

структуру резервов;

банковское регулирование;

финансовые ожидания.

За рассматриваемый период Россия достигла значительных результатов.

Были укреплены банковский надзор и платёжная инфраструктура.

Создана финансовая подушка.

Снижена уязвимость государственного бюджета перед частью внешних шоков.

Банковская система прошла через несколько тяжёлых кризисов без полного разрушения расчётов.

Была создана национальная инфраструктура внутренних платежей.

Одновременно сохранились системные ограничения:

дороговизна долгосрочного кредита;

ограниченная роль банковского финансирования в инвестициях;

зависимость от сырьевой выручки;

высокая чувствительность цен к валютному курсу;

дефицит финансирования капиталоёмких и технологических отраслей;

значительное размещение национальных сбережений во внешних активах;

юрисдикционная уязвимость части резервов;

неравенство доступа к капиталу между крупными и малыми предприятиями.

Следовательно, российская финансовая система показала высокую способность к стабилизации, но значительно меньшую способность к долгосрочной мобилизации капитала на развитие.

2. Подтверждённые положения центральной гипотезы
Подтверждается положение о том, что денежно-кредитная модель не является нейтральной по отношению к структуре экономики.

Высокая стоимость денег создаёт преимущество для:

операций с коротким сроком окупаемости;

владельцев собственных финансовых ресурсов;

ликвидных и стандартизированных активов;

крупных заёмщиков;

секторов с гарантированным государственным спросом;

экспортёров, располагающих валютной выручкой.

В более сложном положении оказываются:

новые предприятия;

капиталоёмкие отрасли;

технологические проекты;

МСП;

региональный бизнес;

компании без ликвидного залога;

гражданские производства с длительным циклом.

Подтверждается наличие асимметрии между внешним и внутренним финансовыми контурами.

Механизм накопления внешних активов был институционально развит:

экспортная выручка;

бюджетное правило;

резервы;

Фонд национального благосостояния;

размещение средств.

Механизм превращения национальных сбережений в доступный долгосрочный внутренний кредит оставался более фрагментарным и зависел от отдельных государственных программ.

Подтверждается юрисдикционная уязвимость резервов.

Блокировка активов показала, что кредитно надёжный внешний актив не обязательно является политически и операционно доступным.

Подтверждается ограниченность одной ключевой ставки как универсального средства антиинфляционной политики.

Инфляция в России создаётся не только избыточным спросом, но и:

валютным курсом;

импортной зависимостью;

тарифами;

ограничениями предложения;

логистикой;

рынком труда;

монополизацией.

Ставка способна ограничивать вторичный рост цен, но не устраняет источник большинства таких шоков.

3. Ограничения и спорные вопросы
Не доказано, что вся разница между фактическим и потенциально возможным ростом была вызвана Банком России.

Правительство, парламент, государственные корпорации, судебная система, налоговая политика, тарифное регулирование и внешнеполитические решения также формировали экономический результат.

Не доказано, что простое снижение ключевой ставки обеспечило бы устойчиво более высокий рост.

Без качественных проектов, конкуренции, кадров, технологий и контроля дополнительный кредит мог перейти в:

инфляцию;

импорт;

недвижимость;

валюту;

неэффективные вложения.

Не доказано, что все резервы, размещённые за рубежом, могли быть безопасно и эффективно направлены на внутреннее развитие.

Резерв и производственный актив выполняют разные функции.

Не доказана точная сумма макроэкономического ущерба.

Контрфактическая оценка зависит от предпосылок о ставке, инфляции, импортной утечке, мультипликаторе и качестве проектов.

Не доказано прямое внешнее управление Банком России.

Открытые данные не подтверждают наличие обязательных иностранных указаний, тайного сговора или преступного умысла конкретных лиц.

Поэтому юридическая и агентурная интерпретация метафоры «Троянского коня» выходит за пределы доказанного материала.

4. Цена действующей модели
Цена модели состоит не только в конкретных расходах.

Она включает упущенные возможности:

непостроенные предприятия;

отложенные инвестиции;

недосозданные рабочие места;

сохранённую импортную зависимость;

неосвоенные технологии;

неполученные налоговые доходы;

региональное неравенство;

короткий предпринимательский горизонт.

Но действующая модель предотвратила и другие потери:

неконтролируемую бюджетную эмиссию;

часть банковских кризисов;

разрушение сбережений при ещё более высокой инфляции;

платёжную нестабильность;

чрезмерное внешнее долговое финансирование;

часть валютных рисков.

Поэтому её нельзя описывать только как разрушительную.

Она была системой стабилизации, которая постепенно превратила собственную стабилизационную логику в ограничение развития.

Институт, созданный для предотвращения повторения кризисов прошлого, оказался недостаточно приспособлен к угрозам нового периода:

технологической блокаде;

санкциям;

разрыву расчётных систем;

дефициту производственного предложения;

необходимости ускоренной структурной перестройки.

5. Возможности изменения денежно-кредитной политики
Альтернатива заключается не в безусловно дешёвых деньгах.

Она состоит в различении финансовых потоков.

Общий контур сохраняет ключевую ставку, антиинфляционную дисциплину и рыночную оценку риска.

Целевой контур предоставляет ограниченный долгосрочный ресурс проектам, создающим проверяемое предложение.

Макропруденциальные меры ограничивают рискованное потребительское и валютное кредитование без одинакового удорожания всех операций.

Резервная политика оценивает доступность активов в геополитическом кризисе.

Бюджетная политика берёт на себя общественные проекты, которые не имеют коммерческого денежного потока.

Институты развития финансируют рыночные проекты с временно неприемлемым для частного банка риском.

Центральный банк отвечает за устойчивость всей системы, но не отбирает проекты вручную.

6. Финансовая система как инструмент национального развития
Финансовая система выполняет функцию развития, если она способна:

сохранять сбережения;

перераспределять их к производительным проектам;

принимать обоснованный риск;

финансировать длинный цикл;

поддерживать расчёты;

защищать экономику от внешних шоков;

не создавать хронической инфляции.

Любая из этих функций без остальных недостаточна.

Система, сохраняющая деньги, но не финансирующая развитие, постепенно теряет реальную производственную основу.

Система, финансирующая всё без ограничений, разрушает покупательную способность денег.

Система, ориентированная только на государственные решения, теряет предпринимательскую дисциплину.

Система, полагающаяся только на частный рынок, недофинансирует общественную инфраструктуру, фундаментальную науку и стратегические технологии.

Поэтому финансовый суверенитет требует баланса государства, центрального банка, коммерческих банков, частного капитала и общественного контроля.

7. Центральный банк и историческая ответственность государства
Банк России не существует отдельно от государства.

Его статус определён Конституцией и федеральным законом.

Руководство формируется российскими институтами.

Мандат устанавливается российским законодательством.

Правительство участвует в выработке общей экономической политики.

Государственная Дума рассматривает Основные направления и годовой отчёт.

Поэтому ответственность за сложившуюся модель нельзя полностью возложить на один орган и тем более перенести на абстрактный «Запад».

Российское государство принимало, закрепляло и воспроизводило эту систему.

Если модель не соответствует новым историческим задачам, изменить её также должно российское государство.

Историческая ответственность состоит не только в поиске виновных.

Она состоит в способности:

признать ограничение прежней модели;

сохранить её эффективные элементы;

отказаться от догматических установок;

создать работающую альтернативу;

не повторить ошибки административной эмиссии и безответственного кредита.

Реформа должна исходить не из мести институту, а из необходимости перестроить его функции.

8. Деньги, работающие на будущее России
Деньги не создают завод без инженера.

Не создают технологию без науки.

Не создают трудовую дисциплину без управления.

Не создают рынок без покупателя.

Но отсутствие денег способно остановить проект, в котором уже есть всё остальное.

Поэтому денежная система является не единственным, но необходимым условием развития.

Будущее требует денег, которые:

сохраняют стоимость;

не зависят критически от чужой юрисдикции;

доступны производительному проекту;

не превращаются в источник безответственной ренты;

подчинены публичным целям;

контролируются профессиональными институтами;

связаны с реальным результатом.

Центральный банк развития не печатает благосостояние.

Он создаёт финансовую среду, в которой общество способно превратить знания, труд, ресурсы и инициативу в устойчивую производственную силу.

Именно поэтому итоговый вопрос исследования следует поставить шире первоначального названия.

Дело не только в том, был ли Банк России «Троянским конём» глобальной финансовой архитектуры.

Главный вопрос состоит в другом:

может ли Россия преобразовать центральный банк из института преимущественно финансовой стабилизации в институт денежного суверенитета, не разрушив при этом доверие к рублю, сбережения граждан и финансовую дисциплину государства?

Ответ должен быть положительным.

Но он требует отказаться от двух иллюзий.

Первая иллюзия: рынок сам направит национальные сбережения туда, где они больше всего нужны государству.

Вторая: государство может безошибочно определить все направления развития и профинансировать их неограниченной эмиссией.

Между этими крайностями должна быть создана система профессионально независимого, публично подотчётного и стратегически ориентированного денежного управления.

Её основой должны стать:

ценовая стабильность;

финансовая устойчивость;

многоконтурное кредитование;

контроль целевого ресурса;

развитие внутреннего капитала;

защита резервов;

координация государственной политики;

ответственность за результат.

Только тогда финансовая стабильность перестанет быть состоянием ожидания следующего кризиса.

Она станет основой созидания.

Только тогда резерв будет означать не сумму требований к внешнему миру, а способность государства действовать в чрезвычайных обстоятельствах.

Только тогда кредит станет не привилегией крупнейшего собственника, а инструментом реализации жизнеспособного проекта.

Только тогда рубль будет не просто законным средством платежа, но полноценной валютой развития.

Деньги должны работать не вместо государства, производства, науки и человека.

Они должны работать вместе с ними.

И работать на будущее России.

*****

Приложения
Приложение 1. Хронология денежно-кредитной политики России в 2000–2025 годах
Хронология отражает не все решения Банка России, а события, изменявшие режим денежно-кредитной политики, структуру финансового регулирования или условия функционирования экономики. Она составлена на основе архива годовых отчётов Банка России, официальных баз процентных ставок и документов регулятора.

Год Основные события Значение для денежно-кредитной модели
2000 Ставка рефинансирования в течение года снижена с 55 до 25% годовых. Продолжилось восстановление финансовой системы после кризиса 1998 года. Переход от чрезвычайно жёстких посткризисных условий к постепенной нормализации кредита и денежного обращения.
2001 Сохранялась ставка рефинансирования 25%. Укреплялись банковская ликвидность, платёжная дисциплина и бюджетная устойчивость. Денежная политика оставалась осторожной, несмотря на восстановительный рост экономики.
2002 20 марта Председателем Банка России стал С.М. Игнатьев. Принят Федеральный закон № 86-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации». Ставка снижена до 21%. Сформирована основная правовая конструкция современного Банка России: особый статус, независимость, запрет прямого бюджетного финансирования и установленные законом цели.
2003 Продолжено снижение ставки рефинансирования — до 16%. Развивались валютный рынок и банковское регулирование. Смягчение происходило на фоне высокой экспортной выручки, укрепления рубля и роста резервов.
2004 Ставка снижена до 13%. Началось формирование Стабилизационного фонда. Развивалась система страхования вкладов. Нефтегазовые доходы всё более последовательно отделялись от текущего бюджетного расходования и направлялись в резервный контур.
2005 Ставка к концу года снижена до 12%. Продолжилось быстрое накопление международных резервов. Финансовая устойчивость укреплялась, но одновременно росла роль внешнего размещения национальных накоплений.
2006 Ставка снижена до 11%. Были отменены многие ограничения на движение валютного капитала. Усилилась интеграция российской финансовой системы в международные потоки капитала.
2007 Ставка снижена до 10%. Наблюдались крупный приток капитала, рост банковского кредита и ускорение инфляции. Проявились риски перегрева: рост кредита и внутреннего спроса стал опережать расширение предложения.
2008 На фоне мирового финансового кризиса ставка рефинансирования была повышена до 13%. Банк России предоставлял банковской системе ликвидность и проводил управляемое ослабление рубля. Резервы и механизмы рефинансирования впервые были масштабно использованы для защиты банков и валютного рынка.
2009 По мере ослабления кризиса ставка последовательно снижалась и достигла 8,75%. Денежная политика перешла от экстренной защиты финансовой системы к поддержке восстановления кредита и спроса.
2010 Ставка снижена до 7,75% — минимального на тот момент уровня. Условия смягчались на фоне восстановления экономики и относительно умеренной инфляции.
2011 Ставка сначала повышена до 8,25%, затем снижена до 8%. Усилилась ориентация на процентный канал денежной политики. Началась более последовательная подготовка к режиму инфляционного таргетирования.
2012 Ставка рефинансирования повышена до 8,25%. Банк России реагировал на инфляционные риски при замедлявшемся экономическом росте.
2013 23 июня Председателем Банка России стала Э.С. Набиуллина. С сентября Банк России получил функции мегарегулятора финансового рынка. 13 сентября введена ключевая ставка, первоначально установленная на уровне 5,5%. Началось формирование современной модели: мегарегулирование, процентный коридор и переход к ключевой ставке как главному сигналу политики.
2014 После падения нефтяных цен, санкций и девальвации рубля ключевая ставка повышалась и 16 декабря достигла 17%. В ноябре завершён переход к плавающему валютному курсу. Началось ускоренное развитие национальной платёжной инфраструктуры. Валютный курс перестал быть фиксированным оперативным ориентиром; основным номинальным якорем стала инфляция.
2015 В полном масштабе начал применяться режим инфляционного таргетирования. Ставка поэтапно снижена с 17 до 11%. Продолжилось оздоровление банковского сектора. Главной целью стало возвращение инфляции к установленному количественному ориентиру посредством процентной политики.
2016 С 1 января ставка рефинансирования была приравнена к ключевой ставке. К концу года ключевая ставка снижена до 10%, инфляция — до 5,4%. Две ранее параллельные ставки были объединены; ключевая ставка окончательно стала основным ориентиром денежно-кредитной политики.
2017 Ключевая ставка снижена до 7,75%. Инфляция достигла исторического минимума 2,5%, оказавшись ниже цели. Режим инфляционного таргетирования продемонстрировал способность резко замедлить рост цен, но денежные условия оставались относительно жёсткими в реальном выражении.
2018 Ставка сначала снижена до 7,25%, затем повышена до 7,75% в ожидании инфляционных последствий повышения НДС и внешних рисков. Банк России перешёл к превентивному ужесточению, реагируя не только на текущую, но и на ожидаемую инфляцию.
2019 Ставка последовательно снижена до 6,25%. Инфляция замедлилась до 3%. Появилось пространство для смягчения, но инвестиционная активность оставалась ограниченной структурными факторами.
2020 В условиях пандемии ставка снижена до 4,25%. Введены регуляторные послабления, меры поддержки ликвидности и реструктуризации кредитов. Банк России применил контрциклическое смягчение, поддерживая экономику при одновременном сохранении финансовой стабильности.
2021 На фоне ускорения инфляции и восстановления спроса ставка повышена с 4,25 до 8,5%. Завершился период пандемийного смягчения; начался быстрый цикл ужесточения.
2022 28 февраля ставка экстренно повышена до 20%. Введены валютные и капитальные ограничения, меры поддержки банков и заёмщиков. Затем ставка быстро снижена и к сентябрю достигла 7,5%. Значительная часть резервов была заблокирована иностранными юрисдикциями. Год стал проверкой всей финансовой архитектуры: высокая ставка и ограничения остановили первоначальную панику, но блокировка резервов выявила юрисдикционную уязвимость внешних активов.
2023 После длительного сохранения ставки 7,5% Банк России начал резкое ужесточение: к декабрю ставка достигла 16%. Запущен пилот цифрового рубля. Рост внутреннего спроса, кредита, бюджетного импульса и ослабление рубля были квалифицированы как проинфляционные факторы.
2024 Ставка сохранялась на уровне 16% до июля, затем была повышена до 18, 19 и 21%. В декабре уровень 21% был сохранён. Инфляция составила 9,5%. Зафиксирован наиболее жёсткий процентный режим со времени кризиса 2022 года; при этом инфляционное давление сохранялось из-за спроса, бюджета, кадровых и производственных ограничений.
2025 До июня ставка сохранялась на уровне 21%, затем снижена до 20, 18, 17, 16,5 и 16%. Инфляция по итогам года замедлилась до 5,6%, но ожидаемая населением инфляция в декабре оставалась высокой — 13,7%. Начался осторожный переход от чрезвычайно жёсткой политики к постепенному смягчению. Значительный разрыв между фактической инфляцией и ожиданиями сохранял требования к жёсткости политики.
Основные этапы денежно-кредитной политики
2000–2007 годы — посткризисная нормализация и резервное накопление.

Снижение ставок сочеталось с ростом экспортных поступлений, бюджетных доходов, резервов и банковского кредита.

2008–2009 годы — первый системный стресс.

Мировой финансовый кризис потребовал одновременно использовать резервы, процентную ставку и экстренную банковскую ликвидность.

2010–2013 годы — переходный период.

Процентный канал постепенно становился основой денежной политики, а в 2013 году ключевая ставка и мегарегулирование создали институциональную основу современной модели.

2014–2017 годы — плавающий курс и инфляционное таргетирование.

Девальвационный кризис сопровождался повышением ставки до 17%, после чего жёсткая политика обеспечила резкое снижение инфляции.

2018–2021 годы — превентивная политика и пандемийный цикл.

Банк России сначала реагировал на налоговые и внешние риски, затем резко смягчил условия в пандемию и вновь перешёл к повышению ставки в 2021 году.

2022–2025 годы — санкционная трансформация.

Финансовая система перешла к валютным ограничениям, альтернативным расчётам и более активной роли государства. Одновременно ключевая ставка достигала 20–21%, отражая сочетание инфляции, бюджетного спроса и ограничений предложения.

Приложение 2. Руководители Банка России и основные решения по периодам
В исследуемый период Банк России возглавляли три председателя: В.В. Геращенко, С.М. Игнатьев и Э.С. Набиуллина. Официальная история Банка России указывает, что С.М. Игнатьев занимал должность с 20 марта 2002 года по 23 июня 2013 года, а Э.С. Набиуллина — с 23 июня 2013 года.

2.1. Виктор Владимирович Геращенко
Период в рамках исследования: 1 января 2000 года — 20 марта 2002 года.

В.В. Геращенко возглавлял Банк России после кризиса 1998 года, когда основной задачей было восстановление нормального денежного обращения и банковской системы.

Основные характеристики периода
Последовательное снижение чрезвычайно высокой ставки рефинансирования.
Восстановление банковской ликвидности и платёжной дисциплины.
Сохранение активного влияния Банка России на валютный курс.
Рост международных резервов на фоне улучшения торгового баланса.
Постепенный переход от антикризисной модели к более стабильному банковскому регулированию.
Ключевые результаты
Ставка рефинансирования снизилась с 55% в начале 2000 года до 25% к концу года, а в 2002 году — до 21%.

Период Геращенко завершил непосредственную фазу кризиса 1998 года, но сохранял модель активного валютного управления и сравнительно тесного взаимодействия регулятора с государством.

2.2. Сергей Михайлович Игнатьев
Период: 20 марта 2002 года — 23 июня 2013 года.

Период С.М. Игнатьева был самым продолжительным в рассматриваемом временном интервале и охватил как годы быстрого роста, так и мировой финансовый кризис.

Основные направления
Снижение инфляции и процентных ставок в первой половине 2000-х годов.
Быстрое накопление международных резервов.
Расширение банковского кредитования.
Развитие страхования вкладов и банковского надзора.
Валютная либерализация и интеграция в международный финансовый рынок.
Антикризисные меры 2008–2009 годов.
Постепенное снижение роли валютного курса как непосредственной цели политики.
Подготовка перехода к инфляционному таргетированию и ключевой ставке.
Оценка периода
В годы благоприятной сырьевой конъюнктуры Банк России накапливал резервы и ограничивал укрепление рубля посредством валютных операций. При этом значительная часть российских компаний и банков активно использовала внешние кредиты.

Кризис 2008–2009 годов продемонстрировал двойственность этой модели: крупные резервы позволили поддержать банки и валютный рынок, но зависимость от внешнего капитала усилила первоначальный шок.

Официальные материалы Банка России характеризуют период Игнатьева как этап укрепления банковской системы и преодоления последствий мирового финансового кризиса.

2.3. Эльвира Сахипзадовна Набиуллина
Период в рамках исследования: 23 июня 2013 года — 31 декабря 2025 года.

Период Э.С. Набиуллиной связан с наиболее глубоким институциональным изменением Банка России после 1990-х годов.

Основные решения и процессы
Превращение Банка России в мегарегулятор финансового рынка.
Введение ключевой ставки в сентябре 2013 года.
Переход к плавающему валютному курсу в ноябре 2014 года.
Введение полномасштабного режима инфляционного таргетирования.
Повышение ставки до 17% в декабре 2014 года.
Масштабное оздоровление банковского сектора и отзыв лицензий у финансово неустойчивых банков.
Создание национальной платёжной инфраструктуры и карты «Мир».
Приравнивание ставки рефинансирования к ключевой ставке с 2016 года.
Достижение инфляции 2,5% в 2017 году.
Пандемийное снижение ставки до 4,25% в 2020 году.
Повышение ставки до 20% и введение чрезвычайных валютных мер в феврале 2022 года.
Быстрое снижение ставки до 7,5% после стабилизации финансового рынка.
Новый цикл повышения до 16% в 2023 году и 21% в 2024 году.
Начало осторожного снижения ставки в 2025 году.
Запуск пилота цифрового рубля.
Оценка периода
Период Набиуллиной показал высокую способность Банка России реагировать на финансовые кризисы и сохранять функционирование банков и платежей.

Одновременно именно в этот период наиболее полно проявились противоречия модели:

приоритет ценовой стабильности;

высокая реальная стоимость кредита;

ограниченность инвестиционного финансирования;

зависимость инфляции от валютных и структурных факторов;

уязвимость части международных резервов;

возрастающая роль административных валютных ограничений.

Приложение 3. Динамика ключевой ставки и ставки рефинансирования
3.1. Методологическое пояснение
До сентября 2013 года главным публикуемым ориентиром была ставка рефинансирования.

С 13 сентября 2013 года Банк России ввёл ключевую ставку, связанную с основными операциями предоставления и абсорбирования банковской ликвидности.

До конца 2015 года две ставки существовали параллельно:

ставка рефинансирования сохранялась на уровне 8,25%;

ключевая ставка активно изменялась и фактически определяла денежно-кредитные условия.

С 1 января 2016 года ставка рефинансирования приравнена к ключевой ставке и в дальнейшем меняется одновременно с ней.

3.2. Ставки по годам
Значения в таблице отражают минимальную и максимальную ставку, действовавшую в соответствующем календарном году, а также ставку на конец года. Для 2000–2012 годов приведена ставка рефинансирования; с 2013 года — ключевая ставка.

Год Минимум, % Максимум, % На конец года, %
2000 25,00 55,00 25,00
2001 25,00 25,00 25,00
2002 21,00 25,00 21,00
2003 16,00 21,00 16,00
2004 13,00 16,00 13,00
2005 12,00 13,00 12,00
2006 11,00 12,00 11,00
2007 10,00 11,00 10,00
2008 10,00 13,00 13,00
2009 8,75 13,00 8,75
2010 7,75 8,75 7,75
2011 7,75 8,25 8,00
2012 8,00 8,25 8,25
2013 5,50 5,50 5,50
2014 5,50 17,00 17,00
2015 11,00 17,00 11,00
2016 10,00 11,00 10,00
2017 7,75 10,00 7,75
2018 7,25 7,75 7,75
2019 6,25 7,75 6,25
2020 4,25 6,25 4,25
2021 4,25 8,50 8,50
2022 7,50 20,00 7,50
2023 7,50 16,00 16,00
2024 16,00 21,00 21,00
2025 16,00 21,00 16,00
3.3. Основные циклы изменения ставки
Цикл 2000–2007 годов: последовательное снижение
Ставка снизилась с 55 до 10%.

Главными условиями были:

восстановление экономики;

улучшение бюджетной ситуации;

рост экспортных доходов;

накопление резервов;

снижение посткризисных рисков.

Цикл 2008–2009 годов: кризисное повышение и быстрое снижение
В 2008 году ставка была повышена до 13%, но после перехода кризиса в фазу экономического спада началось последовательное смягчение.

К концу 2009 года ставка составляла 8,75%.

Цикл 2014–2015 годов: валютно-инфляционный кризис
В течение 2014 года ключевая ставка выросла с 5,5 до 17%.

Повышение было связано с:

девальвацией рубля;

падением нефтяных цен;

санкциями;

ускорением инфляции;

ростом валютного спроса.

В 2015 году по мере стабилизации валютного рынка ставка была снижена до 11%.

Цикл 2016–2019 годов: дезинфляция и постепенное смягчение
Ставка снизилась с 11 до 6,25%, а инфляция приблизилась к целевому ориентиру.

Исключением стал 2018 год, когда ставка была повышена в ожидании последствий повышения НДС и внешних рисков.

Цикл 2020–2021 годов: пандемийное смягчение и последующее ужесточение
В 2020 году ставка достигла исторического минимума 4,25%.

В 2021 году на фоне ускорения спроса, роста мировых цен и нарушения цепочек поставок она была повышена до 8,5%.

Цикл 2022 года: чрезвычайное повышение
28 февраля 2022 года ключевая ставка была повышена до 20% для защиты финансовой стабильности, вкладов и валютного рынка. После введения капитальных ограничений и стабилизации банковской системы ставка была последовательно снижена до 7,5%.

Цикл 2023–2024 годов: борьба с перегревом и инфляцией
С июля 2023 года ставка выросла с 7,5 до 16%.

В 2024 году она была повышена до 21% — максимума за весь период после февраля 2022 года.

Цикл 2025 года: начало снижения
Ставка сохранялась на уровне 21% до июня, после чего была снижена:

6 июня — до 20%;

25 июля — до 18%;

12 сентября — до 17%;

24 октября — до 16,5%;

19 декабря — до 16%.

3.4. Ограничения интерпретации
Ставка рефинансирования до 2013 года не полностью сопоставима с современной ключевой ставкой.

Она могла выполнять одновременно:

индикативную функцию;

расчётную функцию в законодательстве;

роль ставки по отдельным операциям;

ориентир банковского рынка.

Ключевая ставка после 2013 года теснее связана с фактическими операциями Банка России по управлению краткосрочной ликвидностью.

Поэтому линия 2000–2025 годов отражает общую направленность политики, но не должна интерпретироваться как абсолютно однородный статистический ряд.

Приложение 4. Динамика инфляции и инфляционных ожиданий
4.1. Методологическое пояснение
В таблице используется официальная годовая инфляция — изменение индекса потребительских цен в декабре соответствующего года к декабрю предыдущего года.

Этот показатель следует отличать от:

среднегодовой инфляции;

текущего месячного роста цен;

роста цен с сезонной корректировкой;

базовой инфляции;

инфляции, наблюдаемой населением.

Росстат ведёт сопоставимый ряд индексов потребительских цен с 1991 года. Итоговая инфляция за 2025 год составила 5,6%.

4.2. Годовая инфляция в 2000–2025 годах
Год Инфляция, % Характеристика периода
2000 20,2 Сохранявшиеся последствия девальвации и кризиса 1998 года
2001 18,6 Постепенное замедление при восстановительном росте
2002 15,1 Снижение инфляции на фоне укрепления финансовой устойчивости
2003 12,0 Продолжение дезинфляции
2004 11,7 Высокие экспортные доходы и рост внутреннего спроса
2005 10,9 Инфляция сохранялась двузначной
2006 9,0 Первое снижение ниже 10% за рассматриваемый период
2007 11,9 Ускорение кредита, спроса и притока капитала
2008 13,3 Мировой кризис и рост издержек
2009 8,8 Снижение спроса в условиях рецессии
2010 8,8 Влияние продовольственного шока и восстановления спроса
2011 6,1 Резкое замедление инфляции
2012 6,6 Умеренное ускорение
2013 6,5 Относительно стабильная инфляция
2014 11,4 Девальвация рубля, санкции и рост импортных цен
2015 12,9 Полный перенос валютного шока 2014 года
2016 5,4 Быстрая дезинфляция
2017 2,5 Исторический минимум
2018 4,3 Возвращение к уровню около цели
2019 3,0 Инфляция ниже цели
2020 4,9 Пандемия, ограничения предложения и ослабление рубля
2021 8,4 Восстановление спроса и мировые ценовые шоки
2022 11,9 Санкционный и логистический шок
2023 7,4 Замедление после всплеска 2022 года
2024 9,5 Высокий внутренний спрос и ограничения предложения
2025 5,6 Существенное замедление при сохранении жёстких денежных условий
4.3. Инфляционные ожидания населения
Инфляционные ожидания не измеряются одним универсальным показателем.

Банк России анализирует:

ожидания населения на 12 месяцев;

ожидания на пять лет;

ценовые ожидания предприятий;

прогнозы профессиональных аналитиков;

вменённую инфляцию из финансовых инструментов.

Для сопоставления ниже используется медианная оценка роста цен, ожидаемого населением в следующие 12 месяцев, по опросу «инФОМ».

Регулярные исследования проводились и до 2015 года, но периодичность и формы публикации менялись. Поэтому в таблицу включён наиболее устойчиво публикуемый ряд с 2015 года. Архив Банка России содержит материалы опросов начиная с 2009 года и ежемесячные публикации с середины 2010-х годов.

Декабрь года Фактическая инфляция, % Ожидания на следующие 12 месяцев, % Разрыв ожиданий и факта, п.п.
2015 12,9 16,4 +3,5
2016 5,4 12,4 +7,0
2017 2,5 8,7 +6,2
2018 4,3 10,2 +5,9
2019 3,0 9,0 +6,0
2020 4,9 11,5 +6,6
2021 8,4 14,8 +6,4
2022 11,9 12,1 +0,2
2023 7,4 14,2 +6,8
2024 9,5 13,9 +4,4
2025 5,6 13,7 +8,1
Официальные публикации Банка России подтверждают следующие декабрьские значения: 16,4% в 2015 году, 12,4% в 2016 году, 8,7% в 2017 году, 10,2% в 2018 году, 9% в 2019 году, 14,8% в 2021 году, 12,1% в 2022 году, 14,2% в 2023 году, 13,9% в 2024 году и 13,7% в 2025 году.

4.4. Основные выводы из сопоставления
Первый вывод: ожидания почти всегда превышали фактическую инфляцию
Население систематически ожидало более высокого роста цен, чем показывал официальный индекс.

Особенно заметный разрыв наблюдался:

в 2016–2020 годах;

в 2023 году;

в 2025 году.

Это свидетельствует о слабой заякоренности ожиданий.

Второй вывод: низкая текущая инфляция не гарантирует низких ожиданий
В 2017 году фактическая инфляция составила 2,5%, но население ожидало 8,7%.

В 2019 году при фактической инфляции 3% ожидания составляли 9%.

Следовательно, несколько лет низкой инфляции не устранили устойчивое недоверие к будущей ценовой динамике.

Третий вывод: ожидания имеют выраженный адаптивный характер
Население ориентируется прежде всего на:

недавно наблюдавшийся рост цен;

стоимость часто покупаемых товаров;

курс валюты;

тарифы;

информационные сообщения;

ожидаемые изменения налогов и регулируемых цен.

Поэтому ожидания могут оставаться высокими даже тогда, когда официальная инфляция уже замедляется.

Четвёртый вывод: ожидания реагируют на крупные шоки
В 2015 году ожидания были повышены после девальвации.

В 2021 году они выросли на фоне ускорения мировой и внутренней инфляции.

В 2023–2025 годах на них воздействовали курс, бюджетный спрос, тарифы, кадровые ограничения и информация о будущих налоговых изменениях.

Пятый вывод: высокий уровень ожиданий увеличивает цену дезинфляции
Если население и предприятия не верят в устойчивое замедление цен, они:

ускоряют покупки;

требуют повышенной заработной платы;

заранее увеличивают цены;

предпочитают более высокую доходность сбережений;

сокращают горизонт контрактов.

В результате Банк России вынужден поддерживать более высокую реальную ставку, чем при заякоренных ожиданиях.

4.5. Ограничения сопоставления
Официальная инфляция и инфляционные ожидания измеряют разные явления.

Официальная инфляция показывает изменение стоимости статистической потребительской корзины.

Ожидания отражают субъективное представление граждан о будущем росте цен.

На восприятие особенно сильно воздействуют товары, которые:

покупаются часто;

резко дорожают;

имеют большое социальное значение;

оплачиваются обязательным образом.

Поэтому расхождение ожиданий и официальной инфляции не означает автоматически, что статистика неверна или что респонденты ошибаются.

Они отвечают на разные вопросы.

Общий вывод по приложениям 1–4
За 2000–2025 годы российская денежно-кредитная политика прошла четыре фундаментальных преобразования:

от посткризисного управления ставкой рефинансирования — к процентному регулированию;

от управления валютным курсом — к плавающему рублю;

от множественности промежуточных ориентиров — к инфляционному таргетированию;

от открытой финансовой интеграции — к системе, сочетающей рыночные механизмы с валютными, санкционными и макропруденциальными ограничениями.

Главное противоречие периода заключается в том, что снижение официальной инфляции не обеспечило устойчивого снижения инфляционных ожиданий, а высокая ключевая ставка, применяемая для их стабилизации, увеличивала стоимость внутреннего капитала.

Таким образом, ставка, инфляция и ожидания образуют замкнутый контур:

высокие ожидания требуют жёсткой политики;

жёсткая политика ограничивает инвестиции;

ограниченные инвестиции замедляют расширение предложения;

недостаток предложения поддерживает инфляционные риски;

инфляционные риски вновь повышают ожидания и требования к ставке.

Разрыв этого контура требует не отказа от процентной политики, а дополнения её инвестиционными, структурными, антимонопольными, тарифными и производственными мерами.

*******

Приложение 5. Денежная масса и уровень монетизации экономики
5.1. Методологическое пояснение
Денежная масса в национальном определении — агрегат М2 — включает наличные рубли вне банковской системы и рублёвые средства организаций и домашних хозяйств на счетах и депозитах в российской банковской системе. Иностранная валюта в агрегат М2 не включается; она учитывается в более широком показателе М2Х.

Следует различать:

М0 — наличные деньги вне банковской системы;

М1 — М0 и переводные рублёвые депозиты, которыми можно воспользоваться без предварительного уведомления;

М2 — М1 и другие рублёвые депозиты организаций и населения;

М2Х — широкая денежная масса, включающая также валютные компоненты.

М2 является запасом денег на определённую дату, тогда как валовой внутренний продукт — потоком произведённых товаров и услуг за период. Поэтому коэффициент монетизации обычно рассчитывается как отношение М2 на конец года к номинальному ВВП за соответствующий календарный год.

Такой способ расчёта является аналитической конструкцией, а не официально установленным нормативом Банка России.

Коэффициент монетизации показывает, какой объём рублёвых денежных активов обслуживает экономику относительно годового выпуска. Он не показывает непосредственно:

достаточность инвестиционного кредита;

эффективность банковской системы;

распределение денег между отраслями;

скорость обращения;

инфляционный потенциал;

объём средств, реально доступных предприятиям.

Две страны с одинаковым коэффициентом монетизации могут иметь принципиально разные финансовые системы. В одной деньги направляются в промышленный и инвестиционный кредит, в другой — концентрируются в депозитах, ипотеке, государственном долге и операциях с финансовыми активами.

5.2. Контрольные показатели денежной массы и монетизации
В таблице приведены округлённые значения рублёвой денежной массы М2 на конец соответствующего года. Коэффициент монетизации рассчитан по сопоставимому принципу — М2 на конец года к номинальному ВВП за этот год.

Значение за 2025 год является предварительной расчётной оценкой: Банк России сообщил, что за год М2 увеличилась на 10,6%, тогда как окончательные значения ВВП могут пересматриваться Росстатом. Банк России публикует полный ретроспективный ряд денежных агрегатов, а Росстат — ежегодные данные национальных счетов.

Год М2 на конец года, трлн руб. Номинальный ВВП, трлн руб. Монетизация, %
2000 1,15 7,31 15,8
2005 6,04 21,61 28,0
2010 20,01 46,31 43,2
2015 35,18 83,23 42,3
2020 58,65 107,66 54,5
2021 66,25 135,30 49,0
2022 82,39 155,35 53,0
2023 98,79 176,41 56,0
2024 около 117,9 около 201,2 около 58,6
2025 около 130 предварительная оценка около 60
Небольшое расхождение итоговых значений возможно вследствие пересмотра статистики денежной массы и ВВП, а также округления.

За четверть века номинальный объём М2 увеличился более чем в сто раз. Однако это не означает сопоставимого роста реального количества ресурсов.

На увеличение денежной массы воздействовали:

инфляция;

рост номинального ВВП;

расширение банковских депозитов;

развитие безналичных платежей;

рост кредитования;

бюджетные операции;

переоценка и изменение структуры финансовых активов.

Реальный экономический смысл имеет не сама номинальная сумма, а её отношение к ценам, выпуску, инвестициям и объёму хозяйственных операций.

5.3. Периоды изменения уровня монетизации
2000–2008 годы: восстановительная ремонетизация
После кризиса 1998 года экономика испытывала последствия демонетизации 1990-х годов: распространение бартера, неплатежей, налоговых зачётов и иных денежных суррогатов.

В 2000-е годы происходило восстановление нормального денежного оборота.

Росли:

доходы предприятий;

банковские депозиты;

кредитование;

бюджетные поступления;

доверие к банковским расчётам;

использование рубля.

Коэффициент монетизации увеличивался быстрее, чем номинальный ВВП. Значительная часть роста М2 в этот период отражала не избыточную эмиссию, а возвращение хозяйственного оборота из неденежных форм в банковскую систему.

2008–2009 годы: остановка кредитного расширения
Мировой финансовый кризис привёл к оттоку капитала, сокращению внешнего финансирования и резкому ухудшению банковских ожиданий.

Банки ограничили новые кредиты и увеличивали запас ликвидности. Предприятия и население также стремились сохранять денежные средства.

В результате денежная масса могла оставаться значительной, но её способность поддерживать хозяйственный оборот снижалась.

Это показывает, что одинаковый объём М2 имеет разное экономическое значение в зависимости от скорости обращения и готовности банков принимать кредитный риск.

2010–2019 годы: более медленное углубление финансовой системы
После кризиса монетизация продолжала увеличиваться, но неравномерно.

Периоды расширения кредитования сменялись:

валютными кризисами;

ростом ставок;

санкционными ограничениями;

снижением инвестиционного спроса;

оздоровлением банковского сектора.

Показатель М2 к ВВП колебался, поскольку денежная масса и номинальный выпуск изменялись с разной скоростью.

Например, в период высокой инфляции номинальный ВВП может увеличиваться быстрее денежной массы, временно уменьшая коэффициент монетизации даже без сокращения количества денег.

2020–2021 годы: пандемийный денежный импульс
Пандемия сопровождалась снижением ключевой ставки, бюджетной поддержкой, реструктуризацией долгов и ростом банковского кредитования.

М2 заметно увеличилась.

Но уже в 2021 году ускорились инфляция, кредитный спрос и восстановление импорта. Номинальный ВВП вырос быстрее денежной массы, поэтому рассчитанный коэффициент монетизации временно снизился.

Этот пример подтверждает: падение отношения М2 к ВВП не всегда означает изъятие денег. Оно может быть результатом быстрого номинального роста экономики и цен.

2022–2024 годы: структурная перестройка и ускорение рублёвых потоков
После введения санкций изменились внешние расчёты, движение капитала, бюджетные потоки и структура банковского кредита.

Ограничение внешних финансовых операций увеличило значение рублёвого контура.

Бюджетные расходы, кредитование предприятий и рост депозитов способствовали быстрому расширению М2.

К 2024 году расчётный уровень монетизации приблизился к 59%.

Это существенно выше показателей начала века, но всё ещё не отвечает на вопрос, достаточно ли денег для развития. Необходимо установить, где именно находились новые рублёвые средства и какие активы возникли одновременно с ними.

2025 год: замедление роста денежной массы
По данным Банка России, за 2025 год М2 увеличилась на 10,6%. Темп был ниже, чем в наиболее интенсивные периоды 2022–2024 годов. Регулятор связывал замедление с более сдержанной динамикой корпоративного кредитования и более равномерным распределением бюджетных расходов.

Даже при замедлении М2 продолжила расти быстрее, чем в большинстве лет предшествующего десятилетия.

5.4. Почему высокая монетизация не гарантирует развитие
Большая денежная масса может сопровождаться:

высоким объёмом производственного кредита;

развитым рынком облигаций;

крупными банковскими депозитами;

быстрым ростом ипотеки;

значительным государственным долгом;

накоплением средств на счетах;

ростом цен финансовых активов.

Поэтому коэффициент монетизации необходимо рассматривать вместе с показателями:

кредита нефинансовым организациям;

доли долгосрочных кредитов;

инвестиций в основной капитал;

реальной процентной ставки;

скорости обращения денег;

структуры банковских активов;

долговой нагрузки населения;

уровня инфляции.

Деньги могут существовать в банковской системе, но не поступать к новому промышленному предприятию.

Банк способен располагать значительным объёмом депозитов и одновременно предпочитать:

государственные облигации;

ипотеку;

кредит крупной компании;

краткосрочную торговую операцию;

размещение средств в Банке России.

Следовательно, проблема недостаточного инвестиционного кредита не равна недостатку общей денежной массы.

Она может быть следствием структуры риска, ставок, сроков фондирования и банковского регулирования.

5.5. Ограничения международных сравнений
Показатели широкой денежной массы разных стран не полностью сопоставимы.

Международная статистика может учитывать:

валютные депозиты;

обязательства небанковских финансовых организаций;

инструменты денежного рынка;

разные категории депозитов;

различные границы финансового сектора.

Например, международный показатель широкой денежной массы России, публикуемый Всемирным банком на основе данных МВФ и других источников, не тождествен национальному рублёвому агрегату М2. Поэтому его нельзя механически соединять с таблицей Банка России.

Высокий показатель Китая или Японии не означает, что Россия может безопасно создать такую же денежную массу относительно ВВП.

Необходимо учитывать:

роль банков в финансировании экономики;

глубину рынка капитала;

статус национальной валюты;

склонность населения к сбережению;

структуру долгов;

инфляционные ожидания;

движение капитала.

5.6. Выводы по Приложению 5
За 2000–2025 годы российская экономика прошла значительную ремонетизацию.

Отношение рублёвой денежной массы к ВВП увеличилось примерно с 16 до 60%.

Это свидетельствует об углублении банковской и денежной системы, росте депозитов и распространении безналичных расчётов.

Но увеличение М2 не обеспечило автоматического превращения денег в инвестиционный капитал.

Ключевой вопрос состоит не только в количестве денег, но и в том:

кем они созданы;

под какой актив;

на какой срок;

под какую ставку;

в какую отрасль направлены;

какой реальный выпуск возник в результате.

Поэтому тезис о «недостатке денег» должен быть уточнён.

Российская экономика испытывала не просто недостаток денежной массы. Она испытывала недостаток доступных длинных денег, способных финансировать производственные проекты с длительным сроком окупаемости.

Приложение 6. Международные резервы Российской Федерации
6.1. Методологическое пояснение
Международные резервы представляют собой высоколиквидные внешние активы, находящиеся в распоряжении органов денежно-кредитного регулирования.

В их состав входят:

активы в иностранной валюте;

монетарное золото;

специальные права заимствования;

резервная позиция Российской Федерации в МВФ.

Статистическая величина резервов выражается в долларах США. Поэтому она изменяется не только вследствие покупки или расходования активов, но и из-за:

изменения курсов резервных валют;

роста или падения цены золота;

начисления доходов;

переоценки ценных бумаг;

операций Правительства и Банка России.

Следовательно, рост долларового показателя не всегда означает поступление соответствующей суммы новых валютных средств, а снижение — их фактическое расходование.

6.2. Динамика международных резервов
В таблице приведены значения на 1 января соответствующего года. Показатель на 1 января 2026 года характеризует итог 2025 года. Банк России публикует ежемесячные данные начиная с 1993 года.

Дата Международные резервы, млрд долл.
01.01.2000 12,5
01.01.2001 28,0
01.01.2002 36,6
01.01.2003 47,8
01.01.2004 76,9
01.01.2005 124,5
01.01.2006 182,2
01.01.2007 303,7
01.01.2008 478,8
01.01.2009 426,3
01.01.2010 439,5
01.01.2011 479,4
01.01.2012 498,6
01.01.2013 537,6
01.01.2014 509,6
01.01.2015 385,5
01.01.2016 368,4
01.01.2017 377,7
01.01.2018 432,7
01.01.2019 468,5
01.01.2020 554,4
01.01.2021 595,8
01.01.2022 630,6
01.01.2023 574,2
01.01.2024 598,6
01.01.2025 609,1
01.01.2026 754,9
Источник: ежемесячная база международных резервов Банка России; значения округлены до 0,1 млрд долларов.

6.3. Накопление резервов в 2000–2008 годах
В начале 2000 года Россия располагала резервами примерно на 12,5 млрд долларов.

К началу 2008 года показатель приблизился к 479 млрд долларов.

Рост более чем в тридцать восемь раз был связан с сочетанием:

высоких цен на экспортное сырьё;

положительного торгового баланса;

покупки иностранной валюты Банком России;

накопления бюджетных нефтегазовых доходов;

притока частного капитала;

укрепления государственных финансов.

Резервное накопление резко снизило риск внешнего государственного дефолта и создало финансовую подушку.

Одновременно значительный объём национальных сбережений превратился в иностранные долговые и банковские активы.

6.4. Мировой кризис 2008–2009 годов
К началу 2009 года резервы сократились примерно с 478,8 до 426,3 млрд долларов.

Внутри кризисного периода снижение было значительно глубже, чем показывают две годовые точки.

Средства использовались для:

поддержания валютного рынка;

предоставления ликвидности;

исполнения внешних обязательств;

смягчения последствий оттока капитала.

Кризис подтвердил классическое назначение резервов: накопленная в благоприятный период ликвидность была использована при внезапном прекращении внешнего финансирования.

Но он также показал высокую чувствительность российской экономики к внешним кредитным и сырьевым циклам.

6.5. Восстановление 2010–2013 годов
После кризиса резервы вновь выросли и к началу 2013 года достигли примерно 538 млрд долларов.

Рост происходил на фоне восстановления нефтяных цен, экспорта и текущего счёта.

Однако темпы накопления уже не повторяли первую половину 2000-х годов.

Экономический рост замедлялся, импорт увеличивался, а частный капитал продолжал формировать внешние активы.

6.6. Валютный кризис 2014–2015 годов
С начала 2014 года до начала 2016 года международные резервы сократились приблизительно с 509,6 до 368,4 млрд долларов.

На показатель воздействовали:

валютные интервенции;

рефинансирование банков в иностранной валюте;

погашение внешних обязательств;

изменение стоимости золота и резервных валют;

санкционные и сырьевые шоки.

Период подтвердил, что крупный резерв способен уменьшить скорость кризисной адаптации, но не отменяет фундаментального падения экспортных доходов и прекращения внешнего кредита.

6.7. Новое накопление в 2017–2021 годах
С 2017 года резервы снова устойчиво увеличивались.

К началу 2022 года они достигли 630,6 млрд долларов.

На этом этапе одновременно происходили:

покупка золота;

сокращение доли доллара;

увеличение доли юаня;

накопление средств в рамках бюджетного правила;

снижение внешнего долга;

укрепление положительной международной инвестиционной позиции.

Формально Россия подошла к началу 2022 года с одним из крупнейших в мире резервных запасов.

Но статистический размер не отражал возможности использовать каждый актив в случае коллективной блокировки несколькими юрисдикциями.

6.8. 2022 год: разделение валовых и доступных резервов
После блокировки части активов возникло различие между:

валовыми резервами — активами, сохраняющимися в статистическом учёте;

операционно доступными резервами — активами, которыми государство может фактически распоряжаться;

санкционно устойчивыми резервами — активами, доступность которых не зависит от решений потенциально враждебных юрисдикций.

Снижение официального показателя с 630,6 млрд долларов на начало 2022 года до 574,2 млрд на начало 2023 года нельзя отождествлять только с расходованием средств.

На него влияли переоценка валют и золота, изменение операций и состава активов.

Одновременно часть учтённых активов оставалась юридически российской собственностью, но не выполняла текущую ликвидную функцию из-за ограничений распоряжения.

Поэтому после 2022 года официальный объём резервов перестал быть достаточным самостоятельным показателем финансовой защищённости.

6.9. Структура резервов на начало 2026 года
На 1 января 2026 года международные резервы оценивались Банком России в 754,853 млрд долларов.

В том числе:

Компонент Млрд долл. Доля, %
Валютные резервные активы 428,3 56,7
Иностранная валюта 399,0 52,9
Счёт в СДР 24,3 3,2
Резервная позиция в МВФ 5,0 0,7
Монетарное золото 326,5 43,3
Всего 754,9 100,0
Рост общей суммы в 2025 году в значительной мере сопровождался увеличением долларовой стоимости монетарного золота. Только с июля 2025 года по январь 2026 года его статистическая стоимость выросла примерно с 248,7 до 326,5 млрд долларов.

Такое увеличение укрепляет балансовую стоимость резерва, но не означает, что весь прирост можно использовать как текущую иностранную валюту.

6.10. Показатель резервов и реальная защищённость
Для полноценной оценки резервов необходимо анализировать пять величин.

Первая — валовой объём.

Он показывает статистическую стоимость всех резервных активов.

Вторая — доступная ликвидность.

Она показывает, какая часть может быть немедленно использована.

Третья — санкционная устойчивость.

Учитывается зависимость актива от иностранного эмитента, банка, депозитария и права.

Четвёртая — расчётная пригодность.

Актив должен быть конвертируем в валюту, принимаемую поставщиком необходимого товара.

Пятая — достаточность относительно риска.

Объём должен сопоставляться с критическим импортом, краткосрочными обязательствами, возможным оттоком капитала и кризисными потребностями банков.

6.11. Выводы по Приложению 6
За рассматриваемый период Россия превратилась из государства с минимальным запасом внешней ликвидности в одного из крупнейших держателей резервов.

Валовой показатель вырос приблизительно с 12,5 до 754,9 млрд долларов.

Это обеспечило:

защиту от внешнего дефолта;

возможность проходить валютные кризисы;

поддержку банков;

доверие к государственной платёжеспособности;

страхование сырьевых и внешних шоков.

Но блокировка части активов показала принципиальное ограничение прежней модели.

Резерв нельзя считать надёжным только потому, что его эмитент платёжеспособен и актив отражён в статистике.

Он должен оставаться доступным именно в условиях того кризиса, для которого создавался.

Приложение 7. Валютная и географическая структура резервных активов
7.1. Методологическое пояснение
Последний подробный публичный обзор Банка России перед блокировкой резервных активов был опубликован в 2022 году и охватывал период с июля 2020-го по июнь 2021 года.

Информация публиковалась с задержкой не менее шести месяцев из-за чувствительности мировых финансовых рынков к действиям крупных участников.

Банк России отдельно предупреждал, что величина активов в этом обзоре и официальный показатель международных резервов различаются по составу и методологии.

Следовательно, приведённые ниже таблицы характеризуют не современную структуру резервов, а последнюю детально раскрытую структуру активов Банка России перед событиями 2022 года.

После этого сопоставимое публичное раскрытие распределения по валютам и юрисдикциям в прежней детализации не возобновлялось.

7.2. Валютная структура активов
Валюта или актив На 30.06.2020, % На 30.06.2021, % Изменение, п.п.
Евро 29,5 32,3 +2,8
Золото 22,9 21,7 ;1,2
Доллар США 22,2 16,4 ;5,8
Китайский юань 12,2 13,1 +0,9
Фунт стерлингов 5,9 6,5 +0,6
Прочие валюты 7,2 10,0 +2,8
Всего 100,0 100,0 —
Источник: обзор Банка России по управлению активами в иностранных валютах и золоте.

К середине 2021 года доллар уже не являлся главной валютой российского резервного портфеля.

Его доля снизилась до 16,4%.

Крупнейшими отдельными компонентами стали:

евро — 32,3%;

золото — 21,7%;

доллар — 16,4%;

юань — 13,1%.

Это подтверждает, что процесс дедолларизации начался задолго до блокировки резервов.

Но снижение доли доллара не означало соответствующего сокращения зависимости от всей западной финансовой инфраструктуры.

Значительная часть активов оставалась номинирована в евро, фунтах и иных валютах государств, впоследствии присоединившихся к ограничениям.

7.3. Географическое распределение активов
Географическая структура определялась по месту регистрации контрагента либо эмитента ценной бумаги. Она не совпадает автоматически ни с валютой номинала, ни с расположением конечной расчётной инфраструктуры.

Юрисдикция или форма хранения На 30.06.2020, % На 30.06.2021, %
Золото в хранилище Банка России 22,9 21,7
Китай 14,2 13,8
Франция 10,4 12,2
Япония 12,3 10,0
Германия 11,8 9,5
США 7,1 6,6
Межгосударственные организации 5,2 5,0
Соединённое Королевство 4,1 4,5
Австрия 1,5 3,0
Канада 2,2 2,8
Прочие страны 8,4 10,7
Всего 100,0 100,0
Источник: Банк России; возможны минимальные отклонения суммы от 100% вследствие округления.

На середину 2021 года крупнейшим отдельным территориально защищённым компонентом было золото, хранившееся на территории России.

Банк России прямо указывал, что его золотые активы находились внутри Российской Федерации.

Но значительная часть финансовых активов была зарегистрирована в юрисдикциях:

Франции;

Японии;

Германии;

США;

Великобритании;

Австрии;

Канады.

Валютная диверсификация, таким образом, оказалась шире, чем геополитическая.

7.4. Распределение по видам инструментов
На 30 июня 2021 года рассматриваемые в обзоре активы Банка России в иностранных валютах и золоте составляли 585,3 млрд долларов.

Инструмент Млрд долл. Доля, %
Государственные ценные бумаги иностранных эмитентов 222,7 38,0
Депозиты у иностранных контрагентов и корреспондентские счета 141,2 24,1
Золото 127,3 21,7
Негосударственные иностранные ценные бумаги 60,5 10,3
Ценные бумаги международных организаций 24,2 4,1
Сделки обратного репо 4,2 0,7
Чистая позиция в МВФ 4,2 0,7
Требования к российским контрагентам в иностранной валюте 0,8 0,1
Иные требования 0,2 менее 0,1
Всего 585,3 100,0
Источник: таблица 1 обзора Банка России.

Почти две трети портфеля приходились на иностранные государственные бумаги, банковские депозиты и корреспондентские счета.

Именно эти активы обычно считаются наиболее ликвидными.

Но их ликвидность предполагает:

работающий рынок;

доступ к счёту;

исполнение поручения банком;

возможность операции в депозитарии;

отсутствие юридического запрета.

После 2022 года выяснилось, что рыночная ликвидность и политическая доступность — разные характеристики.

7.5. Дедолларизация и сохранение юрисдикционной зависимости
Сокращение доли доллара с 22,2 до 16,4% было существенным.

Но основным получателем высвободившейся доли стал не только юань или золото. Увеличилась доля евро и группы прочих валют.

Поэтому процесс можно характеризовать как валютную дедолларизацию, но не как завершённый выход из финансового контура западных государств.

Для оценки реального риска недостаточно ответить на вопрос, в какой валюте номинирован актив.

Необходимо установить:

кто является эмитентом;

где зарегистрирован контрагент;

какой депозитарий ведёт учёт;

через какой банк производится расчёт;

какая юрисдикция способна запретить операцию;

какая система сообщений и клиринга используется.

Актив в юанях может храниться через посредника в третьей стране.

Актив в евро может быть выпущен международной организацией.

Золото может находиться внутри страны либо в иностранном хранилище.

Поэтому валютная, географическая, инфраструктурная и юридическая карты резервов должны составляться раздельно.

7.6. Что можно и чего нельзя установить после 2022 года
По официальным данным можно установить:

совокупную величину резервов;

размер валютных резервных активов;

стоимость монетарного золота;

сумму СДР;

резервную позицию в МВФ.

Но из открытой статистики нельзя достоверно восстановить современное распределение валютной части:

по отдельным валютам;

по государствам;

по банкам;

по депозитариям;

по степени санкционной доступности.

Попытка рассчитать эту структуру косвенно по курсовой переоценке создаст высокую вероятность ошибки, поскольку неизвестны операции, конверсионные сделки, изменение инструментов и правовой режим каждого актива.

Отсутствие публичного раскрытия может быть обосновано защитой резервов от нового санкционного давления.

Но для государственного контроля детальная информация должна предоставляться в закрытом режиме органам, уполномоченным оценивать управление национальными активами.

7.7. Выводы по Приложению 7
До 2022 года Банк России уже проводил заметную диверсификацию:

сокращал доллар;

увеличивал юань;

поддерживал крупную долю золота;

распределял активы между разными валютами и государствами.

Однако основной урок блокировки состоит в том, что диверсификация была преимущественно финансовой, а не геополитической.

Портфель был распределён между разными инструментами и эмитентами, но многие из них подчинялись согласованному решению одного политического контура.

Поэтому новая резервная политика должна оценивать не только:

доходность;

кредитный рейтинг;

валюту;

дюрацию;

ликвидность,

но и вероятность одновременной блокировки группы формально независимых активов.

Приложение 8. Динамика валютного курса
8.1. Методологическое пояснение
В таблице используются официальные курсы Банка России на контрольные даты.

Официальный курс является расчётным показателем и не означает обязательства Банка России покупать или продавать валюту по установленному значению.

Годовая точка не показывает всей внутригoдовой волатильности. Поэтому для 2022 года дополнительно приведён показатель на 31 марта, отражающий кризисный период после первоначального финансового шока.

С ноября 2014 года Россия применяет плавающий валютный курс. Банк России не устанавливает целевой уровень рубля, а курс должен формироваться под влиянием спроса и предложения валюты.

С 13 июня 2024 года официальные курсы доллара США и евро рассчитываются на основе отчётности банков о межбанковских конверсионных операциях на внебиржевом рынке. Это изменение было связано с прекращением биржевых торгов соответствующими валютами, но не означало прекращения установления официального курса.

8.2. Официальный курс рубля на контрольные даты
Дата Рублей за 1 доллар США Рублей за 1 евро
31.12.2000 28,1600 26,1400
31.12.2005 28,7825 34,1850
31.12.2010 30,4769 40,3331
31.12.2014 56,2584 68,3427
31.12.2015 72,8827 79,6972
31.12.2020 73,8757 90,6824
31.12.2021 74,2926 84,0695
31.03.2022 84,0851 93,6960
31.12.2022 70,3375 75,6553
31.12.2023 89,6883 99,1919
31.12.2024 101,6797 106,1028
31.12.2025 78,2267 92,0938
Источник: официальная база курсов иностранных валют Банка России.

8.3. 2000–2007 годы: относительная стабильность номинального курса
Курс доллара на конец 2000 года составлял 28,16 рубля, а на конец 2005 года — 28,78 рубля.

Номинально рубль к доллару изменился незначительно.

Но внутри страны сохранялась инфляция, существенно превышавшая рост цен в государствах — эмитентах резервных валют.

Это означало реальное укрепление рубля.

Импорт становился относительно доступнее, а российские производители сталкивались с усилением конкуренции иностранных товаров.

Стабильность курса поддерживалась:

экспортной выручкой;

высокими ценами на сырьё;

покупкой валюты Банком России;

накоплением резервов;

притоком капитала.

Этот период показал, что номинально стабильный курс не обязательно означает неизменную конкурентоспособность.

При высокой внутренней инфляции реальный курс может укрепляться даже без изменения количества рублей за доллар.

8.4. Кризис 2008–2009 годов
Мировой финансовый кризис вызвал:

сокращение нефтяных доходов;

отток капитала;

закрытие внешнего кредитования;

рост спроса на иностранную валюту.

Банк России проводил постепенное изменение валютного коридора и расходовал резервы, ограничивая одномоментный скачок курса.

Такой подход дал предприятиям и банкам время адаптировать валютные позиции, но одновременно позволил части участников заранее приобрести валюту по более низкому курсу.

Опыт 2008 года стал одним из аргументов последующего отказа от защиты заранее известного курсового диапазона.

8.5. 2010–2013 годы: управляемое плавание
В этот период Банк России постепенно расширял гибкость курсообразования.

До 10 ноября 2014 года действовал режим управляемого плавающего курса, при котором регулятор не фиксировал рубль жёстко, но проводил операции при выходе стоимости бивалютной корзины к границам установленного интервала.

Курс реагировал на нефтяные цены и движение капитала, но интервенции сглаживали крупные изменения.

Такая система уменьшала краткосрочную волатильность, однако требовала резервов и создавала ожидание, что центральный банк будет защищать определённый диапазон.

8.6. 2014–2015 годы: структурный валютный перелом
К концу 2014 года доллар стоил 56,26 рубля против примерно 32,7 рубля в начале года.

К концу 2015 года курс достиг 72,88 рубля.

Ослабление было связано с сочетанием:

падения нефтяных цен;

санкций;

закрытия внешних рынков капитала;

погашения валютных долгов;

роста спроса на иностранную валюту;

изменения режима курсовой политики.

В ноябре 2014 года Банк России завершил переход к плавающему курсу. Валютный рынок должен был самостоятельно адаптировать экономику к внешнему шоку, тогда как ключевая ставка стала главным инструментом воздействия на инфляцию.

Девальвация увеличила рублёвую выручку экспортёров и доходы бюджета, но одновременно повысила стоимость импорта, оборудования и валютных обязательств.

8.7. 2016–2020 годы: адаптация к плавающему курсу
После кризиса рубль стабилизировался, но не вернулся к значениям первой половины 2010-х годов.

Курс всё более непосредственно отражал:

нефтяные цены;

текущий счёт;

потоки капитала;

санкционные ожидания;

процентную разницу;

бюджетные операции.

К концу 2020 года доллар стоил 73,88 рубля, евро — 90,68 рубля.

Пандемия вызвала падение мирового спроса, нестабильность нефтяного рынка и новый рост финансовой неопределённости.

Плавающий курс позволил часть внешнего шока перенести в стоимость рубля, не расходуя резервы на защиту конкретного уровня.

Но такой механизм означает, что внешний шок быстрее передаётся внутренним ценам через импорт.

8.8. 2022 год: чрезвычайная волатильность
Годовая точка 31 декабря 2022 года — 70,34 рубля за доллар — может создать ошибочное впечатление относительной курсовой стабильности.

Внутри года происходили резкие изменения.

После первоначального шока были введены:

повышение ключевой ставки до 20%;

ограничения движения капитала;

требования к экспортной выручке;

ограничения валютных переводов;

сокращение импорта;

специальный порядок операций нерезидентов.

К 31 марта официальный курс составлял 84,09 рубля за доллар, а в другие дни кризисного периода отклонения были ещё значительнее. К концу года рубль укрепился на фоне высокого торгового профицита, падения импорта и валютных ограничений.

Поэтому курс 2022 года нельзя рассматривать как результат одного только свободного рыночного равновесия. Он формировался внутри нового режима внешнеторговых и капитальных ограничений.

8.9. Ослабление рубля в 2023–2024 годах
К концу 2023 года доллар стоил 89,69 рубля, а к концу 2024 года — 101,68 рубля.

Ослабление отражало сочетание изменений:

экспортной выручки;

импортного спроса;

внешних расчётов;

трансграничного движения средств;

бюджетных операций;

инфляционных ожиданий.

В 2024 году изменился и сам механизм формирования официального курса доллара и евро: после прекращения соответствующих биржевых торгов Банк России перешёл к данным внебиржевого межбанковского рынка.

Это не разрывает временной ряд официального курса, но требует учитывать изменение рыночной инфраструктуры.

Оборот стал более распределённым между банками и менее прозрачным, чем централизованные биржевые торги.

8.10. Укрепление рубля в 2025 году
К концу 2025 года официальный курс доллара снизился до 78,23 рубля против 101,68 рубля годом ранее.

Иными словами, по показателю рублей за доллар рубль укрепился приблизительно на 23%.

Курс евро снизился со 106,10 до 92,09 рубля, что соответствует укреплению рубля примерно на 13%.

Это движение нельзя интерпретировать как пропорциональное увеличение реального богатства страны.

На курс воздействовали:

жёсткие денежно-кредитные условия;

сдержанный спрос на импорт;

экспортные поступления;

валютное регулирование;

ограниченность трансграничных операций;

ликвидность внебиржевого рынка.

Номинальное укрепление рубля способно снижать импортируемую инфляцию, но одновременно уменьшает рублёвые доходы экспортёров и бюджета.

Поэтому само по себе укрепление не является безусловно положительным или отрицательным результатом.

8.11. Номинальный, реальный и эффективный курс
Официальный курс доллара или евро показывает стоимость одной иностранной валюты в рублях.

Для оценки конкурентоспособности необходимы дополнительные показатели.

Реальный двусторонний курс учитывает разницу инфляции между Россией и соответствующей страной.

Реальный эффективный курс сопоставляет рубль с корзиной валют торговых партнёров с учётом относительных цен.

Номинальный эффективный курс учитывает валютную структуру торговли, но не корректируется на инфляцию.

Рубль может номинально ослабнуть и одновременно недостаточно ослабнуть в реальном выражении, если внутренняя инфляция значительно выше внешней.

И наоборот, номинально стабильный курс при высокой российской инфляции означает реальное укрепление и ухудшение ценовой конкурентоспособности части отечественных товаров.

8.12. Валютный курс и инфляция
Ослабление рубля воздействует на цены через:

импорт готовых товаров;

комплектующие;

оборудование;

лекарственные субстанции;

программное обеспечение;

транспорт и страхование;

ожидания населения и бизнеса.

Однако перенос не происходит мгновенно и полностью.

Он зависит от:

запасов;

договоров;

конкуренции;

маржи предприятий;

продолжительности валютного движения;

возможности заменить импорт.

Укрепление рубля также не всегда приводит к симметричному снижению цен.

Предприятия могут восстанавливать ранее сокращённую маржу, учитывать будущие риски или сохранять цену из-за недостаточной конкуренции.

8.13. Ограничения анализа по годовым точкам
Курс на конец года не отражает:

среднегодовое значение;

внутригодовой максимум и минимум;

продолжительность валютного шока;

разницу между официальным курсом и условиями конкретной операции;

ликвидность рынка;

стоимость конвертации;

ограничения платежей.

Например, годовые показатели 2022 года скрывают как первоначальное резкое ослабление, так и последующее чрезвычайное укрепление рубля.

Для статистической и эконометрической проверки следует использовать:

дневные или месячные ряды;

средние значения;

показатели волатильности;

структурные разрывы;

отдельные режимы курсовой политики.

8.14. Выводы по Приложению 8
С 2000 по 2025 год официальный курс доллара вырос с 28,16 до 78,23 рубля.

За этой общей динамикой находились принципиально разные режимы:

управляемый курс начала 2000-х годов;

постепенное повышение гибкости;

валютный коридор;

переход к плавающему курсу;

санкционные валютные ограничения;

изменение инфраструктуры формирования официальных котировок.

Плавающий курс уменьшил необходимость постоянно расходовать резервы для защиты конкретного значения.

Но он усилил роль валютного канала инфляции.

Российская экономика получила автоматический механизм адаптации к внешним шокам, однако значительная часть этой адаптации стала происходить через:

удорожание импорта;

изменение реальных доходов;

рост издержек предприятий;

перераспределение дохода между экспортёрами и внутренними потребителями.

Общий вывод по приложениям 5–8
Четыре группы показателей описывают разные стороны одной финансовой модели.

Показатель Начало периода Конец периода
Рублёвая денежная масса М2 около 1,15 трлн руб. около 130 трлн руб.
Коэффициент монетизации около 16% ВВП около 60% ВВП
Международные резервы 12,5 млрд долл. на 01.01.2000 754,9 млрд долл. на 01.01.2026
Курс доллара 28,16 руб. 78,23 руб.
Номинальный финансовый потенциал государства и банковской системы многократно увеличился.

Экономика стала более монетизированной.

Были созданы крупные резервы.

Развилась национальная платёжная инфраструктура.

Увеличился объём рублёвых депозитов и кредита.

Но одновременно сохранились три фундаментальных противоречия.

Первое — между количеством денег и доступностью инвестиционного капитала.

М2 увеличивалась, но длинный производственный кредит оставался дорогим и ограниченным.

Второе — между размером резервов и их фактической доступностью.

Крупный валовой запас не предотвратил блокировку части активов.

Третье — между плавающим курсом и структурной импортной зависимостью.

Рубль получил возможность адаптироваться к внешним шокам, но каждое значительное ослабление передавалось ценам и производственным издержкам.

Следовательно, финансовый суверенитет нельзя измерить одним показателем.

Он требует одновременного наличия:

достаточной денежной массы;

работающего инвестиционного кредита;

доступных резервов;

устойчивой валюты;

национальной расчётной инфраструктуры;

внутреннего производства критически важных товаров.

Главный вывод статистического блока состоит в следующем:

за 2000–2025 годы Россия накопила огромный номинальный финансовый ресурс, но не создала в полной мере механизм его устойчивого превращения во внутренний производственный и технологический капитал.

*****

Приложение 9. Кредитование предприятий и населения
9.1. Методологическое пояснение
При анализе кредитования необходимо различать:

объём выдач — сумму новых кредитов за период;

кредитный портфель — задолженность заёмщиков перед банками на определённую дату;

прирост портфеля — изменение задолженности с учётом погашений, списаний, валютной переоценки и иных корректировок;

требования банковской системы к экономике — более широкую категорию, которая помимо кредитов может включать приобретённые права требования и долговые ценные бумаги.

Поэтому сумма выданных за год кредитов всегда значительно превышает прирост задолженности: в течение того же года предприятия и граждане погашают ранее полученные обязательства.

Кредиты предприятиям также нельзя полностью отождествлять с инвестиционным финансированием. Они могут направляться на:

оборотный капитал;

уплату налогов;

погашение прежних долгов;

покупку недвижимости;

финансирование торговли;

приобретение оборудования;

строительство новых мощностей.

Банк России публикует отдельные показатели кредитования юридических лиц и индивидуальных предпринимателей, субъектов малого и среднего предпринимательства, физических лиц, ипотечного и потребительского кредитования. Методология отдельных рядов менялась, поэтому значения разных периодов не всегда полностью сопоставимы.

9.2. Основные этапы развития кредитного рынка
2000–2007 годы: быстрое расширение с низкой базы
В начале XXI века российская банковская система восстанавливалась после кризиса 1998 года.

Рост кредитования поддерживали:

увеличение вкладов населения;

рост прибыли предприятий;

снижение процентных ставок;

повышение доверия к банковской системе;

приток иностранного капитала;

расширение внутреннего потребительского спроса.

В этот период возник массовый рынок потребительских кредитов и начала активно развиваться ипотека.

Корпоративные кредиты использовались преимущественно для пополнения оборотного капитала и финансирования действующего бизнеса. Долгосрочное проектное кредитование оставалось ограниченным, поскольку банковские пассивы были преимущественно краткосрочными.

2008–2009 годы: кредитное сжатие
Мировой финансовый кризис закрыл для российских банков и компаний значительную часть внешнего фондирования.

Банки столкнулись с:

оттоком ликвидности;

ростом валютных обязательств;

ухудшением качества заёмщиков;

падением стоимости залога;

необходимостью создавать дополнительные резервы.

Даже предприятия, готовые платить повышенный процент, не всегда могли получить кредит. Это показывает, что кредитное ограничение может выражаться не только в высокой цене, но и в прямом сокращении предложения денег банками.

2010–2013 годы: восстановление и ускорение розничного кредита
После стабилизации банковской системы кредитование вновь начало расти.

Особенно быстро расширялся розничный сектор:

потребительские кредиты;

кредитные карты;

автокредитование;

ипотека.

Розничный кредит был привлекательным для банков благодаря стандартизации, высокой процентной марже и возможности распределить риск между большим числом заёмщиков.

2014–2016 годы: валютный кризис и дорогой кредит
Девальвация рубля, санкции и рост ключевой ставки резко повысили стоимость банковского финансирования.

Предприятия, имевшие валютный долг при рублёвой выручке, столкнулись с дополнительной нагрузкой.

Банки сократили рискованные выдачи, ужесточили требования к залогу и кредитоспособности.

Розничное кредитование также замедлилось, а качество ранее выданных необеспеченных кредитов ухудшилось.

2017–2019 годы: восстановление кредита при умеренных ставках
По мере замедления инфляции и снижения ключевой ставки кредитный рынок восстанавливался.

Наиболее устойчивый рост наблюдался в ипотеке. Её развитию способствовали:

снижение рыночных ставок;

система проектного финансирования строительства;

государственные программы;

стандартизация залога.

Корпоративное кредитование росло медленнее и оставалось преимущественно ориентированным на крупнейших и наиболее надёжных заёмщиков.

2020–2021 годы: пандемийное смягчение и последующий кредитный перегрев
В 2020 году Банк России снизил ключевую ставку, предоставил банкам регуляторные послабления и поддержал программы реструктуризации.

Кредитование позволило смягчить падение доходов и экономической активности.

Однако в 2021 году быстрое восстановление спроса, рост ипотеки и потребительских кредитов стали одним из факторов усиления инфляционного давления.

2022 год: чрезвычайная остановка и быстрое восстановление
После февраля 2022 года повышение ключевой ставки до 20% практически остановило значительную часть рыночного кредитования.

Одновременно государство и Банк России ввели:

регуляторные послабления;

реструктуризации;

льготные программы;

валютные ограничения;

механизмы поддержки системообразующих предприятий.

После стабилизации финансового рынка ставка была снижена, и кредитование начало восстанавливаться.

2023–2025 годы: быстрый корпоративный рост и охлаждение розничного кредита
В 2023–2024 годах корпоративное кредитование росло особенно быстро на фоне бюджетного спроса, структурной перестройки и необходимости финансировать увеличившийся оборот предприятий.

В 2025 году корпоративный портфель продолжал расти, но более умеренно. Розничный рынок, напротив, охлаждался под влиянием высокой ставки и макропруденциальных ограничений.

9.3. Кредитование предприятий в 2021–2025 годах
По итоговой презентации Банка России, объём корпоративного кредитного портфеля к концу 2025 года достиг 96,6 трлн рублей против 89,6 трлн рублей годом ранее. Официально рассчитанный годовой прирост с учётом корректировок составил около 12%, что было ниже темпов 2023–2024 годов.

Год Годовой темп прироста корпоративных кредитов, %
2021 18
2022 15
2023 21
2024 19
2025 12
Приведённые темпы рассчитаны Банком России с учётом корректировок, поэтому они могут не совпадать с простой арифметической разницей между балансовыми значениями на начало и конец года.

Высокие темпы 2023–2024 годов объяснялись не только расширением производства.

Кредит предприятиям мог использоваться для:

финансирования подорожавших запасов;

замены внешнего долга внутренним;

покрытия кассовых разрывов;

налоговых платежей;

финансирования государственного заказа;

приобретения импортного оборудования через более длинные логистические цепочки.

Поэтому рост корпоративного портфеля следует сопоставлять с реальными инвестициями, промышленным выпуском и динамикой оборотного капитала.

9.4. Кредитование малого и среднего предпринимательства
На 1 января 2025 года задолженность субъектов МСП по банковским кредитам составляла около 14,5 трлн рублей, увеличившись за 2024 год на 16,6%. К 1 декабря 2025 года портфель составлял около 14,6 трлн рублей, то есть практически не вырос относительно начала года. Объём новых выдач МСП за январь–ноябрь 2025 года был на 17,2% ниже, чем годом ранее.

На начало июля 2025 года задолженность МСП достигала 15,7 трлн рублей, но часть последующего снижения была связана с ежегодным обновлением реестра субъектов МСП и выбытием отдельных заёмщиков из соответствующей статистической категории.

Статистика МСП имеет важное ограничение: значительная часть портфеля приходится на так называемые квази-МСП — предприятия, которые были отнесены к малым или средним по формальным критериям, но могут быть связаны с более крупным бизнесом.

Поэтому общий объём кредита МСП не равен финансированию независимых небольших предприятий.

В 2025 году количество субъектов МСП, имевших кредитную задолженность, сокращалось, а высокие ставки существенно ограничивали новые выдачи.

9.5. Кредитование населения
Основные розничные сегменты на конец 2024 и 2025 годов выглядели следующим образом:

Сегмент Конец 2024 года, трлн руб. Конец 2025 года, трлн руб. Изменение
Ипотека 21,8 23,8 +9,0%
Необеспеченные потребительские кредиты 14,1 12,7 ;4,6% с учётом корректировок
Автокредиты 2,6 3,0 +17,5%
Основные сегменты, суммарно около 38,5 около 39,5 около +2,6%
Данные Банка России показывают, что в 2025 году рост розничного кредитования обеспечивался прежде всего ипотекой и автокредитами, тогда как портфель необеспеченных потребительских ссуд сокращался.

Ипотека
Ипотечный портфель в 2025 году вырос примерно на 9%.

При этом более 80% новых ипотечных кредитов выдавалось в рамках государственных программ. Это означает, что средняя ипотечная ставка и объём выдач определялись не только ключевой ставкой и банковским рынком, но и бюджетным субсидированием.

Преобладание льготной ипотеки создало двойной рынок:

относительно доступный кредит на отдельные категории нового жилья;

значительно более дорогую рыночную ипотеку и кредитование вторичного жилья.

Необеспеченные потребительские кредиты
Портфель необеспеченных ссуд в 2025 году сократился примерно до 12,7 трлн рублей.

Основными факторами стали:

высокие процентные ставки;

макропруденциальные лимиты;

ужесточение оценки долговой нагрузки;

ухудшение качества кредитов, выданных в период активного роста 2023–2024 годов.

Доля проблемных потребительских кредитов к началу 2026 года выросла примерно до 13%, хотя значительная часть ожидаемых потерь была покрыта банковскими резервами.

Автокредиты
Автокредитный портфель продолжал расти, но новые выдачи в 2025 году сократились.

Рост задолженности отражал не только количество приобретённых автомобилей, но и увеличение их средней стоимости.

Банк России усилил ограничения наиболее рискованных выдач, в том числе заёмщикам с высокой долговой нагрузкой.

9.6. Кредиты с плавающей ставкой
Одной из ключевых особенностей корпоративного кредитования стало распространение плавающих ставок.

В 2025 году доля корпоративного портфеля с плавающей ставкой превышала 65%. Во многих договорах базовым показателем являлась ключевая ставка Банка России.

Это означает, что повышение ключевой ставки быстро воздействовало не только на новые, но и на значительную часть ранее выданных кредитов.

Предприятие могло начать проект при одной стоимости капитала, а затем столкнуться с резким увеличением платежей без получения нового кредита.

Такой механизм повышает эффективность денежной трансмиссии, но одновременно переносит процентный риск с банка на заёмщика.

Особенно чувствительны:

предприятия с низкой рентабельностью;

строительные компании;

МСП;

проекты с длительным сроком окупаемости;

компании, не способные быстро повысить цены.

9.7. Кредитование и реальная экономика
Рост кредитного портфеля не должен автоматически трактоваться как развитие производства.

Для оценки необходимо установить:

какая часть кредита финансировала инвестиции;

какая — оборотный капитал;

какая — рефинансирование долга;

какая — государственный заказ;

какая — покупку импортных товаров и оборудования;

какая — потребление и недвижимость.

Корпоративный кредит может увеличиваться одновременно со снижением инвестиций, если предприятия используют заёмные средства для поддержания текущего оборота и обслуживания прежних обязательств.

Розничный кредит может ускорять экономический рост на коротком горизонте, но снижать будущий спрос, когда растущая доля доходов населения направляется на погашение долга.

9.8. Выводы по Приложению 9
За 2000–2025 годы банковский кредит превратился в один из важнейших элементов российского внутреннего спроса.

Однако его структура оставалась неоднородной.

Крупнейшие и системообразующие предприятия имели доступ к:

банковскому кредиту;

облигационному рынку;

государственным гарантиям;

льготным программам;

собственным средствам.

МСП и новые производственные предприятия сталкивались с повышенными ставками, недостатком залога и короткими сроками финансирования.

В розничном секторе ипотека всё сильнее зависела от государственных программ, а необеспеченное кредитование ограничивалось из-за риска чрезмерной долговой нагрузки.

Главное противоречие состоит в следующем:

общий объём кредита значительно вырос, но это не устранило дефицит долгосрочного, предсказуемого и доступного финансирования производственных инвестиций.

Приложение 10. Процентные ставки коммерческих банков
10.1. Методологическое пояснение
Коммерческая кредитная ставка не равна ключевой ставке Банка России.

В неё входят:

стоимость привлечённых средств;

ожидаемый кредитный риск;

стоимость капитала банка;

операционные расходы;

премия за срок;

премия за ликвидность;

банковская маржа.

Средневзвешенные ставки Банка России рассчитываются преимущественно по новым кредитным операциям за месяц. Они не показывают среднюю ставку по всему ранее сформированному портфелю.

Кроме того, из расчёта отдельных агрегатов исключаются некоторые операции, включая кредиты связанным лицам и отдельные льготные или нерыночные сделки.

Следует различать:

краткосрочные кредиты — на срок до одного года;

долгосрочные — свыше одного года;

фиксированные ставки;

плавающие и переменные ставки;

рыночные и субсидируемые кредиты.

Средняя долгосрочная ставка может снижаться не потому, что банки удешевили все кредиты, а потому, что в соответствующем месяце выросла доля льготной ипотеки или крупного субсидируемого кредита.

10.2. Передача ключевой ставки банковскому рынку
Изменение ключевой ставки воздействует прежде всего на:

ставки межбанковского рынка;

доходность краткосрочных облигаций;

депозитные ставки;

стоимость нового банковского фондирования;

плавающие ставки по ранее выданным кредитам.

Передача не является мгновенной и одинаковой.

Банк может продолжать использовать ранее привлечённые дешёвые депозиты, но при этом повышать цену новых кредитов исходя из альтернативной доходности и ожиданий.

После снижения ключевой ставки кредитные ставки также могут уменьшаться с задержкой, поскольку банки продолжают обслуживать дорогие депозиты, привлечённые ранее.

10.3. Ставки по рублёвым кредитам в 2024–2025 годах
Ниже приведены отдельные контрольные значения средневзвешенных ставок по новым операциям.

Период Кредиты физическим лицам до 1 года, % Кредиты физическим лицам свыше 1 года, % Кредиты предприятиям до 1 года, % Кредиты предприятиям свыше 1 года, %
Сентябрь 2024 26,5 18,9 20,1 15,8
Февраль 2025 — — 20,6 16,6
Май 2025 — — 22,4 18,0
Сентябрь 2025 — — 19,0 16,1
Ноябрь 2025 — — 18,8 14,0
Декабрь 2025 27,1 14,4 около 18,0 около 13,8
Сентябрьские значения 2024 года и месячная динамика 2025 года опубликованы Банком России. Декабрьские корпоративные ставки следуют из последующего официального сопоставления с январём 2026 года.

Таблица показывает несколько особенностей.

Во-первых, рыночные корпоративные ставки были ниже розничных, поскольку риск крупного предприятия обычно ниже риска необеспеченного гражданина.

Во-вторых, долгосрочная средняя ставка иногда была ниже краткосрочной. Это не означает, что длительный проект объективно дешевле. В долгосрочный агрегат входили льготные и субсидируемые кредиты, включая ипотеку.

В-третьих, ставки предприятий снизились во второй половине 2025 года вслед за переходом Банка России к уменьшению ключевой ставки.

10.4. Ставки малого и среднего бизнеса
МСП обычно привлекают кредит дороже крупных компаний.

В сентябре 2025 года средневзвешенные ставки составляли:

21,2% по краткосрочным кредитам МСП;

17,2% по долгосрочным кредитам МСП.

В октябре ставки составляли соответственно 20,7 и 17,6%, а в ноябре — около 20,0 и 17,1%.

Разница объясняется:

более высокой вероятностью дефолта;

небольшим объёмом кредита;

дороговизной банковской экспертизы относительно суммы займа;

недостатком ликвидного залога;

зависимостью от ограниченного числа заказчиков;

короткой кредитной историей.

Даже несколько дополнительных процентных пунктов имеют большое значение для малого производителя, поскольку его рентабельность часто ниже, чем у торговых и финансовых операций.

10.5. Ипотечные ставки
Средневзвешенная ипотечная ставка является особенно условным показателем.

В сентябре 2024 года она составляла около 8,9%, а в декабре 2025 года — 7,6%, несмотря на чрезвычайно высокий общий уровень рыночных ставок.

Причина — преобладание кредитов по государственным программам.

Рыночная ипотека без субсидии стоила значительно дороже.

Таким образом, официальная средняя ставка отражала не только стоимость денег, но и структуру выдач:

чем меньше рыночных кредитов и выше доля льготной ипотеки, тем ниже средневзвешенный показатель.

При этом экономическая стоимость разницы не исчезала. Её компенсировал бюджет.

10.6. Потребительские и автокредиты
В декабре 2025 года ставка по краткосрочным кредитам граждан составляла 27,1%, по долгосрочным — 14,4%.

Ставка по долгосрочным автокредитам составляла около 16,9%.

Краткосрочный агрегат включал значительную долю кредитных карт и необеспеченных операций с высокой премией за риск.

Долгосрочный показатель был снижен ипотекой и другими обеспеченными или субсидируемыми кредитами.

Поэтому прямое сравнение двух агрегатов не означает, что банк готов предоставить обычный пятилетний потребительский кредит по средней долгосрочной ставке.

10.7. Депозитные ставки
Высокая ключевая ставка повышает не только стоимость кредита, но и доходность сбережений.

В конце 2025 года краткосрочные вклады населения приносили в среднем около 15%, а долгосрочные — около 12%. Корпоративные депозиты также сохраняли двузначную доходность.

Для банка депозитная ставка является прямым элементом себестоимости кредитного ресурса.

Если вкладчик получает 15%, банк не может массово выдавать обычные кредиты под 10% без:

бюджетной субсидии;

дешёвого целевого фондирования;

перекрёстного субсидирования;

принятия убытка.

Именно поэтому административное требование снизить кредитные ставки без изменения стоимости банковских пассивов не создаёт устойчивого дешёвого кредита.

10.8. Номинальная и реальная ставка
Номинальная ставка показывает договорной процент.

Реальная ставка определяется с учётом ожидаемой инфляции.

Например, номинальный кредит под 18% при ожидаемой инфляции 8% означает приблизительно 9–10% реальной стоимости до учёта сложного процента и отраслевой динамики цен.

Но для предприятия общий индекс потребительских цен не всегда является правильным дефлятором.

Необходимо учитывать:

цены выпускаемой продукции;

стоимость сырья;

заработную плату;

тарифы;

валютный курс;

загрузку производства.

Если цены продукции предприятия растут медленнее его расходов и процентной ставки, реальная долговая нагрузка может быть выше, чем показывает формальный расчёт.

10.9. Процентный спред
Процентный спред — разница между ставками, по которым банк размещает и привлекает деньги.

Он не является чистой прибылью банка.

Из спреда финансируются:

кредитные потери;

операционные расходы;

налоги;

капитал;

поддержание ликвидности;

прибыль собственников.

В ноябре 2025 года разница между краткосрочными ставками по розничным кредитам и вкладам составляла около 12 процентных пунктов, а по долгосрочным операциям — около 4,8 пункта.

Большой спред в потребительском кредитовании связан прежде всего с риском и стоимостью взыскания, но может также отражать недостаточную конкуренцию и информационную асимметрию.

10.10. Ставка и инвестиционный порог
При ставке 15–20% проект должен обеспечивать доходность, достаточную для покрытия:

процента;

риска;

налогов;

амортизации;

инфляции;

прибыли инвестора.

Для предприятия с длительным сроком строительства это создаёт чрезвычайно высокий порог.

Преимущество получают:

торговые операции;

краткосрочные контракты;

проекты с высокой маржой;

сектора с государственным субсидированием;

компании, располагающие собственными средствами.

Капиталоёмкие гражданские производства с окупаемостью десять–пятнадцать лет оказываются зависимыми от льготного кредита, государственного заказа или прямого бюджетного участия.

10.11. Ограничения статистики средних ставок
Средняя ставка не показывает:

распределение заёмщиков;

отклонённые заявки;

комиссии;

страхование;

требования к залогу;

стоимость банковских гарантий;

условия досрочного пересмотра;

ставки по уже действующему портфелю.

Крупный кредит государственной компании способен заметно снизить среднее значение, хотя тысячи малых предприятий получают предложения значительно дороже.

Поэтому доступность кредита следует оценивать одновременно по:

ставке;

сроку;

размеру;

доле отказов;

залогу;

графику погашения;

стабильности процентного условия.

10.12. Выводы по Приложению 10
Коммерческие ставки следуют за ключевой ставкой, но не совпадают с ней.

В 2024–2025 годах стоимость обычного рыночного кредита предприятиям оставалась двузначной и часто превышала рентабельность долгосрочных производственных проектов.

МСП платили больше крупных компаний.

Средняя ипотечная ставка искусственно снижалась за счёт преобладания бюджетных программ.

Высокая депозитная доходность защищала сбережения, но одновременно формировала нижнюю границу стоимости банковского кредита.

Следовательно, проблема дорогих денег не может быть решена приказом коммерческим банкам.

Для её решения необходимы:

устойчивое снижение инфляции;

длинные рублёвые сбережения;

снижение кредитного риска;

развитие проектного финансирования;

целевое рефинансирование;

государственные гарантии;

конкуренция банков;

предсказуемость экономической политики.

Приложение 11. Инвестиции в основной капитал
11.1. Методологическое пояснение
Инвестиции в основной капитал включают расходы на:

строительство;

реконструкцию;

модернизацию;

машины и оборудование;

транспортные средства;

жилые и нежилые здания;

объекты интеллектуальной собственности;

иные основные фонды.

В показатель не включается простая покупка ранее использовавшихся основных средств между российскими собственниками, поскольку такая сделка меняет владельца, но не увеличивает совокупный основной капитал экономики.

Росстат рассчитывает номинальный объём инвестиций и индекс физического объёма. Последний корректирует вложения на изменение цен инвестиционных товаров, строительства и оборудования.

Именно индекс физического объёма показывает, выросло ли реальное количество создаваемых основных фондов.

11.2. Динамика реальных инвестиций
Ниже приведены контрольные значения индекса физического объёма инвестиций к предыдущему году.

Год Индекс, % к предыдущему году Реальное изменение
2000 117,4 +17,4%
2005 110,9 +10,9%
2008 109,9 +9,9%
2009 83,8 ;16,2%
2010 около 106 около +6%
2013 около 101 около +1%
2014 около 98,5 около ;1,5%
2015 около 90 около ;10%
2016 около 100 близко к нулю
2017 около 105 около +5%
2018 около 105 около +5%
2019 около 102 около +2%
2020 около 100 близко к нулю
2021 около 110 около +10%
2022 около 107 около +7%
2023 109,8 +9,8%
2024 108,4 +8,4%
2025 97,7 ;2,3%
Росстат публикует пересматриваемые ряды инвестиций в сопоставимых ценах; ранние данные и значения после изменения методологии могут уточняться.

По итогам 2025 года номинальный объём инвестиций составил около 42,64 трлн рублей, но в сопоставимых ценах инвестиции снизились на 2,3%. Это было первое годовое сокращение после периода ускоренного роста 2021–2024 годов.

11.3. Восстановительный инвестиционный рост 2000-х годов
В начале 2000-х годов инвестиции росли быстрыми темпами.

Этому способствовали:

низкая исходная база;

рост загрузки предприятий;

увеличение прибыли;

высокие сырьевые цены;

стабилизация бюджета;

приток внешнего капитала;

снижение процентных ставок.

Однако значительная часть вложений направлялась в:

добычу сырья;

транспортировку;

недвижимость;

торговлю;

инфраструктуру экспортного сектора.

Рост общих инвестиций не означал одинакового обновления всех отраслей.

11.4. Кризис 2009 года
Инвестиции являются наиболее чувствительной частью совокупного спроса.

Предприятие может продолжать текущую деятельность, но отложить строительство или приобретение оборудования.

В 2009 году реальный объём инвестиций сократился примерно на 16%.

Причинами стали:

падение спроса;

закрытие внешнего финансирования;

рост неопределённости;

снижение прибыли;

ужесточение банковского кредита;

сокращение государственных и корпоративных программ.

Инвестиции упали сильнее ВВП, что характерно для кризиса: капитальные проекты обладают длительным горизонтом и высокой необратимостью.

11.5. Инвестиционная стагнация середины 2010-х годов
После первоначального восстановления динамика инвестиций заметно замедлилась.

В 2014–2016 годах отрицательно воздействовали:

санкции;

девальвация;

дорогой кредит;

ограничение импорта оборудования;

снижение нефтяных доходов;

неопределённость.

Падение 2015 года было одним из наиболее значительных за весь рассматриваемый период.

Даже после восстановления общей экономики инвестиционный уровень оставался ограниченным высокой стоимостью капитала и слабым ожиданием долгосрочного спроса.

11.6. Рост 2021–2024 годов
После пандемии инвестиции росли несколько лет подряд.

В 2023 году реальный прирост составил около 9,8%, в 2024 году — 8,4%.

Факторами были:

государственный заказ;

структурная перестройка;

замена импортного оборудования;

инвестиции в транспортную и логистическую инфраструктуру;

рост прибыли отдельных отраслей;

расширение корпоративного кредита;

необходимость создавать новые производственные цепочки.

Рост был неоднородным.

Наиболее благоприятные условия имели отрасли, связанные с бюджетным спросом, крупными государственными компаниями и стратегическими программами.

11.7. Снижение инвестиций в 2025 году
В первом квартале 2025 года инвестиции ещё росли высокими темпами, но затем динамика последовательно ухудшалась.

За первое полугодие рост составлял около 4,3%, за девять месяцев — около 0,5%, а по итогам года сформировалось снижение на 2,3%.

Это соответствует временному лагу денежно-кредитной политики.

Повышение ставок в 2023–2024 годах не могло немедленно остановить уже начатые проекты. Но по мере завершения прежних программ и принятия новых решений высокая стоимость кредита стала сильнее воздействовать на инвестиционную активность.

Сокращение особенно заметно проявилось в четвёртом квартале 2025 года.

11.8. Источники финансирования
Основными источниками инвестиций являются:

собственные средства предприятий;

банковские кредиты;

заёмные средства других организаций;

бюджетные средства;

средства институтов развития;

облигации;

иные источники.

Росстат публикует отдельные таблицы по источникам финансирования с 1998 года и по видам деятельности.

Собственные средства устойчиво формируют более половины инвестиций крупных и средних организаций.

Преобладание собственных средств имеет двойственный смысл.

С одной стороны, предприятия меньше зависят от банковского долга.

С другой — способность инвестировать определяется накопленной прибылью. Новая компания или предприятие с низкой текущей рентабельностью не может реализовать крупный проект, даже если он перспективен.

11.9. Роль банковского кредита
Доля банковского кредита в финансировании инвестиций остаётся сравнительно небольшой по отношению к совокупному объёму капитальных вложений.

Это не означает, что банки не кредитуют предприятия.

Значительная часть банковских средств направляется на:

оборотный капитал;

рефинансирование;

торговые операции;

краткосрочные потребности.

Инвестиционный проект требует более длительного кредита и принятия технологического риска.

Следовательно, крупный корпоративный кредитный портфель может сосуществовать с небольшой ролью банков в финансировании основного капитала.

11.10. Инвестиции по видам основных фондов
Основные направления вложений включают:

нежилые здания и сооружения;

машины, оборудование и транспорт;

жилые здания;

интеллектуальную собственность;

прочие активы.

Для оценки модернизации особенно важна доля машин и оборудования.

Однако даже этот показатель требует расшифровки.

Оборудование может быть:

отечественным или импортным;

новым или заменяющим старое;

предназначенным для производства или инфраструктуры;

высокотехнологичным или традиционным.

Поэтому рост вложений в оборудование не всегда означает повышение технологического суверенитета.

11.11. Отложенные инвестиции
Официальная статистика учитывает реализованные вложения, но не показывает проекты, которые:

не получили кредит;

были отменены;

перенесены;

сокращены;

заменены ремонтом существующих мощностей.

Именно поэтому воздействие процентной ставки нельзя оценить только по текущему объёму инвестиций.

Ранее начатые проекты продолжают финансироваться даже при резком росте ставки.

Полный эффект проявляется позже — через уменьшение числа новых строек, закупок оборудования и инвестиционных решений.

11.12. Выводы по Приложению 11
Российские инвестиции росли быстрыми темпами в восстановительный период начала века, резко сокращались во время кризисов и вновь ускорились в период структурной перестройки 2021–2024 годов.

Однако инвестиционный процесс оставался зависимым от:

собственной прибыли крупнейших предприятий;

сырьевых доходов;

бюджета;

государственного заказа;

специальных программ;

доступности импортного оборудования.

Банковский кредит не стал основным источником долгосрочного накопления капитала.

Снижение инвестиций в 2025 году показало, что высокая стоимость денег воздействует с задержкой, но способна заметно ограничивать начало новых проектов.

Главное противоречие заключается в следующем:

российская экономика способна мобилизовать крупные инвестиции в условиях чрезвычайного государственного приоритета, но не располагает столь же устойчивым механизмом обычного долгосрочного финансирования частного производственного проекта.

Приложение 12. Промышленное производство
12.1. Методологическое пояснение
Индекс промышленного производства измеряет изменение физического объёма выпуска по четырём основным группам деятельности:

добыча полезных ископаемых;

обрабатывающие производства;

обеспечение электроэнергией, газом и паром;

водоснабжение, обращение с отходами и ликвидация загрязнений.

Индекс рассчитывается по корзине товаров-представителей с использованием весов, основанных на структуре валовой добавленной стоимости.

Индекс промышленного производства не равен:

денежной выручке предприятий;

номинальной стоимости отгрузки;

прибыли;

ВВП промышленности.

Стоимость выпуска может увеличиваться из-за роста цен при сокращении физического объёма.

Кроме того, Росстат периодически меняет базисный год, классификаторы и веса. Поэтому длинный ряд требует осторожности и может пересматриваться.

12.2. Контрольная динамика промышленного выпуска
Год Индекс промышленного производства, % к предыдущему году Изменение
2000 около 108,7 около +8,7%
2005 около 105 около +5%
2008 около 101 близко к нулю
2009 около 89 около ;11%
2010 около 107 около +7%
2013 около 100 стагнация
2014 около 102 умеренный рост
2015 около 99 небольшое снижение
2019 около 103 умеренный рост
2020 около 98 спад
2021 около 105–106 восстановление
2022 около 101 близко к стагнации
2023 около 104 рост
2024 104,6 +4,6%
2025 101,3 +1,3%
Росстат сообщил, что промышленное производство в 2024 году увеличилось на 4,6%, а в 2025 году — на 1,3%.

Значения более ранних периодов могут отличаться в разных публикациях вследствие ретроспективного пересчёта по новым весам и классификаторам.

12.3. Промышленный рост начала 2000-х годов
Рост промышленности в начале века имел выраженный восстановительный характер.

Использовались мощности, созданные ранее, но недостаточно загруженные в 1990-е годы.

Дополнительными факторами стали:

девальвация после 1998 года;

рост внутреннего спроса;

повышение экспортных цен;

восстановление расчётов;

увеличение инвестиций.

Предприятия могли наращивать выпуск без пропорционального строительства новых мощностей.

По мере повышения загрузки дальнейший рост всё сильнее зависел от инвестиций и технологического обновления.

12.4. Мировой кризис 2008–2009 годов
Промышленность одной из первых отреагировала на мировой финансовый кризис.

Особенно пострадали:

металлургия;

машиностроение;

автомобильная промышленность;

производство строительных материалов;

отрасли инвестиционного спроса.

Сокращение промышленного выпуска составило примерно 11%.

Это было связано одновременно с падением экспорта, внутреннего спроса и банковского кредита.

Восстановление 2010 года было быстрым, но частично представляло собой возврат после глубокого падения, а не выход на новую технологическую траекторию.

12.5. Замедление 2012–2016 годов
К началу 2010-х годов восстановительный потенциал был в значительной степени исчерпан.

Промышленный рост замедлился ещё до санкций 2014 года.

Это указывает на наличие внутренних структурных ограничений:

недостаток новых мощностей;

слабый инвестиционный спрос;

дорогой капитал;

ограниченная производительность;

зависимость от импортного оборудования.

Девальвация 2014–2015 годов создала ценовое преимущество отдельным российским производителям, но одновременно повысила стоимость импортных компонентов и оборудования.

Поэтому импортозамещение развивалось неравномерно.

12.6. Период 2017–2019 годов
Промышленность росла умеренными темпами.

Наиболее устойчивыми оставались:

добывающие отрасли;

нефтепереработка;

химия;

отдельные пищевые производства;

отрасли, связанные с государственным и инфраструктурным заказом.

Машиностроение и высокотехнологические отрасли демонстрировали более неоднородную динамику.

Общий положительный индекс мог сочетаться со снижением выпуска отдельных критически важных товаров.

12.7. Пандемийный спад и восстановление
В 2020 году промышленный выпуск снизился, но падение было значительно меньше, чем в 2009 году.

Различные отрасли реагировали неодинаково.

Сокращались:

нефтедобыча;

автомобильное производство;

часть инвестиционного машиностроения.

Более устойчивыми оказались:

фармацевтика;

пищевая промышленность;

химические производства;

отрасли, связанные с санитарным и медицинским спросом.

В 2021 году произошло восстановление, поддержанное мировым спросом, ростом цен и внутренним кредитным импульсом.

12.8. Структурный шок 2022 года
В 2022 году промышленность столкнулась не только с падением спроса, но и с разрывом поставок:

оборудования;

компонентов;

программного обеспечения;

технического обслуживания;

материалов.

Наиболее уязвимыми оказались производства, встроенные в международные технологические цепочки.

Одновременно увеличился спрос на продукцию отраслей, связанных с государственным заказом и импортозамещением.

В результате совокупный промышленный индекс оставался близким к уровню предыдущего года, скрывая резкое перераспределение внутри промышленности.

12.9. Рост 2023–2024 годов
В 2023–2024 годах промышленность ускорилась.

Рост поддерживали:

бюджетные расходы;

государственный заказ;

расширение производства металлических изделий;

транспортное машиностроение;

электроника;

фармацевтика;

замещение части импорта;

низкая сравнительная база отдельных отраслей.

В 2024 году промышленное производство увеличилось на 4,6%.

Но этот рост был неоднородным.

Высокие темпы в отдельных отраслях государственного спроса сочетались с более слабой динамикой части гражданского производства.

Поэтому общий индекс нельзя использовать как доказательство одинакового промышленного подъёма во всех сегментах.

12.10. Замедление промышленности в 2025 году
В 2025 году промышленный выпуск увеличился лишь на 1,3%, заметно медленнее предыдущего года. В декабре рост относительно декабря 2024 года составлял 3,7%.

Добыча полезных ископаемых за год сократилась примерно на 1,6%.

На промышленную динамику воздействовали:

высокие процентные ставки;

замедление инвестиций;

ограничения экспорта;

снижение отдельных сырьевых цен;

слабый гражданский спрос;

дефицит работников;

ограничения импорта оборудования;

высокая база 2024 года.

Обрабатывающие производства в целом сохраняли положительную динамику, но результаты отдельных отраслей существенно различались.

Росли отдельные производства:

готовых металлических изделий;

транспортного оборудования;

электроники;

лекарственных средств.

Одновременно сокращался выпуск части:

автомобилей;

строительных материалов;

машин общего назначения;

мебели;

резиновых и пластмассовых изделий.

12.11. Промышленный индекс и структура выпуска
Одинаковый рост промышленного индекса может иметь разное значение.

Рост добычи увеличивает экспортный потенциал и бюджетные доходы.

Рост производства потребительских товаров снижает импортную зависимость внутреннего рынка.

Рост станкостроения создаёт средства производства для других отраслей.

Рост оборонного заказа увеличивает промышленную загрузку, но не обязательно расширяет гражданское предложение.

Поэтому для оценки развития необходимо рассматривать:

долю обработки;

машиностроение;

выпуск инвестиционных товаров;

производство оборудования;

технологическую локализацию;

производительность;

экспорт продукции высокой добавленной стоимости.

12.12. Промышленность и кредит
Промышленное производство зависит от кредита по двум основным каналам.

Первый — оборотный капитал.

Предприятие должно заранее оплатить сырьё, комплектующие, энергию и заработную плату.

Высокая ставка увеличивает себестоимость текущего выпуска.

Второй — инвестиционный капитал.

Для увеличения выпуска необходимо приобрести оборудование и построить мощности.

Воздействие ставки на инвестиционный канал проявляется медленнее, но имеет более длительный эффект.

Предприятие способно некоторое время увеличивать выпуск за счёт высокой загрузки существующих мощностей. Однако без новых инвестиций рост упирается в износ, кадровый дефицит и технологические ограничения.

12.13. Ограничения промышленной статистики
Совокупный индекс не отражает:

качество выпускаемой продукции;

долю импортных компонентов;

военное и гражданское назначение;

технологическую сложность;

рентабельность;

объём незавершённого производства;

состояние основных фондов.

Рост выпуска изделия, собранного из импортных компонентов, и рост полного отечественного производственного цикла могут одинаково увеличивать индекс.

Но их значение для экономического суверенитета различается.

Необходимо дополнять индекс промышленного производства данными:

о локализации;

импорте оборудования;

инвестициях;

производительности;

научно-исследовательских расходах;

выпуске конкретных критических товаров.

12.14. Выводы по Приложению 12
Промышленная динамика России в 2000–2025 годах прошла через восстановление, кризисы, стагнацию и структурную перестройку.

Быстрый рост начала века в значительной степени опирался на загрузку ранее созданных мощностей.

Кризис 2009 года показал зависимость промышленности от внешнего спроса и кредита.

Замедление середины 2010-х годов выявило исчерпание восстановительной модели.

Рост 2023–2024 годов подтвердил способность государства быстро мобилизовать ресурсы и расширить выпуск при наличии заказа.

Замедление 2025 года показало ограничения этой мобилизационной модели:

дорогой капитал;

дефицит работников;

снижение инвестиций;

неравномерность гражданского и государственного спроса;

технологические ограничения.

Общий вывод по приложениям 9–12
Кредитование, процентные ставки, инвестиции и промышленное производство образуют единую причинную цепочку.

Банк России изменяет денежные условия.

Коммерческие банки пересматривают стоимость и доступность кредита.

Предприятия корректируют оборот, инвестиции и запасы.

Через несколько кварталов меняются ввод мощностей и промышленный выпуск.

Статистика 2023–2025 годов особенно наглядно показывает временные лаги.

Корпоративный кредит ещё продолжал расти после резкого повышения ставок.

Инвестиции некоторое время поддерживались ранее начатыми проектами и государственным заказом.

Затем в 2025 году инвестиционная динамика стала отрицательной, а промышленный рост замедлился до 1,3%.

Это не доказывает, что единственной причиной замедления была ключевая ставка. На результат одновременно воздействовали внешняя торговля, бюджет, кадровый дефицит, санкции и высокая база.

Однако данные подтверждают общий механизм:

чем дольше сохраняется высокая стоимость кредита, тем сильнее она воздействует не только на потребительский спрос, но и на начало новых производственных и инвестиционных проектов.

Российская финансовая система способна обеспечивать большой совокупный объём кредита.

Но она значительно хуже обеспечивает сочетание трёх условий:

длительного срока;

предсказуемой ставки;

приемлемой стоимости для производственного проекта.

Именно этот разрыв между объёмом кредитования и качеством инвестиционного кредита является одним из центральных ограничений действующей денежно-кредитной модели.

****

Приложение 13. Динамика валового внутреннего продукта
13.1. Методологическое пояснение
Валовой внутренний продукт представляет собой стоимость конечных товаров и услуг, произведённых на территории страны за определённый период.

Его можно рассчитывать тремя способами:

производственным методом — как сумму валовой добавленной стоимости отраслей и чистых налогов на продукты;

методом использования доходов — как сумму потребления, накопления и чистого экспорта;

методом формирования по источникам доходов — как сумму оплаты труда, прибыли и налогов на производство.

Теоретически результаты трёх методов должны совпадать, хотя оперативная статистика может содержать расхождения, устраняемые при последующих пересмотрах. Росстат регулярно уточняет ВВП после получения годовой отчётности, бюджетных данных, таблиц ресурсов и использования и актуализированной внешнеэкономической статистики.

Следует различать:

номинальный ВВП — стоимость выпуска в текущих ценах;

реальный ВВП — физический объём выпуска, очищенный от изменения цен;

индекс-дефлятор — изменение общего уровня цен на товары и услуги, входящие в ВВП;

ВВП на душу населения — ВВП, разделённый на численность населения;

потенциальный ВВП — оценка выпуска, возможного при устойчивой загрузке труда и капитала.

Быстрый рост номинального ВВП не обязательно означает сопоставимое увеличение производства. Он может быть вызван инфляцией, девальвацией рубля, ростом экспортных цен и изменением структуры выпуска.

13.2. Контрольные показатели ВВП в 2000–2025 годах
В таблице приведены контрольные годы. Номинальные значения округлены. Индексы физического объёма отражают изменение к предыдущему году по актуализированным данным Росстата; исторические оценки могут пересматриваться.

Год Номинальный ВВП, трлн руб. Реальное изменение, %
2000 7,3 +10,0
2005 21,6 +6,4
2008 41,3 +5,2
2009 38,8 ;7,8
2010 46,3 +4,5
2013 около 73,1 +1,8
2014 около 79,2 +0,7
2015 около 83,1 ;2,0
2019 около 109,6 около +2,2
2020 около 107,3 около ;2,7
2021 135,8 +5,9
2022 155,4 ;1,2
2023 около 176,4 около +4,1
2024 201,2 +4,3
2025 214,3 +1,0
Последняя опубликованная вторая оценка Росстата определяет ВВП 2025 года в размере 214,261 трлн рублей при росте физического объёма на 1% и дефляторе 4,9%. Вторая оценка ВВП 2024 года составляла 201,152 трлн рублей при реальном росте на 4,3%.

За 2000–2024 годы физический объём ВВП увеличился приблизительно в 2,1 раза. Однако большая часть этого прироста была получена в первой половине рассматриваемого периода.

13.3. Восстановительный рост 2000–2007 годов
Начало XXI века стало периодом наиболее быстрого устойчивого роста.

Он опирался на несколько факторов:

восстановление после кризиса 1998 года;

девальвационное преимущество российских производителей;

загрузку ранее простаивавших мощностей;

рост нефтегазовых цен;

восстановление платёжной дисциплины;

увеличение доходов населения;

расширение банковского кредита;

улучшение бюджетного положения.

На раннем этапе для роста не требовалось создавать весь производственный капитал заново. Значительная часть зданий, оборудования, инфраструктуры и трудовых компетенций уже существовала, но использовалась не полностью.

Поэтому увеличение спроса быстро превращалось в увеличение выпуска.

К концу десятилетия этот резерв был в основном исчерпан. Продолжение прежних темпов уже требовало строительства новых мощностей, технологической модернизации и повышения производительности.

13.4. Мировой финансовый кризис
В 2009 году реальный ВВП России сократился примерно на 7,8%.

Падение было одним из наиболее глубоких среди крупных экономик и отражало одновременное воздействие:

снижения нефтяных цен;

падения мирового спроса;

оттока капитала;

закрытия внешнего кредитования;

сокращения инвестиций;

ухудшения банковского кредита;

снижения запасов предприятий.

Кризис показал, что положительный бюджет, крупные резервы и низкий государственный долг не устраняли зависимость реального сектора от мирового сырьевого и финансового цикла.

В 2010–2011 годах экономика восстановила значительную часть потерь, но не вернулась к темпам первой половины 2000-х годов.

13.5. Замедление до санкций 2014 года
Рост начал замедляться ещё до украинского кризиса, санкций и обвала нефтяных цен.

Это важное обстоятельство для анализа причин.

К внутренним ограничениям относились:

исчерпание свободных мощностей;

низкие темпы производительности;

слабое обновление основного капитала;

недостаток долгосрочного кредита;

неопределённость инвестиционных условий;

демографические ограничения;

сохранение сырьевой специализации.

Следовательно, санкции 2014 года усилили уже существовавшее замедление, но не создали его с нуля.

13.6. Период 2014–2019 годов
В 2014 году экономика ещё показала небольшой рост, но в 2015 году сократилась.

Девальвация рубля и ускорение инфляции уменьшили покупательную способность населения. Высокая ставка ограничила кредит и инвестиции. Санкции ухудшили доступ к внешнему капиталу и технологиям.

После адаптации экономика вернулась к положительным, но сравнительно невысоким темпам.

Рост поддерживали:

нефтегазовый экспорт;

сельское хозяйство;

отдельные отрасли импортозамещения;

инфраструктурные проекты;

государственный спрос;

постепенное восстановление потребления.

Но темпы не позволяли быстро сокращать технологическое отставание и обновлять производственную базу.

13.7. Пандемия и восстановление
В 2020 году ВВП снизился приблизительно на 2,7–3%.

Падение было связано с противоэпидемическими ограничениями и сокращением мирового спроса на энергоресурсы. Росстат в ранней оценке определял сокращение в 3,1%, а последующие пересмотры несколько изменяли итог.

В 2021 году ВВП увеличился на 5,9% по уточнённой оценке.

Рост имел преимущественно восстановительный характер и поддерживался:

снятием ограничений;

ростом мировых цен;

смягчением денежной политики предыдущего периода;

бюджетной поддержкой;

восстановлением потребления;

увеличением запасов и инвестиций.

Высокий темп 2021 года необходимо рассматривать с учётом низкой базы пандемийного года.

13.8. Структурный шок 2022 года
По уточнённым данным Росстата, реальный ВВП в 2022 году сократился приблизительно на 1,2%.

Первоначальные прогнозы предполагали значительно более глубокое падение.

Сравнительно умеренный итог объяснялся:

быстрой стабилизацией банковской системы;

валютными ограничениями;

высокими экспортными поступлениями;

расширением бюджетных расходов;

перенаправлением торговли;

сокращением импорта;

накопленными запасами;

адаптацией предприятий.

Но небольшой совокупный спад скрывал крупные отраслевые изменения.

Сокращались производства, зависевшие от западных технологий и комплектующих. Одновременно росли отрасли, связанные с государственным заказом, новой логистикой и импортозамещением.

13.9. Рост 2023–2024 годов
В 2023–2024 годах российская экономика росла высокими темпами.

Главными факторами были:

бюджетный спрос;

увеличение государственного заказа;

быстрое корпоративное кредитование;

инвестиции в новые логистические маршруты;

рост оплаты труда;

восстановление потребления;

загрузка существующих мощностей;

замещение отдельных видов импорта.

ВВП 2024 года вырос на 4,3%, а его номинальный объём превысил 201 трлн рублей.

Одновременно появились признаки перегрева:

дефицит работников;

высокая загрузка мощностей;

ускорение заработной платы;

рост кредита;

инфляционное давление;

ухудшение внешнеторгового профицита.

Поэтому рост нельзя считать полностью устойчивым. Часть его основывалась на мобилизации уже существующих ресурсов, а не на пропорциональном увеличении производительности.

13.10. Замедление 2025 года
В 2025 году темп роста ВВП снизился до 1%.

Внутренний конечный спрос увеличился примерно на 1,2%. Расходы на конечное потребление выросли на 2,9%, включая рост потребления домашних хозяйств на 3,4%. Одновременно чистый экспорт оказывал отрицательное влияние на общую динамику.

Замедление отражало:

жёсткие денежно-кредитные условия;

снижение инвестиционной активности;

более слабый экспорт;

исчерпание части свободных ресурсов;

высокую базу 2024 года;

кадровые ограничения;

замедление корпоративного кредита.

Экономика не перешла в глубокую рецессию, но темп приблизился к уровню, недостаточному для быстрого технологического и инфраструктурного обновления.

13.11. Номинальный рост и девальвация
Номинальный ВВП в рублях увеличился с 7,3 трлн рублей в 2000 году до более чем 214 трлн в 2025 году.

Но сравнивать эти суммы напрямую нельзя.

За период изменились:

уровень цен;

валютный курс;

структура экономики;

численность населения;

статистическая методология.

При ослаблении рубля экспортная выручка и сырьевые доходы бюджета увеличиваются в национальной валюте, даже если физический объём производства не растёт.

Поэтому для оценки реального результата необходимы физические индексы, производительность, инвестиции и показатели на душу населения.

13.12. ВВП и качество экономического роста
Рост ВВП не всегда означает одинаковое улучшение экономического положения.

Необходимо установить, чем он обеспечен:

добычей и экспортом сырья;

потребительским спросом;

государственными расходами;

инвестициями;

строительством;

финансовыми услугами;

технологическим производством;

военным или гражданским заказом.

Два одинаковых темпа могут иметь разные долгосрочные последствия.

Рост, основанный на загрузке существующих мощностей, ограничен их физическим пределом.

Рост, основанный на строительстве новых производств и повышении производительности, создаёт основу для будущего выпуска.

13.13. Выводы по Приложению 13
За 2000–2025 годы российская экономика существенно увеличила реальный объём производства.

Однако траектория разделяется на два разных периода.

В 2000-е годы основными источниками были восстановление, сырьевые доходы и загрузка свободных мощностей.

В 2010-е и 2020-е годы рост всё больше зависел от инвестиций, бюджета, государственного заказа и способности преодолевать технологические ограничения.

Денежно-кредитная политика не определяла ВВП единолично. Но она влияла на:

стоимость капитала;

кредитный спрос;

инвестиции;

валютный курс;

потребление;

временную реакцию экономики на кризисы.

Главный вывод состоит в следующем:

после исчерпания восстановительного потенциала устойчивый рост стал невозможен без долгосрочного инвестиционного механизма, способного расширять предложение быстрее, чем увеличивается денежный и бюджетный спрос.

Приложение 14. Реальные доходы населения
14.1. Методологическое пояснение
Денежный доход населения включает:

заработную плату;

доходы от предпринимательской деятельности;

социальные выплаты;

доходы от собственности;

иные денежные поступления.

Реальный денежный доход определяется после корректировки номинальной суммы на изменение потребительских цен.

Реальный располагаемый денежный доход дополнительно учитывает обязательные платежи и взносы.

Именно располагаемый доход показывает, какой объём товаров и услуг население может приобрести после уплаты обязательных платежей.

Росстат рассчитывает показатель как отношение индекса номинальных располагаемых доходов к индексу потребительских цен.

Показатель не равен реальной заработной плате.

У одного человека основным доходом является заработная плата, у другого — пенсия, предпринимательский доход, дивиденды или проценты по вкладам.

Среднее значение также не показывает распределение доходов между группами населения.

14.2. Контрольная динамика реальных располагаемых доходов
Исторический ряд неоднократно пересматривался. На сопоставимость воздействовали новая методика расчёта доходов, итоги переписей населения и уточнение административных данных. Особенно осторожно необходимо соединять показатели до и после 2013 года.

Период или год Динамика реальных располагаемых доходов
2000–2007 быстрый рост, совокупно приблизительно на 70–80%
2008 около +2–3%
2009 небольшой положительный рост
2010–2013 умеренный рост
2014–2017 продолжительное снижение или стагнация
2018–2019 близкая к нулю динамика
2020 снижение
2021 восстановительный рост
2022 динамика около нулевой или слабонегативной после пересмотров
2023 рост примерно на 5–6%
2024 рост примерно на 7%
2025 рост примерно на 7,4%
Ранние данные Росстата показывают, что к 2006 году реальные располагаемые доходы были примерно на 80% выше уровня 2001 года.

Официальные оперативные оценки 2023 года показывали рост реальных располагаемых доходов на 5,4%; в последующих сводных публикациях показатель мог уточняться.

14.3. Рост доходов в начале 2000-х годов
Быстрое увеличение доходов поддерживали:

рост экономики;

повышение заработной платы;

снижение безработицы;

увеличение бюджетных выплат;

рост пенсий;

сокращение задолженности по заработной плате;

расширение потребительского кредита.

Восстановление доходов было одним из главных источников внутреннего спроса.

Повышение продаж позволяло предприятиям увеличивать выпуск, занятость и заработную плату.

Формировался положительный контур:

рост производства;

рост трудовых доходов;

расширение потребления;

новый рост выпуска.

Однако часть потребительского спроса удовлетворялась импортом. Поэтому увеличение доходов поддерживало одновременно российское производство и внешний торговый сектор.

14.4. Разрыв после кризиса 2008 года
Мировой кризис не вызвал столь же глубокого падения официальных реальных располагаемых доходов, как снижение ВВП.

Это объяснялось:

антикризисными бюджетными расходами;

индексацией социальных выплат;

поддержкой занятости;

сокращением прибыли и инвестиций раньше, чем оплаты труда;

изменением структуры доходов.

Но сохранение среднего показателя не означало отсутствия потерь.

Предприниматели, работники отдельных отраслей и заёмщики могли испытывать существенное ухудшение, тогда как бюджетные выплаты поддерживали совокупную статистику.

14.5. Снижение и стагнация 2014–2020 годов
Девальвация 2014–2015 годов ускорила потребительскую инфляцию и уменьшила покупательную способность рублёвых доходов.

Номинальная заработная плата продолжала расти, но цены на импортные и отечественные товары увеличивались быстрее.

Продолжительный период слабой динамики реальных доходов объяснялся сочетанием:

невысокого экономического роста;

инфляции;

замедления заработной платы;

налоговых и обязательных платежей;

высокой долговой нагрузки;

неравномерного распределения доходов.

В 2020 году пандемия ухудшила предпринимательские и трудовые доходы, особенно в услугах, торговле, общественном питании и малом бизнесе.

Государственные выплаты и кредитные каникулы смягчили результат, но не компенсировали потери всех групп.

14.6. Доходы и заработная плата
Реальная заработная плата может расти быстрее реальных располагаемых доходов населения.

Причины:

работники организаций составляют только часть населения;

доходы предпринимателей могут снижаться;

обязательные платежи могут увеличиваться;

социальные выплаты индексируются иначе;

изменяется доход от собственности;

растёт долговое обслуживание.

Кроме того, средняя заработная плата чувствительна к структурным изменениям.

Если занятость и зарплата быстро растут в нескольких высокооплачиваемых отраслях, средняя величина повышается, даже если положение других групп меняется значительно слабее.

Поэтому анализ должен включать:

среднюю и медианную заработную плату;

доходы по децильным группам;

региональные различия;

долю обязательных расходов;

долговую нагрузку;

покупательную способность по основным товарам.

14.7. Восстановление доходов после 2022 года
В 2023–2025 годах реальные доходы увеличивались.

Факторами стали:

дефицит работников;

рост заработной платы;

увеличение бюджетных выплат;

расширение занятости;

процентные доходы по депозитам;

рост доходов в секторах государственного заказа;

предпринимательские доходы отдельных отраслей.

В 2025 году общий объём денежных доходов населения оценивался Росстатом примерно в 131,2 трлн рублей, увеличившись номинально на 17% к 2024 году. Прирост сбережений составил около 18,5 трлн рублей.

Высокая номинальная динамика сочеталась с инфляцией, поэтому реальный прирост был значительно меньше.

14.8. Процентные доходы и неравенство
Высокая ключевая ставка увеличивает процентные доходы владельцев депозитов и облигаций.

Но распределение эффекта неравномерно.

Домохозяйство с крупными сбережениями получает значительный дополнительный доход.

Домохозяйство без накоплений не получает процентов, но сталкивается с дорогой ипотекой, потребительским кредитом и замедлением деловой активности.

Поэтому рост совокупных доходов от собственности может сопровождаться увеличением имущественного разрыва.

При анализе реальных доходов необходимо разделять:

трудовой доход;

социальные выплаты;

предпринимательский доход;

проценты и дивиденды;

доход от продажи имущества.

14.9. Инфляция и индивидуальная покупательная способность
Официальный индекс потребительских цен отражает среднюю структуру расходов.

Но инфляция отдельных домашних хозяйств различается.

Для семьи с низким доходом особенно важны:

продукты питания;

коммунальные услуги;

лекарства;

транспорт;

аренда.

Для обеспеченной группы большую роль играют:

недвижимость;

автомобили;

образование;

отдых;

финансовые активы.

Если продукты и обязательные услуги дорожают быстрее общего индекса, положение малообеспеченной семьи ухудшается сильнее, чем показывает средняя реальная динамика доходов.

14.10. Доходы и потребительский кредит
Кредит позволяет временно поддерживать потребление при недостаточном текущем доходе.

Но он не увеличивает постоянную покупательную способность, если заём не приводит к росту будущей заработной платы или производительности.

При расширении кредитования население сначала увеличивает покупки.

Позже растёт доля дохода, направляемая на проценты и погашение основного долга.

Возникает риск, что потребительский спрос поддерживается не ростом реального дохода, а использованием будущего дохода.

Высокая ставка ускоряет переход от расширения потребления к обслуживанию долга.

14.11. Реальные доходы и качество жизни
Даже рост реального располагаемого дохода не полностью описывает качество жизни.

Имеют значение:

доступность жилья;

качество здравоохранения;

образование;

транспорт;

экологическая среда;

безопасность;

свободное время;

региональная инфраструктура.

Если доход вырос, но значительно подорожало жильё или ухудшилась доступность общественных услуг, фактическое улучшение может быть ограниченным.

Поэтому социальный результат денежно-кредитной модели нельзя свести к одному индексу доходов.

14.12. Выводы по Приложению 14
Реальные доходы быстро увеличивались в восстановительный период 2000-х годов, но затем пережили продолжительный период стагнации и снижения.

Рост возобновился в начале 2020-х годов, особенно в 2023–2025 годах.

Однако его источники были неоднородны:

дефицит труда;

бюджетный спрос;

высокие депозитные ставки;

структурное перераспределение занятости;

государственный заказ.

Средняя положительная динамика не означает одинакового улучшения для всех домохозяйств.

Главный вывод состоит в следующем:

денежно-кредитная политика воздействует на население одновременно через инфляцию, стоимость долга, занятость, заработную плату и доходность сбережений; поэтому её социальный результат не может оцениваться только по снижению индекса цен.

Приложение 15. Внешняя торговля и сырьевой экспорт
15.1. Методологическое пояснение
Статистика внешней торговли товарами формируется по двум основным контурам:

таможенной статистике;

методологии платёжного баланса.

Между ними возможны различия из-за:

момента учёта;

стоимости транспортировки и страхования;

операций без пересечения таможенной границы;

досчётов;

зеркальной статистики;

изменения собственности на товар.

Для анализа финансового результата целесообразно использовать данные Банка России по методологии платёжного баланса. Регулятор публикует показатели внешней торговли товарами, услугами и детализированные компоненты экспорта.

Экспорт отражает стоимость товаров, проданных нерезидентам.

Импорт — стоимость приобретённых у нерезидентов товаров.

Торговое сальдо — разница между экспортом и импортом товаров.

Положительное торговое сальдо не равно профициту счёта текущих операций, поскольку необходимо учитывать услуги, оплату труда, инвестиционные доходы и трансферты.

15.2. Контрольные показатели торговли товарами
Значения приведены в миллиардах долларов и округлены. Исторические данные платёжного баланса регулярно уточняются.

Год Экспорт товаров Импорт товаров Торговое сальдо
2000 около 105 около 45 около +60
2005 около 242 около 99 около +143
2008 около 472 около 292 около +180
2009 около 303 около 192 около +112
2013 около 527 около 315 около +212
2014 около 498 около 287 около +211
2015 около 344 около 193 около +151
2019 около 420 около 255 около +165
2020 около 334 около 240 около +94
2021 около 493 около 304 около +189
2022 около 592 около 276 около +315
2023 около 424 около 304 около +120
2024 около 434 около 302 около +132
2025 около 420 около 306 около +113
В 2025 году экспорт товаров оценивался примерно в 419,5 млрд долларов, импорт — в 306,4 млрд, торговый профицит — в 113,2 млрд долларов. Профицит текущего счёта был значительно меньше торгового сальдо из-за дефицита услуг и доходных операций.

15.3. Рост сырьевого экспорта в 2000-е годы
Увеличение внешней торговли в 2000-е годы определялось прежде всего ростом стоимости сырьевого экспорта.

Главными группами были:

нефть;

нефтепродукты;

природный газ;

металлы;

уголь;

химическая продукция;

древесина;

зерно и другое сельскохозяйственное сырьё.

Рост мировых цен увеличивал выручку быстрее физического объёма поставок.

Это позволяло:

накапливать резервы;

увеличивать бюджетные доходы;

финансировать импорт;

погашать внешний долг;

поддерживать рубль.

Одновременно зависимость от ценовой конъюнктуры усиливалась.

15.4. Экспорт и импорт в мировом кризисе
В 2009 году экспорт сократился значительно сильнее импорта в абсолютном выражении, прежде всего из-за снижения сырьевых цен.

Падение импорта отражало:

снижение внутреннего спроса;

ослабление рубля;

сокращение кредита;

перенос инвестиций;

уменьшение потребления.

Торговый профицит сохранился, но его наличие не предотвратило падение ВВП.

Это показывает, что внешнеторговое сальдо само по себе не определяет динамику экономики.

Важно, как изменение экспорта воздействует на бюджет, инвестиции, курс и банковскую систему.

15.5. Зависимость экспорта от энергетических товаров
Даже после развития сельского хозяйства, химии, металлургии и отдельных несырьевых отраслей энергетические товары сохраняли ключевую роль.

В 2021 году четыре основные энергетические группы — сырая нефть, нефтепродукты, природный газ и сжиженный природный газ — обеспечивали около половины товарного экспорта. Только экспорт сырой нефти оценивался примерно в 111 млрд долларов.

К сырьевым и низкопередельным товарам относятся также значительная часть металлов, угля, древесины и удобрений.

Поэтому фактическая зависимость от сырья шире, чем доля только нефти и газа.

15.6. Импортная структура
Основу российского импорта исторически составляли:

машины и оборудование;

транспортные средства;

электроника;

химическая продукция;

лекарства;

потребительские товары;

компоненты для производства.

Особое значение имеет импорт промежуточной продукции.

Даже товар, произведённый внутри России, может зависеть от иностранного:

станка;

контроллера;

программного обеспечения;

материала;

комплектующей детали;

лицензии;

технического обслуживания.

Поэтому сокращение импорта может означать как успешное импортозамещение, так и дефицит оборудования и компонентов.

Оценивать его автоматически как положительный результат нельзя.

15.7. Торговый рекорд 2022 года
В 2022 году торговый профицит достиг чрезвычайно высокого уровня.

Основными причинами были:

высокие цены на энергоносители;

сокращение импорта;

разрыв прежних логистических цепочек;

валютные ограничения;

первоначальное уменьшение внутреннего спроса;

затруднения трансграничных платежей.

Высокий профицит поддержал рубль и финансовую стабильность.

Но он не означал нормального расширения внешней торговли.

Значительная его часть возникла потому, что экономика временно не могла приобрести привычный объём импортных товаров и оборудования.

15.8. Переориентация торговли после 2022 года
После введения санкций российские потоки смещались из Европы в Азию, Ближний Восток, Африку и другие направления.

Менялись:

покупатели нефти и газа;

валюты расчёта;

маршруты транспортировки;

банки-посредники;

страховые и логистические схемы;

длина расчётной цепочки.

В третьем квартале 2025 года, по оценке Банка России, доля Азии в товарном экспорте достигала около 80%, тогда как доля Европы снизилась примерно до 12%.

Переориентация позволила сохранить значительную часть экспорта, но сопровождалась:

скидками;

повышенными транспортными расходами;

зависимостью от посредников;

концентрацией на меньшем числе крупных покупателей;

новыми валютными рисками.

15.9. Динамика торговли в 2023–2025 годах
В 2023 году стоимость экспорта снизилась относительно рекордного 2022 года из-за ухудшения сырьевой ценовой конъюнктуры и внешнеторговых ограничений. Импорт, напротив, восстановился благодаря новым маршрутам и параллельным поставкам.

В 2024 году стоимостные объёмы экспорта и импорта товаров и услуг оставались близкими к уровню 2023 года. Профицит счёта текущих операций увеличился примерно до 54 млрд долларов, хотя торговый баланс товаров и услуг несколько сократился.

В 2025 году экспорт товаров уменьшился, а импорт оставался относительно устойчивым. На экспорт отрицательно воздействовали снижение нефтяных и угольных цен, ограничения добычи и изменение газовых маршрутов. Поддержку оказывали золото, удобрения, металлы и увеличение поставок газа в Китай.

15.10. Экспортная выручка и бюджет
Сырьевой экспорт влияет на бюджет через:

налог на добычу;

налог на прибыль;

экспортные и иные платежи;

дивиденды государственных компаний;

курсовую переоценку.

Ослабление рубля увеличивает рублёвую стоимость валютной выручки.

Поэтому бюджет может частично компенсировать падение долларовой цены нефти девальвацией национальной валюты.

Но эта компенсация не является бесплатной.

Она сопровождается:

ростом импортных цен;

снижением покупательной способности населения;

удорожанием оборудования;

увеличением производственных издержек.

15.11. Торговое сальдо и движение капитала
Постоянный торговый профицит означает, что страна получает от внешнего мира больше средств за товары, чем расходует на импорт товаров.

Возникающий избыток должен превратиться в:

импорт услуг;

выплату инвестиционного дохода;

покупку иностранных активов;

рост резервов;

погашение внешнего долга;

кредитование нерезидентов.

Именно поэтому торговый профицит и вывоз капитала не являются полностью независимыми явлениями.

Если Россия сохраняет положительный текущий счёт, экономика в целом становится чистым кредитором внешнего мира.

Вопрос состоит в том, является ли это осознанным накоплением внешних активов или следствием недостатка привлекательных внутренних инвестиций.

15.12. Выводы по Приложению 15
В течение всего рассматриваемого периода Россия сохраняла крупный товарный профицит.

Это обеспечивало:

валютную ликвидность;

бюджетные доходы;

накопление резервов;

возможность оплачивать импорт;

устойчивость внешнего долга.

Но структура торговли оставалась уязвимой.

Экспорт концентрировался на сырье и продукции сравнительно низких переделов, тогда как импорт содержал значительную долю технологий, машин и компонентов.

После 2022 года география торговли изменилась, но основная специализация сохранилась.

Главный вывод состоит в следующем:

положительное торговое сальдо свидетельствует о способности страны создавать внешний финансовый ресурс, но не гарантирует технологической самостоятельности и не показывает, насколько эффективно экспортная выручка превращается во внутренний производственный капитал.

Приложение 16. Ввоз и вывоз капитала
16.1. Методологическое пояснение
Понятие «вывоз капитала» используется в общественной дискуссии в нескольких разных смыслах.

Под ним могут подразумеваться:

покупка резидентом иностранного актива;

размещение денег в зарубежном банке;

прямые инвестиции в иностранное предприятие;

погашение внешнего обязательства;

оставление экспортной выручки за рубежом;

незаконный вывод средств;

сокрытие дохода;

бегство капитала из-за недоверия.

Эти операции имеют различное экономическое и юридическое содержание.

В статистике платёжного баланса вывоз капитала обычно связан с чистым увеличением иностранных активов резидентов и уменьшением обязательств перед нерезидентами.

Ввоз капитала возникает при увеличении внешних обязательств или сокращении иностранных активов.

С 2018 года Банк России изменил название публикации «Чистый ввоз/вывоз капитала частным сектором» на «Финансовые операции частного сектора», подчёркивая, что показатель не следует автоматически отождествлять с бегством капитала.

16.2. Основные формы движения капитала
Прямые инвестиции
Инвестор получает значительное участие в предприятии или контроль над ним.

Прямые инвестиции могут включать:

создание нового производства;

покупку компании;

взнос в капитал;

внутригрупповой кредит;

реинвестирование прибыли.

Они считаются сравнительно устойчивыми, но не всегда создают новый производственный актив. Покупка уже существующей компании также отражается как прямая инвестиция.

Портфельные инвестиции
Это приобретение:

акций;

облигаций;

паёв;

иных обращающихся финансовых инструментов

без установления долгосрочного контроля.

Портфельный капитал более ликвиден и быстрее реагирует на процентные ставки, курс и политические риски.

Прочие инвестиции
К ним относятся:

банковские кредиты;

депозиты;

торговые кредиты;

займы;

прочая дебиторская задолженность.

Значительная часть российских внешних финансовых потоков исторически проходила именно через эту категорию.

Резервные активы
Операции Банка России с резервами выделяются отдельно и не входят в показатель финансовых операций частного сектора.

16.3. Чистый ввоз и вывоз капитала частным сектором до 2022 года
В таблице приведены отдельные контрольные годы. Положительное значение означает чистый вывоз капитала, отрицательное — чистый ввоз. Значения округлены.

Год Чистый вывоз капитала, млрд долл.
2000 около 24,8
2005 около 0,3
2006 около ;43,7
2007 около ;87,8
2008 около 133,6
2009 около 57,5
2011 около 81,4
2014 около 152,1
2015 около 57,1
2018 около 63
2020 около 50
2021 около 74
Отрицательные значения 2006–2007 годов означают чистый приток частного капитала.

Положительные значения остальных контрольных лет означают, что увеличение иностранных активов и сокращение внешних обязательств частного сектора превышали привлечение нового капитала.

16.4. Приток капитала в 2006–2007 годах
В предкризисные годы Россия получила крупный чистый приток.

Его обеспечивали:

внешние займы банков;

кредиты российским корпорациям;

покупка ценных бумаг нерезидентами;

прямые инвестиции;

ожидание укрепления рубля;

высокие сырьевые цены;

быстрый экономический рост.

Приток увеличивал внутреннюю ликвидность и поддерживал кредитную экспансию.

Но часть средств имела краткосрочный долговой характер.

Компании и банки увеличивали внешние обязательства, рассчитывая на постоянную доступность рефинансирования.

Кризис 2008 года показал риск такой модели.

16.5. Резкий отток 2008 года
В 2008 году чистый вывоз капитала частным сектором превысил 130 млрд долларов.

Основные механизмы:

погашение внешнего долга;

прекращение нового кредитования;

вывод портфельных инвестиций;

покупка иностранной валюты;

перемещение ликвидности за рубеж;

сокращение иностранных обязательств банков.

Не весь этот объём был незаконным бегством.

Значительная часть представляла собой выполнение ранее принятых долговых обязательств и защитную реакцию компаний на кризис.

Но макроэкономический результат был сходным: внутренний валютный рынок потерял капитал, рубль оказался под давлением, а банковское кредитование сократилось.

16.6. Системный отток 2011–2013 годов
Даже при сравнительно высоких ценах на нефть и положительном торговом балансе частный сектор продолжал накапливать внешние активы.

Это объяснялось:

международной деятельностью российских компаний;

погашением долга;

офшорной структурой собственности;

диверсификацией сбережений;

политическими и правовыми рисками;

ограниченностью привлекательных внутренних инструментов.

Такой отток особенно важен для оценки модели развития.

Если экономика экспортирует капитал при одновременном дефиците внутреннего инвестиционного кредита, проблема состоит не в отсутствии финансовых сбережений, а в институциональном механизме их распределения.

16.7. Рекорд 2014 года
В 2014 году чистый вывоз капитала частным сектором превысил 150 млрд долларов.

Причинами стали:

санкции;

погашение внешних долгов;

закрытие международных рынков;

девальвационные ожидания;

рост политической неопределённости;

сокращение обязательств российских банков перед нерезидентами.

Часть капитала не столько «убежала» из России, сколько была возвращена иностранным кредиторам.

Однако сокращение внешних обязательств всё равно уменьшило доступный финансовый ресурс внутри страны и усилило давление на валютный рынок.

16.8. Снижение внешнего долга как вывоз капитала
Предприятие, возвращающее иностранный кредит, уменьшает своё внешнее обязательство.

В платёжном балансе такая операция способствует чистому вывозу капитала.

Но экономическое содержание может быть положительным: компания сокращает долг и будущие процентные платежи.

Поэтому нельзя считать ущербом весь статистический показатель.

Необходимо разложить его на:

рост иностранных активов;

погашение обязательств;

прямые инвестиции;

портфельные операции;

банковские депозиты;

торговые кредиты;

ошибки и пропуски.

Только после этого можно оценивать, какая часть отражает нормальное финансовое управление, а какая — недоверие и утечку ресурсов.

16.9. Офшорная структура потоков
Российские прямые инвестиции часто проходили через юрисдикции, используемые для холдингового владения.

Средства могли:

выйти из России в иностранную материнскую компанию;

затем вернуться как внешняя инвестиция или заём;

участвовать во внутригрупповых расчётах;

перераспределяться между дочерними структурами.

Такое круговое движение затрудняет разделение национального и иностранного капитала.

Формально инвестиция является иностранной, хотя конечный собственник может быть российским.

Банк России использует международную методологию учёта прямых инвестиций и публикует данные как по принципу активов и пассивов, так и по принципу направленности.

16.10. Движение капитала после 2022 года
После 2022 года интерпретация капитальных потоков стала ещё сложнее.

Одновременно действовали:

блокировка иностранных активов;

ограничение трансграничных переводов;

специальные счета нерезидентов;

обязательства по погашению внешнего долга;

уход иностранных компаний;

продажа российских активов;

репатриация собственности;

новые расчётные маршруты;

валютное регулирование.

Банк России отмечал, что положительное сальдо финансового счёта в 2022 году формировалось в значительной степени за счёт ускоренного сокращения внешних обязательств российской экономики, а не только из-за свободного приобретения зарубежных активов.

Поэтому применение прежнего бытового понятия «бегство капитала» к периоду после 2022 года особенно неточно.

16.11. Счёт текущих операций и финансовый счёт
В платёжном балансе профицит текущего счёта должен иметь финансовое отражение.

Если страна экспортирует больше, чем импортирует, и получает больше текущих доходов, чем выплачивает, она становится чистым кредитором остального мира.

Финансовый результат может принимать форму:

роста иностранных активов;

уменьшения внешних обязательств;

увеличения резервов;

предоставления торгового кредита;

накопления валютных остатков.

Поэтому при большом профиците текущего счёта чистый вывоз капитала в широком макроэкономическом смысле является закономерным балансовым результатом.

Проблема состоит не в самом факте формирования внешнего требования, а в его качестве и альтернативной стоимости.

16.12. Законный вывоз и бегство капитала
К нормальному законному вывозу относятся:

покупка зарубежного предприятия;

создание торговой сети;

финансирование внешнего проекта;

диверсификация резервов компании;

погашение внешнего долга;

предоставление экспортного кредита.

К бегству капитала ближе операции, мотивированные:

страхом экспроприации;

недоверием к рублю;

ожиданием политического кризиса;

сокрытием дохода;

нарушением налогового или валютного законодательства;

стремлением вывести собственность из национальной юрисдикции.

Статистика не показывает мотив непосредственно.

Для его установления необходимы данные о собственниках, юрисдикции, назначении платежа, экономическом результате и законности операции.

16.13. Процентная ставка и потоки капитала
Высокая ставка может поддерживать приток портфельного капитала, если инвесторы ожидают стабильный курс.

Но она также способна стимулировать российских владельцев предприятий отказаться от внутреннего производственного проекта в пользу более доходного и ликвидного финансового инструмента.

Снижение ставки уменьшает рублёвую доходность и может увеличить спрос на иностранные активы.

Поэтому воздействие процентной политики неоднозначно.

Необходимо различать:

долгосрочный производственный капитал;

внешний долг;

портфельные вложения;

валютные сбережения;

краткосрочный процентный арбитраж.

16.14. Контроль движения капитала
Ограничения капитальных операций способны:

сдерживать панический отток;

защищать резервы;

стабилизировать курс;

сохранять банковскую ликвидность;

предотвращать массовое погашение обязательств перед нерезидентами.

Но они создают издержки:

ухудшают инвестиционную привлекательность;

осложняют внешнюю торговлю;

стимулируют посреднические схемы;

разделяют официальный и неофициальный рынок;

снижают конвертируемость валюты.

После шока 2022 года валютные и капитальные ограничения стали одним из важнейших элементов стабилизации финансовой системы.

Но постоянный контроль не может заменить внутреннюю инвестиционную привлекательность и доверие к национальной юрисдикции.

16.15. Капитал и национальная юрисдикция
Финансовый ресурс может считаться национальным не только по гражданству владельца.

Необходимо учитывать:

где зарегистрирована компания;

где находится центр управления;

какое право применяется;

где уплачиваются налоги;

где разрешаются споры;

в какой валюте номинированы обязательства;

через какие банки проходят расчёты.

Российский собственник, контролирующий актив через иностранный холдинг, частично зависит от иностранной юрисдикции.

Иностранный инвестор, построивший невыводимое производство внутри России, может вносить больший вклад в национальный производственный капитал, чем российский владелец зарубежного финансового портфеля.

16.16. Выводы по Приложению 16
Движение капитала нельзя сводить к одной цифре и одному моральному определению.

Чистый вывоз может отражать:

накопление иностранных активов;

погашение долга;

прямые зарубежные инвестиции;

недоверие к внутренней системе;

вывод собственности;

реакцию на кризис.

Чистый ввоз также не всегда является положительным.

Он может создавать внешнюю задолженность, валютный риск и зависимость от краткосрочного рефинансирования.

Российский опыт показывает три основных этапа:

в 2006–2007 годах внешний капитал активно входил и способствовал кредитному расширению;

после 2008 года его внезапный разворот усилил кризис;

в последующие годы Россия устойчиво оставалась чистым кредитором внешнего мира, несмотря на потребность внутренней экономики в долгосрочном капитале.

Главный вывод состоит в следующем:

системная проблема заключается не в любой покупке иностранного актива, а в ситуации, когда национальные сбережения устойчиво находят защиту и доходность за пределами страны, тогда как внутренние производственные проекты не получают сопоставимого по сроку и стоимости финансирования.

Общий вывод по приложениям 13–16
Динамика ВВП, доходов, внешней торговли и капитальных потоков образует единую систему.

Сырьевой экспорт создавал торговый профицит и валютную выручку.

Выручка поддерживала бюджет, курс и доходы.

Часть поступлений превращалась в импорт, резервы и иностранные активы.

Внутренний рост зависел от того, какая доля экспортного и финансового ресурса направлялась на:

потребление;

инвестиции;

государственные расходы;

погашение долга;

накопление внешних требований.

В начале 2000-х годов эта система обеспечивала быстрый рост ВВП и реальных доходов, поскольку экономика располагала свободными мощностями и низкой исходной базой.

После исчерпания восстановительного потенциала прежний механизм стал давать более слабый результат.

Экспортные доходы сохранялись, но внутренний рост всё больше зависел от качества инвестиций, производительности и доступности долгосрочного капитала.

После 2022 года бюджет и государственный заказ позволили быстро мобилизовать выпуск и доходы, но одновременно усилили нагрузку на труд, производственные мощности и денежно-кредитную систему.

Статистический блок подтверждает:

Россия не испытывала абсолютного недостатка финансовых ресурсов;

страна длительно сохраняла положительный торговый и текущий счёт;

экономика в целом выступала чистым кредитором остального мира;

внутри страны сохранялся недостаток доступного долгосрочного инвестиционного финансирования.

Следовательно, центральная проблема заключалась не только в объёме созданного дохода, но и в архитектуре его преобразования.

Россия создавала значительный внешний финансовый излишек, но не всегда располагала институтами, способными с сопоставимой надёжностью превращать этот излишек во внутренние технологии, производственные мощности и устойчивый рост доходов населения.

*****

Приложение 17. Международная инвестиционная позиция России
17.1. Методологическое пояснение
Международная инвестиционная позиция представляет собой финансовый баланс отношений страны с внешним миром на определённую дату.

Она включает:

внешние активы — требования российских резидентов к нерезидентам;

внешние обязательства — требования нерезидентов к российским резидентам;

чистую международную инвестиционную позицию — разницу между активами и обязательствами.

В состав внешних активов входят:

международные резервы;

прямые инвестиции за рубежом;

портфельные вложения;

зарубежные депозиты;

кредиты и займы нерезидентам;

торговая дебиторская задолженность;

производные финансовые инструменты;

прочие требования.

Внешние обязательства включают аналогичные инструменты, принадлежащие иностранным инвесторам и кредиторам, но не содержат резервного компонента.

Банк России составляет международную инвестиционную позицию по методологии шестого издания Руководства МВФ по платёжному балансу и международной инвестиционной позиции. Показатели отражаются по текущей рыночной стоимости и изменяются не только вследствие финансовых операций, но и из-за валютной, ценовой и иной переоценки.

17.2. Международная инвестиционная позиция и платёжный баланс
Платёжный баланс показывает финансовые и внешнеторговые операции за период.

Международная инвестиционная позиция показывает накопленный результат этих операций на определённую дату.

Например, положительное сальдо текущего счёта означает, что экономика получила от внешнего мира больше доходов, чем выплатила. Этот избыток может превратиться в:

увеличение резервов;

рост частных зарубежных активов;

выдачу кредитов нерезидентам;

сокращение внешних обязательств.

Но чистая позиция изменяется и без новых операций.

Если дорожает золото, увеличивается стоимость резервных активов.

Если укрепляется валюта, в которой номинирован зарубежный актив, его долларовая оценка возрастает.

Если падает стоимость российской компании, принадлежащей нерезиденту, внешние обязательства России могут уменьшиться без вывода инвестором капитала.

Поэтому изменение чистой международной инвестиционной позиции нельзя полностью отождествлять с чистым вывозом капитала.

17.3. Основные этапы формирования позиции России
Начало 2000-х годов
В начале XXI века Россия одновременно имела значительный внешний долг и сравнительно небольшой объём международных резервов.

Положительное торговое сальдо использовалось для:

погашения государственного внешнего долга;

накопления резервов;

увеличения иностранных активов частного сектора.

В результате внешняя финансовая позиция постепенно улучшалась.

2006–2008 годы
В предкризисный период одновременно быстро росли внешние активы и обязательства.

Банки и компании активно занимали за рубежом, а российские собственники расширяли иностранные активы.

Рост валовых показателей означал более глубокую международную финансовую интеграцию, но одновременно увеличивал зависимость от внешнего рефинансирования.

После кризиса 2008 года
Закрытие международного кредита привело к сокращению внешних обязательств банков и компаний.

Одновременно Россия продолжала накапливать внешние активы за счёт торгового профицита и резервной политики.

После 2014 года
Санкционные ограничения и закрытие части западного рынка капитала ускорили сокращение внешнего долга.

Чистая международная инвестиционная позиция становилась всё более положительной.

Но положительный баланс формировался не только за счёт накопления высокодоходных зарубежных активов. Существенную роль играли:

сокращение иностранных обязательств;

переоценка;

падение рыночной стоимости части российских активов, принадлежавших нерезидентам;

снижение иностранного участия.

После 2022 года
Финансовые санкции ещё сильнее уменьшили внешние обязательства и ограничили приток иностранного капитала.

Одновременно часть российских внешних активов оказалась заблокирована либо ограничена в использовании.

Таким образом, статистически положительная позиция сочеталась с ухудшением ликвидности и доступности части активов.

Банк России публикует ретроспективные ряды основных и стандартных компонентов международной инвестиционной позиции начиная с 2001 года.

17.4. Положение на конец 2025 года
По первоначальной оценке Банка России, чистая международная инвестиционная позиция Российской Федерации на конец 2025 года достигла приблизительно 1,113 трлн долларов.

Рост показателя был связан с тем, что иностранные активы увеличивались быстрее внешних обязательств.

Это означает, что совокупная стоимость внешних финансовых активов российских резидентов превышала стоимость принадлежащих нерезидентам финансовых требований к России более чем на один триллион долларов.

Но из этого не следует, что российское государство располагало свободным резервом в размере 1,113 трлн долларов.

Чистая позиция объединяет активы:

Банка России;

Правительства;

коммерческих банков;

государственных компаний;

частных предприятий;

домашних хозяйств.

Государство не может автоматически использовать частный зарубежный депозит или иностранную дочернюю компанию российского предприятия для оплаты бюджетных расходов или критического импорта.

17.5. Структура внешних активов
Внешние активы России можно разделить на четыре крупных группы.

Резервные активы
Это высоколиквидные активы Банка России и Правительства, соответствующие международным критериям резервов.

Их назначение — финансовая и валютная стабилизация.

Прямые инвестиции
К ним относятся доли в зарубежных компаниях, дочерние организации, недвижимость и внутригрупповые финансовые требования.

Такие активы могут обеспечивать доступ к рынкам и ресурсам, но обычно менее ликвидны.

Портфельные инвестиции
Это иностранные акции, облигации и другие обращающиеся инструменты.

Они относительно ликвидны, но подвержены рыночной переоценке и юрисдикционным ограничениям.

Прочие инвестиции
К ним относятся депозиты, займы, торговые кредиты и иные требования.

Значительная часть российских частных внешних активов традиционно существовала именно в этой форме.

В течение 2025 года продолжалось перераспределение иностранных активов в пользу резервного компонента; к началу октября 2025 года его доля приблизилась к 41%.

17.6. Структура внешних обязательств
Внешние обязательства включают:

иностранное участие в капитале российских компаний;

российские облигации, принадлежащие нерезидентам;

внешние банковские кредиты и депозиты;

корпоративные займы;

торговую задолженность;

производные инструменты.

Не все обязательства являются долгом.

Иностранный акционер не имеет безусловного права потребовать возврата внесённого капитала в определённый срок.

Он принимает предпринимательский риск и получает доход только при наличии прибыли или продаже доли.

Поэтому совокупные внешние обязательства всегда шире внешнего долга.

17.7. Положительная позиция и финансовая сила
Положительная чистая международная инвестиционная позиция обычно означает, что страна является чистым кредитором внешнего мира.

Но финансовая сила зависит не только от знака баланса.

Необходимо учитывать:

кто владеет активами;

в каких юрисдикциях они находятся;

можно ли ими свободно распоряжаться;

какова их доходность;

в какой валюте они номинированы;

насколько они ликвидны;

какие обязательства должны погашаться в ближайшее время.

Страна может иметь положительную позицию, но испытывать валютный дефицит, если активы принадлежат частному сектору, заблокированы или представлены неликвидными прямыми инвестициями.

Отдельная компания может находиться в тяжёлом положении, даже если экономика страны в целом является чистым кредитором.

17.8. Влияние санкционной блокировки
После 2022 года возникло принципиальное различие между правом собственности на актив и фактической возможностью им распоряжаться.

Заблокированный актив:

продолжает учитываться как российское требование;

может сохранять бухгалтерскую стоимость;

может формально приносить начисленный доход;

но не выполняет функцию свободной ликвидности.

Поэтому традиционная международная инвестиционная позиция должна дополняться оценкой:

операционной доступности;

санкционной устойчивости;

расчётной пригодности;

юридической защищённости.

Иначе крупная положительная позиция создаёт завышенное представление о ресурсах, реально доступных в кризис.

17.9. Переоценка активов и обязательств
На изменение позиции воздействуют три основные группы факторов.

Финансовые операции.

Российский резидент приобретает иностранный актив или нерезидент продаёт российский.

Ценовая переоценка.

Изменяется стоимость акций, облигаций, золота и прямых инвестиций.

Валютная переоценка.

Изменяется долларовая стоимость активов, выраженных в евро, юанях, рублях и других валютах.

В 2025 году рост стоимости золота и изменение международных валютных курсов заметно влияли на внешние активы России. Поэтому увеличение чистой позиции нельзя считать полностью результатом нового сбережения или вывоза капитала.

17.10. Международная позиция и инвестиционные доходы
Страна с положительной чистой позицией теоретически должна получать больше дохода от зарубежных активов, чем выплачивать нерезидентам.

Но фактический результат зависит от структуры доходностей.

Российские резервные активы традиционно размещались с приоритетом сохранности и ликвидности.

Иностранные инвестиции в российские предприятия могли приносить более высокую доходность, соответствующую предпринимательскому и страновому риску.

Поэтому положительная разница между стоимостью активов и обязательств не гарантирует положительного чистого инвестиционного дохода в каждом году.

Следует отдельно сопоставлять:

процентные доходы;

дивиденды;

реинвестированную прибыль;

стоимостную переоценку;

реально полученные и заблокированные платежи.

17.11. Международная позиция и внутренний дефицит капитала
Положительная внешняя позиция России сосуществовала с высокой стоимостью внутреннего инвестиционного кредита.

Это означает, что проблема заключалась не только в количестве национальных сбережений.

Она состояла в их распределении.

Российский капитал мог находить применение:

в резервах;

зарубежных депозитах;

иностранных компаниях;

торговом кредите нерезиденту;

погашении внешнего долга,

тогда как внутренний промышленный проект сталкивался с высокой ставкой, недостатком залога и коротким сроком финансирования.

Такое сочетание является одним из основных признаков институционального разрыва между сбережением и внутренним накоплением капитала.

17.12. Выводы по Приложению 17
Россия завершила 2025 год как крупный чистый кредитор внешнего мира.

Чистая международная инвестиционная позиция превысила один триллион долларов.

Однако её экономическое значение ограничивается четырьмя обстоятельствами:

часть активов принадлежит частному сектору;

часть активов неликвидна;

часть подвержена юрисдикционным ограничениям;

доходность активов и обязательств существенно различается.

Поэтому положительная международная позиция является признаком накопленного внешнего финансового богатства, но не гарантирует ни бюджетной ликвидности, ни доступного внутреннего кредита, ни технологического суверенитета.

Приложение 18. Внешний долг государства, банков и предприятий
18.1. Методологическое пояснение
Внешний долг представляет собой непогашенные обязательства резидентов перед нерезидентами, предусматривающие выплату основного долга и процентов.

В него не включаются:

акции и доли участия;

гарантии, по которым ещё не возникло обязательство;

неиспользованные кредитные линии;

иные условные требования.

Именно безусловная обязанность произвести будущий платёж отличает внешний долг от более широкого понятия внешних обязательств.

К внешнему долгу относятся обязательства:

органов государственного управления;

Банка России;

банков;

небанковских финансовых организаций;

нефинансовых предприятий;

домашних хозяйств.

18.2. Контрольная динамика совокупного внешнего долга
Ниже приведены округлённые контрольные значения по ретроспективным таблицам Банка России. Точные показатели отдельных дат могут изменяться при пересмотре отчётности, методологии и секторной классификации.

Дата Совокупный внешний долг, млрд долл.
Начало 2000 года около 178
Начало 2005 года около 214
Начало 2008 года около 464
Начало 2014 года около 729
Начало 2015 года около 599
Начало 2020 года около 491
Начало 2022 года около 478
Начало 2023 года около 384
Начало 2024 года около 317
Начало 2025 года около 290
Конец 2025 года около 307–319
Первоначальная оценка за IV квартал 2025 года определяла долг в 319,4 млрд долларов. После получения дополнительной отчётности Банк России пересмотрел показатели 2024–2025 годов. Из опубликованного снижения долга в первом квартале 2026 года на 7,7 млрд долларов, до 299,1 млрд, следует актуализированная оценка начала года примерно в 306,8 млрд долларов. Это расчётный вывод из официально опубликованной динамики, а не отдельное прямое значение таблицы.

18.3. Государственный внешний долг
Государственный внешний долг включает обязательства федеральных органов управления перед нерезидентами.

К нему относятся:

суверенные еврооблигации;

часть государственных ценных бумаг в рублях, принадлежащая нерезидентам;

межгосударственные кредиты;

задолженность перед международными финансовыми организациями;

прочие долговые обязательства.

Важно различать:

валюту долга;

резидентство кредитора.

Российская облигация может быть выражена в рублях, но относиться к внешнему долгу, если её владельцем является нерезидент.

И наоборот, государственная валютная облигация, принадлежащая российскому банку, не является внешним долгом.

Доля государства в совокупном внешнем долге России обычно была значительно меньше доли банков и предприятий. Это отличало Россию от стран, где внешняя уязвимость формируется преимущественно государственными заимствованиями.

18.4. Внешние обязательства Банка России
Обязательства центрального банка могут включать:

распределённые Международным валютным фондом специальные права заимствования;

счета и депозиты нерезидентов;

соглашения с иностранными финансовыми институтами;

иные долговые позиции.

Распределение СДР учитывается одновременно как резервный актив и внешнее обязательство перед системой МВФ.

Поэтому получение СДР увеличивает резервы, но не улучшает чистую позицию на полную сумму распределения.

18.5. Внешний долг банков
Банковский внешний долг включает:

кредиты иностранных банков;

депозиты нерезидентов;

выпущенные за рубежом облигации;

межбанковские обязательства;

прочие долговые инструменты.

До кризиса 2008 года российские банки активно привлекали внешнее финансирование и превращали его во внутренние кредиты.

Преимущество состояло в более низкой стоимости и длительном сроке внешнего ресурса.

Риски заключались в:

валютном несоответствии;

необходимости постоянного рефинансирования;

зависимости от иностранных кредиторов;

возможности внезапного закрытия рынка.

После 2014 года банковский внешний долг последовательно сокращался.

После 2022 года эта тенденция усилилась из-за санкций, ограничений расчётов и прекращения значительной части отношений с западными банками.

18.6. Внешний долг предприятий
Нефинансовые предприятия исторически формировали крупнейший сектор российского внешнего долга.

Займы использовались для:

добывающих проектов;

энергетики;

телекоммуникаций;

металлургии;

приобретения компаний;

рефинансирования;

торгового финансирования.

Часть корпоративного долга оформлялась через зарубежные структуры российских групп.

Например, иностранная компания выпускала еврооблигации и передавала полученные средства российской организации.

Экономически долг принадлежал российскому бизнесу, хотя юридическим эмитентом являлся нерезидент.

Банк России публикует отдельную оценку корпоративного внешнего долга, привлечённого через выпуск ценных бумаг иностранными структурами в интересах российских резидентов.

18.7. Валютный риск внешнего долга
Главный риск возникает, когда валюта долга не совпадает с валютой дохода.

Экспортёр нефти, получающий валютную выручку, имеет естественный источник погашения долларового или юаневого долга.

Компания, продающая продукцию только за рубли, при девальвации сталкивается с резким ростом долговой нагрузки.

Даже рублёвое обязательство перед нерезидентом может создавать валютное давление, если кредитор конвертирует полученный платёж и выводит средства.

Поэтому для оценки необходимы:

валюта договора;

валюта выручки;

срок погашения;

наличие хеджирования;

доступность расчётной инфраструктуры.

18.8. Краткосрочный и долгосрочный долг
Долгосрочный долг обычно устойчивее, поскольку не требует немедленного рефинансирования.

Но при оценке риска важно использовать не только первоначальный срок договора.

Долгосрочный кредит, который должен быть погашен в ближайшие три месяца, фактически создаёт краткосрочную потребность в ликвидности.

Поэтому Банк России публикует показатель внешнего долга по оставшемуся сроку до погашения и коэффициенты долговой устойчивости.

18.9. Сокращение долга и вывоз капитала
Погашение внешнего долга статистически отражается как финансовый отток.

Но его экономическое содержание отличается от приобретения зарубежного имущества или вывода денег на иностранный депозит.

Сокращение долга:

уменьшает будущие процентные платежи;

снижает валютный риск;

повышает устойчивость;

одновременно требует текущего валютного ресурса.

Именно поэтому высокий чистый вывоз капитала в отдельные кризисные годы был связан не только с бегством средств, но и с погашением внешних обязательств банков и предприятий.

18.10. Санкции и исполнение внешнего долга
После 2022 года внешний долг стал зависеть не только от платёжеспособности должника.

Возникли инфраструктурные риски:

банк не проводит платёж;

расчётная система блокирует перевод;

депозитарий не передаёт средства;

валюта платежа становится недоступной;

кредитор запрещает изменение реквизитов;

средства зачисляются на специальный счёт вместо свободного перевода.

В результате должник может располагать денежными средствами, но технически не иметь возможности исполнить договор прежним способом.

Это принципиально отличает санкционный дефолт от обычной неплатёжеспособности.

18.11. Внешний долг и международная инвестиционная позиция
Россия может одновременно иметь внешний долг и положительную чистую международную инвестиционную позицию.

Пример:

российская компания должна иностранному банку 1 млрд долларов;

другие российские резиденты владеют внешними активами на 3 млрд.

Страна в целом является чистым кредитором, но конкретная компания обязана погасить собственный долг.

Национальные активы распределены между разными собственниками и не образуют автоматически общий фонд погашения.

Поэтому совокупная международная позиция не отменяет анализа долгового риска по секторам и заёмщикам.

18.12. Выводы по Приложению 18
Внешний долг России резко вырос в период международной финансовой интеграции и достиг максимальных значений в первой половине 2010-х годов.

После 2014 года началось устойчивое сокращение долговой зависимости банков и предприятий.

Это снизило риск внезапного прекращения внешнего рефинансирования, но одновременно означало потерю доступа к сравнительно дешёвому и долгосрочному иностранному капиталу.

К концу 2025 года совокупный внешний долг был более чем вдвое ниже пикового уровня.

Главная уязвимость сместилась:

от абсолютного объёма долга — к валюте, инфраструктуре платежей и возможности рефинансирования;

от государственного сектора — к отдельным корпоративным обязательствам;

от риска недостатка резервов — к риску блокировки расчётного канала.

Приложение 19. Международные сопоставления центральных банков
19.1. Методологическое пояснение
Центральные банки нельзя сравнивать только по ключевой ставке.

Они различаются по:

законодательному мандату;

статусу национальной валюты;

режиму валютного курса;

структуре финансовой системы;

роли государственного кредита;

глубине рынков капитала;

политике движения капитала;

отношениям с правительством.

Одинаковая формулировка «ценовая стабильность» может иметь разное практическое содержание.

В одной стране центральный банк ограничивается общей процентной политикой.

В другой он одновременно управляет резервными требованиями, курсом, целевым рефинансированием и распределением кредита.

19.2. Сопоставление официальных мандатов
Центральный банк Основной мандат Положение роста и занятости
Банк России Устойчивость рубля через поддержание ценовой стабильности Сбалансированное развитие рассматривается как результат создаваемых ценовой стабильностью условий
Федеральная резервная система США Максимальная занятость, стабильные цены и умеренные долгосрочные ставки Занятость является самостоятельной законодательно установленной целью
Европейский центральный банк Первичная цель — ценовая стабильность Экономическая политика ЕС поддерживается без ущерба для основной цели
Народный банк Китая Стабильность стоимости валюты и содействие экономическому росту Рост прямо включён в официальную формулу
Банк Японии Ценовая стабильность для содействия здоровому развитию национальной экономики Развитие экономики является конечным результатом ценовой стабильности
Резервный банк Индии Ценовая стабильность с учётом цели роста Рост прямо учитывается в режиме гибкого инфляционного таргетирования
Центральный банк Бразилии Ценовая стабильность как основной мандат, устойчивость финансовой системы и экономическое благополучие Цели развития присутствуют, но инфляционный ориентир первичен
Резервный банк Южной Африки Защита стоимости валюты в интересах сбалансированного и устойчивого роста Рост встроен в формулировку цели, но достигается через стабильность
ФРС действует в рамках законодательно установленного двойного мандата, ЕЦБ имеет иерархическую систему целей, Банк Японии связывает стабильность цен со здоровым развитием экономики, а Банк России определяет ценовую стабильность как первичное условие устойчивого роста.

Индийская система требует отдавать приоритет ценовой стабильности с должным учётом экономического роста. Бразильский регулятор называет удержание инфляции у цели основным мандатом, а южноафриканская Конституция связывает защиту валюты со сбалансированным устойчивым развитием.

19.3. Количественные инфляционные ориентиры
В рассматриваемых системах действовали следующие основные ориентиры:

Банк России — инфляция около 4%;

ФРС — 2% в долгосрочном периоде;

ЕЦБ — симметричная цель 2%;

Банк Японии — 2%;

Индия — центральная цель 4% с допустимым диапазоном;

Китай — ежегодные ориентиры определяются в рамках общей макроэкономической политики и не образуют независимой постоянной цели центрального банка западного типа.

ЕЦБ и Банк Японии официально закрепляют ориентир 2%, тогда как Банк России поддерживает цель около 4%.

Различие целей не означает, что одна страна сознательно допускает вдвое большее обесценение денег.

У развивающейся экономики обычно выше:

изменчивость курса;

доля продовольствия;

скорость структурных изменений;

премия за риск;

инфляционные ожидания.

Поэтому попытка немедленно установить цель развитой резервной валюты может потребовать чрезмерно жёсткой политики.

19.4. Федеральная резервная система США
ФРС использует:

целевой диапазон ставки федеральных фондов;

проценты по резервам;

операции с государственными ценными бумагами;

балансовые программы;

кредитные механизмы для финансовой системы;

коммуникацию и прогнозы.

Особенность ФРС — статус доллара как ведущей международной резервной и расчётной валюты.

Внешний спрос на долларовые активы позволяет США проводить политику в условиях, недоступных большинству стран.

Поэтому масштаб баланса ФРС и государственного долга нельзя механически использовать как пример допустимого денежного финансирования для России.

19.5. Европейский центральный банк
ЕЦБ проводит единую денежную политику для нескольких государств с разной структурой экономики.

Основные инструменты:

ставки по операциям Евросистемы;

рефинансирование банков;

покупка активов;

долгосрочные целевые операции;

управление обеспечением;

экстренная поддержка ликвидности через национальные центральные банки.

Первичность ценовой стабильности закреплена жёстче, чем в американском двойном мандате.

Одновременно ЕЦБ использовал целевые долгосрочные операции рефинансирования, стимулируя банковское кредитование предприятий и населения.

Это показывает, что первичная инфляционная цель не исключает дифференцированного кредитного инструментария.

19.6. Народный банк Китая
Китайская модель характеризуется сочетанием:

процентной политики;

обязательных резервов;

среднесрочного кредитования банков;

целевого рефинансирования;

управления валютным курсом;

макропруденциальных ограничений;

административного воздействия на структуру кредита.

Народный банк Китая ориентируется не на одну ставку, а на широкий набор количественных и ценовых инструментов.

Значительную роль играют государственные банки и структурные программы, направленные на промышленность, инфраструктуру, технологии, малый бизнес и сельское хозяйство.

Преимущество модели — способность быстро концентрировать ресурс.

Недостатки:

риск неэффективного кредита;

скрытые потери банков;

долги региональных структур;

финансирование избыточных мощностей;

слабая прозрачность отбора проектов.

19.7. Банк Японии
Банк Японии длительное время действовал в условиях дефляции и слабого спроса.

Он применял:

нулевые и отрицательные ставки;

масштабные покупки государственных облигаций;

управление долгосрочной доходностью;

специальные механизмы фондирования.

Японский опыт показывает, что большая денежная база и высокий уровень монетизации не обязательно вызывают высокую потребительскую инфляцию.

Результат зависит от:

кредитного спроса;

склонности населения к сбережению;

демографии;

ожиданий;

финансового положения банков и компаний.

Но опыт Японии также показывает, что денежное смягчение не может самостоятельно восстановить производительность и долгосрочный рост.

19.8. Резервный банк Индии
Индия сочетает инфляционное таргетирование с:

обязательными резервами;

валютными интервенциями;

регулированием ликвидности;

приоритетным банковским кредитованием;

макропруденциальными мерами.

Банки обязаны направлять установленную часть кредитного ресурса в приоритетные категории, включая сельское хозяйство, малые предприятия и другие социально значимые сектора.

Это показывает, что рыночная банковская система может существовать вместе с нормативным направлением части кредита.

Однако формальное выполнение квоты не гарантирует качества проекта и может создавать перекрёстное субсидирование.

19.9. Бразилия и Южная Африка
Бразилия и Южная Африка особенно важны как примеры крупных развивающихся экономик с высокой чувствительностью к инфляции, валютному курсу и движению капитала.

Бразилия часто использует высокую ставку для стабилизации инфляции и валютных ожиданий, но банковский кредит остаётся дорогим из-за:

рисковой премии;

налогов и обязательных отчислений;

кредитных потерь;

банковского спреда;

структуры рынка.

Южная Африка формально связывает защиту валюты со сбалансированным ростом, но также действует в рамках инфляционного режима и плавающего курса.

19.10. Независимость центральных банков
Независимость имеет несколько измерений.

Целевая независимость — право самостоятельно определять конечные цели.

Инструментальная независимость — право выбирать способы достижения целей, установленных законом.

Финансовая независимость — способность финансировать деятельность без бюджетного давления.

Персональная независимость — защищённость руководства от произвольного увольнения.

В большинстве систем цели определяются законом или политическим органом, а инструменты выбирает центральный банк.

Даже ФРС не определяет собственный мандат: его устанавливает Конгресс.

Поэтому независимость не означает отсутствие государственного контроля. Она означает защиту оперативных решений от краткосрочного политического вмешательства.

19.11. Финансирование государства
Большинство развитых центральных банков не финансирует бюджет прямой безусловной эмиссией.

Но они могут покупать государственные облигации на вторичном рынке для:

управления ставками;

предоставления ликвидности;

стабилизации рынка;

воздействия на долгосрочные финансовые условия.

Экономический эффект таких покупок может быть близок к снижению стоимости государственного заимствования, но юридически центральный банк не предоставляет Правительству прямой кредит при размещении долга.

В развивающихся экономиках граница между денежной, кредитной и государственной политикой часто менее жёсткая, особенно при использовании государственных банков и институтов развития.

19.12. Выводы по Приложению 19
Мировая практика не подтверждает существование единственной модели центрального банка.

Ценовая стабильность является общей задачей почти всех регуляторов.

Различия состоят в том:

является ли рост самостоятельной целью;

учитывается ли занятость;

применяется ли целевое рефинансирование;

управляется ли валютный курс;

используются ли ограничения капитала;

какова роль государственных банков.

России неприменимо механическое копирование ФРС из-за отсутствия резервного статуса рубля.

Неприменимо и полное копирование китайской системы из-за различий в структуре собственности и государственного управления.

Но международный опыт показывает, что сохранение ценовой стабильности совместимо с более широким набором структурных кредитных инструментов, чем преимущественное использование одной ключевой ставки.

Приложение 20. Международные сопоставления уровня монетизации
20.1. Методологическое пояснение
Для международного сравнения обычно используется показатель широкой денежной массы к ВВП.

Широкая денежная масса включает ликвидные финансовые инструменты, которые используются как средство платежа или могут быть быстро преобразованы в него.

Но национальные определения различаются.

В одних странах агрегат включает валютные депозиты и инструменты денежного рынка.

В других применяется более узкая рублёвая, долларовая или иная национальная категория.

Всемирный банк формирует показатель широкой денежной массы к ВВП на основе данных МВФ, Всемирного банка, ОЭСР и национальных источников. При этом доступность последних наблюдений различается по странам.

20.2. Контрольное международное сопоставление
Страна Широкая денежная масса, % ВВП Последний доступный год
Россия 69,9 2020
Индия 82,1 2021
США 99,7 2025
Бразилия 118,2 2025
Китай 227,7 2024
Япония 246,8 2025
Данные Всемирного банка показывают 69,9% для России в 2020 году, 82,1% для Индии в 2021 году, 99,7% для США в 2025 году, 118,2% для Бразилии в 2025 году, 227,7% для Китая в 2024 году и 246,8% для Японии в 2025 году.

Значения относятся к разным годам и не должны восприниматься как абсолютно синхронная рейтинговая таблица.

20.3. Национальный показатель России
В российском внутреннем анализе обычно используется рублёвый агрегат М2.

Он не включает валютные депозиты и поэтому уже международного показателя широкой денежной массы.

По расчётам, приведённым в Приложении 5, отношение М2 к ВВП составляло приблизительно:

16% в 2000 году;

43% в 2010 году;

55% в 2020 году;

около 59% в 2024 году;

около 60% в 2025 году.

Поэтому значение Всемирного банка 69,9% за 2020 год и национальный показатель около 55% не противоречат друг другу. Они используют разные границы денежного агрегата.

20.4. Почему монетизация Китая высока
Китайская финансовая система преимущественно банковская.

Домохозяйства и предприятия держат значительную долю сбережений на банковских счетах.

Банки играют основную роль в финансировании:

государственных предприятий;

инфраструктуры;

региональных органов;

недвижимости;

промышленности.

Высокая денежная масса отражает одновременно:

высокие сбережения;

развитую депозитную систему;

большой объём банковского кредита;

накопленный долг.

Она не означает, что все деньги свободны для нового производственного проекта.

Значительная часть денежной массы соответствует уже созданным долговым обязательствам и стоимости существующих активов.

20.5. Почему монетизация Японии ещё выше
Япония сочетает:

очень крупные банковские депозиты;

высокую склонность к сбережению;

длительный период мягкой денежной политики;

масштабный государственный долг;

большой баланс центрального банка;

низкую скорость обращения денег.

Несмотря на широкую денежную массу, Япония десятилетиями испытывала слабую инфляцию и дефляционное давление.

Это опровергает механическое утверждение, что высокий показатель денег к ВВП автоматически создаёт высокую инфляцию.

Важны:

скорость обращения;

кредитный спрос;

структура активов;

ожидания;

производственные возможности.

20.6. Особенность США
В США показатель ниже, чем в Китае и Японии, хотя американская финансовая система значительно глубже российской.

Причина состоит в высокой роли небанковского рынка:

акций;

корпоративных облигаций;

паевых и пенсионных фондов;

секьюритизации;

ипотечных ценных бумаг;

частного капитала.

Не все финансовые ресурсы входят в денежный агрегат.

Поэтому относительно более низкая монетизация не означает менее развитое финансирование экономики.

Она может отражать переход части сбережений из банковских депозитов в рыночные инструменты.

20.7. Бразилия: высокая монетизация и дорогой кредит
Бразильский показатель широкой денежной массы превышал 100% ВВП, но банковский кредит оставался чрезвычайно дорогим.

Это показывает независимость двух характеристик.

Большая денежная масса не гарантирует низкой ставки, если высоки:

инфляционные ожидания;

рисковая премия;

банковский спред;

налоги;

кредитные потери;

стоимость государственного долга;

неопределённость.

Следовательно, предложение «увеличить монетизацию» само по себе не решает проблему стоимости капитала.

20.8. Монетизация и инфляция
Между монетизацией и инфляцией нет простой прямой зависимости.

Высокая денежная масса может существовать при низкой инфляции, если:

деньги сохраняются на депозитах;

скорость обращения низка;

кредит используется для покупки финансовых активов;

производство способно удовлетворять спрос;

население доверяет валюте.

Низкая монетизация может сочетаться с высокой инфляцией, если:

валюта быстро обесценивается;

население избегает долгосрочных рублёвых сбережений;

денежная масса быстро обращается;

слабое предложение товаров;

высока импортная зависимость.

Поэтому коэффициент является показателем финансовой глубины, но не самостоятельным измерителем инфляционного риска.

20.9. Монетизация и банковский кредит
Денежная масса возникает преимущественно в процессе банковского кредитования и бюджетно-финансовых операций.

Но структура созданных денег может быть разной.

Кредит на строительство предприятия создаёт депозит подрядчика и одновременно будущую производственную мощность.

Кредит на покупку существующей недвижимости также создаёт депозит, но преимущественно перераспределяет право собственности на уже существующий актив.

Кредит на импорт увеличивает внутренний депозит, но одновременно создаёт спрос на иностранную валюту.

Поэтому одинаковый прирост денежной массы может иметь разные последствия для предложения, импорта и инфляции.

20.10. Монетизация и резервная валюта
Страна — эмитент международной резервной валюты имеет дополнительные возможности.

Часть созданных денег и долговых инструментов используется нерезидентами.

Внешний спрос уменьшает давление на внутренний товарный рынок и позволяет финансировать международные операции в собственной валюте.

Россия не обладает сопоставимым преимуществом.

Расширение рублёвой ликвидности при недостатке внутреннего предложения может быстрее переходить:

в импорт;

валютный спрос;

инфляцию;

недвижимость.

Поэтому допустимый уровень денежного расширения зависит от доверия к валюте и производственной способности.

20.11. Ограничения рейтинговых выводов
Нельзя утверждать:

«у Китая монетизация 228%, значит Россия может безопасно создать столько же денег»;

«у США показатель 100%, значит это оптимальный уровень»;

«у России ниже, значит денег не хватает ровно на разницу».

Для такого вывода пришлось бы предположить полное совпадение:

банковской системы;

структуры сбережений;

валютного режима;

скорости обращения;

инфляционных ожиданий;

доверия;

производственного потенциала.

Такого совпадения нет.

20.12. Выводы по Приложению 20
Россия обладает более низкой финансовой глубиной, чем Китай и Япония, и несколько более низкой, чем многие крупные банковские экономики.

Но количественное увеличение денежной массы не может быть самостоятельной целью.

Целью должно быть создание финансовых инструментов, способных:

сохранять сбережения;

финансировать инвестиции;

не провоцировать валютный отток;

не разгонять потребительскую инфляцию;

поддерживать длинный производственный цикл.

Международное сравнение подтверждает:

важно не только количество денег относительно ВВП, но и форма финансовой системы, скорость обращения, структура кредита и способность экономики превращать денежное расширение в дополнительное предложение.

Приложение 21. Международные сопоставления стоимости кредита
21.1. Методологическое пояснение
Международное сравнение кредитных ставок особенно сложно.

В разных странах публикуются:

базовая ставка банков;

средняя ставка по новым кредитам;

ставка по всему портфелю;

ставка крупнейшим клиентам;

стоимость кредита МСП;

ставка с учётом или без учёта комиссий;

номинальная или реальная ставка.

Всемирный банк публикует показатель lending interest rate — ставку банковского кредитования частного сектора, однако его национальная основа различается. Сам Всемирный банк предупреждает, что показатель зависит от практики конкретной страны и не является ценой единого стандартизированного продукта.

Поэтому международные таблицы следует использовать для определения общего порядка величин, а не для сравнения двух конкретных предприятий.

21.2. Показатель Всемирного банка
Страна Ставка кредитования, % Последний доступный год
Китай 4,3 2024
Индия 8,6 2022
Россия 17,1 2024
Бразилия 45,3 2025
Всемирный банк указывает 4,3% для Китая в 2024 году, 8,6% для Индии в 2022 году, 17,1% для России в 2024 году и 45,3% для Бразилии в 2025 году.

Различие лет не позволяет строить точный синхронный рейтинг, но порядок величин показывает существенную разницу финансовых условий.

21.3. Российские корпоративные ставки
В декабре 2025 года средневзвешенная ставка по новым рублёвым корпоративным кредитам составляла:

18,0% по операциям до одного года;

13,8% по кредитам свыше одного года.

Более низкое среднее значение долгосрочных кредитов не означает, что обычный длительный промышленный проект мог получить деньги дешевле краткосрочного.

В долгосрочный показатель могли входить:

льготные программы;

кредиты крупнейшим заёмщикам;

субсидируемые проекты;

сделки с государственными гарантиями.

Для малого предприятия фактическая ставка обычно была выше средней.

21.4. Еврозона
В октябре 2025 года составной показатель стоимости новых кредитов нефинансовым корпорациям еврозоны составлял около 3,51%.

Показатель объединяет различные сроки и размеры новых банковских кредитов и специально рассчитывается ЕЦБ для анализа стоимости заимствования предприятий.

Разрыв с Россией объяснялся:

более низкой инфляцией;

меньшей страновой премией;

устойчивой валютой;

доступом банков к более дешёвому фондированию;

развитым рынком капитала;

меньшими санкционными и валютными рисками.

Но даже внутри еврозоны ставки различались между государствами и предприятиями.

21.5. Индия
По данным Резервного банка Индии, в декабре 2025 года средневзвешенная ставка по новым рублёвым — в данном случае рупийным — кредитам коммерческих банков составляла около 8,28%.

По действующему портфелю средняя ставка была выше — около 9,06%.

Разница между новыми и ранее выданными кредитами отражает временной лаг передачи денежной политики.

Новые ставки меняются быстрее, тогда как старый портфель продолжает обслуживаться по прежним условиям.

21.6. США
В США нет одной официальной средней ставки, полностью сопоставимой с российской корпоративной.

Федеральная резервная система публикует prime rate — базовую ставку, устанавливаемую большинством крупнейших банков и используемую для ценообразования краткосрочных бизнес-кредитов.

Она является ориентиром, но не фактической средней ставкой всех компаний. Реальный заёмщик платит prime с надбавкой или скидкой в зависимости от риска.

Развитые компании также получают финансирование через:

корпоративные облигации;

коммерческие бумаги;

частное размещение;

секьюритизацию;

рынок акций.

Поэтому стоимость банковского кредита описывает только часть американского рынка капитала.

21.7. Япония
Банк Японии публикует средние договорные ставки по новым и действующим кредитам отдельно по видам банков и срокам.

Японские ставки традиционно находились на существенно более низком уровне, чем российские, благодаря длительной низкой инфляции, высокой депозитной базе и многолетней политике денежного смягчения. Официальная статистика при этом разделяет краткосрочные и долгосрочные кредиты, новые операции и весь портфель.

Низкая ставка не устранила слабость экономического роста Японии.

Это подтверждает, что дешёвый кредит является благоприятным условием, но не достаточной причиной инвестиций.

21.8. Китай
Китайская стоимость кредита ниже российской не только из-за более низкой политики ставок.

На неё влияют:

государственные банки;

регулируемые ориентиры;

высокая депозитная база;

обязательные резервы;

структурное рефинансирование;

административные цели кредитования;

государственные гарантии.

Средний показатель скрывает различия между:

государственной корпорацией;

экспортным предприятием;

частным застройщиком;

малым бизнесом;

технологическим стартапом.

Крупный государственный заёмщик может получать ресурс значительно дешевле частного малого предприятия.

21.9. Бразилия
Бразилия представляет противоположный пример.

При высокой монетизации стоимость кредита остаётся одной из наиболее высоких среди крупных экономик.

Причины:

высокая ключевая ставка;

инфляционная история;

значительная рисковая премия;

налоги на финансовые операции;

кредитные потери;

операционные расходы;

банковский спред;

высокая доходность государственных бумаг.

Это подтверждает, что общая денежная масса не определяет стоимость кредита автоматически.

21.10. Номинальная и реальная стоимость
Номинальная ставка должна сопоставляться с ожидаемой инфляцией.

Кредит под 15% при инфляции 12% имеет одну реальную стоимость.

Кредит под 6% при инфляции 1% — другую.

Приближённая реальная ставка определяется как разница номинальной ставки и ожидаемой инфляции, хотя точный расчёт требует сложной формулы.

Но для предприятия важна не только общая потребительская инфляция.

Необходимо учитывать рост цен на его продукцию и ресурсы.

Если компания привлекает кредит под 15%, а цена её продукции увеличивается только на 3%, долговая нагрузка остаётся высокой, даже если общая инфляция составляет 8%.

21.11. Стоимость кредита и валютный риск
Валютный кредит может иметь низкую номинальную ставку, но высокую фактическую стоимость.

Например, заём под 5% в иностранной валюте становится значительно дороже, если национальная валюта ослабляется на 20%.

Поэтому сравнение рублёвой и долларовой ставки без оценки курса ошибочно.

Необходимо учитывать:

ожидаемую девальвацию;

стоимость хеджирования;

валюту выручки;

ограничения платежей;

риск блокировки.

После 2022 года инфраструктурный и санкционный риск внешнего кредита стал сопоставим по значимости с процентной ставкой.

21.12. Ставка и доступность
Даже низкая опубликованная ставка не означает, что кредит доступен всем.

Предприятие может столкнуться с:

отказом;

недостатком залога;

ограниченным сроком;

требованием личного поручительства;

плавающей ставкой;

высокой комиссией;

обязательным страхованием;

ограничением суммы.

Поэтому международное сравнение должно включать не только процент, но и:

долю предприятий, получающих кредит;

срок финансирования;

отношение кредита к стоимости проекта;

долю отказов;

размер банковского спреда;

глубину облигационного рынка.

21.13. Почему российский кредит дороже
Высокая стоимость российского кредита объясняется сочетанием факторов:

повышенной инфляцией;

высокой ключевой ставкой;

волатильностью курса;

санкционным риском;

короткими банковскими пассивами;

неопределённостью взыскания;

концентрацией рынка;

кредитными потерями;

ограниченностью небанковского финансирования.

Поэтому простое административное ограничение банковской маржи не способно снизить ставку до китайского или европейского уровня.

Часть разницы отражает фундаментальный риск.

Но другая часть может быть уменьшена через:

долгосрочное рефинансирование;

гарантии;

стандартизацию проектов;

улучшение судебного взыскания;

конкуренцию;

снижение инфляции;

развитие облигационного рынка;

разделение обычного и целевого кредитных контуров.

21.14. Выводы по Приложению 21
Международное сравнение подтверждает, что стоимость кредита в России существенно превышала уровни Китая, еврозоны, Японии и Индии, хотя оставалась ниже экстремальных значений отдельных инфляционно нестабильных экономик, включая Бразилию.

Различие нельзя объяснить только решениями центрального банка.

Оно отражает всю институциональную структуру:

инфляцию;

валютный риск;

качество заёмщиков;

источники банковского фондирования;

государственные гарантии;

судебную систему;

рынок капитала;

политическую неопределённость.

Но ключевая ставка остаётся центральным ориентиром, на который наслаиваются остальные премии.

Поэтому длительное сохранение высокой ключевой ставки неизбежно увеличивает порог рентабельности нового проекта.

Общий вывод по приложениям 17–21
Международная инвестиционная позиция, внешний долг, мандаты центральных банков, монетизация и стоимость кредита описывают разные стороны финансового суверенитета.

Россия завершила 2025 год с крупной положительной международной инвестиционной позицией и сравнительно умеренным внешним долгом.

Это означает, что страна в целом не испытывала классической зависимости от иностранного кредитора.

Но одновременно сохранялись другие формы зависимости:

часть внешних активов была ограничена в использовании;

внутренний кредит оставался дорогим;

уровень монетизации был ниже, чем в крупных банковских экономиках;

рубль не обладал статусом международной резервной валюты;

рынок долгосрочного капитала оставался ограниченным.

Международное сопоставление центральных банков показывает, что ценовая стабильность является общей задачей, но инструменты и дополнительные цели существенно различаются.

Мировая практика допускает:

двойные и иерархические мандаты;

структурное рефинансирование;

целевые кредитные механизмы;

макропруденциальные ограничения;

управление капиталом;

покупки государственных активов на вторичном рынке.

Сопоставление монетизации показывает, что большой объём денег не гарантирует ни быстрого роста, ни дешёвого кредита.

Сопоставление процентных ставок показывает обратное: высокая цена денег может сохраняться даже при значительной денежной массе, если финансовая система несёт высокие инфляционные, валютные и кредитные риски.

Основной вывод статистического блока состоит в следующем:

Россия накопила положительную внешнюю финансовую позицию и сократила зависимость от иностранного долга, но не создала сопоставимого по масштабу внутреннего механизма дешёвого и долгосрочного превращения национальных сбережений в производственный капитал.

**********

Приложение 22. Методика оценки экономического ущерба
22.1. Назначение методики
Экономический ущерб от денежно-кредитной, резервной или валютной политики нельзя определять как простую сумму всех неблагоприятных экономических результатов.

Снижение инвестиций, замедление роста, инфляция, девальвация и сокращение доходов одновременно зависят от решений:

Банка России;

Правительства;

парламента;

государственных корпораций;

коммерческих банков;

предприятий;

иностранных государств;

международных рынков.

Поэтому задача методики состоит не в том, чтобы заранее приписать весь ущерб одному институту, а в последовательном установлении:

фактически наблюдавшегося результата;
реалистичной альтернативной траектории;
разницы между фактом и альтернативой;
причинного вклада исследуемого решения;
предотвращённых этим решением потерь;
степени статистической и содержательной неопределённости.
Итоговая оценка должна представляться не одной абсолютной цифрой, а диапазоном, сопровождаемым описанием предпосылок.

22.2. Базовое определение ущерба
В наиболее общем виде чистый экономический ущерб определяется как:

Чистый ущерб = прямые потери + приведённая стоимость косвенных потерь + упущенная выгода ; предотвращённые потери.

Под прямыми потерями понимаются расходы или утрата стоимости, непосредственно связанные с исследуемым решением.

Под косвенными потерями — последствия, возникающие через инвестиции, производство, занятость, доходы, бюджет и технологические цепочки.

Под упущенной выгодой — доход или выпуск, который с достаточной вероятностью мог быть получен при реалистичной альтернативной политике.

Под предотвращёнными потерями — ущерб, которого удалось избежать благодаря выбранной политике.

Последний элемент принципиально важен. Например, высокая ставка могла ограничить инвестиции, но одновременно снизить вероятность валютной паники, банковского кризиса или ещё более высокой инфляции.

Если предотвращённые потери не учитывать, оценка становится односторонней.

22.3. Объект и период оценки
Перед расчётом необходимо точно определить:

исследуемое решение — например, повышение ключевой ставки, накопление резервов, изменение валютного режима;

дату начала воздействия;

дату окончания воздействия;

экономические показатели, на которые могло повлиять решение;

институты, принимавшие сопутствующие решения;

внешние обстоятельства периода.

Один и тот же инструмент может иметь разный результат на разных временных горизонтах.

Повышение ставки способно:

немедленно изменить финансовые цены;

через несколько месяцев изменить кредитование;

через несколько кварталов повлиять на инвестиции;

через несколько лет изменить производственные мощности.

Поэтому краткосрочный эффект нельзя механически распространять на весь период исследования.

22.4. Единица измерения
Ущерб может рассчитываться:

в рублях определённого базового года;

в процентах ВВП;

в реальном физическом объёме выпуска;

в недосозданных рабочих местах;

в недополученных налоговых доходах;

в утраченных производственных мощностях;

в годах технологического отставания.

Разнородные показатели не следует безусловно складывать.

Например, стоимость недополученного ВВП уже включает часть заработной платы, прибыли и налогов. Если прибавить к ней все недополученные доходы населения и бюджета, возникнет двойной счёт.

Поэтому итоговая система должна содержать:

основную денежную оценку;

дополнительные натуральные показатели;

социальные и технологические последствия, не включённые в общую сумму.

22.5. Выбор ценовой базы
Все денежные величины необходимо привести к сопоставимым ценам.

Возможны три подхода:

цены одного базового года;
цепные индексы физического объёма;
текущие цены с последующим дисконтированием и дефлированием.
Для макроэкономических расчётов предпочтительно использовать реальные показатели Росстата и отдельно показывать номинальный денежный эквивалент.

Номинальный ВВП России в 2025 году, по второй оценке Росстата, составил 214,261 трлн рублей, но физический рост относительно 2024 года был равен только 1%. Это показывает, насколько существенно различаются номинальная и реальная динамика.

22.6. Контрфактическая траектория
Ущерб существует только относительно альтернативы.

Недостаточно установить, что инвестиции снизились. Необходимо определить, что могло бы произойти при другой политике.

Контрфактическая траектория должна отвечать четырём требованиям.

Реалистичность. Альтернатива должна быть осуществима при существовавших ресурсах и институтах.

Симметричность. Необходимо учитывать как выгоды, так и риски альтернативы.

Полнота. Изменение одного инструмента должно сопровождаться оценкой реакции курса, инфляции, бюджета, импорта и капитальных потоков.

Воспроизводимость. Использованные предпосылки должны быть открыты для проверки.

Недопустимо предполагать, что любое снижение ставки превращается исключительно в новое производство.

Часть дополнительного кредита могла бы направиться:

в импорт;

на валютный рынок;

в недвижимость;

на рефинансирование прежнего долга;

в неэффективные проекты.

Так же недопустимо заранее считать, что любое денежное смягчение обязательно полностью превращается в инфляцию.

22.7. Три обязательных контрфактических сценария
Для каждого исследуемого решения должны рассчитываться как минимум три альтернативы.

Консервативная альтернатива
Предполагает небольшое изменение политики и осторожную оценку положительного эффекта.

Например:

снижение средней реальной ставки на 1–2 процентных пункта;

ограниченный объём целевого рефинансирования;

высокую долю импортной утечки;

умеренный инвестиционный мультипликатор.

Базовая альтернатива
Предполагает согласованное изменение денежной, бюджетной и промышленной политики.

Учитываются:

целевой инвестиционный кредит;

контроль использования средств;

расширение предложения;

инфляционные ограничения;

государственные гарантии;

поэтапная локализация.

Расширенная альтернатива
Показывает верхнюю границу возможного результата при высокой эффективности институтов и благоприятной внешней среде.

Она не должна выдаваться за наиболее вероятный вариант.

Её функция — показать максимальный потенциальный эффект при явно раскрытых предпосылках.

22.8. Оценка потерь ВВП
Потери ВВП рассчитываются как разница между контрфактическим и фактическим реальным выпуском:

Потери ВВП в году t = потенциальный выпуск при альтернативной политике ; фактический выпуск.

Накопленная потеря представляет собой приведённую стоимость ежегодных разрывов.

Но при расчёте необходимо учитывать:

инвестиционный лаг;

загрузку существующих мощностей;

дефицит работников;

импортную составляющую;

изменение производительности;

внешний спрос;

бюджетную политику.

Если альтернативный рост требует ресурсов, которых физически не существовало, такой разрыв нельзя считать реалистично достижимым.

22.9. Оценка недополученных инвестиций
Недополученные инвестиции определяются как разница между:

фактически реализованным объёмом капитальных вложений;

обоснованным объёмом при альтернативной стоимости капитала.

Расчёт может основываться на:

эластичности инвестиций по реальной ставке;

опросах предприятий;

числе отменённых проектов;

данных о кредитных отказах;

сравнении отраслей;

международных аналогах;

проектных моделях.

Необходимо исключить инвестиции, которые не имели:

рынка сбыта;

кадров;

инфраструктуры;

технологии;

экономически обоснованной окупаемости.

Само наличие дешёвого кредита не делает проект производительным.

22.10. Оценка недосозданных мощностей
Для каждого значимого проекта следует определить:

проектную стоимость;

долю импортного оборудования;

планируемую мощность;

срок строительства;

вероятность успешного ввода;

фактическую причину отмены;

роль процентной ставки;

наличие альтернативного финансирования.

Недосозданная мощность может измеряться:

тоннами продукции;

количеством изделий;

мегаваттами;

квадратными метрами;

объёмом перевозок;

числом технологических линий.

Денежная стоимость рассчитывается через дисконтированный поток добавленной стоимости, а не через полную выручку предприятия.

22.11. Оценка потерь бюджета
Бюджетный эффект включает:

недополученный налог на прибыль;

налог на доходы физических лиц;

страховые взносы;

налоги на потребление;

таможенные и экспортные платежи;

дивиденды государственных компаний;

дополнительные процентные расходы по государственному долгу;

расходы на субсидирование ставок;

расходы на поддержку банков и заёмщиков.

Из расчёта необходимо вычесть бюджетные расходы, которые потребовались бы для реализации альтернативной политики.

Например, льготный кредит может увеличить будущую налоговую базу, но создать текущие расходы на субсидирование и потенциальные выплаты по государственным гарантиям.

22.12. Оценка потерь доходов населения
Социальный ущерб должен рассчитываться по отдельным каналам:

снижение занятости;

недополученная заработная плата;

потеря предпринимательского дохода;

рост стоимости кредита;

обесценение сбережений;

инфляционное удорожание потребления;

изменение процентных доходов вкладчиков.

Высокая ставка не одинаково воздействует на все домохозяйства.

Она может:

повысить доход владельца крупного вклада;

увеличить расходы ипотечного заёмщика;

сократить спрос на труд в инвестиционном секторе;

снизить будущую инфляцию.

Поэтому средняя оценка должна сопровождаться распределением последствий по группам населения.

22.13. Оценка ущерба от резервной политики
Для резервной политики выделяются четыре категории возможного ущерба.

Потеря ликвидности
Актив формально принадлежит России, но не может быть использован.

Потеря доходности
Средства размещены в низкодоходном активе при наличии сопоставимой по риску альтернативы.

Альтернативная стоимость
Часть средств могла быть направлена на внутренние инвестиции или материальные резервы.

Реализованная потеря стоимости
Актив списан, конфискован, продан с убытком или обесценился.

Нельзя считать ущербом полную номинальную стоимость всех заблокированных активов, пока право собственности сохраняется и окончательная утрата не установлена.

Но нельзя и считать заблокированный актив полноценным резервом, поскольку он временно или постоянно не выполняет функцию ликвидности.

22.14. Оценка технологического ущерба
Технологический ущерб состоит не только в недополученной прибыли.

Он может включать:

утрату компетенции;

прекращение исследований;

зависимость от иностранного компонента;

отсутствие производственной школы;

потерю кадров;

срыв последующих разработок;

удлинение срока локализации.

Для его оценки применяются:

стоимость восстановления компетенции;

расходы на замену импорта;

дополнительные лицензионные платежи;

потери от остановки производства;

разница производительности;

срок технологического отставания.

Технологический ущерб рекомендуется показывать отдельно от основной макроэкономической суммы, поскольку его оценка особенно чувствительна к предпосылкам.

22.15. Оценка предотвращённых потерь
Для каждого решения необходимо определить, какие риски оно уменьшало.

Для высокой ставки это могут быть:

девальвационная паника;

ускорение инфляции;

отток вкладов;

рост валютного спроса;

чрезмерное потребительское кредитование.

Для накопления резервов:

внешний дефолт;

нехватка валютной ликвидности;

неспособность оплачивать импорт;

банковский кризис.

Для валютных ограничений:

панический отток капитала;

массовое погашение обязательств нерезидентам;

дестабилизация курса.

Оценка ущерба должна представлять чистый результат после вычета этих предотвращённых потерь.

22.16. Распределение причинного вклада
Если результат вызван несколькими факторами, необходимо использовать коэффициент причинного вклада.

Для каждого вида ущерба определяется доля, связанная с:

денежно-кредитной политикой;

бюджетной политикой;

санкциями;

сырьевыми ценами;

структурными ограничениями;

решениями предприятий;

демографией.

Коэффициент не должен назначаться произвольно.

Он устанавливается на основе:

эконометрической модели;

отраслевого анализа;

событийного исследования;

документальных свидетельств;

международного сопоставления;

экспертного диапазона.

Итоговая оценка должна показывать не только центральное значение, но и интервал причинного вклада.

22.17. Временные лаги
Для каждого канала устанавливается собственный лаг.

Примерная последовательность может выглядеть так:

изменение ключевой ставки — немедленно;

изменение ставок финансового рынка — дни или недели;

изменение условий банковских кредитов — недели или месяцы;

пересмотр инвестиционных решений — кварталы;

изменение объёма строительства и оборудования — один–три года;

изменение производительности и выпуска — несколько лет.

Оценка, основанная только на показателях того же месяца или квартала, может не выявить фактическое воздействие.

22.18. Дисконтирование
Будущие потери и выгоды должны приводиться к одной дате.

Ставка дисконтирования может определяться через:

безрисковую реальную ставку;

доходность государственных облигаций;

социальную ставку дисконтирования;

средневзвешенную стоимость капитала проекта.

Для общественных инфраструктурных и технологических проектов рыночная ставка может быть чрезмерно высокой, поскольку не учитывает общественные эффекты.

Поэтому рекомендуется рассчитывать результат при нескольких ставках дисконтирования.

22.19. Предотвращение двойного счёта
Нельзя одновременно полностью складывать:

потерю ВВП;

недополученную прибыль;

недополученную заработную плату;

недополученные налоги.

Все эти величины являются разными распределениями одной и той же добавленной стоимости.

Правильный подход:

использовать потерю ВВП как основную макроэкономическую оценку;

внутри неё показывать распределение между трудом, прибылью и бюджетом;

отдельно добавлять только те потери, которые не включены в ВВП.

Например, стоимость блокировки финансового актива может быть отдельной от потери внутреннего выпуска, если она не была уже учтена через инвестиционный канал.

22.20. Проверка устойчивости
Расчёт считается устойчивым, если вывод сохраняется при изменении:

временного периода;

базового года;

дефлятора;

числа лагов;

ставки дисконтирования;

эконометрической спецификации;

группы стран сравнения;

коэффициента импортной утечки;

инвестиционного мультипликатора.

Если результат исчезает при небольшом изменении предпосылки, его нельзя использовать как твёрдое доказательство.

22.21. Шкала доказательности
Для каждого элемента ущерба предлагается использовать четыре уровня.

Уровень А — подтверждённый прямой ущерб.

Имеются документы, бухгалтерская стоимость и непосредственная причинная связь.

Уровень B — высоковероятный косвенный ущерб.

Механизм подтверждается несколькими методами, диапазон относительно устойчив.

Уровень C — возможная упущенная выгода.

Результат зависит от значительных, но обоснованных предпосылок.

Уровень D — иллюстративная оценка.

Показывает порядок величины, но не может использоваться для юридического обвинения.

22.22. Форма представления итогов
Итоговая таблица должна содержать:

Вид результата Консервативная оценка Базовая оценка Верхняя граница Уровень доказательности
Прямые финансовые потери А–B
Недополученный ВВП B–C
Недополученные инвестиции B–C
Бюджетный эффект B–C
Доходы населения B–C
Технологический ущерб C–D
Предотвращённые потери B–C
Чистая итоговая оценка
22.23. Юридические пределы методики
Макроэкономическая оценка не доказывает автоматически:

вину;

небрежность;

умысел;

сговор;

личный мотив;

состав преступления.

Даже устойчивая оценка ущерба показывает экономический результат, но юридическая ответственность требует отдельного установления:

обязанности;

противоправного действия;

формы вины;

причинной связи;

допустимых доказательств.

22.24. Итоговый принцип
Оценка экономического ущерба должна отвечать не на вопрос:

«Сколько Россия потеряла по максимально возможному сценарию?»

Правильный вопрос звучит иначе:

«Какой дополнительный реальный результат с достаточной вероятностью могла получить экономика при конкретной, осуществимой и менее затратной политике?»

Приложение 23. Альтернативные сценарии экономического развития
23.1. Назначение сценарного анализа
Сценарий не является прогнозом и не утверждает, что будущее обязательно будет развиваться определённым образом.

Он показывает, как экономические результаты могут измениться при разных сочетаниях:

денежно-кредитной политики;

бюджетной политики;

внешних условий;

структурных реформ;

качества государственного управления;

поведения бизнеса и населения.

Сценарный анализ особенно важен при оценке альтернативной модели центрального банка.

Нельзя доказать преимущество новой системы, предполагая благоприятный результат и игнорируя:

инфляцию;

валютный спрос;

нецелевое использование кредита;

кредитные потери;

дефицит работников;

импортную зависимость.

Банк России также использует несколько сценариев, отличающихся внутренними и внешними предпосылками. В Основных направлениях на 2026–2028 годы наряду с базовым рассматривались дезинфляционный, проинфляционный и рисковый варианты.

23.2. Исходная точка
В качестве статистической исходной точки используется состояние экономики на конец 2025 года.

По второй оценке Росстата:

номинальный ВВП составил 214,261 трлн рублей;

реальный рост — 1%;

дефлятор ВВП — 4,9%.

В течение 2025 года Банк России начал снижение ключевой ставки после её длительного сохранения на уровне 21%, но денежные условия оставались жёсткими. Официальный режим по-прежнему ориентировался на возвращение инфляции к цели и осторожное смягчение.

Приведённые далее числовые диапазоны являются аналитическими параметрами сценария, а не официальным прогнозом.

23.3. Общие предпосылки
Все сценарии строятся на горизонте 2026–2035 годов.

Оцениваются:

среднегодовой рост ВВП;

инвестиции;

инфляция;

реальные доходы;

производительность;

валютная устойчивость;

внешняя зависимость;

бюджетный риск.

Сценарии не предполагают полного прекращения санкций или мгновенного восстановления прежней международной финансовой интеграции.

23.4. Сценарий А. Инерционная финансовая стабилизация
Политическая конфигурация
Ценовая стабильность сохраняется главным критерием денежно-кредитной политики.

Ключевая ставка снижается только после устойчивого уменьшения инфляции и ожиданий.

Целевые кредитные механизмы остаются ограниченными и преимущественно бюджетно субсидируемыми.

Бюджет постепенно возвращается к более консервативному правилу расходов.

Ожидаемые результаты
Показатель Сценарный диапазон
Среднегодовой рост ВВП 1–2%
Среднегодовой рост инвестиций 1–3%
Инфляция после стабилизации 4–6%
Рост реальных доходов 1–2%
Рост производительности 1–2%
Финансовая стабильность высокая
Темп технологической перестройки умеренный
Преимущества
снижение риска инфляционной спирали;

сохранение доверия к рублёвым сбережениям;

ограниченный бюджетный риск;

низкая вероятность банковского кризиса;

постепенное снижение процентной премии.

Недостатки
медленное обновление основного капитала;

зависимость развития от бюджетных программ;

недостаток финансирования новых частных проектов;

сохранение технологического разрыва;

слабый рост регионов и МСП.

Основной риск
Экономика может сохранить устойчивость, но зафиксироваться на траектории низкого роста.

Финансовая стабильность в таком варианте становится преимущественно защитной, а не развивающей.

23.5. Сценарий B. Координированное инвестиционное развитие
Политическая конфигурация
Ценовая стабильность сохраняется обязательной целью, но денежно-кредитная политика дополняется ограниченным целевым контуром.

Вводятся:

долгосрочное рефинансирование банков;

государственные гарантии;

проектное финансирование;

инфраструктурные облигации;

лизинг оборудования;

финансирование технологического масштабирования;

отдельные макропруденциальные ограничения потребительского и валютного кредита.

Начальный лимит целевого финансирования устанавливается на умеренном уровне и увеличивается только после подтверждения эффективности.

Обязательные условия
отдельные проектные счета;

собственное участие инвестора;

поэтапное финансирование;

независимый технический аудит;

ограничение операций со связанными лицами;

возврат льготы при нарушении условий;

публичная оценка результата.

Ожидаемые результаты
Показатель Сценарный диапазон
Среднегодовой рост ВВП 3–4,5%
Среднегодовой рост инвестиций 5–8%
Инфляция в переходный период 5–8%
Инфляция после расширения предложения 4–5%
Рост реальных доходов 2,5–4%
Рост производительности 2,5–3,5%
Доля инвестиционного кредита повышается
Импортная зависимость постепенно снижается
Преимущества
ускоренное обновление основного капитала;

расширение внутреннего предложения;

увеличение технологической самостоятельности;

снижение зависимости от бюджетного субсидирования отдельных ставок;

рост налоговой базы;

развитие длинных финансовых инструментов.

Недостатки
временное дополнительное инфляционное давление;

высокие требования к качеству государственного управления;

риск коррупционного отбора;

возможность накопления скрытых кредитных потерь;

необходимость длительной координации нескольких институтов.

Основной риск
Сценарий успешен только при строгой финансовой и проектной дисциплине.

Без неё он переходит в сценарий неэффективной кредитной эмиссии.

23.6. Сценарий C. Широкая кредитная эмиссия без структурного контроля
Политическая конфигурация
Ключевая ставка снижается административно быстрее, чем инфляция и ожидания.

Центральный банк или государственные банки предоставляют дешёвый ресурс широкому кругу предприятий.

Отбор проектов носит преимущественно отраслевой или политический характер.

Ограничения целевого использования слабы.

Краткосрочный результат
В первые один–два года возможны:

ускорение кредита;

рост строительства;

увеличение потребления;

повышение номинальной прибыли;

рост занятости;

расширение импорта.

Среднесрочный результат
Если предложение не успевает расшириться, возникают:

рост цен;

девальвация;

утечка средств в финансовые активы;

дефицит импортных компонентов;

падение реальных сбережений;

рост проблемных кредитов;

новое резкое повышение ставки.

Ожидаемые результаты
Показатель Сценарный диапазон
Рост ВВП в первые годы 2–4%
Рост после исчерпания импульса от ;1 до +1%
Инфляция 10–20% и выше при шоке
Валютная волатильность высокая
Реальные доходы нестабильные
Банковские потери повышенные
Производительность слабая динамика
Основной вывод
Дешёвые деньги без контроля не являются альтернативой действующей модели.

Они воспроизводят противоположную крайность: вместо инвестиционного дефицита возникает инфляционное и валютное разрушение финансового доверия.

23.7. Сценарий D. Внешний шок и усиление финансовой фрагментации
Предпосылки
снижение экспортных цен;

ограничение физических поставок;

новые санкции против расчётной инфраструктуры;

ухудшение импорта оборудования;

ослабление валют торговых партнёров;

сокращение бюджетных возможностей.

Политическая реакция
временное повышение ставки;

усиление валютных ограничений;

использование ликвидной части резервов;

приоритет критического импорта;

расширение государственного заказа;

перенос части проектов;

поддержка системообразующих банков.

Ожидаемые результаты
Показатель Первые два года После адаптации
Рост ВВП от ;3 до 0% 1–3%
Инфляция 8–15% 5–8%
Инвестиции снижение восстановление в приоритетных отраслях
Реальные доходы снижение медленное восстановление
Курс высокая волатильность новая равновесная зона
Государственная роль резко возрастает остаётся высокой
Основной риск
Временная мобилизационная модель может стать постоянной.

Это сокращает конкуренцию, повышает бюджетную нагрузку и закрепляет зависимость предприятий от государственного заказа.

23.8. Сопоставление сценариев
Критерий Инерционная стабилизация Координированное развитие Неконтролируемая эмиссия Внешний шок
Инфляционный риск низкий–средний средний высокий высокий в начале
Инвестиционный рост слабый высокий высокий, но неустойчивый отрицательный, затем выборочный
Финансовая стабильность высокая средняя–высокая низкая под давлением
Технологическое развитие медленное ускоренное неустойчивое мобилизационное
Роль государства умеренная координирующая чрезмерная и непрозрачная чрезвычайная
Требования к институтам умеренные очень высокие формально низкие высокие
Долгосрочный потенциал ограниченный наиболее высокий низкий зависит от адаптации
23.9. Ретроспективный контрфактический сценарий 2000–2025 годов
Для проверки центральной гипотезы может быть построена альтернативная траектория прошедшего периода.

Она не должна утверждать, что история могла быть полностью переписана.

Её задача — оценить порядок возможного эффекта.

Фактическая траектория
Характеристики:

накопление крупных резервов;

снижение внешнего государственного долга;

плавающий курс;

инфляционное таргетирование;

высокая стоимость кредита в кризисные периоды;

ограниченная доля банковского инвестиционного финансирования.

Умеренная альтернатива
Предполагается:

сохранение резервной дисциплины;

более раннее развитие внутреннего рынка длинного капитала;

ограниченное целевое рефинансирование;

частичное направление сверхнормативных нефтегазовых доходов в инфраструктурный фонд;

дифференцированные меры против потребительского и валютного перегрева.

Вероятный эффект оценивается не одной цифрой, а диапазоном.

При устойчивом повышении реальных инвестиций на несколько процентных пунктов в год уровень выпуска к концу периода мог бы быть заметно выше фактического.

Но размер разрыва зависит от:

качества проектов;

импортной составляющей;

инфляционной реакции;

производительности;

внешних кризисов.

Инфляционная альтернатива
Предполагается резкое и постоянное снижение ставок без развития предложения.

Такой вариант, вероятнее всего, обеспечил бы более высокий краткосрочный спрос, но ухудшил бы:

курс;

инфляцию;

доверие к рублю;

долгосрочные сбережения.

Он не может считаться доказательной альтернативой действующей модели.

23.10. Сценарий реформы Банка России
Наиболее реалистичный переход к центральному банку развития должен состоять из этапов.

Первый этап: 2026–2027 годы
аудит моделей и прогнозов;

расширение отчётности;

создание реестра инвестиционных кредитов;

пилотные лимиты целевого рефинансирования;

усиление контроля льготных программ.

Второй этап: 2028–2030 годы
законодательное уточнение мандата;

развитие инфраструктурных облигаций;

расширение проектного финансирования;

формирование рынка длинных рублёвых сбережений;

отделение коммерческого и целевого кредитных контуров.

Третий этап: 2031–2035 годы
масштабирование только доказавших эффективность инструментов;

снижение бюджетной зависимости процентных субсидий;

расширение частного софинансирования;

переход от импортозамещения к экспорту сложной продукции;

интеграция расчётной и инвестиционной инфраструктуры с партнёрами.

23.11. Индикаторы успешности сценария развития
Сценарий B считается успешным не по объёму выданных льготных денег, а по результатам:

увеличение реальных инвестиций;

рост выпуска на единицу кредита;

снижение импортной доли критических цепочек;

возвратность финансирования;

рост производительности;

расширение налоговой базы;

доля частного софинансирования;

снижение стоимости кредита после завершения льготного периода.

23.12. Условия остановки программы
Целевой кредитный контур должен автоматически ограничиваться, если:

инфляция устойчиво превышает установленный диапазон;

импортная утечка превышает допустимую долю;

целевые средства уходят на финансовый рынок;

растёт просроченная задолженность;

не выполняются планы ввода мощностей;

бюджетные гарантии превращаются в системные выплаты;

банки перестают нести существенную долю риска.

23.13. Итоговая оценка сценариев
Наиболее перспективным является не сценарий максимального денежного расширения, а сценарий управляемого инвестиционного развития.

Его отличие состоит в том, что кредит создаётся:

не для общего увеличения спроса;

не для финансирования любых государственных расходов;

не для сохранения неэффективного предприятия,

а под проверяемое расширение будущего предложения.

Приложение 24. Карта соответствия глав компендиума шести томам исследования
24.1. Назначение карты
Компендиум представляет собой синтетическое изложение результатов шеститомного исследования.

Одна глава компендиума может опираться сразу на несколько томов.

Поэтому соответствие не всегда является отношением «одна глава — один том».

Ниже используется следующая функциональная структура шеститомника.

Том I. Правовой и институциональный статус Банка России
Предмет:

конституционные нормы;

федеральное законодательство;

независимость;

подотчётность;

полномочия;

взаимодействие с органами власти;

ответственность.

Том II. Международные резервы и внешний финансовый контур
Предмет:

резервы;

ФНБ;

валютные активы;

размещение накоплений;

санкционная блокировка;

юрисдикционные риски.

Том III. Денежная система, банки и цена кредита
Предмет:

эмиссия;

денежная масса;

ключевая ставка;

инфляция;

банковский механизм;

кредитование;

монетизация.

Том IV. Реальная экономика и социальные последствия
Предмет:

экономический рост;

инвестиции;

промышленность;

МСП;

доходы населения;

бюджетная политика.

Том V. Внешняя зависимость и финансовый суверенитет
Предмет:

сырьевой экспорт;

движение капитала;

международная инвестиционная позиция;

внешний долг;

валюты;

платёжная инфраструктура.

Том VI. Проверка гипотезы, ущерб и альтернативная модель
Предмет:

методология;

эконометрика;

оценка ущерба;

ответственность;

международное сравнение;

институциональная реформа.

24.2. Соответствие частей компендиума томам
Часть компендиума Основной том Дополнительные тома
Часть I. Центральный банк в системе государственной власти Том I Том VI
Часть II. Международные резервы и внешний контур Том II Тома I, V и VI
Часть III. Цена денег и банковский механизм Том III Тома I, IV и VI
Часть IV. Экономические последствия денежно-кредитной модели Том IV Тома II, III и VI
Часть V. Внешняя зависимость российской экономики Том V Тома II, III и IV
Часть VI. Проверка гипотезы «Троянского коня» Том VI Все тома
Часть VII. Альтернативная модель Том VI Все тома
24.3. Карта глав 1–6
Точные заголовки глав 1–6 должны сверяться с окончательным оглавлением компендиума. Ниже указано их функциональное содержание.

Глава Основной том Дополнительные тома Функция
1. Правовая природа и статус Банка России I VI Устанавливает место Банка России в системе публичной власти
2. Независимость, цели и подотчётность I VI Разделяет независимость инструментов и государственную постановку целей
3. Взаимодействие с Правительством и парламентом I IV, VI Определяет распределение полномочий и ответственности
4. Понятие и назначение международных резервов II V Раскрывает функции резервов и критерии их достаточности
5. Управление и размещение резервных активов II III, V Анализирует валютную, инструментальную и географическую структуру
6. Санкционная блокировка и резервная уязвимость II V, VI Проверяет фактическую доступность внешних активов
24.4. Карта глав 7–10
Глава Основной том Дополнительные тома Функция
7. Ключевая ставка и цена денег III IV, VI Описывает процентный канал и стоимость капитала
8. Инфляция и антиинфляционная политика III IV, VI Разделяет спросовые, валютные и структурные источники цен
9. Денежная масса и монетизация III IV, V Анализирует создание и распределение денег
10. Банковская система и кредитный механизм III IV, VI Показывает, как банковские балансы превращают ликвидность в кредит
24.5. Карта глав 11–16
Глава Основной том Дополнительные тома Функция
11. Экономический рост и денежная политика IV III, V, VI Связывает макроэкономическую динамику с денежными условиями
12. Инвестиции и накопление основного капитала IV III, VI Исследует источники долгосрочного финансирования
13. Промышленность и технологическое развитие IV III, V, VI Анализирует влияние капитала на технологическую структуру
14. Малое и среднее предпринимательство IV III, VI Показывает неравенство доступа к финансовым ресурсам
15. Доходы населения, спрос и социальные последствия IV III, VI Оценивает распределительное воздействие политики
16. Бюджетная и денежно-кредитная политика IV I, II, III, VI Исследует координацию Правительства и Банка России
24.6. Карта глав 17–20
Глава Основной том Дополнительные тома Функция
17. Сырьевая модель и валютный контур V II, III, IV Связывает экспортную выручку, курс, бюджет и деньги
18. Движение капитала V II, III, VI Разделяет инвестиции, погашение долга и бегство капитала
19. Внешние активы и обязательства России V II, VI Анализирует международную позицию, долг и доходность
20. Платёжные системы, валюты и финансовая инфраструктура V II, III, VI Исследует расчётный суверенитет
24.7. Карта глав 21–26
Глава Основной том Дополнительные тома Функция
21. Методология доказательства VI Все тома Устанавливает стандарт причинности и доказательности
22. Международные модели центральных банков VI I, III Создаёт сравнительную институциональную базу
23. Статистическая и эконометрическая проверка VI II–V Проверяет основные причинные связи
24. Оценка экономического ущерба VI III–V Переводит последствия в сценарные диапазоны
25. Ошибка, небрежность, саботаж или умысел VI I Разделяет экономическую и юридическую ответственность
26. Итоговая оценка гипотезы VI Все тома Сводит доказанные, спорные и недоказанные положения
24.8. Карта глав 27–32
Глава Основной том Дополнительные тома Функция
27. Каким должен быть центральный банк развития VI I, III, IV Формирует новый мандат
28. Многоконтурная кредитно-денежная система VI III, IV Проектирует общий и целевой кредитные контуры
29. Политика процентных ставок VI III, IV Разрабатывает дифференцированное рефинансирование
30. Новая резервная и валютная политика VI II, V Перестраивает критерии доступности резервов
31. Антиинфляционная политика предложения VI III, IV, V Соединяет денежную, промышленную и антимонопольную политику
32. Институциональная реформа Банка России VI I Переводит концепцию в законодательные и управленческие изменения
24.9. Соответствие приложений томам
Приложения компендиума Основные тома
1–4. Хронология, руководство, ставки, инфляция I и III
5–8. Денежная масса, резервы, структура активов, курс II и III
9–12. Кредит, банковские ставки, инвестиции, промышленность III и IV
13–16. ВВП, доходы, торговля, движение капитала IV и V
17–18. Международная позиция и внешний долг V
19–21. Международные сравнения VI
22–23. Методика ущерба и сценарии VI
24–25. Карта и справочный перечень Все тома
24.10. Логика использования карты
Карта позволяет:

установить источник каждого вывода;

избежать повторного доказательства;

разделить первичный материал и синтетическое обобщение;

проверить, не выходит ли вывод компендиума за пределы материалов шеститомника;

сформировать систему перекрёстных ссылок.

Каждый значимый вывод компендиума должен иметь:

основной том-источник;

при необходимости дополнительный том;

соответствующее статистическое приложение;

уровень доказательности.

Приложение 25. Перечень 110 статистических и аналитических приложений шеститомника
Ниже приведена систематизированная рабочая редакция перечня. Она объединяет правовые, статистические, исторические, эконометрические и сценарные материалы.

Том I. Правовой и институциональный статус Банка России
Конституционные нормы о денежной эмиссии и статусе Банка России.
Сравнительная таблица редакций Федерального закона № 86-ФЗ.
Полномочия Банка России, Правительства и Государственной Думы.
Порядок назначения и освобождения руководства Банка России.
Цели деятельности Банка России в российском законодательстве.
Правовой режим имущества и капитала Банка России.
Доходы, расходы и перечисление прибыли Банка России в бюджет.
Запрет прямого кредитования федерального бюджета.
Участие Банка России в разработке государственной экономической политики.
Национальный финансовый совет: состав, полномочия и практика.
Парламентская отчётность и контроль Банка России.
Счётная палата и аудит отдельных операций Банка России.
Нормативные акты Банка России и их место в правовой системе.
Банк России как орган банковского надзора и мегарегулятор.
Международные соглашения и стандарты в деятельности Банка России.
Хронология институциональных реформ Банка России.
Руководители Банка России и ключевые решения по периодам.
Карта юридической ответственности за денежно-кредитные решения.
Том II. Международные резервы и внешний финансовый контур
Динамика международных резервов России.
Структура международных резервов по видам активов.
Валютная структура резервных активов.
Географическая структура резервных активов.
Структура резервов по эмитентам и контрагентам.
Монетарное золото: объём, стоимость и место хранения.
Доходность резервных активов.
Валютная и ценовая переоценка резервов.
Критерии достаточности международных резервов.
Резервы и объём критического импорта.
Резервы и краткосрочный внешний долг.
Операции Банка России на внутреннем валютном рынке.
Бюджетное правило и покупка иностранной валюты.
Фонд национального благосостояния: объём и структура.
Ликвидная и неликвидная части ФНБ.
Использование резервов в кризисах 2008, 2014 и 2022 годов.
Блокировка российских резервных активов после 2022 года.
Правовые основания иммунитета государственных активов.
Сценарии санкционной устойчивости резервного портфеля.
Том III. Денежная система, банки и цена кредита
Динамика ставки рефинансирования и ключевой ставки.
Операционный механизм денежно-кредитной политики.
Коридор процентных ставок Банка России.
Ликвидность банковского сектора.
Денежная база и её структура.
Денежная масса М0, М1, М2 и М2Х.
Уровень монетизации российской экономики.
Скорость обращения денег.
Кредитный механизм создания безналичных денег.
Кредитование нефинансовых организаций.
Кредитование малого и среднего предпринимательства.
Кредитование населения.
Ипотечное кредитование.
Потребительское кредитование и долговая нагрузка.
Процентные ставки коммерческих банков.
Депозитные ставки и структура сбережений.
Процентная маржа и прибыль банковского сектора.
Концентрация банковских активов.
Льготное и целевое рефинансирование банков.
Том IV. Реальная экономика и социальные последствия
Динамика валового внутреннего продукта.
Отраслевая структура валовой добавленной стоимости.
Потенциальный выпуск и разрыв ВВП.
Инвестиции в основной капитал.
Источники финансирования инвестиций.
Доля банковского кредита в инвестициях.
Ввод основных фондов и производственных мощностей.
Износ основных фондов.
Индекс промышленного производства.
Добывающая и обрабатывающая промышленность.
Машиностроение и станкостроение.
Электроника и микроэлектроника.
Авиационная и транспортная промышленность.
Фармацевтическая и медицинская промышленность.
Расходы на исследования и разработки.
Производительность труда.
Малое и среднее предпринимательство.
Реальные располагаемые доходы населения.
Заработная плата, занятость и долговая нагрузка населения.
Том V. Внешняя зависимость и финансовый суверенитет
Динамика экспорта, импорта и торгового сальдо.
Товарная структура российского экспорта.
Нефтегазовый экспорт и мировые цены.
Экспорт металлов, угля, удобрений и зерна.
Структура импорта машин, оборудования и компонентов.
Географическая переориентация внешней торговли.
Валютная структура внешнеторговых расчётов.
Динамика курса рубля.
Реальный эффективный курс рубля.
Счёт текущих операций платёжного баланса.
Финансовый счёт и движение капитала.
Чистый ввоз и вывоз капитала частным сектором.
Прямые иностранные инвестиции в Россию и из России.
Портфельные и прочие инвестиции.
Международная инвестиционная позиция России.
Внешний долг государства, банков и предприятий.
Офшорная структура владения российскими активами.
Национальная и международная платёжная инфраструктура.
Том VI. Проверка гипотезы и альтернативная модель
Международное сравнение мандатов центральных банков.
Международное сравнение ключевых и кредитных ставок.
Международное сравнение уровня монетизации.
Международное сравнение инфляции и экономического роста.
Международная практика целевого кредитования.
Международная практика контроля движения капитала.
База временных рядов для эконометрического анализа.
Ключевая ставка и инфляция: модели с временными лагами.
Ключевая ставка и инвестиции: эконометрическая проверка.
Ключевая ставка и промышленное производство.
Денежная масса и экономический рост.
Валютный курс и внутренние цены.
Резервы и внутреннее кредитование.
Сырьевые цены и динамика ВВП.
Структурные разрывы и кризисные периоды.
Методика оценки экономического ущерба.
Альтернативные сценарии денежно-кредитной политики.
Общий вывод по приложениям 22–25
Приложения 22–25 завершают переход от описания фактов к проверяемой системе доказательства.

Методика ущерба устанавливает, что неблагоприятный результат нельзя автоматически приписывать одному институту.

Сценарный анализ показывает, что альтернатива действующей модели существует, но требует гораздо более сложной системы управления, чем простое снижение ключевой ставки.

Карта соответствия связывает синтетические главы компендиума с первичными материалами шести томов.

Перечень 110 приложений формирует доказательную инфраструктуру исследования.

Главный методический принцип всей работы можно сформулировать следующим образом:

чем сильнее политический вывод, тем подробнее должны быть раскрыты данные, причинная цепочка, альтернативный сценарий и границы неопределённости.

***

Основные понятия и определения
А
Активы Банка России — денежные требования и имущество, отражаемые на балансе центрального банка: международные резервные активы, кредиты банкам, ценные бумаги, требования по операциям предоставления ликвидности и иные активы.

Антиинфляционная политика — совокупность денежно-кредитных, бюджетных, валютных, тарифных, антимонопольных и производственных мер, направленных на ограничение устойчивого роста общего уровня цен.

Антиинфляционная политика предложения — меры по расширению производства, устранению инфраструктурных ограничений, развитию конкуренции, снижению импортной зависимости и стабилизации издержек.

Б
Базовая инфляция — показатель устойчивой части инфляции, рассчитываемый с исключением либо снижением влияния наиболее волатильных и административно регулируемых компонентов.

Банк развития — государственный или специализированный финансовый институт, предоставляющий долгосрочное финансирование проектам, которые имеют общественную или стратегическую значимость, но не получают достаточного рыночного финансирования.

Банковская ликвидность — способность банка своевременно исполнять денежные обязательства и проводить платежи.

Банковский мультипликатор — условный показатель связи между денежной базой и более широкими денежными агрегатами. В современной банковской системе не является механическим фиксированным коэффициентом, поскольку создание кредита зависит от капитала банков, спроса на кредит, оценки риска, регулирования и денежно-кредитной политики.

Банковский спред — разница между процентными ставками по активным операциям банка и стоимостью привлечённого финансирования.

Бегство капитала — перевод финансовых ресурсов и собственности за пределы национальной юрисдикции, мотивированный недоверием, ожиданием кризиса, угрозой потери активов, сокрытием доходов или обходом законодательства. Не тождественно любому статистически отражённому вывозу капитала.

Бивалютная корзина — использовавшийся Банком России ориентир стоимости рубля относительно комбинации доллара США и евро.

Бюджетное правило — установленный порядок определения объёма расходов, сбережения или использования нефтегазовых и иных бюджетных доходов с целью уменьшения зависимости бюджета от сырьевой конъюнктуры.

В
Валовой внутренний продукт — стоимость конечных товаров и услуг, произведённых резидентными производственными единицами на экономической территории страны за определённый период.

Валовые международные резервы — полная статистическая стоимость резервных активов независимо от того, насколько свободно ими можно распорядиться в конкретной политической или санкционной ситуации.

Валютная интервенция — покупка или продажа иностранной валюты органом денежно-кредитного регулирования с целью воздействия на валютный рынок, ликвидность или финансовую стабильность.

Валютная ликвидность — доступный объём иностранной валюты и валютных активов, который может быть использован для платежей и исполнения обязательств.

Валютная позиция — соотношение требований и обязательств экономического субъекта в определённой иностранной валюте.

Валютная структура резервов — распределение резервных активов по валютам номинала или валютам расчёта.

Валютный контроль — деятельность государственных органов и уполномоченных организаций по обеспечению соблюдения законодательства о валютных операциях.

Валютный коридор — режим, при котором денежные власти ограничивают колебания курса определённым диапазоном.

Валютный курс — цена денежной единицы одной страны, выраженная в денежных единицах другой страны.

Ввоз капитала — чистое увеличение внешних обязательств страны или сокращение её иностранных активов.

Внешний долг — непогашенные обязательства резидентов перед нерезидентами, предусматривающие будущую выплату основного долга, процентов или иных предусмотренных договором платежей.

Внешние активы — финансовые требования резидентов страны к нерезидентам.

Внешние обязательства — финансовые требования нерезидентов к резидентам страны.

Вывоз капитала — чистое увеличение иностранных активов резидентов или уменьшение их обязательств перед нерезидентами. Может включать законные инвестиции, погашение внешнего долга, накопление депозитов и иные операции.

Г
Географическая структура резервов — распределение резервных активов по странам регистрации эмитентов, контрагентов, депозитариев или местам хранения.

Голландская болезнь — ухудшение конкурентоспособности несырьевых отраслей вследствие притока экспортной валютной выручки, укрепления реального курса и перераспределения труда и капитала в сырьевой сектор.

Государственная гарантия — обязательство государства полностью или частично отвечать перед кредитором за исполнение обязательств заёмщиком.

Д
Девальвация — снижение стоимости национальной валюты относительно иностранных валют.

Дезинфляция — замедление темпа роста цен без обязательного снижения самого уровня цен.

Денежная база — обязательства центрального банка, составляющие основу денежного обращения: наличные деньги и средства кредитных организаций на счетах в центральном банке.

Денежная масса — совокупность денежных средств и ликвидных депозитных инструментов, принадлежащих небанковскому сектору экономики.

Денежно-кредитная политика — деятельность центрального банка по управлению денежными условиями, процентными ставками, банковской ликвидностью и инфляционными ожиданиями для достижения установленных законом целей.

Денежно-кредитная трансмиссия — механизм передачи решений центрального банка через процентные ставки, кредит, валютный курс, цены активов, ожидания, спрос, выпуск и инфляцию.

Дефлятор ВВП — индекс изменения цен всех конечных товаров и услуг, включённых в ВВП.

Дисконтирование — приведение будущих денежных потоков к стоимости на выбранную дату.

Долговая нагрузка — соотношение обязательных платежей по долгу с доходом заёмщика либо иным показателем его финансовых возможностей.

З
Заякоренность инфляционных ожиданий — устойчивость ожиданий населения, предприятий и финансового рынка около заявленной инфляционной цели, несмотря на временные ценовые шоки.

Золотовалютные резервы — традиционное, но методологически менее точное обозначение международных резервов, включающих не только валюту и золото, но также СДР и резервную позицию в МВФ.

И
Импортируемая инфляция — рост внутренних цен, вызванный удорожанием импортных товаров, компонентов, технологий, услуг или ослаблением национальной валюты.

Инвестиции в основной капитал — расходы на строительство, приобретение машин и оборудования, модернизацию, объекты интеллектуальной собственности и другие активы, используемые в производстве длительное время.

Инвестиционный кредит — долгосрочный кредит, предназначенный для создания, расширения или модернизации производственных и инфраструктурных активов.

Инфляционное таргетирование — режим денежно-кредитной политики, при котором центральный банк публично устанавливает количественную инфляционную цель и использует процентные, коммуникационные и иные инструменты для её достижения.

Инфляционные ожидания — представления населения, предприятий, аналитиков и участников рынка о будущем изменении цен.

Инфляция — устойчивое повышение общего уровня цен, сопровождающееся снижением покупательной способности денежной единицы.

Инфраструктурная зависимость — зависимость платежей, хранения активов, передачи финансовых сообщений, клиринга или депозитарного учёта от внешних систем и операторов.

К
Капитализация банка — величина собственного капитала банка, принимающего потери и ограничивающего максимальный объём рискованных операций.

Ключевая ставка — основной процентный ориентир денежно-кредитной политики Банка России, воздействующий на стоимость краткосрочной ликвидности и ставки финансового рынка.

Контрфактический сценарий — аналитически построенная альтернативная траектория, показывающая, что могло бы произойти при иной политике или ином сочетании условий.

Корреспондентский счёт — банковский счёт, используемый одним банком для проведения расчётов через другой банк или центральный банк.

Кредитный риск — вероятность того, что заёмщик не исполнит обязательства полностью и в срок.

Кредитный цикл — чередование периодов ускоренного расширения и последующего сжатия кредита, часто связанное с изменением стоимости активов, ожиданий и долговой нагрузки.

Кредитный разрыв — отклонение объёма кредита от долгосрочной устойчивой тенденции или от потребности, совместимой с макроэкономическим равновесием.

Л
Ликвидность актива — способность быстро продать или использовать актив без существенной потери стоимости.

Льготное кредитование — предоставление кредита по ставке или на условиях, более благоприятных, чем обычные рыночные условия, за счёт субсидии, гарантии, специального рефинансирования или иного государственного механизма.

М
Макропруденциальная политика — регулирование финансовой системы, направленное на ограничение системных рисков, чрезмерного кредита, долговой нагрузки и процикличности.

Международная инвестиционная позиция — статистический баланс внешних финансовых активов и обязательств страны на определённую дату.

Международные резервы — внешние высоколиквидные активы органов денежно-кредитного регулирования, предназначенные для финансирования внешних потребностей, интервенций и поддержания доверия к валюте и экономике.

Монетарное золото — золото, принадлежащее органам денежно-кредитного регулирования и учитываемое в составе резервных активов.

Монетизация экономики — отношение выбранного денежного агрегата к ВВП. Характеризует финансовую глубину, но не определяет автоматически доступность инвестиционного кредита.

Мультипликатор расходов — отношение изменения совокупного выпуска к первоначальному изменению автономных расходов.

Н
Нейтральная процентная ставка — реальная ставка, которая при прочих равных соответствует выпуску около потенциального уровня и устойчивой инфляции около цели.

Номинальная процентная ставка — договорная ставка без корректировки на инфляцию.

Номинальный ВВП — стоимость произведённых товаров и услуг в текущих ценах.

О
Обязательные резервы — средства, которые кредитные организации обязаны резервировать в соответствии с требованиями центрального банка.

Операционно доступные резервы — часть резервных активов, которой органы денежно-кредитного регулирования могут фактически распорядиться в необходимой валюте и платёжной инфраструктуре.

Отток капитала — уменьшение чистого притока капитала или формирование чистого вывоза. Не является самостоятельным доказательством незаконного вывода денежных средств.

П
Плавающий валютный курс — режим, при котором курс преимущественно определяется спросом и предложением на валютном рынке, а центральный банк не устанавливает постоянный целевой уровень.

Платёжный баланс — статистическая система, отражающая внешнеэкономические операции резидентов страны с нерезидентами за определённый период.

Потенциальный ВВП — оценка выпуска, который может устойчиво производиться без формирования чрезмерного инфляционного давления.

Прямые инвестиции — трансграничные вложения, обеспечивающие существенное влияние инвестора на управление предприятием.

Проектное финансирование — финансирование, при котором основным источником погашения долга являются будущие денежные потоки конкретного проекта.

Промышленная ипотека — кредитование приобретения, строительства или модернизации производственной недвижимости под её залог.

Процентная трансмиссия — передача изменения ставки центрального банка в ставки по депозитам, кредитам, облигациям и другим финансовым инструментам.

Р
Реальная денежная масса — номинальная денежная масса, скорректированная на изменение уровня цен.

Реальная процентная ставка — процентная ставка с учётом ожидаемой или фактической инфляции.

Реальный эффективный валютный курс — индекс курса национальной валюты относительно валют торговых партнёров, скорректированный на различия в уровнях цен.

Реальные располагаемые доходы — доходы населения после обязательных платежей, скорректированные на инфляцию.

Ревальвация — укрепление национальной валюты относительно иностранных валют.

Резервная валюта — валюта, широко используемая государствами, центральными банками и участниками международного рынка для хранения резервов, расчётов и долговых операций.

Репатриация капитала — возвращение финансовых активов, собственности, прибыли или юридического центра владения в национальную юрисдикцию.

Рефинансирование банков — предоставление центральным банком ликвидности кредитным организациям под установленное обеспечение и на определённых условиях.

С
Санкционная устойчивость актива — способность сохранять доступность и расчётную функцию при введении ограничений иностранными государствами, банками или инфраструктурными организациями.

Сеньораж — доход эмитента, связанный с выпуском денег и разницей между стоимостью создаваемых денежных обязательств и расходами на их выпуск и обслуживание.

Специальные права заимствования — международный резервный актив, создаваемый Международным валютным фондом и распределяемый между государствами-участниками.

Стагфляция — сочетание высокой инфляции со слабым ростом или сокращением выпуска и занятости.

Стерилизация ликвидности — изъятие избыточных денежных средств для нейтрализации их воздействия на ставки, кредит, валютный рынок и инфляцию.

Структурная инфляция — инфляция, связанная с ограничениями предложения, производственными диспропорциями, инфраструктурой, тарифами, монополизацией, импортной зависимостью и рынком труда.

Структурный разрыв — изменение экономического режима, после которого прежние статистические зависимости перестают действовать в неизменном виде.

Т
Таргетирование инфляции — см. инфляционное таргетирование.

Текущий счёт платёжного баланса — совокупный баланс торговли товарами и услугами, первичных доходов и текущих трансфертов.

Трансмиссионный лаг — период между решением центрального банка и проявлением его основного воздействия на кредит, спрос, производство и цены.

У
Упущенная выгода — доход или иной экономический результат, который с обоснованной вероятностью мог быть получен при реалистичной альтернативной политике.

Ф
Финансовая стабильность — состояние, при котором финансовая система способна выполнять расчётные, кредитные и сберегательные функции и поглощать существенные шоки.

Финансовая глубина — степень развития банковских, долговых, фондовых, страховых и других финансовых инструментов относительно размера экономики.

Финансовая репрессия — система ограничений, при которой государство посредством регулирования ставок, движения капитала, резервных требований и размещения сбережений удерживает стоимость собственного финансирования ниже рыночного уровня.

Финансовый арбитраж — получение дохода за счёт различий в ставках, ценах, валютных курсах или режимах регулирования при минимальном принятии производственного риска.

Финансовый суверенитет — способность государства обеспечивать внутренние расчёты, устойчивость национальной валюты, финансирование экономики и критического импорта без разрушительной зависимости от отдельной внешней валюты, юрисдикции или инфраструктуры.

Фискальное доминирование — состояние, при котором денежно-кредитная политика подчиняется необходимости финансировать бюджет или обеспечивать устойчивость государственного долга.

Фонд национального благосостояния — часть средств федерального бюджета, предназначенная для обеспечения устойчивости государственных финансов и использования в предусмотренных бюджетным законодательством целях.

Ц
Целевая эмиссия — создание денежных обязательств для финансирования заранее определённых операций или проектов с установленными ограничениями использования.

Целевое рефинансирование — предоставление центральным банком ресурса банкам при условии его направления на определённые категории кредитов.

Ценовая стабильность — состояние, при котором инфляция является низкой и достаточно предсказуемой, а покупательная способность денег не испытывает резких и устойчивых колебаний.

Ч
Чистая международная инвестиционная позиция — разница между внешними активами и внешними обязательствами страны.

Чистый экспорт — разница между экспортом и импортом товаров и услуг.

Э
Экономический ущерб — ухудшение фактического экономического результата по сравнению с реалистичной альтернативной траекторией с учётом предотвращённых потерь.

Эмиссия денег — увеличение обязательств денежной системы, выполняющих функции денег. Безналичная денежная масса создаётся преимущественно банковскими кредитными и бюджетно-финансовыми операциями, а не только выпуском наличности.

Определения внешнего сектора должны применяться в соответствии с официальной статистической методологией Банка России и международными стандартами. В 2025 году МВФ выпустил BPM7 — обновлённый стандарт платёжного баланса и международной инвестиционной позиции; практический переход национальных статистических систем осуществляется поэтапно.

Список сокращений
Сокращение Расшифровка
АБР Азиатский банк развития
АЕБ Ассоциация европейского бизнеса
БИК Банковский идентификационный код
БК РФ Бюджетный кодекс Российской Федерации
БМР, BIS Банк международных расчётов
БРИКС Объединение Бразилии, России, Индии, Китая, Южной Африки и присоединившихся государств
БЭП Базельские эффективные принципы банковского надзора
ВВП Валовой внутренний продукт
ВДС Валовая добавленная стоимость
ВЭБ.РФ Государственная корпорация развития «ВЭБ.РФ»
ВТО Всемирная торговая организация
ДКП Денежно-кредитная политика
ЕАЭС Евразийский экономический союз
ЕЦБ, ECB Европейский центральный банк
ИПЦ Индекс потребительских цен
ИПП Индекс промышленного производства
ИПЦБ Индекс цен производителей
КБ Коммерческий банк
КО Кредитная организация
КС Ключевая ставка
М0 Наличные деньги вне банковской системы
М1 Наличные деньги и переводные депозиты
М2 Рублёвая денежная масса
М2Х Широкая денежная масса с валютными компонентами
МВФ, IMF Международный валютный фонд
МИП, IIP Международная инвестиционная позиция
МСП Малое и среднее предпринимательство
МФО Микрофинансовая организация
НДПИ Налог на добычу полезных ископаемых
НПС Национальная платёжная система
НПФ Негосударственный пенсионный фонд
НСПК Национальная система платёжных карт
ОВП Открытая валютная позиция
ОВФЗ Облигации внутреннего федерального займа
ОКВЭД Общероссийский классификатор видов экономической деятельности
ОКПД Общероссийский классификатор продукции по видам экономической деятельности
ООН, UN Организация Объединённых Наций
ОФЗ Облигации федерального займа
ПБ Платёжный баланс
ПДН Показатель долговой нагрузки
ПИИ, FDI Прямые иностранные инвестиции
ППС, PPP Паритет покупательной способности
РЕПО Сделка продажи ценных бумаг с обязательством обратного выкупа
РОЕ, ROE Рентабельность собственного капитала
РОА, ROA Рентабельность активов
Росстат Федеральная служба государственной статистики
РСПП Российский союз промышленников и предпринимателей
СБП Система быстрых платежей
СДР, SDR Специальные права заимствования
СНС, SNA Система национальных счетов
СПФС Система передачи финансовых сообщений Банка России
США Соединённые Штаты Америки
ФАС Федеральная антимонопольная служба
ФНС Федеральная налоговая служба
ФНБ Фонд национального благосостояния
ФРС, Federal Reserve Федеральная резервная система США
ЦБ Центральный банк
ЦБ РФ Центральный банк Российской Федерации; в официальном наименовании — Банк России
ЦФА Цифровые финансовые активы
CBDC Цифровая валюта центрального банка
CPI Индекс потребительских цен
FX Иностранная валюта или валютный рынок
GDP Валовой внутренний продукт
GFS Статистика государственных финансов
NEER Номинальный эффективный валютный курс
REER Реальный эффективный валютный курс
RUONIA Эталонная рублёвая ставка однодневного межбанковского кредитования
SWIFT Общество всемирных межбанковских финансовых телекоммуникаций
Перечень таблиц
Ниже приведена рабочая сквозная нумерация. После окончательной редакции названия следует сверить с фактически включёнными в текст таблицами.

Правовой статус Банка России в системе государственной власти.
Цели и функции Банка России по Федеральному закону № 86-ФЗ.
Распределение денежно-кредитных полномочий между Банком России, Правительством и Государственной Думой.
Формы независимости и подотчётности центрального банка.
Руководители Банка России в 2000–2025 годах.
Основные этапы институциональной реформы Банка России.
Состав международных резервов Российской Федерации.
Динамика международных резервов в 2000–2025 годах.
Международные критерии резервной достаточности.
Резервы, импорт и краткосрочный внешний долг.
Валютная структура резервных активов.
Географическая структура резервных активов.
Инструментальная структура резервного портфеля.
Монетарное золото в составе резервов.
Динамика и структура Фонда национального благосостояния.
Использование резервов в кризисах 2008, 2014 и 2022 годов.
Типология рисков резервных активов.
Заблокированные, доступные и санкционно устойчивые активы.
Динамика ставки рефинансирования и ключевой ставки.
Основные операции Банка России по предоставлению и абсорбированию ликвидности.
Каналы денежно-кредитной трансмиссии.
Источники российской инфляции.
Фактическая инфляция и инфляционные ожидания.
Денежные агрегаты М0, М1, М2 и М2Х.
Денежная масса и уровень монетизации экономики.
Структура банковских активов и обязательств.
Корпоративное кредитование по срокам и видам заёмщиков.
Кредитование малого и среднего предпринимательства.
Ипотечное, потребительское и автомобильное кредитование.
Доля кредитов с фиксированной и плавающей ставкой.
Процентные ставки коммерческих банков.
Депозитные ставки и стоимость банковского фондирования.
Сопоставление ключевой, кредитной и депозитной ставок.
Динамика валового внутреннего продукта.
Номинальный ВВП, реальный выпуск и дефлятор.
Вклад компонентов использования в динамику ВВП.
Инвестиции в основной капитал.
Источники финансирования инвестиций.
Доля банковского кредита в инвестициях.
Структура инвестиций по видам основных фондов.
Промышленное производство по основным секторам.
Добывающая и обрабатывающая промышленность.
Производство инвестиционных и потребительских товаров.
Производительность труда и загрузка мощностей.
Финансовые условия малого и среднего бизнеса.
Динамика реальных располагаемых доходов населения.
Структура денежных доходов населения.
Долговая нагрузка домашних хозяйств.
Бюджетный импульс и денежно-кредитные условия.
Нефтегазовые и ненефтегазовые доходы федерального бюджета.
Динамика экспорта, импорта и торгового сальдо.
Товарная структура российского экспорта.
Энергетический экспорт и мировые сырьевые цены.
Структура импорта машин, оборудования и компонентов.
Географическая структура внешней торговли.
Валютная структура внешнеторговых расчётов.
Динамика официального курса рубля.
Номинальный и реальный эффективный курс рубля.
Текущий счёт и финансовый счёт платёжного баланса.
Финансовые операции частного сектора.
Прямые, портфельные и прочие иностранные инвестиции.
Международная инвестиционная позиция России.
Внешние активы и обязательства по секторам.
Внешний долг государства, банков и предприятий.
Структура внешнего долга по валюте и срокам.
Национальная и международная платёжная инфраструктура.
Сопоставление мандатов центральных банков.
Сопоставление инфляционных целей.
Международное сопоставление уровня монетизации.
Международное сопоставление стоимости кредита.
Инструменты целевого кредитования в мировой практике.
Методы управления потоками капитала.
Перечень исходных данных эконометрической проверки.
Ключевая ставка и инфляция: спецификации моделей.
Ключевая ставка и инвестиции: оценки коэффициентов.
Курс рубля и внутренние цены.
Сырьевые цены и динамика ВВП.
Структурные разрывы и кризисные периоды.
Матрица подтверждения и опровержения центральной гипотезы.
Классификация прямого и косвенного экономического ущерба.
Сценарные оценки недополученного ВВП.
Сценарные оценки недополученных инвестиций.
Предотвращённые потери действующей политики.
Уровни экономической, политической и юридической ответственности.
Цели предлагаемого центрального банка развития.
Система показателей деятельности Банка России.
Общий и целевой кредитные контуры.
Критерии допуска проектов к целевому финансированию.
Распределение рисков между государством, банком и инвестором.
Предлагаемая система дифференцированного рефинансирования.
Новые критерии резервной достаточности.
Инструменты антиинфляционной политики предложения.
Этапы институциональной реформы Банка России.
Риски реформы и механизмы их ограничения.
Сопоставление альтернативных сценариев экономического развития.
Карта соответствия глав компендиума томам исследования.
Перечень рисунков и диаграмм
Место Банка России в системе государственных институтов.
Цели, функции и полномочия Банка России.
Контур взаимодействия Банка России, Правительства и парламента.
Формы независимости центрального банка.
Формирование и использование международных резервов.
Связь экспортной выручки, бюджета, резервов и денежного предложения.
Валютная структура резервных активов.
Географическая структура резервных активов.
Иерархия рисков резервного портфеля.
Различие валовых, доступных и санкционно устойчивых резервов.
Механизм создания банковских денег.
Баланс центрального банка и баланс коммерческого банка.
Процентный канал денежно-кредитной политики.
Кредитный канал денежно-кредитной трансмиссии.
Валютный канал инфляции.
Канал инфляционных ожиданий.
Источники спросовой и структурной инфляции.
Динамика ключевой ставки и инфляции.
Динамика денежной массы и ВВП.
Денежная масса, скорость обращения и уровень цен.
Структура кредитования предприятий и населения.
Плавающая ставка и процентный риск предприятия.
Передача высокой ставки в инвестиции и выпуск.
Временные лаги денежно-кредитной политики.
Динамика инвестиций и промышленного производства.
Структура источников финансирования основного капитала.
Динамика ВВП в 2000–2025 годах.
Реальные доходы и потребительское кредитование.
Сырьевая модель и валютный контур.
Внешняя торговля, текущий счёт и движение капитала.
Динамика курса рубля и основные кризисные периоды.
Международная инвестиционная позиция России.
Структура внешнего долга по секторам.
Международная цепочка проведения платежа.
Корреспондентские счета, сообщения, клиринг и расчёт.
Национальная платёжная инфраструктура.
Международное сопоставление мандатов центральных банков.
Международное сопоставление монетизации.
Международное сопоставление стоимости кредита.
Корреляция и причинная связь в экономическом исследовании.
Логика контрфактического анализа.
Состав экономического ущерба.
Причинная цепочка денежно-кредитного решения.
Уровни ответственности за экономические решения.
Слабая и сильная версии гипотезы «Троянского коня».
Архитектура центрального банка развития.
Общий и целевой кредитные контуры.
Механизм проектного финансирования.
Система контроля целевого кредита.
Предлагаемая политика процентных ставок.
Новая архитектура резервной политики.
Антиинфляционная политика спроса и предложения.
Этапы институциональной реформы.
Альтернативные сценарии экономического развития.
Библиография
I. Официальные российские издания и аналитические материалы
Банк России. Годовые отчёты Банка России за 2000–2025 годы.
Банк России. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики. Выпуски на 2000–2028 годы.
Банк России. Доклады о денежно-кредитной политике.
Банк России. Обзоры финансовой стабильности.
Банк России. О развитии банковского сектора Российской Федерации.
Банк России. Обзор банковского сектора Российской Федерации.
Банк России. Платёжный баланс, международная инвестиционная позиция и внешний долг Российской Федерации.
Банк России. Международные резервы Российской Федерации.
Банк России. Обзор деятельности Банка России по управлению активами в иностранных валютах и золоте.
Банк России. Денежные агрегаты и обзор банковской системы.
Банк России. Сведения о размещённых и привлечённых средствах кредитных организаций.
Банк России. Средневзвешенные процентные ставки по кредитным и депозитным операциям кредитных организаций.
Банк России. Статистический бюллетень Банка России.
Банк России. Инфляционные ожидания и потребительские настроения.
Банк России. Результаты мониторинга предприятий.
Банк России. Доклад для общественных консультаций о совершенствовании денежно-кредитной политики.
Росстат. Российский статистический ежегодник.
Росстат. Россия в цифрах.
Росстат. Национальные счета России.
Росстат. Инвестиции в России.
Росстат. Промышленное производство в России.
Росстат. Социальное положение и уровень жизни населения России.
Росстат. Труд и занятость в России.
Росстат. Наука, технологии и инновации России.
Росстат. Малое и среднее предпринимательство в России.
Министерство финансов Российской Федерации. Отчёты об исполнении федерального бюджета.
Министерство финансов Российской Федерации. Информация о формировании и использовании средств Фонда национального благосостояния.
Федеральное казначейство. Годовые отчёты об исполнении федерального бюджета.
Счётная палата Российской Федерации. Заключения на отчёты об исполнении федерального бюджета и годовые отчёты Банка России.
Корпорация МСП. Отчёты о состоянии кредитования и мерах поддержки малого и среднего предпринимательства.
Архив Банка России содержит годовые отчёты и ежегодные Основные направления денежно-кредитной политики, включая документы с 2000 года; официальная статистика внешнего сектора публикуется в специализированной системе Банка России.

II. Международные стандарты, руководства и официальные доклады
International Monetary Fund. Integrated Balance of Payments and International Investment Position Manual. Seventh Edition. BPM7. Washington, DC, 2025.
International Monetary Fund. Balance of Payments and International Investment Position Manual. Sixth Edition. BPM6. Washington, DC, 2009.
International Monetary Fund. Monetary and Financial Statistics Manual and Compilation Guide. Washington, DC, 2016.
International Monetary Fund. Government Finance Statistics Manual 2014. Washington, DC, 2014.
International Monetary Fund. External Debt Statistics: Guide for Compilers and Users. Washington, DC, 2013.
International Monetary Fund. International Reserves and Foreign Currency Liquidity: Guidelines for a Data Template. Washington, DC, 2013.
International Monetary Fund. Assessing Reserve Adequacy — Specific Proposals. Washington, DC, 2015.
International Monetary Fund. Review of the Institutional View on the Liberalization and Management of Capital Flows. Washington, DC, 2022.
United Nations, European Commission, IMF, OECD, World Bank. System of National Accounts 2008. New York, 2009.
United Nations Statistical Commission. System of National Accounts 2025.
Bank for International Settlements. Annual Economic Report. Выпуски за 2000–2026 годы.
Basel Committee on Banking Supervision. Core Principles for Effective Banking Supervision. Basel, 2024.
Basel Committee on Banking Supervision. Basel Framework.
World Bank. World Development Indicators.
World Bank. Global Economic Prospects.
International Monetary Fund. World Economic Outlook.
International Monetary Fund. International Financial Statistics.
Organisation for Economic Co-operation and Development. Economic Outlook.
United Nations Conference on Trade and Development. World Investment Report.
World Trade Organization. World Trade Statistical Review.
BPM7 был выпущен МВФ 20 марта 2025 года, а обновлённые Основные принципы эффективного банковского надзора были приняты международным надзорным сообществом в 2024 году.

III. Теория денег, кредита и центрального банка
Bagehot W. Lombard Street: A Description of the Money Market. London, 1873.
Fisher I. The Purchasing Power of Money. New York, 1911.
Fisher I. The Debt-Deflation Theory of Great Depressions. Econometrica. 1933. Vol. 1. No. 4.
Keynes J.M. A Treatise on Money. London, 1930.
Keynes J.M. The General Theory of Employment, Interest and Money. London, 1936.
Schumpeter J.A. The Theory of Economic Development. Cambridge, MA, 1934.
Friedman M. The Role of Monetary Policy. American Economic Review. 1968. Vol. 58. No. 1.
Friedman M., Schwartz A.J. A Monetary History of the United States, 1867–1960. Princeton, 1963.
Tobin J. A General Equilibrium Approach to Monetary Theory. Journal of Money, Credit and Banking. 1969. Vol. 1. No. 1.
Minsky H.P. Stabilizing an Unstable Economy. New Haven, 1986.
Cukierman A. Central Bank Strategy, Credibility, and Independence: Theory and Evidence. Cambridge, MA, 1992.
Alesina A., Summers L.H. Central Bank Independence and Macroeconomic Performance. Journal of Money, Credit and Banking. 1993. Vol. 25. No. 2.
Taylor J.B. Discretion versus Policy Rules in Practice. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy. 1993. Vol. 39.
Bernanke B.S., Gertler M. Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission. Journal of Economic Perspectives. 1995. Vol. 9. No. 4.
Svensson L.E.O. Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring Inflation Targets. European Economic Review. 1997. Vol. 41.
Woodford M. Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy. Princeton, 2003.
Stiglitz J.E., Greenwald B. Towards a New Paradigm in Monetary Economics. Cambridge, 2003.
Borio C., Disyatat P. Global Imbalances and the Financial Crisis: Link or No Link? BIS Working Papers. 2011. No. 346.
Borio C. The Financial Cycle and Macroeconomics: What Have We Learnt? Journal of Banking and Finance. 2014. Vol. 45.
IV. Финансовое развитие, кредит и промышленная политика
Gerschenkron A. Economic Backwardness in Historical Perspective. Cambridge, MA, 1962.
McKinnon R.I. Money and Capital in Economic Development. Washington, DC, 1973.
Shaw E.S. Financial Deepening in Economic Development. New York, 1973.
Stiglitz J.E., Weiss A. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information. American Economic Review. 1981. Vol. 71. No. 3.
Amsden A.H. Asia’s Next Giant: South Korea and Late Industrialization. New York, 1989.
Wade R. Governing the Market: Economic Theory and the Role of Government in East Asian Industrialization. Princeton, 1990.
Hausmann R., Rodrik D. Economic Development as Self-Discovery. Journal of Development Economics. 2003. Vol. 72. No. 2.
Rodrik D. Industrial Policy for the Twenty-First Century. Cambridge, MA, 2004.
Rodrik D. Normalizing Industrial Policy. Commission on Growth and Development Working Paper. 2008. No. 3.
Mazzucato M. The Entrepreneurial State. London, 2013.
Werner R.A. How Do Banks Create Money, and Why Can Other Firms Not Do the Same? International Review of Financial Analysis. 2014. Vol. 36.
V. Резервы, капитал, валютные кризисы и внешняя зависимость
Triffin R. Gold and the Dollar Crisis. New Haven, 1960.
Corden W.M., Neary J.P. Booming Sector and De-Industrialisation in a Small Open Economy. Economic Journal. 1982. Vol. 92.
Calvo G.A., Leiderman L., Reinhart C.M. Inflows of Capital to Developing Countries in the 1990s. Journal of Economic Perspectives. 1996. Vol. 10. No. 2.
Obstfeld M., Shambaugh J.C., Taylor A.M. The Trilemma in History: Tradeoffs among Exchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility. Review of Economics and Statistics. 2005. Vol. 87. No. 3.
Rodrik D. The Social Cost of Foreign Exchange Reserves. International Economic Journal. 2006. Vol. 20. No. 3.
Aizenman J., Lee J. International Reserves: Precautionary versus Mercantilist Views, Theory and Evidence. Open Economies Review. 2007. Vol. 18.
Reinhart C.M., Rogoff K.S. This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Princeton, 2009.
Eichengreen B. Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System. Oxford, 2011.
Jeanne O., Ranci;re R. The Optimal Level of International Reserves for Emerging Market Countries. Economic Journal. 2011. Vol. 121.
Rey H. Dilemma Not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence. Jackson Hole Symposium, 2013.
VI. Российские экономические исследования
Аганбегян А.Г. Финансы, бюджет и банки в новой России. Москва: Дело, 2018.
Глазьев С.Ю. Рывок в будущее. Россия в новых технологическом и мирохозяйственном укладах. Москва: Книжный мир, 2018.
Кудрин А.Л., Гурвич Е.Т. Новая модель роста для российской экономики. Вопросы экономики. 2014. № 12.
Гурвич Е.Т., Прилепский И.В. Влияние финансовых санкций на российскую экономику. Вопросы экономики. 2016. № 1.
Дробышевский С.М. Анализ трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики в российской экономике. Москва: ИЭПП.
Институт экономической политики имени Е.Т. Гайдара. Российская экономика: тенденции и перспективы. Ежегодные выпуски.
Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики». Комментарии о государстве и бизнесе.
Институт народнохозяйственного прогнозирования РАН. Научные труды и макроэкономические прогнозы.
Центральный экономико-математический институт РАН. Исследования денежно-кредитной и инвестиционной динамики.
Российская академия народного хозяйства и государственной службы. Мониторинг экономической ситуации в России.
Источники статистических данных
1. Банк России
Основной источник по следующим показателям:

Раздел данных Использование в исследовании
Ключевая ставка и ставка рефинансирования История процентных решений
Денежная база и денежные агрегаты М0, М1, М2, М2Х, монетизация
Банковский сектор Активы, капитал, прибыль, просрочка
Корпоративный кредит Объём, сроки, отрасли, валютная структура
Розничный кредит Ипотека, потребительские и автомобильные кредиты
Процентные ставки Кредиты и депозиты предприятий и населения
Инфляционные ожидания Опросы населения, предприятий и аналитиков
Международные резервы Объём и компоненты резервов
Валютные курсы Официальные курсы и эффективные индексы
Платёжный баланс Текущий, капитальный и финансовый счета
Внешняя торговля Экспорт и импорт по методологии платёжного баланса
Международная инвестиционная позиция Внешние активы и обязательства
Внешний долг Долг государства, банков и предприятий
Прямые и портфельные инвестиции Трансграничное движение капитала
Национальная платёжная система Платежи, карты, СБП, СПФС
Цифровой рубль Платформа, пилот и порядок внедрения
Банк России поддерживает отдельные базы денежной статистики, международных резервов и внешнего сектора; данные регулярно пересматриваются после получения уточнённой отчётности.

2. Федеральная служба государственной статистики
Основной источник по следующим показателям:

Раздел данных Использование в исследовании
Национальные счета Номинальный и реальный ВВП, дефлятор
Индекс потребительских цен Инфляция
Инвестиции Объём, структура и источники финансирования
Основные фонды Ввод, износ и обновление
Промышленность Индексы производства и натуральный выпуск
Доходы населения Номинальные и реальные доходы
Заработная плата Номинальная и реальная заработная плата
Занятость Рабочая сила, безработица и дефицит кадров
Демография Численность и структура населения
Наука и инновации Расходы на исследования и разработки
Малое и среднее предпринимательство Число субъектов, занятость и оборот
Региональная статистика Территориальные различия
Ряды Росстата необходимо использовать с указанием даты выгрузки, поскольку ВВП, инвестиции, промышленность и доходы могут пересматриваться после уточнения первичных данных и изменения статистических весов.

3. Министерство финансов Российской Федерации
Используемые данные:

федеральный бюджет;

нефтегазовые и ненефтегазовые доходы;

государственный долг;

расходы на обслуживание долга;

бюджетное правило;

Фонд национального благосостояния;

государственные гарантии;

финансирование льготных программ.

4. Федеральное казначейство
Используемые данные:

кассовое исполнение федерального бюджета;

операции бюджетной системы;

остатки средств;

расходы по государственным программам;

межбюджетные трансферты.

5. Федеральная таможенная служба
Используемые данные:

товарная структура экспорта и импорта;

физические объёмы торговли;

страны-партнёры;

таможенная стоимость;

отдельные товарные группы.

Данные ФТС не всегда совпадают с внешней торговлей по методологии платёжного баланса из-за различий момента учёта, перехода права собственности и включения транспортных и иных корректировок.

6. Федеральная налоговая служба
Используемые данные:

налоговые поступления;

число юридических лиц и предпринимателей;

регистрация и ликвидация организаций;

финансовая отчётность предприятий;

специальные налоговые режимы.

7. Федеральная антимонопольная служба
Используемые данные:

тарифы естественных монополий;

состояние конкуренции;

антимонопольные решения;

контроль цен на отдельных рынках.

8. Корпорация МСП
Используемые данные:

льготное кредитование;

гарантийная поддержка;

доступ МСП к финансированию;

структура получателей государственных программ.

9. Международный валютный фонд
Используемые базы:

International Financial Statistics;

World Economic Outlook;

Direction of Trade Statistics;

Coordinated Direct Investment Survey;

Coordinated Portfolio Investment Survey;

резервная достаточность;

капитальные потоки;

показатели финансовой устойчивости.

10. Всемирный банк
Используемые базы:

World Development Indicators;

Global Financial Development Database;

Global Economic Prospects;

данные о денежной массе, кредитовании, инвестициях, торговле и развитии финансовой системы.

11. Банк международных расчётов
Используемые данные:

кредит частному нефинансовому сектору;

кредитный разрыв;

эффективные валютные курсы;

международные банковские требования;

долговые ценные бумаги;

процентные ставки;

структура глобальной ликвидности;

стандарты банковского надзора.

12. ООН, ОЭСР, ВТО и ЮНКТАД
Используемые данные:

международная торговля;

прямые инвестиции;

национальные счета;

производительность;

отраслевая структура;

сопоставимые показатели развития.

13. Правила работы со статистикой
Для каждого ряда в исследовательской базе должны фиксироваться:

полное название показателя;
источник;
дата выгрузки;
единица измерения;
периодичность;
сезонная корректировка;
текущие или постоянные цены;
наличие методологических разрывов;
история пересмотров;
способ обработки пропусков;
формула производного показателя;
программный код расчёта.
Нормативные правовые акты
I. Конституционные и кодифицированные акты
Конституция Российской Федерации, принята всенародным голосованием 12 декабря 1993 года, с последующими изменениями.
Гражданский кодекс Российской Федерации.
Бюджетный кодекс Российской Федерации от 31 июля 1998 года № 145-ФЗ.
Налоговый кодекс Российской Федерации.
Кодекс Российской Федерации об административных правонарушениях от 30 декабря 2001 года № 195-ФЗ.
Уголовный кодекс Российской Федерации от 13 июня 1996 года № 63-ФЗ.
Конституция закрепляет исключительное право Банка России на денежную эмиссию и его основную функцию по защите и обеспечению устойчивости рубля. Актуальные редакции правовых актов должны проверяться в государственной системе официального опубликования и на портале актуальных редакций.

II. Статус Банка России и банковская деятельность
Федеральный закон от 10 июля 2002 года № 86-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)».
Федеральный закон от 2 декабря 1990 года № 395-1 «О банках и банковской деятельности».
Федеральный закон от 23 декабря 2003 года № 177-ФЗ «О страховании вкладов в банках Российской Федерации».
Федеральный закон от 26 октября 2002 года № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)».
Федеральный закон от 7 августа 2001 года № 115-ФЗ «О противодействии легализации доходов, полученных преступным путём, и финансированию терроризма».
Федеральный закон от 30 декабря 2004 года № 218-ФЗ «О кредитных историях».
Федеральный закон от 21 декабря 2013 года № 353-ФЗ «О потребительском кредите (займе)».
Федеральный закон от 2 июля 2010 года № 151-ФЗ «О микрофинансовой деятельности и микрофинансовых организациях».
Федеральный закон от 16 июля 1998 года № 102-ФЗ «Об ипотеке (залоге недвижимости)».
Федеральный закон от 27 июля 2010 года № 224-ФЗ «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком».
Указание Банка России от 11 декабря 2015 года № 3894-У «О ставке рефинансирования Банка России и ключевой ставке Банка России».
Действующие цели Банка России включают устойчивость рубля, развитие и укрепление банковской системы, стабильность национальной платёжной системы и финансового рынка. В 2025–2026 годах в Федеральный закон № 86-ФЗ продолжали вноситься изменения, поэтому цитирование конкретных статей должно производиться по актуальной редакции.

III. Валютное регулирование, платежи и финансовый рынок
Федеральный закон от 10 декабря 2003 года № 173-ФЗ «О валютном регулировании и валютном контроле».
Федеральный закон от 27 июня 2011 года № 161-ФЗ «О национальной платёжной системе».
Федеральный закон от 22 апреля 1996 года № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг».
Федеральный закон от 29 ноября 2001 года № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах».
Федеральный закон от 7 мая 1998 года № 75-ФЗ «О негосударственных пенсионных фондах».
Федеральный закон от 2 августа 2019 года № 259-ФЗ «О привлечении инвестиций с использованием инвестиционных платформ».
Федеральный закон от 31 июля 2020 года № 259-ФЗ «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации».
Федеральный закон от 24 июля 2023 года № 340-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации», сформировавший законодательные основы цифрового рубля.
Федеральный закон от 4 августа 2023 года № 442-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон “О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)” и отдельные законодательные акты Российской Федерации…».
Законодательство о цифровом рубле было сформировано пакетом изменений 2023 года, затронувшим статус платформы, операции и полномочия Банка России.

IV. Инвестиции, промышленность и стратегическое развитие
Федеральный закон от 28 июня 2014 года № 172-ФЗ «О стратегическом планировании в Российской Федерации».
Федеральный закон от 31 декабря 2014 года № 488-ФЗ «О промышленной политике в Российской Федерации».
Федеральный закон от 24 июля 2007 года № 209-ФЗ «О развитии малого и среднего предпринимательства в Российской Федерации».
Федеральный закон от 9 июля 1999 года № 160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации».
Федеральный закон от 29 апреля 2008 года № 57-ФЗ «О порядке осуществления иностранных инвестиций в хозяйственные общества, имеющие стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства».
Федеральный закон от 8 декабря 2003 года № 164-ФЗ «Об основах государственного регулирования внешнеторговой деятельности».
Федеральный закон от 17 мая 2007 года № 82-ФЗ «О государственной корпорации развития “ВЭБ.РФ”».
Федеральный закон от 13 июля 2015 года № 224-ФЗ «О государственно-частном партнёрстве, муниципально-частном партнёрстве».
Федеральный закон от 21 июля 2005 года № 115-ФЗ «О концессионных соглашениях».
V. Специальные экономические и валютные меры после 2022 года
Федеральный закон от 30 декабря 2006 года № 281-ФЗ «О специальных экономических мерах и принудительных мерах».
Указ Президента Российской Федерации от 28 февраля 2022 года № 79 «О применении специальных экономических мер в связи с недружественными действиями Соединённых Штатов Америки и примкнувших к ним иностранных государств и международных организаций».
Указ Президента Российской Федерации от 1 марта 2022 года № 81 «О дополнительных временных мерах экономического характера по обеспечению финансовой стабильности Российской Федерации».
Указ Президента Российской Федерации от 5 марта 2022 года № 95 «О временном порядке исполнения обязательств перед некоторыми иностранными кредиторами».
Указ Президента Российской Федерации от 18 марта 2022 года № 126 «О дополнительных временных мерах экономического характера по обеспечению финансовой стабильности Российской Федерации в сфере валютного регулирования».
Последующие указы Президента, решения Правительства и акты Банка России, изменяющие порядок валютных операций, трансграничных переводов, исполнения обязательств и распоряжения активами отдельных нерезидентов.
Указы № 79, № 81 и № 95 сформировали первоначальный чрезвычайный контур валютных и финансовых мер 2022 года. Их положения неоднократно изменялись, в том числе в 2024–2026 годах.

VI. Официальные документы денежно-кредитной политики
Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на соответствующий год и плановый период.
Годовой отчёт Банка России.
Доклады о денежно-кредитной политике.
Обзоры финансовой стабильности.
Решения Совета директоров Банка России по ключевой ставке.
Нормативные акты Банка России о:
обязательных резервах;

операциях рефинансирования;

допустимом обеспечении;

макропруденциальных надбавках и лимитах;

расчёте капитала и резервов банков;

валютных позициях;

платёжных системах;

цифровом рубле;

раскрытии банковской и статистической отчётности.

Основные направления ежегодно раскрывают цели, принципы, прогнозы и сценарии денежно-кредитной политики, но не заменяют законодательный мандат Банка России. Архив документов охватывает весь исследуемый период.

Заключительное методическое примечание
Справочный аппарат должен поддерживать три уровня проверки рукописи.

Терминологическая проверка устанавливает, одинаково ли понятия используются во всех главах.

Статистическая проверка позволяет восстановить источник, методологию и расчёт каждого числового утверждения.

Правовая проверка отделяет авторскую институциональную оценку от содержания действующей нормы.

Особенно важно не смешивать:

официальное юридическое наименование и публицистическую характеристику;

статистический факт и причинную интерпретацию;

чистый вывоз капитала и незаконное бегство капитала;

валовой резерв и доступную ликвидность;

финансовую интеграцию и доказанное внешнее управление;

экономический ущерб и юридически установленную вину.

Итоговая редакция справочного аппарата должна завершаться указанием:

«Статистические данные приведены по состоянию на дату, указанную у соответствующего источника. Нормативные правовые акты применяются в редакции, действующей на дату завершения рукописи. Все авторские расчёты основаны на открытых данных и сопровождаются описанием методики и ограничений».

**********

Материалы Банка России
1. Назначение раздела
Материалы Банка России образуют основной массив первичных источников по истории денежно-кредитной политики, банковскому регулированию, международным резервам, внешнему сектору и платёжной инфраструктуре.

При использовании этих материалов необходимо различать:

нормативные акты — обязательные правовые предписания Банка России;

решения Совета директоров — решения по ключевой ставке, нормативам и отдельным операциям;

официальную статистику — числовые ряды, формируемые по утверждённой методологии;

программные документы — Основные направления денежно-кредитной политики, стратегии и концепции;

аналитические материалы — доклады, обзоры, комментарии и результаты исследований;

публичные заявления — выступления, интервью и ответы руководства.

Юридическое значение этих источников неодинаково. Аналитический доклад или выступление руководителя не заменяет федеральный закон или нормативный акт, но может использоваться для установления официальной аргументации и логики принятого решения.

Официальный сайт и библиотечный каталог Банка России содержат архивы годовых отчётов, Основных направлений денежно-кредитной политики, статистических публикаций и тематических исследований.

2. Основополагающие ежегодные документы
Годовой отчёт Банка России за 2000–2025 годы.
Годовая финансовая отчётность Банка России.
Аудиторское заключение по годовой финансовой отчётности Банка России.
Заключение Счётной палаты Российской Федерации по годовому отчёту Банка России.
Решение Национального финансового совета по годовому отчёту Банка России.
Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на соответствующий год и плановый период.
Краткие версии Основных направлений денежно-кредитной политики.
Приложения к Основным направлениям, содержащие сценарные предпосылки, прогнозы и модельные оценки.
Годовой отчёт содержит описание деятельности Банка России, состояние экономики, банковского сектора, финансового рынка, платёжного баланса и национальной платёжной системы, а также финансовую отчётность и материалы государственного контроля. Основные направления ежегодно раскрывают цели, принципы, сценарии и прогнозы денежно-кредитной политики.

3. Материалы по денежно-кредитной политике
Доклад о денежно-кредитной политике.
Резюме обсуждения ключевой ставки.
Пресс-релизы о решениях Совета директоров по ключевой ставке.
Среднесрочный макроэкономический прогноз Банка России.
Комментарии Банка России по инфляции.
Аналитические показатели ценовой динамики.
Показатели сезонно сглаженной инфляции.
Оценки трендовой и базовой инфляции.
Материалы об инфляционных ожиданиях населения.
Ценовые ожидания предприятий.
Макроэкономический опрос Банка России.
Мониторинг предприятий Банком России.
Обследования условий банковского кредитования.
Материалы о нейтральной процентной ставке.
Исследования денежно-кредитной трансмиссии.
Исследования валютного переноса в потребительские цены.
Аналитические записки департаментов Банка России.
Рабочие статьи и доклады серии Банка России.
Статистический раздел денежно-кредитной политики объединяет данные по кредитным условиям, ценовой динамике, мониторингу предприятий, макроэкономическим опросам и отдельным показателям внешнего сектора.

4. Процентные ставки и банковская ликвидность
История ставки рефинансирования.
История ключевой ставки.
Параметры процентного коридора Банка России.
Ставки по операциям постоянного действия.
Ставки по аукционным операциям предоставления ликвидности.
Ставки по депозитным операциям Банка России.
Показатели структурного дефицита и профицита банковской ликвидности.
Корреспондентские счета кредитных организаций.
Депозиты банков в Банке России.
Операции РЕПО.
Кредиты Банка России, обеспеченные активами или поручительствами.
Валютные свопы.
Операции тонкой настройки.
Обязательные резервные требования.
Усреднение обязательных резервов.
Прогноз ликвидности банковского сектора.
Данные RUONIA и других ставок денежного рынка.
5. Денежная статистика
Денежная база в узком и широком определении.
Денежные агрегаты М0, М1, М2 и М2Х.
Компоненты широкой денежной массы.
Наличные деньги в обращении.
Рублёвые переводные депозиты.
Срочные рублёвые депозиты.
Валютные депозиты.
Денежный обзор.
Обзор центрального банка.
Обзор кредитных организаций.
Источники формирования денежной массы.
Кредит экономике.
Чистые требования к органам государственного управления.
Чистые иностранные активы банковской системы.
Долларизация банковских депозитов.
Сезонно скорректированные денежные агрегаты.
6. Материалы по банковскому сектору
Обзор банковского сектора Российской Федерации.
О развитии банковского сектора Российской Федерации.
Ежемесячная аналитическая информация о банковском секторе.
Количественные характеристики кредитных организаций.
Балансовые показатели кредитных организаций.
Активы, капитал и финансовый результат банков.
Рентабельность активов и капитала.
Просроченная задолженность.
Резервы на возможные потери.
Нормативы достаточности капитала.
Показатели ликвидности банков.
Концентрация банковских активов.
Государственное участие в банковском секторе.
Отзыв и аннулирование банковских лицензий.
Санация и предупреждение банкротства банков.
Материалы о системе страхования вкладов.
Результаты надзорного стресс-тестирования.
Статистика регистрации и лицензирования кредитных организаций.
Банк России публикует текущие и ретроспективные сведения о банковских активах, лицензировании, ипотечном рынке, привлечённых и размещённых средствах и ставках по банковским операциям.

7. Кредитование предприятий и населения
Задолженность нефинансовых организаций по банковским кредитам.
Кредитование по видам экономической деятельности.
Рублёвые и валютные корпоративные кредиты.
Краткосрочные и долгосрочные корпоративные кредиты.
Кредиты с фиксированной и плавающей ставкой.
Кредитование субъектов малого и среднего предпринимательства.
Объём и структура новых выдач МСП.
Кредитование физических лиц.
Необеспеченные потребительские кредиты.
Ипотечное жилищное кредитование.
Автомобильное кредитование.
Показатель долговой нагрузки заёмщиков.
Макропруденциальные лимиты.
Макропруденциальные надбавки.
Качество розничного кредитного портфеля.
Реструктурированные кредиты.
Кредитные каникулы.
Льготные программы кредитования.
8. Процентные ставки коммерческих банков
Ставки по новым кредитам нефинансовым организациям.
Ставки по кредитам субъектам МСП.
Ставки по кредитам физическим лицам.
Ипотечные ставки.
Ставки по автокредитам.
Ставки по необеспеченным потребительским кредитам.
Ставки по рублёвым депозитам предприятий.
Ставки по вкладам населения.
Максимальная ставка крупнейших банков по вкладам граждан.
Ставки по валютным кредитам и депозитам.
Ставки по действующему портфелю.
Ставки по новым операциям.
Средневзвешенные сроки кредитов и депозитов.
9. Финансовая стабильность
Обзор финансовой стабильности.
Доклады о системных рисках финансового сектора.
Анализ финансового положения нефинансовых организаций.
Анализ долговой нагрузки населения.
Валютные риски банков и компаний.
Процентный риск банковской системы.
Риски ипотечного и строительного рынка.
Риски необеспеченного потребительского кредитования.
Риски внешнего финансирования.
Риски ликвидности.
Контрциклическая надбавка к капиталу.
Макропруденциальные меры Банка России.
Стресс-сценарии финансового сектора.
Обзоры рисков финансовых рынков.
10. Международные резервы и управление активами
Международные резервы Российской Федерации.
Еженедельная и месячная динамика резервов.
Валютные резервные активы.
Монетарное золото.
Специальные права заимствования.
Резервная позиция в МВФ.
Обзор деятельности Банка России по управлению активами в иностранных валютах и золоте.
Валютная структура активов.
Географическое распределение активов.
Распределение по эмитентам и контрагентам.
Инструментальная структура активов.
Доходность и риски резервного портфеля.
Валютная и ценовая переоценка резервов.
Операции Банка России с монетарным золотом.
11. Внешний сектор
Платёжный баланс Российской Федерации.
Счёт текущих операций.
Торговля товарами.
Торговля услугами.
Первичные и вторичные доходы.
Счёт операций с капиталом.
Финансовый счёт.
Прямые инвестиции.
Портфельные инвестиции.
Прочие инвестиции.
Финансовые операции частного сектора.
Международная инвестиционная позиция.
Внешние активы и обязательства по секторам.
Внешний долг Российской Федерации.
Внешний долг по первоначальному и оставшемуся сроку.
Валютная структура внешнего долга.
График предстоящих платежей по внешнему долгу.
Коэффициенты долговой устойчивости.
Международная торговля Российской Федерации товарами и услугами.
Экспорт основных энергетических товаров.
Валютная структура внешнеторговых расчётов.
Географическая структура внешней торговли.
Методологически связанные показатели платёжного баланса, международной инвестиционной позиции и внешнего долга публикуются Банком России в едином блоке статистики внешнего сектора.

12. Валютный рынок
Официальные курсы иностранных валют.
Средние месячные и годовые курсы.
Номинальный эффективный курс рубля.
Реальный эффективный курс рубля.
Обороты внутреннего валютного рынка.
Валютные интервенции Банка России.
Операции, связанные с бюджетным правилом.
Валютные свопы.
Структура валютных операций.
Внебиржевой валютный рынок.
Методика определения официального курса после изменения режима биржевых торгов в 2024 году.
13. Национальная платёжная система
Годовые показатели национальной платёжной системы.
Объём и количество безналичных платежей.
Платежи с использованием банковских карт.
Национальная система платёжных карт.
Платёжная карта «Мир».
Система быстрых платежей.
Система передачи финансовых сообщений.
Трансграничные расчёты.
Корреспондентские отношения банков.
Значимые платёжные системы.
Надзор и наблюдение в национальной платёжной системе.
Киберустойчивость финансовых организаций.
Операционная надёжность платёжной инфраструктуры.
14. Цифровой рубль и цифровые финансовые инструменты
Концепция цифрового рубля.
Платформа цифрового рубля.
Правила платформы.
Тарифы цифрового рубля.
Пилотные операции с цифровыми рублями.
Этапы подключения банков и клиентов.
Цифровые кошельки граждан, организаций и государства.
Трансграничное применение цифровых валют центральных банков.
Реестр операторов информационных систем цифровых финансовых активов.
Статистика выпуска цифровых финансовых активов.
15. Правовые и институциональные материалы
Федеральное законодательство о Банке России.
Нормативные акты Банка России.
Официальные разъяснения и информационные письма.
Вестник Банка России.
Решения Совета директоров.
Документы Национального финансового совета.
Стратегии развития финансового рынка.
Основные направления развития финансового рынка.
Стратегия повышения финансовой доступности.
Стратегия развития национальной платёжной системы.
Концепции макропруденциального регулирования.
Методологические комментарии к статистике.
16. Публичные выступления и профессиональная дискуссия
Выступления Председателя Банка России в Государственной Думе.
Пресс-конференции после решений по ключевой ставке.
Выступления руководства Банка России на финансовых конгрессах.
Интервью и официальные комментарии.
Ответы Банка России на вопросы Государственной Думы.
Публичные консультационные доклады.
Материалы конференций и исследовательских семинаров Банка России.
Издания библиотеки Банка России.
17. Правила библиографического описания материалов Банка России
При первом упоминании рекомендуется указывать:

автора или организацию;

полное название документа;

вид документа;

дату публикации;

период, к которому относятся данные;

номер выпуска;

номер таблицы или раздела;

дату обращения к электронной версии.

Пример библиографической формы:

Банк России. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2026 год и период 2027 и 2028 годов. Москва, 2025.

Для изменяемых статистических таблиц дополнительно указывается дата выгрузки, поскольку ряды могут пересматриваться.

Международные источники
1. Международный валютный фонд
Основные методологические документы:

Balance of Payments and International Investment Position Manual. Seventh Edition — BPM7.
Balance of Payments and International Investment Position Manual. Sixth Edition — BPM6.
Monetary and Financial Statistics Manual and Compilation Guide.
External Debt Statistics: Guide for Compilers and Users.
International Reserves and Foreign Currency Liquidity: Guidelines for a Data Template.
Government Finance Statistics Manual.
Fiscal Transparency Code.
Financial Soundness Indicators Compilation Guide.
Integrated Balance Sheet Analysis.
Review of the Institutional View on the Liberalization and Management of Capital Flows.
Основные базы и периодические издания:

IMF Data Portal.
International Financial Statistics.
Balance of Payments Statistics.
International Investment Position Statistics.
Direction of Trade Statistics.
Coordinated Direct Investment Survey.
Coordinated Portfolio Investment Survey.
Financial Soundness Indicators.
World Economic Outlook.
Global Financial Stability Report.
Fiscal Monitor.
External Sector Report.
Article IV Consultation Reports.
Портал МВФ объединяет официальную макроэкономическую и финансовую статистику, а база платёжного баланса содержит счета товаров, услуг, доходов, капитала и финансовых операций.

2. Банк международных расчётов
Основные издания:

BIS Annual Economic Report.
BIS Quarterly Review.
BIS Working Papers.
BIS Papers.
Доклады Комитета по глобальной финансовой системе.
Доклады Комитета по платежам и рыночным инфраструктурам.
Исследования денежно-кредитной политики развивающихся экономик.
Исследования валютных интервенций.
Исследования глобального финансового цикла.
Статистические базы:

Ставки центральных банков.
Балансы центральных банков.
Международная банковская статистика.
Кредит частному нефинансовому сектору.
Кредитный разрыв.
Долговые ценные бумаги.
Номинальные и реальные эффективные валютные курсы.
Цены жилой и коммерческой недвижимости.
Валютные и производные финансовые рынки.
Глобальная долларовая и валютная ликвидность.
BIS формирует международно сопоставимую статистику совместно с центральными банками и национальными органами; его базы включают ставки, балансы центральных банков, банковские требования, кредит, долговые рынки и эффективные валютные курсы.

3. Базельский комитет по банковскому надзору
Core Principles for Effective Banking Supervision.
Basel Framework.
Стандарты достаточности капитала.
Стандарты ликвидности LCR и NSFR.
Регулирование кредитного риска.
Регулирование рыночного риска.
Регулирование операционного риска.
Требования к системно значимым банкам.
Принципы стресс-тестирования.
Принципы управления процентным риском банковской книги.
4. Всемирный банк
Основные базы:

World Development Indicators.
Global Financial Development Database.
World Bank Open Data.
DataBank.
International Debt Statistics.
Global Economic Monitor.
Enterprise Surveys.
Worldwide Governance Indicators.
Global Findex.
Периодические издания:

World Development Report.
Global Economic Prospects.
Commodity Markets Outlook.
Доклады о финансовом развитии и доступности кредита.
Исследования государственных банков и институтов развития.
Исследования направленного кредитования.
Всемирный банк предоставляет сопоставимые ряды по ВВП, инвестициям, денежной массе, кредиту, ставкам, торговле и государственным финансам. Показатель широкой денежной массы к ВВП объединяет данные МВФ, Всемирного банка, ОЭСР и национальных счетов.

5. Организация экономического сотрудничества и развития
OECD Economic Outlook.
OECD Data Explorer.
Национальные счета.
Финансовые показатели.
Производительность труда.
Инвестиции и накопление капитала.
Исследования малого и среднего предпринимательства.
Статистика занятости и заработной платы.
Статистика исследований и разработок.
Прямые иностранные инвестиции.
Глобальные цепочки создания стоимости.
Межстрановые таблицы ресурсов и использования.
OECD Economic Outlook предоставляет согласованные прогнозы выпуска, занятости, государственных расходов, цен и текущих счетов, а Data Explorer объединяет национальные счета, финансовые, отраслевые и социальные показатели.

6. Организация Объединённых Наций
System of National Accounts 2008.
System of National Accounts 2025.
Базы национальных счетов Статистического отдела ООН.
UNData.
Статистика промышленного производства.
Демографическая статистика.
Статистика энергетики.
Статистика окружающей среды.
Система национальных счетов 2025 года была принята Статистической комиссией ООН как обновлённый международный стандарт национальных счетов.

7. Конференция ООН по торговле и развитию
World Investment Report.
UNCTADstat.
Данные о входящих и исходящих прямых инвестициях.
Данные о накопленных прямых инвестициях.
Статистика международной торговли.
Статистика морского транспорта.
Исследования глобальных производственных цепочек.
Исследования цифровой экономики.
Исследования международной инвестиционной политики.
World Investment Report анализирует глобальные, региональные и национальные потоки прямых инвестиций и деятельность транснациональных компаний. UNCTADstat содержит данные о входящих и исходящих потоках и запасах прямых инвестиций.

8. Всемирная торговая организация
WTO Data Portal.
WTO Stats.
Tariff and Trade Data.
World Trade Statistical Review.
World Trade Report.
Статистика торговли товарами.
Статистика торговли услугами.
Тарифная статистика.
Нетарифные меры.
Интегрированная база тарифов и торговой политики.
Официальные базы ВТО содержат годовые, квартальные и месячные данные по торговле товарами и услугами, тарифам и мерам торговой политики.

9. Федеральная резервная система США
Monetary Policy Reports.
Federal Open Market Committee Statements.
Minutes of the Federal Open Market Committee.
Summary of Economic Projections.
Federal Reserve Economic Data.
Financial Accounts of the United States.
Senior Loan Officer Opinion Survey.
Industrial Production and Capacity Utilization.
Consumer Credit.
Selected Interest Rates.
Financial Stability Report.
Федеральная резервная система действует в рамках целей максимальной занятости, стабильных цен и умеренных долгосрочных процентных ставок.

10. Европейский центральный банк
Monetary Policy Decisions.
Economic Bulletin.
Monetary Policy Accounts.
Macroeconomic Projections.
Bank Lending Survey.
Monetary Financial Institutions Statistics.
Interest Rate Statistics.
Financial Stability Review.
Targeted Longer-Term Refinancing Operations.
Программы покупки активов.
Euro Area Accounts.
Первичной целью ЕЦБ является ценовая стабильность; при отсутствии ущерба для этой цели он поддерживает общую экономическую политику Европейского союза.

11. Народный банк Китая
Monetary Policy Reports.
Статистика общественного финансирования.
Денежные агрегаты.
Ставки кредитования.
Обязательные резервные требования.
Среднесрочные кредитные механизмы.
Структурные инструменты денежно-кредитной политики.
Валютные резервы.
Платёжный баланс и внешние активы Китая.
Официальная цель Народного банка Китая связывает стабильность стоимости валюты с содействием экономическому росту.

12. Банк Японии
Monetary Policy Meetings.
Outlook for Economic Activity and Prices.
Tankan Survey.
Flow of Funds Accounts.
Average Contract Interest Rates on Loans and Discounts.
Japanese Government Bond Purchases.
Баланс Банка Японии.
Денежные агрегаты.
Мандат Банка Японии связывает ценовую стабильность со здоровым развитием национальной экономики.

13. Резервный банк Индии
Monetary Policy Reports.
Monetary Policy Committee Resolutions.
Database on Indian Economy.
Banking Statistics.
Weighted Average Lending Rates.
Priority Sector Lending Directions.
Financial Stability Reports.
Валютные резервы и внешний долг.
Индийский режим ставит ценовую стабильность в приоритет, одновременно прямо требуя учитывать цель экономического роста.

14. Центральные банки других развивающихся государств
Центральный банк Бразилии.
Южноафриканский резервный банк.
Банк Индонезии.
Банк Мексики.
Центральный банк Турецкой Республики.
Банк Кореи.
Центральный банк Чили.
Центральные банки государств ЕАЭС.
Используются:

мандаты;

решения по ставкам;

отчёты об инфляции;

валютные интервенции;

резервные требования;

макропруденциальные меры;

ограничения движения капитала;

целевые кредитные инструменты.

15. Правила использования международных источников
Международное сопоставление должно учитывать:

различия определений;

неодинаковые годы наблюдений;

пересмотр статистики;

валюту измерения;

инфляцию;

режим курса;

статус резервной валюты;

структуру банковского и фондового рынков;

роль государственных финансовых институтов.

Сравнивать следует не отдельные цифры, а функционально сопоставимые показатели.

Именной указатель
Номера страниц указываются после окончательной вёрстки.

А
Аганбегян, Абел Гезевич — экономический рост; инвестиции; государственная финансовая политика.

Айзенман, Джошуа — международные резервы; precautionary motive; достаточность резервов.

Алесина, Альберто — независимость центральных банков; макроэкономические результаты.

Амсден, Элис — индустриализация; промышленная политика; государственное кредитование.

Б
Бейджхот, Уолтер — кредитор последней инстанции; банковские кризисы; центральный банк.

Бернанке, Бен — кредитный канал; финансовый акселератор; денежно-кредитная политика.

Борио, Клаудио — финансовый цикл; глобальная ликвидность; денежно-кредитная политика.

В
Вейд, Роберт — государственная промышленная политика; восточноазиатская модель развития.

Вернер, Ричард — банковское создание денег; направленное кредитование; количественная теория кредита.

Вудфорд, Майкл — процентная политика; новая кейнсианская модель; ценовая стабильность.

Г
Геращенко, Виктор Владимирович — Банк России; посткризисная политика; ставка рефинансирования; валютный курс.

Гершенкрон, Александр — догоняющее развитие; институты долгосрочного финансирования.

Глазьев, Сергей Юрьевич — целевое кредитование; технологические уклады; денежная политика развития.

Гринвальд, Брюс — кредитные ограничения; информационная асимметрия; денежная экономика.

Гурвич, Евсей Томович — российская экономическая политика; санкции; бюджетные правила.

Д
Дизъятат, Пити — глобальные дисбалансы; финансовые потоки; денежно-кредитная политика.

Дробышевский, Сергей Михайлович — трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики России.

Ж
Жанна, Оливье — оптимальный уровень международных резервов.

И
Игнатьев, Сергей Михайлович — Банк России; международные резервы; банковский надзор; кризис 2008–2009 годов.

К
Калво, Гильермо — движение капитала; валютные кризисы; внезапная остановка капитальных потоков.

Кейнс, Джон Мейнард — процент; деньги; занятость; инвестиции; совокупный спрос.

Корден, Макс — голландская болезнь; сырьевой сектор; реальный валютный курс.

Кудрин, Алексей Леонидович — бюджетное правило; резервные фонды; государственные финансы.

Кукьерман, Алекс — независимость центрального банка; доверие; инфляция.

Л
Ли, Джаеву — международные резервы; мотивы резервного накопления.

Лейдерман, Леонардо — капитальные потоки; развивающиеся рынки.

М
Маззукато, Мариана — предпринимательское государство; инновации; государственные инвестиции.

Маккиннон, Рональд — финансовое углубление; финансовая либерализация; экономическое развитие.

Мински, Хайман — финансовая нестабильность; кредитный цикл; долговая динамика.

Н
Набиуллина, Эльвира Сахипзадовна — Банк России; инфляционное таргетирование; плавающий курс; мегарегулирование; финансовая стабильность.

Нири, Джеймс Питер — голландская болезнь; деиндустриализация; сырьевой экспорт.

О
Обстфельд, Морис — валютный режим; международные финансы; монетарная трилемма.

Р
Рансьер, Ромен — достаточность международных резервов; страхование внешних рисков.

Рейнхарт, Кармен — финансовые кризисы; государственный долг; движение капитала.

Рей, Элен — глобальный финансовый цикл; ограничение независимой денежной политики.

Родрик, Дэни — промышленная политика; институциональное развитие; международные резервы.

Рогофф, Кеннет — валютные и долговые кризисы; макроэкономическая история.

С
Саммерс, Лоуренс — независимость центрального банка; макроэкономическая политика.

Свенссон, Ларс — инфляционное таргетирование; прогнозное управление ставкой.

Стиглиц, Джозеф — кредитное рационирование; финансовые рынки; промышленная политика.

Т
Тейлор, Джон — правила процентной политики; реакционная функция центрального банка.

Тобин, Джеймс — денежная теория; портфельный выбор; финансовые рынки.

Триффин, Роберт — международная валютная система; резервная валюта; внешние дисбалансы.

Ф
Фишер, Ирвинг — покупательная способность денег; долговая дефляция; реальная процентная ставка.

Фридман, Милтон — монетаризм; денежное предложение; инфляция; денежная история.

Х
Хаусман, Рикардо — структурное развитие; самообнаружение; промышленная политика.

Ш
Шоу, Эдвард — финансовое углубление; экономическое развитие.

Шумпетер, Йозеф — кредит; предпринимательство; инновации; экономическое развитие.

Э
Эйхенгрин, Барри — международная валютная система; резервные валюты; доллар.

Предметный указатель
Номера страниц проставляются после окончательной вёрстки. Термины, выделенные после пометы «см.», являются основными формами указательных статей.

А
Активы

— Банка России;

— внешние;

— заблокированные;

— иностранные;

— ликвидные;

— резервные;

— санкционно устойчивые;

— финансовые.

Антиинфляционная политика

— денежно-кредитные методы;

— политика предложения;

— подавление спроса;

— тарифные меры;

— валютная стабилизация.

Аудит

— Банка России;

— моделей и прогнозов;

— резервных активов;

— инвестиционных проектов.

Б
Банк России

— активы и обязательства;

— банковский надзор;

— взаимодействие с Государственной Думой;

— взаимодействие с Правительством;

— денежная эмиссия;

— имущество и капитал;

— международные резервы;

— независимость;

— нормативные акты;

— ответственность;

— подотчётность;

— правовой статус;

— прибыль;

— цели деятельности.

Банки

— государственные;

— коммерческие;

— системно значимые;

— создание безналичных денег;

— кредитный риск;

— ликвидность;

— прибыль;

— процентная маржа;

— рефинансирование;

— санация.

Банковская система

— концентрация;

— капитал;

— кризисы;

— оздоровление;

— устойчивость;

— функции в финансировании экономики.

Бегство капитала — см. также Вывоз капитала; Движение капитала.

Бюджет

— дефицит;

— государственный долг;

— денежно-кредитная политика;

— нефтегазовые доходы;

— обслуживание долга;

— процентные расходы;

— субсидирование ставок.

Бюджетное правило

— валютные операции;

— накопление резервов;

— нефтегазовые доходы;

— Фонд национального благосостояния.

В
Валовой внутренний продукт

— дефлятор;

— номинальный;

— потенциальный;

— реальный;

— структура;

— утраченный выпуск.

Валютная выручка

— обязательная продажа;

— репатриация;

— управление;

— экспортёры.

Валютная интервенция

— кризис 2008 года;

— кризис 2014 года;

— плавающий курс;

— резервы.

Валютная политика

— валютный коридор;

— валютные ограничения;

— интервенции;

— плавающий курс;

— управление потоками капитала.

Валютная структура

— внешнего долга;

— резервов;

— расчётов;

— сбережений.

Валютный контроль

— экспортная выручка;

— капитальные операции;

— трансграничные переводы.

Валютный курс

— инфляция;

— официальный курс;

— плавающий режим;

— реальный эффективный курс;

— экспорт;

— импорт.

Ввоз капитала — см. Движение капитала.

Внешние активы

— Банка России;

— банков;

— государства;

— предприятий;

— частного сектора.

Внешние обязательства

— банков;

— государства;

— предприятий;

— прямые инвестиции.

Внешний долг

— банков;

— валютная структура;

— государства;

— предприятий;

— срок погашения;

— устойчивость.

Внешняя торговля

— географическая структура;

— импорт;

— сырьевой экспорт;

— торговое сальдо;

— экспорт.

Вывоз капитала

— законные операции;

— погашение внешнего долга;

— приобретение иностранных активов;

— частный сектор.

Г
Географическая диверсификация

— внешняя торговля;

— резервные активы;

— расчётная инфраструктура.

Государственная гарантия

— бюджетный риск;

— инвестиционный кредит;

— распределение кредитного риска.

Государственный долг

— внутренний;

— внешний;

— денежно-кредитная политика;

— доходность;

— обслуживание.

Государственный заказ

— инвестиции;

— промышленное производство;

— структурная перестройка.

Д
Девальвация

— инфляционный перенос;

— кризис 1998 года;

— кризис 2014–2015 годов;

— кризис 2022 года;

— реальные доходы;

— экспортёры.

Дезинфляция

— временные лаги;

— инвестиционные издержки;

— процентная ставка.

Денежная база

— наличные деньги;

— обязательства центрального банка;

— резервы банков.

Денежная масса

— М0;

— М1;

— М2;

— М2Х;

— банковский кредит;

— инфляция;

— источники формирования;

— монетизация;

— скорость обращения.

Денежно-кредитная политика

— альтернативная модель;

— временные лаги;

— инфляционное таргетирование;

— ключевая ставка;

— координация с Правительством;

— мандат;

— трансмиссионный механизм;

— цели.

Денежно-кредитная трансмиссия

— валютный канал;

— канал ожиданий;

— кредитный канал;

— процентный канал;

— временные лаги.

Денежная эмиссия

— банковская;

— бюджетная;

— наличная;

— целевая.

Депозиты

— валютные;

— населения;

— предприятий;

— процентные ставки;

— срочность.

Дефицит ликвидности — см. Ликвидность банковского сектора.

Дефлятор ВВП — см. Валовой внутренний продукт.

Диверсификация резервов

— валютная;

— географическая;

— инструментальная;

— юрисдикционная.

Дисконтирование

— инвестиционные проекты;

— оценка ущерба;

— социальная ставка.

Долговая нагрузка

— граждан;

— предприятий;

— плавающие ставки;

— потребительское кредитование.

З
Занятость

— мандат центрального банка;

— рынок труда;

— экономический рост.

Золото

— доля в резервах;

— место хранения;

— монетарное золото;

— санкционная устойчивость;

— стоимость.

И
Импорт

— критический;

— оборудование;

— промежуточные товары;

— потребительские товары;

— сокращение после 2022 года.

Импортная зависимость

— инфляция;

— промышленность;

— технологии;

— целевое кредитование.

Импортируемая инфляция

— валютный курс;

— компоненты;

— оборудование;

— санкции.

Инвестиции

— банковский кредит;

— бюджет;

— источники финансирования;

— основной капитал;

— собственные средства;

— упущенные;

— эффективность.

Инвестиционный кредит

— государственные гарантии;

— льготная ставка;

— срок;

— целевое рефинансирование.

Инвестиционный мультипликатор

— контрфактический анализ;

— сценарные оценки;

— утечка в импорт.

Инфляционное таргетирование

— Банк России;

— валютный курс;

— международная практика;

— переход 2014–2015 годов;

— преимущества и ограничения.

Инфляционные ожидания

— аналитики;

— заякоренность;

— население;

— предприятия;

— процентная ставка.

Инфляция

— базовая;

— валютная;

— импортируемая;

— немонетарная;

— ожидания;

— предложение;

— спрос;

— структурная;

— цель.

Инфраструктурные облигации

— государственные гарантии;

— долгосрочное финансирование;

— пенсионные средства.

К
Капитал

— банковский;

— движение;

— иностранный;

— отток;

— производственный;

— репатриация;

— стоимость.

Капитальные ограничения

— валютный рынок;

— кризис 2022 года;

— международная практика;

— финансовая стабильность.

Кейнсианская политика — см. Совокупный спрос; Государственные расходы.

Ключевая ставка

— банковский кредит;

— динамика;

— инвестиции;

— инфляция;

— плавающие ставки;

— потребительский спрос;

— промышленность;

— реальные доходы;

— трансмиссия.

Контрфактический анализ

— альтернативная политика;

— базовый сценарий;

— консервативный сценарий;

— ограничения;

— расширенный сценарий.

Корреспондентские отношения

— международные расчёты;

— санкции;

— платёжная инфраструктура.

Кредит

— долгосрочный;

— инвестиционный;

— корпоративный;

— льготный;

— потребительский;

— проектный;

— целевой.

Кредитование

— предприятий;

— населения;

— малого и среднего бизнеса;

— оборотного капитала;

— промышленности.

Кредитный канал — см. Денежно-кредитная трансмиссия.

Кредитный риск

— банк;

— государственная гарантия;

— инвестиционный проект;

— льготное финансирование.

Кредитный цикл

— банковские кризисы;

— перегрев;

— потребительское кредитование.

Л
Ликвидность

— актива;

— банков;

— валютная;

— международных резервов;

— предоставление Банком России.

Льготное кредитование

— бюджетные субсидии;

— ипотека;

— МСП;

— промышленность;

— риски арбитража.

М
Макропруденциальная политика

— автокредиты;

— банковский капитал;

— долговая нагрузка;

— ипотека;

— потребительский кредит;

— системный риск.

Малое и среднее предпринимательство

— гарантии;

— доступность кредита;

— процентные ставки;

— целевые программы.

Международная инвестиционная позиция

— активы;

— обязательства;

— переоценка;

— положительная позиция России;

— санкционная доступность.

Международные резервы

— достаточность;

— замораживание;

— критический импорт;

— ликвидность;

— накопление;

— структура;

— функции.

Международный валютный фонд

— капитальные потоки;

— методология статистики;

— резервная достаточность;

— специальные права заимствования.

Монетаризм — см. Денежная масса; Инфляция.

Монетарное золото — см. Золото.

Монетизация

— ВВП;

— денежная масса;

— международные сравнения;

— финансовая глубина.

Мультипликатор — см. Инвестиционный мультипликатор; Банковский мультипликатор.

Н
Накопление капитала

— инвестиции;

— основной капитал;

— сбережения;

— финансовая система.

Национальная платёжная система

— карта «Мир»;

— Система быстрых платежей;

— устойчивость;

— финансовый суверенитет.

Нейтральная процентная ставка

— денежно-кредитная политика;

— потенциальный выпуск;

— реальная ставка.

Нефтегазовые доходы

— бюджет;

— валютный курс;

— резервы;

— Фонд национального благосостояния.

О
Облигации

— государственные;

— инфраструктурные;

— корпоративные;

— резервные активы.

Обязательные резервы

— банковская ликвидность;

— денежная политика;

— международная практика.

Оборотный капитал

— кредитование;

— процентная ставка;

— промышленное производство.

Ожидания — см. Инфляционные ожидания.

Основной капитал

— износ;

— инвестиции;

— производственные мощности;

— финансирование.

Отток капитала — см. Вывоз капитала.

Офшорные юрисдикции

— владение активами;

— круговые инвестиции;

— репатриация;

— российские компании.

Оценка ущерба

— временные лаги;

— двойной счёт;

— дисконтирование;

— контрфактический сценарий;

— предотвращённые потери;

— причинный вклад.

П
Плавающая процентная ставка

— корпоративный кредит;

— процентный риск;

— трансмиссия.

Плавающий валютный курс

— валютные интервенции;

— инфляционное таргетирование;

— переход 2014 года;

— санкционный период.

Платёжный баланс

— счёт текущих операций;

— финансовый счёт;

— торговый баланс;

— ошибки и пропуски.

Платёжная инфраструктура

— корреспондентские банки;

— национальная система;

— санкции;

— финансовые сообщения.

Подотчётность Банка России

— Государственная Дума;

— годовой отчёт;

— Национальный финансовый совет;

— публичное обоснование решений.

Потребительский кредит

— долговая нагрузка;

— инфляция;

— макропруденциальные лимиты;

— процентные ставки.

Предотвращённые потери

— банковский кризис;

— валютная паника;

— высокая инфляция;

— оценка ущерба.

Предложение

— антиинфляционная политика;

— инфраструктурные ограничения;

— производственные мощности;

— структурная инфляция.

Прибыль банков

— кредитные потери;

— процентная маржа;

— рентабельность капитала.

Прямые инвестиции

— внешние активы;

— иностранный капитал;

— круговые инвестиции;

— международная инвестиционная позиция.

Проектное финансирование

— денежные потоки;

— инвестиционный кредит;

— риски;

— специальная проектная компания.

Промышленная ипотека

— льготное кредитование;

— производственная недвижимость.

Промышленная политика

— инвестиционный кредит;

— импортозамещение;

— технологическое развитие;

— целевое финансирование.

Промышленное производство

— кредит;

— инвестиции;

— обрабатывающие отрасли;

— санкции;

— структурная перестройка.

Процентная политика

— дифференцированное рефинансирование;

— ключевая ставка;

— международная практика;

— финансовый арбитраж.

Процентный риск

— банки;

— государственный долг;

— предприятия;

— плавающая ставка.

Р
Реальная процентная ставка

— ожидаемая инфляция;

— стоимость капитала;

— инвестиционный спрос.

Реальные доходы

— инфляция;

— кредит;

— процентные доходы;

— распределение.

Реальный эффективный курс

— конкурентоспособность;

— международные сопоставления;

— сырьевой экспорт.

Резервная валюта

— доллар США;

— евро;

— международная система;

— рубль.

Резервная позиция в МВФ

— международные резервы.

Резервные активы

— валюта;

— золото;

— иностранные облигации;

— ликвидность;

— санкционный риск.

Репатриация капитала

— валютная выручка;

— деофшоризация;

— инвестиционный климат.

Рефинансирование

— банки;

— долгосрочное;

— дифференцированное;

— специальное;

— целевое.

Рубль

— валютный курс;

— внутренняя покупательная способность;

— международные расчёты;

— устойчивость.

С
Санкции

— банковский сектор;

— блокировка резервов;

— валютные операции;

— внешняя торговля;

— расчёты;

— технологии.

Санкционная устойчивость

— резервные активы;

— платёжная инфраструктура;

— критический импорт;

— юрисдикционная диверсификация.

Сбережения

— банковские депозиты;

— долгосрочные;

— иностранные активы;

— инвестиции;

— Фонд национального благосостояния.

Сеньораж

— денежная эмиссия;

— резервная валюта.

Система быстрых платежей

— национальная платёжная система;

— трансграничные расчёты.

Система передачи финансовых сообщений

— международные расчёты;

— финансовый суверенитет.

Совет директоров Банка России

— ключевая ставка;

— ответственность;

— решения.

Совокупный спрос

— бюджетные расходы;

— денежно-кредитная политика;

— инфляция;

— кредит.

Специальные права заимствования

— Международный валютный фонд;

— резервы.

Стагфляция

— инфляция;

— экономический рост;

— предложение.

Ставка рефинансирования

— история;

— переход к ключевой ставке.

Стерилизация

— бюджетное правило;

— валютные интервенции;

— ликвидность.

Структурная инфляция

— импортная зависимость;

— инфраструктура;

— рынок труда;

— тарифы.

Структурный разрыв

— кризис 2008 года;

— кризис 2014 года;

— пандемия;

— санкции 2022 года;

— эконометрический анализ.

Сырьевой экспорт

— бюджет;

— валютная выручка;

— торговый баланс;

— экономический рост.

Т
Таргетирование инфляции — см. Инфляционное таргетирование.

Тарифы естественных монополий

— антиинфляционная политика;

— инвестиционные программы;

— производственные издержки.

Текущий счёт

— инвестиционные доходы;

— торговый баланс;

— финансовый счёт.

Технологическая зависимость

— импорт оборудования;

— локализация;

— промышленная политика;

— санкции.

Технологическое развитие

— инвестиционный кредит;

— научные проекты;

— промышленная политика;

— целевое финансирование.

Товарные резервы

— продовольствие;

— стратегические материалы;

— стабилизация цен.

Торговый баланс

— экспорт;

— импорт;

— валютный курс;

— текущий счёт.

Трансмиссионный механизм — см. Денежно-кредитная трансмиссия.

У
Упущенная выгода

— инвестиции;

— оценка ущерба;

— технологические проекты.

Устойчивость рубля

— валютный курс;

— закон о Банке России;

— покупательная способность;

— ценовая стабильность.

Ф
Федеральная резервная система

— двойной мандат;

— занятость;

— количественное смягчение;

— процентная политика.

Финансовая глубина

— банковская система;

— денежная масса;

— рынок капитала.

Финансовая репрессия

— контроль капитала;

— государственный долг;

— регулируемые ставки.

Финансовая стабильность

— банковский капитал;

— кредитный цикл;

— макропруденциальная политика;

— платёжная система.

Финансовый арбитраж

— валютные операции;

— льготный кредит;

— процентные ставки;

— целевое финансирование.

Финансовый кризис

— 1998 год;

— 2008–2009 годы;

— 2014–2015 годы;

— 2020 год;

— 2022 год.

Финансовый суверенитет

— валютная политика;

— внутренний кредит;

— международные резервы;

— платёжная инфраструктура;

— рубль.

Фискальное доминирование

— государственный долг;

— денежная эмиссия;

— независимость центрального банка.

Фонд национального благосостояния

— инвестиционные проекты;

— ликвидная часть;

— нефтегазовые доходы;

— резервная функция.

Ц
Целевая эмиссия

— инвестиционные проекты;

— контроль использования;

— инфляционные ограничения.

Целевое кредитование

— государственные гарантии;

— международный опыт;

— промышленность;

— риски;

— специальные кредитные контуры.

Целевое рефинансирование

— банки;

— инвестиционный кредит;

— контроль;

— лимиты.

Центральный банк развития

— мандат;

— независимость;

— подотчётность;

— показатели деятельности;

— цели.

Ценовая стабильность

— инфляционная цель;

— мандат центрального банка;

— экономический рост.

Цифровой рубль

— платформа;

— расчёты;

— целевые средства;

— цифровой кошелёк.

Ч
Чистая международная инвестиционная позиция

— внешние активы;

— внешние обязательства;

— Россия.

Чистый экспорт

— ВВП;

— внешняя торговля;

— торговый баланс.

Э
Эконометрический анализ

— временные лаги;

— причинность;

— робастность;

— структурные разрывы.

Экономический рост

— инвестиции;

— кредит;

— мандат центрального банка;

— производительность;

— сырьевой экспорт.

Экономический ущерб

— косвенный;

— прямой;

— предотвращённый;

— сценарные оценки;

— упущенная выгода.

Экспорт

— географическая структура;

— несырьевой;

— сырьевой;

— энергетический.

Эмиссия — см. Денежная эмиссия.

Ю
Юрисдикционный риск

— депозитарии;

— иностранные активы;

— резервы;

— санкции.

Юрисдикционная диверсификация

— международные резервы;

— международные расчёты;

— хранение активов.

*******