Валютная и географическая структура резервов РФ

Валютная и географическая структура резервных активов

Валютная и географическая структура резервных активов
7.1. Методологическое пояснение
Последний подробный публичный обзор Банка России перед блокировкой резервных активов был опубликован в 2022 году и охватывал период с июля 2020-го по июнь 2021 года.

Информация публиковалась с задержкой не менее шести месяцев из-за чувствительности мировых финансовых рынков к действиям крупных участников.

Банк России отдельно предупреждал, что величина активов в этом обзоре и официальный показатель международных резервов различаются по составу и методологии.

Следовательно, приведённые ниже таблицы характеризуют не современную структуру резервов, а последнюю детально раскрытую структуру активов Банка России перед событиями 2022 года.

После этого сопоставимое публичное раскрытие распределения по валютам и юрисдикциям в прежней детализации не возобновлялось.

7.2. Валютная структура активов
Валюта или актив На 30.06.2020, % На 30.06.2021, % Изменение, п.п.
Евро 29,5 32,3 +2,8
Золото 22,9 21,7 ;1,2
Доллар США 22,2 16,4 ;5,8
Китайский юань 12,2 13,1 +0,9
Фунт стерлингов 5,9 6,5 +0,6
Прочие валюты 7,2 10,0 +2,8
Всего 100,0 100,0 —
Источник: обзор Банка России по управлению активами в иностранных валютах и золоте.

К середине 2021 года доллар уже не являлся главной валютой российского резервного портфеля.

Его доля снизилась до 16,4%.

Крупнейшими отдельными компонентами стали:

евро — 32,3%;

золото — 21,7%;

доллар — 16,4%;

юань — 13,1%.

Это подтверждает, что процесс дедолларизации начался задолго до блокировки резервов.

Но снижение доли доллара не означало соответствующего сокращения зависимости от всей западной финансовой инфраструктуры.

Значительная часть активов оставалась номинирована в евро, фунтах и иных валютах государств, впоследствии присоединившихся к ограничениям.

7.3. Географическое распределение активов
Географическая структура определялась по месту регистрации контрагента либо эмитента ценной бумаги. Она не совпадает автоматически ни с валютой номинала, ни с расположением конечной расчётной инфраструктуры.

Юрисдикция или форма хранения На 30.06.2020, % На 30.06.2021, %
Золото в хранилище Банка России 22,9 21,7
Китай 14,2 13,8
Франция 10,4 12,2
Япония 12,3 10,0
Германия 11,8 9,5
США 7,1 6,6
Межгосударственные организации 5,2 5,0
Соединённое Королевство 4,1 4,5
Австрия 1,5 3,0
Канада 2,2 2,8
Прочие страны 8,4 10,7
Всего 100,0 100,0
Источник: Банк России; возможны минимальные отклонения суммы от 100% вследствие округления.

На середину 2021 года крупнейшим отдельным территориально защищённым компонентом было золото, хранившееся на территории России.

Банк России прямо указывал, что его золотые активы находились внутри Российской Федерации.

Но значительная часть финансовых активов была зарегистрирована в юрисдикциях:

Франции;

Японии;

Германии;

США;

Великобритании;

Австрии;

Канады.

Валютная диверсификация, таким образом, оказалась шире, чем геополитическая.

7.4. Распределение по видам инструментов
На 30 июня 2021 года рассматриваемые в обзоре активы Банка России в иностранных валютах и золоте составляли 585,3 млрд долларов.

Инструмент Млрд долл. Доля, %
Государственные ценные бумаги иностранных эмитентов 222,7 38,0
Депозиты у иностранных контрагентов и корреспондентские счета 141,2 24,1
Золото 127,3 21,7
Негосударственные иностранные ценные бумаги 60,5 10,3
Ценные бумаги международных организаций 24,2 4,1
Сделки обратного репо 4,2 0,7
Чистая позиция в МВФ 4,2 0,7
Требования к российским контрагентам в иностранной валюте 0,8 0,1
Иные требования 0,2 менее 0,1
Всего 585,3 100,0
Источник: таблица 1 обзора Банка России.

Почти две трети портфеля приходились на иностранные государственные бумаги, банковские депозиты и корреспондентские счета.

Именно эти активы обычно считаются наиболее ликвидными.

Но их ликвидность предполагает:

работающий рынок;

доступ к счёту;

исполнение поручения банком;

возможность операции в депозитарии;

отсутствие юридического запрета.

После 2022 года выяснилось, что рыночная ликвидность и политическая доступность — разные характеристики.

7.5. Дедолларизация и сохранение юрисдикционной зависимости
Сокращение доли доллара с 22,2 до 16,4% было существенным.

Но основным получателем высвободившейся доли стал не только юань или золото. Увеличилась доля евро и группы прочих валют.

Поэтому процесс можно характеризовать как валютную дедолларизацию, но не как завершённый выход из финансового контура западных государств.

Для оценки реального риска недостаточно ответить на вопрос, в какой валюте номинирован актив.

Необходимо установить:

кто является эмитентом;

где зарегистрирован контрагент;

какой депозитарий ведёт учёт;

через какой банк производится расчёт;

какая юрисдикция способна запретить операцию;

какая система сообщений и клиринга используется.

Актив в юанях может храниться через посредника в третьей стране.

Актив в евро может быть выпущен международной организацией.

Золото может находиться внутри страны либо в иностранном хранилище.

Поэтому валютная, географическая, инфраструктурная и юридическая карты резервов должны составляться раздельно.

7.6. Что можно и чего нельзя установить после 2022 года
По официальным данным можно установить:

совокупную величину резервов;

размер валютных резервных активов;

стоимость монетарного золота;

сумму СДР;

резервную позицию в МВФ.

Но из открытой статистики нельзя достоверно восстановить современное распределение валютной части:

по отдельным валютам;

по государствам;

по банкам;

по депозитариям;

по степени санкционной доступности.

Попытка рассчитать эту структуру косвенно по курсовой переоценке создаст высокую вероятность ошибки, поскольку неизвестны операции, конверсионные сделки, изменение инструментов и правовой режим каждого актива.

Отсутствие публичного раскрытия может быть обосновано защитой резервов от нового санкционного давления.

Но для государственного контроля детальная информация должна предоставляться в закрытом режиме органам, уполномоченным оценивать управление национальными активами.

7.7. Выводы по Приложению 7
До 2022 года Банк России уже проводил заметную диверсификацию:

сокращал доллар;

увеличивал юань;

поддерживал крупную долю золота;

распределял активы между разными валютами и государствами.

Однако основной урок блокировки состоит в том, что диверсификация была преимущественно финансовой, а не геополитической.

Портфель был распределён между разными инструментами и эмитентами, но многие из них подчинялись согласованному решению одного политического контура.

Поэтому новая резервная политика должна оценивать не только:

доходность;

кредитный рейтинг;

валюту;

дюрацию;

ликвидность,

но и вероятность одновременной блокировки группы формально независимых активов.

Приложение 8. Динамика валютного курса
8.1. Методологическое пояснение
В таблице используются официальные курсы Банка России на контрольные даты.

Официальный курс является расчётным показателем и не означает обязательства Банка России покупать или продавать валюту по установленному значению.

Годовая точка не показывает всей внутригoдовой волатильности. Поэтому для 2022 года дополнительно приведён показатель на 31 марта, отражающий кризисный период после первоначального финансового шока.

С ноября 2014 года Россия применяет плавающий валютный курс. Банк России не устанавливает целевой уровень рубля, а курс должен формироваться под влиянием спроса и предложения валюты.

С 13 июня 2024 года официальные курсы доллара США и евро рассчитываются на основе отчётности банков о межбанковских конверсионных операциях на внебиржевом рынке. Это изменение было связано с прекращением биржевых торгов соответствующими валютами, но не означало прекращения установления официального курса.

8.2. Официальный курс рубля на контрольные даты
Дата Рублей за 1 доллар США Рублей за 1 евро
31.12.2000 28,1600 26,1400
31.12.2005 28,7825 34,1850
31.12.2010 30,4769 40,3331
31.12.2014 56,2584 68,3427
31.12.2015 72,8827 79,6972
31.12.2020 73,8757 90,6824
31.12.2021 74,2926 84,0695
31.03.2022 84,0851 93,6960
31.12.2022 70,3375 75,6553
31.12.2023 89,6883 99,1919
31.12.2024 101,6797 106,1028
31.12.2025 78,2267 92,0938
Источник: официальная база курсов иностранных валют Банка России.

8.3. 2000–2007 годы: относительная стабильность номинального курса
Курс доллара на конец 2000 года составлял 28,16 рубля, а на конец 2005 года — 28,78 рубля.

Номинально рубль к доллару изменился незначительно.

Но внутри страны сохранялась инфляция, существенно превышавшая рост цен в государствах — эмитентах резервных валют.

Это означало реальное укрепление рубля.

Импорт становился относительно доступнее, а российские производители сталкивались с усилением конкуренции иностранных товаров.

Стабильность курса поддерживалась:

экспортной выручкой;

высокими ценами на сырьё;

покупкой валюты Банком России;

накоплением резервов;

притоком капитала.

Этот период показал, что номинально стабильный курс не обязательно означает неизменную конкурентоспособность.

При высокой внутренней инфляции реальный курс может укрепляться даже без изменения количества рублей за доллар.

8.4. Кризис 2008–2009 годов
Мировой финансовый кризис вызвал:

сокращение нефтяных доходов;

отток капитала;

закрытие внешнего кредитования;

рост спроса на иностранную валюту.

Банк России проводил постепенное изменение валютного коридора и расходовал резервы, ограничивая одномоментный скачок курса.

Такой подход дал предприятиям и банкам время адаптировать валютные позиции, но одновременно позволил части участников заранее приобрести валюту по более низкому курсу.

Опыт 2008 года стал одним из аргументов последующего отказа от защиты заранее известного курсового диапазона.

8.5. 2010–2013 годы: управляемое плавание
В этот период Банк России постепенно расширял гибкость курсообразования.

До 10 ноября 2014 года действовал режим управляемого плавающего курса, при котором регулятор не фиксировал рубль жёстко, но проводил операции при выходе стоимости бивалютной корзины к границам установленного интервала.

Курс реагировал на нефтяные цены и движение капитала, но интервенции сглаживали крупные изменения.

Такая система уменьшала краткосрочную волатильность, однако требовала резервов и создавала ожидание, что центральный банк будет защищать определённый диапазон.

8.6. 2014–2015 годы: структурный валютный перелом
К концу 2014 года доллар стоил 56,26 рубля против примерно 32,7 рубля в начале года.

К концу 2015 года курс достиг 72,88 рубля.

Ослабление было связано с сочетанием:

падения нефтяных цен;

санкций;

закрытия внешних рынков капитала;

погашения валютных долгов;

роста спроса на иностранную валюту;

изменения режима курсовой политики.

В ноябре 2014 года Банк России завершил переход к плавающему курсу. Валютный рынок должен был самостоятельно адаптировать экономику к внешнему шоку, тогда как ключевая ставка стала главным инструментом воздействия на инфляцию.

Девальвация увеличила рублёвую выручку экспортёров и доходы бюджета, но одновременно повысила стоимость импорта, оборудования и валютных обязательств.

8.7. 2016–2020 годы: адаптация к плавающему курсу
После кризиса рубль стабилизировался, но не вернулся к значениям первой половины 2010-х годов.

Курс всё более непосредственно отражал:

нефтяные цены;

текущий счёт;

потоки капитала;

санкционные ожидания;

процентную разницу;

бюджетные операции.

К концу 2020 года доллар стоил 73,88 рубля, евро — 90,68 рубля.

Пандемия вызвала падение мирового спроса, нестабильность нефтяного рынка и новый рост финансовой неопределённости.

Плавающий курс позволил часть внешнего шока перенести в стоимость рубля, не расходуя резервы на защиту конкретного уровня.

Но такой механизм означает, что внешний шок быстрее передаётся внутренним ценам через импорт.

8.8. 2022 год: чрезвычайная волатильность
Годовая точка 31 декабря 2022 года — 70,34 рубля за доллар — может создать ошибочное впечатление относительной курсовой стабильности.

Внутри года происходили резкие изменения.

После первоначального шока были введены:

повышение ключевой ставки до 20%;

ограничения движения капитала;

требования к экспортной выручке;

ограничения валютных переводов;

сокращение импорта;

специальный порядок операций нерезидентов.

К 31 марта официальный курс составлял 84,09 рубля за доллар, а в другие дни кризисного периода отклонения были ещё значительнее. К концу года рубль укрепился на фоне высокого торгового профицита, падения импорта и валютных ограничений.

Поэтому курс 2022 года нельзя рассматривать как результат одного только свободного рыночного равновесия. Он формировался внутри нового режима внешнеторговых и капитальных ограничений.

8.9. Ослабление рубля в 2023–2024 годах
К концу 2023 года доллар стоил 89,69 рубля, а к концу 2024 года — 101,68 рубля.

Ослабление отражало сочетание изменений:

экспортной выручки;

импортного спроса;

внешних расчётов;

трансграничного движения средств;

бюджетных операций;

инфляционных ожиданий.

В 2024 году изменился и сам механизм формирования официального курса доллара и евро: после прекращения соответствующих биржевых торгов Банк России перешёл к данным внебиржевого межбанковского рынка.

Это не разрывает временной ряд официального курса, но требует учитывать изменение рыночной инфраструктуры.

Оборот стал более распределённым между банками и менее прозрачным, чем централизованные биржевые торги.

8.10. Укрепление рубля в 2025 году
К концу 2025 года официальный курс доллара снизился до 78,23 рубля против 101,68 рубля годом ранее.

Иными словами, по показателю рублей за доллар рубль укрепился приблизительно на 23%.

Курс евро снизился со 106,10 до 92,09 рубля, что соответствует укреплению рубля примерно на 13%.

Это движение нельзя интерпретировать как пропорциональное увеличение реального богатства страны.

На курс воздействовали:

жёсткие денежно-кредитные условия;

сдержанный спрос на импорт;

экспортные поступления;

валютное регулирование;

ограниченность трансграничных операций;

ликвидность внебиржевого рынка.

Номинальное укрепление рубля способно снижать импортируемую инфляцию, но одновременно уменьшает рублёвые доходы экспортёров и бюджета.

Поэтому само по себе укрепление не является безусловно положительным или отрицательным результатом.

8.11. Номинальный, реальный и эффективный курс
Официальный курс доллара или евро показывает стоимость одной иностранной валюты в рублях.

Для оценки конкурентоспособности необходимы дополнительные показатели.

Реальный двусторонний курс учитывает разницу инфляции между Россией и соответствующей страной.

Реальный эффективный курс сопоставляет рубль с корзиной валют торговых партнёров с учётом относительных цен.

Номинальный эффективный курс учитывает валютную структуру торговли, но не корректируется на инфляцию.

Рубль может номинально ослабнуть и одновременно недостаточно ослабнуть в реальном выражении, если внутренняя инфляция значительно выше внешней.

И наоборот, номинально стабильный курс при высокой российской инфляции означает реальное укрепление и ухудшение ценовой конкурентоспособности части отечественных товаров.

8.12. Валютный курс и инфляция
Ослабление рубля воздействует на цены через:

импорт готовых товаров;

комплектующие;

оборудование;

лекарственные субстанции;

программное обеспечение;

транспорт и страхование;

ожидания населения и бизнеса.

Однако перенос не происходит мгновенно и полностью.

Он зависит от:

запасов;

договоров;

конкуренции;

маржи предприятий;

продолжительности валютного движения;

возможности заменить импорт.

Укрепление рубля также не всегда приводит к симметричному снижению цен.

Предприятия могут восстанавливать ранее сокращённую маржу, учитывать будущие риски или сохранять цену из-за недостаточной конкуренции.

8.13. Ограничения анализа по годовым точкам
Курс на конец года не отражает:

среднегодовое значение;

внутригодовой максимум и минимум;

продолжительность валютного шока;

разницу между официальным курсом и условиями конкретной операции;

ликвидность рынка;

стоимость конвертации;

ограничения платежей.

Например, годовые показатели 2022 года скрывают как первоначальное резкое ослабление, так и последующее чрезвычайное укрепление рубля.

Для статистической и эконометрической проверки следует использовать:

дневные или месячные ряды;

средние значения;

показатели волатильности;

структурные разрывы;

отдельные режимы курсовой политики.

8.14. Выводы по Приложению 8
С 2000 по 2025 год официальный курс доллара вырос с 28,16 до 78,23 рубля.

За этой общей динамикой находились принципиально разные режимы:

управляемый курс начала 2000-х годов;

постепенное повышение гибкости;

валютный коридор;

переход к плавающему курсу;

санкционные валютные ограничения;

изменение инфраструктуры формирования официальных котировок.

Плавающий курс уменьшил необходимость постоянно расходовать резервы для защиты конкретного значения.

Но он усилил роль валютного канала инфляции.

Российская экономика получила автоматический механизм адаптации к внешним шокам, однако значительная часть этой адаптации стала происходить через:

удорожание импорта;

изменение реальных доходов;

рост издержек предприятий;

перераспределение дохода между экспортёрами и внутренними потребителями.

Общий вывод по приложениям 5–8
Четыре группы показателей описывают разные стороны одной финансовой модели.

Показатель Начало периода Конец периода
Рублёвая денежная масса М2 около 1,15 трлн руб. около 130 трлн руб.
Коэффициент монетизации около 16% ВВП около 60% ВВП
Международные резервы 12,5 млрд долл. на 01.01.2000 754,9 млрд долл. на 01.01.2026
Курс доллара 28,16 руб. 78,23 руб.
Номинальный финансовый потенциал государства и банковской системы многократно увеличился.

Экономика стала более монетизированной.

Были созданы крупные резервы.

Развилась национальная платёжная инфраструктура.

Увеличился объём рублёвых депозитов и кредита.

Но одновременно сохранились три фундаментальных противоречия.

Первое — между количеством денег и доступностью инвестиционного капитала.

М2 увеличивалась, но длинный производственный кредит оставался дорогим и ограниченным.

Второе — между размером резервов и их фактической доступностью.

Крупный валовой запас не предотвратил блокировку части активов.

Третье — между плавающим курсом и структурной импортной зависимостью.

Рубль получил возможность адаптироваться к внешним шокам, но каждое значительное ослабление передавалось ценам и производственным издержкам.

Следовательно, финансовый суверенитет нельзя измерить одним показателем.

Он требует одновременного наличия:

достаточной денежной массы;

работающего инвестиционного кредита;

доступных резервов;

устойчивой валюты;

национальной расчётной инфраструктуры;

внутреннего производства критически важных товаров.

Главный вывод статистического блока состоит в следующем:

за 2000–2025 годы Россия накопила огромный номинальный финансовый ресурс, но не создала в полной мере механизм его устойчивого превращения во внутренний производственный и технологический капитал.

*****